авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 | 4 |

«МОСКОВСКИЙ ОБЩЕСТВЕННЫЙ НАУЧНЫЙ ФОНД Людмила Ружанская, Дмитрий Крутиков ФАКТОРЫ ПОВЫШЕНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ УРАЛЬСКИХ КОМПАНИЙ: ПРОБЛЕМЫ ...»

-- [ Страница 2 ] --

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Используемые показатели работы Направление влияния на рыночную стоимость (РС) компании компании ПОМ, то РС и наоборот Расходы на природоохранные соору- если жения и мероприятия (ПОМ) %, то РС и наоборот Процент по долгосрочным обязатель- если ствам (%) КК, то РС и наоборот Капитал компании (КК) если Затратный метод:

Используемые показатели работы Направление влияния на рыночную стоимость (РС) компании компании СЧА, то РС и наоборот Стоимость чистых активов (СЧА) если Сравнительный метод:

Используемые показатели работы Направление влияния на рыночную компании стоимость (РС) компании Изменение цены акций ( ЦА) если ЦА, то РС и наоборот, но только для торгуемых компаний Дивиденды (Д) если Д, то РС и наоборот ВР, то РС и наоборот Выручка от реализации (ВР) если ЧП, то РС и наоборот Чистая прибыль (ЧП) если БССК, то РС и наоборот Балансовая стоимость собственного если капитала (БССК) По нормативу размер избытка/недостатка собственных оборотных средств дол жен составлять не менее 5% от показателя выручки от реализации. Несмотря на то, что избыток собственных оборотных средств увеличивает рыночную стои мость, он же уменьшает денежный поток. Что негативно сказывается на показате ле рыночной стоимости.

Факторы рыночной стоимости компании  Используемые показатели работы Направление влияния на рыночную компании стоимость (РС) компании РДП, то РС и наоборот Изменение рыночной доли предпри- если ятия (РДП) Л, то РС и наоборот Ликвидность (Л), рассчитанная как если ликвидные средства на конец года к выручке от реализации Денежный поток (ДП)10 ДП, то РС и наоборот если ЧСА, то РС и наоборот Чистая стоимость активов (ЧСА) если ИК, то РС и наоборот Инвестированный капитал (ИК), рас- если считанный как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств БСА, то РС и наоборот Балансовая стоимость активов (БСА) если ЛВ, то РС и наоборот Леверидж (ЛВ), измеренный как отно- если шение совокупных обязательств (кро ме обыкновенных акций) к совокуп ным активам Э, то РС и наоборот Доля экспортной продукции в валовой если выручке компании (Э) Существует еще один подход к оценке стоимости компании. Мо дель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости бизнеса. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость бизнеса выражается че рез текущую стоимость его чистых активов и дисконтированный поток Более рационально определять денежный поток по методу денежного CF для инвестированного капитала, хотя сам процесс расчета технически очень трудоем кий и затратный для исследования панелей.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   «сверх» доходов (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины).

Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно переплетается с концепцией экономической добавленной стоимости – EVA (economic value added). Обе эти концепции основываются на представлении об «ос таточной прибыли» (residual income) – прибыли компании за минусом ожидаемого уровня доходности. Отличие EVA от EBO в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заем ный), а EBO – только собственный (акционерный).

Несмотря на разработанную методическую базу оценки рыночной стоимости компании, для российских условий эта процедура представляет собой достаточную сложность, которая обусловлена следующими факто рами:

1. Применяемая за рубежом для определения значения ставки дисконтирования денежного потока акционеров модель оценки капиталь ных вложений (CAPM – capital assets pricing model) практически не при менима в России ввиду отсутствия статистики по среднерыночной доход ности акций и общей неразвитости фондового рынка.

2. Подавляющее число российских открытых акционерных об ществ «не торгуются», их акции нигде не обращаются и, следовательно, определить их рыночную стоимость не представляется возможным.

3. Непрозрачность ОАО, обусловленная, в частности, нелегитим ным характером приватизации и последующими многократными переде лами собственности, заставляет полагаться в исследованиях в основном на опросные данные о собственности и говорить о существовании особой национальной модели корпоративного управления (Радыгин, Энтов, 1999;

Радыгин, Архипов, 2001)11. Например, в России по данным исследования, проведенного Ассоциацией менеджеров России «Структура и организация деятельности советов директоров российских открытых акционерных об ществ», советы директоров 69% занимают активную позицию в разработ ке стратегии компании, что подтверждает тезис о совмещении функции владения и управления в России12.

См.: Радыгин А.Д. Корпоративное управление и защита прав собственности:

эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М., 2001. С. 2–30.

Источник: Данные Ассоциации менеджеров, 2005.

Факторы рыночной стоимости компании  Фактически в России в настоящее время формально присутствуют разрозненные компоненты всех традиционных моделей: относительно распыленная собственность (но неликвидный рынок и слабые институ циональные инвесторы), явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля (но при отсутствии адекватного финансирова ния и эффективного мониторинга), элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структур разного типа (но при отсутствии тяготения к какому-либо типу). Такая размытость модели соз дает и очевидные трудности для принятия решений в области права и эко номической политики. Все это создает особые условия оценки стоимости бизнеса.

Большинство российских открытых акционерных обществ, либо не находятся в листинге фондовых бирж потому, что не отвечают необхо димым требованиям, либо акции предприятия котируются, но недостаточ но ликвидны – и поэтому их рыночной стоимости трудно доверять.

Таким образом, оценка бизнеса с использованием рыночного под хода затруднена, во-первых, по той причине, что акции большинства рос сийских ОАО не котируются на фондовом рынке, а производимая про дукция относится к категории «non-tradable goods», во-вторых, как след ствие, сам фондовый рынок в нашей стране недостаточно ликвиден и сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов и поведе ния иностранных инвесторов.

Основная проблема применения доходного подхода в России — это проблема прогнозирования будущих доходов и денежных поступле ний компании в условиях высокой неопределённости и отсутствия стати стических данных для оценки риска, а также сложность оценки коэффи циента капитализации. Указанные проблемы снижают выгоды от приме нения данного метода, поскольку расчёты дают лишь очень приблизи тельный результат.

Таким образом, решение проблемы выявления факторов роста рыночной стоимости компаний в российских условиях требует разработки новых методических подходов.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ   НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ:   ОБЗОР ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ  Важной характеристикой влияния качества корпоративного управления на стоимость компании является общестрановой уровень раз вития институциональной среды корпоративных отношений. Так, иссле дователи не нашли серьёзного влияния качества корпоративного управле ния на стоимость компании в США до дела «Enron», «WorldCom» и дру гих компаний (Demsetz, Villalonga, 2001;

Black, 2001), этот эффект оцени вался в 1–2% (Black, 2001), а иногда и просто не обнаруживался. Это объ ясняется достаточной однородностью уровня корпоративного управления в большинстве развитых стран (Бухвалов, 2005). Корпоративное управле ние слабо влияло на рыночную стоимость американских фирм по сравне нию с отраслевым окружением, макроэкономическими факторами и навы ками менеджмента. В американских компаниях минимальный набор правил корпоративного поведения, такой как нормы корпоративного и страхового права, биржевые правила и корпоративная культура, настолько широко рас пространен, что компании почти не различались по этим показателям.

В то же время недавние эмпирические исследования (Gompers, Ishii, Metrick, 2003;

Brown, Caylor, 2004;

Beiner, et. al., 2005) продемонст рировали положительную связь между качеством корпоративного управ ления и стоимостью компании. Были найдены позитивные последствия высокого качества корпоративного управления для показателей эффек тивности работы компании (прибыль и рост объемов продаж в сравнении со средними показателями по отрасли) и для снижения затрат на привле чение капитала. После «дела Enron», когда обнаружилась неоднородность компаний по качеству корпоративного управления, этот показатель стал значимым для принятия инвесторами положительного решения.

Межстрановое исследование по влиянию корпоративного управ ления на стоимость акций (Klapper, Love, 2004;

Doidge, Karolyi, Stulz, 2004) показали сильное влияние страновых институтов на характер взаи мосвязи «управление – рыночная оценка», в то же время было найдено, Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость…  что корпоративное управление может изменить цену акций компании да же для развивающихся рынков. Наиболее полные панельные данные, при веденные в исследованиях по США (Gompers, Ishii, Metrick, 2003;

Gillian, Hartzell, Starks, 2003;

Core, Guay, Rusticus, 2005), подтверждают позитив ную связь качества корпоративного управления и рыночной стоимости компании.

В исследовании «Global Investor Opinion Survey» было опрошено более двухсот институциональных инвесторов, на основе которого группа McKinsey1 обнаружила, что 80% респондентов готовы платить премию за хорошо управляемые компании. И размер этой премии варьируется от 11% за канадские компании и до 40% за компании в странах со слабым законодательством и плохим политическим фоном (например, Марокко, Египет, Россия). Хотя данный обзор и отражает лишь частные мнения инвесторов, его результаты отражают растущее ощущение среди участников рынка, что компании, которые демонстрируют хорошую управляемость и структуру, выглядят более привлекательными для инве сторов. Также в исследовании Института Деловой Этики2 было обнаруже но, что крупные предприятия Великобритании при наличии внедренных кодексов этики стоили явно больше (до 50%), чем компании, которые не требовали таких кодексов.

Дальнейшее подтверждение предположений о положительном влиянии качества корпоративного управления на рыночную стоимость компаний было недавно представлено в исследовании CLSA3. Gill обна ружил, что средняя отдача за три года 100 самых крупных компаний, ра ботающих на развивающихся рынках, была 127%, хотя отдача компаний из верхнего квартиля с наибольшим рейтингом корпоративного управле ния составила 267%.

Однако не все эмпирические исследования показывают положи тельное влияние факторов корпоративного управления на рыночную стоимость компании. Например, в недавней работе4 Bagahat и Black обна См.: McKinsey. Global investor opinion survey. 2002.

См.: Webley S. (2003) Does Business Ethics Pay: Ethics and Financial Performance.

International Business Ethics Review.

См.: Gill (2001) Corporate Governance in Emerging Markets – Saints & Sinners:

Who's Got Religion. Emerging Markets Research Paper № 1.

См.: Bhagat. (2002) The Non-correlation between Board Independence and Long Term Firm Performance. Journal of Corporate Law.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ружили, что компании с более независимым советом директоров не обла дают большей эффективностью. Это подтвердило их более ранние иссле дования, что структура совета директоров является ненадежным предска зателем производительности компании. Это подтверждает необходимость исследования как агрегированного влияния факторов корпоративного управления на стоимость компании, так и одиночных взаимосвязей.

P. Gompers, J. Ishii и A. Metrick5 в 2003 году построили индекс корпоративного управления на основе 24 «правил» или специфических механизмов корпоративного управления, публикуемых IRRC для компа ний Соединенных Штатов. Используя выборку из 1500 американских компаний, они обнаружили, что инвестиционная стратегия, направленная на покупку компаний из нижнего дециля индекса (самые сильные права акционеров) и продажу компаний из верхнего дециля индекса (самые сла бые права акционеров), приносила 8,5% доходов выше среднего каждый год, начиная с 1990 по 1999 года. Также они выявили, что фирмы, в кото рых акционеры имеют «сильные права», стоят больше, приносят больше дохода, имеют более высокие темпы роста продаж и более низкие затраты на привлечение капитала, а также реже подвергаются поглощениям. Толч ком для этого исследования послужило предположение, что активная ин вестиционная стратегия основывается на структуре корпоративного управления предприятий и рангах корпоративного управления. Надо за метить, что гипотезы, протестированные в данной работе, были провере ны на исторических данных, а не на данных о принятии инвестиционных решений на сегодняшний день. Ещё одним недостатком данной модели является то, что рассматривается агрегированное влияние всех 24 меха низмов корпоративного управления и не рассматривается вклад отдель ных механизмов в рыночную стоимость компании.

L. Bebchuk (2005) обнаружила некоторые «одиночные» зависимо сти, которые полностью опровергали выводы Gompers, Ishii, Metrick (2003): например, было обнаружено, что эффект ступенчатой структуры совета директоров (staggered board) имеет значительное отрицательное влияние на рыночную стоимость компании, и этот эффект в несколько раз больше, чем совокупный эффект влияния построенного индекса корпора тивного управления. Данный эффект был обнаружен практически по той Gompers P.A., Ishii J.L., Metrick A. (2003) Corporate Governance and Equity Prices.

Quarterly Journal of Economics.

Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость…  же самой выборке, что и в работе Gompers et.al., но только в период 1995– 2002 гг. (связано с принятием нового законодательства по таким советам директоров в 1995 году). В своей работе6 Bebchuk построила «entrenchment index» из 6 механизмов корпоративного управления и обна ружила, что увеличение данного индекса монотонно ведет к уменьшению стоимости компании. Также было обнаружено, что более высокое значе ние построенного индекса коррелируют с негативной отдачей в течение периода с 1990 по 2003 гг. Более того, были проведены исследования внутри периодов, по два года и более, и обнаружено, что стратегия покуп ки компаний с низким значением индекса и продажей предприятий с вы соким значением индекса была всегда более выгодной, чем средняя до ходность по рынку, и никогда не была менее выгодная, даже внутри одно го периода.

Базируясь на данных по предприятиям Германии, W. Drobetz7 об наружил, что денежные средства, вложенные в покупку компаний с высо ким рейтингом корпоративного управления, по сравнению с вложенными в покупку похожих компаний с низким уровнем корпоративного управле ния, будут превосходить индекс DAX на 12% каждый год с 1998 по 2000 гг.

Используя базу данных по предприятиям Европы Deminor Rating, R. Bauer и N. Guenster8 обнаружили, что портфель, состоящий из акций компаний с высоким рейтингом корпоративного управления, является более прибыльным, чем портфель из компаний с плохим корпоративным управлением.

Логичным подтверждением наличия статистически значимой свя зи между качеством корпоративного управления и рыночной стоимостью компании является практика корпоративных отношений в условиях трансформационной экономики России.

См.: Bebchuk L. (2005) What Matters in Corporate Governance? Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper № 491.

См.: Drobetz W. (2003) Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany. Department of Finance Basel University, Working Paper № 2.

Bauer R., Guenster N. (2003). Good Corporate Governance Pays Off!

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Прослеживающиеся позитивные тенденции в области корпора тивного управления – стандарты Кодекса корпоративного поведения оце ниваются российскими компаниями как приемлемые;

ряд компаний при нял собственные документы, регулирующие корпоративные отношения;

активно действует ассоциация независимых директоров;

компании вводят отчетность по международным стандартам;

растет число эмиссий корпо ративных ценных бумаг – отражаются на росте российского фондового рынка, который происходит на фоне небывало благоприятной макроэко номической ситуации – высокие мировые цены на экспортную продук цию, рекордные золотовалютные запасы, сверхплановый бюджетный профицит и маленький внешний долг, безусловно, объясняющей во мно гом рост отечественного фондового рынка. Позитивная динамика индекса РТС отражает высокую рыночную активность.

Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость…  Замечено, что оценка акций российских компаний вступает в яв ное противоречие с теорией корпоративных финансов, согласно которой стоимость ценных бумаг определяется будущими дисконтированными денежными потоками. Теория принимает во внимание только денежные выгоды (дивиденды), которые приносит своему владельцу акция, но не учитывает различий в отношении права голоса. Теория исходит из того, что при равных дивидендах право голоса не приводит к разнице в цене акций. Несмотря на это, обыкновенные акции российских компаний коти руются с существенной премией к привилегированным акциям, несмотря на превышающие дивиденды9.

В соответствии с российским корпоративным правом10 привиле гированные акции обладают монетарными преимуществами по сравнению с обыкновенными акциями (более высокие дивиденды, приоритеты в вы плате, преимущества при ликвидации компании) при отсутствии права голоса. Кроме того, владельцы обыкновенных акций имеют право изме нить правила расчета по привилегированным акциям, что отражает риск экспроприации дохода по привилегированным акциям. Эти правомочия владельцев голосующих акций привели к тому, что привилегированные акции, являясь более доходным инструментом, стали более рискованными для инвесторов.

Недостатки практики корпоративного поведения и слабая защита прав миноритарных акционеров в России приводят к росту частных выгод контроля, извлекаемых крупными собственниками. Это приводит к высо кой цене права голоса, отраженной в высоких котировках обыкновенных акций, даже несмотря на высококонцентрированную собственность, при которой вероятность борьбы за контроль низка. Но при этом имеет значе ние тип контролирующего собственника, от которого зависит вероятность Такая ситуация подтверждается практикой выплаты дивидендов наиболее капи тализированными российскими компаниями (РАО ЕЭС, Сбербанк, Сургутнефте газ и др.).

В первую очередь это Гражданский, Арбитражно-процессуальный и Уголовный кодексы, федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бу маг», «О банкротстве», нормативные документы Федеральной службы по финан совым рынкам (ФСФР), в прошлом – Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ).

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   продажи части контролирующего пакета (например, государство примет решение о приватизации части своих акций).

Более значимым объяснением высокой цены голосующих акций российских компаний является риск экспроприации миноритарных собст венников в связи со слабой защитой их интересов. Этот вывод подтвер ждается тем фактом, что будущие дивидендные выплаты по привилегиро ванным акциям обычно дисконтируются по более высокой ставке. Разрыв в ценах акций увеличивается еще из-за возможности получения голосов по привилегированным акциям в обмен на нулевые дивиденды, причем сокращение дивидендов по привилегированным акциям вызывает бльшую потерю в цене, нежели чем по обыкновенным (Муравьев, 2003).

Важным фактором в объяснении разрыва в цене двух типов акций является их ликвидность11. В России привилегированные акции сущест венно менее ликвидны, чем обыкновенные, в первую очередь, из-за огра ничений на долю привилегированных акций в уставном капитале компа нии.

Полученные А. Муравьевым результаты в отношении разрыва в ценах двух типов акций по российским компаниям только подтверждают вывод о том, что качество корпоративного управления влияет на рыноч ную оценку компании. В условиях высококонцентрированной собствен ности, слабой защиты прав миноритариев и низко ликвидного фондового рынка плата за право контроля над компанией становится запредельно значительной: премия по обыкновенным акциям в проценте к цене приви легированных может доходить до 51% (Муравьев, 2003). В условиях не достатка институциональных норм в области агентских отношений инве сторы в еще большей мере усиливают внимание к качеству механизмов корпоративного управления, используя их как явные рыночные сигналы.

В конце 1997 г. на американском фондовом рынке была отмечена инте ресная закономерность: иностранные компании, котировавшиеся в США, были оценены выше на 16,5% по показателю Q Тобина, чем фирмы из тех же стран, но не торгующих акциями в США. Максимальная разница дос тигала 37%. Doidge, Karolyi, Stulz (2001) нашли статистически значимое объяснение этому факту: контролирующие собственники котирующихся в США компаний не могут извлекать частные выгоды контроля в таком Положительная связь между ценой активов и их ликвидностью приведена в ра боте Amihud, Mendelson (1988).

Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость…  размере, как это делают другие иностранные фирмы, то есть интересы контролирующих собственников более взаимоувязаны с интересами про чих акционеров, экспроприация денежных потоков ниже, а возможности для роста компании выше. Информационная прозрачность и защита прав миноритариев оборачивается для компаний, ищущих финансовые средст ва на международных фондовых рынках, расширением инвестиционных возможностей.

Низкая корпоративная культура, инсайдерская структура собст венности и слабая защита прав инвесторов приводят к значимым различи ям в качестве корпоративного управления между компаниями в транс формационных экономиках и отражаются на разнице в рыночной стоимо сти. Россия является характерным примером развивающегося рынка. Так, по исследованию журнала The Economist в 2000 году Россия заняла по следнее место среди 25 развивающихся рынков, ранжированных по прак тике корпоративного управления.

Действительно, для трансформационных экономик корпоративное управление имеет большее значение, нежели чем на развитых рынках, поскольку компании очень разнятся по уровню использования тех или иных механизмов. Опрос более 200 инвестиционных компаний в 31 стра не мира, проведенный компанией McKinsey (2002), показал, что 80% ин весторов готовы платить больше за акции компаний, прозрачных в управ лении и ведущих отчетность по международным стандартам. Размер пре мии колеблется от 10–15% в Западной Европе и до 40% в России.

Тесная корреляция между рыночной стоимостью российских ком паний и рейтингом корпоративного управления за 1999 г., выявленная Black (2000), свидетельствует о важности для инвесторов качества корпо ративного управления, хотя, конечно, данный результат недостаточно ре презентативен, поскольку использовались данные только по 16 компани ям. Годом позже Black (2001), используя рейтинги корпоративного управ ления по 21 компании, предсказал 700-кратное увеличение стоимости компании благодаря повышению качества корпоративного управления от «худшего к лучшему».

В работе А. Рачинского (Rachinsky, 2003) гипотеза о положитель ной связи качества корпоративного управления и рыночной стоимости компаний с использованием рейтингов корпоративного управления Brunswick Warburg и Васильева проверяется на данных 22 и 40 компаний соответственно за период 1999–2002 гг. Для каждого рейтинга рассматри Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ваются две модификации модели: с учетом и без учета фундаментальных финансовых переменных, таких как логарифм продаж и рентабельность продаж. По отсутствию эффекта мультиколлинеарности при совместном включении рейтингов корпоративного управления и финансовых пере менных автор делает вывод о том, что показатель качества корпора тивного управления (рейтинг) не является лишь отражением финансово го состояния компании, а имеет самостоятельное значение для показа теля рыночной стоимости торгуемых компаний (капитализации). Причем увеличение рыночной стоимости компании за счет роста качества корпо ративного управления представляется более достижимым для компаний, нежели чем за счет роста рыночной позиции или финансовых результатов.

Так «среднее» улучшение качества корпоративного управления (напри мер, рейтинг Васильева для ГМК «Норильский никель» вырос на 15 пунк тов за полтора года) приводит к росту капитализации компании, сравни мому с ростом капитализации благодаря увеличению прибыльности ком пании на 35% или увеличению выручки от продаж более чем в 2 раза.

Важный вклад в анализ влияния качества корпоративного управ ления на рыночную стоимость российских компаний внесла работа Black, Love, Rachinsky (2005), впервые использовавшая для России панельные данные за 1999–2004 гг. в поквартальном измерении. Это позволило из бежать значимых методических проблем, связанных с оценкой влияния корпоративного управления на рыночную стоимость. Во-первых, анализ длительного промежутка времени позволяет учесть реальные изменения в корпоративном управлении, которые происходят довольно медленно в отличие от изменения финансовых и рыночных показателей;

во-вторых, проблема эндогенности, связанная с тем, что высоко оцененные рынком фирмы выберут более качественное управление скорее, чем наоборот.

Главным выводом работы является то, что индексы корпоратив ного управления (авторы использовали 6 различных рейтингов корпоративного управления12) могут служить индикаторами рыночной Были взяты рейтинги корпоративного управления, выставляемые различными организациями, ставящими перед собой разные цели, в силу чего рейтинги для одних и тех же компаний отличались, разнилось и количество рейтингуемых ком паний. Это рейтинги Brunswick Warburg (инвестиционный банк), Тройка Диалог (инвестиционный банк), Standard and Poor’s (2 рейтинга) (рейтинговое агентство), Институт корпоративного права и управления, Институт российских директоров (некоммерческие общественные организации).

Влияние корпоративного управления на рыночную стоимость…  стоимости компании, причем качество корпоративного управления поло жительно влияет на рыночную оценку для российских компаний.

В отношении других переменных, влияющих на коэффициент Q Тобина, исследователи получили следующие результаты. Размер фирмы негативно влияет на рыночную стоимость компании13, что свидетельству ет о том, что более крупные компании имеют более низкую относитель ную оценку активов. Более ликвидные фирмы более высоко оцениваются рынком, но не всегда. Возможно, что в России показатель левериджа иг рает роль информационного сигнала в отношении кредитоспособности компании в целом. Неожиданным явился также вывод о том, что продажи значимо не влияют на рыночную стоимость, что, возможно, связано с не достатком использованных данных14.

Фирмы, имеющие более высокие финансовые показатели (отно шение выручки к активам), получают более высокую рыночную оценку.

Зато капиталоемкость компании негативно сказывается на ее рыночной стоимости. Это связано с большой долей фиксированного капитала и низ кой долей нематериальных активов, которые положительно ассоциируют ся с рыночной стоимостью.

Отраслевая принадлежность фирм также влияет на рыночную оценку компаний. Массив анализируемых компаний на 80% принадлежал к трем отраслям: коммуникации, коммунальные услуги (включая энерге тику), обрабатывающая промышленность (включая нефть, газ, металлур гию, перерабатывающие компании и трубопроводы). Экспортоориентиро ванные отрасли более высоко оценены рынком, равно как и отрасли, пе реживающие бум на внутреннем рынке. Важным выводом также является то, что компании, рейтингуемые Российским институтом директоров, де монстрируют, как правило, более низкие показатели рыночной стоимости, поскольку охват этого рейтинга самый широкий, и в него включаются не только «голубые фишки».

Итоговая оценка влияния корпоративного управления на рыноч ную стоимость выглядит следующим образом: изменение общего индекса корпоративного управления от «худшего к лучшему» может привести к изменению натурального логарифма Q Тобина на 0,4. Это согласуется с Аналогичные выводы получили Bai at al. (2004) по китайским предприятиям.

Данные по темпам роста продаж брались за год, а коэффициент Q Тобина за квартал.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   выводами работы Black (2001) о повышении капитализации компании на 700 пунктов при сходном изменении в корпоративном управлении.

Сходный результат получен Black, Jang, Kim, Park (2005) для корейских фирм по данным фондовой биржи на 2001 год. Построив ин декс корпоративного управления, значение которого колеблется от 0 до 100, авторы нашли статистически значимую зависимость между качест вом корпоративного управления и показателем рыночной оценки компа нии (Q Тобина). При этом рост индекса корпоративного управления от «худшего к лучшему» приведет к увеличению коэффициента Q Тобина на 0,47, что равнозначно 160%-ному повышению стоимости акций компании.

Положительное влияние на цену акций и рыночную стоимость компании оказывает аутсайдерский характер совета директоров: если в компании более 50% внешних директоров, то это повышает значение коэффициента Q Тобина на 0,13, что равнозначно 40%-ному повышению цены акций (Kim, 2005).

Обзор эмпирических исследований по России и трансформацион ным экономикам приводит нас к общему выводу, что в условиях разви вающихся рынков корпоративное управление принимает самостоятельное значение как индикатор инвестиционной привлекательности компаний, наряду с финансовыми и рыночными показателями работы компании.

Иностранные и отечественные инвесторы готовы платить премию за вы сокое качество корпоративного управления. Важной становится теперь работа в области политики регулирования фондового рынка, нацеленная на то, чтобы показатель рыночной стоимости адекватно отражал качест во бизнеса. Для этого необходимо соблюдение двух условий: во-первых, управление должно способствовать увеличению благосостояния акцио неров, во-вторых, финансовый рынок должен быть достаточно эффек тивным, так чтобы цена акции достоверно отражала результаты работы фирмы.

Проблема оценки влияния корпоративного управления…  ПРОБЛЕМА ОЦЕНКИ ВЛИЯНИЯ   КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ  НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ ТОРГУЕМЫХ И  НЕТОРГУЕМЫХ КОМПАНИЙ  Представляется важной методическая сторона исследований в изучаемой области. Выделяется несколько методических подходов к ре шению задачи количественной оценки влияния качества корпоративного управления на рыночную стоимость компаний для больших массивов на блюдений, как в отношении переменной, оценивающей рыночную стои мость компании, так и в отношении количественной оценки качества кор поративного управления.

В отношении показателя, отражающего рыночную стоимость компаний, наблюдается неоднородность подходов.

1. Наиболее часто используется в качестве измерителя рыночной стоимости торгуемых компаний показатель Q Тобина, измеренный как соотношение рыночной и балансовой стоимостей активов компании (Yer mack, 1996;

Black, 2001;

Demsetz, Villalonga, 2001;

Bai et. al., 2004;

Beiner, et. al., 2005;

Brown, Caylor, 2005;

Black, Love, Rachinsky, 2005). По пулярность данного подхода объясняется универсальностью Q Тобина как показателя рыночной оценки стоимости капитала компании1.

2. В качестве показателя рыночной стоимости торгуемых компа ний используется рыночная капитализация компаний по данным фондо вой биржи (Dalton, et. al., 1998;

Bhagat, Black, 1999;

Rachinsky, 2003).

3. Существует также косвенная оценка взаимосвязи корпоратив ного управления и рыночной стоимости компаний, посредством оценки влияния корпоративного управления на цены акций компаний. Показатель качества корпоративного управления измеряется либо индексом корпора тивного управления, либо оцениваются только отдельные механизмы. При Подробный анализ положительных и отрицательных черт Q Тобина см.: Erickson, Whited (2000), которые отмечают, что коэффициент Q Тобина лишь наполовину соответствует «настоящему» коэффициенту Q.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   этом параллельно с ценами акций компании авторы используют показате ли капитализации и Q Тобина, используя весь возможный спектр рыноч ной оценки капитала компании (Gompers, Ishii, Metrick, 2003;

Муравьев, 2003). При оценке разницы в стоимости обыкновенных и привилегиро ванных акций выявляется цена права голоса, или контроля над предприятием.

Эмпирические исследования по странам с развитой рыночной экономикой продемонстрировали более высокую рыночную оценку ак ций, наделенных несколькими голосами, по сравнению с обыкновенными голосующими акциями, при условии, что обыкновенные голосующие ак ции стоят дороже привилегированных неголосующих. Цена права голоса варьируется по различным странам примерно от 5% до 20% от цены неголосующих акций2.

Существующие премии по голосующим акциям связаны с част ными выгодами3 контроля – денежными и неденежными, извлекаемыми доминирующими акционерами (более высокое вознаграждение менедже ров, нанятых доминирующим собственником, трансфертное ценообразо вание и др.), которые зачастую связаны с экспроприацией миноритарных акционеров. Существование экспроприации связано с глубинной пробле мой измерения, характерной для крупных фирменных коалиций. При ко личественном измерении частных выгод контроля экспроприация могла бы быть устранена посредством судебного иска. Премия по обыкновен ным акциям отражает цену, которую инвестор готов заплатить владельцам мелких пакетов голосующих акций, чтобы установить контроль над кор порацией, поэтому премия пропорциональна извлекаемым частным выго Lease, McConnel, Mikkelson, 1983;

Rydqvist, 1987;

Megginson, 1990, для отдель ных стран эта разница выше, например, Zingales (1994) выявил разницу в 82% для итальянской фондовой практики.

Частные выгоды – термин, широко используемый в агентской теории и обозна чающий денежные и неденежные доходы. Получаемые одной из сторон контракта за счет ущемления интересов другой стороны. Причиной возникновения частных выгод является неопределенность и информационная асимметрия, присущая фир менному соглашению в результате неполноты контрактов, связанной с проблемой измерения, оппортунизмом и угрозой недобросовестного поведения (moral hazard).

См. модель Дженсена и Меклинга (Jensen, Meckling, 1976).

Проблема оценки влияния корпоративного управления…  дам контроля4. Даже при наличии контролирующего акционера премия за право голоса остается, потому что остается ненулевая вероятность того, что часть контрольного пакета может быть продана, и коалиция акционе ров распадется, что вновь инициирует процесс конкуренции за контроль.

Согласно модели Зингалеса (Zingales, 1995), существуют три фак тора, определяющих размер премии за голосующие акции: величина част ных выгод контроля по отношению к денежным доходам по акциям;

веро ятность борьбы за контроль над фирмой (зависит от структуры акционер ного капитала: чем равномернее распределены акции, тем вероятнее борь ба за контроль) и доля обыкновенных акций в капитале компании.

4. Существуют также исследования (например, Millstein, MacAvoy, 1998), в которых в качестве переменной рыночной стоимости используется показатель экономической прибыли (или экономической добавленной стоимости – Economic Value Added, EVA). Однако данный метод широкого распространения пока не получил в связи со сложностью вычисления подобных показателей.

В отношении качества корпоративного управления разнообразие подходов определяется тем, что оцениваемый параметр изначально не имеет непосредственной количественной характеристики. В связи с этим исследователи прибегают к следующим действиям.

1. Первый подход основан на использовании индекса корпора тивного управления, который строится либо авторами самостоятельно (Gompers, Ishii, Metrick, 2003;

Гуриев, Лазарева, Рачинский, Цухло, 2003;

Beiner, et. al., 2005;

Brown, Caylor, 2005), либо заимствуется в виде рей тинга корпоративного управления, составляемого рейтинговыми агентст вами (Rachinsky, 2003;

Black, Love, Rachinsky, 2005)5. Индекс как proxy переменная отражает уровень развития тех или иных механизмов корпо ративного управления в компаниях, концентрируясь в первую очередь на Размер частных выгод может также определяться как разница между ценой ак ции при продаже контрольного пакета и ценой акции на фондовом рынке до осу ществления сделки (Barclay, Holderness, 1989).

В работе Black, Love, Rachinsky (2005) авторы строят также среднеквартальный индекс корпоративного управления на основании поквартальных данных рейтин гов корпоративного управления, представленных Brunswick, Тройкой-Диалог, S&P, Институтом корпоративного права и управления, Российским институтом директоров.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   защите прав акционеров. Индексный подход позволяет путем использова ния факторного анализа составить интегрированную оценку множества факторов корпоративного управления, выделив наиболее значимые. При этом построение собственного индекса дает дополнительные аналитиче ские возможности в зависимости от целей исследования с учетом того, что как заимствованные индексы, так и собственные, опираются на ис пользование не только обязательной отчетной информации, но и эксперт ных оценок, полученных в ходе опросов компаний.

Beiner, et. al., (2005) построили индекс корпоративного управле ния, учитывающий не только отдельные механизмы корпоративного управления, но и пять дополнительных переменных, характеризующих уровень корпоративного управления в компании: структура собственно сти, характеристики совета директоров и леверидж. Этот подход отлича ется от индекса корпоративного управления, построенного ранее Gompers, Ishii, Metrick (2003), который включал в себя только специфические инст рументы и механизмы корпоративного управления. Причем, если первый основан на рекомендациях национального Кодекса корпоративного пове дения, то второй – на данных, используемых, в первую очередь, инвесто рами, а не компаниями. Как нам представляется, различие в подходах ос новано на том, что вторая статья оперирует данными американской эко номики с развитым фондовым рынком и системой корпоративного кон троля, в то время как первая – использует материалы страны с германской моделью корпоративного управления, где превалирует заемное банков ское финансирование инвестиций.

Индекс корпоративного управления зависит от выбора фирмой различных механизмов и экзогенных объясняющих переменных (Beiner, et. al., 2005), поскольку крупные фирмы сталкиваются с проблемой агент ских отношений и могут добровольно выбрать более строгие правила корпоративного управления (Jensen, 1986). Такими экзогенными перемен ными могут быть: размер фирмы, измеренный как натуральный логарифм совокупных активов (в ряде исследований размер фирмы определяется по натуральному логарифму среднесписочной численности работников, по казателю, который для российской статистики не точно отражает реальное состояние дел из-за специфики налогообложения), который предпочтите лен в исследовании величины рыночной стоимости, поскольку в большей мере связан с финансовыми показателями компании;

среднегодовой рост выручки от продаж за последние несколько лет (Klapper, Love, 2004), что Проблема оценки влияния корпоративного управления…  отражает возможности роста компании – чем выше эти возможности, тем больше потребности компании во внешнем финансировании, следова тельно, больше требования к стандартам корпоративного управления и снижению издержек по привлечению капитала.

2. Второй подход использует оценку влияния отдельных (внут ренних и внешних) механизмов корпоративного управления на показатель рыночной стоимости компании (Bai, et. al., 2004). Авторы выделяют наи более значимые для достижения поставленных целей механизмы корпора тивного правления, верифицируют их в зависимости от представляющих ся возможностей непосредственно (например, количество независимых директоров в совете директоров, доля доминирующего собственника), либо посредством proxy переменных (например, качество правовой среды для корпораций оценивается посредством dummy переменной в отноше нии требований по эмиссии акций). Такой подход позволяет оценить влия ние отдельных механизмов корпоративного управления на показатель рыночной стоимости компании. В то же время, чтобы имела место много факторность анализа, в регрессионных уравнениях среди объясняющих переменных используются финансовые показатели, характеризующие размер капитала, его структуру и результативность использования.

Нетривиальным случаем для исследования в области факторов роста рыночной стоимости компании является случай с неторгуемыми компаниями. Для торгуемых компаний в качестве прокси переменной, заменяющей показатель рыночной стоимости, может быть использован показатель капитализации или Q Тобина.

Мы предпринимаем попытку включить в анализ неторгуемые компании, по которым внешний инвестор не имеет возможности получить рыночные оценки. Традиционные подходы к определению показателя ры ночной стоимости (доходный, сравнительный и затратный подходы, мо дель EBO)6 не могут быть использованы аутсайдерами для оценки стои мости компании на текущий момент, в связи с чем нами поставлена задача не оценки рыночной стоимости компании, а выделения факторов, влияю щих на изменение (рост) показателя рыночной стоимости. Поэтому в ка честве зависимой переменной в регрессионных уравнениях мы будем ис Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М., 1999;

Оценка бизнеса / под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М., 1998;

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., 2004.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   пользовать индекс, отражающий направленность изменения рыночной стоимости компании – Индекс потенциала роста рыночной стоимости компании (ИПРРСК), который присутствует в регрессионных уравнениях в качестве proxy-переменной, определяемой через изменения параметров потенциала роста рыночной стоимости компании.

Методологический принцип построения ИПРРСК может быть взят из работ по построению индексов корпоративного управления, как proxy-переменных, описанный у Gompers, Ishii, and Metrick (2003)7. Он распространяется на большинство статей. В зависимости от числа ото бранных компонент корпоративного управления за каждый положитель ный ответ по поводу наличия того или иного механизма корпоративного управления компании присваивается балл (в случае Beiner, Drobetz, Schmid, and Zimmermann (2005)8, ответы имели веса 1 – минимальное применение механизма, 5 – максимальное). Таким образом, индекс стро ится как простая сумма баллов, а величина индекса колеблется от 1 до N, либо нормируется в промежутке от 1 до 100. Преимущества такого по строения индекса заключаются в том, что подобная простая схема по строения не делает попыток точно отразить относительную значимость индивидуальных характеристик корпоративного управления, в то время как у нее есть преимущество в виде ясности и легкости в интерпретации.

Построение Индекса сопряжено с такой эконометрической про блемой, как существование большого числа дамми-переменных, которые значимо снижают количество степеней свободы регрессионной модели, что неприемлемо в условиях малой выборки. С другой стороны, при не большом количестве градаций значения фиктивных переменных часто оказываются сильно сопряженными, что может существенно ухудшить качество модели.

Другим способом построения Индекса является метод главных компонент (Principal Components Analysis, PCA), являющийся частным случаем факторного анализа9. Использование PCA объясняется возможно Gompers P., Ishii J., Metrick A. (2003) Corporate Governance and Equity Prices. The Quarterly Journal of Economics.

Beiner S., Drobetz W., Schmid M., Zimmermann H. (2005) An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation. University of Basel Working paper.

Для примера применения метода главных компонент для построения индекса качества корпоративного управления для анализа российских компаний см.: Гури Проблема оценки влияния корпоративного управления…  стью данного метода выявить в первоначальном наборе переменных груп пы относительно независимых друг от друга переменных, из которых выделяются главные компоненты, что позволяет идентифицировать груп пы связанных между собой переменных и сократить число используемых переменных, сохраняя большую часть суммарной дисперсии.

В рамках существующих методов оценки рыночной стоимости компании мы выделяем следующие показатели, которые могли бы отра жать потенциал роста рыночной стоимости и были доступны внешнему аналитику в соответствии с отечественными стандартами бухучета:

изменение выручки от реализации;

изменение чистой прибыли;

изменение рыночной доли компании;

изменение амортизационных отчислений;

изменение балансовой стоимости активов;

изменение ликвидности;

изменение левереджа;

изменение доли экспортной продукции в выручке от реализации;

изменение долгосрочной задолженности;

изменение суммы процентов по долгосрочным обязательствам;

наличие брендированной продукции;

потребность в российских и зарубежных кредитах.

Индекс потенциала роста рыночной стоимости компании (ИПРРСК) создается на основе метода главных компонент как перемен ная, являющаяся эндогенной переменной теоретической модели (см. При ложение № 4).

Второй этап исследования заключается в том, что на основе по строенного индекса (ИПРРСК) проводится анализ факторов, влияющих на положительную динамику рыночной стоимости компании. Экзогенными переменными модели должны стать факторы, влияющие на ИПРРСК, сре ди которых мы делаем акцент на факторах корпоративного управления, связанных непосредственно со структурой собственности и инвестицион ной деятельностью компании. Таким образом, факторы корпоративного управления будут рассматриваться в ряду с иными позициями, что позво лит определить степень влияния той или иной группы факторов.

ев С., Лазарева О., Рачинский А., Цухло С. Корпоративное управление в россий ской промышленности. М., 2003.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Индекс корпоративного управления зависит от выбора фирмой различных механизмов и экзогенных объясняющих переменных. Такими экзогенными переменными могут быть:

• размер фирмы (измеренный как натуральный логарифм совокуп ных активов, который предпочтителен в исследовании рыночной стоимости, поскольку в большей мере связан с финансовыми по казателями компании;

в ряде исследований размер фирмы опре деляется по натуральному логарифму среднесписочной численно сти работников, показателю, который для российской статистики не точно отражает реальное состояние дел из-за специфики налогообложения);

• среднегодовой рост выручки от продаж за последние несколько лет (Klapper and Love, 2004)10, что отражает возможности роста компании – чем выше эти возможности, тем больше потребности компании во внешнем финансировании, следовательно, больше требования к стандартам корпоративного управления и снижению издержек по привлечению капитала.

Среди переменных, отражающих эффективность функционирова ния компании, можно выделить уже сложившуюся в российских исследо ваниях практик использования показателя производительности труда, из меренную как отношение выручки от реализации к среднесписочной чис ленности работников (например, Муравьев, Кузнецов, 2001;

Гольцман, 2000), в иностранных исследованиях более распространен показатель ROA (отдача на капитал), измеренный как отношение прибыли к средне годовой величине совокупных активов компании. Кроме того, состав ак тивов компании влияет на договорную среду компании. Материальные активы легче проверить и труднее скрыть размер активов, чем показатель нематериального капитала, следовательно, компании с более высокой до лей нематериальных активов могут принять более жесткие стандарты корпоративного управления для защиты от злоупотреблений. Поэтому отношение между индексом корпоративного управления и долей немате риальных активов в совокупных активах компании должно быть положи тельным.

Klapper L., Love I. (2004) Corporate Governance, Investor Protection, and Perform ance in Emerging Markets. Policy Research Working Paper 2818. The World Bank.

Development Research Group.

Проблема оценки влияния корпоративного управления…  В соответствии с целями исследования и основываясь на теории, в работе выдвинуты следующие гипотезы.

1. Качество корпоративного управления влияет на рост рыноч ной стоимости компании. Наличие реально действующих комитетов в совете директоров (СД), активное участие в работе СД независимых ди ректоров и корпоративного секретаря способствует повышению качества корпоративного управления в компании и должно стимулировать рост рыночной стоимости компании. Положительное влияние на стоимость компании оказывают также раскрытие информации, переход на междуна родные системы бухгалтерского учета и отчетности, защита прав акцио неров в виде регулярной выплаты дивидендов, наличие структур по рабо те с инвесторами, раскрытие сверхобязательной информации.


2. Структура собственности влияет на эффективность работы компании, а, следовательно, и на рыночную стоимость компании. В зави симости от концентрации собственности и типа собственности данное влияние будет различаться: наличие иностранной собственности и внеш них собственников должно влиять положительно, а государственной соб ственности – отрицательно. Эмпирически доказано нелинейное влияние концентрации собственности на эффективность, что дает основание выво ду о возможной нелинейности влияния и на рыночную стоимость компа нии.

3. Потенциал роста рыночной стоимости компании зависит от истории создания компании (акционированные компании versus инициа тивно созданные компании) и вхождения компании в интегрированные (холдинговые) структуры. Собственники и менеджеры инициативно соз данных компаний должны быть более озабочены потенциальным ростом рыночной стоимости компании. Открытые АО должны быть оценены вы ше, чем закрытые АО.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПРЕДПРИЯТИЙ,  ПРИНЯВШИХ УЧАСТИЕ В ИССЛЕДОВАНИИ Информационную базу эмпирического исследования составил опрос открытых акционерных обществ Уральского региона, который проводился с октября 2005 г. по февраль 2006 г.

Источниками используемых данных являются:

– данные официальной бухгалтерской и статистической отчёт ности по 150 открытым акционерным обществам Свердловской области за период 2002–2004 гг.;

– данные экспертного опроса 2002 года1 «Реалии корпоративного управления на Урале» генеральных директоров либо членов советов ди ректоров и руководителей экономических служб 102 ОАО Свердловской, Челябинской и Тюменской областей;

– данные экспертного опроса (октябрь 2004 г.), проведенного в рамках круглого стола по корпоративному управлению, проведенного Институтом прикладных исследований совместно с РАМЭК УрГУ (модератор – Ружанская Л.С.);

– данные экспертного опроса 2005–2006 гг. «Практика корпора тивного управления на предприятиях Уральского региона».

Опрос 2005–2006 гг. проводился методом глубинного формализо ванного интервью руководителей ОАО либо членов совета директоров2.

Требование соответствия запрошенному должностному положению рес пондента являлось пороговым и обязательным при принятии первичных материалов исследования, поскольку респондент должен быть компетен Опрос проведён нами методом глубокого интервью и анкетирования по принци пу «одно предприятие – два респондента» в рамках исследования при финансовой поддержке МОНФ (грант №083/01-02).

В исследовании приняли участие 104 открытых акционерных общества Сверд ловской области. К сожалению, четыре из них не могли быть включены в базу данных после анализа качества ответов на вопросы глубинного интервью и анкет для самозаполнения. В итоге анализируемая выборка состоит из 100 предприятий.

Общая характеристика предприятий, принявших участие…  тен и правомочен давать ответы на вопросы по отношениям собственно сти, инвестиционной деятельности, стратегическим планам и т.д3.

В общей численности зарегистрированных в Уральском феде ральном округе предприятий открытые акционерные общества, попавшие в выборку, занимают 0,3%, в то время как производят треть промышлен ной продукции Урала, что свидетельствует о попадании в выборку в ос новном крупных предприятий с незначительной долей сверхкрупных ком паний.

Таблица 4.

Доля предприятий выборки в общем количестве зарегистрированных предприятий генеральной совокупности Число предприятий и организаций (на конец года) Доля предприятий Доля предприятий выборки в общем выборки в общем Территория 2003 год 2004 год количестве пред- количестве приятий предприятий в 2003 г. в 2004 г.

Российская 4 149 815 4 417 074 0,0024% 0,0022% Федерация Уральский федеральный 310 923 335 035 0,0315% 0,0293% округ Предприятия, попавшие в выборку, расположены в Свердловской области, при этом более половины выборки приходится на город Екате ринбург (59%), поскольку именно в нем представлено наибольшее число открытых акционерных обществ Уральского федерального округа.

Для опроса были выбраны в основном предприятия с численно стью занятых более 100 человек специально для того, чтобы избежать включения в выборку малых предприятий, для которых вопросы корпора тивного управления не значимы. В то же время отраслевая специфика не Часть вопросов, касающихся финансовых и экономических показателей работы компании, была вынесена в анкету для самозаполнения по причине необходимо сти дополнительного времени на подготовку ответа и чрезмерной величины само го проспекта интервью (78 вопросов). Время одного интервью колебалось от минут до 1,5 часов.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   которых компаний (например, финансовые услуги, отраслевые научно исследовательские институты) определила незначительное число работ ников, но не менее 84 по выборке.

Таблица 5.

Среднесписочная численность работников предприятий, принявших участие в исследовании N: Среднесписочная численность Доля, % 1 до 100 чел. 6,45% 2 100 - 299 чел. 19,35% 3 300-599 чел. 6,45% 4 600-999 чел. 6,45% 5 1000 - 2999 чел 41,94% 6 3000 и больше 19,35% 100,00% Итого:

В нашей выборке, как видно из таблицы 5, большая доля прихо дится на крупные компании размером от 1000 до 3000 занятых, для кото рых вопросы корпоративного управления являются реально значимыми.

Сравнение с генеральной совокупностью по показателю средне списочной численности персонала в промышленности показывает доста точность сделанной случайной выборки как по Уралу, так и в целом по России: для региона доля занятых составляет 9,35% на 2004 год от общей численности, а по России – 1,09%. Рост показателя среднегодовой чис ленности персонала свидетельствует о процессах укрупнения предпри ятий выборки.

Таблица 6.

Среднегодовая численность промышленно-производственного персонала по генеральной совокупности и выборке предприятий, по павших в опрос Среднегодовая численность промышленно 2003 год 2004 год производственного персонала по регионам РФ (тыс. чел) Российская Федерация 12 384 11 Уральский федеральный округ: 1 456 1 Выборка 129,52 130, Доля выборки в УрФО 8,90% 9,35% Доля выборки в России 1,05% 1,09% Общая характеристика предприятий, принявших участие…  Средний показатель, рассчитанный на основе данных о средне списочной численности работников, составил 2617 (2003 год), 2216 ( год), 3039 (2005 год) человек. Подобное колебание в среднем показателе по годам свидетельствует, во-первых, о фактическом изменении числен ности сотрудников предприятий по причинам, связанным с расширени ем/сокращением деятельности, процессами слияний и поглощений – осо бенно это заметно по последнему году отчетности, где средний показатель вырос на 37,1%. Второй причиной столь резких колебаний показателя среднесписочной численности представляется ненадежность этого показа теля, столь значимым образом влияющего на налогообложение предпри ятий. В связи с этим многие авторы отмечают недостаточность использо вания показателя среднесписочной численности для оценки размеров ком паний.

По нашему мнению, активы отечественных компаний также не мо гут служить достаточным индикатором размера, поскольку во многих слу чаях ненадежна оценка фондов предприятия и реального их использования.

В связи с этим наиболее надежно отражающим истинное положение компа нии на отраслевом рынке нам представляется показатель оборота.

По обороту промышленные предприятия, попавшие в выборку, занимают меньшую долю, нежели чем по показателю среднесписочной численности, что свидетельствует о более низкой производительности труда на предприятиях выборки по сравнению с генеральной совокупно стью. Причинами этому послужило отсутствие в выборке предприятий нефтегазового комплекса, традиционно демонстрирующих высокие пока затели эффективности работы компаний. Кроме того, в выборке большую долю занимает традиционно низко рентабельное машиностроение – веду щая отрасль региона. Сыграла свою роль и ухудшившаяся ситуация в черной металлургии. В целом же можно сказать, что в выборку попали не только и не столько отраслевые лидеры и голубые фишки, сколько сред ние по показателям эффективности компании, составляющие основной массив региональных предприятий.

Доля промышленных предприятий выборки в общей выручке промышленных предприятий Уральского федерального округа в 2003 и 2004 годах составила соответственно 32,76% и 28,55%, что еще раз под черкивает тенденцию к падению производства на выбранных предприяти ях даже в сравнении с региональными тенденциями, в то же время именно эти предприятия являются основой региональной экономики, в децильном Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   выражении 9,5% всех занятых в округе производят треть (32,76%) всей промышленной продукции региона.

Представительность выборки в отраслевом разрезе демонстриру ется Таблицей 7. В целом выборка повторяет генеральную совокупность за исключением трех отраслей: значимое преобладание металлургии за счет предприятий цветной металлургии и недостаточная представленность машиностроительных предприятий и предприятий лесной, целлюлозно бумажной и деревообрабатывающей промышленности.

Таблица 7.

Оборот организаций по отраслям промышленности по генеральной совокупности и выборке предприятий, попавших в опрос Доля Доля предприятий предприятий Оборот организаций выборки в выборки в (юр. лиц) по отрас 2003 год 2004 год обороте всех обороте всех лям промышленно предприятий предприятий сти (млн. руб.) России России в 2003 г. в 2004 г.


Вся промышленность 7 149 356 9 433 184 6,57% 6,30% в том числе:

электроэнергетика 861 746 1 034 905 0,00% 0,00% топливная промыш ленность 1 480 450 2 174 073 0,00% 0,00% черная металлургия 715 675 1 162 372 8,34% 1,63% цветная металлургия 574 103 732 088 68,86% 67,47% химическая и нефте химическая промыш ленность 417 930 523 165 0,77% 0,59% машиностроение и металлообработка 1 409 126 1 738 456 0,19% 0,16% промышленность строительных мате риалов 190 895 242 836 0,97% 1,55% легкая промышлен ность 94 335 102 592 0,11% 0,09% пищевая промыш ленность 885 994 1 096 733 0,26% 0,28% Общая характеристика предприятий, принявших участие…  Таблица 8.

Распределение предприятий по отраслям промышленности: сопос тавление статистических данных и обследования предприятий, % к числу предприятий Генераль Выборка ная выбор- Совокупность дей промыш- ка про- ствующих предпри ленных АО мышлен- ятий* ных АО (1) (2) (3) (4) Топливно-энергетический ком 3 2,9 2,8 3, плекс Металлургия 21 2 2 2, (черная и цветная) Машиностроение и металлооб 23 32,4 32,1 36, работка Химическая и нефтехимическая 4 5,7 5,2 промышленность Лесная, целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая про- 3 15,3 15,4 17, мышленность Легкая промышленность 4 6 9,1 10, Пищевая промышленность 19 15 15,1 17, Строительство, промышлен 13 19,1 6,2 ность строительных материалов Прочие отрасли 10 1,6 12,1 Источник: Данные на конец 2004 г. [Данные из ежегодника Российского cтатис тического агентства за 2005 г., с. 185-205]. Расчет в графе (2) сделан по генераль ной выборке промышленных предприятий в Уральском федеральном округе, в графе (3) сделан применительно ко всем 151 тыс. отчитавшимся в 2004 г. пред приятиям промышленности, а в графе (4) – применительно к 136 тыс. предпри ятий, включенным в выборку отраслей промышленности.

Более укрупненное представление отраслей выборки показывает, что отраслевая структура выборки соответствует распределению отраслей в уральском регионе, где превалируют машиностроение, черная и цветная металлургия, а также развиты инфраструктура, оборонный комплекс и НИОКР. Отклонения по количеству предприятий незначительны. Это объ яснимо высокой концентрацией предприятий данной отрасли вблизи Ека Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   теринбурга. Существенно меньшая доля АО в лесной и целлюлозно бумажной промышленности объясняется большинством территориально удаленных предприятий, а также малых фирм, в том числе и обществ с ограниченной ответственностью, которые не могли войти в нашу выборку вследствие установленных априори ограничений.

Таблица 9.

Отраслевая принадлежность основного вида деятельности предприятий – участников исследования Количество Отрасль % отв.

предприятий Тяжелая промышленность (металлургия, 37 37,76% машиностроение, энергетика) Лёгкая промышленность (вкл. пищевую, де 15 15,31% ревообрабатывающую) Строительство, производство стройматериа 23 23,47% лов, транспорт, связь Услуги, торговля, банки, научные исследова 23 23,47% ния Итого: 98 На основе информации об отраслевой принадлежности предпри ятия можно разделить на 4 основных типа: наиболее многочисленный – базовые отрасли (37,76% выборки), остальные три составляют 62,24% от выборки.

Более подробно отраслевая структура выборки в сравнении с ге неральной совокупностью представлена в Таблицах 3.1 и 3.2. Приложения 1 в соответствии с трехзначным отраслевым кодом.

История становления акционерных компаний накладывает свой отпечаток на качество корпоративных отношений: по-разному складыва ется структура собственности, принципы решения конфликта интересов на предприятии, практика стратегического управления и другие вопросы корпоративных отношений для бывших государственных, ныне привати зированных предприятий и для предприятий, образованных инициатив ным способом. Для нашего опроса доля крупных приватизированных предприятий занимает 37,86% выборки, что отражает отраслевую принад лежность предприятий и их размер.

Общая характеристика предприятий, принявших участие…  Таблица 10.

Распределение ОАО по участию в группе компаний, холдингах Количество % отв.

входит в финансово-промышленную группу 26 26,53% входит в холдинговую компанию 22 22,45% не является членом группы компаний 50 51,02% Общее количество: 98 100% является материнской компанией 19 40,43% является дочерней компанией 13 27,66% является зависимой компанией 15 31,91% Общее количество: 47 100% Характерной чертой уральской промышленности является высокая степень вертикальной и горизонтальной интеграции, что связано с отрасле вой спецификой региона. Металлургические холдинги являются ярчайшим примером вертикальной интеграции с целью сокращения конкуренции на отраслевых рынках при монополизации доступа к сырьевой базе. Для маши ностроения интеграция является в первую очередь способом повышения финансовой устойчивости группы компаний, хотя технологический аргу мент также является важным для принятия решений об интеграции.

Как было отмечено ранее, одним из важнейших факторов разви тия российского в целом, и регионального бизнеса в частности, стали ин теграционные процессы, сопровождающиеся формированием бизнес групп, холдинговых компаний, поэтому опрос был нацелен на выявление типов предприятий с учетом их участия в группах компаний, основанных на имущественных связях. В результате оказалось, что чуть меньше половины компаний выборки (48 ОАО) ответили положительно на вопрос об участии в группах, из числа последних рядовыми членами группы являются 28 ОАО и 20 ОАО – головные или управляющие компании холдингов, что подтверждает тезис о распространенности интеграции как способа повышения конкурентоспособности компаний.

Завершая анализ, проиллюстрируем итоговое совместное распре деление выборочной совокупности по двум параметрам создания: отрас лям и размеру. Данные показывают, что открытые акционерные общества чаще встречаются в базовых отраслях промышленности, для них харак терны интеграционные процессы, большая численность занятых и слож ные имущественные отношения в группе.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ЭВОЛЮЦИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ОТНОШЕНИЙ   НА УРАЛЬСКИХ ПРЕДПРИЯТИЯХ  1. Концентрация собственности и тип корпоративного контроля Характерное для трансформационной экономики России перерас пределение собственности от инсайдеров к аутсайдерам демонстрирует ся уральскими компаниями на всем анализируемом промежутке времени.

На момент акционирования на предприятиях присутствовал характерный инсайдерский тип контроля с преобладающим участием администрации и трудового коллектива. В то же время благодаря отраслевой специфике региона в акционерных обществах большая доля собственности принад лежала государству (самый большой средний размер пакета – 47,8%).

Еще одной характерной особенностью образования попавших в выборку предприятий является высокий уровень концентрации собственности на момент образования ОАО: размер среднего пакета по типам собственни ков составляет 35,57%, что может объясняться крупным размером анали зируемых предприятий и отраслевой принадлежностью большинства ком паний к базовому комплексу. В дополнение к особенностям структуры собственности на момент регистрации следует отметить высокую долю сторонних физических (36,7%) и юридических (33,7%) лиц. Это объясня ется тем, что в выборку попали не только приватизированные предпри ятия, но и созданные позже инициативным путем.

К началу 2006 г. можно отметить заметное снижение участия госу дарства в ОАО при одновременном увеличении в качестве акционеров ад министрации и совета директоров. Также наблюдается увеличение участия юридических лиц, инвестиционных фондов, банков и иностранных инве сторов. Доля работников в качестве собственников несколько снизилась по сравнению с первоначальной регистрацией ОАО.

На небольших предприятиях (до 300 работников) стратегически ми собственниками выступают физические лица (но в наименьшей степе ни члены трудового коллектива) и государство. Доля государства в каче стве акционера таких предприятий хоть и не велика, но оно в таком случае обладает контрольным пакетом акций. Чем крупнее ОАО, тем больше акционерная собственность сконцентрирована в руках юридических лиц.

Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  Можно отметить также превалирование долей, а зачастую и наличие кон трольного пакета акций в руках советов директоров на мелких и крупных предприятиях, на средних же наблюдается большая сбалансированность между средними долями различных типов собственников.

Таблица 11.

Распределение собственности акционерных обществ на момент регистрации Собственники ОАО на момент ор- Количество % от отве- Средний ганизации предприятий тивших пакет акций Государство 32 32,7% 47,8% Администрация, совет директоров 25 25,5% 29,3% Работники предприятия 41 41,8% 36,1% Сторонние физические лица 27 27,6% 36,2% Юридические лица и группы ком- 20 20,4% 33,7% паний Инвестиционные фонды, банки и 18 18,4% 30,3% иностранные инвесторы Итого: 98 100% 35,57% Таблица 12.

Распределение собственности акционерных обществ на 2006 г.

Собственники ОАО на Количество % от ответивших Средний па 2006 г. предприятий кет акций Государство 18 18,4% 43,77% Администрация, совет 45 45,9% 20,5% директоров Работники предприятия 35 35,7% 20,11% Сторонние физические 29 29,6% 29,8% лица Юридические лица и 31 31,6% 37,5% группы компаний Инвестиционные фон- 21 21,4% 37,3% ды, банки и иностран ные инвесторы Итого: 98 100,00% 29,03% Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Таблица 13.

Распределение собственности предприятий разной величины (по среднесписочной численности работников) Типы собственников Типы предприятий, выделенные на основании среднесписочной численности работников Мелкие Средние Крупные (до 300 чел.) (от 300 до 1000 (1000 чел. и чел.) больше) (1) (2) (1) (2) (1) (2) Государство 10,0 67,5 12,9 26,1 8,9 39, Физические лица, 64,0 27,7 64,5 18,4 51,8 14, в т.ч.:

члены трудового коллектива 7,5 17,4 7, совет директоров, генераль- 53,0 11,8 20, ный директор сторонние физические лица 55,0 33,0 11, Юридические лица 26,0 30,8 22,6 25,8 39,3 44, 100 100 Сумма:

Примечание: (1) % предприятий, которые “охватывает” собственник;

(2) средняя доля.

Таблица 14.

Распределение собственности предприятий отраслевой принадлежности Тяжелая Лёгкая про- Услуги, Строительст Типы собственников промыш- мышлен- торговля, во, транспорт, ленность ность банки, наука связь (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) Государство 18,6 39,2 18,8 38,9 23,5 80 13,6 33, Физические лица: 88,4 15,0 87,5 23,9 94,1 45,7 86,4 25, члены трудового 13,2 21,6 38,5 23, коллектива, в т.ч.:

совет директоров 14,1 24,5 29,2 21, работники пред 12,1 17,8 51,0 27, приятия сторонние физиче 20,4 34,8 58,8 28, ские лица Юридические лица 67,4 30,9 43,8 39,7 35,3 37 45,5 42, Примечание: (1) % предприятий, которые “охватывает” собственник;

(2) средняя доля.

Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  Предприятия тяжелой промышленности и сферы строительства, транспорта и связи в минимальной степени контролируют работники предприятий, хотя почти на 90% ОАО данных отраслей этот вид акционе ров присутствует. Но максимальной долей акций чаще обладают юриди ческие лица (на уровне 30–70%), а если данный тип собственника не вла деет предприятием, то наибольший пакет акций также не отходит работ никам предприятия, а принадлежит государству, оно наравне с нефинан совыми коммерческими предприятиями остается одним из крупнейших акционеров уральских компаний.

ОАО, относящиеся к строительству, транспорту и связи, в наи меньшей степени зависят от государства. Максимальные пакеты акций приходятся на долю юридических лиц (средний – 42,2%). Предприятия сферы услуг, торговли, банки, научно-исследовательские организации, так же, как и акционерные общества в лёгкой промышленности, в наибольшей степени зависят от государства и физических лиц в силу истории своего создания и отраслевой специфики предприятий. Но в отличие от ОАО лёгкой промышленности трудовой коллектив в сфере услуг значительно сильнее участвует в распределении собственности. Особенное место здесь отводится сторонним физическим лицам: именно в их руках находятся максимальные пакеты акций (в среднем 58,8%).

По состоянию на 2002 год наличие контрольного пакета отмечали 60,6% ответивших предприятий. Сейчас наличием контрольного пакета охвачено 58 компаний из выборки, что больше половины. Наиболее зна чимые позиции занимают нефинансовые коммерческие предприятия (22,41% выборки) по причине интеграционных процессов и государство регионального уровня (24,14% выборки), что может отражать традицион но сильное влияние местной власти на работу частных компаний: в том числе на использование в коммерческих сделках «административного ре сурса». Инсайдерам (члены совета директоров, правление, работники) принадлежат контрольные пакеты на 22, 42% ответивших предприятий. В целом же преобладает контроль аутсайдеров, причем немалую роль среди них занимают сторонние физические лица.

Уровень концентрации собственности на уральских предприяти ях традиционно высок, это наблюдалось и в первую волну опроса пред приятий в 2002 году. Средняя величина контрольных пакетов нефинансо вых юридических лиц значительна и составляет 64,1%. Работники пред приятия практически лишены власти, рычаги управления предприятия Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   сконцентрированы либо у акционеров, входящих в совет директоров, либо у сторонних физических лиц. Причём средний контрольный пакет сто ронних акционеров превышает по величине контрольные пакеты, находя щиеся в руках членов советов директоров предприятий.

По сравнению с другими акционерами, имеющими контрольный пакет, величина среднего контрольного пакета государства составляет 59%. Преимущественно рычаги управления находятся у властей феде рального уровня. Подобные показатели значимо выше средних по России.

Характерно, что при ответе на вопрос о статусе владельца кон трольного пакета один из респондентов счел эту информацию коммерче ской тайной, что дополнительно подчеркивает степень информационной закрытости региональных компаний.

Таблица 15.

Тип собственника, которому принадлежит контрольный пакет Количество % отв.

государство 14 24,14% генеральный директор / правление 9 15,52% сторонние юридические лица, не объединенные в 8 13,79% группу сторонние физические лица 6 10,34% группа компаний 5 8,62% работники / пенсионеры – бывшие работники 2 3,45% члены совета директоров 2 3,45% банки 2 3,45% прочие 2 3,45% закрытая информация 1 1,72% другие 7 12,07% Общее количество: 58 100,00% Если по состоянию на 2002 год наиболее распространённым ти пом корпоративного контроля являлся «государство + физические лица (сторонние либо топ-менеджмент)», то на сегодня тип сменился в сто рону «государство – нефинансовые коммерческие предприятия».

Высокая концентрация внешней собственности поддерживает рыночные перспективы развития бизнеса и инвестиционную активность, коррелирует с включенностью в бизнес-группы, наличием маркетинговых Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  и инвестиционных планов, а также способствует частой смене топ менеджеров и их команд. Рост концентрации внешней собственности сти мулирует спрос на квалифицированных директоров, использование инст рументов управления стоимостью компании, создание комитетов в совете директоров.

2. Дивидендная политика предприятий Дивидендная политика является одним из наиболее характерных признаков соблюдения прав миноритарных акционеров. Большинство компаний, принявших участие в исследовании, акционировались в 1992– 1993 годах. Начало выплаты дивидендов происходит на большинстве предприятий практически сразу – в 1992–1994 годах. Несколько раньше выплачивать дивиденды стали небольшие предприятия в сфере строитель ства, связи и других услуг, несколько позже – предприятия промышлен ности, на некоторых из них второй всплеск начала выплат приходится на послекризисный 1999 год. Вероятно, это связано с оживлением в про мышленности и одновременной активизации прихода новых собственни ков на предприятия. В то же время доля предприятий, регулярно выпла чивающих дивиденды в последние 5 лет, не высока – 27,55%.

Таблица 16.

Регулярность выплаты дивидендов на исследуемых предприятиях Выплата дивидендов регулярно за последние 5 лет Количество % отв.

да 27 27, нет 71 72, Общее количество: 98 100, Однако существуют предприятия, на которых до прошлого года выплата дивидендов не осуществляется, чаще это небольшие предпри ятия. Ситуация на небольших предприятиях противоречива – с одной сто роны, на значительной части из них выплата дивидендов начинает произ водиться практически со дня основания акционерного общества, с другой стороны – на многих из них дивиденды не выплачиваются вообще.

Другой значимый критерий регулярности выплаты дивидендов условно можно обозначить как «успешность» предприятий: среди тех Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   предприятий, на которых дивиденды выплачиваются, большинство уве ренно говорят о том, что являются лидерами отрасли в региональном, российском или мировом масштабе, а наиболее распространенное оправ дание невыплаты дивидендов – недостаток средств у предприятия. Если проанализировать динамику выплаты дивидендов, то можно заметить, что наиболее последовательно дивидендную политику предприятия проводи ли в период бурного роста экономики страны и региона с 2000 года. От сутствие до этого времени регулярных выплат объясняется кризисным состоянием промышленности и других отраслей народного хозяйства.

Возможно, однако, что кризис стал только поводом для менеджмента предприятий, не испытывавших серьезных финансовых затруднений на всем протяжении существования как акционерного общества в связи с хорошим конъюнктурным положением отрасли.

Данные исследования позволяют предположить, что важный фактор, влияющий на дивидендную политику – структура собственно сти предприятия. Прежде всего, существенным фактором выступает го сударственный контроль: дивиденды выплачиваются почти на всех пред приятиях, где среди собственников есть государство, и абсолютно на всех, где у государства – контрольный пакет акций. На тех предприятиях, где контрольный пакет остается в руках трудового коллектива, дивиденды вы плачиваются почти всегда. Напротив, невыплаты дивидендов более свойст венны предприятиям, где контрольный пакет акций сосредоточен в руках сторонних физических лиц или предприятия – коммерческого партнера. В последнем случае можно предположить реализацию схемы трансфертного ценообразования, за счет которого и получаются доходы от собственности, а выплата дивидендов становится необязательной процедурой.

Другая причина невыплаты дивидендов, которую озвучивают са ми респонденты – необходимость крупных инвестиционных затрат, в то же время на предприятиях, готовящих выпуски ценных бумаг, выплаты дивидендов рассматриваются как сигнал для инвесторов, обеспечиваю щий успешное размещение ценных бумаг.

Таким образом, дивидендная политика акционерных обществ не связана непосредственно с консолидацией собственности, но связана с типом доминирующего собственника (государство или трудовой коллек тив) и обязательно учитывает интересы миноритарных акционеров – трудовой коллектив или институциональные инвесторы – по мнению не которых респондентов, именно дивидендная политика становится наибо Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  лее частой причиной разногласий между доминирующими и миноритар ными собственниками. На первом месте в приоритетах менеджеров и крупных собственников стоят инвестиции и развитие производства, и эти цели часто реализуются в ущерб дивидендной политике.



Pages:     | 1 || 3 | 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.