авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 11 |

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова Московский государственный институт электроники и ...»

-- [ Страница 7 ] --

N ~ K nom = K real in, (74) N out то есть номинальный обменный курс зависит от реального курса и уровня цен в двух странах. Мировые цены на нефть в первой половине 90-х годов были значительно выше внутрироссийских, что позволяло поддержи вать Knom на уровне значительно более низком, чем это следовало из гипоте зы ППС (Kreal 2,5). Конечно, ищущие прибыль перекупщики своими дейст виями должны были бы повысить внутреннюю цену нефти до уровня, соот ветствующего мировому, но этому препятствовали как действия правитель ства РФ, так и технические возможности нефтепроводов и нефтяных терми налов. В результате зарабатываемые на разности цен нефтедоллары помога ли ЦБ России поддерживать относительно низкий обменный курс доллара к рублю. Но, уже, начиная с 1997 г. мировые цены на нефть начали интенсив но снижаться, достигнув к началу 1998 г. рекордно низкой отметки долл./баррель, что поставило нефтеэкспортеров на грань убыточности, ибо внутренние цены практически сравнялись с мировыми. Начавшееся стреми тельное ухудшение торгового и платежного баланса страны имело для Минфина и ЦБ катастрофические последствия. В конце августа 1998 г. воз можности ЦБ в удержании курса в рамках объявленного «валютного кори дора» оказались исчерпанными, и рубль «рухнул».

Верхняя граница «валютного коридора» была превышена в 2,19 раза.

Величина номинального обменного курса стремительно достигла равновес ~ ной на данный момент отметки ( K n = 14,5 руб./долл.), когда обменный курс ~ сравнялся с курсом, диктуемым ППС ( K n = K n ), а затем, в результате паники и ажиотажа, ударившими на валютном рынке, рубль продолжил свое паде ~ ние до отметки K n = 20,83 руб./долл. С точки зрения соотношения (74), это вполне объяснимо. Если снижаются мировые цены на нефть — Nout (в США ~ они близки к мировым), то номинальный обменный курс K n должен повы ~ шаться и в какой-то момент может достичь отметки K n = K n, т.е. своего равновесного паритетного значения. В этот момент текущие реальные годо вые доходности инвестиций в доллары для России и США выравниваются.

Как уже было отмечено, в силу утери контроля ЦБ над валютным рын ком России в сентябре–ноябре 1998 г. курс рубля подвергся беспрецедент ным колебаниям, когда его значения на некоторых временных отрезках на много превышали паритетные (в соответствии с ППС). В результате итоговая реальная годовая доходность вложений в доллары для России в 1998 г.

зна чительно превысила американскую. Это был золотой год для валютных спе кулянтов! Однако уже с декабря 1998 г. и особенно в 1999 г. курс рубля, на значаемый ЦБ по результатам торгов на ММВБ, как никогда ранее был син хронным инфляции 1. Казалось, экономические законы торжествуют! Чуть расправили плечи задавленные импортом национальные производители, да и экспортеры ощущали себя достаточно комфортно. Наконец-то невооружен ным глазом стал заметен долгожданный рост ВНП. Но идиллия, привнесен ная в нашу экономику мыслью поддерживать обменный курс на уровне ППС, закончилась очень быстро. Уже к концу февраля 2000 г. курс доллара перестал расти, а в марте началось его вялое снижение. К осени уже можно говорить об устойчивом (хотя и незначительном) укреплении российских денег по отношению к доллару США.

Мировые цены на нефть выросли и в августе–сентябре 2000 г. достигли рекордных отметок 35–37 долл./баррель, что в 3–4 раза превышает цены внутрироссийские. И это, в соответствии с (76) позволяет поддерживать ~ низкий обменный курс ( K n ). Реальное укрепление рубля стало фактом. Это опасно для экономики, ибо крепкий рубль способен замедлить экономиче ский рост и серьезно подорвать позиции отечественного производителя.

Сейчас стабилизирующим фактором является положительное сальдо торгового баланса. Превышение экспортной выручки над импортными рас ходами дает возможность ЦБ пополнять золотовалютный запас. Курс рубля достаточно устойчив, хотя рублевые цены внутри страны растут. До каких пределов будет укрепляться рубль? Другими словами, как низко может упасть доллар?

~ В соответствии с (58), условие K n K 0 равносильно требованию ip$ 0, (75) а это, на основании (59) приводит к требованию i2 i1 (76) Кроме того, в силу определения i2 = r2 + h2 + r2h2 — как ставки, ком пенсирующей инфляцию, i2 должна быть неотрицательной:

Из анализа данных табл. 4 казалось бы следует вывод, что похожая ситуация была уже в 19961997 гг. Однако это не совсем так. Имеет место внешнее сходство, хотя прин ципиально тогда ситуация была иной, ибо принимаемый ЦБ в качестве равновесного (в соответствии с ППС) курс изначально был сильно занижен. Об этом подробно написано в гл. III.

i2 0 (77) Совместное выполнение этих двух условий задает диапазон изменения i2 при падении доллара относительно рубля:

i2 [0;

i1) (78) или с учетом (58), диапазон колебания реальной ставки r2.

r (1 + h1 ) + h h h r2 2 ;

2 + 1 (79) 1+ h2 1+ h2 1+ h Последовательное снижение курса доллара началось на ММВБ с конца ~ зимы 2000 г. Тогда он достигал максимального значения К = 28,8. В сентяб ~ ~ ре же опускался до значения К = 27,6. Проведем расчет. 1.03.2000 г. K 0 = 28,8. Если по-прежнему, в соответствии с табл. 4 положить: h1 = 0,025;

r1 = 0,035;

i1 = 0,06, то на основании (61) при i2 = 0 находим минимальное значе ние курса на 1.03.2001 г.

0, ~ K n = 28,8 (1 ) 27, 1 + 0, Если бы снижение курса доллара началось раньше с конца декабря ~ 1999 г. ( K 0 = 27,2), то к концу 2000 г. могло бы быть 0, ~ K n = 27,2 (1 ) 25, 1 + 0, Конечно, формально, как это следует из (68, 69), курс можно умень шать и до более низких значений, пренебрегая, в частности, условием (77).

То есть при Ко ~ Kn ;

i2 0 (80) (1 + i1 ) n Другими словами, доходность инвестиции в доллары будет в России отрицательной даже при открытии валютного депозита, ставка которого, например, на уровне годового дохода по трехмесячным облигациям Казна чейства США. Иначе говоря, хранение сбережений в долларах для россий ского обывателя становится абсолютно бесперспективным. Конечно, такая стратегия ЦБ и правительства РФ (если она будет продолжена) преследует, казалось бы, благие цели, а именно: освобождение нашей финансовой сис темы от чрезмерной зацикленности на американскую валюту. Но одновре менно с искусственным снижением курса доллара нарастает процесс угне тения отечественного производителя. Растет импорт, сокращается импорто замещение, наметившееся после кризиса 1998 г., и курс рубля становится «перегретым».

Стратегия ЦБ, направленная на удержание курса рубля опасна для на шей экономики, ибо может наступить такой момент, что золотовалютных запасов не хватит на поддержание искусственно завышенного курса россий ской валюты и повторится сценарий августа 1998 г. Главная задача сего дняшнего момента — это всеми возможными способами «подогреть» рос сийскую экономику, чтобы не остановить наметившийся экономический подъем, которому способствовали девальвация и выгодная экономическая конъюнктура на мировом рынке.

Для того чтобы экономика производила, нужно чтобы ее продукцию покупали. На сегодня из 100 миллионов потенциальных участников россий ского потребительского рынка активной является в лучшем случае восьмая часть. У остальных просто нет денег. То есть на первый план выходит во прос о росте денежных доходов населения при одновременном снижении инфляции. А сейчас, благодаря высоким ценам на нефть растут не доходы граждан и инвестиции в реальные сектора экономики, а золотовалютные ре зервы государства и его расходы на оплату внешних долгов.

Начиная с 2000 г., относительное финансовое благополучие государст ва держится на двух «китах». Это импортозамещение и высокие мировые цены на энергоносители. Однако искусственно завышенный курс рубля по степенно девальвирует воздействие первого фактора. А что касается цен на нефть… Ведущие экономические державы не потерпят долго такого их взлета.

Вряд ли сейчас возможно в полном масштабе повторение энергетического кризиса 1973–1975 гг. С тех пор прошло 25 лет и Запад многому научился.

Существует мировая «семерка», без согласования с которой в мире не при нимается практически ни одно серьезное решение. Запад не устраивает, чтобы колебания цен на нефть достигали 20 долл. за баррель. Ему нужна стабильность. Пусть что-то среднее, но надолго. Если цены будут оставаться очень высокими, то реакция Запада обязательно последует и дело кончится падением цен. Важно, чтобы финансовая система России не рухнула вслед за ними.

Вернемся теперь к соотношению ~ K n = Кn, (81) которое следует из (62) при r2 = r1 (82) Именно это значение курса рубля к доллару, имеющее место при со блюдении равенства реальных российской и американской процентных ста вок следует признать оптимальным. Оптимальным в том смысле, что вы полняется паритет покупательной способности валют, т.е. курс российской денежной единицы обеспечивает внутреннее и внешнее равновесие. Внут реннее — означает высокую загрузку отечественных производственных мощностей, а внешнее — отсутствие дефицита платежного баланса и балан са движения капиталов. Другими словами, экспортеры ощущают себя доста точно комфортно, а импорт не препятствует развитию отечественного про изводителя.

Оптимальным и в том смысле, что одновременно соблюдается паритет процентных ставок, что страхует рубль как от неоправданной недооценки на международном денежном рынке, так и от неоправданного «перегрева».

Из формулы (82) с учетом (58) имеем 1 r h2 = i2 1 (83) 1+ r 1 + r То есть, если курс рубля по отношению к доллару меняется в соответ ствии с ППС и IRP, то между номинальной ставкой валютной доходности и ставкой рублевой инфляции существует линейная зависимость. Графически она представлена на рис. 3.

Рис. 3. Зависимость между ставкой валютной доходности и ставкой рублевой инфляции.

Эластичность инфляции по отношению к валютной ставке определяет ся при этом выражением i E i (h 2 ) = (84) i 2 r Соотношение (84) приближенно показывает, на сколько процентов из менится уровень инфляции (h2) при изменении валютной доходности (i2) на 1%. Например, полагая, как и ранее r1 = 0,035, при i2 = 0,3, находим E i (h 2 ) = 1,13. То есть, при повышении валютной доходности на 1% рублевая инфля ция должна возрасти на 1,13% (Точное значение, в соответствии с (83), со ставит 0,95%).

Из формулы (83) следует, что снижение валютной доходности сопро вождается и снижением инфляции. Но уменьшение процентной ставки по валюте означает, как это следует из (58), снижение форвардного курса дол лара по отношению к рублю. Если соотношение (83) переписать, выражая i в соответствии с (58), то получаем зависимость темпа рублевой инфляции от курса доллара при условии, что этот курс является равновесным:

~ K n = Кn ~ Kn h2 = n (1 + h1 ) 1 (85) K Полагая Ко = 27,2 руб./долл. (это курс на конец декабря 1999 г.), а ~ K n = 34,54 (это паритетный форвардный курс на конец декабря 2000 г.), h1 = 0,025, находим h2 0,3. То есть годовой темп инфляции при таком разбросе курсов на уровне 30%.

Предположим теперь, что правительство РФ, строго стоя на позиции соблюдения равновесного валютного курса, решило в конце 1999 г., что к концу 2000 г. необходимо добиться снижения паритетного курса на 1%.

~ ~ Проведем расчет в соответствии с (85). Полагая n = 1;

К0 = 27,2;

K n = ~ = 0,99 · K n = 34,19;

h1 = 0,025, находим h2 0,288 (т.е. инфляция 28,8% в год). Другими словами, для того, чтобы снизить равновесный форвардный курс на конец 2000 г. на 1% необходимо добиться снижения инфляции на 1,2%.

Вот здесь-то и «зарыта собака». Стратегической целью правительства России должно быть не укрепление рубля любой ценой (это может быть лишь локальной, тактической целью), а снижение инфляции, что возможно лишь при планомерном повышении уровня отечественного производства и росте благосостояния всего населения [132, 133].

ГЛАВА VI КОЛИЧЕСТВЕННЫЙ АНАЛИЗ ПАРАМЕТРОВ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ § 6. Доллар, как разновидность российской ценной бумаги Последнее десятилетие ХХ в. ознаменовалось в России появлением новой, необычной разновидности финансовых денег, а именно: широкое распространение в качестве таковых получила свободно конвертируемая валюта наиболее экономически развитых государств. При этом наибольшей популярностью пользовались доллары США. Возник даже специфический термин: «долларизация».

На наш взгляд, американскую валюту в России следует рассматривать именно как особый вид финансовых денег (ценных бумаг), имея в виду ис полняемые ею у нас функции.

Таблица Доллар США. Классификация выполняемых функций.

Доллары США США Россия Функции денег Кредитные деньги Финансовые деньги (ценные бумаги) (банкноты) Мера ценности Да Да Средство сохра- Да Да нения ценности (накопления) Средство обраще- Да Нет ния Средство платежа Да Нет Существуют некоторые отклонения от приведенных здесь утвержде ний. Так, например, при совершении достаточно крупных сделок (покупка недвижимости, автомобиля, заграничного тура) платеж зачастую осуществ ляется в пресловутых «у.е.».

Итак, — исторический сюрприз. На рубеже нового тысячелетия доллар США — это российская ценная бумага! Так, что же это конкретно: акция, облигация или, может быть некий их симбиоз?

Стандартное определение облигации [134] гласит: ценная бумага на предъявителя, представляющая собой долговое обязательство, по которому кредиторы получают годовой доход в виде фиксированного или плавающего процента. Облигации могут выпускаться государством или банками, корпо рациями, акционерными компаниями, другими финансовыми институтами с целью аккумулирования капитала.

Облигацию, выпускаемую в момент времени Т = 0, характеризует ряд числовых параметров: 1) Номинальная стоимость (N), т.е. сумма, выплачи ваемая обладателю в момент погашения. 2) n — срок жизни облигации (для краткосрочных облигаций — это до года и меньше;

для среднесрочных — от 1 до 10 лет;

для долгосрочных — n 10 лет). 3) Купонная процентная ставка облигации (g), определяющая дивиденды — величину годичных купонных платежей, выплачиваемых эмитентом облигации ее обладателю и равных (g N). 4) Начальная цена облигации (Р0), выпускаемой в момент Т = 0 со сроком жизни n лет.

Обладатель облигации, купивший ее в момент Т = 0 может держать ее все n лет, получая купонные платежи и (в момент n) номинальную стоимость облигации. Однако, для него может оказаться невыгодным держать ее до момента погашения (если, например, ставка инфляции окажется больше ку понной ставки (h g)). В этом случае владелец облигации пользуется правом ее продажи (вообще говоря в любой момент 0 Т n) по ее рыночной цене Р(Т). Рыночная стоимость облигации флуктуирует во времени. Ее значение складывается в результате действия многочисленных экономических факто ров: спроса и предложения, величины процентных ставок других ценных бумаг, спекулятивных действий и т.п. В принципе, возможен случай, когда рыночная цена в какой-то момент времени окажется больше номинала (Р(Т) N). Хотя типичной является ситуация, когда Р(Т) N.

Установление рыночной цены облигации следует рассматривать как случайный процесс, развивающийся на временном интервале: Т (0;

n) и являющийся условным в том смысле, что фиксировано значение Р(Т = n), являющееся номинальной стоимостью облигации [135].

Еще одной часто употребляемой характеристикой облигации является текущая доходность (iтек) (текущая процентная ставка), определяемая как отношение годовых купонных выплат к текущей (рыночной) цене.

gN i тек = (1) P (T ) Это дает возможность сравнения различных облигаций.

Однако наиболее важной характеристикой облигации, позволяющей судить о доходе (за оставшийся промежуток ее действия), как за счет ку понных выплат, так и выплаты номинала в момент погашения, является ее внутренняя доходность (i) (ВД)1.

Эту величину иногда называют полной доходностью или, используя старую ком мерческую терминологию, ставкой помещения.

По определению, это процентная ставка, при которой сумма дисконти руемых величин купонных платежей и номинальной стоимости на проме жутке (Т, n] равна текущей цене облигации. То есть:

g N n T N P (T ) = + (2) (1 + i) n T =1 (1 + i) (В качестве единицы измерения можно выбрать год, Т = 1, 2, …, n).

При g = const = g соотношение (2) упрощается, приобретая вид:

g N (1 + i ) n T + N P (T ) = (3) (1 + i) n T i В соответствии со стандартным определением, акция — это долевая ценная бумага, свидетельствующая о внесении определенного пая в капитал акционерного общества и дающая на этой основе право на получение части прибыли от функционирования капитала этого общества в виде дивиденда, а также на участие в управлении акционерным обществом. Акции выпускают ся корпорациями, компаниями, фирмами также (как и в случае облигаций) для увеличения капитала.

Многих инвесторов покупка акций привлекает не столько дивиденда ми, сколько возможностью «делать» деньги на колебаниях цен акций, поку пая их по низкой цене (перед тем, как остальные начнут это делать) и прода вая их по высокой цене (перед тем, как это будут делать другие).

Денежная сумма обозначенная на акции, определяет ее номинальную ценность. Именно она свидетельствует о внесении пая в создание данного бизнеса и удостоверяет величину этого пая. Номинал акции выступает в ка честве способа отражения издержек на организацию бизнеса. Это справед ливо и для тех случаев, когда акции выпускаются без указания номинала, как соответствующие доли уставного капитала, предназначенного для реализа ции данного бизнеса.

Однако, акции продаются на фондовом рынке не по номиналу, а по рыночному курсу, который и определяет их цену. Держатель акции получает доход из двух источников: (1) дивидендные платежи;

(2) доход от изменения цены акции (возможен, конечно, и убыток). Цена обыкновенных акций от ражает представление инвестора об этих двух источниках дохода. Обозна чим С1, С2, …, Сn-T — дивиденды по оцениваемой акции в конце первого, второго, … n T-го годов (Т — момент покупки акции);

Рn-T — цену акции на конец соответствующего года. Пусть также i1, i2, …, in-T — годовые до ходности альтернативных инвестиций. Что принять в качестве таковых? Как правило, точкой отсчета здесь служит общий уровень банковского процента.

Банковский процент приобретает при оценке стоимости финансового инст румента важное значение как критерий доходности предпринимательства.

Его величина выступает как точка отсчета уровня доходности предпринима тельства в данных условиях. Если субъект не рассчитывает получить от предпринимательства прибыль, норма которой будет превышать ставку бан ковского процента, то ему нет смысла действовать в качестве предпринима теля — лучше и спокойнее предоставить эту возможность обществу, помес тив деньги в коммерческий банк. Ведь покупая акции, инвестор отдает предпочтение отдельной фирме, заранее смиряясь с наличием дефолт — риска, в то время как, помещая деньги в банк, он передает их на конечное время в распоряжение всего общества, сводя риск к минимуму.

С учетом введенных обозначений текущая стоимость акции определя ется как:

n T C Pn T P (T ) = + (4) =1 ( + i ) (1 + i n T )n T При n C P (T ) = (5) =1 (1 + i ) Таким образом, приведенная (текущая) стоимость обыкновенной ак ции — это сумма всех дивидендных выплат, дисконтированных к текущему моменту. А что если корпорация не выплатила очередной дивиденд и не на мерена платить их в будущем? Станет ли цена акции для купившего ее в мо мент прекращения дивидендных выплат — нулевой? Нет, так как в данной модели присутствует член Рn-T. Если найдется кто-нибудь, кто купит эту ак цию в будущем, то, исходя из этой будущей цены, можно подсчитать ее приведенную стоимость. Такого покупателя следует назвать «еще большим дураком» [127]. Если мы сможем найти еще большего дурака, который во преки фактам верит, что когда-нибудь фирма выплатит дивиденды, именно он и соглашается дать за акцию не нулевую цену.

На практике инвесторы не могут знать, какими будут дивиденды в бу дущем. Размер дивидендов –го года является случайной величиной, кото ~ рую обозначим C. Поэтому величины С в формулах (4), (5) — это ожи даемые (математические ожидания) инвестором размеры дивидендов: С1 = ~ ~ Е( C 1), …, С = Е( C ), … Если принять упрощающее предположение, что доходность альтерна тивных инвестиций (ставка дисконтирования) будет постоянной (i1 = i2 = … in-T = i), то модель дисконтированных дивидендов примет вид:

n T C Pn T P (T ) = + (6) =1 ( + i ) (1 + i )n T По определению, внутренней доходностью (В.Д.) акции называется значение ставки дисконтирования (i), которое является решением (корнем) уравнения (6).

Если текущая ставка дисконтирования (i*) превысила расчетную вели чину В.Д. (i* i) (откуда Р*(Т) Р(Т)) то говорят, что акция недооценена.

Если же наоборот i* i и, следовательно Р*(Т) Р(Т), — то акция переоцене на.

Возможности практического применения данной модели зависят от успешности решения следующих проблем:

1. Каким образом прогнозировать ожидаемые значения будущих диви дендов?

2. Как прогнозировать степень риска и соответствующую ему альтер нативную ставку доходности?

Ответы на эти вопросы возможны лишь с определенной долей вероят ности. Таким образом стоимость акции является случайной величиной, зна чения которой устанавливает рынок.

Несомненно, американский доллар в нашей стране представляет свое образную разновидность ценной бумаги, что следует из классификации вы полняемых им в России функций.

Рассмотрим следующую ситуацию. Некое лицо в момент времени Т = в российском коммерческом банке за рубли покупает доллары США в раз мере А0. Там же открывается валютный счет (годовая ставка долларового депозита — i1). Очевидно, что в конце первого года на сумму А0 долл. будут начислены процентные деньги (проценты) в количестве А0 i1 $. Далее вла делец валютного депозита снимает эти деньги со счета и тут же конвертиру ет их в рубли по текущему курсу К1 руб./долл.1 Вырученная сумма, таким образом, составит К1 А0 i1 руб. На базе данной суммы открывается руб левый депозит с годовой процентной ставкой — i2. Этот депозит действует в течение (n1) лет и наращенная сумма в итоге составит К1 А0 i1(1 + i2)n- руб. При этом первоначальная величина А0, оставаясь на валютном счете, к концу второго года снова приносит доход, равный А0 i1 $.

Далее ситуация повторяется: эта сумма опять конвертируется в рубли по текущему курсу К2 руб./долл. и составит К2 А0 i1 руб. На ее базе от крывается рублевый депозит со сроком действия (n 2) лет и к моменту за крытия счета наращенная сумма составит К2 А0 i1(1 + i2)n-2 руб.

В дальнейшем подобная процедура будет повторяться в конце каждого последующего года, а именно: годовые проценты от суммы А0 на валютном счете конвертируются по текущему курсу в рубли и на их основе открыва ются рублевые счета, действующие по конец n-го года. В результате нара щенные суммы в рублях составят соответственно: К3 А0 i1(1 + i2)n-3, … К А0 i1(1 + i2)n-, …, Кn-1 А0 i1(1 + i2), Кn А0 i1 (процентные деньги валютного депозита А0i1, полученные в конце n-го года, «поработать» уже не успевают и просто конвертируются в рубли по курсу Кn на конец последнего года). В конце n-го года валютный счет также закрывается и оставшаяся на нем сумма А0 (долл.) также конвертируется в рубли по курсу Кn. В результате Для простоты изложения будем считать, что курсы покупки и продажи долл. сов падают. Хотя учесть их различие при построении данной модели не представляет никако го труда.

получится КnА0 (руб.). Итоговая наращенная сумма в рублях на конец n-го года составит:

Sn = К1 А0 i1(1 + i2)n-1 + К2 А0 i1(1 + i2)n-2 +…+ + К А0 i1(1 + i2)n- +…+ Кn-1 А0 i1(1 + i2) + (7) + Кn А0 i1 + Кn А Нетрудно видеть, что это есть результат совместного действия двух источников накопления: 1). Переменной1 годовой ренты со сроком n лет, где ежегодные выплаты КА0i1 наращиваются по ставке i2. 2). Выплаты основной суммы КnА0. При этом «выкупная» цена отличается от первоначальной (К0А КnА0). (Здесь К0 — курс на момент Т = 0).

Таким образом, покупку А0 (долл.) с последующим открытием валют ного счета и дальнейшей конвертацией в рубли можно трактовать как при обретение в российском банке облигации, по которой кредитор получает го довой доход в виде плавающего процента2, и выкупная цена которой равна КnА0.

Однако инвестор может выбрать и другую стратегию.

Первоначальную сумму в рублях К0А0 он может сразу положить в банк, открыв депозит с годовой доходностью i2. В этом случае наращенная сумма к концу n-го года составит ~ S n = К0А0(1 + i2)n (8) Процентная ставка i2 является внутренней доходностью облигации только в том случае, когда обе указанные стратегии дают один и тот же ко нечный результат. То есть ~ Sn = S n (9) Действительно, поделив обе части данного равенства на А0(1 + i2)n, приходим к выражению:

K1 i1 K i K i1 K i Kn + 2 12 +... + n 1 n 1 + n 1n + K0 = = (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) (1 + i 2 )n Поскольку курс рубля по отношению к доллару (К) — есть случайная величина, то величина годовых рентных выплат в рублях перманентно меняется во времени.

В самом деле, представим К = К0 + К, где К – есть приращение курса за лет (оно может быть как положительным, так и отрицательным). Тогда величину годовой K купонной выплаты КА0i1 можно представить в виде: (К0 + К)А0i1 = К0А0(i1+ i1 ) = K К0А0i1*. Здесь i1* — плавающая (floating) процентная ставка, складывающаяся из базовой K ставки i1 и надбавки к ней i1 — маржи.

K K i n Kn + = (10) =1 (1 + i 2 ) (1 + i 2 )n Таким образом, i2 — это годовая доходность, при которой рублевая те кущая цена облигации номиналом в 1 доллар США равна сумме дисконти рованных «купонных» выплат и ее будущей выкупной стоимости. Итак, доллар в России — это облигация?

Все, однако, далеко не столь просто.

Если взглянуть на американский долларовый банкнот, то видно, что он называется билетом Федеральной резервной системы (ФРС), т.е. централь ного банка США. Именно ему делегированы функции регулирования пред ложения долларов. Будучи эмитированы, доллары выполняют в США все необходимые денежные функции. Допустим теперь, что некий российский коммерческий банк на финансовом рынке1 приобрел определенное количе ство американской валюты, которую в дальнейшем намерен использовать по своему усмотрению. Предположим, что часть приобретенной суммы банк использует на закупку в Америке, скажем, офисного оборудования.

На этом этапе доллары по-прежнему выполняют функции обычных денег. Предположим далее, что определенная часть оставшейся суммы идет на выдачу валютных кредитов российским фирмам, которым валюта необ ходима в производственной деятельности, обусловленной их внешнеэконо мическими связями. И на этом этапе доллары выполняют все функции аме риканских кредитных денег. Допустим теперь, что оставшиеся в его распо ряжении доллары банк решил реализовать в России через сеть своих обмен ных пунктов. В этом случае они будут куплены за рубли физическими и юридическими лицами. Кто-то из приобретших доллары, возможно, истра тит их в зарубежной поездке и для него они выполнят роль обычных денег.

Но кто-то будет хранить доллары в домашнем «загашнике» в надежде, что рост курса хотя бы частично позволит предохранить его сбережения от руб левой инфляции. И вот для данного лица доллар превратится в ценную бу магу — некое подобие дисконтной облигации. И, наконец, кто-то, из купив ших американские деньги, откроет валютный счет, придерживаясь в отно шении валютных дивидендов рассмотренной выше стратегии. Для этого ли ца доллар станет ценной бумагой, подобной российской купонной облига ции. Почему российской? Потому что доход от обладания данной ценной бумагой в России можно реализовать только в рублях.

Как известно [131], облигации можно классифицировать по следую щим признакам.

— (1) По методу обеспечения.

— (2) По сроку.

Под финансовым рынком понимается совокупность денежных и валютных рын ков, рынков ценных (благородных) металлов, рынков финансовых инструментов, включая ценные бумаги.

— (3) По способу погашения номинала (выкупа облигации).

— (4) По методу выплаты дохода.

По методу обеспечения они разделяются: на государственные и муни ципальные облигации, выплаты по которым обеспечиваются гарантиями го сударства или муниципалитета;

облигации частных корпораций, которые обеспечиваются залогом имущества, передачей прав на недвижимость, до ходами от различных программ и проектов.

Эмитентом американских денег является ФРС США. Но в тот момент, когда российский банк продал доллары некому лицу в России, он превратил американские деньги в облигацию и, следовательно, именно банк является эмитентом этой облигации. Она обеспечена активами банка и по этому при знаку доллар следует отнести к корпоративным облигациям. Если россиянин — обладатель валютного депозита — хочет реализовать свой валютный до ход за рубежом (в тех же США), то открытие счета он может рассматривать как приобретение облигации, деноминированной в долларах 1. Если же он желает иметь доход в рублях, то может придерживаться описанной выше схемы, связанной с последовательной конвертацией «валютных процентов»

в российские деньги и тогда открытие валютного депозита следует рассмат ривать как покупку российской купонной облигации.

По сроку облигации можно подразделить: на бумаги с фиксированной датой погашения;

без указания даты погашения, или бессрочные (точнее, эмитент не связывает себя конкретным сроком, соответственно, облигации могут быть выкуплены в любой момент). Примерами таких облигаций могут служить консоли в Великобритании (выпущены во время войны с Наполео ном), французская рента.

В этом смысле валютный счет может рассматриваться как облигация с фиксированной датой погашения (момент окончания договора). Если же российский обладатель американских денег хранит доллары в «загашнике», не доверяя их банку, то эти сбережения можно рассматривать как бессроч ную дисконтную облигацию, ибо в любой момент доллары могут быть предъявлены к «погашению» — выкупу за рубли по текущему курсу.

По способу выкупа можно предложить следующую градацию: облига ции, погашаемые разовым платежом;

распределенными во времени погаше ниями оговоренной доли номинала;

последовательным погашением доли общего количества облигаций (такие облигации называются серийными).

По этим признакам доллар в России следует, скорее, отнести к облига циям первого из указанных типов. Номиналом такой облигации, очевидно, следует считать цифру, обозначенную на соответствующей банкноте. Однако выкупная цена здесь отличается от номинала и сформулировано правило её определения: количество долларов Х на текущий курс по отношению к руб лю.

В этом смысле любой банковский счет может рассматриваться как ценная бумага, относящаяся к облигациям. Это непосредственно следует из соотношения (9).

И, наконец, по методу выплаты дохода облигации разделяются: на бу маги, по которым выплачиваются только проценты, срок выкупа не огова ривается;

выплата процентов не предусматривается (облигации с нулевым купоном);

проценты выплачиваются вместе с номиналом в конце срока, на пример в США, это сберегательные облигации серии ЕЕ (saving bonds series EE);

периодически выплачиваются проценты, а в конце срока — номинал или выкупная цена. Этот вид облигаций является преобладающим.

Частные корпорации иногда выпускают облигации с «плавающей»

процентной ставкой, уровень которой ставится в зависимость от каких-то внешних условий.

Именно к такого сорта облигациям следует отнести долларовый депо зит в российском банке. Плавающая процентная ставка здесь, как это было показано выше, складывается из базовой i1 (ставки валютного счета) и маржи K i1, где K0 руб./долл. — курс в момент открытия валютного депозита, K K K — приращение курса за последующих лет (i* = i1+ i1).

K Однако, этот достаточно объективный анализ оставляет какое-то чув ство неудовлетворенности. В самом деле, по всем признакам доллар дейст вительно можно рассматривать как российскую облигацию, но эмитентом данной бумаги является все-таки ФРС США и игнорировать этот факт не возможно.

Попробуем подойти к проблеме с другой стороны.

В соответствии с фундаментальным постулатом макроэкономики на ходящаяся в обращении (скажем в США) денежная масса (М) регулируется соотношением (21) § 2.2 [97].

Записывая это соотношение в процентном выражении формулы (2226) § 2.2, получим:

iM(t) = iY(t) + iN(t), (11) где iM, iY, iN — мгновенные процентные ставки изменения соответст вующих параметров [109].

Умножая левую и правую части на 100%, можно придать данному со отношению классическую интерпретацию. Изменение M (в %) = изменению N (в %) + изменению Y (в %). Но изменение цены единицы произведенной продукции — есть инфляция за промежуток времени t.

Объем производства товаров и услуг (Y) зависит главным образом от предложения производственных ресурсов и уровня технологий. Количество напечатанных денег не влияет на объем выпуска продукции. Поэтому, когда ЦБ увеличивает предложение денег, темпы роста цен возрастают. Другими словами, если государство начинает печатать слишком много денег, жди инфляции!

В первой половине 20-го века главную опасность для процветающей Америки представляли кризисы, периодически сотрясавшие её экономику.

Предпоследний (начало столетия) был очень сильным, а последний, начавшийся с краха фондового рынка, — катастрофическим. Суммарные потери в долларовом эквиваленте в период с 19291933 гг. составили 86% [67]. Самостоятельно выбраться из этого кризиса США не смогли — для этого понадобилась Вторая мировая война, преобразившая мировой эконо мический ландшафт. Однако ещё раньше, в середине 30-х гг. президент Ф. Д. Рузвельт начал реализовывать идею, которая во второй половине сто летия превратила США в финансовую супердержаву, в локомотив мировой экономики. Идея была проста, как всё гениальное, — доллар необходимо сделать мировой валютой и за счет этого переносить внутренние американ ские кризисы «наружу» и даже снимать их совсем за счет дальнейшей дол ларовой экспансии. Развитием этой идеи стала концепция о возможности управления мировой экономикой с помощью создания и реализации специ фических финансовых технологий. В конечном итоге, это вылилось в появ ление империи капитализма во главе с США, контролирующей большую часть мировых финансовых и производственных ресурсов.

Благодаря долларизации экономик многих государств (в том числе и России) Америка получила возможность достаточно вольно манипулировать своей денежной массой, покрывая часть своих государственных расходов выпуском необеспеченных денег. Однако неизбежного при этом увеличения инфляционного налога сами американцы «на своих карманах» не ощущали, ибо «лишние» доллары экспортировались за рубеж, оседая там на счетах национальных коммерческих банков или, попросту, «на руках» обывателей.

Но за право обладать американской валютой население «периферийных»

стран платило подрывом собственных финансовых потоков, «закупоркой»

оборота национальных денег, ибо они инвертировалась не в сферу отечест венной экономики, а направлялись в обменные пункты. Часть же эмиссион ного дохода в этих странах присваивается центром эмиссии «резервной ва люты», все теми же США. Таким образом, Америка, выступая от имени гло бальных финансовых институтов, в той или иной степени навязывает «пе риферийной» стране отказ от монополии на денежную эмиссию, что равно сильно ущемлению государственного суверенитета в денежной политике.

Смысл государственной денежной монополии не только в том, что она позволяет государству взимать инфляционный налог. Это, прежде всего, — механизм авансирования экономического роста. Денежная эмиссия должна обеспечивать финансирование роста производства. По мере того, как проис ходит прирост, идет и увеличение спроса на деньги.

Допустим, рост ВНП в США за год составил 5%. Если инфляция в Штатах за этот год была на уровне 2%, то, в соответствии с (11), это означает увеличение денежной массы на 7%. Но предположим, что прирост долларо вой массы в рассматриваемом году оказался на уровне 10%. Тогда, при за данном темпе экономического роста инфляция в Америке должна была бы составить уже не 2%, а все 5%. Однако, оплатив свои расходы выпуском не обходимого ему количества денег, правительство США постепенно выводит необеспеченные приростом ВНП доллары из оборота, продавая их за рубеж.

При этом покупатели (Россия, например) зачастую расплачиваются за них тем, что принято называть невосполнимыми ресурсами (нефтью, газом, ле сом, цветными металлами). Итог — темп инфляции по-прежнему на уровне 2%, а «лишние» доллары пошли на приобретение необходимых экономике США товаров.

Автор вполне отдает себе отчет, что приведенное рассуждение носит несколько условный характер. Основой современного экономического роста является научно-технический прогресс. Те структуры на мировом рынке, которые имеют возможность производить и усваивать новые знания, созда вать новые технологии и использовать их в практической деятельности по лучают интеллектуальную ренту (сверхприбыль) за свою информацион но-технологическую монополию. Другие вынуждены им эту интеллектуаль ную ренту оплачивать, поставляя в обмен дешевую рабочую силу или нево зобновляемые природные ресурсы. Причем доля интеллектуальной ренты в цене товара может достигать более 50%, а вклад научно-технического про гресса в экономический рост в развитых странах — 90%, и даже выше [137].

Доллар обеспечен не только национальным богатством США в традицион ном понимании этого слова. Он обеспечен научным и технологическим ли дерством Америки. Новые технологические принципы, которыми владеют США не просто имеют стоимость, как продаваемые товары, главное, они «привязывают» экономики почти всех стран мира к американской экономи ке.

Доллар обеспечен, прежде всего, потенциальными возможностями Америки. Он обеспечен не золотом, а состоянием умов в мире, верой в то, что в любой момент экономика США — самая мощная в мире экономика — готова поставить любой набор товаров практически на любую сумму. А их состояние устойчиво поддерживается в нужной форме за счет колоссального технологического и информационного отрыва США от остального мира.

«Сила Америки, в конце концов, не в танках, не в золотом запасе и даже не в Билле Гейтсе. Сила Америки заключается, прежде всего, в Голливуде и CNN.

Именно в этом ответ на вечный вопрос о необеспеченности доллара»1. И по ка состояние «мировых мозгов» поддерживается в нужном для Штатов то нусе население «периферийных» стран будет покупать американские дол лары как универсальную страховку от любых грядущих неожиданностей.

Итак, Америка продала доллары и часть из них попала в Россию. Ка кова их дальнейшая судьба? По разным оценкам, у россиян сейчас скопилось от 30 до 50 млрд. долларов США. Процентов восемьдесят из них находятся в теневом обороте, процентов двадцать осели в «карманах» обывателей.

Доллар в России перестает выполнять часть своих денежных функций (см. табл. 1) и рассматривается обывателем как ценная бумага, обладающая практически идеальной ликвидностью. Теперь доллар можно рассматривать Цитата из интервью М. Делягина газете МК, 15 декабря 2000 г.

как акцию ФРС США. В самом деле, это долевая ценная бумага, свидетель ствующая о внесении россиянином определенного пая (рублевой стоимости доллара) в капитал акционерного общества (в американский ВНП). Исходя из этого российский обыватель получает право на владение частью ВНП США.

Таким образом, продав доллары за рубеж, правительство США факти чески акционировало часть американского валового национального продук та. Однако, если это и акция, то очень своеобразная.

Чтобы купить или продать доллары не надо обращаться в брокерскую контору — инвестиционную фирму, являющуюся членом биржи по обмену акциями, — для этого существует разветвленная сеть разбросанных по всему миру обменных пунктов. Вероятность того, что сотня тысяч лиц в России предъявит свои доллары к обмену на часть американского ВНП крайне мала.

(Не для того российский пенсионер, выкладывая чуть ли не последние рубли, покупает доллары, чтобы потратить их в Нью-йоркском универмаге.) В этом смысле приобретенные россиянином, например, доллары вполне могут ока заться и не обеспеченными приростом реального американского ВНП, т.е. по существу «пустыми». Все равно, состояние умов многих россиян сейчас та ково, что американские деньги воспринимаются ими едва ли не как единст венное надежное средство сохранить, а, может быть, даже преумножить (ав густсентябрь 1998 г.) свои сбережения.

Вспомним теперь, что в соответствии с общепринятым определением, акция — это ценная бумага, дающая право и на получение части прибыли от функционирования капитала акционерного общества в виде дивиденда, а также на участие в управлении акционерным обществом. Что касается вто рого, то, очевидно, что российский обыватель — обладатель долларовых на коплений — не имеет никакого, даже формального отношения к управлению американской экономикой и его не приглашают на собрание акционеров, хотя бы по причине отсутствия таковых. Что же касается права на получение дивидендов… Если россиянин, купивший американские деньги, в дальней шем хранит их «в кубышке», то никакого дополнительного долларового «навара» он, естественно, не имеет. Это можно трактовать как формальный отказ «корпорации» от выплаты дивидендов. Однако цена доллара, как ак ции, при этом не становится нулевой, ибо в любой момент его можно обме нять на соответствующую часть американского ВНП, сделав покупку в ка ком-либо «штатовском» магазине, или продать в России за рубли.

Тем не менее российский обладатель долларов может рассчитывать и на дивиденды. Для этого вполне достаточно в каком-либо банке открыть валютный счет. При этом сумма годового дивиденда в валюте составит A0i1 $ (здесь A0 — первоначальная величина вклада, i1 — годовая ставка валютного депозита), в рублях же её величина равна K A0 i1, (здесь K — курс рубля к доллару на конец -го года). Но эти дивиденды ему будет выплачивать уже не ФРС США, являющаяся эмитентом долларов, а банк, в котором открыт валютный депозит, причем за счет собственных активов.

Таким образом, американский доллар в России — это ценная бумага, обладающая свойствами как акции, так и облигации, их своеобразный гиб рид.

И для расчета её рублевой доходности логично воспользоваться полу ченным ранее соотношением (10), вытекающим как из формулы (2) (если доллар рассматривать как российскую облигацию), так и из (6) (если доллар рассматривать как акцию). Однако, прежде чем приступить к расчетам, хо телось бы сделать ещё одно замечание.

По классификации выполняемых ими функций доллары в России сле дует отнести к финансовым деньгам (см. табл. 2). И реальная ценность этих денег у нас со временем снижается не только потому, что в США имеет ме сто инфляция, но, прежде всего потому, что инфляции подвержен наш рубль.

Поскольку экономическая ситуация последнего десятилетия была такова, что инфляция в России была значительно выше, чем в США, то долларовые на копления даже на валютных счетах обесценивались (с точки зрения их ре ального рублёвого эквивалента) и частичная компенсация этого процесса происходила только за счет роста курса доллара по отношению к рублю [77, 78, 132, 133].

Получается, что деньги США, попав в нашу страну, не только перене сли часть бремени американской инфляции на российскую экономику, но и усугубили рублёвую инфляцию, ибо доллары в России — это большей ча стью наличные деньги, хранящиеся в «загашниках» и «закупоривающие»

оборот национальных денег, так как потраченные на их приобретение рубли инвестировались не в сферу отечественной экономики, а направлялись в об менные пункты. Таким образом можно констатировать, что, благодаря ми ровой долларовой экспансии, Америка получила возможность экспортиро вать собственную инфляцию в «периферийные» страны.

§ 6. Россия. Последнее десятилетие 20-го века. Являлся ли доллар США панацеей от российской инфляции?

Перейдем к расчетам.

Курс рубля по отношению к доллару на конец декабря 1999 г. составил K0 = 27 руб./долл., в конце декабря 2000 г. — К1 = 28,0 и (по заверениям председателя ЦБ РФ В. Геращенко) к концу 2001 г. он не превысит Кn = К2 = 30 руб./долл. Предположим, что в конце 1999 г. российский обла датель долларов открыл валютный счет (годовую доходность валютного де позита примем равной 8% (i1 = 0,08)). Срок валютного депозита определим в 2 года (по конец 2001 г.). Какова годовая рублевая доходность данной инве стиции, если этот банковский счет рассматривать как ценную бумагу, отно сящуюся к облигациям? В соответствии с формулой (10), имеем:

28,0 0,08 30 0,08 + + 27 = (12) (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) Решением данного уравнения будет: i2 = 0,1380, т.е. 13,8% годовых.

Если бы обыватель с момента покупки долларов (конец 1999 г.) в те чение последующих двух лет хранил их «на руках» (i1 = 0, что означает от сутствие валютного счета), то для него доллар превратился бы в бескупон ную дисконтную облигацию. При i1 = 0, как это следует из (10):

Kn К0 = (13) (1 + i 2 )n Откуда:

Kn i2 = (14) n K В рассмотренной ситуации (n = 2;

К0 = 27;

Кn = К2 = 30) имеем 1 0, i2 = т.е. в данном случае рублевая доходность составила бы 5,41% годовых.

Однако к оценке доходности валютного депозита можно подойти и с несколько иной позиции [77, 78]. Если сумма А0 находится на валютном счете с процентной ставкой i1, то через n лет она возрастет до величины Аn = А0(1 + i1)n. Соответствующий эквивалент в рублях А0К0 можно было бы положить на рублевый счет и тогда через n лет рублевая сумма составила бы Вn = А0К0(1 + i3)n, где i3 — годовая доходность альтернативного рублевого депозита. Потребуем теперь, чтобы наращенная сумма в рублях оказалась в точности равной наращенной сумме в долларах, конвертированной в рубли по конечному курсу Кn. То есть Вn = АnКn. Откуда:

КnА0(1 + i1)n = К0А0(1 + i3)n (15) Разрешая это соотношение относительно i3, получим:

i 3 = (1 + i1 )n Kn 1 (16) K Очевидно, что i2 i3. То есть доходность доллара, как рублевой обли гации, найденная на основании (10), вообще говоря, не совпадает с доходно стью, вычисленной на основе паритета соответствующих рублевых сумм (16). В рассмотренном выше случае (n = 2;

К0 = 27;

Кn = К2 = 30;

i1 = 0,08) 1 0,1384, i3 = (1+0,08) что составляет 13,84% годовых.

В случае n = 2 легко найти условие, при котором i2 = i3 (17) Пусть K0, K1, K2 — курсы на конец соответствующих годов (периодов);

i1 — ставка валютного депозита. Тогда, на основании (10):

K (1 + i1 ) K 1i + К0 = (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) Откуда:

i1K1 + D 1, i2 = 2K где D = (К1i1)2 + 4 К0К2 (1 + i1).

С другой стороны, имеет место соотношение (16). Приравнивая i2 и i3, после серии несложных выкладок, находим:

K0 K К1 = Ккритич. = (18) При К1 Ккритич имеет место i2 i3, при К1 Ккритич, i2 i3. (В рассмот ренном нами примере Ккритич = 27 30 28,46 и К1 = 28,0 Ккритч).

По данным Госкомстата РФ инфляция в России в 2000 г. составила 21% (h1 = P1/100 = 0,21). Возьмем h2 = 0,25 (инфляционная ставка в 2001 г.).

Усредненная по времени ставка инфляции в соответствии со стандартным соотношением определяется как:

(1 + h1 )(1 + h 2 )...(1 + h n ) h= (19) n В нашем случае средневзвешенная годовая ставка (2000, 2001 гг.) равна h = (1 + 0,21)(1 + 0,25 ) 1 0,2298. При этом реальная доходность (с учетом инфляции) связана с номинальной доходностью классическим уравнением Ирвина Фишера:

i nom h inf l (20) ireal = 1 + h inf l В условиях нашего примера реальная годовая доходность доллара как рублевой облигации — есть:

0,1380 0, 0, i2real = 1 + 0, То есть, даже открыв валютный счет, при заданных курсовой динамике и росте рублевых цен, предохранить сбережения от инфляции — не удается.

Интересно провести аналогичные расчеты за два предыдущих года (1998, 1999 гг.). Индексами 0, 1, 2 будем обозначать значения соответст вующих параметров, соответственно, на конец 1997, 1998 и 1999 гг.

Итак: К0 = 5,94;

К1 = 19,99;

h1 = 0,84;

К2 = 27,0;

h2 = 0,38;

n = 2. Усред ненная годовая ставка валютного депозита за указанные годы была, естест венно, побольше, чем в 2000, 2001 гг. Примем ее равной 10% (i1 = 0,1). На основании (10):

19,99 0,1 27 0,1 + + 5,94 = (1 + i 2 ) (1 + i 2 ) Откуда: i2 1,4107. На основании (16):

27, 1 1, i3 = (1 + 0,1) 5, Видно: i2 i3, что понятно, ибо К1 = 19,99 Ккритич = 5,94 27,0 12, Далее (1 + 0,84 )(1 + 0,38) 1 0, h= На основании (20) 1,4107 0, 0,5128, i2real = 1 + 0, т.е. 51,28 % годовых. Это были блестящие два года для российских об ладателей долларов! Владельцы валютных счетов не только смогли предо хранить свои сбережения от инфляции, но и реально увеличивать свои капи талы в рублевом эквиваленте больше чем в полтора раза за год1. Даже если обыватели не доверяли свои сбережения банку и хранили доллары в «за гашниках», все равно рублевая доходность дисконтной облигации по имени Доллар была достаточно высокой. На основании (14) 27, 1 1,1320, i2 = 5, а с учетом инфляции 1,1320 0, 0,3379, i2real = 1 + 0, т.е. 33,79% реальных годовых в рублях, что тоже, конечно, весьма не плохо. В течение этих двух лет доллар показал себя наиболее доходной рос сийской ценной бумагой!

Аналогичные расчеты за 19961997 гг. Индексами 0, 1, 2 обозначаем значения соответствующих параметров соответственно на конец 1995, и 1997 гг. К0 = 4,62;


К1 = 5,53;

h1 = 0,22;

К2 = 5,94;

h2 = 0,11;

n = 2. Среднюю При условии, конечно, что банки честно выполняли свои обязательства перед вкладчиками. Многие российские банки после кризиса августа 1998 г. объявили своим вкладчикам дефолт.

ставку валютного депозита за эти два года примем на уровне 15% годовых (i1 = 0,15). На основании (10), находим i2 = 0,309. На основании (16):

i3 = 0,3039. Видно: i2 i3, ибо К1 = 5,53 Ккритич. = 5,24. Далее h = 0,1637. На основании (20) i2real = 0,1249, т.е. 12,49% реальных годовых в рублях.

Если же обладатель долларов не доверял в течении указанных двух лет свои сбережения банку, то для него годовая рублевая доходность составила i2 = 0,1339, что с учетом инфляции соответствовало i2real = 0,0256, т.е. «не доверчивый» обыватель терял за счет инфляции за год в рублевом эквива ленте 2,6% своих сбережений. Итак, из-за того, что инфляция за рассмот ренный промежуток времени была небольшой (по российским меркам, ко нечно) доходность доллара, как ценной бумаги, оказалась достаточно высо кой.

За 19941995 гг.: К0 = 1,24;

К1 = 3,39;

h1 = 2,46;

К2 = 4,62;

h2 = 1,48;

n = 2. (Индексами 0, 1, 2 обозначили значения соответствующих параметров на конец 1993, 1994 и 1995 гг.). Среднюю годовую доходность валютного счета на этот период примем на уровне 15% (i1 = 0,15). На основании анало гичных расчетов, получим:

i2 = 1,2851;

i3 = 1, То есть i2 i3, ибо К1 = 3,39 Ккритич. = 2,39. Далее h = 1,9293. Откуда i2real = 0,2199.

Другими словами за счет очень высокой инфляции даже обладатели валютных депозитов в реальном измерении частично теряли свои сбереже ния в рублевом эквиваленте и это несмотря на то, что номинальная доход ность доллара, как российской ценной бумаги, была очень высокой 128,5% годовых. Естественно, ситуация еще более усугублялась, если доллары хра нились «на руках». В этом случае i2 = 0,9302;

i2real = 0,3410. В эти годы обывателю, озабоченному сохранением своих денег, можно было дать до вольно банальный совет: «Храните сбережения в валюте, ну, например, в долларах, но доллары эти выгоднее тратить за рубежом».

Рассмотрим теперь следующую ситуацию. В начале 1992 г. российский обладатель долларов США открывает валютный счет. Годовую доходность валютного депозита примем равной 9% (i1 = 0,09).

Срок депозита определим в девять лет на конец 2000 г.

Какова годовая рублевая доходность данной инвестиции, если этот банковский счет рассматривать как ценную бумагу, относящуюся к облига циям? Необходимые для расчета значения параметров приведены в табл. 2.

Данную ситуацию можно рассматривать как чисто гипотетическую, моделируе мую для получения необходимых оценок.

Таблица Курсы рубля по отношению к доллару США (значения на 1 января со ответствующего года) и годовые темпы инфляции в России (значения годо вых инфляционных ставок (hi = Pi/100, где Pi — процент инфляции за соот ветствующий год)). Данные опубликованы в ежемесячных изданиях Гос комстата России «Социально-политическое положение России», а также в бюллетенях банковской статистики ЦБ РФ.

1992 г.

1993 г.

1994 г.

1995 г.

1996 г.

1997 г.

1998 г.

1999 г.

2000 г.

2001 г.

Значения 0,149 0,415 1,24 3,388 4,622 5,533 5,938 19,99 26,95 27, курса рубля (К руб./долл.) Значения го- 26,42 8,47 2,46 1,48 0,22 0,11 0,84 0,38 0, довых ин фляционных ставок Воспользуемся соотношением Полагая здесь К0 = 0,149;

(10).

Кn = 27,98, имеем:

0,415 0,09 1,24 0,09 3,388 0,09 4,622 0,09 5,533 0, 0,149 = + + + + + (1 + i 2 ) (1 + i 2 )2 (1 + i 2 )3 (1 + i 2 )4 (1 + i 2 ) 5,938 0,09 19,99 0,09 26,95 0,09 27,98(1 + 0,09 ) + + + + (1 + i 2 )6 (1 + i 2 )7 (1 + i 2 )8 (1 + i 2 ) Вводя обозначение (1+i2) = х, получаем:

F(x ) = 0, 0,037 0,112 0,305 0,416 0,498 0, 2 3 4 5 x x x x x x (21) 1,799 2,425 30, 7 8 = x x x Легко показать, что решение уравнения (21) существует. В самом деле:

при х = 1 (i2 = 0) функция F(x) = F(1) = 36,475 0. Производная этой функ ции F(x ) = 0,037 0,224 0,915 1,664 2,49 3, + 3 + 4 + 5+ 6+ 7 + x2 x x x x x, 12,593 19,4 274, + + 9+ x8 x x при x[1;

).

Следовательно, функция F(x) на промежутке x[1;

) является моно тонно возрастающей. Кроме того, на указанном промежутке F(x) является непрерывной. На основании теоремы Дирихле о непрерывных функциях [138] обязательно найдется такое значение х = х0[1;

), при котором F(x0) = 0. (Другими словами график функции у = F(x), монотонно возрастая от отрицательного значения F(1), обязательно пересечет ось 0Х и при том только один раз.) Приближенное решение уравнения (21), найденное методом хорд и ка сательных [139], имеет вид: х = х0 = 2,1618, т.е. i2 = 1,1618.

Другими словами, годовая доходность рассмотренной инвестиции в номинальном выражении составила 116,18%.

Годовая доходность валютного депозита, вычисленная на основе пари тета рублевых и долларовых сумм в начальный и конечный моменты време ни, в соответствии с (16), составила:

27, 1 = 0,9501, i3 = (1 + 0,09) 0, т.е. 95,01%. И, наконец, если бы все эти девять лет обыватель хранил свои доллары в «загашнике», то только за счет роста курса доллара в рубле вом эквиваленте он мог расчитывать на доход в среднем в 78,91% за год 27, 1 = 0,7891). Средневзвешенная величина годовой инфляционной (i = 0, ставки за рассмотренный промежуток времени в соответствии с (19) и дан ными табл. 2 составила h= (1+ 26,42)(1+ 8,47)(1+ 2,46)(1 1,48)(1 0,22)(1 0,11)(1 0,84)(1+ 0,38)(1 0,21) + + + + + = 1,7592, что соответствует средней годовой инфляции р = 175,92%1.

В соответствии с (20) реальная годовая доходность, соответствующая номинальной в 116,18%, равна:

1,1618 1, = 0,2165, т.е. (21,65%) i2real = 1 + 1, Другими словами, обладатель валютного депозита за счет инфляции в реальном выражении за год терял более 20% своих накоплений в рублевом эквиваленте. За девять лет суммарные потери составили:

S9 = S0(1 0,2165)9 = 0,1113 S0, Это означает, что за год цены увеличились в среднем примерно в 2,76 раза. Такой, неожиданно высокий темп роста цен обязан своим происхождением гиперинфляции, бу шевавшей в России в 19921993 гг. Тогда за два года цены выросли в 260 раз. Подроб нее об этом в работе [109].

т.е. 88,87%. Ситуация становится еще более удручающей, если все эти годы доллары хранились «на руках». В этом случае при номинальной рубле вой доходности в 78,91% годовых реальная (с учетом инфляции) доходность составит i2 = 0,3516, т.е. 35,15%. Суммарные потери сбережений (S9 = S (1 0,3516)9 = 0,0202 S0) окажутся равными 97,97%. Другими словами, в на чале 1992 г. в московском, скажем, магазине на один доллар (поменяв его на рубли по текущему курсу) можно было приобрести продуктов в 49,5 раз больше чем в начале 2001 г. В принципе, это понятно даже не профессиона лу. В самом деле, за указанное время курс доллара по отношению к рублю вырос в 187,78 раз, а цены увеличились в 9270,65 раз1. Поделив второе на первое, получим 49,37, что весьма близко к расчетному значению 49,5.

Ну что же, доллары в России — это разновидность российских финан совых денег. И, как другие виды денег, они теряют свою покупательную спо собность с ростом рублевых потребительских цен и даже инвестирование в доллары на протяжении последнего десятилетия не могло предохранить сбережения россиян от инфляционной эрозии.

В этой связи любопытно проследить ситуацию со сбережениями, если б на протяжении рассмотренного промежутка времени они хранились на де позите надежного коммерческого банка. Средневзвешенную годовую ставку по рублевому депозиту примем на уровне 75% от средневзвешенной ставки рефинансирования ЦБ РФ, вычисленной по данным табл. 3. По определе нию:

t1 t 2 t t m (1 + i1 )360 (1 + i 2 )360... (1 + i )360... (1 + i m ) 360 iср.цб = (22) Здесь в соответствии с таблицей: i1 = 0,2;

i2 = 0,5;

…, im = 0,25;

m = 49;

t = (t+1 t) — промежуток времени (число дней), в течение которого действовала конкретная учетная ставка.

Отсюда: iср.цб = 0,8404, т.е. 84,04% годовых. Годовая средняя ставка коммерческого банка: iср.кб = 0,750,8404 = 0,6303 или 63,03%. Таким обра зом, извечный спор, в чем выгоднее было на протяжении последних девяти лет хранить сбережения в долларах (не доверяя их банку), или на рублевом вкладе, скажем, в том же Сбербанке, решается все-таки в пользу доллара (годовая доходность 78,91%). Правда, с точки зрения сохранения сбереже ний в реальном выражении (с учетом инфляции рубля), это преимущество мало что давало. Как было показано выше, обладатель долларов за девять лет терял 97,97% своих сбережений (в рублевом эквиваленте), а вкладчик ком мерческого банка — 99,12% 2. В свете этого, компенсация инфляционных потерь рублевых вкладов населения за годы «реформ» к началу нового ты сячелетия (с учетом деноминации рубля), на наш взгляд, должна была бы составить, как минимум, 103 102 = 100000 раз.

Этот результат следует из соотношения (19) и данных табл. 2.

В самом деле, номинальная ставка iср.кб = 0,6303 с учетом инфляции превращается в ireal.кб = 0,4091. Откуда S9 = S0(1 0,4091)9 = 0,0088S0.

Таблица Ставка рефинансирования Центрального Банка Российской Федерации (учетная ставка) Размер ставки Размер ставки Срок, с кото- Документ, в Срок, с кото- Документ, в рефинанси- рефинанси рого установ- котором со- рого установ- котором со рования (% рования (% лена ставка общена ставка лена ставка общена ставка годовых) годовых) С 1 января Телеграмма С 24 июля Телеграмма 20 1992 г. ЦБ РФ от 1996 г. ЦБ РФ от 29.12.91 г. № 23.07.96 г. № 216-91 107- С 10 апреля От 10.04.92 г. С 19 августа От 16.08.96 г.

50 1992 г. № 84-92 1996 г. № 109- С 23 мая От 22.05.92 г. С 21 октября От 18.10.96г.

80 1992 г. № 01-156 1996 г. № 129- С 30 марта От 29.03.93 г. С 2 декабря От 29.11.96 г.

100 1993 г. №052-93 1996 г. № 142- С 2 июня От 01.06.93 г. С 10 февраля От 07.02.97 г.

110 1993 г. № 91-93 1997 г. № 9- С 22 июня От 21.06.93 г. С 28 апреля От 24.04.97 г.


120 1993 г. № 106-93 1997 г. № 38- С 29 июня От 28.06.93 г. С 16 июня От 13.06.97 г.

140 1993 г. № 111-93 1997 г. № 55- С 15 июля От 14.07.93 г. С 6 октября От 01.10.97 г.

170 1993 г. № 123-93 1997 г. № 83- С 23 сентября От 22.09.93 г. С 11 ноября От 10.11.97 г.

180 1993 г. № 200-93 1997 г. № 13-У С 15 октября От 14.10.93 г. С 2 февраля От 30.01.98 г.

210 1993 г. №213-93 1998 г. № 154-У С 29 апреля От 28.04.94 г. С 17 февраля От 16.02.98 г.

205 1994 г. № 115-94 1998 г. № 170-У С 17 мая От 16.05.94 г. С 2 марта От 27.02.98 г.

200 1994 г. № 121-94 1998 г. № 181-У С 2 июня От 01.06.94 г. С 16 марта От 13.03.98 г.

185 1994 г. № 128-94 1998 г. № 185-У С 22 июня От 21.06.94 г. С 19 мая От 18.05.98 г.

170 1994 г. № 137-94 1998 г. № 234-У С 30 июня От 29.06.94 г. С 27 мая От 27.05.98 г.

155 1994 г. № 144-94 1998 г. № 241-У Окончание табл. Размер ставки Размер ставки Срок, с кото- Документ, в Срок, с кото- Документ, в рефинанси- рефинанси рого установ- котором со- рого установ- котором со рования (% рования (% лена ставка общена ставка лена ставка общена ставка годовых) годовых) С 1 августа От 29.07.94 г. С 5 июня 1998 От 04.06.98 г.

150 1994 г. № 156-94 г. № 252-У С 23 августа От 22.08.94 г. С 29 июня От 26.06.98 г.

130 1994 г. № 165-94 1998 г. № 268-У С 12 октября От 11.10.94 г. С 24 июля От 24.07.98 г.

170 1994 г. № 192-94 1998 г. № 298-У С 17 ноября От 16.11.94 г. С 10 июня От 09.06.99 г.

180 1994 г. № 199-94 1999 г. № 574-У С 6 января От 05.01.95 г. С 24 января От 24.01.00 г.

200 1995 г. № 3-95 2000 г. № 734-У С 16 мая От 15.05.94 г. С 7 марта От 06.03.00 г.

195 1995 г. № 64-95 2000 г. № 753-У С 19 июня От 16.06.95 г. С 21 марта От 20.03.00 г.

180 1995 г. № 75-95 2000 г. № 757-У С 24 октября От 23.10.95 г. С 10 июля От 08.07.00 г.

170 1995 г. № 111-95 2000 г.

С 1 декабря От 29.11.95 г. С 4 ноября От 03.11.00 г.

160 1995 г. № 131-95 2000 г.

С 10 февраля От 09.02.96 г.

1996 г. № 18- Однако между обладанием долларами или рублями была все же суще ственная разница. Дело в том, что россиянин, владелец долларовой «кубыш ки», мог в конечном итоге предъявить свои доллары к размену на часть аме риканского ВНП, другими словами, сделать покупки, например, в нью-йоркском магазине. При этом количество товара, которое он мог при обрести на одну и ту же сумму в начале 1992 г. и в начале 2001 г., не очень-то и различалось бы. Среднегодовая инфляция в США на протяжении рассматриваемых девяти лет составляла, примерно, 2,5% (h$ = 0,025). Сле довательно, первоначальная сумма A0$ за девять лет уменьшилась:

h A = A 0 1 $ = 0,8A А9 = (1 + h ) 1+ h $ $ То есть из-за инфляции доллара было потеряно 20% реальных валют ных сбережений. Если же обладатель долларов оказался настолько преду смотрителен, что все это время хранил их на валютном вкладе (i1 = 0,09), то он смог вполне заметно нарастить свой реальный капитал. В самом деле, с учетом инфляции доллара ставка валютного депозита i1 переходит в i1real$ = (0,09 0,025)/(1 + 0,025) = 0,063, следовательно, в реальном выраже нии первоначальная сумма А0$ увеличивается: А9 = А0(1 + i1real$)9 = 2,2127А0, т.е. на 121,27%. Другими словами, количество товара, которое он мог при обрести на свои доллары в Америке в начале 2001 г. в 2,21 раза превышает количество такового в начале 1992 г.

У обладателя долларов в России последнего десятилетия хотя бы в принципе существовала альтернатива, в то время как вкладчик Сбербанка мог только тоскливо наблюдать, как стремительно уменьшаются его реаль ные, еще советских времен, накопления.

Как было показано ранее, реальная годовая доходность доллара, как ценной бумаги, при ставке валютного депозита на уровне 9% оказывается отрицательной 21,65%, что соответствует номинальной доходности в 116,18%. Представляет интерес определить тот уровень валютной процент ной ставки, при котором при заданной табл. 5 динамике изменения курса рубля и среднегодовой инфляции в 175,92% реальная доходность превысила бы нулевую отметку. Расчет на основании соотношения (10) показывает:

данное условие выполняется, если i1 0,23, т.е. годовая доходность депозита должна превышать 23% в валюте. Это соответствует представлениям о до пустимых рисках разве что таких финансовых структур, как небезызвестные «Чара» и «Тибет». Номинальная средняя рублевая доходность такой ценной бумаги оказалась бы на уровне 176% годовых. Подобного на протяжении последнего девятилетия не мог позволить себе ни один «нормальный» рос сийский банк.

Таким образом, остается констатировать, что «русская» инфляция ока залась «сильнее» американского доллара.

Однако если рассматривать номинальные (без учета инфляции) харак теристики российской облигации по имени Доллар, то они оказываются просто блестящими! Речь идет о дюрации и выпуклости.

Как известно, инвестиции в акции или облигации связаны с процент ным риском, т.е. риском, обусловленным неожиданным изменением ставок дисконтирования. Дюрация облигации представляет собой некоторую меру процентного риска, а показатель выпуклости дает оценку того, насколько хорошо дюрация измеряет процентный риск облигации [140].

Из соотношений (2, 6) следует, что цена и внутренняя доходность ак ции или облигации связаны обратной зависимостью. Рост процентных ста вок приводит к снижению цены, и наоборот. Полагая Р = Р(i), найдем изме нение стоимости облигации в ответ на достаточно малое изменение ее внут ренней доходности (i (i + i) P(i) P(i + i) = P(i) + P). Разлагая функцию P = P(i) в ряд Тейлора и ограничиваясь двумя первыми членами разложения, получим:

P P(i) i + 1/2 P(i)(i)2, (23) где Р = P/i;

Р = 2P/i2 соответственно 1-я и 2-я производные от цены по процентной ставке. Тогда для относительного изменения стоимости облигации будем иметь следующее соотношение:

P P(i ) 1 P(i ) (i ) i + (24) P(i ) P(i ) 2 P(i ) Денежной продолжительностью облигации называется P(i). Этот по казатель характеризует линейное приближение функции P(i):

P P(i)i (25) Он представляет собой тангенс угла наклона касательной к графику Р(i). Величину D = P(1 + i)/Р называют продолжительностью Маколея или просто продолжительностью облигации. (В русскоязычной литературе часто используется термин «дюрация»). На основании (2), имеем:

1 n t Ct nN D = +, (26) P t =1 (1 + i )t (1 + i )n где Ct — величина t-го купона.

Дюрация имеет ясную интерпретацию — это средневзвешенный по долям выплат срок выплат по облигации. Действительно, (26) можно пред ставить в виде2:

PV(C t ) PV (N ) n t + n, D= P P t = где Ct N ;

PV(N) = (27) PV(Сt) = (1 + i ) (1 + i )n t PV (C t ) Здесь — это доля сегодняшней цены облигации, получаемая P инвестором с очередной выплатой. Рассчитывая величину D, мы суммируем промежутки времени до выплат, взвешивая их по этим долям. Очевидно, что для бескупонных облигаций дюрация в точности равна промежутку времени до погашения, тогда как при наличии купонных выплат продолжительность меньше времени до погашения, так как инвестор возвращает стоимость сво их инвестиций раньше момента погашения (за счет дохода от реинвестиро вания промежуточных платежей). Величина:

D Dm = (28) (1 + i ) По имени Фредерика Маколея, впервые предложившего данный показатель.

В международной практике традиционно настоящая стоимость денег обозначает ся РV, будущая стоимость FV.

называется модифицированной дюрацией. Она приближенно указывает на сколько процентов изменится цена облигации при изменении ставки внут ренней доходности на один процент1.

Воспользовавшись данными таблицы 2, найдем характеристики D и Dm, рассматривая валютный банковский счет как российскую ценную бума гу, относящуюся к облигациям. Полагая, как и прежде, P = K0 = 0,149;

N = Kn = 27,98;

i1 = 0,09 и беря в качестве i, найденное ранее значение i2 = 1,1635, на основании (27) получим:

( 0,415 0,09 1 + 1,24 0,09 2 + 3,39 0,09 3 + 4,62 0,09 4 + D= (1 + 1,16) (1 + 1,16 )2 (1 + 1,16)3 (1 + 1,16) 0, 5,53 0,09 5,99 0,09 19,99 0,09 26,95 0,09 27,98 0, )+ + 5 + 6 + 7 + 8 + (1 + 1,16) (1 + 1,16 ) (1 + 1,16 ) (1 + 1,16) (1 + 1,16) 5 6 7 27, + 9 = 0,121+0,162+0,203+0,134+0,075+0,046+0,067+ 0,149(1 + 1,16 ) +0,038+0,209 + 0,189 = 6,23 года 6, На основании (28): Dm = = 2,88%.

1 + 1, Очень хорошая ценная бумага! При сроке погашения 9 лет инвестор возвращает стоимость средств, затраченных на покупку доллара, через 6, года. При изменении доходности на 1% начальная цена доллара (его курс К0) изменится приблизительно на 2,88%2.

Это очень приличный показатель для облигации с таким сроком. Дю рация является лишь первым приближением процентного изменения цены облигации. Она, как показатель изменчивости, может быть дополнена еще одной характеристикой — выпуклостью, которая геометрически интерпре тируется как выпуклость графика функции, описывающей связь це на/доходность облигации.

Выпуклость в денежном выражении — это просто вторая производная функции Р(i).

2 P n t (t + 1)C t n (n + 1)N Wd = 2 = + (29) t =1 ( + i ) (1 + i )n + t + i Очевидно речь идет об эластичности цены облигации относительно изменений процентной ставки.

Чем меньше дюрация облигации, тем менее она чувствительна (при прочих рав ных условиях) к колебаниям процентных ставок. Такого рода изменчивость (volatility) из меряется величиной Dm. Для компенсации более высокой изменчивости (дополнительного процентного риска) инвестор очевидно будет требовать от облигации большую ожидае мую доходность (меньшую цену).

Величина Wd отражает изменение продолжительности облигации в от вет на небольшие изменения доходности. Просто выпуклостью называется величина 1 2P W= = Wd (30) 2P i 2 2P Этот показатель позволяет уточнить влияние изменения доходности на цену облигации. В самом деле, учитывая введенные обозначения, соотно шение (24) — относительное изменение стоимости облигации — можно за писать в виде:

P D m i + W (i ) (31) P Единица измерения выпуклости — промежуток времени между ку понными выплатами в квадрате.

Оценим теперь выпуклость облигации, считая таковой долларовый де позит в российском коммерческом банке. По прежнему: P = K0 = 0,149;

N = Kn = 27,98;

i1 = 0,09 (годовая ставка валютного депозита);

i = i2 = 1,1635.

Купонный профиль задается данными табл. 2. В соответствии с (30), имеем:

W= ( 0,415 0,09 2 + 1,24 0,09 2 3 + 3,39 0,09 3 4 + 4,62 0,09 4 5 + 2 0,149 (1 + 1,16 )3 (1 + 1,16)4 (1 + 1,16 )5 (1 + 1,16) 5,53 0,09 5,99 0,09 19,99 0, + 56 + 67 + 7 8 + (1 + 1,16) (1 + 1,16) (1 + 1,16) 7 26,95 0,09 27,98 0, 9 10 ) = 27, + 89 + 9 10 + (1 + 1,16) (1 + 1,16) (1 + 1,16) 10 = 0,012+0,026+0,0212+0,0120+0,0130+0,00442+0,00656+0,00472+ 0,00290+0,0290 = 3,65 (года) Таким образом, процентное изменение облигации по имени Доллар в ответ на изменение внутренней доходности, в соответствии с (31), прибли женно можно рассчитать как: Р/Р 2,88 i + 3,65 (i)2. Например, если доходность вырастет на 1%, процентное изменение цены составит 2, 0,01 + 3,65 (0,01)2 = 0,0288 + 0,000365 = 0,0284, т.е. цена курса доллара упадет на 2,84%, что является более точной оценкой, чем в случае использо вания только показателя модифицированной дюрации.

Выпуклость облигации имеет важное инвестиционное свойство, кото рое отображено на рис. 1.

Рис. 1. Сравнение выпуклости двух облигаций На нем приведены графики двух облигаций В и А, представляющих, к примеру, валютные депозиты в долларах США и в евро соответственно. При i = i0 обе облигации имеют одну и ту же дюрацию (в точке М0 у графиков — общая касательная) и предлагают одинаковую начальную доходность, но имеют различную выпуклость. Облигация В более выпуклая, чем облигация А. В чем заключается влияние большей выпуклости для облигации В? Неза висимо от того, растут или падают доходности, облигация В имеет более высокую цену. Если требуемая доходность растет, то потери капитала для облигации В будут меньше, чем для облигации А. Снижение внутренней до ходности будет порождать большее увеличение цены для облигации В, чем для облигации А.

Рынок учитывает большую выпуклость В (по сравнению с А) при оцен ке этих двух облигаций, т.е. рынок оценивает выпуклость. И, хотя временами может существовать ситуация, изображенная на рис. 1 (курсы доллара и евро по отношению к рублю совпали при i = i0), рынок все равно заставляет инве сторов оплачивать большую выпуклость (и, следовательно, принимать большую цену, предлагающуюся по облигации В).

Какую же плату требует рынок за выпуклость? Если инвестор (валют ный спекулянт) ожидает, что рыночные доходности изменятся на очень не большую величину (вялая волатильность), то преимущество владения дол ларами по сравнению с евро является незначительным, так как обе облига ции оцениваются примерно одинаково при небольших изменениях доходно стей. В этом случае инвестор может не захотеть платить за выпуклость. Но рынок-то все-таки оценивает выпуклость и потому облигации А стоят мень ше, чем В. Валютный игрок, ожидающий низкую изменчивость процентных ставок, в этом случае, возможно, захочет, «продать выпуклость», т.е. продать доллары и открыть валютный депозит в евро. В противоположность этому, если инвесторы ожидают серьезных изменений процентных ставок, то обли гация В, возможно, будет продаваться по гораздо большей цене, чем А, т.е. в этом случае имеет прямой смысл продавать евро и открывать депозит, купив доллары.

Понятно, что данные рассуждения носят чисто пояснительный харак тер и ни в коем случае не должны восприниматься в качестве какого-то ре цепта, ибо в действительности все будет зависеть от конкретных реалий 1.

Хотя подобного рода расчеты представляются нам не только полезными, но и необходимыми с точки зрения формирования структуры золотовалютных запасов ЦБ РФ [141].

Резюмируя сказанное, можно отметить, что на протяжении последних девяти лет американский доллар в номинальном, если можно так выразиться, выражении зарекомендовал себя в качестве одной из самых доходных и на дежных российских ценных бумаг. (Здесь так и хочется воскликнуть: «Эх, если б ни этот неумолимый, непрерывный рост цен на нашем внутреннем рынке!») С учетом бушевавшей все это время в России инфляции, следует констатировать, что доллар оказался самой большой российской иллюзией последнего десятилетия. Он не помог ни обывателю, пытавшемуся с его по мощью сохранить свои сбережения, ни государству, которое опять осталось один на один со своими бесчисленными экономическими, социальными и политическими проблемами. Благополучные США и Европа собираются на блюдать, как Россия будет пытаться их решать и, конечно же, давать советы и, может быть, немножко — доллары.

§ 6. Неустойчивость финансовых рынков Существует один аспект, который хотелось бы отметить. Сегодня поч ти весь мир живет в условиях экономики, которая характеризуется не только свободной торговлей товарами и услугами, но в большей степени свободным движением капитала. Процентные ставки, курсы обмена валют, курсы акций в различных странах теснейшим образом связаны, и финансовые рынки оказывают огромное влияние на экономические условия. Международный финансовый капитал играет важную, зачастую решающую роль в судьбах отдельных государств, включая такие аспекты, как жизненный уровень на селения, политика, экология. Учитывая это можно говорить о системе миро вого капитализма.

По существу, можно говорить об империи капитализма, более гло бальной, чем любая из ранее существовавших [67]. Империя невидима, по скольку не имеет официальной структуры, но она управляет цивилизацией. И большинство ее граждан даже не знают, что подчиняются ей, но ощущают ее присутствие по воздействию на общество мощных и иногда разрушительных сил. Это верно даже в отношении США, которые представляют главный Евро появился в виде купюр только с 1 января 2002 г. До этого он существовал только в безналичной форме.

форпост империи. Как всякая империя, она имеет центр и периферию. Центр предоставляет капитал, периферия его использует. Правила игры действуют в пользу центра. Основателем империи по праву следует считать, великого американского президента Франклина Делано Рузвельта. До него на протя жении целого века политика США определялась доктриной Монро. Суть ее состояла в изоляционизме: США стремились доминировать на своем конти ненте и не проявлять особой активности за его пределами. Это влекло не значительные расходы на оборону и позволяло почти все ресурсы государ ства направлять на внутреннее развитие. В результате к началу ХХ в. Аме рика достигла процветания.

Но были и проблемы. Главной была проблема кризисов, периодически сотрясавших экономику. Предпоследний (начало 20-го в.) был очень силь ным, а последний, начавшийся с краха гипертрофически развитого фондо вого рынка — катастрофическим. Америка за 10 лет не смогла самостоя тельно из него выйти — для этого понадобилась вторая мировая война.

Именно Рузвельту и его команде принадлежит гениальная идея сделать доллар мировой валютой и за счет этого переносить внутренние американ ские кризисы «наружу» и даже снимать их совсем за счет дальнейшей дол ларовой экспансии. Естественным развитием этой идеи стала концепция о возможности управления мировой экономикой (а, следовательно, и миром в целом) с помощью создания и реализации специфических финансовых тех нологий. Поскольку носители этой концепции контролировали значительные финансовые ресурсы, они начали играть все большую роль в определении экономической политики США, а со временем и мировой экономической политики [142146].

Необходимым условием существования системы мирового капитализ ма является свободное движение капитала. Наличия только международной торговли товарами и услугами здесь недостаточно, взаимозаменяемыми должны стать факторы производства, более того сам бизнес становится то варом. Посредством акций бизнес предлагается к продаже как источник до хода. Это означает наступление такого этапа экономической эволюции, ко гда частная собственность, выступающая основой предпринимательства, са ма становится товаром и не эпизодически, а как регулярное явление. Благо даря установлению цены акций как элемента рыночной экономики, возника ет основа для сравнения эффективности любых видов хозяйственной дея тельности. Это сравнение обеспечивает фондовый рынок. Все корпорации, акции которых обращаются на фондовом рынке, выступают как элементы совокупного товара, имя которому — бизнес. Технические, отраслевые, профессиональные особенности отступают на второй план и могут сколь угодно различаться. Фондовый рынок учитывает их лишь в той мере, в какой они влияют на величину прибыли.

Финансовый капитал является более мобильным, чем физические ин вестиции. Как только завод построен, его трудно передвинуть. А ведь про изводство в конкретной стране может облагаться высокими налогами и под вергаться риску политической нестабильности. Гибкость принятия решений при проведении прямых инвестиций в производство несравнима с той сво бодой выбора, которой пользуются международные инвесторы, осуществ ляющие портфельные инвестиции. Именно мобильность капитала и инфор мации несут ответственность за экономическую интеграцию. Эти факторы привлекают капитал в финансовые центры и распределяют его через между народные финансовые рынки.

На самом деле свободное движение капитала — это явление сравни тельно недавнее. К окончанию второй мировой войны экономики были по своей сути национальными, международная торговля была достаточно пас сивна, как прямые международные инвестиции, так и финансовые операции находились почти на мертвой точке. Институты, созданные в Бреттон-Вудсе (1944 г.) — Международные валютный фонд (МВФ) и Мировой банк, — имели цель сделать мировую торговлю возможной в мире, лишенном дви жения капитала в международном масштабе. Мировой банк должен был компенсировать нехватку прямых инвестиций;



Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 11 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.