авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 15 |

«Федеральное агентство по образованию ГОУ ВПО «Московский государственный строительный университет» ГОУ ВПО «Российский государственный профессионально-педагогический университет» ...»

-- [ Страница 12 ] --

Приведенные в п. 3 табл. 4.15 аналитические коэффициенты характери зуют плановую ликвидность предприятия и надежность бизнеса. Показатели ликвидности определяют степень покрытия текущих обязательств предпри ятия (под обязательствами принято понимать пассивы баланса) за счет раз личных статей ликвидных активов, и коэффициенты ликвидности являются индикаторами финансового состояния предприятия. Индикаторами надежно сти и эффективности предприятия служат разные коэффициенты (рентабель ности, соотношение собственных и заемных средств, соотношение де биторской и кредиторской задолженности, оборачиваемости основного капи тала и др.). В табл. 4.15. приведен лишь один из них коэффициент, показы вающий соотношение собственных и заемных средств. Далее будут рассмот рены и другие показатели ликвидности, надежности и эффективности бизне са. Отметим, что все они рассчитываются непосредственно из данных бюд жета по балансовому листу.

Показатель текущей ликвидности компании (п. 3.1) представляет со бой отношение оборотных активов (п. 1.2) к краткосрочным пассивам (п.2.3).

Минимальное значение его должно быть не менее 1,0. Оптимальным счита ется значение в диапазоне от 1.5 до 2,5. Как видно из данных табл. 4.15 ана лизируемое предприятие характеризуется высокими плановыми значениями 4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга показателя текущей ликвидности. В последние три месяца планового периода этот коэффициент даже несколько превышает оптимальный уровень.

Показатель срочной ликвидности предприятия (п. 3.2) представляет собой отношение суммы денежных средств (п. 1.2ж) и дебиторской задол женности (п. 1.2д) к краткосрочных пассивам (п. 2.3), т.е. определяется по формуле: (п. 1.2ж + п. 1.2д / (п. 2.3).

Минимальное значение этого показателя должно быть не менее 0,60,7.

Оптимальным считается значение 1,0. Как видно из данных табл. 4.15, в пла новый период предприятие имеет избыточную ликвидность. И это сигнал для руководства о необходимости эффективно использовать свободные денеж ные средства и активизировать работу с дебиторами.

Показатель абсолютной ликвидности предприятия (п. 3.3) представля ет собой отношение суммы краткосрочных финансовый вложений (п. 1.2е) и денежных средств (п. 1.2ж) к краткосрочным пассивам (п. 2.3), т.е. определя ется по формуле: (п. 1.2е + п. 1.2ж) / (п. 2.3). Минимальное значение его должно быть не менее 0,1. Оптимальным считается значение 0,250,3. Как видно из данных табл. 4.15, в плановый период предприятие имеет необосно ванно большой запас по уровню абсолютной ликвидности. Еще раз укажем, что в реальной жизни это бывает крайне редко и свидетельствует о том, что в условном примере совершенно не рассматриваются вопросы рационального использования временно свободных денежных средств.

Коэффициент отношения собственных и заемных средств (п. 3.4) ха рактеризует надежность работы предприятия с точки зрения возможных пре тензий со стороны кредиторов. Этот коэффициент рассчитывается путем де ления показателя «Капитал и резервы» (п. 2.1) на сумму показателей «Долго срочные пассивы» (п. 2.2) и «Краткосрочные пассивы» (п. 2.3), т.е. по фор муле: (п. 2.1) / (п. 2.2 + п. 2.3).

Минимальное значение этого показателя должно быть не менее 1,0.

Как видно из данных табл. 4.15, данный показатель предприятия не уклады вается в норматив и оно в каком-то смысле рискует, финансируя свои расхо ды в значительной части за счет заемных средств.

4.4.3 Классификация подходов к разработке и применению бюджетов в системе контроллинга Существуют различные подходы к разработке бюджетов. Их классифи кация представлена на рис. 4.9.

Гибкий бюджет показывает размеры затрат и результаты при различ ном объеме деятельности соответствующего центра ответственности. В зави симости от объема деятельности переменные и смешанные затраты меняют ся, а постоянные остаются неизменными. Поэтому в гибком бюджете указы ваются ставка переменных затрат на единицу продукции и прирост смешан ных затрат на единицу прироста объема продукции. Эта ставка есть норма, умноженная на цену. Постоянные затраты выделяются отдельно. С помощью формулы, связывающей затраты и объем производства, можно разрабатывать 4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга сметы и планы для различных уровней деловой активности. Гибкий бюджет наилучшим образом подходит для центров полностью регулируемых затрат, а также для центров выручки, так как он показывает, каким образом руково дитель, меняя объем выпуска или реализации, может воздействовать на за траты или выручку. По принципу гибкого бюджета планируют выручку, за траты на основные материалы, сдельную зарплату и др.

Бюджеты Фиксированные Гибкие С анализом до От достигнутого «С нуля»

полнительных («приростные») вариантов Рис. 4.9. Классификация бюджетов Фиксированный бюджет не меняется в зависимости от изменений уровня деловой активности, поэтому его используют для планирования час тично регулируемых затрат, которые не зависят непосредственно от объема выпуска и для которых взаимосвязь «вход — выход» носит не столь явный характер. Фиксированные бюджеты используют прежде всего для центров частично регулируемых затрат, а также для других видов центров ответст венности. Примером фиксированных бюджетов может служить план затрат на НИОКР, на рекламу и др.

Выделяют следующие разновидности фиксированных бюджетов:

Бюджеты «от достигнутого» составляют на основании статистики прошлых периодов с учетом возможного изменения условий деятельности предприятия (поэтому их иногда называют «приростными»). Например, об щехозяйственные затраты обычно планируют «от достигнутого уровня» (та кие бюджеты встречаются наиболее часто);

Бюджеты с проработкой дополнительных вариантов отличаются от обычных приростных бюджетов анализом различных вариантов. Напри мер, такой бюджет может содержать варианты, при которых сумма затрат сокращается или увеличивается на 5, 10, 20%. Этот подход является проме жуточным между бюджетом «от достигнутого уровня» и бюджетом «с нуля»;

Бюджеты «с нуля» разрабатывают исходя из предположения о том, 4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга что для данного центра ответственности бюджет составляется впервые. Это избавляет от груза прошлых ошибок.

Наиболее сложной разновидностью фиксированных бюджетов является бюджетирование «с нуля», за счет:

определения целей для всех видов деятельности, за которые отвечает менеджер каждого центра ответственности (цели могут быть не только фи нансовыми: например, повышение качества продукции, достижение высоких технических характеристик, снижение текучести кадров);

установления критериев достижения целей;

исследования альтернативных вариантов ведения каждого из видов деятельности;

оценки эффекта (степени достижения цели) от каждого из вариантов по установленным критериям (размер прибыли, процент продукции, отве чающей требованиям к качеству, технические характеристики продукции и др.);

оценки затрат для каждого из вариантов;

оценки возможных уровней ассигнований (показывает возможный уровень затрат предприятия, соответствующий его финансовым возможно стям;

обычно указывается несколько возможных уровней: максимальный, минимальный и наиболее вероятный);

определения факторов, ограничивающих объем деятельности центра ответственности (такими факторами, помимо размера ассигнований, могут быть мощность, емкость работы, дефицитные ресурсы и др.);

формирования оптимального набора видов деятельности для каждого возможного уровня ассигнований (оптимальный набор формируется путем сопоставления эффекта и затрат с использованием математического аппарата линейного программирования, теории массового обслуживания и др.).

Бюджетирование «с нуля» целесообразно проводить для частично ре гулируемых затрат. В частности, его можно использовать при разработке бюджетов на маркетинг, НИОКР, ремонтные работы и др., достоинства и не достатки которого приведены в табл. 4.16.

Итак, бюджетирование «с нуля» уместно для планирования частич но регулируемых затрат в ситуациях, когда потенциальные потери доста точно велики. Кроме того, для каждого центра ответственности составляется отдельный бюджет. Различают следующие центры ответственности на пред приятии:

центры регулируемых затрат (основное производство);

центры слабо регулируемых затрат (управление);

центры выручки (реализации);

центры прибыли;

центры инвестиций.

Подходы к разработке бюджетов для различных типов центров ответ ственности приведены в табл. 4.17.

4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга Таблица 4.16 Достоинства и недостатки бюджетирования «с нуля»

Достоинства Недостатки • Ориентация на достижение глобальной цели предприятия • Сложность и трудоемкость разработки • Цели четко определены, альтернативные способы их достижения • Дороговизна разработки описаны в явном виде • Повышение мотивации вследствие • Трудность измерения эффективности участия менеджеров среднего и (особенно в случае нематериальных вы нижнего звена в подготовке бюджета год) • Возможность выбора приоритетного на правления деятельности • Больше информации о входе и выходе (смета становится более рациональной и ме нее "политической") • Повышение эффективности распределения ресурсов Как и любое явление, в системе контроллинга бюджетирование имеет свои положительные и отрицательные стороны.

Достоинства бюджетирования:

оказывает положительное воздействие на мотивацию и настрой кол лектива;

позволяет координировать работу предприятия в целом;

анализ бюджетов позволяет своевременно вносить корректирующие изменения;

позволяет учиться на опыте составления бюджетов прошлых перио дов;

позволяет усовершенствовать процесс распределения ресурсов;

способствует процессам коммуникаций;

помогает менеджерам низового звена понять свою роль в организа ции;

позволяет сотрудникам-новичкам понять «направление движения»

предприятия, таким образом, помогая им адаптироваться в новом коллекти ве;

служит инструментом сравнения достигнутых и желаемых результа тов.

Недостатки бюджетирования:

различное восприятие бюджетов у разных людей (например, бюдже ты не всегда способны помочь в решении повседневных, текущих проблем, не всегда отражают причины событий и отклонений, не всегда учитывают изменения условий;

кроме того, не все менеджеры обладают достаточной подготовкой для анализа финансовой информации);

сложность и дороговизна системы бюджетирования;

4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга бюджеты требуют от сотрудников высокой производительности тру да;

в свою очередь, сотрудники противодействуют этому, стараясь миними зировать свою нагрузку и др., что приводит к конфликтам, вызывает состоя ние подавленности, страха, и, следовательно, снижает эффективность рабо ты;

если бюджеты не доведены до сведения каждого сотрудника, то они не оказывают практически никакого влияния на мотивацию и результаты ра боты, а вместо этого воспринимаются исключительно как средство для оцен ки деятельности работников и отслеживания их ошибок;

противоречие между достижимостью целей и их стимулирующим эффектом: если достичь поставленных целей слишком легко, то бюджет не имеет стимулирующего эффекта для повышения производительности;

если достичь целей слишком сложно, стимулирующий эффект пропадает, по скольку никто не верит в возможность достижения целей.

Таблица 4.17 Подходы к разработке бюджетов разных уровней Вид центра ответственности Типичная категория затрат Подход к разработке бюджета Полностью регулируе Центр регулируемых затрат (су- Гибкий бюджет мые затраты ществует четкая функциональ ная взаимосвязь между «входом и выходом»: например, цех ос новного производства Центр частично регулируемых Частично регулируемые Фиксированный бюджет:

от достигнутого;

(произвольных) затрат (четкой (произвольные) затраты функциональной взаимосвязи с проработкой дополни между «входаом и выходом» не тельных вариантов;

существует, зависимость лишь «с нуля»

корреляционная: например, про ектно-конструкторское бюро) Центр выручки (например, отдел Выручка и полностью ре- Гибкий бюджет гулируемые затраты Фиксированный бюджет:

реализации) от достигнутого;

Частично регулируемые (произвольные) затраты с проработкой дополни тельных вариантов;

«с нуля»

Центр прибыли (существует Полностью регулируемые Гибкий бюджет четкая взаимосвязь между за- затраты Фиксированный бюджет:

от достигнутого;

тратами и прибылью) Частично регулируемые затраты с проработкой дополни тельных вариантов;

«с нуля»

Центр инвестиций (существует Частично регулируемые Фиксированный бюджет:

от достигнутого;

четкая взаимосвязь между объ- затраты емом инвестиций и прибылью) с проработкой дополни Слабо регулируемые затраты тельных вариантов;

«с нуля»

Бюджет капиталовложений 4.4 Бюджетирование как инструмент оперативного контроллинга Кроме того, в процессе бюджетирования предприятие могут подстере гать «подводные камни»:

политические интриги, которые могут повлиять на распределение ре сурсов;

конфликты между менеджерами подразделений и отделом контрол линга;

завышение потребностей в ресурсах;

распространение ложной информации о бюджетах по неформальным каналам.

Следующим этапом контроллинга деятельности предприятий является расчет и анализ отклонений фактических результатов от значений, зафикси рованных в бюджетах.

Таким образом, бюджетирование, система контроллинга и оперативно го управления предприятием коммунального комплекса позволяет воедино соединить разобщенные процессы планирования, учета, контроля ресурсов и результатов деятельности предприятия по структурным подразделениям, центрам ответственности и другим единицам бизнеса, обеспечить принятие текущих решений по управлению производственно-хозяйственной деятель ностью предприятия и на этой основе повысить эффективность его деятель ности.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестиционных проектов 4.5.1 Особенности контроллинга инвестиционных проектов Контроллинг инвестиций58 включает систему мониторинга, оценку и контроль инвестиционных проектов с целью выработки управленческих ре шений, позволяющих наилучшим образом достичь поставленных целей.

Контроллинг инвестиций решает следующие основные задачи:

анализ методики планирования инвестиционных проектов;

разработка системы критериев, для оценки эффективности инвести ционных проектов;

координация процесса планирования и бюджетирования инвестици онных проектов;

экономический анализ планов и бюджетов инвестиционных проектов;

сбор текущей информации (мониторинг) и текущий контроль хода работ по проекту;

анализ изменений во внутренней и внешней среде и оценка их влия ния на ход проекта;

корректировка планов инвестиционных проектов в соответствии с Данилочкина Н.Г. Контроллинг как инструмент управления предприятием [Текст] / под ред. Н.Г.

Данилочкиной. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов изменением условий;

контроль проекта по содержанию выполненных работ и по срокам;

анализ причин отклонений от плана;

контроль исполнения бюджета инвестиций и анализ отклонений от бюджета;

оценка будущей эффективности проекта с учетом изменившихся ус ловий;

разработка рекомендаций для принятия управленческих решений.

Контроллинг инвестиционных проектов характеризуется рядом осо бенностей, которые позволяют выделить его среди других разновидностей контроллинга:

контроллинг инвестиционных проектов ориентирован на достижение не оперативных, а стратегических целей предприятия, т.е. по сути своей яв ляется стратегическим контроллингом;

контроллинг оперативной деятельности осуществляется по центрам ответственности, а контроллинг инвестиционных проектов по проектам.

Контроллинг инвестиций связан с матричной организационной струк турой: в каждом проекте обычно задействовано множество центров ответст венности, и контроллер должен обеспечить их взаимодействие в процессе достижения поставленных целей. Вследствие длительных сроков осуществ ления инвестиционных проектов система контроллинга инвестиций должна быть ориентирована на длительную перспективу. Система контроллинга ин вестиций должна быть гибкой, адаптируемой к изменениям условий внешней и внутренней среды в течение всего срока осуществления инвестиционного проекта.

Контроллинг инвестиций должен охватывать самые разные аспекты проекта, поскольку проекты обычно являются комплексными. Алгоритм контроллинга инвестиционных проектов представлен в виде схемы на рис. 4.10.

Процесс создания системы контроллинга инвестиций можно разбить на следующие этапы.

Первый этап выбор и обоснование инвестиционного проекта в соот ветствии с целями и стратегией предприятия. Для этого устанавливают цель проекта и выявляют характер и степень влияния факторов внешней и внут ренней среды на достижение этой цели. Отметим, что цели осуществления инвестиционных проектов могут быть разными: получение прибыли, увели чение благосостояния акционеров, завоевание стратегически важного нового рынка, «подстраховка» существующих направлений деятельности предпри ятия и др.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Анализ факторов внеш- Анализ факторов внут ней среды ренней среды Обоснование выбранного инвестиционного проекта по сути дела и по времени осуществления Определение планового конечного результата Подконтрольные Анализ узких и слабых мест на производстве показатели Определение влияния внешних и внутренних факторов Определение отклонений фактических значений подконтрольных показателей от плановых.

Определение причин возникновения зафиксирован ных отклонений.

Выявление виновных лиц и подразделений Определение степени воздействия возникших откло нений на конечный результат (цель) инвестиционно го проекта Принятие управленческих решений Рис. 4.10. Алгоритм контроллинга инвестиционных проектов Второй этап выбор критерия достижения цели проекта (целью про екта могут быть, например, текущая стоимость будущих денежных потоков, доля рынка, темп роста, степень уменьшения риска существующих направ лений деятельности и др.). Если проект преследует несколько целей, возмож но использование системы критериев. Полезно заранее выяснить, какие па раметры влияют на выбранные критерии и, следовательно, какие существуют рычага управления достижением поставленных целей.

Третий этап разработка критериев достижения целей и подкон трольных показателей для каждого центра ответственности с учетом воз можностей и полномочий менеджеров таких центров.

Четвертый этап проработка организационных сторон контроллинга инвестиций и, прежде всего, организационных аспектов мониторинга и кон троля. Для этого разрабатывается структура системы отчетности по инвести ционному проекту. Такая отчетность должна фиксировать плановые и факти ческие указатели по этапам работ, срокам, затратам. В ней также должны быть указаны отклонения фактических значений подконтрольных показате 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов лей от плановых и определена степень влияния произошедших отклонений на достижение цели всего проекта. В отчетности должны быть отражены:

фактические результаты деятельности;

планируемые показатели;

изменения внешней и внутренней среды предприятия, которые могут повлиять на осуществление данного инвестиционного проекта и степень влияния этих изменений на достижение поставленной цели;

отклонения фактических значений подконтрольных показателей от плана с разложением на составляющие;

причины различий между фактическими и плановыми результатами;

персональная ответственность по каждой составляющей отклонения.

Особо важная информация должна быть выделена в контроллинговой отчетности (подчеркнута, выделена крупным шрифтом, знаком и др.).

Пятый этап разработка и внедрение системы документооборота, позволяющей осуществлять наряду с последующим предварительный и текущий контроль отклонений.

4.5.2 Критерии оценки инвестиционных проектов в контроллинге Центральное место в контроллинге инвестиционных проектов занимает выбор критерия оценки достижения целей. Цели осуществления инвестиционных проектов могут быть как финансовыми, так и нефинансовыми. Рассмотрим пре имущественно финансовые цели как наиболее типичные в условиях рыночной экономики. Известно множество финансовых критериев оценки инвестицион ных проектов, каждый из которых имеет свои достоинства и недостатки.

Условная классификация критериев оценки инвестиционных проектов представлена на рис. 4.11.

Понятно, что использование различных критериев оценки инвестици онных проектов приводит к различным результатам. Поэтому окончательный выбор критерия (или критериев), используемых в контроллинге инвестици онных проектов, должен осуществляться с учетом специфики конкретной си туации.

Итак, рассмотрим эти критерии с целью выявления их достоинств и не достатков, а также определения сферы применения каждого критерия.

А. Анализ традиционных критериев: окупаемость и рентабельность.

Окупаемость и рентабельность наиболее часто используемые на практике критерии эффективности капитальных вложений.

Окупаемость капиталовложений это срок, в течение которого будут возвращены капитальные вложения в виде прибыли. Если ежегодная при быль приблизительно одинакова, то окупаемость затрат (Оз) можно рассчи тать по формуле:

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов К Оз =, (4.4) Д где К капиталовложения;

Д среднегодовой доход.

Критерии оценки инвестиционных проектов (по способу учета фактора времени) Традиционные Критерии с дисконтирова критерии нием денежных потоков Чистая приведенная Окупаемость стоимость Внутренняя норма Рентабельность рентабельности Аннуитет Индекс прибыльности Приведенная окупае мость Рис. 4.11. Классификация критериев оценки инвестиционных проектов Если же доходы поступают неравномерно, то окупаемость можно най ти, последовательно прибавляя доходы каждого периода до тех пор, пока по лученное значение не сравняется с первоначальной суммой капиталовложе ний:

t Оз = К, (4.5) t Д i i где Дi чистый доход за i-й год.

Достоинства и недостатки критерия окупаемости капитальных вложе ний систематизированы в табл. 4.18.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Таблица 4.18 Достоинства и недостатки окупаемости капиталовложений Достоинства Недостатки • Простота расчета • Привязка к учетным данным (обычно доход определяют не • Простота для понимания по денежным потокам, а по данным бухгалтерского учета) и традиции применения • Инвестиции производят для получения выгод, превышаю • Соответствие общепри- щих затраты. Критерий окупаемости показывает, когда ин нятым методам бухгалтер- вестор сможет "вернуть свое", и ничего не говорит о том, ка ского учета и, как следст- кую выгоду принесет проект за пределами срока окупаемо вие, доступность исходной сти. В результате инвестиционное предложение с меньшим информации сроком окупаемости может показаться более предпочтитель ным, чем вариант, способный принести больший суммарный доход • Риск учитывается лишь косвенно (разность между длитель ностью жизненного цикла проекта и сроком окупаемости это "запас времени" для того, чтобы проект стал эко номически выгодным) • Не учитывается альтернативная стоимость используемых для проекта ресурсов (денежных, трудовых, информацион ных и т.д.).

• Неаддитивность (окупаемость проекта не равна сумме окупаемостей его этапов) Критерий окупаемости, кроме серьезных достоинств, имеет и серьез ные недостатки, поэтому в качестве единственного критерия его использо вать нельзя. Во многих источниках59 его используют в качестве вспомога тельного критерия наряду с показателями, характеризующими эффектив ность или эффект проекта.

Рентабельность капиталовложений (Rз) определяют как отношение прибыли (П) к сумме капиталовложений (К).

П Rз =. (4.6) К Достоинства и недостатки критерия рентабельности капитальных вло жений приведены в табл. 4.19.

Итак, традиционные критерии оценки инвестиционных проектов имеют ряд существенных недостатков, а потому при их использовании воз растает возможность ошибки.

Б. Анализ критериев проектов с дисконтированием денежных пото ков. В основе всех критериев, использующих дисконтирование денежных по токов, лежат следующие исходные предположения.

В рекомендациях ЮНИДО созданное в 1966 г. Специализированное учреждение ООН, выраба тывающее рекомендации по промышленному строительству в развивающихся странах по совершенствова нию экономического сотрудничества и оказанию технической помощи государствам- членам ЮНИДО.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Деньги обладают вмененной (альтернативной) стоимостью это процент, под который можно было бы вложить капитал. Всегда существует возможность, не подвергая себя риску вложить капитал под некоторый про цент (называемый ставкой дисконтирования). Очевидно, инвестировать мож но только те средства, которыми инвестор располагает в настоящий момент, а не те, которые будут получены позднее. Поскольку настоящий доход мож но инвестировать под определенный процент с нулевым риском не возврата капитала, ценность его больше ценности будущего дохода на процент той же величины, который можно получить путем инвестирования настоящего до хода. Аналогично, настоящая ценность будущего дохода будет меньше его номинального значения на величину процентов, которые мог бы получить инвестор за это время. Дисконтирование это процедура определения на стоящей стоимости будущих денежных потоков с учетом фактора времени.

Запасы ресурсов не ограничены.

Деньги всеобщий эквивалент, т.е. любые ресурсы можно приобре сти за деньги.

Главная и единственная цель фирмы повышение се акционерной стоимости.

Менеджер действует рационально (или стремится действовать рацио нально) в соответствии с целью фирмы.

Таблица 4.19 Достоинства и недостатки рентабельности капиталовложений Достоинства Недостатки • Простота расчета • Не учитывается стоимость денег во времени • Соответствие общеприня- • Привязка к условным бухгалтерским величинам (прибыль тым методам бухгалтерско- вместо денежных доходов) го учета и, как следствие, • Показатель учитывает относительные, а не абсолютные доступность исходной ин- величины (рентабельность может оказаться большой, в то формации время как прибыль – маленькой) • Простота для понимания • Риск учитывается лишь косвенно (превышение расчетной и традиции применения рентабельности над минимально приемлемей величиной – это «запас», показывающий, насколько мы имеем право, ошибиться) • Не учитывается альтернативная стоимость используемых для проекта ресурсов (денежных, кадровых, информацион ных и т.д).

• Неаддитивность (рентабельность проекта не равна сумме величин рентабельности его этапов) Таким образом, настоящая стоимость (PV) будущего денежного потока (С) равна:

PV=C / (1 + y) t, (4.7) 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов где r ставка процента за один период;

t количество периодов времени от начального момента до момента получения суммы С.

В а ж н е й ши е к р и т е р и и ди с к о н ти р о в а н и я денежных потоков следующие:

чистая приведенная стоимость;

внутренняя норма рентабельности;

срок приведенной окупаемости;

индекс прибыльности;

аннуитет.

Чистая приведенная стоимость это сумма приведенных стоимостей всех денежных доходов и расходов. Чистую приведенную стоимость инве стиционного проекта можно определить как максимальную сумму, которую может заплатить фирма за возможность инвестировать средства в данный проект без ухудшения своего финансового положения. Формула следующая:

С /(1 r ) t, NPV = (4.8) t t где С денежный поток за период;

t индекс периода;

r ставка процента за один период, или ставка дисконтирования.

Недостаток этого метода трудно определить ставку дисконтирования, т.е. возможности альтернативного использования капитала (в разных источ никах приводятся различные варианты ее выбора см. ниже). Трудность со стоит еще и в том, что, строго говоря, длительность жизненного цикла срав ниваемых инвестиционных проектов должна быть одинаковой, что на прак тике достаточно редко встречается.

Внутренняя норма рентабельности это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость инвестиций равняется нулю.

Внутренняя норма рентабельности инвестиционного проекта не должна быть меньше некоего минимума, который фирма для себя определила. Внутрен нюю норму рентабельности можно представить как темп роста инвестиро ванного капитала.

Другой вариант интерпретации данного показателя: внутренняя норма рентабельности это наивысшая ставка процента, которую может заплатить инвестор, не потеряв при этом в деньгах, если все фонды для финансирова ния инвестиционного проекта взяты в долг и общая сумма (основная сумма плюс проценты) должна быть выплачена из доходов от инвестиционного проекта после их получения. Важнейшее достоинство этого критерия в том, что нет необходимости точно знать ставку дисконтирования. Кроме того, многие руководители привыкли мыслить категориями процентов, а потому 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов внутренняя норма рентабельности, выраженная в процентах, психологически хорошо воспринимается. Недостатки этого критерия в том, что он учитывает не абсолютные, а относительные затраты и выгоды (т.е. проект, пред полагающий вложение $1 и получение $2, оказывается более предпочтитель ным, чем проект, предполагающий вложение $1000 и получение $1999).

Кроме того, в некоторых случаях (если знак денежных потоков меняется бо лее одного раза) один и тот же инвестиционный проект имеет несколько внутренних норм рентабельности, что исключает возможность использова ния данного критерия в качестве основного.

Для расчета показателя внутренней нормы рентабельности необходимо решить относительно (r) следующее уравнение:

С /(1 r ) t = 0. (4.9) t t Внутренняя норма рентабельности равна значению (r), при котором данное уравнение верно. Если количество периодов t велико, корни этого уравнения проще найти численными методами или при помощи специальных справочных таблиц. Можно также воспользоваться стандартными компью терными программами (электронные таблицы) и функциями.

Срок приведенной окупаемости показывает, в какой момент времени чистая приведенная стоимость инвестиций станет равной нулю. Для этого необходимо решить относительно (t) уравнение:

С /(1 r ) t = 0. (4.10) t t Значение (t), при котором данное уравнение верно, и будет сроком при веденной окупаемости.

Разность между длительностью жизненного цикла инвестиций и сро ком приведенной окупаемости это период, проект приносит экономиче скую выгоду, а кроме того, это косвенная оценка «запаса прочности» инве стиционного проекта: чем больше эта разность, тем меньше риск. Недостаток данного критерия состоит в том, что, как и простая окупаемость, он не пока зывает, какую экономическую выгоду принесет инвестиционный проект по сле наступления момента окупаемости. Для вычисления показателя необхо димо определить ставку дисконтирования, что вызывает некоторые трудно сти.

Индекс прибыльности это отношение приведенной стоимости всех денежных доходов по инвестиционному проекту к приведенной стоимости инвестированного капитала:

PI= PV/K, (4.11) 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов где К капитальные вложения.

Индекс прибыльности показывает, какую экономическую выгоду при несет инвестиционный проект на каждый затраченный рубль. Недостаток критерия трудность трактовки денежных потоков: одни и те же затраты можно отнести как к текущим затратам, так и к капитальным.

Аннуитет это последовательность одинаковых регулярно повторяю щихся денежных потоков. На практике часто встречаются инвестиционные проекты, денежные потоки от которых поступают равномерно.

Для расчета приведенной стоимости последовательности из n денеж ных потоков одинаковой величины используется следующая формула:

B (n, r) = [1(1+ r)-n] / r, (4.12) где В приведенная стоимость аннуитета в одну денежную единицу;

n количество периодов, когда возникают денежные потоки.

На практике часто встречаются инвестиционные проекты, денежные потоки от которых поступают неравномерно, однако для оценки таких про ектов во многих случаях желательно определить, какому воображаемому ан нуитету эквивалентен данный инвестиционный проект. Зная аннуитет вели чиной в одну денежную единицу, это можно сделать при помощи следующей формулы:

C = PV / B(n, r), (4.13) где С аннуитет;

PV приведенная стоимость денежных потоков оцениваемого проекта.

Таким образом, если аннуитет проекта приведенной стоимостью PV равен С и если инвестор может вложить свой капитал под процент r, то ему безразлично, вкладывать ли деньги в данный инвестиционный проект или в каждый из n периодов получать одинаковые платежи в размере С. Расчет ан нуитета бывает полезен при сравнении проектов с неравномерными денеж ными потоками, так как позволяет привести все денежные потоки к масштабу одного года. Aннуитет применяется также в контроллинге лизинговых опе раций (при расчете размера оптимальных лизинговых платежей).

Преимущество критерия аннуитета возможность сравнения проектов раз ной длительности (тогда как для метода приведенной стоимости это недопус тимо). Недостатки метода – те же, что и у метода приведенной стоимости.

Пример. Рассмотрим расчет всех показателей дисконтирования де нежных потоков. Пусть инвестиционный проект характеризуется следую щими денежными потоками:

Год 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й Денежные $ -100 20 30 40 50 потоки 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Пусть ставка дисконтирования составляет 10% годовых. Тогда приве денная стоимость всех денежных потоков, $:

20 30 40 50 (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0.1) (1 0,1) 1 2 3 Чистая приведенная стоимость всех денежных доходов и капиталовло жений, $:

100 20 30 40 50 (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) (1 0,1) 0 1 2 3 Внутреннюю норму рентабельности определяем численными методами, подставляя в уравнение различные значения r. Для данного проекта она соста вит 20% (чистая приведенная стоимость при подстановке значения r = 20% оказывается равной нулю, что и требуется по определению):

100 20 30 40 50 (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) 0 1 2 3 Чтобы определить аннуитет, которому эквивалентен данный инвести ционный проект, рассчитаем сначала приведенную стоимость аннуитета на 5 лет величиной в одну денежную единицу при выбранной ставке дисконти рования (10%):

1 (1 0,1) В (5,10%) = = 3, 0, Аннуитет, эквивалентный данному инвестиционному проекту, можно определить, разделив приведенную стоимость всех доходов на значение В (5, 10%):

С = 132 / 3,79 = 34, Таким образом, наш инвестиционный проект эквивалентен аннуитету в $34,83, т.е. его приведенная стоимость такая же, как у воображаемого про екта, предполагающего ежегодные поступления в размере $34,83 в течение пяти лет.

Итак, рассмотрев особенности различных критериев дисконтирования денежных потоков, можно сделать выводы об их преимуществах и недостат ках через контроллинг инвестиционных проектов.

Преимущества критериев дисконтирования:

учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов;

в расчет принимаются реальные денежные потоки, а не условные бухгалтерские величины, т.е. оценка инвестиционных проектов проводится с позиции инвестора и не зависит от учетной политики;

оценка инвестиционных проектов производится исходя из цели обес печения благосостояния собственника предприятия акционера.

Н е до с та тк и к р и те р и е в ди с к о н т и р о в а н и я (проистекают из исходных предположений):

повышение акционерной стоимости фирмы — не единственная цель предприятия (кроме того, существуют маркетинговые, социальные, научно 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов технические, психологические и другие цели), следовательно, ограничи ваться исключительно финансовыми критериями нельзя: в дополнение к ним в системе контроллинга должны использоваться и другие критерии, оцени вающие факторы психологического, социального, научно-технического пла на;

менеджеры не всегда действуют рационально и не всегда стремятся к этому;

цели менеджеров не всегда совпадают с целями фирмы;

некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном вы ражении (например, такие, как время высококвалифицированных сотрудни ков).

Критерии дисконтирования денежных потоков несколько сложнее в применении, чем традиционные критерии (окупаемость и рентабельность) и предъявляют более высокие требования к квалификации аналитика:

трудно подобрать ставку дисконтирования, адекватно отражающую альтернативную стоимость ресурсов;

прогноз денежных потоков не всегда достаточно точен (иногда он от ражает субъективные предпочтения эксперта);

трудно собирать исходную информацию, поскольку существующая система бухгалтерского учета плохо приспособлена для отражения реальных денежных потоков;

относительная сложность расчетов;

критерии не традиционны для России, поэтому хуже воспринима ются.

В целом критерии дисконтирования б о л е е с о в е р ше н н ы, чем тради ционные: они отражают законы рынка капитала, позволяя оценить упущен ную выгоду от выбора конкретного способа использования ресурсов, т.е.

экономическую стоимость ресурсов. Однако в чистом виде в контроллинге эти критерии могут использоваться только в условиях «совершенного рынка»

для анализа инвестиций в условиях неопределенности, неполной информа ции потребуются модификации критериев. Основная проблема, которая вста ет при использовании критериев дисконтирования денежных потоков в кон троллинге инвестиционных проектов выбор ставки дисконтирования.

В. Анализ возможных вариантов выбора ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования должна отражать альтернативную стоимость капитала, поэтому она зависит от возможностей вложения капитала, имею щихся у предприятия. В литературе встречается множество различных под ходов к определению ставки дисконтирования. Рассмотрим наиболее распро страненные (средневзвешенная стоимость капитала, процент по заемному капиталу, ставка по безопасным вложениям и др.) и приведем оценку досто инств и недостатков каждого подхода.

В 1. Средневзвешенная стоимость капитала это средний процент, который предприятие уплачивает за использование капитала (заемных и соб 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов ственных средств). В качестве примера рассчитаем средневзвешенную стои мость капитала (исходные данные приведены в табл. 4.20).

Таблица 4.20 Исходные данные для расчета средневзвешенной стоимости капитала Сумма, Стоимость капитала из соответствующего источника, Средства тыс. долл. %, дивиденд без налогов Собственные 100 Заемные 100 Итого Тогда средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следую щим образом:

[ (100 : 200) 20%] : 100% + [(100 : 200) 10%] : 100% = 15%.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве став ки дисконтирования имеет п р е и м у ще с т в а :

стоимость капитала можно точно рассчитать;

по стоимости капитала можно судить, по крайней мере, об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов — возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал предприятия.

Однако есть у этого подхода и н е д о с т а т к и, которые заключаются в следующем:

средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе про цента по заемным средствами дивиденда. Но и процент, и дивиденды вклю чают в себя поправку на риск;

в ходе дисконтирования поправка на риск учи тывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);

средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной вели чиной, в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:

если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время;

если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (напри мер, взять кредит);

средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предпри ятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;

использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средне 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов взвешенной стоимости капитала. Но это необязательно (у одного проекта она может быть выше, у другого ниже), важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

В 2. Процент по заемному капиталу это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который пред приятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заем ным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчерк нуть, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным.

Например, если сумма кредита составляет 1 млн. р., 20% годовых на числяются раз в год, причем все проценты выплачиваются из чистой прибы ли, то за год будет начислено 0,2 · 1000000 = 200000, т.е. эффективная ставка процента составит 20%.

Если же проценты начисляются и капитализируются раз в полгода, расчет ведется по формуле сложного процента:

0,2/2 · 1 000000 + (1 000000 · 0,2/2 + 1 000000) · 0,2 = = 100000 + 110000 = 210 000, т.е. эффективная ставка процента за год составит 210000 / 1000000 = 0,21.

Следует учитывать, что выплаты процентов по задолженности в уста новленных законодательством пределах не облагаются налогом, тогда как выплаты дивидендов облагаются. Поэтому для прямого сопоставления ставок процентов необходимо скорректировать их на налог.

Например, если ставка налога на прибыль 20%, а процент по креди ту выплачивается раз в год в размере 20% из прибыли до налога, то эффек тивная ставка процента по такому, кредиту равна 0,2 · (1 0,2) = 0,16, т.е. 16%.

Однако у такого подхода есть свои недостатки.

Р а з м е р э ф ф е к ти в н о й с та в к и п р о ц е н та по заемным средствам обусловлен комбинацией трех факторов (и, возможно, не отражает измене ния стоимости денег во времени):

первый – стоимость денег во времени;

второй – уровень процента, оговоренный контрактом;

впрочем, из-за неуверенности в поступлении платежа ожидаемая сумма процента может оказаться ниже, чем установленная контрактом;

третий нежелание инвесторов рисковать;

в результате с их пози ции, ценность денежных потоков в условиях определенности меньше ценно 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов сти денежных потоков в условиях неопределенности, даже если их матема тические ожидания равны между собой.

Последние два фактора затрудняют использование ставки дис контирования, равной размеру процента по заемным средствам.

В 3. Ставка по безопасным вложениям. Ставку процента по безопас ным вложениям можно рассматривать как вмененную (альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений.

Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах (на пример, риск изменения процентных ставок в будущем). Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические де нежные доходы окажутся меньше запланированных. Это значит, что в каче стве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по ко торым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. В условиях России можно использовать, например, ставку Центробанка. Недостаток этого под хода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения счи тать безопасными («скачет» даже доходность государственных ценных бу маг).

В 4. Ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск. Ставка дисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента по безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:

r = rf + (rm - rf ), (4.14) где r искомая ставка дисконтирования;

показатель «бета», характеризующий взаимосвязь между среднеры ночной доходностью и доходностью данной инвестиции;

rm среднерыночная доходность;

rf доходность безопасного вложения.

Показатель «бета» рассчитывается на основе накопленных статистиче ских данных. Расчетом показателей «бета» для котирующихся на крупней ших мировых фондовых биржах ценных бумаг занимаются специализиро ванные инвестиционные фирмы. «Бета» характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент = 2, это означает, что при росте среднерыночной доход ности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%.

В основе использования такой ставки дисконтирования лежит модель определения цены капитальных активов. Здесь стоит лишь указать, что ко эффициент «бета» для большинства инвестиционных проектов любого пред приятия получить практически невозможно.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов В 5. Комбинация ставки с поправкой на риск и стоимости долга.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования «уравнивает» риски всех инвестиционных проектов пред приятия. Чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать.

Один из возможных подходов дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финан сирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема возможность предприятия взять целе вой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент, который может оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проекта автоматически означает отказ от льготного кредита. Поэтому ставку дисконтирования, равную стои мости собственного капитала k можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость проекта как сумму следующих составляющих:

1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и процентов по нему;

2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате ис пользования заемных средств за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;

3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).

Скорректированная приведенная стоимость АРV при таком подходе равняется:

АРV = РV(капиталовложения) + РV(денежные потоки от операций) + РV(уменьшение налогов из-за уплаты процентов) + РV(льготный процент);

C /(1 k ) t Tt /(1 id ) t S t /(1 id ) t, АРV = I0 + (4.15) t t t t где I0 первоначальные капиталовложения;

Tt налоговые отчисления, сэкономленные в t-м году вследствие ис пользования конкретной схемы финансирования;

St величина процентов, сэкономленных в году t в результате исполь зования льготного кредита;

id процент по заемным средствам (скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).

Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по различным ставкам. Денежные потоки, связан ные с экономией налогов и использованием льготного кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: де 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов нежные потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно из вестны. Денежные потоки, связанные с осуществлением самого проекта, свя заны с наибольшим риском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск конкретного проекта.


Пример. Предприятие осуществляет весьма рискованный проект, ставка дисконтирования для которого должна составлять 20%.

Ожидаемые денежные потоки проекта без учета финансирования, тыс. долл.:

Год 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й Денежные 100 20 30 40 50 потоки Однако у предприятия есть возможность взять льготный кредит на осуществление этого проекта. Ставка процента по обычному кредиту на рынке составляет 15%, а по льготному 10%. Процентные выплаты по обычному и по льготному проценту таковы:

по льготному кредиту 10% или 10 тыс. долл. в год;

по обычному (не льготному) кредиту 15% или 15 тыс. долл. в год;

разница (сэкономленный процент) 5% или 5 тыс. долл. в год.

Проценты по льготному кредиту включаются в себестоимость, что позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль:

[10 · 20%] : 100% = 2 тыс. долл.

Приведенная стоимость денежных потоков проекта по ставке 20% следующая:

20 30 40 50 100, (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) (1 0,2) 1 2 3 Приведенная стоимость сэкономленных процентных платежей рас считывается по ставке 15%:

5 5 5 5 16, (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) 1 2 3 Приведенная стоимость сэкономленных налогов рассчитывается по ставке 15%:

2 2 2 2 6, (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) (1 0,15) 1 2 3 Таким образом, скорректированная приведенная стоимость проекта (APV) равняется:

APV = 100 + 100,84 +16,76 + 6,70 = 24, О с н о в н ы е п р е и м у ще с тв а скорректированной приведенной стои мости следующие:

учтена специфика проекта;

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов учтен эффект особенностей финансирования проекта;

частично учтена различная степень риска для разных денежных пото ков.

Н е до с та тк и м е т о да :

не учтены конкретные источники риска;

разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частич но (например, риску могут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только их часть — например, издержки на материалы и комплектующие);

затруднено определение точного значения поправки на риск;

риск учтен через ставку дисконтирования, т.е. предполагается, что более отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с боль шим риском (что не всегда соответствует истине).

В 6. Альтернативная стоимость денег. Под альтернативной стоимо стью денег обычно понимают внутреннюю норму рентабельности предель ного принятого или предельного непринятого проекта.

Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, В, С.

Денежные потоки проектов представлены в табл. 4.21.

Таблица 4.21 Динамика денежных потоков Денежные потоки, тыс. долл. Внутренняя норма Проект долл. рентабельности, % 0-й год 1-й год 2-й год 3-й год А 100 40 50 70 В 200 70 90 90 С 300 120 120 200 Предприятие решило осуществлять проекты А и С, а от проекта В отка заться. Таким образом, предприятие может взять в качестве ставки дисконти рования 20%-ю внутреннюю норму рентабельности предельного принятого проекта или 12%-ю внутреннюю норму рентабельности предельного непри нятого проекта. Чистая приведенная стоимость каждого из проектов приве дена в табл. 4.22.

Таблица 4.22 Анализ проектов с различными денежными потоками Проект Расчет при ставке 12% Расчет при ставке 20% А 23,78 7, В 22, 0, С 43,26 0, С точки зрения теории использование внутренней нормы рентабельно сти предельного принятого или предельного непринятого проекта вполне оп 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов равдано, но недостаток метода в том, что на практике определить это значе ние достаточно сложно и, кроме того, проценты по предельному принятому проекту и предельному непринятому проектам будут различны.

Итак, существует множество разнообразных подходов к определению ставки дисконтирования, причем у каждого из них есть свои «плюсы» и «ми нусы». Выбор ставки дисконтирования в контроллинге инвестиционных про ектов непростая задача. Трудность заключается в том, что с позиции матема тики не только результат оценки, но и результат ранжирования инвестицион ных проектов зависит от ставки дисконтирования. Поэтому многие исследо ватели предлагают рассчитывать NPV по диапазону ставок дисконтирования, чтобы выяснить, насколько показатель чистой приведенной стоимости чувст вителен к изменению ставки дисконтирования. Это удобно сделать при по мощи графика чистой приведенной стоимости, где по оси абсцисс отложена ставка дисконтирования, а по оси ординат чистая приведенная стоимость проекта при соответствующей ставке дисконтирования. Точка пересечения кривой чистой приведенной стоимости с осью абсцисс соответствует внут ренней норме рентабельности. Расчет чистой приведенной стоимости по це лому диапазону ставок дисконтирования уменьшает возможность ошибки, но одновременно увеличивает роль субъективных суждений контроллера.

Для примера построим график чистой приведенной стоимости для проекта, внутренняя норма рентабельности которого равна 25%:

Год 0-й 1-й 2-й 3-й Денежные потоки 100 40 50 тыс. долл.

При различных ставках дисконтирования чистая приведенная стои мость проекта А будет различна:

Ставка дисконтирования, % 5 10 15 20 25 Чистая приведенная стои 0,13 5, 41,82 27,53 16,19 7, мость, тыс.долл.

График чистой приведенной стоимости проекта А при различных став ках дисконтирования представлен на рис. 4.12.

Анализ графика показывает, что проект является приемлемым при ставках дисконтирования, меньших 25% (так как чистая приведенная стои мость его положительна), и неприемлемым при ставках дисконтирования, больших 25% (поскольку чистая приведенная стоимость отрицательна).

Г. Анализ критериев оценки инвестиционных проектов в условиях не определенности.

Большинство инвесторов готовы пойти на риск только в том случае, если получат за это дополнительный выигрыш (в виде доходов). Поэтому для полноценного анализа инвестиций контроллер должен определить, 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов сколько стоит риск в глазах инвестора, т.е. за какой дополнительный доход инвестор согласится рисковать.

NPV 50. 40. 30. 20. 10. 0. - 10. 0 5 10 15 20 25 Ставка дисконтирования в % Рис. 4.12. График чистой приведенной стоимости Существует множество подходов к решению непростой проблемы ана лиза инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. Воз можный вариант их классификации приведен на рис. 4.13.

Г 1. Анализ ставки дисконтирования с поправкой на риск. Ставка дис контирования с поправкой на риск наиболее часто применяемый подход.

Напомним, что ставка дисконтирования с поправкой на риск рассчитывается как сумма ставки по безопасным вложениям и поправки на риск. У этого подхода есть ряд достоинств и недостатков.

Основное (и весьма серьезное!) достоинство метода в том, что он осно вывается на хорошо известных законах функционирования рынка капитала (на модели определения цены капитальных активов). Пользуясь этим мето дом, предприятие оценивает инвестиционные предложения так, как это сде лали бы сами акционеры. Но, несмотря на очевидные достоинства, у этого ме тода есть ряд недостатков:

Использование ставки дисконтирования с поправкой на риск взято из модели определения цены капитальных активов, построенной для совершен ного рынка. Реальный же рынок не удовлетворяет требованиям, предъявляе мых к совершенному рынку капитала (полная информация, неограниченное количество продавцов и покупателей, низкие входные и выходные барьеры и т. д.). Кроме того, под риском в этой модели понимают степень отклонения фактической доходности инвестиций от среднерыночной, тогда как в реаль ной жизни риск больше ассоциируется у менеджеров с опасностью потери 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов или, в крайнем случае, с вероятностью недополучения ожидаемых доходов.

Метод основан на неявном предположении о том, что более отдален ные по времени денежные потоки более рискованны, причем рискованность денежных потоков растет заранее известным нам темпом (в реальности это не всегда так).

Метод повышения ставки дисконтирования не позволяет учитывать конкретные источники риска.

Очень трудно определить точное значение поправки на риск. Не все гда можно найти аналог оцениваемому инвестиционному проекту.

Рационально обоснованные процедуры для этого отсутствуют, а зна чит, ставка дисконтирования чисто субъективная величина, для определе ния ее значения требуется опыт применения методов дисконтирования, а та кого опыта в России практически ни у кого из руководителей нет. Неверное определение ставки дисконтирования с поправкой на риск может стать ис точником значительных ошибок, так как при дисконтировании погрешность накапливается в геометрической прогрессии. Подводя итог, можно сказать, что, несмотря на то, что ставки дисконтирования с поправкой на риск широ ко используются, на практике этот метод может оказаться не вполне кор ректным и даже привести к ошибкам в контроллинговых исследованиях.

Г 2. Анализ метода достоверных эквивалентов. Вместо того чтобы ме нять ставку дисконтирования, многие исследователи предлагают корректи ровать сами денежные потоки, рассчитав достоверные эквиваленты неопре деленных денежных потоков. Достоверный эквивалент неопределенных де нежных потоков это такие определенные денежные потоки, полезность ко торых для предприятия точно такая же, как и полезность неопределенных денежных потоков.


а) Использование в качестве достоверного эквивалента математического ожидания денежных потоков самый простой метод анализа достоверных эк вивалентов. Чтобы сделать поправку на риск, находят математическое ожидание денежных потоков для каждого момента времени.

Математическое ожидание (МО) денежных потоков рассчитывается по формуле:

x p(i) МО = (4.16) i где хi денежные потоки при условии события i;

р(i) вероятность события i.

Очевидно, что для вычисления математического ожидания необходимо знать вероятности получения тех или иных денежных потоков. На практике это довольно трудно сделать.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестиционных проектов Способы оценки инвестиционных проектов в условиях неопределенности Дисконтирование Ставка дисконтирования с Анализ сокращен- Методы оценки Составление несколь достоверных экви- ного жизненного ких вариантов планов поправкой на риск опционов или диапазона возмож цикла валентов ных значений Единая ставка Вероятностные Несколько ста Арбитражные дисконтирования вок для одного методы для всех инвести проекта ций Деревья реше Кривая полез- Диапазон ста- Ставка для кон ний ности риска вок кретного проекта Методы без ис пользования вероятностей Рис. 4.13. Классификация способов оценки инвестиционных проектов 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Затем анализ проводят так же, как и в случае, когда риска нет: находят чистую приведенную стоимость или внутреннюю норму рентабельности ин вестиций и на основе этих критериев принимают решение (стоит ли оцени ваемый проект того, чтобы вкладывать в него деньги, или нет).

Пример. Денежные потоки инвестиционного проекта представляют собой неопределенную величину. Имеется три возможных варианта разви тия событий: А, Б, В.

Денежные потоки проекта для каждого варианта и вероятность ка ждого варианта представлены в табл. 4.23. Результаты расчета матема тического ожидания денежных потоков приведены в последней строке.

Таблица 4.23 Денежные потоки проекта при различных вариантах развития событий Денежные Вероятность Чистая при 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й потоки варианта год год год год год веденная стоимость, (20%) Вариант А 0,2 30 40 60 40 6, Вариант Б 0,6 40 50 50 50 21, ВариантВ 0,2 20 40 70 50 9, Математическое ожидание 100 34 46 56 48 15, Очевидный недостаток метода в том, что если лицо, принимающее ре шение (ЛПР), не склонно к риску, то полезность случайной величины не мо жет быть равна математическому ожиданию.

б) Анализ метода состояния предпочтения. Метод состояния пред почтения более сложный и тонкий инструмент. Если достоверный эквива лент равен математическому ожиданию денежных потоков, то ценность де нег висит исключительно от вероятности наступления каждого возможного состояния природы. Напротив, в основе метода состояния предпочтения ле жит предположение о различной полезности денежных потоков для предпри ятия в различных ситуациях.

Сначала составляют список всех возможных «состояний природы» на каждый период времени. Здесь «состояние природы» это денежные посту пления за период. Для каждого такого состояния рассчитывают коэффици ент, показывающий, чему равна ценность одной денежной единицы в данном состоянии природы (Цд.е). Этот коэффициент называется к о э ф ф и ц и е н то м п р и в е д е н н о й с то и м о с ти с п о п р а в к о й н а р и с к. Он представляет со бой произведение трех сомножителей: р(i) вероятности того, что состояние наступит;

PV приведенной стоимости достоверного дохода в одну денеж ную единицу, К коэффициента поправки на риск при данном состоянии, т.е. количественного выражения полезности риска для предприятия.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Ценность одной денежной единицы в i-том состоянии природы определяет ся:

Цд.е = р(i) PV К (4.17 ) Денежные потоки для каждого состояния природы умножают на коэф фициент ценности доллара в соответствующем состоянии природы и на ве роятность самого по себе состояния природы. Сумма полученных произведе ний это ценность предлагаемого инвестиционного проекта.

Коэффициент поправки на риск помогает учесть различную ценность денег в разных условиях (например, в условиях кризиса предприятию дорога каждая копейка, а в условиях процветания можно рискнуть значительной суммой). Чем выше коэффициент поправки на риск, тем больше ценность денег в данном «состоянии природы» (табл. 4.24).

Таблица 4.24 Пример расчета достоверного эквивалента методом состояния предпочтения Вариант Вероятность PV в условиях оп- Коэффициент по- Произведение дан р(i) ределенности правки на риск ных (К) (гр.2 · гр. 3 · гр.4) (20%) 1 2 3 4 Вариант А 0,2 6,79 2 2, Вариант Б 0,6 21,10 1 12, Вариант В 0,2 9,07 2,5 4, Итого достоверный эквивалент 19, Модель предпочтительного состояния предполагает, что все инвесторы пришли к согласию, во-первых, относительно состояний природы, которые в принципе возможны, и, во-вторых, о сегодняшней ценности одной денежной единицы, которая будет получена в каждом из состояний. Если все догово рятся и по поводу денежных потоков, возникающих в каждом из состояний, то тем самым будет выработано общее мнение и о ценности активов. Пример активов, которые приносят заранее обусловленный денежный доход в случае, если некоторое событие произойдет, и ничего, если оно не произойдет, страховые полисы. Инвесторы смогут договориться о значениях коэффици ентов приведенной стоимости с поправкой на риск (RAPV) для каждого со стояния природы, если существуют рынки, на которых условные (зависящие от состояния природы) денежные потоки можно «купить» или «продать» по отдельности. Если такие рынки существуют, то инвесторы или потребители могут вложить свое богатство в приобретение такого портфеля активов, ко торый приносит оптимальное количество долларов в каждом состоянии в за висимости от бюджетных ограничений предприятия.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Метод предпочтительного состояния математически красив и теорети чески верен, а потому его использование в контроллинге инвестиционных проектов представляется целесообразным.

Недостатки метода:

для сложного проекта трудно составить перечень всех возможных со стояний природы;

метод требует большого объема вычислений, даже если расчеты про изводят при помощи компьютера;

не всегда можно объективно определить ценность денег в каждом со стоянии природы;

человеку психологически трудно оценивать вероятности.

Перечисленные недостатки затрудняют использование метода досто верных эквивалентов в контроллинге инвестиционных проектов.

Г 3. Анализ методов принятия решений без использования численных значений вероятностей. На практике часто встречаются ситуации, когда оценить значение вероятности события чрезвычайно сложно. В этих случаях часто применяют методы, не использующие численные значения вероятно стей:

максимакс максимизация максимального результата проекта;

максимин максимизация минимального результата проекта;

минимакс минимизация максимальных потерь;

компромиссный критерий Гурвица: взвешивание минимального и максимального результатов проекта.

Для принятия решений об осуществлении инвестиционных проектов строят матрицу. Столбцы матрицы соответствуют возможным «состояниям природы» ситуациям, над которыми руководитель предприятия не властен.

Строки матрицы соответствуют возможным альтернативам осуществления инвестиционного проекта «стратегии», которые может выбрать руководи тель предприятия. В клетках матрицы указываются результаты каждой стра тегии для каждого состояния природы.

Пример. Теплоснабжающее предприятие анализирует инвестицион ный проект установки нового котлоагрегата. Существует две возможно сти: установить котлоагрегат большой мощности или малой мощности.

Чистая приведенная стоимость проекта зависит от спроса на тепловую энергию, а точный объем спроса неизвестен, однако известно, что сущест вует три основных возможности: отсутствие спроса, средний спрос и вы сокий спрос. В клетках табл. 4.25 показана чистая приведенная стоимость проекта (тыс. долл.) в соответствующем состоянии природы при условии, что предприятие выберет соответствующую стратегию. В последней строке показано, какая стратегия оптимальна в каждом «состоянии при роды».

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Таблица 4.25 Пример построения матрицы стратегий и состояний природы для инвестиционного проекта Состояние природы Стратегия Отсутствие спроса Средний спрос Высокий спрос Установить котлоагре- 100 тыс. долл. 150 тыс. долл. 150 тыс. долл.

гат малой мощности Установить котлоагре- 200 тыс. долл. 200 тыс. долл. 300 тыс. долл.

гат большой мощности Оптимальная стратегия Установить котло- Установить кот- Установить кот для данного состояния агрегат лоагрегат большой лоагрегат большой природы малой мощности мощности мощности М а к с и м а к с н о е р е ш е н и е — установить котлоагрегат боль шой мощности: максимальная чистая приведенная стоимость при этом со ставит 300 тыс. долл., что соответствует ситуации высокого спроса.

Максимаксный критерий отражает позицию руководителя-оптимиста, иг норирующего возможные потери.

М а к с и м и н н о е р е ш е н и е — установить котлоагрегат малой мощности: минимальный результат этой стратегии — потеря 100 тыс.

долл. (что лучше, чем возможная потеря 200 тыс. долл. при установке кот лоагрегата большой мощности). Максиминный критерий отражает пози цию руководителя, совершенно не склонного рисковать и отличающегося крайним пессимизмом. Этот критерий весьма полезен в ситуациях, где риск особенно высок (например, когда от результатов инвестиционного проекта зависит само существование предприятия).

Для применения минимаксного критерия построим «матрицу сожале ний» (табл. 4.26).

Таблица 4.26 Пример построения «матрицы сожалений» для минимаксного критерия Состояние природы Стратегия Отсутствие спроса Средний спрос Высокий спрос Установить котлоагре- (100) (100) =0 200-150 =50 300 - 150 = гат малой мощности Установить котлоагре- (100) (200)=100 300 – 300 = 200 -200 = гат большой мощности Оптимальная стратегия Установить котло- Установить кот- Установить кот для данного состояния агрегат лоагрегат боль- лоагрегат большой природы малой мощности шой мощности мощности В клетках этой матрицы показана величина сожаления — разность между фактическим и наилучшим результатами, которого могло бы до 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов биться предприятие в данном состоянии природы. Сожаление показывает, что теряет предприятие в результате принятия неверного решения.

М и н и м а к с н о е р е ш е н и е соответствует стратегии, при кото рой максимальное сожаление минимально. В нашем случае для котлоагрега та малой мощности максимальное сожаление составляет 150 тыс. долл. (в ситуации высокого спроса), а для котлоагрегата большой мощности тыс. долл. (при отсутствии спроса). Поскольку 100 150, минимаксное ре шение установить котлоагрегат большой мощности. Минимаксный кри терий ориентируется не столько на фактические результаты, сколько на потери или упущенную выгоду.

К р и т е р и й Г у р в и ц а заключается в том, что минимальному и максимальному результатам каждой стратегии присваивается «вес».

Оценка результата каждой стратегии равна сумме максимального и мини мального результатов, умноженных на соответствующий вес.

Пусть вес минимального результата равен 0,5, вес максимального также 0,5. Тогда расчет для каждой стратегии будет следующим:

Котлоагрегат малой мощности 0,5 · (100) + 0,5 · 150 = 50 + 75 = 25;

Котлоагрегат большой мощности 0,5 · (200) + 0,5 · 300= 100 + 150 = Критерий Гурвица свидетельствует в пользу установки котлоагрегата большой мощности (поскольку 50 25). Достоинство и одновременно недос таток критерия Гурвица необходимость присваивания весов возможным исходам: это позволяет учесть специфику ситуации, однако в присваивании весов всегда присутствует некоторая субъективность.

Вследствие того, что в реальных ситуациях часто отсутствует инфор мация о вероятностях исходов, использование представленных выше методов в контроллинге инвестиционных проектов вполне оправдано. Но выбор кон кретного критерия зависит от специфики ситуаций и от индивидуальных предпочтений контроллера.

Г 4. Анализ опционных методов. Опционные критерии оценки инвести ционных проектов основаны на предположении о том, любой инвестицион ный проект можно уподобить опциону. О п ц и о н это ценная бумага, дающая владельцу право на покупку или продажу акции в некоторый буду щий момент времени, но по заранее известной цене. Заплатив за опцион сей час, инвестор покупает право на свободу выбора в будущем: он может либо воспользоваться этим выбором, либо нет. Стоимость опциона всегда неотри цательна (она положительна, если есть ненулевая вероятность получения вы годы от обещанной возможности, и равна нулю, если пользоваться этой воз можностью невыгодно).

Обычная биномиальная модель оценки опционов выглядит следующим образом.

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Пусть r ставка процента, под которую можно привлечь или вложить капитал на один период;

Р цена исполнения опциона покупателя;

S стои мость опциона покупателя в момент времени 0;

и, d индексы котировки стоимости ценной бумаги, соответственно, при благоприятных и неблаго приятных условиях, определяются соотношением будущей и настоящей стоимости ценной бумаги;

Сu, Сd стоимость опциона к концу срока, если цена акции в этот момент достигнет соответственно:

u · S и d · S, (4.18) Сu = max {и · S Р, 0}, (4.19) Сd = max {d · S Р, 0}. (4.20) Доходы от опциона покупателя можно точно промоделировать дохода ми соответствующим образом выбранного портфеля акций в количестве и облигаций в количестве B. Такой портфель называется х е д ж и р о в а н н ы м п о р т ф е л е м. Так как опцион покупателя полностью эквивалентен портфелю, стоимости опциона и портфеля должны быть одинаковы.

Если наступит состояние и, то · u · S + r · B = Сu (4.21) Если же наступит состояние d, то · d · S + r · B = Сd (4.22) Решая полученную систему уравнений относительно и B, получаем:

Cu C d = ;

(4.23) (u d ) S u C d d Cu B= (4.24) (u d ) r Поскольку доход от хеджированного портфеля равен доходу от опцио на, стоимости их тоже должны быть равны между собой:

С=·S+B (4.25) Серьезное достоинство данного метода состоит в том, для расчета стоимости опциона нет необходимости знать вероятности исходов и и d (эти вероятности учитываются косвенным образом через стоимость акций S).

4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов Пример. Пусть сегодняшняя стоимость акции составляет 100 ден.

ед., ставка процента 20%. При благоприятных условиях стоимость акции в будущем составит 120 ден. ед., при неблагоприятных 90 ден. ед. Сколько стоит опцион, дающий право на покупку такой акции по цене 110 ден. ед.?

Решение:

Си = max (120 110) = 10;

Сd = max (90 110) = 0;

и = 120/100 = 1,2;

d = 90/100 = 0,9;

(10 0) = 0,33 ;

1,2 0,9) 1,2 0 0,9 В= (1,2 0,9) (1 0,2) ;

С = 0,33 · 100 25 = Ограничение метода опционов в том, что не во всех ситуациях можно изобрести хеджированный портфель. Применение опционных методов в кон троллинге инвестиционных проектов представляется весьма перспективным, поскольку данные методы позволяют оценивать в денежном выражении имеющиеся у предприятия возможности и стоящие перед ним опасности.

Д. Анализ существующих подходов к формированию инвестиционного портфеля предприятия на основе контроллинговых исследований.

При проведении контроллинговых исследований инвестиционных про ектов нельзя забывать, что каждый инвестиционный проект интересует пред приятие не сам по себе, а в комплексе со всеми остальными. Поэтому в рам ках контроллинга инвестиционных проектов встает вопрос о методике фор мирования инвестиционных портфелей.

Д 1. Классический подход состоит в том, что если капитал можно при влечь и инвестировать под одну и ту же ставку процента r, то следует одоб рять все инвестиционные проекты, чистая приведенная стоимость которых положительна по ставке дисконтирования, равной r. Однако в реальных ус ловиях такого никогда не бывает, а потому такой способ формирования инве стиционного портфеля имеет лишь теоретическую значимость и на практике в контроллинге инвестиций почти не применяется.

Д 2. Двойной бюджет. Для защиты стратегической работы некоторые фирмы разделяют свой бюджет на два: текущий и стратегический. Текущий бюджет обеспечивает непрерывное получение прибыли от использования действующих мощностей фирмы, капиталовложения в увеличение мощно стей, капиталовложения ради увеличения прибыли с помощью снижения се бестоимости. Стратегический бюджет предусматривает капиталовложения в повышение конкурентоспособности предприятия в стратегических зонах хо 4.5 Система финансово-экономических расчетов, используемая в контроллинге инвестици онных проектов зяйствования, освоение новых рынков, освоение новых направлений дея тельности и прекращение капиталовложений в неприбыльные направления деятельности.

Двойной бюджет дает следующие п р е и м у щ е с т в а :

средства выделяются целевым порядком для стратегической деятель ности, что защищает их от «посягательств» со стороны текущей деятельно сти;

деление бюджета на два помогает сбалансировать капиталовложения и доходы в коротком и долгом периодах;

критерии оценки проектов зависят от цели осуществления проекта (краткосрочный или долгосрочный эффект);

двойной бюджет помогает осуществлять оперативный и стратегический контроллинг.

Соответственно и составление инвестиционного плана также разбива ется на две части:

стратегический инвестиционный план разрабатывается на длитель ную перспективу, на основе анализа внешней и внутренней сред, балансиро вания жизненных циклов различных стратегических зон хозяйствования, анализа синергизма, стратегической гибкости и др. (при этом финансовые показатели играют подчиненную роль);

при составлении текущего бюджета ориентируются на показатели рентабельности с учетом ограничений на ликвидность, структуру капитала и т. п.

Часто при составлении такого двойного бюджета используются и мето ды дисконтирования денежных потоков. Но при этом обычно для дисконти рования денежных потоков по проектам различных типов применяются раз личные ставки дисконтирования. Недостаток двойного бюджета в том, что он создает поле для всевозможных манипуляций (часто трудно бывает с полной определенностью отнести инвестиционный проект к одной из двух катего рий) и вызывает оправданное недовольство со стороны менеджеров среднего звена (ведь при этом получается, что деятельность разных менеджеров оце нивают по разным критериям). Поэтому двойной бюджет находит ограни ченное применение в контроллинге инвестиционных проектов;

Д 3. Процедура формирования инвестиционного портфеля предпри ятия в условиях ограниченности финансовых ресурсов следующая:

1) утверждаются все неизбежные инвестиционные проекты (принося щие и не приносящие денежный доход);

2) прогнозируется прибыль от неизбежных (уже принятых) инвестици онных проектов;

3) рассчитывается капитал, оставшийся после шагов по п.п. 1, 2 это та сумма, которую предприятие может позволить себе вложить в приносящие прибыль инвестиционные проекты;



Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 15 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.