авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |

«Содержание "Провалы государства": теория и политика Автор: А. Радыгин, Р. Энтов.............................................. 1 Экономическая координация и динамика: некоторые особенности ...»

-- [ Страница 4 ] --

Валюта международной торговли. Использование определенной валюты для установления цен в международной торговле зависит от желания экспортера найти баланс между валютными рисками и стремлением сохранить спрос на свою продукцию. Цена, выраженная в национальной валюте, предполагает отсутствие для экспортера неопределенности, связанной с конвертацией валютной выручки. При этом валютный риск перекладывается на покупателя-импортера. В случае непредвиденных изменений обменного курса меняется цена для покупателя и, следовательно, объем спроса на данную продукцию. В результате установление цен в национальной валюте имеет для экспортера как положительные (отсутствие валютного риска), так и отрицательные (риск изменения спроса на продукцию) последствия. При установлении цены в валюте страны, которая осуществляет импорт, для продавца-экспортера ситуация будет обратной: спрос на продукцию станет более стабильным, так как не будет подвержен влиянию существенных изменений цен из-за колебаний обменных курсов, однако на нем будет полностью лежать валютный риск.

Модели выбора валюты внешнеторговых контрактов рассматриваются в ряде работ (см.:

Donnenfeld, Zilcha, 1991;

Bachetta, Wincoop, 2002;

Goldberg, Tille, 2005). Объяснение механизма внешнеторгового ценообразования в них базируется на микроэкономической теории фирмы (максимизация прибыли производителя). Такой подход позволяет выявить факторы, влияющие на выбор компаниями-экспортерами ва При этом отметим недостатки, присущие валютным зонам, в частности невозможность преодолеть асимметричные шоки внутри них из-за отсутствия независимой денежно-кредитной политики в отдельных странах.

стр. люты, в которой они устанавливают цены на свою продукцию. С точки зрения спроса на резервные валюты ключевой вывод из подобных моделей - валюта страны, откуда осуществляется экспорт, не всегда оптимальна при установлении цен на соответствующую продукцию. На выбор валюты ценообразования влияют доля рынка и другие показатели монопольной власти компаний-экспортеров на внешних рынках, а также степень эластичности спроса по цене на импортируемые товары в других странах.

Спрос на резервную валюту будет тем больше, чем сильнее монопольная власть на внешних рынках компаний-экспортеров из страны - эмитента этой валюты и чем меньше ценовая эластичность спроса в странах-импортерах.

На конкурентных рынках, где продают хорошо заменяемые товары (типичный пример сырье), экономические агенты склонны номинировать экспортную продукцию в единой (чаще всего отличной от национальной) валюте. В этом случае мотив установления цены в валюте конкурентов - противодействие риску со стороны спроса. Если цена на продукцию компании будет установлена в валюте, отличной от общепринятой на данном рынке, то при реализации валютного риска она изменится относительно цен конкурентов, что приведет к колебаниям спроса. В то же время цены у компаний-конкурентов останутся прежними, и спрос на их продукцию не изменится.

Промежуточная валюта. Одна из функций резервных валют - использование их для непрямого валютного обмена при осуществлении международных сделок между контрагентами из стран, не являющихся эмитентами резервных валют. В упомянутой работе П. Кругмана (Krugman, 1980) показано, что общепризнанной международной валютой может служить только денежная единица страны, играющей значительную роль в международных расчетах. Данный вывод учитывает снижение удельных трансакционных издержек обмена при росте числа операций, что характерно для крупной экономики, активно вовлеченной в международную торговлю.

Как свидетельствуют теоретические модели, при использовании промежуточной валюты действует эффект масштаба, то есть чем больше сделок заключают с какой-либо валютой, тем ниже удельные трансакционные издержки при проведении сделок. В результате во многих случаях для экономических агентов, желающих обменять одну валюту на другую, оптимальным будет заключить две последовательные валютные сделки с использованием промежуточной валюты. Спрос на резервные валюты, связанный с выполнением ими функций промежуточной валюты в международной торговле, представляет значительную часть общего спроса на них.

Валюта номинирования долга и хранения резервов. В моделях номинирования долга исследуют одну из важных функций резервных валют - их использование на международных рынках долговых обязательств.

Рассмотрение роли основных мировых валют в механизме внешнего кредитования базируется на двух основных предпосылках. С одной стороны, компании или государства, привлекающие средства на внешних рынках, стремятся получить наиболее выгодные условия стр. кредитования. С другой стороны, заемщик старается минимизировать свои валютные риски и защититься от последствий ухудшения условий торговли. Факторы, влияющие на валютную структуру внешних заимствований экономических агентов, были рассмотрены в ряде работ (см.: Grandes et al., 2003;

Siegfried et al., 2007;

Habib, Joy, 2008).

Издержки заимствования на внешних финансовых рынках включают несколько составляющих, в том числе процентную ставку, валютный риск, премию за страновой риск государства - эмитента валюты номинирования долговых обязательств. Выбор той или иной валюты заимствования влияет на каждый вид издержек. Следовательно, компания, привлекающая заемные средства, должна определить валюту (или несколько валют), суммарные издержки номинирования долга в которой минимальные.

Таким образом, основным фактором выбора валюты заимствований выступают издержки.

Чем они выше, тем реже данную валюту используют для номинирования долга.

Одной из первых попыток моделирования международных резервов центральных банков стала модель, описанная Хеллером (Heller, 1968). В условиях Бреттон-Вудской системы официальные резервы служили инструментом сглаживания внешних шоков и поддержания фиксированных курсов валют. По указанной причине трансакционный мотив, то есть возможность использовать резервы для компенсации внешнеторговых дисбалансов, был на тот момент основным аргументом в пользу накопления резервов центральными банками. При этом вопрос о валютной структуре резервов вообще не возникал, поскольку официальный статус резервной валюты был закреплен за долларом США. Поэтому в модели анализируется реакция монетарных властей на дефицит платежного баланса. Центральный банк может позволить национальной валюте подешеветь, что сделает импортные товары дороже, а экспорт - более конкурентоспособным. Или он может поддерживать курс, финансируя дефицит платежного баланса за счет международных резервов.

В настоящее время при анализе действий ЦБ по оптимизации структуры резервов в большинстве работ рассматривают модель среднего отклонения (mean-variance framework). Она оценивает свойства портфеля активов, состоящего из набора валют.

Формирование такого набора основано на теории портфеля активов Г. Марковица (Markowitz, 1952). В соответствии с ней каждый актив (в нашем случае валюту) характеризуют доходность и риск.

Центральный банк стремится оптимизировать валютную структуру портфеля резервов.

Данную задачу обычно рассматривают в двух вариантах: максимизация средней доходности по валютам для нейтральных к риску центральных банков или минимизация дисперсии доходности портфеля для центральных банков с негативным отношением к риску. Моделирование портфеля официальных резервов осуществлено в ряде работ (Horii, 1986;

Ramaswamy, 1999;

Papaioannou et al., 2006;

Beck, Rahbari, 2008).

Воздействие доходности и риска на структуру резервов обычно учитывают с помощью модели выбора оптимального портфеля для инвестирования, который предполагает наибольшую доходность при стр. наименьшем риске. Важным условием выступает диверсификация портфеля по активам в нескольких валютах.

Таким образом, спрос на резервную валюту будет тем значительнее, чем активнее страна эмитент участвует в международной торговле и чем больше средств на ее финансовом рынке привлекают зарубежные заемщики. Кроме того, объем резервов, размещенных в данной валюте, будет больше, если вложения в ней обеспечивают максимальную доходность при заданном уровне риска, а корреляция доходности с другими валютами минимальная.

Теоретические аргументы в пользу существования региональных резервных валют Региональной резервной валютой принято называть такую, которая выполняет все или часть функций резервной валюты, но не в мировом, а в региональном масштабе, то есть когда данную валюту начинают использовать в своих трансакциях нерезиденты близлежащих стран вне пределов юрисдикции страны-эмитента (Dobson, Masson, 2009;

Genberg, 2009;

Salikhov, Agibalov, 2010). Иными словами, региональная резервная валюта должна входить в резервы центральных банков стран, близких по географическому расположению, а также по масштабу торговых и инвестиционных потоков. Ее также должны использовать в качестве промежуточного инструмента, способствующего снижению трансакционных издержек, которые возникают при обмене региональных мало используемых валют. В некоторых случаях региональную резервную валюту могут использовать в качестве меры стоимости, то есть для определения цен в странах региона, испытывающих сложности с проведением стабильной монетарной политики. В узком смысле под региональной резервной валютой могут понимать денежную единицу некоторой страны, которую хранят в качестве резервов или используют в операционной деятельности центральные банки хотя бы нескольких стран региона.

Существование региональных резервных валют с точки зрения трансакционных функций теоретически обосновано в ряде моделей (Krugman, 1980;

Rey, 2001). В базовой модели обмен может осуществляться с помощью одной или нескольких резервных валют. При этом в рамках модели можно рассматривать организованный международный обмен как между региональными группами стран, так и между странами в каждом регионе. В каких случаях будут использовать глобальную резервную валюту, а когда оптимальна торговля с помощью региональной валюты? Выбор в пользу той или иной валюты определяется величиной трансакционных издержек. Если издержки обмена при межрегиональной торговле ниже для глобальной валюты, а при торговле внутри региона - для региональной, то оптимально использовать две резервные валюты.

В целом аргумент в отношении издержек применим и для хранения резервов центральными банками для трансакционных целей. Однако с точки зрения моделей использования валют для номинирования долга и формирования портфеля активов существование региональных стр. резервных валют обусловлено необходимостью диверсифицировать портфель.

Оптимальными будут вложения в активы, номинированные в нескольких валютах, корреляция доходностей которых отрицательная. Поэтому в теории статус региональной резервной валюты должен переходить к валютам, активы в которых демонстрируют относительно более высокую доходность при наименьших валютных рисках.

В настоящее время в рамках общепринятого подхода резервные валюты исследуют с точки зрения спроса на них. При этом выделяют несколько функций, выполняемых резервными валютами в международной торговле. Существующие модели, как правило, описывают только одну из них, оставляя без внимания другие. В результате пока не удалось объединить все факторы спроса на резервные валюты в рамках единой модели.

Тем не менее реально сформировать мультивалютную систему, где большую роль будут играть именно региональные валюты. Для этого важно определить валюты, обладающие наибольшими возможностями обрести данный статус, и составить список конкретных мероприятий, которые позволят усилить позиции национальной денежной единицы в качестве региональной резервной валюты.

Перспективы российского рубля в качестве региональной резервной валюты Для достижения российским рублем статуса региональной резервной валюты могут потребоваться значительные усилия и продолжительное время. Более того, даже реализация целенаправленного плана по развитию международного использования российской валюты может не дать ожидаемых результатов. В настоящее время рубль обладает значительным потенциалом с точки зрения превращения в одну из региональных резервных валют. Использование рубля в международных расчетах постоянно расширяется, а его хранение на рынках капитала постепенно становится реальностью. Тем не менее пока по темпам роста использования рубль уступает не только юаню, но и индийской рупии (см. табл.).

Таблица Объем сделок в мире с использованием региональных валют (млн долл. США) Отношение Денежная Апрель Апрель Апрель Апрель 2010 к единица 2001 2004 2007 Австралийский 53 585 107 239 219 967 301 719 5, доллар Канадский 55 614 80 978 142 598 210 148 3, доллар Гонконгский 27 741 33 839 89 915 94 015 3, доллар Новозеландский 6880 18 552 63 021 63 321 9, доллар Сингапурский 13 065 17 336 38 803 56 371 4, доллар Индийская рупия 2842 6263 23 624 37 738 13, Российский рубль 4282 12 213 24 909 35 870 8, Китайский юань 94 1882 15 008 34 261 364, Рэнд ЮАР 11 693 13 993 30 293 28 780 2, Бразильский реал 5891 5144 13 100 27 224 4, Источник: Банк международных расчетов.

стр. В существующих теоретических моделях выделяют несколько каналов спроса на резервные валюты. Для выявления ключевых элементов международного использования валюты рассмотрим основные теоретические выводы применительно к региональным резервным валютам.

Использование региональной валюты нерезидентами при осуществлении внутренних сделок обычно выступает следствием нестабильности денежно-кредитной политики в других странах региона. Ключевым фактором в этом случае служит спрос на стабильную денежную единицу, обеспечивающую сохранность сбережений. Снижение инфляции в России в последние годы положительно влияет на использование рубля в соседних странах. Тем не менее по этому показателю он пока значительно проигрывает глобальным резервным валютам.

Можно выделить два аспекта использования национальной валюты во внешнеторговых сделках с участием национальных экономических агентов: для установления цен в импортных и экспортных операциях. Стоимость импорта, оплаченного в национальной валюте, в общем объеме импорта обычно тем выше, чем важнее рынок данной страны в качестве конечного пункта направления торговых потоков и чем меньше в импортируемых товарах доля сырья. Кроме того, доля национальной валюты при оплате импорта высокая тогда, когда валюта свободно конвертируемая. Размер российской экономики, характер импорта и достижение конвертируемости национальной валюты позволяют говорить о выполнении ряда необходимых условий для превращения рубля в региональную резервную валюту.

В экспортных операциях роль национальной валюты больше, если на экспорт поставляют уникальные товары с низкой эластичностью спроса на них, а также если рынки сбыта экспортируемых товаров дифференцированы, в том числе существует емкий внутренний рынок. Кроме того, важными факторами выступают величина фирм-экспортеров и их доля на рынке - чем сильнее монопольная власть, тем легче устанавливать цены в национальной валюте (при этом на рынках сырьевых товаров исторически велика роль доллара США). Данный фактор свидетельствует об очевидной слабости рубля и требует пристального внимания с точки зрения диверсификации российской экономики и развития производств с высокой добавленной стоимостью.

Региональная резервная валюта тем шире используется в качестве промежуточного инструмента при обмене других валют между собой, чем меньше трансакционные издержки операций с ее использованием. При этом издержки снижаются, когда рынок такой валюты становится более ликвидным, то есть увеличивается его объем. Российский валютный рынок - один из самых емких среди стран СНГ и Восточной Европы, что улучшает перспективы рубля как региональной резервной валюты.

Важной составляющей статуса региональной резервной валюты служит ее использование для номинирования долга. Определяющий фактор здесь - возможность привлекать финансирование по низкой цене. Это реально, когда страна, валюту которой выбирают для номинирования долга, обладает развитым финансовым рынком, а также предсказуемым обменным курсом. Отметим, что выполнение данной функции тесно связано с понятием регионального финансового центра. Чем большую роль стр. этот центр играет на региональных финансовых рынках, тем активнее будут использовать валюту страны, где он расположен. В результате глубина финансового рынка привлекает иностранных заемщиков, которые могут получать финансирование, не доступное внутри своей страны. Важное условие привлечения иностранных эмитентов - наличие беспрепятственно функционирующего валютного рынка, то есть свободная конвертируемость валюты и отсутствие ограничений по капитальным операциям. Сейчас прилагаются значительные усилия для повышения статуса Москвы в качестве регионального финансового центра. Однако помимо финансовых факторов ключевую роль в данном случае играют такие показатели, как уровень защиты прав собственности и верховенство права. Пока, по мнению иностранных инвесторов и российских предпринимателей7, в этом направлении серьезного продвижения нет. Спрос на резервные валюты со стороны центральных банков определяется необходимостью поддерживать платежный баланс в случае временного отрицательного сальдо торгового баланса или счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Кроме того, при управлении международными резервами ЦБ корректируют их структуру для получения максимальной доходности при минимальном риске. Пока Россия экспортирует преимущественно сырьевые энергетические товары, традиционно торгуемые в долларах США. Кроме того, внешняя задолженность российских экономических агентов относительно невелика, что обусловливает незначительное предложение ценных бумаг, номинированных в российских рублях.

*** За последние 40 лет было разработано несколько подходов к теоретическому и эмпирическому определению факторов формирования и функционирования мировой валютной системы, основанной на резервных валютах. Существование региональных резервных валют может быть теоретически обосновано в моделях как трансакционного спроса, так и спроса на активы и формирования оптимального портфеля. Более того, в настоящее время активно обсуждают возможность функционирования МВС, основанной на нескольких резервных валютах, включая региональные. Потенциал российского рубля в качестве региональной резервной валюты пока в значительной мере не реализован. Тем не менее продолжение экономической политики, направленной на поддержание макроэкономической стабильности, а также снижение институциональных рисков инвестирования в российские активы могут существенно усилить позиции рубля. Спрос на резервные валюты в значительной степени определяется также исторически сложившимися моделями поведения экономических агентов. Поэтому становление рубля в качестве региональной резервной валюты может занять значительное время. Однако стремление повысить роль рубля в мировой финансовой системе само по себе может способствовать развитию экономики России.

См., например, рейтинг Doing Business. russian.doingbusiness.org/rankings.

стр. Список литературы Моисеев С. (2008). Рубль как резервная валюта // Вопросы экономики. N 9. [Moiseev S.

(2008). Rouble as a Reserve Currency // Voprosy Ekonomiki. No 9.] Arellano C., Heathcote J. (2007). Dollarization and Financial Integration // International Finance Discussion Paper. No 890 / Board of Governors of the Federal Reserve System.

Bachetta P., Wincoop E. van (2002). A Theory of the Currency Denomination of International Trade // International Finance Discussion Paper. No 747.

Beck R., Rahbari E. (2008). Optimal Reserve Composition in the Presence of Sudden Stops: The Euro and the Dollar as Safe Haven Currencies // ECB Working Paper. No 916.

Bordo M. D., James H. (2011). Reserves and Baskets // NBER Working Paper. No 17492.

Chang R., Velasco A. (2002). Dollarization: Analytical Issues // NBER Working Paper. No 8838.

Chinn M., Frankel J. (2008). The Euro May over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency // NBER Working Paper. No 13909.

Cohen B. J. (1971). The Future of Sterling as an International Currency. L.: Macmillan.

Dobson W., Masson P. R. (2009). Will the Renminbi Become a World Currency? // China Economic Review. Vol. 20, No 1. P. 124 - 135.

Donnenfeld S., Zilcha I. (1991). Pricing of Exports and Exchange Rate Uncertainty // International Economic Review. Vol. 32, No 4. P. 1009 - 1022.

Eichengreen B. (2011). Exorbitant Privilege. The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. Oxford: Oxford University Press.

Frankel J. A. (1995). Reports of the Dollar's Demise are Greatly Exaggerated. Berkeley:

University of California.

Genberg H. (2009). Currency Internationalisation: Analytical and Policy Issues / Bank for International Settlements.

Goldberg L. S., Title C. (2005). The International Role of the Dollar and Trade Balance Adjustment // NBER Working Paper. No 11127.

Grandes M., Peter M., Pinaud N. (2003). The Currency Premium and Local-Currency Denominated Debt Costs in South Africa // OECD Working Paper. No 230.

Habib M. M., Joy M. (2008). Foreign-currency Bonds: Currency Choice and the Role of Uncovered and Covered Interest Parity // ECB Working Paper. No 947.

Heller H. R. (1968). The Transactions Demand for International Means of Payments // The Journal of Political Economy. Vol. 76, No. 1. P. 141 - 145.

Horii A. (1986). The Evolution of Reserve Currency Diversification // BIS Economic Paper. No 18.

IMF (2011). Enhancing International Monetary Stability - A Role for the SDR? Washington, D.C.

Jevons W. S. (1875). Money and the Mechanism of Exchange. N. Y.: D. Appleton and Co.

Katz M. L., Shapiro C. (1985). Network Externalities, Competition, and Compatibility // American Economic Review. Vol. 75, No 3. P. 424 - 440.

Kenen P. B. (1983). The Role of the Dollar as an International Currency. N. Y.: Group of Thirty.

Kiyotaki N., Wright R. (1989). On Money as a Medium of Exchange // Journal of Political Economy. Vol. 97, No 4. P. 927 - 954.

Kiyotaki N., Wright R. (1993). A Search-Theoretic Approach to Monetary Economics // American Economic Review. Vol. 83, No 1. P. 63 - 77.

Krugman P. (1980). Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange // Journal of Money, Credit and Banking. Vol. 12, No 3. P. 513 - 526.

Lagos R., Wright R. (2004). A Unified Framework for Monetary Theory and Policy Analysis // Research Department Staff Report No 346 / Federal Reserve Bank of Minneapolis.

Markowitz H. (1952). Portfolio Selection // The Journal of Finance. Vol. 7, No 1. P. 77 - 91.

стр. Mendoza E. G. (2000). On the Benefits of Dollarization when Stabilization Policy is not Credible and Financial Markets Are Imperfect // NBER Working Paper. No 7824.

Papaioannou E., Portes R., Siourounis G. (2006). Optimal Currency Shares in International Reserves: The Impact of the Euro and the Prospects for the Dollar // NBER Working Paper. No 12333.

Prasad E., Ye L. (2012). Will the Renminbi Rule? // Finance and Development. Vol. 49, No 1. P.

26 - 29.

Ramaswamy S. (1999). Reserve Currency Allocation: an Alternative Methodology // BIS Working Paper. No 72.

Rey H. (2001). International Trade and Currency Exchange // Review of Economic Studies. Vol.

68, No 2. P. 443 - 464.

Salikhov M., Agibalov S. (2010). The Rouble as the Settlement Currency of the CIS // Eurasian Integration Yearbook 2010 / Eurasian Development Bank. Almaty.

Siegfried N., Semeonova E., Vespro C. (2007). Choice of Currency in Bond Issuance and the International Role of Currencies // ECB Working Paper. No 814.

Smaghi L. B. (2011a). The Reform of the International Monetary System / Speech at the Conference in memory of Tommaso Padoa-Schioppa. Rome, Dec. 16.

Smaghi L. B. (2011b). The Triffin Dilemma Revisited / Speech at the Conference on the International Monetary System. Brussels, Oct. 3.

Trairatvorakul P. (2011). Towards a Multi-Polar Currency and Reserve System / Speech at the High-Level Conference on the International Monetary System. Zurich, May.

Truman E. M. (2010). The International Monetary System and Global Imbalances / Peterson Institute for International Economics. www.iie.com/publications/papers/ truman0110.pdf.

Truman E. M., Wong A. (2006). The Case for an International Reserve Diversification Standard // Peterson Institute for International Economics Working Paper. No 06 - 2.

Zhou X. (2009). Reform the International Monetary System. An Essay. Beijing: People's Bank of China // www.pbc.gov.cn/publish/english/956/2009/ 20091229104425550619706/20091229104425550619706_.html.

Prospects of Russian Ruble as a Regional Reserve Currency: Theoretical Approach Sergey Narkevich, Pavel Trunin Authors affiliation: Gaidar Institute for the Economic Policy (Moscow, Russia). Corresponding author: Sergey Narkevich, snarkevich@iet.ru.

In recent years the discussion of the role played by reserve currencies in the world economy has reached a new level. Problems caused by the domination of the single reserve currency have not yet been resolved and it remains unclear when and how they will be solved in the future. At the same time quite often the discussion doesn't include theoretical foundations of different alternatives. In this article we try to develop a strict foundation of the regional reserve currency concept, present theoretical arguments for the factors of reserve currencies' formation and estimate the potential of the Russian ruble as a regional reserve currency.

Keywords: global imbalances, international monetary system, reserve currencies, regional reserve currencies.

JEL: E41, E42, E58, F31, F33, F34, F36, F42, F55, G15.

стр. Заглавие статьи Причины и последствия кризиса в зоне евро Автор(ы) О. Буторина Источник Вопросы экономики, № 12, Декабрь 2012, C. 98- МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА Рубрика Место издания Москва, Россия Объем 56.9 Kbytes Количество слов Постоянный адрес http://ebiblioteka.ru/browse/doc/ статьи Причины и последствия кризиса в зоне евро Автор: О. Буторина В статье анализируется кризис в зоне евро. Особое внимание уделено слабым сторонам европейской валютной интеграции, которые привели к дестабилизации экономик. Автор выделяет три проциклических фактора: дивергенция стран еврозоны по показателям инфляции и платежных балансов;

исчезновение валютного риска и приток краткосрочных капиталов в страны, которые не могли воспользоваться ими эффективно из-за структурных проблем;

чрезмерная реакция рынков на долговые проблемы стран периферии и бегство капиталов из них. Статья завершается анализом мер, которые позволят усилить европейскую интеграцию и повысить значимость наднационального уровня. Автор приходит к выводу, что в будущем вероятна модель "гибкой интеграции", которая допускает усиление интеграции внутри отдельных групп стран Евросоюза. При успешной реализации заявленных программ по консолидации бюджетов о преодолении кризиса можно будет говорить в 2015 г.

Ключевые слова: кризис, кризис в зоне евро, Европейский союз, инфляция, банковский кризис.

JEL: E02, E40, E50, E60.

Осенний экономический прогноз Европейской комиссии вышел под красноречивым заголовком "Экономика ЕС: плавание по бурным водам". По итогам 2012 г. совокупный ВВП стран Евросоюза сократится на 0,25%. Ожидаемое в 2013 г. оживление если и состоится, то будет вялым и неуверенным. Прирост ВВП составит не более 0,5%, а численность безработных увеличится еще на 800 тыс. - до 26,5 млн. человек.

Причины кризиса можно условно разделить на две группы. К первой относятся изъяны конструкции европейского валютного союза, как изначальные, так и появившиеся в ходе его "эксплуатации". Ко второй - непредвиденные деформации экономических механизмов, возникшие после введения единой валюты. Речь идет о приостановке действовавших ранее автоматических стабилизаторов экономики и возникновении новых проциклических факторов.

Понятие процикличности (pro-cyclicality) существует в экономической теории давно, при этом сам термин получил широкое распространение в 2000-е годы. Речь идет о механизмах или мерах экономической политики, которые усиливают негативные последствия экономического цикла - в противовес антициклическому регулированию (Christoffel et al., 2011).

Нынешний кризис в зоне евро свидетельствует о том, что переход Евросоюза к высшей стадии региональной интеграции - валют Буторина Ольга Витальевна (olgabutorina@mail.ru), д. э. н., проф., главный научный сотрудник Института Европы РАН;

профессор МГИМО (У) МИД России (Москва).

стр. ному союзу - был продиктован, прежде всего, геополитическими мотивами, а его институциональная и экономическая база были проработаны недостаточно (Буторина, 2012). Значительная глубина и продолжительность кризиса не позволяют руководству ЕС и лидерам государств-членов устраниться от новой, крайне неприятной для них и громоздкой повестки дня, включающей перестройку системы управления группировкой и проведение сложных макроэкономических реформ на национальном уровне. Важно, что кризис в еврозоне последовал после неудавшейся попытки Евросоюза принять конституцию1 (сделать шаг навстречу федерации), а также после двух провалов Лиссабонской стратегии2, призванной вывести сообщество на путь устойчивого развития.

Все эти события, вместе взятые, заставляют задуматься о том, насколько нынешняя модель европейской интеграции жизнеспособна в средне- и долгосрочной перспективе, а также об изменениях, которые она должна претерпеть, чтобы адекватно отвечать на вызовы глобализации.

Хроника кризиса Экономический кризис в Евросоюзе продолжается пятый год. На его преодоление потрачена гигантская сумма - 4,5 трлн евро, или 37% совокупного ВВП стран ЕС. Хотя страны ЕС не были первоисточником кризиса, масштаб происходящих потрясений свидетельствует о наличии глубоких внутренних проблем в структуре экономики и макроэкономической политике на национальном и наднациональном уровнях.

Первый сигнал о том, что страны ЕС находятся в сильной зависимости от рынка ипотечного кредитования США, поступил в августе 2007 г. Французский банк "BNP Paribas" заморозил средства инвесторов в трех фондах под своим управлением, объявив, что он не может объективно оценить стоимость их активов после исчезновения ликвидности в отдельных сегментах американского фондового рынка. В ответ на это банки увеличили оценку риска неплатежеспособности контрагента (counterparty risk), а процентные ставки на рынке краткосрочного межбанковского кредитования начали расти.

Вскоре британский "Northern Rock" обратился за помощью к Банку Англии, хотя в его портфеле не было кредитов с низким рейтингом. Финансирование банка шло через долговые облигации, но когда рыночный спрос на них упал, банк столкнулся с острой нехваткой ликвидности. Почти в то же время немецкая федеральная земля Саксония срочно продала Договор о введении Конституции для Европы был подписан в 2004 г., но Конституция так и не вступила в силу, поскольку не была ратифицирована Францией и Нидерландами. Конституцию заменил Лиссабонский договор о внесении изменений в Договор о Европейском союзе и в Договор об учреждении Европейского сообщества, подписанный в 2007 г.

Лиссабонская стратегия была принята в 2000 г. Евросоюз должен был к 2010 г. превратиться в самый конкурентоспособный регион мира с устойчивым экономическим ростом. Целевые показатели были пересмотрены в 2005 г., когда стало очевидно, что достигнуть заявленного невозможно. Однако и пересмотренная версия также оказалась далека от реальности. В 2010 г. была принята стратегия устойчивого развития "Европа 2020", которая призвана усилить координацию экономической политики отдельных стран.

стр. государственный банк "Landesbank Sachsen", ставший проблемным из-за неурядиц на кредитных рынках.

Когда в сентябре 2008 г. произошло крушение "Lehman Brothers", а крупнейшие американские ипотечные агентства "Fannie Мае" и "Freddie Mac" были взяты под контроль государства, это положило начало глобальному системному кризису. Потрясения на американских финансовых рынках транслировались на Евросоюз посредством денежных рынков. Американские банки, оказавшись в затруднительном положении, отказали в обычных для банковского сообщества ежедневных кредитах своим европейским партнерам. Истощение каналов денежного обращения моментально сковало банковскую систему ЕС и еврозоны. Столкнувшись с нехваткой ликвидности, европейские банки стали наращивать пассивы и ограничивать рост активов. Займы местным нефинансовым учреждениям расширялись по мере роста депозитов домохозяйств и компаний, но объем трансграничных займов резко сократился. С середины 2008 г. до середины 2010 г. объем межбанковских кредитов в зоне евро уменьшился на 106 млрд. евро (Allen, Moessner, 2012).

Эта ситуация сказалась на европейской экономике гораздо хуже, чем на американской, поскольку в Европе главным источником финансирования бизнеса являются банки, а в США - фондовый рынок. Для иллюстрации: в 2008 г. капитализация фондового рынка еврозоны составляла 37% ее ВВП, а в США - 82%. При этом банковские активы еврозоны превышали ее ВВП в 2,7 раза, а в США они равнялись ВВП (IMF, 2010. Р. 19).

2009-й год стал самым тяжелым для экономики ЕС со времен Великой депрессии.

Совокупный ВВП упал на 4%, инвестиции сократились на 13%, безработица выросла с 7, млн. до 9,0 млн. человек. Бюджетный дефицит в среднем по Евросоюзу составил 6%, а по зоне евро - 7%. Только за 2009 г. совокупный государственный долг стран ЕС вырос с 62% почти до 75%. В Греции он приблизился к 130%, а в Италии - к 120% ВВП.

Когда в первом квартале 2010 г. появились признаки оживления и худшее, казалось, было позади, на Евросоюз обрушилась новая беда. Греция вследствие финансовых махинаций кабинета Г. Папандреу (находившегося у власти с октября 2009 г. по ноябрь 2011 г.) оказалась на грани дефолта. Страна с населением 10 млн. человек набрала государственного долга на сумму 300 млрд. евро, из которых 23 млрд. надлежало выплатить немедленно.

Главы государств и правительств стран ЕС 25 марта 2010 г. одобрили план спасения Греции, разработанный канцлером Германии А. Меркель и президентом Франции И.

Саркози. Страна получила от 15 других стран еврозоны 2/3 необходимой суммы и 1/3 - от МВФ. На случай чрезвычайных ситуаций был создан Европейский инструмент финансовой стабилизации (European Financial Stability Facility), который ныне превращается в полноценный фонд - Европейский стабилизационный механизм (European Stability Mechanism). Капитал фонда составляет 700 млрд. евро, его главная функция выкуп государственных облигаций стран, оказавшихся в сложной экономической ситуации.

стр. Здесь стоит вспомнить, что Греция не сразу была принята в валютный союз, поскольку не выполнила критериев конвергенции, установленных Маастрихтским договором 1992 г.

Отказ, сформулированный главами государств и правительств ЕС на сессии Европейского совета 2 мая 1998 г., был воспринят представителями Греции почти как оскорбление. Уже на следующий день они "выломали руки" партнерам, взяв с них обещание допустить страну в еврозону до введения банкнот и монет, запланированного на 1 января 2002 г.

Необходимая для этого привязка драхмы к евро произошла 14 марта 1998 г., для чего греческую валюту пришлось девальвировать на 14%. Тем не менее, с 1 января 2001 г.

Греция перешла на евро, как выяснилось позже, не без помощи "креативного" подхода к статистике.

После истории с Грецией проблемы в Евросоюзе нарастали как снежный ком. Пресса и некоторые авторитетные эксперты, особенно американские, рекомендовали избавить валютный союз от слабого звена. С декабря 2009 г. по июнь 2010 г. курс единой европейской валюты снизился с 1,5 до 1,2 евро за доллар США. Одновременно угрожающе расширялись спреды по долгосрочным государственным облигациям. Если в предкризисные годы рынки недооценивали риски по долгам слабых стран, смешивая страновой риск с валютным (невозможностью девальвации, например, греческой драхмы, к евро), то теперь они впали в другую крайность (Лисин, Шураков, 2011). Их оценки возможности суверенного дефолта Греции и других стран Южной Европы, к которым прикрепилось неполиткорректное сокращение PIGS3, резко возросли. К концу 2010 г.

доходность по новым выпускам 10-летних облигаций правительства Греции достигала 9% годовых. Португальские облигации размещались под 7% годовых, итальянские и испанские под 5 - 6%, тогда как доходность аналогичных немецких бумаг не превышала 3% (European Commission, 2012. P. 14).

Долговая удавка затягивалась. Страны, остро нуждавшиеся в финансовых средствах, не могли проводить заимствования по необоснованно высоким рыночным ценам. В ноябре 2010 г. правительство Ирландии обратилось в ЕС с официальной просьбой оказать ей экстренную финансовую помощь. Необходимость в ней возникла после того, как правительство спасло от банкротства два крупных коммерческих банка - "Allied Irish Bank" и "Anglo Irish Bank". В результате дефицит госбюджета приблизился к 30% ВВП.

Согласованный пакет помощи был предоставлен еврозоной (посредством Европейского инструмента финансовой стабилизации) и МВФ;

часть средств поступила от Великобритании, Швеции и Дании.

В январе 2011 г. Брюссель рекомендовал Португалии обратиться за официальной помощью Евросоюза, чтобы облегчить условия выплаты государственного долга.

Лиссабон сопротивлялся, сколько мог, и даже самостоятельно разместил на рынке облигации нового выпуска. Летом 2011 г. резко ухудшились экономические показатели Италии и Испании. Снижение их кредитного рейтинга повысило стоимость размещения новых выпусков и уменьшило стоимость уже выпущенных облигаций при проведении залоговых операций, что, в свою очередь, ограничило доступ местных банков к ликвидности на кредитных рынках. Экономисты, политики и СМИ дружно заговорили о том, что PIGS - Portugal, Italy, Greece, Spain. Pig (англ.) - свинья.

стр. никаких средств Европейского инструмента финансовой стабилизации не хватит для спасения стран с общим населением 100 млн. человек. Распад зоны евро стал излюбленной темой журналистов и блогеров.

Весной 2012 г. парламент Португалии отказался поддержать правительственный пакет мер жесткой экономии. Премьер-министр и лидер правящей Социалистической партии Ж.

Сократит ушел в отставку, и вскоре страна официально обратилась к Евросоюзу за финансовой помощью. В июне Испания запросила помощи ЕС для решения проблем банковского сектора. Официальную просьбу о помощи подал также Кипр, но программа пока не согласована.

По призыву Европейской конфедерации профсоюзов 14 ноября 2012 г. в 23 странах ЕС прошли многотысячные манифестации против программ жесткой экономии. Особенно массовыми были протесты в Испании и Португалии. Участники акций требовали остановить сокращение социальных выплат, зарплат в государственном секторе, расходов на образование и здравоохранение. В ближайшие год-два большинству стран ЕС придется повышать налоги, чтобы провести консолидацию государственных бюджетов и начать, пусть медленно, сокращать накопленные долги.

Изъяны конструкции Почти все уязвимые места Экономического и валютного союза (ЭВС) были известны заранее. Вопреки предсказаниям скептиков, евро был успешно введен в обращение и быстро превратился во вторую по значимости мировую валюту. Однако эти недостатки дали о себе знать в условиях стресса.

Первый - отсутствие в ЕС политического союза. В отличие от федерации Евросоюз не имеет полноценного общего бюджета. Нынешний его бюджет составляет немногим более 1% совокупного ВВП государств-членов (через национальные бюджеты перераспределяется 40 - 50% ВВП), а его средства идут в основном на помощь сельскому хозяйству и отсталым регионам. Если в США один или несколько штатов оказываются в тяжелом финансовом положении, им может быть оказана помощь из федерального бюджета. В Евросоюзе такой возможности нет. Точно так же, если один из штатов США накапливает чрезмерный долг, угрожающий стабильности местной банковской системы, его рекапитализацию и гарантирование вкладов берет на себя федеральное правительство.

В ЕС каждая страна решает проблемы своего банковского сектора самостоятельно, но банки могут свободно выводить денежные средства за границу и возвращать их оттуда.

Последнее обстоятельство, как будет показано дальше, в значительной мере усугубило кризис в еврозоне.

Второй недостаток состоит в том, что входящие в ЭВС страны не составляют оптимальную валютную зону. Теоретические представления о такой зоне были разработаны в начале 1960-х годов канадским экономистом Р. Манделлом, впоследствии нобелевским лауреатом. Согласно теории, введение единой валюты желательно, если потеря гибкости курса не затрудняет адаптацию страны к внешним шокам, стр. нарушающим макроэкономическое равновесие. Иными словами, когда страна вступает в валютный союз, она теряет возможность менять курс национальной валюты, который выполняет в экономике функцию автоматического стабилизатора. В периоды спада курс снижается из-за возникновения отрицательного сальдо платежного баланса. Однако удешевление национальной валюты по отношению к валютам стран - торговых партнеров стимулирует экспорт, что помогает стране компенсировать сужение внутреннего спроса и содействует выходу из кризиса. Если страна лишается такого амортизатора, то она должна иметь другие рычаги расширения спроса и борьбы с безработицей в случае спада (Холопов, 2007. С 127 - 135).

Для этого нужно выполнить как минимум два условия: цены товаров и рабочей силы должны гибко реагировать на изменение экономической конъюнктуры, а факторы производства свободно перемещаться из одной страны валютного союза в другие. Однако при создании ЭВС первое условие не выполнялось, а второе выполнялось лишь частично.

Как известно, цены на товары и услуги понижаются крайне редко. Также и стоимость рабочей силы - ввиду практики многолетних контрактов и позиции профсоюзов. Внутри ЕС товары и услуги передвигаются свободно, капиталы - почти без ограничений, но мобильность рабочей силы невелика из-за языковых барьеров, деятельности профсоюзов и государственного регулирования (Уэрта де Сото, 2012. С. 88 - 89).

Третий недостаток ЭВС - институциональная неоднородность двух его частей, или опор (pillar). Единая денежно-кредитная политика целиком передана в ведение наднационального органа - Европейского центрального банка (ЕЦБ). Национальные центральные банки евро-зоны всецело подчиняются ЕЦБ и существуют только для того, чтобы неукоснительно выполнять его решения. Общая экономическая политика Евросоюза и стран еврозоны строится на принципах межправительственного сотрудничества. Органы ЕС - Совет и Комиссия - вырабатывают некоторые общие ориентиры экономического развития, за реализацию которых (по своему разумению и выбору) отвечают национальные правительства. В их же ведении находится основная часть макроэкономической политики, в том числе фискальная, структурная, регулирование товарных рынков и рынков труда и т. п. Такая конструкция возникла при подготовке Маастрихтского договора: страны ЕС, согласившись пожертвовать национальным суверенитетом в денежной сфере, не собирались отдавать Брюсселю полномочия в области экономической политики. До кризиса эта конструкция еще выдерживала нагрузку, но потом ее несостоятельность стала очевидной.

Четвертый недостаток связан с критериями конвергенции, которые должны были обеспечивать однородность основных макроэкономических показателей государств ЕС.

Эти критерии, как известно, регулируют темпы инфляции, размер бюджетного дефицита и госдолга, а также уровень процентных ставок по долгосрочным государственным облигациям. Например, годовой разброс в индексах потребительских цен между странами ЕС не должен превышать 1,5 п. п. При введении этого показателя архитекторы валютного союза, видимо, исходили из стр. того, что находящиеся внизу и вверху коридора страны будут меняться местами. На практике получилось иное. У нижней границы постоянно находились Германия, Финляндия, Австрия и Бельгия, а у верхней - Греция, Португалия, Ирландия и Испания. За одиннадцать лет действия единой валюты товары и услуги в последней четверке подорожали относительно немецких на 14 - 22%4.

Раньше, чтобы компенсировать потерю ценовой конкурентоспособности, эти страны девальвировали национальные валюты и таким образом перекладывали свои проблемы на партнеров по Общему рынку (Бажан, 2012. С. 29 - 30). По сути, более сильные страны время от времени облагались невидимым налогом. Но, как образно выразился бывший член исполнительной дирекции ЕЦБ X. М. Гонсалес Парамо, "инфляция и девальвация корабли, которые мы решили сжечь, когда переходили на евро" (Gonzalez Paramo, 2012).

Второй корабль действительно сожгли, а первый предательски остался на плаву маастрихтский критерий по инфляции оказался недостаточным.

Особое значение в ЕС всегда придавали фискальному критерию, согласно которому дефицит госбюджета не должен превышать 3% ВВП. Его назначение состояло в том, чтобы в сочетании с ориентированной на ценовую стабильность политикой ЕЦБ поддерживать покупательную силу евро в долгосрочном периоде. Германия, озабоченная репутацией будущей единой валюты (за которую она отдавала свою стабильную немецкую марку), настояла на том, чтобы исполнение данного критерия регулировалось специальным механизмом (Гутник, 2002. С. 150 - 155). По ее инициативе в 1997 г. был принят Пакт стабильности и роста, который вводил систему многостороннего слежения за бюджетными показателями отдельных стран и санкции в отношении нарушителей.

Пакт действовал до 2003 г., когда его нарушителями стали Франция и Германия. Эти страны имели самые низкие (после Италии) темпы роста в еврозоне (см. рис. 1) и потому рассматривали ограничение государственных расходов как тормоз для стимулирования роста.

Среднегодовые темпы прироста ВВП в странах зоны евро в 1999 2012 гг. (в %) Источник: IMF, 2012b;

данные за 2012 г. - прогноз МВФ.

Рис. Рассчитано по: IMF, 2012b.

стр. Их аргументация состояла в том, что для выхода на траекторию устойчивого развития странам ЕС необходимо провести модернизацию производства и увеличить вложения в НИОКР, что невозможно без активного участия государства. Специфической проблемой Германии были огромные затраты на объединение страны и развитие восточных земель (Белов, 2009. С. 79 - 83). По оценкам, в общей сложности они составили 2 трлн евро, или ее годовой ВВП. На руку немецким и французским политикам сыграло впечатляющее усиление позиций Китая и других быстрорастущих экономик на мировых рынках;

поэтому тезис о снижающейся конкурентоспособности европейских производителей лег на подготовленную почву.

Весной 2005 г., вопреки резким протестам ЕЦБ и других центральных банков (которые прекрасно понимали, чем чревато ослабление бюджетной дисциплины), пакт был кардинально реформирован и смягчен. С тех пор он, по сути, перестал действовать.

Германии и Франции ослабление бюджетных тисков пошло на пользу, о чем, в частности, говорят их сравнительно быстрый выход из рецессии и умеренный уровень безработицы.

Примечательно, что с 1999 по 2007 г. немецкий экспорт в другие страны ЕС вырос (по отношению к национальному ВВП) в 1,5 раза (Micossi, 2012).

Однако для слабых стран отмена бюджетного ограничителя стала мощным проциклическим фактором. Их правительства получили возможность и моральное право накачивать внутренний спрос за счет государственных расходов, вместо того чтобы проводить болезненные структурные реформы. Таким образом, уже давно происходившая потеря конкурентоспособности и сужение внешнего спроса на местные товары компенсировались непомерными государственными расходами. Статистические ведомства рапортовали о высоких темпах роста, а реальные проблемы оставались без внимания.

Проциклические факторы Несовершенство маастрихтских критериев и вместе с ними всей идеологии, на которой до сих пор строилась координация экономической политики стран еврозоны, имеет понятное историческое объяснение. Как это часто бывает, новые механизмы создаются для решения старых проблем, и лишь немногим политикам удается избежать интеллектуального плена собственного опыта.

Первым проциклическим фактором стали повышенные темпы инфляции в слабых странах и произошедшая вследствие этого дивергенция стран ЕС по уровню конкурентоспособности и показателям текущего баланса. Во второй половине 1980-х годов, когда разрабатывалась конструкция будущего валютного союза, европейские экономисты действовали, исходя из преследовавшего их на протяжении многих лет страха инфляции. Для этого имелись серьезные основания.

После нефтяных шоков 1970-х годов именно инфляция была главной причиной разбалансировки хозяйственных механизмов и слабого, неуверенного роста. Об этом красноречиво свидетельствуют данные, например, за 1981 г. По итогам года потребительские цены в США поднялись на 10%, в Германии и Нидерландах - на 6 - 7%.

В Великобритании, Франции, Испании, Швеции, Финляндии и Норвегии они выросли на 12 - 15%;

в Италии, Ирландии, Португалии и Греции - на 20 - 25%.


стр. Создание единой валюты должно было обеспечить долговременную ценовую стабилизацию, которая становилась главной и единственной целью ЕЦБ. Кстати, с этой задачей он успешно справился: с начала 1999 г. по октябрь 2012 г. среднемесячный индекс потребительских цен в еврозоне составлял 2,06%.

Однако уже после введения евро появилась новая угроза - глобальные дисбалансы. И хотя еврозона, как единое целое, обычно имела нулевое или незначительное сальдо текущего баланса, внутри нее процесс разбалансировки трансграничных расчетов набирал обороты.

"Вклад" евро в этот процесс широко не обсуждался, но был хорошо известен специалистам. Исчезновение курсовой разницы сделало цены внутри еврозоны более прозрачными, а мобильность капиталов возросла. Этими преимуществами смогли воспользоваться, прежде всего, крупные и наиболее сильные игроки. Формирование более емкого и однородного внутреннего рынка ЕС пошло им на пользу, тогда как слабые компании и страны столкнулись с ростом конкуренции на своих рынках. Против них действовала, как уже было показано, и повышенная инфляция издержек. После введения евро разница в состоянии платежных балансов отдельных стран существенно выросла (рис. 2).

Среднегодовое сальдо текущего баланса стран зоны евро в 1990 - 2012 гг. (в % ВВП) Источник: IMF, 2012b;

данные за 2012 г. - прогноз МВФ.

Рис. На протяжении девяти лет, предшествовавших введению евро (1990 - 1998 гг.), Греция, Португалия и Испания в среднем имели отрицательное сальдо текущего баланса в размере около 2% ВВП. Но в первые десять лет членства в зоне евро оно увеличилось до 6 - 10% ВВП. Переход на евро почти не отразился на внешнеэкономических позициях Италии, Ирландии, Франции и Бельгии. В Австрии и Германии отрицательный знак сменился на положительный. Значительный профицит - порядка 5% - в 2000-е годы был в Нидерландах и Финляндии, которая успешно вышла из рецессии начала 1990-х годов, усугубленной распадом Советского Союза.

Характерно, что после начала кризиса разброс значений по показателям платежного баланса не уменьшился. В Португалии и Испании несколько сократилось отрицательное сальдо, а в Словакии и Эстонии оно стало положительным. При этом профициты Германии и Нидерландов выросли еще больше.

Но в Маастрихтском договоре не содержалось никаких указаний по регулированию сальдо платежного баланса, хотя его связь с ди стр. намикой производительности труда и удельных затрат на рабочую силу была хорошо известна. Этот недостаток в Евросоюзе пытаются исправить сейчас путем введения серии новых показателей, за выполнением которых будут следить Совет и Комиссия. Однако механизм принуждения к минимальному сальдо текущего баланса пока неясен.

Штрафовать только нетто-должников не получится: уже сейчас они настаивают на том, чтобы сильные страны ограничивали профицит своих текущих балансов. Как это будет выглядеть на практике - сказать сложно, особенно на фоне тесных партнерских отношений Евросоюза с Китаем и Россией, всегда имеющих крупное положительное сальдо в торговле с ЕС.

Повышенные темпы инфляции - на фоне безответственной экономической политики властей и невозможности девальвации - привели к усилению дивергенции по показателю текущих балансов. Накопление слабыми странами большой задолженности по счету текущих операций означало, что их частный и государственный секторы жили не по средствам, а местные банковские системы с каждым годом наращивали внешние пассивы.

Чтобы хоть как-то уравнять спрос на заемные средства с поступлениями, банки принимали на себя неоправданно высокий риск. Позже он привел к возникновению двойного долгового кризиса - суверенного и коммерческого.

Вторым проциклическим фактором, по мнению автора, стало исчезновение валютного риска. Переход на евро дал странам европейской периферии денежную единицу гораздо более высокого качества и степени интернационализации, чем их прежние национальные.

Раньше местные импортеры не могли заключать контракты в португальских эскудо, греческих драхмах или ирландских фунтах. После 1999 г. они беспрепятственно совершают трансграничные сделки в национальной валюте - евро. По идее данный факт должен был оказать позитивное влияние на экономическое развитие, в том числе снять курсовое препятствие на пути импорта оборудования, необходимого для модернизации производственного потенциала.

На практике возникли новые, непредвиденные осложнения. Раньше курсовой риск действовал как автоматический регулятор внешних заимствований. Так, португальцы старались не брать займы в немецких марках или долларах, предвидя вероятность девальвации эскудо. При этом иностранцы по той же причине не давали им кредиты в португальской валюте. В экономической литературе это явление называют первородным грехом развивающихся экономик (original sin) (Головнин, 2010). После перехода на евро не только предприятия, но и банки стран периферии смогли брать займы в национальной валюте. Их аппетиты, естественно, возросли. Одновременно политика ценовой стабильности ЕЦБ способствовала общему снижению ставок. Кредиторы пытались компенсировать сужение маржи расширением объема кредитования и, как везде, снижением требований к заемщикам. Тем временем в еврозоне инвесторы рассчитывали собственные риски применительно к валюте, а не к стране, что открывало перед слабыми странами доступ к обильным и необоснованно дешевым внешним займам. Иными словами, с введением евро рынки "попали стр. под обаяние" сильной валюты и на протяжении всего докризисного периода явно недооценивали существовавшие риски.

Третьим проциклическим фактором стала чрезмерная реакция (overreaction) рынков на нехватку ликвидности и ухудшение положения слабых стран, или попросту бегство капиталов. Как мы помним, по аналогичному сценарию развивался кризис 1997 - 1998 гг.

в Юго-Восточной Азии и в России. При первых признаках неблагополучия инвесторы начали массированный вывод средств из развивающихся стран, что привело к серии девальваций, дефолтов и банкротств. Если в мировом масштабе "тихой гаванью" были США, то внутри еврозоны ею стала Германия.

Вследствие недостатка ликвидности банки Германии и других стран "твердого ядра" стали перестраховываться и выводить средства из банков слабых стран. Снижение кредитных рейтингов последних только усилило эту тенденцию. Транснациональные европейские банки бросили силы на спасение бизнеса в материнских странах, жертвуя при этом филиалами в других государствах еврозоны. Так, в частности, действовали шведские банки в отношении соседней Финляндии. Широкое распространение подобных практик стало возможным из-за отсутствия в ЕС наднационального регулятора, который теперь спешно создается.

Во многих странах национальные надзорные органы предписывали своим финансовым учреждениям не принимать в обеспечение активы проблемных стран, а правительства вынуждали их наращивать покупки местных государственных ценных бумаг. Данное явление известно в экономической литературе как финансовые репрессии (financial repression). На протяжении 2010 - 2011 гг. доля иностранных инвесторов в общем объеме накопленного долга Ирландии сократилась более чем вдвое - с 72 до 29%. Двукратное снижение произошло в Португалии, весьма значительный отток средств наблюдался из Греции и Испании. Но в Германии шел обратный процесс (см. таблицу).

Все три проциклических фактора - снижение ценовой конкурентоспособности и усиление дисбалансов внешних расчетов, накопление банковской системой огромных долгов и резкий отток средств в условиях нехватки ликвидности - проявились в тех странах, эко Таблица Доля иностранных инвесторов в общем объеме долга (в %) Страна На конец 2009 г. На конец 2011 г.

Австрия 76,2 74, Бельгия 63,1 50, Финляндия 82,9 86, Франция 58,8 57, Германия 49,8 56, Греция 74,8 43, Ирландия 71,9 29, Италия 42,6 34, Нидерланды 68,1 55, Португалия 68,1 31, Испания 50,5 32, Источник: IMF, 2012a. Р. 71.

стр. номика которых по-прежнему сохраняет черты догоняющего развития. В периоды благоприятной конъюнктуры темпы их роста гораздо выше, чем у стран "твердого ядра".

Зато в периоды спада их потери оказываются намного больше (Борко, 2012). Этим странам свойственны повышенная волатильность макроэкономических параметров, а также недостаточная глубина и ликвидность финансовых рынков, что повышает уязвимость финансовой системы и экономики в целом. События последних лет заставляют задать вопрос, способствовала ли проводимая еврозоной экономическая политика устойчивому развитию данных стран и их приближению к группе высокоразвитых государств? На поиск ответа экономисты потратят не один год.

Крайне острым и социально значимым проявлением кризиса стал рост безработицы. И хотя во всех официальных документах ЕС говорится о необходимости решать проблему общими усилиями, фактически ситуация в разных странах сильно отличается. После г. скачкообразный подъем безработицы отмечается в четырех слабых странах - Испании, Греции, Португалии и Ирландии. При этом в Австрии, Нидерландах и Германии безработица остается невысокой. Весьма характерно, что в Германии безработица снижается, и по итогам 2012 г. ее уровень может оказаться почти вдвое ниже, чем до введения евро. Сегодня в Финляндии, Италии и Франции ситуация не хуже, а даже несколько лучше, чем в 1998 г. (см. рис. 3).

Уровень безработицы в странах еврозоны в 1998 - 2012 гг. (в % трудоспособного населения) Источник: IMF, 2012b;

данные за 2012 г. - прогноз МВФ.

Рис. В конце сентября 2012 г. уровень безработицы в ЕС, по данным Евростата, вырос до 10,6%, - это рекордный показатель за последние 15 лет. В еврозоне он был еще выше 11,6%. По сравнению с сентябрем 2011 г. численность безработных выросла более чем на 2 млн. - до 25,7 млн. человек. Безработица среди молодежи (в возрасте до 25 лет) составила 5,5 млн. по всему ЕС, в том числе 3,5 млн. в зоне евро. Разброс по уровню молодежной безработицы был еще больше, чем по основному показателю. Так, в Германии не имели работы 8% молодых людей, в Нидерландах и Австрии - около 10%, в Испании - 54%, а в Греции 56%.


стр. Ответные меры Первый удар кризиса принял на себя ЕЦБ. Именно он в обстановке неразберихи и нервозности попытался предотвратить банковскую панику и спасти платежеспособные финансовые институты еврозоны от массового банкротства.

Уже в сентябре-октябре 2008 г. ЕЦБ внес изменения в механизмы денежно-кредитной политики. В первую очередь были увеличены объемы ликвидности, предоставляемой банковскому сообществу посредством стандартных недельных тендеров и суточных кредитов. Сроки операций длительного кредитования были увеличены с трех до шести месяцев. В октябре 2008 г. ЕЦБ отказался от традиционной для него практики проведения кредитных тендеров со множественной ставкой и неполным удовлетворением заявок.

Отныне все заявки кредитных учреждений стали удовлетворяться полностью и по фиксированной ставке. Одновременно были понижены требования к залоговым активам, которые банки могли использовать для получения ликвидности от национальных центральных банков (Буторина, 2009).

Тем не менее рынок межбанковских кредитов остановился. Банки, имевшие свободные средства, предпочитали не одалживать их партнерам, а размещать на счетах центральных банков. Действующие в евро-зоне эталонные ставки EURIBOR и EONIA лишились экономического содержания и перестали отражать цену денег на рынке краткосрочных заимствований. Чтобы заставить банки кредитовать друг друга, ЕЦБ понизил ставку по депозитам внутри евросистемы (в которую входят центральные банки всех стран еврозоны и сам ЕЦБ). Увы, данная мера оказалась не слишком эффективной:

межбанковский рынок в еврозоне не восстановлен до сих пор.

В первой фазе кризиса многие опасались, что принятые ЕЦБ послабления усилят инфляцию и приведут к повторению сценария 1970-х годов, когда рост цен вследствие нефтяных шоков сочетался с высокой безработицей. Действительно, за январь-октябрь 2008 г. месячные показатели гармонизированного индекса потребительских цен в еврозоне составляли от 3,2 до 4,0%, то есть значительно выходили за установленный ЕЦБ ориентир - 2%. Ж. -К. Трише, занимавший до конца 2011 г. пост президента ЕЦБ, открыто говорил о возможности вторичных эффектов кризиса и готовности банка сковать инфляционные ожидания, чтобы не допустить снижения инвестиционной активности. По его словам, возврат к уровню инфляции около 2% годовых должен был занять до месяцев (Trichet, 2008). Однако с ноября 2008 г. темп прироста резко замедлился, а осенью 2009 г. над евро-зоной нависла угроза дефляции.

Данный факт показывает, что экономисты плохо понимали природу нынешнего кризиса.

Даже профессионалы международного класса не разглядели надвигавшихся на Евросоюз вторичных эффектов, а именно кризиса суверенных долгов. К этому добавим, что региональная валютная интеграция как явление современного мира возникает в ответ на усложнение глобальной финансовой системы. При этом ее текущая практика, складывающаяся под воздействием политических решений, далеко опережает осмысление процесса, включая стр. анализ его долгосрочных преимуществ и недостатков (Евстигнеев, 2000. С. 174 - 182).

На рубеже 2011 - 2012 гг. ЕЦБ, под руководством уже нового президента М. Драги, провел беспрецедентные по масштабу операции рефинансирования на общую сумму трлн евро. Эти и предыдущие его действия, а также финансовая помощь пострадавшим странам через Европейский инструмент финансовой стабилизации имели целью остановить распространение кризисных явлений. На профессиональном жаргоне ЕС они называются "firewall", то есть брандмауэр. Другая группа мер направлена на решение долговременных проблем экономического управления в ЕС. Их общая панорама представлена в докладе президента Европейского совета Х. Ван Ромпя, сделанного июня 2012 г. на саммите глав государств и правительств ЕС (Rompuy van, 2012). Название доклада, подготовленного при участии Европейской комиссии, Еврогруппы и ЕЦБ, "На пути к подлинному Экономическому и валютному союзу" говорит само за себя.

Стратегия реформирования и развития ЭВС на предстоящее десятилетие состоит из трех блоков: создание интегрированной структуры финансовых рынков, оздоровление государственных финансов стран-членов, укрепление общей экономической политики.

Детально проработанная дорожная карта создания "подлинного Экономического и валютного союза" должна быть представлена на утверждение сессии Европейского совета в декабре 2012 г.

Интегрированная структура финансовых рынков (integrated financial framework), действующая на основе единого свода правил, создается с целью сохранить целостность финансового пространства Евросоюза (и прежде всего еврозоны) и обеспечить бесперебойное функционирование ЭВС. Для этого формируются две новые, единые для всего ЕС системы. Еще в феврале 2009 г. рабочая группа во главе с бывшим управляющим директором МВФ Ж. де Ларосьером представила Европейской комиссии доклад, в котором предлагалось учредить Европейский совет по системным рискам и Европейскую систему финансового надзора.

Европейский совет по системным рискам (European Systemic Risk Board, ESRB) действует с декабря 2010 г. Он осуществляет макропруденциальный надзор за финансовой системой в целях предупреждения и снижения системных рисков для финансовой стабильности в ЕС. Единый надзорный механизм - ЕНМ (Single Supervisory Mechanism) должен взять на себя координацию действий национальных надзорных органов и выработку единых стандартов в данной области. К началу 2013 г. будут определены его нормативные рамки, а в течение года - разработана операционная система. ЕНМ сможет напрямую и дифференцированно осуществлять банковский надзор в отношении кредитных учреждений стран Евросоюза. В настоящее время органы ЕС разрабатывают нормативные положения, касающиеся гармонизации национальных правил работы с проблемными банками и гарантирования депозитов.

В октябре 2012 г. Европейская комиссия одобрила инициативу 10 стран ЕС (во главе с Францией, Германией, Италией и Испанией) ввести налог на финансовые трансакции. Для акций и облигаций ставка стр. налога равна 0,1%, а для деривативов (фьючерсов, опционов, свопов) - 0,01%. Сумма налоговых сборов может составить 50 - 60 млрд. евро, из которых 2/3 дадут операции с деривативами. Налог будут уплачивать обе стороны сделки - каждая в своей стране. Идея "налога Тобина" (названного по имени американского экономиста и лауреата Нобелевской премии Дж. Тобина) обсуждалась в ЕС больше десяти лет, но всякий раз отвергалась из-за риска ухода бизнеса в третьи страны. Теперь же инициаторы считают, что налог ограничит спекулятивные переливы капиталов и заставит финансовый сектор возместить европейскому обществу хотя бы часть средств, потраченных на рекапитализацию банков.

Оздоровление государственных финансов проводится путем формирования интегрированной системы бюджетных рамок (integrated budgetary framework). В декабре 2011 г. вступила в силу обновленная версия Пакта стабильности и роста, состоящая из шести законодательных актов - пяти регламентов и одной директивы - и потому часто называемая "six-pack". По словам заместителя председателя Европейской комиссии О.

Рена, введение в действие данного пакета - "самое крупное событие в области экономического управления ЕС со времен введения единой валюты". Новые правила делают надзор за бюджетной дисциплиной более эффективным, а механизмы корректировки бюджетной позиции более последовательными и заблаговременно применяемыми. Санкции впервые становятся превентивными и почти автоматическими.

В марте 2012 г. все страны ЕС, кроме Великобритании и Чехии, договорились создать бюджетный союз (fiscal compact). Официально подписанный документ называется Договором о стабильности, координации и управлении в Экономическом и валютном союзе. Его участники обязуются не принимать дефицитных бюджетов, только в случае экономического спада допускается отрицательное сальдо не более 0,5% ВВП. В среднесрочной перспективе в рамках бюджетного союза возможен выпуск коллективных суверенных обязательств, основанный на жестких макроэкономических критериях.

Против них до сих пор активно возражала Германия, не намеренная жертвовать своим авторитетом ради стран со слабой бюджетной дисциплиной. Также обсуждается идея создания в зоне евро коллективного бюджетного органа, например казначейства.

До конца 2012 г. должен быть согласован второй пакет бюджетных мер, состоящий из двух регламентов и потому именуемый "two-pack". Первый ужесточает процедуру принятия национальных бюджетных планов. Теперь они будут передаваться на рассмотрение Совета и Комиссии не позднее 15 октября. Государственный бюджет будет сначала одобряться органами ЕС, а уже потом поступать на рассмотрение национальных парламентов. Второй регламент вводит строгий мониторинг макроэкономических показателей в отношении стран, имеющих сверхнормативный дефицит. К странам, получающим финансовую помощь от ЕС, будут применять еще более жесткие формы контроля.

План создания более прочного экономического союза проработан заметно слабее первых двух. Здесь Евросоюз использует два новых инструмента. "Европейский семестр" представляет собой полугодовое "упражнение" в области многостороннего макроэкономического мониторинга. Он проводился дважды - в начале 2011 г. и в начале 2012 г., стр. причем первый тур был признан более успешным, чем второй. Другой инструмент - "Пакт Евро плюс" (Euro Plus Pact) принят в марте 2011 г. 17 странами еврозоны, а также Болгарией, Данией, Латвией, Литвой, Польшей и Румынией. Его суть состоит в проведении согласованных макроэкономических реформ, направленных на решение следующих задач: 1) повышение конкурентоспособности, 2) рост занятости, 3) повышение устойчивости государственных финансов, 4) стабилизация финансовых рынков. Пока результаты действия пакта оценивать трудно, а его долгосрочные перспективы просматриваются недостаточно.

Как видно, Евросоюз более всего продвинулся в реализации экстренных антикризисных мер и в институциональной надстройке системы стабилизации финансовых рынков.

Реконструкция и укрепление механизмов бюджетной консолидации идет медленнее.

Реформа правовой базы здесь близка к завершению, а сам процесс бюджетной консолидации находится в начальной стадии. Хуже всего дело обстоит с восполнением недостающих элементов макроэкономического управления. Попытка руководящих органов ЕС увязать действия на этом направлении с принятой в 2010 г. стратегией устойчивого развития "Европа 2020" выглядит не слишком убедительно и имеет мало шансов на успех.

*** Кризис в зоне евро показывает, что успешный и динамичный период в развитии европейской интеграции, начавшийся в середине 1980-х годов и продолжавшийся почти два десятилетия, закончился с расширением ЕС на восток в 2004 г. Из-за роста числа участников не только многократно усложнился процесс принятия решений, но и возросла качественная неоднородность объединения. Формирование ЭВС на основе немецкой экономической модели, предполагающей низкую инфляцию и высокую норму сбережений, должно было содействовать долгосрочному улучшению инвестиционного климата в ЕС, а следовательно, повышению темпов роста и созданию новых рабочих мест.

Однако для наиболее слабых стран еврозоны переход к безынфляционному развитию оказался сопряжен с гораздо большими трудностями, чем это предполагалось. Таким образом, внутри ЕС возникло разделение не только на членов и аутсайдеров валютного союза, но также на центр и периферию последнего.

В настоящее время у Евросоюза нет стратегической цели интеграции, вокруг которой можно было бы сплотить элиты и население государств-членов. Валютный союз создан, но его функционирование столкнулось со значительными проблемами. Переход к федерации не состоялся и едва ли может состояться в обозримом будущем. Возникший идеологический вакуум будет и дальше затруднять поиск компромиссных решений по основным вопросам деятельности ЕС.

Примером служит провал прошедшего 22 ноября 2012 г. в Брюсселе саммита 2014 - гг., на котором планировалось утвердить финансовую программу ЕС на Великобритания, Германия, Швеция и Нидерланды настаивают на сокращении расходов общесоюзного бюджета, а Польша и страны Южной Европы добиваются их роста, чтобы по-прежнему получать щедрые субсидии.

стр. Налицо процесс образования внутри ЕС групп, которые в недалеком будущем способны обрести институциональное оформление. Приведенный выше пример использования процедуры "продвинутого сотрудничества" для введения десятью странами налога на финансовые трансакции может положить начало долговременному процессу развития ЕС на разных скоростях. При этом было бы ошибочно полагать, что "гибкая интеграция" создает сколько-нибудь реальную угрозу распада объединения. Вполне вероятно, что именно она позволит удержать вместе три десятка стран с неоднородными экономическими и политическими системами, поскольку конфигурации групп, образовавшихся в отношении каждого конкретного вопроса, не будут совпадать.

Следовательно, возникшие границы едва ли превратятся в линии разломов.

На данный момент острая фаза кризиса в зоне евро миновала. Временная стабилизация достигнута благодаря чрезвычайным мерам и за счет резкого ухудшения социально экономической обстановки в слабых странах. Она создает благоприятные условия для выхода из кризиса, но не предопределяет его. Полученная передышка, скорее всего, продлится до второй половины 2013 г. К этому времени должны включиться механизмы оживления, а также появиться полноценные результаты бюджетной консолидации. Если Евросоюз сможет удержаться на данной траектории, то в 2015 г. можно будет говорить о преодолении кризиса. При возникновении непредвиденных сбоев возможно торможение интеграционного процесса вплоть до замораживания отдельных его направлений.

Список литературы Бажан А. И. (2012). Двойной долговой кризис в еврозоне // Долговой кризис в ЕС и перспективы евро. N 276. М.: Русский сувенир. (Доклады института Европы). [Bazhan А. I.

(2012). Double Debit Crisis in the Eurozone // Debit Crisis in EU and Euro Future. No 276.

(Reports of Institute of Europe). Moscow: Russkij Souvenir.] Белов В. Б. (ред.) (2009). Экономическое объединение ФРГ и ГДР // Германия. Вызовы XXI века. М.: Весь мир. [Belov V. В. (2009). Economic Union of FRG and GDR // Germany.

Challenges of the XXI Century. Moscow: Ves Mir.] Борко Ю. А. (2012). EC после финансово-экономического кризиса // Европейский Союз в XXI веке: время испытаний / Под ред. О. Ю. Потемкиной (отв. ред.), Н. Ю. Кавешникова, Н. Б. Кондратьевой. М.: Весь мир. [Borko J. А. (2012). EU after the Financial-Economic Crisis // The European Union in the XXI century: the Time of Testing / O. J. Potemkina, N. J.

Kaveshnikov, N. B. Kondratjeva (eds.) Moscow: Ves Mir.] Буторина О. В. (2009). Антикризисная стратегия Европейского союза: ближние и дальние рубежи // Полития. N 3. [Butorina O. V. (2009). European Union Anticrisic Strategy // Politiaja. No 3.] Буторина О. В. (2012). Кризис в зоне евро: ошибки или закономерность? // Современная Европа. N 2. С. 82 - 86. [Butorina О. V. (2012). Crisis in the Eurozone: a Mistake or Law of Nature? // Sovremennaja Evropa. No 2. P. 82 - 86.] Головнин М. ТО. (2010). Вызовы денежно-кредитной политике стран ЦВЕ и России // Мир перемен. N 2. [Golovnin M. J. (2010). Challenges of Central European and Russian Monetary Policy // Mir Peremen. No 2.] Гутник В. П. (2002). Политика хозяйственного порядка в Германии. М.: Экономика.

[Gutnik V. Р. (2002). Ordnungspolitik in Germany. Moscow: Ekonomika.] стр. Евстигнеев В. Р. (2000). Финансовый рынок в переходной экономике. М.: УРСС.

[Evstigneev V. R. (2000). Financial Market in Transition Economy. Moscow: URSS.] Лисин В. С., Шураков А. Г. (2011). Финансовая система и экономическое развитие // Институциональные ограничения современного экономического роста. М.: Дело. [Lisin V.

S., Shurakov A. G. (2011). Financial System and Economic Development. Institutional Limitations of Contemporary Economic Growth. Moscow: Delo.] Уэрта де Сото Х. (2012). В защиту евро: подход австрийской школы // Вопросы экономики. N И. С. 78 - 100. [Huerta de Soto J. (2012). In Defense of the Euro: Austrian School Approach // Voprosy Ekonomiki. No 11. P. 78 - 100.] Холопов А.В. (2007). Макроэкономическая политика в условиях глобализации. М.: Деловая литература. [Kholopov A. V. (2007). Macroeconomic Policy in Globalization. Moscow:

Delovaja Literatura.] Allen W. A., Moessner R. (2012). The Liquidity Consequences of the Euro Area Sovereign Debt Crisis // BIS Working Papers. No 390.

Christoffel K., Jaccard I., Kilponen J. (2011). Government Bond Risk Premia and the Cyclicaliy of Fiscal Policy // ECB Working Paper Series, No 1411.

European Commission (2012). European Economic Forecast: Autumn.

Gonzalez Paramo J. M. (2012). Retos de la nueva Europa: La culminacion de la Union Economica у Monetaria / Discurso pronunciado, Club Siglo XXI Ciclo de conferencias "Tiempos de cambio", Madrid, 12 de abril.

IMF. (2010). Global Financial Stability Report. April.

IMF. (2012a). Global Financial Stability Report. October.

IMF. (2012b). World Economic Outlook Database: October.

Micossi S. (2012). Unholy Compromise in the Eurozone and How to Right It // CEPC Policy Brief. No 277.

Rompuy H. van (2012). Towards a Genuine Economic and Monetary Union. Report. Brussels, June.

Trichet J. -C. (2008). Interview with Le Figaro, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Irish Times, Jornal de Negycios. Published 18 July. www.ecb.int.

Causes and Consequences of the Crisis in the Eurozone Olga Butorina Author affiliation: Institute of Europe, RAS;

Moscow State Institute of International Relations (MGIMO-University) (Moscow, Russia). Email: olgabutorina@mail.ru.

The author analyzes the crisis in the eurozone payin special attention to the weakness of the European monetary integration, which has caused the economic destabilization. The author points out three pro-cyclical factors: divergence of the euro-countries according to inflation and balance of payments;

disappearance of the exchange risk and inflow of short-term capital in the countries, which couldn't use it effectively because of structural problems;

overreaction of capital markets on peripheral countries debt problems and capital outflow following it. In the end the author analyzes measures which could intensify European integration and raise the profile of the supranational level. The author concludes: the model of "soft integration" that allows international intensification between some country-groups in the EU is more likely in the future.

If all proposed anti-crisis programs are realized, the crisis could be overcome in 2015.

Keywords: crisis, eurozone crisis, European Union, inflation, bank crisis.

JEL: E02, E40, E50, E60.

стр. Заглавие статьи Российская система налогообложения: взгляд изнутри Автор(ы) С. Сайфиева Источник Вопросы экономики, № 12, Декабрь 2012, C. 116- Место издания Москва, Россия Объем 99.0 Kbytes Количество слов Постоянный адрес статьи http://ebiblioteka.ru/browse/doc/ Российская система налогообложения: взгляд изнутри Автор: С.

Сайфиева В статье рассмотрен налоговый потенциал элементов структуры ВВП РФ по видам первичных доходов в 2000 - 2010 гг.;

сопоставлена налоговая нагрузка с отраслевой структурой ВВП;

рассчитана структура налоговых доходов в разрезе основных видов экономической деятельности и отраслей промышленности. Анализ показал, что основу системы налогообложения составляют компоненты ВВП, доля которых сокращается (чистая прибыль);



Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.