авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 | 4 |
-- [ Страница 1 ] --

МОСКОВСКИЙ ОБЩЕСТВЕННЫЙ НАУЧНЫЙ ФОНД

Людмила Ружанская, Дмитрий Крутиков

ФАКТОРЫ ПОВЫШЕНИЯ

РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

УРАЛЬСКИХ КОМПАНИЙ:

ПРОБЛЕМЫ

ПРАКТИКИ

И ПОЛИТИКИ

Москва

2006

УДК 657.372.5 (470.5)

ББК 65.052

Р 83

Редакционная коллегия серии «Независимый экономический анализ»:

к.э.н. В.Б. Беневоленский, д.ю.н. Ч.А. Кэдвелл,

д.э.н. Л.И. Полищук, проф. д.э.н. Л.И. Якобсон.

Работа посвящена факторам повышения рыночной стоимости отечественных компаний. На основании данных о структуре собственности, корпоративном управлении и финансовом положении 100 корпораций уральского региона показа но, что применение инструментов корпоративного управления положительно влияет на потенциал роста рыночной стоимости компаний. Сегодня компании в большей степени ориентируются на инструменты, дающие быструю и финансово ощутимую отдачу от применения – это переход на стандарты МСФО и совет ди ректоров с разветвленной системой комитетов.

Корпоративные отношения в уральских компаниях имеют несколько типичных черт, значимых для потенциала роста рыночной стоимости: высокая доля государ ства в собственности сверхкрупных компаний в стратегически значимых для ре гиона отраслях (служит инструментом защиты от конкурентного давления);

в крупных компаниях на растущих рынках значимым является фактор стабильности и управленческого таланта менеджмента, а также использование стратегий интеграции. Отраслевая принадлежность компаний в большой степени определяет спрос на новые инструменты корпоративного управления и управления рыночной стоимостью.

Работа адресована сотрудникам ФСФР, представителям корпораций, профес сиональным участникам фондового рынка, инвесторам, исследователям и магист рантам экономических специальностей, чьи интересы связаны с вопросами корпо ративного управления и финансов.

Мнения, высказанные в докладах серии, отражают исключительно личные взгляды авторов и не обязательно совпадают с позициями Московского общест венного научного фонда.

Книга распространяется бесплатно.

ISBN 5-89554-314- © Московский общественный научный фонд, 2006.

© Ружанская Людмила Станиславовна, 2006.

© Крутиков Дмитрий Валерьевич, 2006.

СОДЕРЖАНИЕ О серии «Независимый экономический анализ»...........

.............................. Введение............................................................................................................... Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость компании........................................................................................................... Факторы рыночной стоимости компании.................................................. Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость компании: обзор эмпирических исследований.......................................... Проблема оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость торгуемых и неторгуемых компаний................... Общая характеристика предприятий, принявших участие в исследовании..................................................................................................... Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях... Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний........ Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании механизмов корпоративного управления................................................. Совершенствования в институциональной среде корпоративного управления: рекомендации для политиков.............................................. Литература...................................................................................................... Приложения.................................................................................................... Программа поддержки независимых экономических аналитических центров в Российской Федерации................................... Сведения об авторах...................................................................................... О СЕРИИ «НЕЗАВИСИМЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ»  С 2003 года Московский общественный научный фонд выпускает серию «Независимый экономический анализ». В изданиях серии представлены работы участников Программы поддержки независимых экономических аналитических центров в Российской Федерации. Эти публикации знакомят российского и зару бежного читателя с научно-аналитическим потенциалом сообщества негосударст венных некоммерческих центров прикладного экономического анализа. Издания серии включают как работы прикладного характера (жанр аналитической записки – узкопрофильного тематического доклада – основной тип продукта центров – участников программы), объединенные в тематические сборники, так и более крупные монографические работы (работы этого жанра должны убедительно про демонстрировать, что профессиональная компетенция центров – участников про граммы стоит на прочном научном и методологическом фундаменте).

Общественная роль негосударственных некоммерческих центров при кладного экономического анализа состоит в расширении доступности профессио нальной экономической экспертизы. Не подменяя собой академические институты в сфере фундаментальных исследований или аналитические структуры профиль ных министерств и ведомств в сфере разработки конкретных планов экономиче ских действий, сообщество самостоятельных профессиональных аналитиков спо собно дать независимый прогноз последствий тех или иных решений, рекомендо вать заинтересованным ведомствам альтернативы, разглядеть среднесрочные и долгосрочные тенденции развития и привлечь общественное внимание к необхо димости действий. Сообщество представляет собой ресурс для политических пар тий и общественных движений, ориентированных на нужные обществу реформы.

В условиях кадрового голода в регионах некоммерческие центры прикладного экономического анализа являются действенным инструментом повышения качест ва принимаемых решений на уровне регионов и муниципальных образований.

Издания серии обеспечивают широкое распространение результатов Программы, стимулируют дискуссию практически по всему кругу актуальных проблем экономических и социальных реформ в России.

Полную информацию о вышедших изданиях и сами публикации можно получить в Московском общественном научном фонде. За контактной информа цией рекомендуется обращаться на сайт фонда в Интернете по адресу:

www.mpsf.org.

Редакционная коллегия серии «Независимый экономический анализ»

Настоящая работа подготовлена в рамках исследовательского про екта «Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний: про блемы практики и политики», финансируемого Московским общественным научным фондом, по гранту № 26/1-05. Исследование проводилось с июня 2005 г. по апрель 2006 г. и стало продолжением предыдущего проекта, реа лизованного в 2002 году ННИУ «Институт прикладных исследований» по гранту МОНФ «Корпоративное управление на российских предприятиях:

практика уральских компаний и региональная политика», а также других исследовательских проектов, в которых приняли участие авторы: грант Рос сийской Программы поддержки экономических исследований (EERC), гран та ИНО-Центра (МИОН), гранта Международного научного фонда эконо мических исследований академика Н.П. Федоренко1.

Результаты проекта были представлены на апрельских конференциях УрГУ (III Международной конференции УрГУ «Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции» и Международной научно практической конференции РАМЭК-УрГУ, ИУП УрГУ и УИЭУиП «Инструмен ты анализа и управления переходными состояниями в экономике»). Авторы благо дарны участникам семинаров Института прикладных исследований и РАМЭК УрГУ («Стоимость компании: новые координаты в управлении» и «Стоимость и проблемы финансирования роста компании») и круглого стола Института при кладных исследований «Корпоративное управление и рыночная стоимость ураль ских компаний» за высказанные замечания и предложения.

Наряду с научными задачами проект преследовал цели образовательные (вклю чение материалов в преподавание спецкурса «Корпоративное управление» на эко номическом факультете Уральского государственного университета и в магистра туре Российско-американского института экономики и бизнеса УрГУ).

Отдельные результаты исследования были опубликованы авторами: Ружан ская Л.С., Крутиков Дм.В. Международные стандарты управления: управление рыночной стоимостью компаний и корпоративное управление на предприятиях Уральского региона // Экономические аспекты присоединения России к соглаше ниям ВТО: Россия – Уральский регион – Свердловская область. Аналитический доклад. Екатеринбург, 2006, с. 158–171;

Ружанская Л.С. Корпоративный контроль и стоимость отечественных компаний // Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции. Екатеринбург, 2006, с. 305– 309;

Ружанская Л.С., Крутиков Дм.В. Эволюция корпоративного поведения уральских корпораций: первые итоги исследовательского проекта // Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике. Екатеринбург,   Преимуществом представляемого эмпирического исследования является то, что будучи продолжением ранее реализованного исследова ния, оно позволяет проследить эволюцию корпоративных отношений в открытых акционерных обществах Уральского региона. Нынешнее иссле дование сместило акценты с анализа спроса на стандарты корпоративного управления и инвестиционной привлекательности компаний на вопросы управления рыночной стоимостью компаний в контексте корпоративного управления, что оставило неизменным довольно большой блок вопросов.

В связи с этим полевую часть данного исследования можно рассматривать как вторую волну глубинного формализованного интервью с руководите лями компаний и членами совета директоров. Это позволяет говорить о динамике исследуемых процессов и иметь в распоряжении панельные данные.

Авторы выражают благодарность руководству Отделения Феде ральной Службы по финансовым рынкам в Уральском Федеральном окру ге за поддержку данного и ранее проведенных исследований, профессору К.З. Сабирьяновой-Питер за ценные замечания и сотрудникам Российско американского института экономики и бизнеса Уральского государствен ного университета (РАМЭК–УрГУ) за оказанное содействие в проведении мероприятий в рамках проекта.

2006, с. 94–113;

Ружанская Л.С., Крутиков Дм.В. Готовы ли инвесторы платить за корпоративное управление? (в печати).

Введение   ВВЕДЕНИЕ  Понимание бизнеса с точки зрения управления рыночной стоимо стью компании расширяет конкурентные возможности компании. Можно выделить как минимум три группы причин использования рыночной стоимости компании как показателя ее конкурентоспособности. Первая группа причин связана с подвижностью внешней и внутренней среды биз неса. Вторая связана с усилением самой конкуренции, что ведет к необхо димости удовлетворять интересы всех «заинтересованных лиц» (stake holders) компании для успешного долгосрочного планирования. Третья группа причин относится к взаимоотношениям собственников и менедже ров: нарушение баланса их разнородных интересов, смещение фактиче ского контроля над компанией от собственника к наемным командам.

Многие собственники, которые осознают реальные угрозы для своего бизнеса со стороны гораздо более сильных конкурентов (зарубеж ных или российских), понимают, что одной из перспектив для них может являться продажа бизнеса, для чего компания должна стать привлекатель ным объектом для покупки. Инвестиционная привлекательность компании определяется комплексом факторов стоимости, в том числе и факторов корпоративного управления.

В свою очередь собственники, ориентированные на развитие и рост бизнеса, осознают необходимость привлечения крупных инвестиционных средств, источником которых может стать в условиях дороговизны отечест венных кредитных средств фондовый рынок и зарубежный банковский ка питал. Подобное осознание приводит к необходимости налаживания отно шений с инвесторами и корпоративного управления. Российские и в особен ности региональные компании имеют очень ограниченное количество воз можностей по привлечению инвестиций для развития своего бизнеса. В свя зи с этим становится актуальным развитие финансовых рынков в рамках страны и принципов корпоративного управления в компаниях.

В данной работе под корпоративным управлением мы понимаем механизмы, которыми поставщики финансирования в корпорации обес печивают возврат своих инвестиций1, что позволяет выявить пути повы Shleifer A., Vishny R.W. (1997) A Survey of Corporate Governance, Journal of Fi nance, 52(2): 737-783.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   шения инвестиционной привлекательности и, как следствие, рыночной стоимости компаний.

Возникает вопрос поиска новых инструментов управления ком паниями, которые смогли бы повысить их эффективность в целом. Одним из путей решения этой задачи является выявление основных факторов стоимости компании. Важным аспектом повышения рыночной стоимости выступает необходимость привлечения отечественных и иностранных инвестиций в развитие компаний, которые должны стать выгодным объ ектом для инвестиций и трансферта современных технологий. В этой свя зи взаимосвязь рыночной стоимости, конкурентоспособности и инвести ционной привлекательности может быть обеспечена с помощью инстру ментов и механизмов корпоративного управления, предполагая, что каче ство корпоративного управления положительно влияет на рост рыночной стоимости компании и является одним из значимых факторов.

В свете выше сказанного целью нашего исследования стало опре деление факторов в системе корпоративного управления, оказывающих наибольшее влияние на повышение рыночной стоимости компании.

Практическая направленность исследования реализована в разра ботке рекомендаций на 5 уровнях:

• на уровне ФСФР России – по внесению изменений в корпоратив ное законодательство;

• на уровне регионального отделения ФСФР в Уральском феде ральном округе – по созданию и развитию регионального фондо вого рынка;

• на уровне отечественных и международных финансовых органи заций – по совершенствованию инвестиционной политики;

• на уровне СМИ и обучающих организаций – по развитию инфор мационного пространства в области корпоративных отношений;

• на уровне отдельной корпорации – по повышению рыночной стоимости, качества корпоративного управления и конкуренто способности предприятия.

Полевая часть исследования – глубинное интервью с руководите лями/членами совета директоров компаний – была направлена на выявле ние основных тенденций в эволюции корпоративных отношений и инве стиционного поведения уральских компаний на фоне складывающихся рыночных стимулов и институциональных ограничений.

Введение   На основе ранее проведенных исследований, написанных и опуб ликованных работ2 нами были выделены два основных фактора, опреде ляющих деятельность отечественных компаний:

• рост конкуренции на отраслевых рынках на фоне усиливающихся процессов глобализации;

• интеграционные процессы, которые могут рассматриваться как механизмы снижения конкурентного давления на компании и по вышения их финансовой устойчивости.

Частными задачами выступили:

• выявление основных тенденций в отношениях собственности в открытых акционерных обществах уральского региона;

• анализ эволюция качества корпоративного управления в откры тых акционерных обществах уральского региона на основании мониторинга применения внутренних и внешних механизмов корпоративного управления;

• анализ воздействия интеграционных процессов на практику кор поративного управления в открытых акционерных обществах уральского региона;

• выявление специфики финансирования инвестиций и роли кон цепции управления стоимостью в корпоративном управлении и деятельности уральских акционерных компаний;

• выявление недостатков институциональной среды корпоративно го управления для выработки рекомендаций органам государст венного регулирования финансовых рынков.

См. указанные работы на с. 5–6.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И  РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ  Подавляющее большинство инвесторов рассматривает практику работы органов управления в компании как фактор, имеющий не меньшее, а нередко даже и большее значение, чем финансовые показатели ее дея тельности, в особенности для компаний из стран с развивающимися рын ками, к которым принадлежит и Россия. За акции компаний, в которых эта практика основывается на понятных и приемлемых для инвесторов прин ципах и дает им возможность осуществлять контроль над деятельностью управляющих, инвесторы готовы платить больше.

Управление компанией, нацеленное на создание стоимости ком пании и выявление факторов, определяющих данную стоимость, позволя ет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений – внутренних и внешних. В трансформационной экономи ке привлечение финансовых ресурсов компаниями осложнено сильной монополизацией рынков. Существуют и другие барьеры к успешному раз витию компаний. И это, прежде всего, институциональные ограничения1:

• неразвитость рынков услуг;

• низкое доверие между контрагентами из-за высокой склонно сти к оппортунизму;

• несовершенство финансовых рынков и их регулирования;

• незащищенность прав собственности2;

• высокий уровень политических рисков;

• высокий уровень коррупции и др.

См.: Трансформация экономических институтов в постсоветской России / Под ред. Р.М. Нуреева / Серия «Новая перспектива». Вып. XIV (М.: МОНФ, 2000);

Экономические субъекты постсоветской России (институциональный анализ) / Под ред. Р.М. Нуреева. Серия «Научные доклады». №124 (М.: МОНФ, 2001);

Раз витие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном секторе (М.: МОНФ, 2003).

Или излишняя дороговизна защиты прав собственности, что фактически делает защиту неэффективной и недоступной.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Это накладывает жесткие ограничения на использование тради ционных механизмов, в том числе механизмов корпоративного управле ния, для привлечения инвестиций с целью повышения конкурентоспособ ности компаний.

В рамках проблемы повышения конкурентоспособности и инве стиционной привлекательности российских предприятий возникает во прос поиска новых инструментов управления компаниями, среди которых концепция управления стоимостью3 занимает особое место, поскольку изменение стоимости предприятия является интегрированным показате лем эффективности деятельности предприятия. Ориентация на рыночную стоимость не противоречит долгосрочным интересам всех заинтересован ных сторон. Успешно действующие компании создают сравнительно больше стоимости для всех участников экономической среды – потреби телей, работников, государства (через выплачиваемые налоги) и инвесто ров. Применение в практике работы компании концепции управления ры ночной стоимостью в совокупности с использованием механизмов корпо ративного управления позволяет снять проблему агентских отношений.

К основным параметрам, отражающим наличие качественного корпоративного управления в компании, можно отнести внутренние и внешние механизмы корпоративного управления4.

Основные внутренние механизмы корпоративного управления Улучшение качества внутренних механизмов корпоративного управления позволяет увеличить стоимость конкретной компании. Улуч шение качества внешних механизмов находится в компетенции властных и законодательных структур страны/интегрированной экономической зо ны и позволяет создать системную стоимость и увеличить капитализацию фондового рынка в целом. Внутренние и внешние механизмы взаимодей ствуют и могут эффективно дополнять или заменять друг друга. Однако в условиях институциональной неопределенности и низкой эффективности трансформационной экономики России действие внешних механизмов корпоративного управления ограничено. На первый план выдвигаются внутренние механизмы корпоративного управления, наиболее действен См.: Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. М., 1999. С. 26-28.

Более подробная классификация внутренних и внешних механизмов корпоратив ного управления представлена на рис. 1.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ным из которых является концентрация собственности и тип корпоратив ного контроля, поскольку доминирующий собственник в условиях слабой защиты прав собственности, приобретая контрольный пакет, платит в пер вую очередь не за поток будущих дивидендов, а за право контроля над компанией.

Рис. 1.

Механизмы корпоративного управления Корпоративное управление – система взаимосвязанных механизмов, нацеленная на разрешение конфликта интересов между различными уча стниками корпоративных отношений Внешние механизмы: Внутренние механизмы:

• рынок корпоративного • структура и концентрация контроля;

собственности;

• принятые процедуры • построение и деятельность банкротства и ликвидации;

совета директоров;

• рынок капитала;

• разделение функций управ • конкуренция на товарных ления и владения;

• корпоративная культура;

рынках;

• институциональная среда • смена руководства;

• система мотивации и ком (защита прав собственности и исполнительная система);

пенсационные пакеты (топ • развитие фондового рын- менеджерам и членам совета ка и уровень ликвидности ак- директоров);

• механизмы принятия реше ций;

• сотрудничество с ауди- ний;

• финансовая прозрачность и торскими компаниями раскрытие информации.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Структура и концентрация собственности В современной литературе принято выделять две ключевые ха рактеристики структур собственности. Первая – это идентичность доми нирующих собственников. Другая ключевая характеристика – это кон центрация собственности. Обе эти характеристики оцениваются с точ ки зрения влияния на отдельные показатели эффективности работы ком пании, либо на интегрированный показатель – рыночная стоимость.

С точки зрения анализа влияния различных типов собственни ков на работу корпорации теория подсказывает следующие зависимости.

Собственность в руках менеджеров оказывает двоякое влияние на результаты деятельности фирм. Наделение менеджеров собственно стью традиционно используется для сближения интересов собственника и менеджера. С другой стороны, увеличение доли менеджеров в собствен ности фирмы способствует их «окапыванию», что влечет за собой боль шие издержки, особенно в случае неэффективного менеджмента.

Влияние внешних собственников на менеджмент компании зави сит от степени контроля в руках внешнего собственника. Считается, что концентрация акционерного капитала в руках внешних инвесторов спо собствует осуществлению более жесткого контроля. Однако эта зависи мость не обязательно описывается непрерывной функцией и зависит от распределения долей контролирующих групп.

С точки зрения корпоративного управления, собственность в ру ках работников предприятия уже долгое время рассматривается как не эффективная. Тем не менее существует и ряд доводов в ее пользу. Работ ники предприятий находятся в выгодном положении для мониторинга действий менеджеров: они также являются инсайдерами и могут коллек тивно контролировать менеджмент. С другой стороны, совместные дейст вия и контроль усложнены тем, что работники неоднородны и имеют про тиворечивые интересы. Традиционно считается, что у фирмы, находящей ся в собственности работников, меньше возможностей для привлечения капитала из внешних источников по сравнению с фирмами, контролируе мыми акционерами-аутсайдерами. Основной инвестиционный риск за ключается в том, что средства будут использованы для оплаты услуг тру да, а не капитала. Собственность работников нередко рассматривается как механизм решения агентской проблемы между менеджером и работником, т.е. классического конфликта между трудом и капиталом. Однако оппо ненты этой точки зрения утверждают, что собственность работников вряд Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ли приводит к росту производительности труда, возникающего в резуль тате его дополнительных усилий, следовательно, имеет место эффект «безбилетника». В этом случае позитивный эффект собственности работ ников ограничивается усилением взаимного мониторинга занятых на предприятии. Таким образом, теория не дает однозначных выводов о влиянии собственности на результаты деятельности фирм.

Государственная собственность традиционно трактуется как не эффективная. Права собственности реализуются тем или иным уровнем государственного аппарата, у которого нет четких стимулов к улучшению результатов деятельности фирмы. Неэффективность государственной соб ственности также связывают с политикой ценообразования, политическим вмешательством и проблемой человеческого капитала в государственных предприятиях.

Влияние концентрации собственности на инвестиционную ак тивность и поведение фирм с точки зрения теории неоднозначно. Принято выделять два основных типа конфликтов, которые неизбежно возникают в рамках акционерной собственности: во-первых, между собственниками и наемными менеджерами и, во-вторых, между мажоритарными и минори тарными акционерами. Большинство существующих механизмов корпо ративного управления представляет собой порождение концентрирован ной собственности5. В англосаксонской модели распыленная собствен ность ограничивает эффективность системы внутреннего контроля (пред ставительство в совете директоров), поскольку улучшение корпоративно го управления для мелких акционеров является общественным благом, порождая «проблему безбилетника». Поэтому мониторинг за менеджера ми в таких компаниях ослаблен, а оппортунизм с их стороны велик6.

Крупные собственники имеют большую мотивацию для мониторинга за менеджерами. С другой стороны, чем больший пакет акций сосредоточен в руках крупнейшего собственника, тем труднее другим акционерам кон тролировать его деятельность, и тем большие издержки, связанные с его экспроприирующим поведением и «извлечением частных выгод контро Shleifer A., Vishny R.W. (1997) A Survey of Corporate Governance, Journal of Fi nance.

Jensen M. (1997) The modern Industrial Revolution, Exit and Failure of Internal Control Systems, in: Studies in International Corporate Finance and Governance Systems: A Comparison of the U.S., and Europe. Oxford: Oxford University Press.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  ля»7 (например, вывод активов и трансфертное ценообразование). Кон центрация собственности ассоциируется агентской теорией с высоким качеством работы менеджеров, которых контролируют крупные акционе ры. В то же время концентрация собственности идет вразрез с теориями, которые подчеркивают положительный эффект от автономии и инициа тивности управленцев.

Эмпирические исследования по странам с развитой рыночной экономикой продемонстрировали то, что в странах с высоким уровнем защиты прав акционеров преобладает распыленная структура собственно сти, а в странах с низким уровнем защиты акционеров преобладает кон центрированная собственность. Результаты, полученные La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. (1999), показали, что в странах с низким уровнем защиты акционеров даже в крупных компаниях появляются кон тролирующие акционеры.

Российская экономика отличается слабой защитой прав собствен ности. В связи с этим высокий уровень концентрации собственности в России явился неизбежным следствием реализации следующих факторов, действующих в трансформационной экономике:

• низкий уровень эффективности экономики;

• несовершенство институциональной среды (недоверие прави тельству, слабая контрактная дисциплина, ограниченности и непрозрачности экономической информации, высокая корруп ция, сильные родственные связи и т.п.);

• недостаточное предложение квалифицированных менеджеров (концентрация собственности в этих условиях позволяет од ному эффективному руководителю контролировать большой массив ресурсов);

• низкая степень защищенности прав акционеров;

• политическая нестабильность в стране (при активном вмеша тельстве государства в экономику крупным корпорациям с вы соко концентрированной собственностью проще взаимодейст вовать с государством)8.

Barclay M., Holderness C. (1989) Private Benefits from Control of Public Corporations. Journal of Financial Economics 25.

Roe M.J. (2003) Political Determinations of Corporate Governance: Political Context, Corporate Impact. London.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Массовая приватизация заложила основу современного профиля акционерной собственности в России, поскольку способ и скорость прива тизации определили структуру контролирующих групп на предприятиях.

Собственность получили инсайдеры, что подразумевает медленный рост спроса на институциональные реформы. Произошло увеличение фонда оплаты труда, рост издержек, увеличение численности рабочих, а это не эффективно при сохранившихся объемах производства. В конце 1980-х гг.

контроль над государственными предприятиями фактически осуществ лялся коалициями трудовых коллективов и администрацией. Ваучерная приватизация привела к легализации контроля в первичной структуре ак ционерного капитала9. К моменту завершения массовой приватизации российских предприятий собственность справедливо рассматривалась как распыленная и инсайдерская практически всеми без исключения исследо вателями.

Ограничения в реализации прав собственности (неликвидность акций, отсутствие дивидендов) на фоне сильного трансформационного спада и высокой инфляции стимулировали акционеров к концентрации собственности для получения легитимного контроля над акционерными обществами. Российский корпоративный сектор в условиях несовершен ства правовых институтов пошел по пути формирования крупного акцио нера с пакетом акций, позволяющим ему контролировать управляющих10.

Процесс перераспределения акций шел в трех основных направлениях:

• от работников к менеджерам;

• от инсайдеров к внешним акционерам;

• от государства к негосударственным держателям акций11.

Доля собственности инсайдеров в период с 1994 по 1996 гг.

уменьшилась (Таблица 1), и это произошло за счет увеличения доли физи ческих лиц, других фирм (перекрестная собственность) и чековых инве стиционных фондов.

Долгопятова Т.Г. Российские предприятия в переходной экономике: экономиче ские проблемы и поведение. – М., – 1995. – С. 57.

Стиглиц Дж. Quis custodiet ipsos custodies? Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку // Экономическая наука современной России. – 2001. – № 4.

– С. 111.

Капелюшников Р.И., Демина Н. Влияние характеристик собственности на ре зультаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. – 2005. – № 2. – С. 55.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Таблица 1.

Соотношение собственности инсайдеров и аутсайдеров в России (в %) Согласно про Собственники 1994 1995 1996 грамме прива тизации Инсайдеры 65 55 25 16 18 Менеджмент 7 8 10 Директор и заместители Директор 2 3 4,5 40 Рядовые работники Аутсайдеры 21 32 Граждане 15 15, Другие предприятия Инвестиционные фонды 6 1 2, Холдинги 1 1, Банки Иностранные инвесторы 1 1, Государство 13 13 Источник: Андрефф В. Российская приватизация: подходы и последствия // Во просы экономики. – 2004. – № 6. – С. 64.

В то же время инсайдерский профиль собственности сохранялся на протяжении всего пореформенного периода (Таблица 2)12. Так, даже в 2003 г. на предприятиях-респондентах Российского экономического ба рометра (РЭБ) (микроданные о деятельности и ожиданиях российских промышленных предприятий на протяжении практически всего порефор менного периода, начиная с 1995 г.) инсайдеры оставались крупнейшей группой акционеров со средней величиной пакета около 47%.

Там же.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Таблица 2.

Распределение акционерной собственности в российской промыш ленности по данным опросов РЭБ (1995–2005 гг., %) Категории акционе 1995 1997 1999 2001 2003 ров 54,8 52,1 46,2 48,2 46,6 53, Инсайдеры, всего Менеджеры 11,2 15,1 14,7 21,0 25,6 31, Работники 43,6 37,0 31,5 27,2 21,0 17, 35,2 38,8 42,4 39,7 44,0 43, Аутсайдеры, всего Нефинансовые 25,9 28,5 32,0 32,4 34,4 33, аутсайдеры, всего Сторонние физи 10,9 13,9 18,5 21,1 20,1 17, ческие лица Другие предпри 13,5 11,3 14,3 15, ятия 15,0 14, Финансовые аут 10, сайдеры, всего 9,3 10,3 10,4 7,3 9, 9,1 7,4 7,1 7,9 4,5 4, Государство 0,9 1,7 4,3 4,2 5,0 3, Прочие акционеры Число предприятий 136 135 156 154 102 Источник: Капелюшников Р.И., Демина Н. Указ.соч., с. 55.

На сегодняшний день по оценкам ряда исследователей (Таблица 3) доминирующей группой собственников остаются менеджеры, владею щие примерно четвертью всех акций13. Участие в акционерном капитале аутсайдеров возросло менее значительно, чем можно было ожидать. По оценкам РЭБ, их пакет акций был почти сопоставим с пакетом акций ин сайдеров – около 44% по данным на 2003 год. Необходимо, однако, отме тить, что профиль аутсайдерской собственности был и остается сильно смещенным в сторону нефинансовых внешних акционеров.

Еще одной характерной чертой акционерной собственности в по реформенной России стала высокая подвижность структуры собственно сти. По данным РЭБ, в период с 1995 по 2003 гг. величина этого показате ля колебалась около отметки 30%. Другими словами, примерно 15% акций типичного российского промышленного предприятия каждый год перехо дили из рук в руки, что свидетельствует о неустойчивости имеющейся институциональной среды корпоративных отношений.

Там же. С.56.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Таблица 3.

Распределение акционерной собственности в российской промыш ленности по данным альтернативных обследований (в %) Высшая школа Бюро экономиче Категории ИЭПП экономики ского анализа акционеров 1994 1995 1996 1995 1998 1994 Инсайдеры, 62 56 56 51 40 68 всего Менеджеры 9 13 16 8 9 23 Работники 53 43 40 42 31 55 Аутсайдеры, 33 34 40 52 всего Нефинансо вые аутсай 17 35 18 10 14 деры, всего Сторонние физические 10 10 11 9 5 лица Другие пред 14 8 приятия - 3 - Финансовые аутсайдеры, 17 всего 11 19 25 12 17 11 10 10 8 12 Государство Источник: Капелюшников Р., Демина Н. Указ.соч., с. 56.

Высокая концентрация собственности – характерная черта рос сийских корпораций на всем пути их становления и развития: начиная с модели быстрой крупномасштабной приватизации, затем волны передела собственности 1994–1995 гг. (контроль директората) и 1997–1998 гг. (ин тегрированные структуры)14. Однако концентрация собственности на рос сийских предприятиях сочетается с большой размытостью оставшегося пакета акций15.

Симачев Ю. Направления и факторы реструктуризации бизнеса в обрабатываю щих отраслях промышленности. М., 2001.

Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских ком паниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. – 2004. – Т. 2, № 2. – С. 3–26.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Многие эмпирические исследования по российским предприяти ям (Т.Г. Долгопятовой16, Р.И. Капелюшникова17, Б.В. Кузнецова18, С.М. Гуриева и А.А. Рачинского19) показывают, что высокая концентра ция собственности характерна для многих российских компаний и степень ее год от года возрастает. Например, такой показатель, как доля крупней шего акционера в капитале промышленного предприятия, составил в кон це 1990-х – начале 2000-х гг., по данным ряда обследований, примерно 30–40%. Доля компаний, у которых заведомо есть собственник с кон трольным пакетом акций, оценивается в 2/3 от всех промышленных пред приятий. По данным Всемирного Банка, двадцать две крупнейшие бизнес группы контролируют около 40% российской промышленности – больше, чем все остальные частные собственники вместе взятые20. Похожие ре зультаты были получены С. Гуриевым и А. Рачинским21 в ходе исследова ния концентрации собственности в российской экономике. Высокая кон центрация внешней собственности поддерживает рыночные перспективы развития бизнеса, маркетинговую и инвестиционную активность компа ний, способствует частой смене менеджеров и их команд и в итоге пре вращает внешнего собственника в инсайдера22.

Высокая концентрация собственности в российской экономике является сегодня результатом еще одного важного процесса – интегра ции предприятий. Детальная история становления и развития крупных «олигархических» бизнес-групп представлена у Я.Ш. Паппэ23. Интеграци Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного контроля и эволюция акционер ной собственности / Препринт ГУ ВШЭ. М., 2003.

Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. – 2001. – № 12. – С. 112.

Кузнецов Б.В. Преобразование отношений собственности // Российская про мышленность: институциональное развитие. М. – 2002. – С. 18–19.

Гуриев С., Рачинский А. Концентрация собственности в российской экономике // Экономический вестник о вопросах переходной экономики transition. – 2004. – № (октябрь – декабрь). – С. 13.

Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских ком паниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. – 2004. – № 2. – С. 8.

Гуриев С., Рачинский А. Указ. соч., с. 13.

Долгопятова Т.Г. Указ. соч., с. 9.

Паппэ Я.Ш. «Олигархи»: экономическая хроника 1992-2000. М. – 2000. – С. 10.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  онные процессы влияют на структуру товарных рынков и способствуют их переделу24. Основными стимулами к интеграции стали:

• снижение производственных затрат, • экономия на трансакционных издержках, • усиление рыночной власти, • защита от оппортунистического поведения рыночных контр агентов25.

Интеграция сопровождается активными реорганизациями пред приятий, связанными как с реструктуризацией активов, так и с выстраива нием системы управления бизнесом. Основным механизмом интеграции стали изменения отношений собственности, Россия оказалась лидером по слияниям и поглощениям в странах Центральной и Восточной Европы.

Опросы Бюро Экономического Анализа (БЭА), Российского Экономиче ского Барометра (РЭБ) и ряда др. организаций показывают, что год от го да все большая доля акционерного капитала промышленных компаний переходит к другим нефинансовым предприятиям и организациям. Инте грационные процессы в рамках вертикальной интеграции стимулировали переход собственности к внешним владельцам.

Можно сказать, что в большинстве компаний на сегодняшний день превалирует совмещение прав владения и контроля, однако происхо дящие интеграционные процессы способствуют постепенному отделению управления от собственности. Многие владельцы крупных интегрирован ных бизнес-групп уже передали оперативное управление своими предпри ятиями в руки наемных менеджеров, оставив за собой право стратегиче ского управления. В результате такого разделения среди предприятий формируется спрос на легитимные институты корпоративного контроля акционеров над исполнительным менеджментом: совет директоров или урегулирование корпоративных конфликтов через судебную (арбитраж ную) систему. Однако спрос на введение правил корпоративного поведе ния недостаточно велик.

Как уже отмечалось ранее, тип доминирующего собственника и уровень концентрации собственности определяют целевую функцию кор Дерябина М.Ю. Реструктуризация российской экономики через передел собст венности и контроля // Вопросы экономики. – 2001. – № 10. – С. 56–58.

Авдашева С.Б. Интеграционные процессы в промышленности // Российская промышленность: институциональное развитие. М. – 2002. – С. 91–111.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   порации, что реализуется в ее стратегии и показателях эффективности работы. При этом показатели эффективности работы корпорации, такие, как прибыльность, оборачиваемость, ликвидность, производительность и др., могут служить proxy-переменными, отражающими стоимость корпо рации. В связи с оценкой влияния структуры и концентрации собственно сти на показатели работы компании возникает ряд нетривиальных мето дических проблем.

Подразумевая под эффективностью конкурентоспособность и рост рыночной стоимости компании, мы можем принять за основу мето дологии исследования по влиянию структуры и концентрации собствен ности как механизма корпоративного управления на стоимость компании, влияние собственности на эффективность.

Обобщающим показателем эффективности теоретически считает ся прибыль предприятия или производные от нее показатели рентабельно сти. Особенности деятельности и составления финансовой и бухгалтер ской отчетности российских предприятий вносят существенные искаже ния в эти показатели. Поэтому более адекватно характеризуют эффектив ность частные показатели использования ресурсов (труда, основных фон дов, финансовых средств) и объем инвестиций, хотя несовершенство ме тодологии оценки основных фондов делают несовершенными показатели фондоотдачи. Распространенный в литературе показатель производитель ности труда, рассчитанный как частное оборота и численности работни ков, также вызывает нарекания в связи с закрытостью и неточностью ин формации по численности сотрудников из-за проблем с налогообложени ем фонда оплаты труда.

В эмпирической литературе реализуются два основных подхода к измерению эффективности экономической деятельности фирм. В первом случае используются данные о курсовой стоимости акций различных ком паний и ее изменениях во времени в зависимости от тех или иных собы тий (тем самым предполагается, что рынок «знает», что хорошо, а что плохо с точки зрения эффективности). Однако в переходных экономиках, особенно в России, этот подход сталкивается с неизбежными информаци онными ограничениями, поскольку акции подавляющего большинства компаний не котируются на рынке ценных бумаг. В связи с этим наи большее распространение получили частичные индикаторы, такие, как рентабельность, уровень производительности труда и т.д., а не интеграль Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  ный показатель эффективности, каким является рыночная стоимость ком пании.

Таким образом, эмпирические исследования влияния собственно сти на показатели эффективности работы компании при описании моделей приводят регрессионные уравнения зависимости частных индикаторов эффективности от долей идентичных групп доминирующих собственни ков и доли крупнейшего собственника или коэффициента Герфиндаля как показателя распределения долей.

В условиях анализа влияния структуры собственности на показа тели эффективности традиционно возникает проблема эндогенности соб ственности. Неявное предположение о том, что структура собственности экзогенна, т.е. не зависит от результатов деятельности фирмы, в большин стве случаев ошибочно26. Для структур собственности, возникающих в переходный период, проблема эндогенности может быть особенно острой.

Различные заинтересованные группы могут пытаться отобрать наиболее перспективные фирмы как объекты инвестирования, причем подобную селекцию можно ожидать как со стороны инсайдеров, так и со стороны внешних акционеров. Вследствие такого отбора концентрация собствен ности в руках внешних акционеров может происходить значительно быст рее на более эффективных предприятиях. Наиболее распространенным на сегодня методом корректировки данных на эндогенность выступает метод инструментальных переменных. Суть метода инструментальных перемен ных состоит в том, что получаются сглаженные значения «плохих» объяс няющих переменных с помощью вспомогательных регрессий и в подста новке этих значений в исходное уравнение регрессии. Таким образом, можно получить более достоверную оценку влияния структуры собствен ности на показатели эффективности работы предприятия.

Результаты эмпирических исследований о влиянии структуры собственности на эффективность работы российских компаний не одно значны. Принято считать, что позитивные условия для корпоративного управления создает собственность иностранных владельцев, но положи Подробно методические проблемы оценки влияния структуры и концентрации собственности на показатели эффективности работы российских корпораций опи саны в работе: Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (Анализ «голубых фишек» фондового рынка) // Экономический журнал Высшей школы экономики. – 2000. – Т. 4. – № 4.

– С. 475–504.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   тельное влияние иностранной собственности на реструктурирование ска зывается только при ее высоком значении, более 30%27. По данным П. Кузнецова и А. Муравьева28 (101 предприятия-эмитента в 1995– 1997 гг.), чем выше доля аутсайдеров, тем выше технологическая эффек тивность компаний, измеренная как производительность труда, напротив, собственность инсайдеров и государства приводит к понижению произво дительности. Исследование D. Brown и J. Earle29, основанное на данных по предприятиям, охватывающим 80,5% всей занятости в промышленности России в 1992–1999 гг., выявило, что издержки фирмы меньше, когда большая часть собственников аутсайдеры. Но наблюдается и обратный эффект. Анализ, проведенный А. Муравьевым30, отметил прямую связь между долей инсайдеров и результатами деятельности компаний. Между долей аутсайдеров, кроме иностранных, и результатами деятельности компаний отмечена обратная связь, аналогичная зависимость выявлена с долей государства всех уровней.

В работе А.Д. Радыгина31 отмечено позитивное влияние концен трации собственности на различные показатели эффективности работы предприятий, но также существуют работы32, где выявлено негативное влияние. По эмпирическим данным, полученными исследователями РЭБ в 2005 году, можно сказать, что концентрация собственности оказывает от рицательный и статистически значимый эффект практически на все пока затели эффективности работы компании: загрузка производственных мощностей, заработная плата, рентабельность и риск убыточности. Важно отметить, что эти результаты устойчивы по отношению к альтернативным Djankov S. (1999) Ownership structure and enterprise restructuring in six newly independent states. WB Technical paper N 2047. Washington, D.C.: The World Bank.

Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Указ. соч.

Brown D., Earle J. (2001) Privatization, Competition and Perform Strategies: Theory and Evidence from Russian Enterprise Panel Data. SITE Working Papers No. 159.

Muravyov A. (2001) Top Executive Turnover in Russian Companies: Determinants, Management Succession, and Outcomes. Moscow: RECEP. Mimeo.

Радыгин А.Д. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпири ческий анализ и актуальные направления реформ / Сер. Научные труды ИЭПП № 36. М., 2001.

Кузнецов П.В., Муравьев А.А. Указ. соч.;

Капелюшников Р. Влияние характери стик собственности на результаты экономической деятельности российских про мышленных предприятий // Вопросы экономики. – 2005. – № 2. – С. 59.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  спецификациям с использованием моделей со случайными и фиксирован ными эффектами. В то же время коэффициенты регрессии для показателей идентичности крупнейших собственников в подавляющем большинстве случаев оказывается незначительными. В некоторых исследованиях выяв лена нелинейная связь между концентрацией собственности и показате лями эффективности работы компаний. Согласно исследованию россий ских корпораций С. Гуриева, О. Лазаревой, А. Рачинского и С. Цухло33, рост концентрации собственности и рост показателей эффективности компании не линеен, авторы выявили U-образную зависимость между показателями, пик приходится на уровень в 50% акций. Различие в выво дах можно объяснить тем, что при анализе различные авторы в основном использовали текущие показатели эффективности за 1–2 года, часто ис пользовались данные обследований (опросов), сделанных на нерепрезен тативных и небольших выборках. Некоторые работы выполнены до кри зиса 1998 г., что не позволило уловить позитивные результаты, потому что «мелкие отклонения» были не заметны при трансформационном шоке.

Наличие доминирующего собственника характерно для транс формационных экономик в целом. Высокий уровень концентрации собст венности повышает стоимость цены контроля над корпорацией. Результа ты, полученные J. Svejnar и E. Koenda34 по Чехии в 2002 году, согласуют ся с тезисом о том, что присутствие крупного отечественного собственни ка не приведет к хорошему управлению, если этот собственник «разграб ляет» компанию. В целом, компании, принадлежащие резидентам, демон стрируют снижение продаж и прибыли в постприватизационный период, в то время как концентрированная иностранная собственность стимулирует эффективность. Так же была обнаружена высокая социальная роль госу дарства как крупного собственника в сложный для предприятия период реструктуризации в переходной экономике Чехии. Собственность китай ских компаний также концентрирована: среднее значение крупнейшего пакета акций составляет 44,8%, а максимально – 88,6%. По некоторым оценкам более 50% компаний контролируется государством, что оказыва Гуриев С., Лазарева О., Рачинский А., Цухло С. Корпоративное управление в российской промышленности. Серия «Научные доклады: независимый экономиче ский анализ», № 149. М., 2003.


Svejnar J., Koenda E. (2003) The Effects of Ownership Forms and Concentration on Firm Performance after Large–Scale Privatization. WDI Working papers.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ет негативное воздействие на рыночную стоимость компаний35. Но с дру гой стороны, чем выше уровень концентрации собственности среди круп ных акционеров, кроме доминирующего, тем выше рыночная стоимость компании, что свидетельствует о низкой вероятности борьбы за передел контроля и повышает ожидания инвесторов. Таким образом, сдерживаю щее влияние, оказываемое крупными акционерами на доминирующего собственника, оказывает большое влияние на стоимость фирмы. Собст венность иностранных инвесторов оказывает положительное влияние на рыночную стоимость компании, т.к. приход иностранного инвестора ас социируется с трансфертом технологий и повышением информационной открытости компании.

Смена руководства компании Одним из действенных внутренних механизмов корпоративного управления, относящимся к мониторингу за деятельностью менеджеров, является смена топ-менеджера компании.

В большинстве исследований, посвященных смене высшего руко водства компании, фиксируется наблюдаемый факт: обновление внешнего руководства в случае серьёзного ухудшения финансового положения ком пании. Это не всегда может служить достаточным свидетельством пере хода к более эффективному корпоративному управлению, и все же факты могут свидетельствовать о том, что приход нового управленческого пер сонала часто сопровождается не только реорганизацией производства и сбыта, но и перестройкой прежней системы учёта и отчетности. Особенно важно, что финансовые рынки обычно воспринимают такое обновление в качестве сигнала, укрепляющего надежды на повышение рентабельности компании, и отвечают на них последующим повышением курса соответ ствующих акций.

Все случаи смены менеджеров можно отнести к одной из двух групп: рутинное обновление руководящего звена предприятий и вынуж денный уход руководителей. К первой группе относятся естественные при чины:

Гуриев С. Уроки приватизации // Экономический вестник о вопросах переходной экономики Beyond Transition. – 2005. – № 8. – С. 17.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  • выход на пенсию по достижении определенного возраста, что часто является обязательным, • добровольный уход с занимаемой должности по состоянию здоровья или в силу иных причин.

Ко второй группе относятся увольнения менеджеров, обуслов ленные их неэффективной работой. Такие увольнения считаются одним из механизмов корпоративного управления, так как отражают действенность мониторинга акционеров за менеджментом компании.

Увольнения могут предприниматься как советами директоров, так и контролирующим собственником. Менеджеры также могут столкнуться с давлением со стороны внешних инвесторов, пытающихся установить контроль над плохо функционирующей компанией, или со стороны кре диторов, которые приобретают право контролировать фирму в случае ее дефолта или нарушения условий кредитного соглашения.

Увольнение топ-менеджера часто является следствием изменения структуры собственности или структуры контроля, обусловленных не удовлетворительными результатами компании. Вместе с тем возможны ситуации, когда увольнения менеджеров не связаны с результатами их деятельности.

Среди упомянутых типов смены менеджеров дисциплинирующие увольнения, то есть увольнения за неэффективную работу, являются важ нейшим механизмом корректировки несоответствий между производст венными активами и управленческим талантом, равно как и обеспечения дополнительных («негативных») стимулов для менеджеров. Вероятность таких увольнений зависит от целого ряда специфических для конкретных фирм факторов, например, от структуры собственности, размера и состава совета директоров, размера и структуры обязательств и т. п.

Все эмпирические исследования смены менеджеров можно раз делить по трем основным направлениям:

1. Влияние различных формализуемых факторов на вероятность смены топ-менеджеров.

2. Влияние смены топ-менеджеров на показатели деятельности компании.

3. Зависимость смены топ-менеджеров от структуры и концен трации собственности.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   I. Исследования влияния различных факторов на вероятность смены топ-менеджеров можно также разделить на две группы:

1. К первой группе принадлежат те исследования, в которых предполагается, что эти факторы отражают представления совета дирек торов относительно того, какие показатели эффективности наиболее важны. Предполагается, что совет директоров имеет полный контроль над менеджерами и может уволить их, как только их работа перестанет его устраивать.

Существенное внимание уделяется выбору меры эффективности работы компаний. Различные авторы используют разные критерии, такие, как производительность труда, доходность, рост продаж, Q Тобина, цены акций и т.д. Для устойчивости результатов применяют несколько показателей эффективности одновременно.

Среди факторов смены менеджеров используют такие, как:

• структура собственности, • структура совета директоров, • структура задолженности компании.

Зачастую смена менеджеров может быть связана со сменой кон тролирующего собственника и структурой собственности компании. Сме на менеджеров менее вероятна в компаниях, где инсайдерам принадлежит контрольный пакет акций, по сравнению с компаниями, контролируемы ми внешними акционерам. Низкую вероятность смены менеджеров на таких предприятиях можно интерпретировать как свидетельство того, что руководители контролируют голоса рядовых работников-акционеров.

Влияние структуры совета директоров на смену менеджеров во многом аналогично влиянию структуры собственности – вероятность сме ны руководителей выше в компаниях, в советах директоров которых меньше представителей инсайдеров. Кроме того, вероятность смены воз растает с уменьшением размера советов директоров.

Наконец, вероятность смены менеджеров выше в компаниях, столкнувшихся с проблемой просроченной задолженности. Это означает, что кредиторы обладают определенным влиянием при решении вопроса о замене руководителей компаний – через введение процедуры банкротства или иным образом.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Исследование Стивена Каплана36 по оценке связи между вероят ностью увольнения топ-менеджера и различными показателями эффек тивности компании в предшествовавший увольнению период продемон стрировало явные различия в приоритетах у американских и японских акционеров: для японских акционеров более важно то, что компания по лучает положительную прибыль, а для американских – то, как изменяется курс акций компании. В качестве показателей работы компании использо вались доходность ее акций, прирост выручки, изменения отношения операционной прибыли к сумме активов и бинарная переменная, равная единице, если компания терпела убытки.

Аналогичный подход с точки зрения лаггированных оценок ис пользован в работе А. Хорана37, где анализируется связь между вероятно стью увольнения топ-менеджера и успешностью работы компании. Пока затели работы компании (прирост стоимости активов и доходность ак ций) брались также за предшествовавшие увольнению годы. Значимая отрицательная статистическая зависимость между вероятностью увольне ния и показателями эффективности работы компании позволили сделать вывод о том, что советы директоров в состоянии эффективно контролиро вать менеджеров.

Р. Морк, А. Шляйфер и Р. Вишны38 в качестве регрессоров брали не только абсолютные показатели эффективности работы компании (ко эффициент Q Тобина, доходность акций и прирост занятости), но и от ношение их к среднерыночным показателям. Это позволило получить важный результат: для определения качества работы последних совет директоров сравнивает показатели работы фирмы со средними по отрас ли. В то же время, если отрасль в целом переживает кризис, совет дирек торов ничего не предпринимает.

В исследовании Марии Гольцман39 обнаружена положительная связь между сменой управляющих и предшествующей эффективностью Kaplan S.N. (1994) Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of Japan and the United States. Journal of Political Economy.

Khorana A. (1996) Top Management Turnover: An Empirical Investigation of Mutual Fund Managers. Journal of Financial Economics.

Morck R., Shleifer A., Vishny R. (1989) Alternative Mechanisms for Corporate Con trol. American Economic Review.

Гольцман М.М. Эмпирический анализ смены менеджеров в российских фирмах.

– М., 2000.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   работы компании, что может быть объяснено более жестокой борьбой за собственность и, следовательно, более частой сменой руководства в ус пешно работающих компаниях. Столь противоречащие интуиции выводы характерны в целом для работ по переходным экономикам.

2. Для исследований второй группы характерен подход, согласно которому нечувствительность вероятности увольнения топ-менеджеров к изменению наблюдаемых показателей эффективности компании объяс няться не тем, что акционеры не обращают внимания на эти показатели, а тем, что совет директоров по каким-либо причинам не в состоянии уво лить плохого менеджера.

В рамках данного подхода к изучению смены менеджеров пред полагается, что как внешние, так и внутренние средства контроля над ме неджерами могут оказаться неэффективными по ряду причин. Угрозе внешнего контроля (недружелюбного поглощения) менеджеры могут про тивостоять, например, изменяя устав компании так, чтобы поглощение стало невыгодным («poison pill»), или перекупая акции компании («greenmail»). Что касается внутренних механизмов контроля (угрозы увольнения советом директоров), то они могут быть ослаблены в резуль тате «окапывания» (entrenchment).


Эмпирические работы этого направления концентрируются на различных формах «окапывания менеджеров: инвестиции в специфиче ские активы и недостаточность представленной об инвестиционном про екте информации40.

II. Воздействие смены высшего руководства на показатели деятель ности компании.

Центральным вопросом в этом направлении является анализ по следствий смещения руководителей компаний для показателей эффектив ности41.

Shleifer A., Vishny R. (1989) Managerial Entrenchment: The Case of Manager Specific Investment. Journal of Financial Economics;

Edlin A. S., Stiglitz J.E. (1995) Discouraging Rivals: Managerial Rent-Seeking and Economic Inefficiencies. American Economic Review;

Jensen M.C., Murphy K.J. (1998) Performance Pay and Top Management Incentives. In: Jensen M. Foundations of Organizational Strategy, Harvard University Press.

См. подробнее обзор в: Rachinsky A. Managerial Turnover and Firm Performance in Russia. M., 2001.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  Отсутствие связи означало бы, что руководители компаний не сталкиваются с «негативными» стимулами, а смена менеджеров не приво дит к улучшению работы компании. К сожалению, имеющиеся данные о причинах смены и преемственности российских менеджеров носят пре имущественно такой характер. В качестве меры экономического влияния смены менеджера можно использовать цены акций фирмы, наблюдаемых в течение относительно небольшого промежутка времени. Однако систе матический анализ в области последствия смены менеджеров затруднен по меньшей мере двумя обстоятельствами: отсутствием показателя, кото рый мог бы точно измерить последствия замены генерального директора, и сложностями, возникающими при попытке изолировать эффект смены менеджера от эффекта изменения структуры собственности. Первую про блему легко решить при наличии развитого фондового рынка, который в России отсутствует. Стандартные бухгалтерские показатели вряд ли при менимы, поскольку неясно, через какой временной промежуток последст вия смены менеджеров находят отражение в прибыли и прочих показате лях работы компании.

III. Роль структуры и концентрации собственности в эффективности контроля за деятельностью менеджеров компании.

Интуиция подсказывает, что акционеры смогут лучше контроли ровать менеджеров в том случае, если концентрация собственности выше.

В то же время можно предположить, что чем больше акций находится в собственности менеджеров, тем менее эффективен контроль над ними.

Эмпирические статьи этого направления представляют противоречивые выводы.

Состав совета директоров.

Эффективность совета директоров как внутреннего механизма контроля акционеров-принципалов за работой агентов-менеджеров опре деляется не только вероятностью смены менеджера, но и составом совета:

если совет в большинстве своем состоит из самих менеджеров, то кон трольно-наблюдательная функция сводится к минимуму. Тем не менее наличие независимых директоров в совете не гарантирует эффективность его работы, поскольку независимый директор обладает меньшей инфор мацией о работе компании и также является агентом акционера, как и ме Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   неджер. С другой стороны, компании с умеренным количеством директо ров-инсайдеров показывают более высокую доходность. Однозначных результатов пока не получено. Так, не найдено статистически значимой зависимости между числом независимых директоров в компании и ре зультатами ее хозяйственной деятельности (Bhagat, Black, 1999, 2002;

Core, et. al., 1999;

Weisbach, Hermalin, 2001)42. Вместе с этим Millstein, MacAvoy (1998) на других данных пришли к противоположному выводу43.

Cook, Deakin (1999) выявили бльшую значимость роли совета директо ров при формировании стратегической политики, которая влияет на эф фективность работы компании, чем важность собственно контролирую щей функции совета44.

Количество директоров в совете также остаётся спорной пробле мой. Yermack (1996) вслед за Майклом Дженсеном (Jensen, 1993) пришел к выводу, что между размером совета и стоимостью фирмы обратная за Bhagat, Black (1999) рассмотрели 928 крупных американских корпораций в раз личные периоды с 1985 по 1995 годы и нашли слабое отрицательное влияние до минирования независимых (внешних) директоров в совете на эффективность рабо ты фирмы. Их исследование 2002 года подтвердило более ранние выводы. К по добным результатам пришёл и Klein (1998).

Core, et.al. (1999), проанализировав данные за 1982–1984 годы по 205 торгуе мым американским компаниям, не нашли подтверждения тому, что независимые директора создают более эффективно работающий совет директоров, однако при шли к выводу, что разделение функций председателя совета директоров и гене рального директора (президента или главного исполнительного директора, CEO) положительно влияет на снижение агентской проблемы и вознаграждений топ менеджеров, а, следовательно, на повышение эффективности работы компании.

Рассмотрев данные по 154 крупным корпорациям (из 300, акции которых при сутствовали в портфеле крупнейшего американского пенсионного фонда CalPERS) за 1991–1995 гг., Millstein, MacAvoy (1998) пришли к выводу, что существует ста тистически значимая зависимость между активным независимым советом дирек торов и более высокой эффективностью компании.

Авторы также отметили, что структура совета директоров может быть критически важной в предотвращении мошеннических или слишком рисковых действий наём ных менеджеров, не влияя, однако, напрямую на эффективность деятельности.

Механизмы корпоративного управления и рыночная стоимость…  висимость45. Однако Dalton, et. al. (1998) придерживаются мнения, что со став совета никакого явного эффекта на эффективность фирмы не имеет46.

Сходная картина наблюдается и по другому механизму корпора тивного управления – наличию комитетов в совете директоров (Klein, 1998).

Структура вознаграждения менеджеров и информационная прозрач ность компании Два этих внутренних механизма корпоративного управления не стали предметом самостоятельных исследований по нескольким причи нам, главная из которых – отсутствие информации для формирования баз данных. Кроме того, информационная закрытость компаний присуща всем компаниям в трансформационных экономиках и отсутствует в развитых странах. В то же время следует отметить, что интуиция подсказывает, что структура вознаграждения менеджеров привязывает размер вознаграж дения к показателям результатов деятельности компании: капитализации, объемам продаж, рентабельности инвестированного капитала и др., а ин формационная прозрачность компании создает у инвесторов позитивные ожидания в отношении принятия финансовых решений и повышает уве ренность в защите их прав. Таким образом, компании с большей открыто стью при прочих равных условиях могут рассчитывать на более высокую рыночную оценку стоимости компании.

Среди внешних механизмов корпоративного управления, влияющих на рыночную стоимость компании, особо выделяется активный рынок корпоративного контроля. Эмпирические исследования показы вают, что поглощения значительно повышают рыночную стоимость по глощаемой компании, а выгоды для поглощающих фирм могут принимать отрицательное значение. Голосования по доверенности в условиях распы ленной собственности не приводят к смещению неэффективного менедж мента, следовательно, не изменяют результатов работы компании и ее рыночной стоимости. Незначительное влияние обнаружено для механиз Данные за 1984–1991 гг. по 452 крупным промышленным корпорациям США.

Результаты моделей устойчивы (робастны) к размеру компании, отраслевой при надлежности, инсайдерскому владению акциями, наличию возможностей роста.

Они также показывают, что разделение функций председателя совета и гене рального директора (CEO) не влияет на эффективность.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   мов защиты на рынке корпоративного контроля (Bhagat, Brickley, 1984;

Bhagat, Jefferis, 1991;

Daines, 2000, 2001;

Daines, Klausner, 2001).

Цикл исследований La Porta и др. (1997, 1998, 1999, 2002) выявил роль правовой базы в контроле над неэффективным менеджментом. В отличие от континентальной традиции, в странах англосаксонского права выше защита миноритарных акционеров и больше размер привлечения внешнего финансирования, а, следовательно, выше влияние корпоратив ного управления на рыночную стоимость компании.

Отдельно следует отметить такой механизм, как конкуренция на товарных рынках. В условиях низкого конкурентного давления менедж мент компании может позволить себе преследовать цели, отличные от максимизации прибыли и благосостояния акционеров47.

Таким образом, мировая и отечественная практика подтверждает существование влияния механизмов корпоративного управления на ры ночную оценку акций компании, однако значимость этого влияния не оди накова для всех механизмов, в связи с чем мы в своем исследовании про веряем действенность механизмов для массива уральских компаний, опи раясь на методологические принципы, описанные выше.

Подробнее о роли конкуренции в теории фирмы см.: Стиглер (1995), Лейбен стайн (1995), Нельсон, Уинтер (2000).

Факторы рыночной стоимости компании  ФАКТОРЫ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ  Многие ведущие российские фирмы сейчас привлекают инвестици онные средства на международных финансовых рынках, что требует от них улучшения качества корпоративного управления. Принятие Кодекса корпо ративного поведения в 2002 году дало толчок к развитию этого процесса.

Цены на акции российских фирм буквально взлетели за последние годы. В то же время большинство отечественных компаний остается недооценен ными западными финансовыми рынками. Причинами этого являются:

• во-первых, низкие издержки производства, обусловленные низкими внутренними ценами на сырьевые товары (в первую очередь, на электроэнергию и газ) и невысокой (в среднем) за работной платой;

• во-вторых, сильное влияние макроэкономических рисков, сре ди которых лидирующее положение занимает политический риск (например, риск экспроприации, «фактор ЮКОСа», ад министративное давление);

• третья группа причин находится на микроуровне – это качест во корпоративного управления.

Бернард Блэк (Black, 2001), проанализировав данные 21 россий ской нефтяной и газовой компании за 1999 год, впервые обнаружил силь ную зависимость между рыночной стоимостью компании и корпоратив ным управлением. Сохраняется ли эта зависимость сегодня? Действитель но ли качество корпоративного управления может служить надежным ры ночным сигналом для инвесторов при выборе объектов финансирования?

Можно ли повысить инвестиционную привлекательность компании, улучшив качество корпоративного управления? Какие факторы в большей мере влияют на рыночную стоимость?

На фоне совершенствования институциональной сферы развитие товарных и финансовых рынков расширяет спектр возможных альтерна тив для инвестора, но одновременно увеличивает неопределенность и предпринимательский риск. В условиях информационной асимметрии и неопределенности инвестору требуются дополнительные рыночные сиг налы для принятия решений. Стремясь к предпринимательской мобильно Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   сти, инвестор стремится знать, сколько стоит бизнес, выгодно ли продол жать его вести и какова ликвидность бизнеса. Ответом на эту потребность стала концепция управления рыночной стоимостью компании, появив шаяся в США еще в середине 80-х годов ХХ века.

Согласно теории финансов, стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками. Новая стоимость создается лишь тогда, когда отдача от инвестированного капитала превы шает затраты на его привлечение. Управление стоимостью углубляет классическую концепцию корпоративных финансов, так как в этой систе ме управления принятие стратегических и оперативных решений подчи нено задаче роста ликвидности и стоимости бизнеса. Показатель рыноч ной стоимости можно рассматривать как универсальный индикатор кон курентоспособности компании, отражающий будущую доходность и ры ночный успех компании, а также ее способность генерировать денежные потоки, свободные для изъятия собственником.

Рост благосостояния собственников и прочих участников корпо ративных отношений как цель управления компанией требует построения интегрированного критерия, учитывающего множество факторов, влияю щих на результаты работы компании (firm performance). На наш взгляд, таким критерием является рыночная стоимость компании, сочетающая в себе как корпоративное управление, так и корпоративные финансы. Кроме того, большим преимуществом использования в модели управления ком панией показателя рыночной стоимости является возможность применять его к условиям некорпоративной России, где фактическая закрытость акционерных обществ не позволяет использовать капитализацию в качестве индикатора успеха бизнеса. Каковы факторы, определяющие размер рыночной стоимости компании, и как их учитывают инвесторы?

Анализируя методологию существующих исследований в данной области, прежде всего, следует отметить классические работы, анализи рующие влияние структуры капитала компании на её рыночную стои мость. Рассмотрение влияния структуры капитала на стоимость корпора ции началось с известной работы Франко Модильяни и Мертона Миллера (1958)1, в которой показано, что при определённых условиях (совершен Modigliani F., Miller M. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economics Review;

Modigliani F., Miller M. (1959) The Факторы рыночной стоимости компании  ной конкуренции, совершенной информации, отсутствии трансакционных издержек и оппортунистического поведения, развитости финансовых рынков и возможности неограниченного кредитования как для юридиче ских, так и для физических лиц) общая стоимость компании, определён ная как сумма всех рыночных ценных бумаг (акций и облигаций), не зави сит от соотношения между собственным и заёмным капиталом. В даль нейшем Ф. Модильяни и М. Миллер показали2, что в условиях существо вания корпоративного налога на прибыль фирме становится выгоднее увеличивать долговую нагрузку, однако присутствие подоходного налога (на доходы физических лиц) определяет возможность нахождения некото рой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость компании максимальна. Однако независимость общей рыночной стоимости компа нии от структуры капитала не означает, что менеджмент компании не мо жет перераспределять благосостояние между собственниками и кредито рами компании, что показано Евгением Фамой и Мертоном Миллером в 1972 г.4 Это означает, что благосостояние акционеров компании зависит от действий менеджмента, подчёркивая важность инструментов корпора тивного управления и контроля.

Как отмечают исследователи (Ивашковская и др., 2004;

Рудык, 2004), структура капитала с низким финансовым рычагом (долей заёмного капитала) означает недополучение прибыли из-за высокой стоимости ка питала (поскольку плата по заёмным средствам обычно ниже, чем по соб ственным из-за дополнительных рисков, которые несёт собственник).

Вместе с этим увеличивается зависимость благосостояния акционеров компании от действий менеджмента (Fama, French, 1972;

Рудык, 2004).

Однако величина и структура долга выполняет также сигнальную функцию для инвесторов, показывая качество управления фирмой, что cost of capital, corporation finance and the theory of investment: Reply. American Eco nomic Review.

Modigliani F., Miller M. (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economics Review;

Modigliani F. (1982) Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation. Journal of Finance;

Miller M. (1988) The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years. Journal of Economic Perspectives.

Miller M. (1977) Debt and taxes, Journal of Finance.

См.: Fama E., Miller M. (1972) The Theory of Finance. Hinsdale, Il.;

Рудык Н.Б.

Структура капитала корпорации: теория и практика. М., 2004.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   отмечено в целом ряде работ5. Вместе с этим долг оказывает дисциплини рующее воздействие на наёмных менеджеров корпорации, заставляя их более тщательно подходить к выполнению собственных обязанностей6.

Последние модели определяют возможность формирования (в статике) оптимальной структуры капитала, помогающей ограничить бесконтроль ное поведение менеджеров корпорации. Вместе с тем, многие исследова тели в области корпоративного управления отмечают, что создание из лишнего долга способствует «окапыванию» менеджеров (entrenchment), которые пытаются защититься от враждебных поглощений и собственной смены.

Вместе с тем, определяя важное влияние доли долгового финан сирования в структуре капитала на повышение стоимости компании, дан ные теории напрямую не указывают на пути увеличения рыночной стои мости компании. Среди факторов рыночной стоимости компании выде ляются три группы:

I. Финансово-экономические факторы: выручка от продаж, чистая прибыль, дивиденды, собственный капитал и другие.

II. Факторы рыночного положения компании: изменение доли компании на товарном рынке, доля экспортной продукции в выручке компании и другие.

III.Факторы корпоративного управления: структура и концен трация собственности, информационная прозрачность, состав и функции совета директоров, увольнения менеджеров и дру гие.

На основе анализа факторов из первых двух групп инвесторы имеют возможность оценить бизнес (стоимость компании). Здесь тради ционно используются три основных подхода к оценке: доходный, затрат ный и сравнительный.

Анализируя данные подходы, можно выделить те показатели, ко торые учитываются при оценке рыночной стоимости компании.

См. классические модели Ross (1977), а также Leland, Pyle (1977).

См. модели Jensen, Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Harris, Raviv (1988, 1990), Stulz (1988, 1990).

Факторы рыночной стоимости компании  Доходный метод:

Используемые показатели работы Направление влияния на рыночную стоимость (РС) компании компании Чистая прибыль (ЧП): балансовая при- Используется в зависимости от отрас быль за вычетом налога на прибыль левых особенностей компании в усло виях преобладания быстро изнаши вающегося оборудования;

необходимо использовать изменение этого показа теля за год, если ЧП, то РС и наоборот Выручка от реализации (ВР) Используется в зависимости от отрас левых особенностей для компаний в ВР, сфере услуг, если то РС и наоборот Д, то РС и наоборот Дивиденды (Д) если А, то РС и наоборот Амортизационные отчисления (А) если КВ, то РС и наоборот Капитальные вложения (КВ) если ДЗ, то РС и наоборот Изменение долгосрочной задолженно- если сти на конец года (разница между раз мером долгосрочной задолженности на начало и на конец года) ( ДЗ) Изменения (прирост) собственных если СОС, точнее избыток СОС, оборотных средств то РС и наоборот, недостаток СОС уменьшает РС При оценке влияния данного показателя на изменение рыночной стоимости ком пании необходимо оценивать изменение показателя за год.

Согласно определению денежного потока, существует обратная взаимосвязь размера капитальных вложений и показателя рыночной стоимости компании, од нако в литературе встречаются возражения подобной зависимости: так, в работе Гуриева, Лазаревой, Рачинского, Цухло (2003) обосновывается, что размер капи таловложений должен привлекать инвесторов, поскольку в предыдущие годы пе рестройки и депрессии в России был дефицит инвестиций, поэтому все инвести ции считаются благом, и их размер положительно влияет на показатель рыночной стоимости.



Pages:   || 2 | 3 | 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.