авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 | 2 || 4 |

«МОСКОВСКИЙ ОБЩЕСТВЕННЫЙ НАУЧНЫЙ ФОНД Людмила Ружанская, Дмитрий Крутиков ФАКТОРЫ ПОВЫШЕНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ УРАЛЬСКИХ КОМПАНИЙ: ПРОБЛЕМЫ ...»

-- [ Страница 3 ] --

3. Деятельность совета директоров При анализе практики корпоративного управления особую роль играет рассмотрение деятельности совета директоров как органа, способ ного оказывать влияние на высший менеджмент предприятия, и как инст румента влияния акционеров на управление собственным имуществом. О характере деятельности совета директоров свидетельствует его структура и функции.

Исследование показало, что обычной практикой уральских ком паний является ситуация, когда в состав совета директоров предприятия входят 7 человек. Для небольших предприятий членов совета директоров может быть от 3 человек (минимум), а на больших предприятиях – обыч но до 9, реже больше (максимально – 15). На большинстве предприятий состав совета директоров за последние 3 года менялся. В то же время не обходимо отметить, что происходившие изменения были связаны как с экономическими:

• изменения структуры и концентрации собственности, • интеграционные процессы;

так и с неэкономическими причинами:

• уход из бизнеса по возрасту, состоянию здоровья отдельных чле нов совета директоров;

• ротация акционерами своих представителей в совете директоров (без изменения состава акционеров);

• смена представителей государства в силу политических измене ний.

С точки зрения состава членов совета директоров, наиболее часто наравне с государством представлены акционеры-инсайдеры: представи тели трудового коллектива, топ-менеджеры и администрация;

в то время как с точки зрения модели корпоративного контроля доминирует кон троль внешних собственников. Только государство, значимо представлен ное в структуре собственности уральских компаний, сохраняет свои пози ции и по представительности в совете директоров. Факт несовпадения мо Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   дели корпоративного контроля и модели совета директоров может сви детельствовать, с одной стороны, о том, что происходит объединение ин тересов внешних собственников с менеджментом через систему предста вительства в совете директоров, с другой стороны, это может свидетель ствовать и о том, что крупные внешние собственники приводят с собой команду наемных менеджеров, которые участвуют в работе совета дирек торов для исключения вмешательства иных категорий акционеров.

Таблица 17.

Представительство различных типов акционеров в составе совета директоров Количество государство трудовой коллектив администрация высший менеджмент банки инвестиционные компании иностранные инвесторы сторонние физические лица юридические лица – коммерческие партнеры компаний Всего Кроме того, многие респонденты отмечали формальный характер функционирования этого механизма корпоративного управления, как в первую волну опроса, так и во вторую. Фактически редко когда на совете директоров происходит собственно принятие решения;

скорее, заседания совета призваны документально оформить это решение. Другой, нефор мальный, аспект деятельности этого института заключается в системе со гласований позиций по важным вопросам, которые происходят между всеми влияющими сторонами. Один из респондентов назвал эту систему «заочным голосованием», где менеджмент предприятия имеет возмож ность проводить выгодные для себя тактические решения практически без обсуждения акционерами.

В то же время компании, входящие в интегрированные структу ры, называли совет директоров органом, который способствует согласо Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  ванию интересов внутри группы и усиливает управляемость холдинговых структур.

Наиболее распространенным режимом работы совета директоров являются ежеквартальные заседания. Эта практика распространена в це лом по России. В то же время на 27% ответивших предприятий заседания происходят раз в месяц и чаще, что может свидетельствовать о дополне нии функций исполнительных органов функциями совета директоров и их взаимном пересечении.

Таблица 18.

Частота заседаний совета директоров Количество % отв.

5 5,15% один раз в год 19 19,59% один раз в полугодие 44 45,36% один раз в квартал 17 17,53% один раз в месяц 10 10,31% чаще 2 2,06% по необходимости В то же время, по сравнению с предыдущим исследованием, про веденным авторами в 2002 году, реальный характер функционирования совета директоров значительно повысился. Об этом свидетельствует рас ширение практики создания комитетов в совете директоров. Фактически, необходимость такой институционализации говорит, во-первых, о факти ческом использовании совета как органа управления АО, во-вторых, в повышении грамотности и качества корпоративного управления в компаниях. Наибольшее распространение получили комитет по аудиту (36%) и комитет по стратегическому управлению и финансам (26%).

Первое обусловлено существующей тенденцией в дополнении функций внешнего аудитора членами комитета по аудиту, второе же отражает сущность деятельности совета директоров как контрольно наблюдательного органа.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Таблица 19.

Комитеты в составе совета директоров Количество компаний комитет по аудиту комитет по корпоративному управлению комитет по кадрам и вознаграждениям комитет по стратегическому управлению и финансам другие комитеты Всего ответивших на данный вопрос Сфера компетенции совета директоров различается от предпри ятия к предприятию, что обусловлено отраслевой спецификой и соста вом акционеров. Однако можно выделить некоторые направления дея тельности, общие для многих советов:

• подготовка к общему собранию акционеров. Формирование пове стки, выплата дивидендов, утверждение годового отчета предпри ятия;

• утверждение периодической отчетности акционерного общества, результатов его работы;

• утверждение структурных изменений акционерного общества;

• утверждение стратегии развития, в том числе инвестирование но вых направлений деятельности;

• утверждение значимых вопросов финансовой деятельности – рас пределение средств, взятие кредитов.

Таким образом, сфера компетенции совета директоров в основ ном заключается в выработке стратегии развития предприятия, согласова нии финансовых вопросов, утверждении отчетности перед основной мас сой акционеров. Необходимо отметить, что сфера компетенции совета директоров не распространяется (на это особо указывали респонденты) на кадровые вопросы.

Важной и позитивной, с точки зрения повышения качества кор поративного управления в глазах внешних инвесторов, характеристикой работы совета директоров является наличие в его составе независимых директоров. В нашей выборке этот показатель составил 20% от общего числа ОАО. В то же время некоторые респонденты отмечали отсутствие какого-либо реального эффекта от наличия независимых директоров в Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  работе компании, что сводит роль этого инструмента, скорее, к выполне нию требований на соответствие международным стандартам. Об этом же свидетельствует и тот факт, что наиболее распространенным является си туация с 1–2 независимыми директорами в составе совета (58% ответив ших). Стоит также отметить, что наличие независимых директоров опре деляется во многом структурой собственности: наиболее часто незави симые директора представляют интересы иностранных инвесторов, госу дарства и институциональных инвесторов.

Таблица 20.

Наличие в составе совета директоров независимых директоров Количество % отв.

да 20 20, нет 78 79, Должность председателя совета директоров в 78% случаев за нимает не сотрудник предприятия, что кардинальным образом отличается от ситуации 2002 года, когда авторами проводилось аналогичное исследо вание. Вместе с тем, нельзя сказать, что сторонний председатель в реаль ности является абсолютно сторонним. Анализ показывает, что, к примеру, в части случаев во главе совета оказывается представитель структур, в доприватизационный период руководивших предприятием.

Таблица 21.

Статус председателя совета директоров Количество фирм генеральный директор общества высший руководитель управляющей компании холдинга крупнейший собственник – не работник компании бывший генеральный директор компании представитель государства независимый директор юрисконсульт заместитель директора советник представитель группы предприятий другое лицо Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Советы директоров на стратегически важных и крупных предпри ятиях возглавляются представителями органов государственной власти.

Как правило, это непосредственно руководители департаментов регио нальных администраций по управлению государственным имуществом в ранге заместителя губернатора, либо лица, непосредственно стоящие за ними в административной иерархии, что подтверждает ранее высказанный тезис об использовании компаниями региона «административного ресур са» и неформальном контроле со стононы государства в лице региональ ной власти. Достаточно распространен вариант занятия должности пред седателя совета директоров представителем головной организации, что дает право говорить об использовании совета директоров как дополни тельного инструмента управления в интегрированных организациях.

4. Смена менеджеров в компаниях Взаимоотношения высшего менеджмента предприятий и собст венников по состоянию на 2002 год можно было охарактеризовать как отношения «ведущего и ведомого». Формальная сторона этих отношений значительно отличалась от реальных отношений. По итогам опроса года можно констатировать, что высший менеджмент большинства пред приятий в настоящее время продолжает пользоваться большой автоном ностью от акционеров. Эта ситуация создана в большой степени самими акционерами, не принимающими активного участия в работе компании.

В случае с уральскими компаниями следует отметить, что, не смотря на частую смену топ-менеджеров – 55 случаев за последние года (2003–2005 гг.), – роль акционеров в увольнении менеджеров не ве лика: в 15 случаях смены.

Таблица 22.

Случаи смены топ-менеджера по инициативе акционеров Количество Доля, % да 15 27,27% нет 40 72,73% Причем только один респондент отметил увольнение менеджера как следствие неэффективной работы компании за предыдущий период, и Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  еще один респондент отметил в качестве причины смены менеджера бан кротство предприятия.

Таблица 23.

Причины смены руководства компании (топ-менеджеров) Количество фирм Доля, % смена стратегического собственника компании 19 34, переход в вышестоящие структуры 15 27, уход на пенсию 10 18, банкротство предприятия 1 1, реорганизация предприятия 1 1, не справились с руководством 1 1, другие причины 21 38, Наряду с мониторингом и концентрацией собственности еще од ним действенным внутренним механизмом корпоративного управления является написание стимулирующих контрактов для топ-менеджеров, ко торые связывают интересы акционеров и менеджеров компании. Наиболее распространенной продолжает оставаться, как и 4 года назад, комбиниро ванная схема оплаты труда, сочетающая фиксированные выплаты и процентное вознаграждение в зависимости от финансовых результатов компании. При этом основным финансовым результатом рассматривается прибыль как агрегированный показатель деятельности всей компании. В то же время индикаторы результативности могут варьироваться в зависи мости от стратегических целей, которые ставит перед менеджером круп ный собственник, головное предприятие или сам менеджер в случае до минирования.

Новой тенденцией за прошедший период является то, что в компаниях для написания стимулирующего контракта акционеры пользу ются «собственническим» ориентиром – рыночной стоимостью компа нии. При опросе 2002 года этот параметр не назывался никем. Слабое рас пространение такой практики на сегодня объясняется тем, что незначи тельное число ОАО выборки проводили оценку стоимости с целью ис пользования этого инструмента для повышения управляемости бизнесом.

Опционы на покупку акций используются также крайне редко. Чаще это компании, активно представленные на фондовом рынке.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Таблица 24.

Формы оплаты труда топ-менеджеров компаний Количество фирм процентные выплаты в зависимости от финансовых результатов фиксированная оплата опцион на покупку акций компании процентные выплаты в зависимости от рыночной стоимости компа нии процентные выплаты в зависимости от экономической прибыли ком пании другая форма по договору Подводя итог этой части анализа, следует отметить, что за по следние 4 года в качестве корпоративного управления на уральских ком паниях произошли значительные сдвиги, как в сторону расширения при менения инструментов корпоративного управления, так и в сторону улуч шения качества применения имеющихся. Это во многом отражает общую тенденцию поиска новых инструментов управления компаниями в целях повышения конкурентоспособности отечественного бизнеса на внутрен них и внешних рынках.

5. Инвестиционная и эмиссионная деятельность уральских предпри ятий Официальные статистические данные свидетельствуют: рост ВВП в России за последние 5 лет вызвал последовательный рост инвестицион ной активности компаний;

причем темпы роста инвестиций в основные фонды только в 2002 году отстали от темпов экономического роста. Это во многом связано с ростом поступлений средств в сырьевые отрасли и восстановлением производственной базы, утраченной в годы перестройки.

Кроме того, растет инвестиционная активность и во внутренне ориентиро ванных неторгуемых отраслях, таких, как строительство, что может быть свидетельством «голландской болезни» в российской экономике.

Динамика инвестиционной деятельности промышленных пред приятий Свердловской области – региона-донора федерального бюджета – превышает темп роста индекса физического объема инвестциий в основ Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  ные фонды в среднем по России. Это отражает повышенную инвестици онную активность уральских компаний и высокий инвестиционный по тенциал региона в целом.

Таблица 25.

Динамика объема инвестиций в основные фонды и индекса физического объема инвестиций в основной капитал по Российской Федерации и Свердловской области 2001 2002 2003 2004 Объем инвестиций в основ ные фонды, Российская Фе- 1504712 1762407 2186219 2729834 дерация (млн.руб.) Индекс физического объема инвестиций в основной капи 110 102,8 112,5 110,9 н.д.

тал, в % к предыдущему пе риоду (РФ) Объем инвестиций в основ ные фонды, Свердловская 30219 40886 51519 69483 96449, область (млн.руб.) Индекс физического объема инвестиций в основной капи 105,1 121,7 112 115,7 н.д.

тал, в % к предыдущему пе риоду (Свердловская обл.) Источник: Данные на конец 2004 г. [Данные из ежегодника Российского cтатис тического агентства за 2005 г., с. 185–205.] По структуре источников финансирования отечественные компа нии полностью подтверждают выводы «теории иерархии», когда наи большее предпочтение отдается собственным средствам компании, а по том уже привеченным по причине высоких агентских издержек долга и выпуска акций. Собственные средства компаний занимают почти полови ну в источниках финансирования, однако доля их незначительно сокраща ется и меняется структура в пользу увеличения доли амортизационных отчислений. Растет доля заемных средств, в том числе за счет выпуска облигаций (более подробно структура источников финансированяи инве стиционной деятельности российских предприятий представлена в Табли це 10 Приложения 1).

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Для опрошенных уральских компаний сохраняется та же после довательность приоритетов в выборе форм финансирования инвестиций.

В Таблице 26 приводятся данные только по ответам на внешние источни ки финансирования. При этом парадоксально выглядит ответ о желатель ности государственной поддержки в виде беспроцентного кредита, в то время, как такую форму компании в реальности использовать не могут.

Наиболее реалистичным для них представляется банковский кредит от российских банков (благодаря вхождению многих банков в ФПГ и под держке местных органов власти). К фондовой активности склонна до вольно значительная по сравнению с опросом 2002 года часть компаний – 15% ответивших. 6% опрошенных предполагают привлечение иностран ных инвестиций, что также более благоприятно с точки зрения инвести ционного климата по сравнению с 2002 годом.

Таблица 26.

Потребность опрошенных компаний в формах финансирования ин вестиций количество ответивших кредит от российских банков государственная поддержка в виде беспроцентного кредита выпуск акций по открытой подписке кредит от иностранных банков выпуск акций по закрытой подписке прямые иностранные инвестиции выпуск облигаций финансирование международных организаций затрудняюсь ответить В то же время уральские компании гораздо выше оценивают ин терес к себе со стороны отечественных, нежели иностранных инвесто ров, что во многом определяется недостаточным соответствием качества менеджмента в компаниях международным стандартам, в том числе кор поративного управления.

Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  Таблица 27.

Степень возможного интереса иностранных инвесторов к предприятию (самооценка) Интересны зарубежным Интересны отечественным инвесторам инвесторам высокая 19 средняя 32 низкая 24 отсутствие интереса 25 ВСЕГО: 100 Об инвестиционной активности свидетельствует наличие планов компаний по привлечению внешнего финансирования инвестиций. компаний из 98 (60,2%) планируют привлечение внешних средств. При этом 92% опрошенных не видят для себя препятствий в привлечении средств на фондовом рынке, но обращаются к этой форме финансирова ния только 22 компании из 97 ответивших. С одной стороны, это может говорить как о традиционных для российских компаний барьерах на пути эмиссионной деятельности (законодательные ограничения, связанные с минимальным размером уставного капитала, требования к величине чис тых активов, регламентирование сроков эмиссии, недостаточная разви тость рынка капиталов, ограничения, выдвигаемые поставщиками финан совых ресурсов и посредниками в этой сфере, регламентация сроков эмис сии облигаций), так и о некомпетентности респондентов в вопросах эмиссии, о неэффективности для ряда компаний формы открытого ак ционерного общества (НИИ, организации науки и культуры). Респонден ты также отмечают, что предприятия, входящие в состав бизнес-групп, перераспределяют средства внутри группы, а государственной поддерж кой пользуются в основном компании с сильным лобби и низкой конку рентоспособностью.

Основными факторами, определяющими существование ограни чений на привлечение финансовых средств, компании назвали:

1) положительную кредитную или публичную историю;

2) уровень развития корпоративного управления;

3) определенные экономические и финансовые показатели деятель ности компании;

4) отраслевые особенности.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Препятствия на пути эмиссионной деятельности подробно пред ставлены в Таблице 11 Приложения 1.

Уровень «торгуемости» региональных компаний не высок – ак ции только 18% ОАО выборки имеют котировку на различных торговых площадках. Большинство компаний является, по сути, закрытыми акцио нерными обществами. Наиболее распространена практика котировки сре ди компаний, входящих в интегрированные структуры, однако рядовые члены группы не принимают самостоятельных решений относительно эмиссионной и инвестиционной деятельности. Нередко от респондентов слышались характеристики положения рядовых членов группы, как «бюд жетных организаций», что подразумевало отсутствие самостоятельно сти в принятии, в первую очередь, стратегических и инвестиционных решений, а также в ряде случаев и в отношении производственно технологических решений.

Таблица 28.

«Торгуемость» компаний выборки Количество Доля, % акции котируются на РТС 10 9,43% котируются на ММВБ 5 4,72% котируются на иностранных биржах 5 4,72% котируются как депозитарные расписки 9 8,49% не котируются 76 71,70% затрудняюсь ответить 1 0,94% Как уже упоминалось, уральские предприятия довольно редко ис пользуют в своей практике систему управления рыночной стоимостью компаний: факт оценки рыночной стоимости зафиксирован на момент оп роса на 12 из 100 предприятий, причем ни разу оценка не использовалась для целей продажи бизнеса, только один раз как инструмент управления и дважды при реструктуризации. Прочие причины связаны с эмиссионной активностью компаний и процедурами банкротства.

Зачастую инвестиционные планы компаний связаны с процессами реструктуризации: 48 компаний из опрошенных проводят реструктуриза цию в той или иной форме. Составление системы стратегических планов также напрямую связано с инвестиционной активностью. Средний срок планирования оценивается респондентами как 3 года. Предприятия, ак Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  тивно использующие стандарты корпоративного управления, более ори ентированы на внешнеэкономическую деятельность – чаще имеют запад ных партнеров и инвесторов. Предприятия, интегрированные в группы, чаще демонстрируют все перечисленные атрибуты инвестиционной и эмиссионной деятельности.

Таблица 29.

Случаи оценки рыночной стоимости компаний да нет Оценивалась ли рыночная стоимость компании 12 Количество продажа бизнеса применение рыночной стоимости как инструмента реструктуризация другие 6. Информационная прозрачность уральских предприятий Непрозрачность отечественных предприятий как объектов инве стиций приводит к их низкой привлекательности для отечественных и ино странных инвесторов. Это же способствует фактической закрытости боль шинства формально открытых акционерных обществ России. Угроза потери контроля над предприятием из-за активных процессов передела собственно сти приводит к низкой ликвидности отечественного рынка ценных бумаг.

Вследствие чего снижается вероятность перехода к американскому типу национальной модели корпоративного управления, когда основным источ ником финансирования инвестиций становится эмиссия ценных бумаг.

В то же время нельзя не отметить значимые позитивные измене ния, произошедшие с 2002 года в процессе раскрытия информации ураль сикми акционерными обществами. Безусловно, к этому крупные компа нии подталкивает необходимость расширения инвестиционной деятельно сти для выхода на международные рынки.

Расширился как перечень публикуемой информации, так и форма ее предоставления: корпоративные сайты, СМИ, акционерные вестники ( компания). Незначительное, но в разы превышающее прежний уровень, число компаний (12) ведут отчетность по МСФО и GAAP, 30% опрошен ных предприятий планируют ввести отчетность по МСФО по причине обязательности этого требования.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Таблица 30.

Раскрытие информации Количество ответивших годовой отчет объявления об очередном общем собрании акционеров сообщения о событиях из жизни предприятия годовая финансовая отчетность список аффилированных лиц производственные результаты ежеквартальные отчеты аналитические статьи примечания к финансовой отчетности другая информация список действительных владельцев контр. пакетов акций (50%) список действительных владельцев блокирующих пакетов (25%+1) список всех действительных владельцев акций вознаграждения членов СД на индивидуальной основе вознаграждения членов СД на коллективной основе вознаграждения членов исполнительных органов на инд. основе вознаграждения членов исполнительных органов на колл. основе акционерный вестник Таблица 31.

Отчетность по международным стандартам отчетности Варианты Количество Доля, % да, МСФО 6 да, GAAP США 6 нет, но планирует в ближайшее время 30 нет 58 В то же время риски, связанные с прозрачностью бизнеса, ста вятся до сих пор руководителями компаний на второе по значимости место в ряду препятствий на пути применения стандартов корпоратив ного управления. При этом на первом месте – недостаточная компетент ность в вопросах корпоративного управления, что является управляемым Эволюция корпоративных отношений на уральских предприятиях  фактором и может быть преодолено посредством обучения сотрудников, топ-менеджеров и собственников компаний. В этом же ряду выделяются и барьеры: «отсутствие квалифицированных специалистов» и «непонимание собственниками возможностей применения механизмов корпоративного управления». Компании сами называют в качестве приоритетных такие способы улучшения качества корпоративного управления, как обучение сотрудников и институционализацию практики корпоративного управ ления, а также расширение применения внутренних механизмов корпора тивного управления. Более подробно основные типы планируемых преоб разований представлены в Таблице 12 Приложения 1.

Неуправляемыми барьерами остаются макробарьеры, связанные с неэффективностью российского законодательства и низкой окупаемостью затрат на корпоративное управление.

Таблица 32.

Препятствия для внедрения практики корпоративного управления на исследуемых предприятиях (самооценка) Тип барьера Количество отсутствие знаний, информации о передовой практике риски, связанные с прозрачностью бизнеса неэффективность российского законодательства отсутствие квалифицированных специалистов препятствий нет низкая окупаемость затрат на корпоративное управление непонимание собственниками возможностей применения ме ханизмов корпоративного управления морально не готовы большая доля государства В свете сказанного выше можно сделать оптимистичный вывод о расширении и углублении практики корпоративного управления на ураль ских компаниях за последние 3 года, а также усилении спроса на стандар ты корпоративного управления, которое рассматривается компаниями как дополнительный инструмент повышения управляемости компании, а, сле довательно, и ее конкурентоспособности.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ФАКТОРЫ ПОВЫШЕНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ  УРАЛЬСКИХ КОМПАНИЙ  Проведённый анализ базируется на первоначальной проверке традиционными методами регрессионного анализа зависимости результа тивности работы компании от различных факторов корпоративного управления. Вторым методом тестирования гипотез был избран двушаго вый подход: на первом этапе был построен интегрированный показатель эффективности работы компании (индекс потенциала роста рыночной стоимости компании), который и использовался в дальнейшем для выяв ления действенных механизмов корпоративного управления. В заверше нии были выделены несколько кластеров предприятий, характеризующие ся отличительными свойствами, что позволяет конкретизировать реко мендации по улучшению деятельности компании для каждой группы предприятий.

Из-за неторгуемости большинства компаний выборки мы не смо жем воспользоваться показателями капитализации и цен на акции для не посредственного анализа влияния различных факторов на рыночную стоимость. Поэтому в регрессионных уравнениях используются традици онные показатели эффективности работы компании (производительность труда, рентабельность продаж, рентабельность активов и рентабель ность собственного капитала компании), которые можно рассматривать как самые простые варианты замены рыночной стоимости компании.

Индекс потенциала роста рыночной стоимости компании построен с использованием метода главных компонент (principal component analysis), который позволяет снизить размерность матрицы ковариации.

Среди наиболее статистически значимых факторов рыночной стоимости компании были использованы следующие показатели.

Рыночная позиция компании:

• отраслевая принадлежность • обладание брендом продукции/услуги/корпорации • горизонт стратегического планирования Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний  Факторы корпоративного управления:

• доля государства в уставном капитале • доля физических лиц в уставном капитале • доля сбытовых организаций предприятия в уставном капитале • доля поставщиков предприятия в уставном капитале • факт смены топ-менеджера компании • высшее образование топ-менеджеров • факт приватизации • отчетность по международным стандартам финансовой отчетно сти • наличие должности корпоративного секретаря • число комитетов в составе совета директоров • структурные факторы • факт вхождения в состав интегрированной структуры.

Результаты регрессий представлены в Приложении 3.

Факторы рыночного окружения. Все без исключения показатели эффективности работы компании положительно связаны с принадлежно стью компаний к металлургии. Это объясняется, скорее в первую очередь, конъюнктурой мировых рынков и большой долей экспортной продукции в выручке отрасли, а также макроэкономическими факторами, нежели чем качеством управления и конкурентоспособностью компаний, кроме того, доля металлургических компаний в выборке достаточно высока, что уве личивает статистическую значимость зависимостей. Кроме того, устарев шие технологии в черной и цветной металлургии не столь значимо влияют на показатели эффективности и конкурентоспособность на внутренних и мировых рынках, как, например, в отраслях, использующих высокие тех нологии.

Факт обладания известным на региональном, федеральном или мировом уровне брендом товара/услуги/корпорации, который может сви детельствовать о рыночном успехе компании и больших goodwills, к со жалению, не нашел статистически значимого подтверждения в регрессиях.

С одной стороны, это может быть связано с незначительным количеством компаний, положительно ответивших на вопрос о наличии у компании брендов, с другой – зачастую самооценка компаний по этой позиции не отражала объективную картину: работа на рынке b2b машиностроитель Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ных и металлургических компаний не предполагает брендированность продукции, ко всему прочему руководство компании не ассоциирует бренды с известностью самой корпорации.

Горизонт стратегического планирования (в качестве ответов были названы интервалы от 1 года до 10 лет и более) продемонстрировал в большинстве регрессий статистически значимое (на 5% интервале) отри цательное влияние на все анализируемые показатели эффективности ком пании.

Данный вывод идет, скорее, в разрез теории, нежели подтверждает ее, поскольку большой горизонт, с одной стороны, свидетельствует о раз витой системе стратегического планирования и уверенности компании в рыночной позиции, с другой, является необходимым условием для реали зации на предприятии концепции управления рыночной стоимостью, что также может служить характеристикой качественно нового уровня приня тия управленческих решений. Возможно, данный факт может быть связан с активными процессами реструктуризации на успешных предприятиях, которые традиционно сопровождаются первоначальным снижением при были.

Факторы корпоративного управления. Позитивно влияют на все показатели эффективности работы компании такие параметры, как со ставление отчетности по МСФО и GAAP и факт приватизации предпри ятия. Последнее объясняется, скорее, тем, что приватизация охватила в первую очередь именно успешные компании, а позитивная связь с отчет ностью по международным стандартам может быть, скорее, не причиной, а следствием коммерческого успеха компании, работающей не только на внутреннем, но и на внешнем рынке, а также использующей новые инст рументы в управлении.

Для прочих характеристик корпоративных отношений в компани ях наблюдаются менее статистически устойчивые зависимости. В то же время можно выделить положительную связь производительности труда с долей государства в собственности компаний. Для характеристик эффек тивности использования капитала ROE и ROA и рентабельности продаж эта зависимость менее стабильна. Подобная ситуация подтверждает, ско рее, ранее неоднократно высказанный тезис о «защитных» функциях го сударства по отношению к крупным, стратегически значимым предпри ятиям, нежели чем об эффективности государства как собственника.

Доля физических лиц в капитале компании продемонстрировала менее значимые зависимости с показателями эффективности работы ком Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний  пании, но с неизменно отрицательным знаком. Поскольку в данной группе не были выделены качественно разные подгруппы (внешние физические лица, работники предприятия, менеджмент, члены совета директоров;

ма жоритарные и миноритарные собственники), говорить однозначно о полу ченных результатах не приходится. В то же время роль физических лиц как собственников предприятия может быть не значима с точки зрения роста конкурентоспособности компаний.

Противоречивыми оказались результаты, полученные по влиянию участия в собственности предприятия поставщиков продукции и сбыто вых организаций. Наличие сбытовых организаций в собственности пред приятия продемонстрировало положительное влияние на производитель ность труда в компании. Интуиция подсказывает, что торговые дома при промышленных предприятиях традиционно являются формой трансферт ного ценообразования и вывода денежных потоков предприятия, чаще в пользу высшего менеджмента. Это должно снижать рентабельность рабо ты производственного подразделения в цепочке. Однако, возможно, что передача функций сбыта специализированному подразделению приводит к росту оборота, поскольку растет объем заказов. Насколько рентабельно такое разделение труда для производственников, проверить, к сожалению, не удалось, коэффициенты при переменных «рентабельность продаж» и «чистая прибыль» оказались статистически не значимыми. Не менее про тиворечивым оказалось и выявленное отрицательное влияние на показате ли рентабельности использования капитала (ROA и ROE), а также на чис тую прибыль компании наличие в числе собственников поставщиков предприятия. Так, для металлургических предприятий одним из решаю щих условий выживания в конкурентной борьбе является наличие собст венной сырьевой базы, хотя при построении холдинга структура собст венности скорее будет построена от головной организации, нежели, чем от поставщиков к потребителям. В данном случае отрицательное влияние поставщиков может быть объяснено монополизацией положения постав щиков и завышением ими цен на продаваемое сырье, комплектующие.

Положительное, хотя и не всегда статистически значимое влияние на эффективность компании оказывают характеристики работы совета директоров, такие, как наличие должности корпоративного секретаря, раз витость системы комитетов в составе совета, наличие независимых дирек торов.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Положительное влияние также на работу компании оказывает уровень квалификации топ-менеджеров, а именно наличие у них высшего образования, что вполне согласуется с теорией.

Принадлежность к группе компаний позитивно влияет в первую очередь на технологическую эффективность компаний, измеренную как производительность труда, что вполне согласуется с интуицией.

В итоге можно говорить о важности для конкурентоспособности компаний структурных изменений, таких, как вхождение в группу и раз витие использования совета директоров как дополнительного органа управления, нежели чем защита интересов миноритариев и мониторинг за менеджерами.

При анализе влияния факторов корпоративного управления на построенный индекс потенциала роста стоимости компании выявлены следующие статистически значимые факторы, влияющие на потенциал роста рыночной стоимости компании.

Как и в предыдущих регрессиях с отдельными показателями эф фективности работы компании, устойчивое позитивное влияние на рост стоимости оказывает факт принадлежности компании к металлургии.

Так же устойчиво позитивно влияет на потенциал роста стоимо сти компании ведение отчетности по международным стандартам.

Представляется, что введение в компании международных стандартов отчетности воспринимается как инвесторами, так и самими компаниями не столько как инструмент корпоративного управления, помогающий компании становиться прозрачной, сколько дополнительный инструмент повышения качества управления финансами и компанией в целом. Обще признанным считается, что финансовые инструменты в отечественных компаниях дают традиционно быструю и ощутимую отдачу, чего нельзя пока сказать об инструментах корпоративного управления. Поэтому ком пании, скорее, вводят в практику работы уже проверенные усовершенст вования. Еще одним соображением по поводу позитивного влияния на рост стоимости МСФО является то, что компании, применяющие МСФО, могут иметь в планах привлечение внешних инвестиций и выход на зару бежные рынки, что несомненно является фактором роста стоимости. Од нако статистической проверки на наличие инвестиционных планов гипо теза не прошла.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний  Доля государства в структуре собственности и доля потреби телей продукции компании и внешних акционеров позитивно влияют на потенциал роста рыночной стоимости, в то время как выявлена отрица тельная зависимость от доли физических лиц. Государство может воспри ниматься как гарант стабильности предприятия, обеспечивающий неэко номические инструменты защиты от конкуренции. Собственность част ных лиц может ассоциироваться с собственностью менеджеров или тру дового коллектива, кроме того, частные лица не выполняют «защитные»

функции и имеют большую нестабильность в предпочтениях. Позитивное влияние потребителей продукции предприятий трактовать более сложно, поскольку собственность потребителя продукции не всегда означает по строение длинных технологических цепочек по типу холдинга, а может означать лишь использование стратегии «Обратная интеграция», что уси ливает позиции скорее предприятия-потребителя, нежели чем поставщика.

Стоит также отметить, что не выявлено устойчивой статистической зави симости Индекса от принадлежности компании к холдингу, хотя знак ко эффициентов положительный. Позитивное влияние собственности аут сайдеров на Индекс вполне согласуется с теорией и подчеркивает заинте ресованность аутсайдеров в эффективности работы капитала компании.

Среди инструментов корпоративного управления наиболее значи мыми оказались голосование по доверенности и число комитетов в составе совета директоров. При этом знаки в регрессиях вполне предсказуемы: рас пространенная практика голосования по доверенности снижает потенциал роста рыночной стоимости компании, а число комитетов – повышает.

В итоге следует отметить, что гипотеза о положительном влиянии качества корпоративного управления на потенциал рыночной стоимости компании подтверждается, хотя компании в большей степени сегодня ориентируются на те инструменты, которые дают наиболее быструю от дачу от применения – это стандарты МСФО и совет директоров, который зачастую воспринимается как дополнительный орган управления в компа ниях, в первую очередь, интегрированных.

Для усиления конкурентных позиций уральских компаний на то варных рынках и повышения их привлекательности как объектов инве стирования собственникам, потенциальным инвесторам и менеджерам уральских компаний можно рекомендовать для повышения рыночной стоимости компаний учитывать следующие факторы:

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   – в отношении работы совета директоров: следует использовать институт независимых директоров, хотя число независимых директоров не является показателем качества работы совета;

введение должности корпоративного секретаря позитивно сказывается на работе совета и ком пании в целом;

увеличение числа комитетов в составе совета директоров также может повысить эффективность работы совета и компании;

совме щение должности генерального директора и председателя совета директо ров не сказывается на работе компании отрицательно, но и не дает допол нительных преимуществ, равно, как и частая смена состава совета не при водит к улучшениям;

– в отношении информационной открытости компаний: к пози тивным сдвигам в отношениях с инвесторами может привести не столько количество каналов распространения информации, сколько количество самой информации о компании;

в первую очередь признаком конкуренто способности компании является составление финансовой отчетности по международным стандартам, что, с одной стороны, является дополни тельной информацией для отечественных и зарубежных инвесторов, с другой – может быть использовано в целях улучшения качества управле ния корпоративными финансами;

– в отношении структуры собственности: доля государства в собственности компаний является для инвесторов признаком стабильно сти и защищенности компании;

позитивно влияет на эффективность рабо ты компании наличие внешних собственников;

использование стратегий интеграции также позитивно сказывается на работе компании.

Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании…  КЛАСТЕРЫ УРАЛЬСКИХ КОМПАНИЙ:   ПРИОРИТЕТЫ В ИСПОЛЬЗОВАНИИ МЕХАНИЗМОВ  КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ  С помощью кластерного анализа анализируемые предприятия бы ли разделены на 3 группы по показателям среднегодового темпа роста выручки за последние 3 года и размера активов.

Во первую группу вошли 12 компаний, принадлежащих в основ ном чёрной и цветной металлургии, 3 машиностроительные компании и парфюмерно-косметический концерн (Синарский трубный завод, ГОК «Ванадий», Уралэлектромедь, Уралмаш, концерн «Калина» и ВСМПО Ависма).

Во вторую группу предприятий вошли 4 компании из 4 базовых отраслей промышленности: энергетика, цветная и чёрная металлургия и машиностроение (Свердловэнерго, СУАЛ, Каменск-Уральский электро механический завод и Нижне-Тагильский металлургический комбинат).

В третью группу вошли все прочие компании, принадлежащие подотраслям промышленности региона.

Все три кластера демонстрируют четкую дифференциацию по всем анализируемым характеристикам.

Компании первого кластера по показателю среднесписочной численности работников являются крупными, но не сверхкрупными: сред нее значение по этому параметру составляет 2590 человек. Компании отличаются самой высокой рентабельностью продаж и средними показа телями рентабельности активов и собственного капитала. Вошедшие в кластер компании характеризуются хорошей рыночной позицией, но средними размерами капитала, заработанной прибыли от продаж и произ водительности труда.

Среди 12 компаний данного кластера 4 входят в состав верти кально интегрированных структур, причем 2 – как головное предприятие, и 2 – как рядовой, но ведущий член холдинга. Эти капиталоёмкие пред приятия продемонстрировали в среднем самый низкий из всех групп темп роста выручки. Все открытые акционерные общества этой группы были Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   образованы в ходе процесса приватизации, причем стали одними из пер вых приватизированных предприятий в своей отрасли, так как считались «лакомыми кусками» собственности. Для них характерно постоянство состава топ-менеджеров, хотя один случай смены председателя совета директоров наблюдался, но более важную роль на этих предприятиях иг рает менеджмент, нежели представители акционеров. Причем генераль ные директора некоторых из этих предприятий являются председателями различных негосударственных объединений отраслевого характера, либо возглавляют ассоциации, объединяющие директорский корпус региона, и представляют регион в составе правительственных делегаций за рубежом.

Так, генеральный директор и глава холдинга УГМК А. Козицын является председателем ННО «Элитарный клуб корпоративного поведения», членом которого является и концерн «Калина», признанно считающийся лидером в применении международных стандартов корпоративного управления в ре гионе. Стимулирующие контракты менеджеров учитывают финансовые результаты работы компании. При этом управленческий талант менеджеров подтверждают степени МВА, ученые степени и высшее профессиональное образование. Возраст руководителей относительно молодой, на предпри ятиях за последние годы не зафиксировано ни одного выхода на пенсию.

Характерна структура собственности на этих предприятиях:

• во-первых, это полностью частные компании, доля региональных властей ничтожно мала;

• во-вторых, благодаря интеграционным процессам и характерным схемам отраслевой технологической организации, наибольшее участие в собственности демонстрируют нефинансовые коммер ческие организации и банки, поскольку группы компаний тради ционно включают в свой состав банк и работают как финансово промышленная группа;

• в-третьих, высока доля физических лиц, причем характерна высо кая концентрация собственности в руках менеджмента;

• в-четвертых, собственность на предприятиях группы сконцентри рована, средний размер крупнейшего пакета составляет 40%.

Акции 4 компаний данного кластера котируются на одной или двух фондовых биржах, причем это котировки на отечественном и зару бежном фондовом рынках. Представители этих 4 компаний утверждают, что у них полностью внедрена система корпоративного управления. На предприятиях регулярно выплачиваются дивиденды в денежной форме.

Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании…  Поскольку выход на фондовые рынки требует от компаний прозрачности, на них распространена практика отчетности по международным стандар там.

Советы директоров компаний первого кластера характеризуются развитостью структуры: в компаниях присутствуют независимые дирек тора, причем общее число директоров может составлять до 15 человек в совете. Для совершенствования работы совета директоров активно ис пользуют должность корпоративного секретаря.

На всех предприятиях группы за последние 3 года произошла ре структуризация в той или иной форме, ведущая к росту эффективности работы компании. Компании планируют свою деятельность более чем на 3 года, что является практически обязательным для построения инвести ционных планов.

Второй кластер состоит из сверхкрупных компаний, среднеспи сочная численность которых составляет 30,5 тысяч человек в среднем по кластеру. При этом компании кластера благодаря высоким показателям оборота занимают лидирующую позицию по показателю производитель ности. Это компании, которые лидируют также по показателям оборота и прибыли, размеру активов, рентабельности активов, собственного капита ла и рентабельности продаж. 3 из 4-х компаний группы входят в состав интегрированных структур, при этом СУАЛ сам является головной струк турой холдинга, НТМК входит в состав Евраз-холдинга, а Свердловэнерго (ныне территориальная генерирующая компания № 9) входит в состав естественной монополии РАО ЕЭС. Все предприятия группы образованы в ходе процесса приватизации крупных промышленных предприятий.

Поскольку компании являются сверхкрупными, то в них особое внимание уделяется деятельности совета директоров как дополнительного инструмента управления мегаструктурами:

• в компаниях не наблюдается совмещения должности председате ля совета и генерального директора, • в составе совета работают в среднем более 3-х комитетов, • независимые директора в советах отсутствуют, • в советах компаний присутствует должность корпоративного сек ретаря, • среднее число директоров в составе совета составляет 9 человек.

Структура собственности этой группы компаний еще более кон центрирована, нежели в первой: средний пакет крупнейшего собственника Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   составляет 45,75%. Наибольшие доли в компаниях принадлежат трем группам собственников: нефинансовые коммерческие организации, банки и физические лица, причем последние во многом представлены минорита риями. В данной группе шире представлена государственная собствен ность федерального уровня по причине значимости компаний для эконо мической безопасности. Компании этого кластера раскрывают наиболее подробно информацию для инвесторов и всех заинтересованных лиц.

Кроме того, они также ведут отчетности по стандартам МСФО.

Управленческий талант в компаниях второго кластера подтвер ждает высоким уровнем «остепененности» высшего руководства. Благо даря более низкой, чем у первой группы, фондовой активности и большей «статусности» компании ориентируются на фиксированные выплаты топ менеджерам, только в одном случае плата привязывается к показателю экономической прибыли.

Компании кластера демонстрируют самые разнообразные формы реструктуризации: от трансферта технологий до выделений отдельных подразделений в самостоятельные структуры.

Благодаря своим размерам и стратегической значимости компа нии кластера имеют самый большой горизонт планирования – 10 лет и более, в том числе для инвестиционных программ.

Третья группа компаний – самая многочисленная – включает в себя средние и малые предприятия корпоративного сектора Урала, обра зованные как путем приватизации промышленных предприятий, так и инициативным способом. Компании демонстрируют низкие, а иногда и отрицательные показатели эффективности работы. В то же время именно эти компании, благодаря небольшому размеру и мобильности, показыва ют самые высокие темпы роста продаж за последние годы. Именно эта группа активнее других использует бренды продукции и услуг, а не кор поративные бренды, как у компаний первого и второго кластеров, что объясняется отраслевыми характеристиками компаний, а также тем, что средний размер бизнеса не может рассчитывать на автоматическое внима ние к нему со стороны местного сообщества и вынужден сам занимать активную позицию на товарных рынках.

Среднее число работников для данных компаний составляет человек при очень низкой производительности труда. Компании третьего кластера входят в интегрированные структуры в основном в качестве рядо вых членов группы, причем большинство этих компаний не торгуются.

Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании…  Поскольку этот кластер наиболее велик, на его предприятиях можно встретить различные сочетания характеристик корпоративного управления от использования показателя рыночной стоимости при оплате труда менеджеров до признания компаниями того факта, что у них не вне дрена система корпоративного управления.


Ни у одного менеджера данной группы нет степени МВА, зато на большинстве предприятий руководство имеет высшее профессиональное образование.

Структура собственности на данных предприятиях более разно образна по представленности различных типов собственников, вплоть до компаний в офшорных зонах (у 15 компаний в качестве собственников есть офшорные компании, причем средний размер пакета составляет 41%). Государство представлено, хотя и не большими пакетами (10%), но зато всеми уровнями власти: федеральной, региональной и муници пальной. Велика доля юридических лиц, но наибольшая доля принадле жит физическим лицам – 41,31%.

Компании кластера отличает наименьшая информационная про зрачность для инвесторов и короткий горизонт планирования, что отража ет подвижность среды функционирования бизнеса.

Подытоживая сказанное, следует отметить наиболее значимые за висимости в характеристиках кластеров. Для крупнейших компаний ре гиона, важное значение приобретает совет директоров, который становит ся дополнительным инструментом управляемости бизнеса, наибольшую фондовую активность демонстрируют крупные компании – лидеры отрас ли и отдельных рынков. В них сильн влияние топ-менеджеров и отсутст вие такой тесной связи с государством, как для крупнейших компаний.

Средний бизнес в целом ориентирован больше на факторы конкуренции на товарных рынках, нежели на финансовых. В то же время именно в этих компаниях велика потребность в дополнительных инструментах повыше ния конкурентоспособности, поскольку они имеют меньше степеней за щиты в виде монополизации, лоббирования интересов в государственных структурах, вертикальной интеграции. Динамичные рынки, на которых работают компании средних размеров, требуют от них поиска новых пу тей повышения конкурентоспособности, не используемых крупными и сверхкрупными структурами. Поэтому логично ожидать, что в ближайшее время именно со стороны быстро растущего среднего бизнеса появятся Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   заявки на внедрение в практику концепции управления рыночной стоимо стью.

Для проверки сделанных выводов было проведено еще одно раз биение компаний на кластеры по значению Индекса ПРРСК и размерам активов. В анализе использовались даные по 43 компаниям уральского региона.

В первую группу компаний вошли 4 крупнейшие по размеру ак тивов компании: ОАО «Уралмаш», «Концерн Калина», «Корпорация ВСМПО-Ависма», ОАО «Уралэлектромедь». Этот кластер характеризует ся самыми низкими темпами роста продаж, вторым по величине показате лем рентабельности и вторым показателем производительности труда. Все компании данного кластера являются членами или головными предпри ятиями крупных холдингов. Акции этих холдингов котируются на фондо вом рынке в России и за рубежом, на всех предприятиях внедрена система корпоративного управления, хотя специальные структуры для коммуни каций с инвесторами есть не у всех компаний.

Состав менеджеров этих компаний относительно стабилен: смена команды менеджеров поисходила только по причине перехода в выше стоящие структуры и прихода нового стратегического собственника. Уро вень образования руководителей колеблется от среднего специального до степени МВА, следовательно, не этот показатель является решающим в глазах инвесторов, зато оплата труда менеджеров производится по одно типным схемам: фиксированная часть плюс процентные выплаты в зави симости от финансово-экономических показателей компании.

Собственность на таких предприятиях высоко концентрирована:

значение среднего контрольного пакета составляет 50,1%. Высокие де нежные потоки, генерируемые компанией, требуют дополнительных га рантий по защите прав собственности на имущество компании. Таким гарантом по-прежнему выступает концентрация собственности. Несмотря на наличие доминирующего обственника, формально интересы минорита риев защищены регулярной выплатой дивидендов в денежной форме на всех предпряитиях. Информация о предприятиях этой группы довольно открыта, хотя и не все используют стандарты МСФО.

Во вторую группу компаний вошли 4 следующие по размеру ак тивов и значению Индекса ПРРСК компании: ОАО «Святогор», ОАО «Динур», ОАО «ЕЗ ОЦМ» и ОАО «СУМЗ». Все 4 компании принадлежат Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании…  к металлургическом комплексу. Меньший размер активов этой группы соседствует с самыми высокими темпами роста продаж и самой высокой рентабельностью продаж. Отсутствие излишних активов гигантов про мышленности придает компаниям рыночную активность. Второе место занимают также эти компании по показателю технологической эффектив ности – производительности труда. Не все компании этой группы имеют котирующиеся на фондовом рынке акции, что позволяет сделать вывод о большой роли в потенциале роста рыночной стоимости такого показателя, как торгуемость. В то же время все компании заявили о полном внедрении на предприятиях системы корпоративного управления.

Разброс в уровне образования высших менеджеров еще больший, чем в первой группе, зато ситуация со схемами стимулирующих контрак тов повторяется. Из этого можно сделать 2 вывода. Первый о том, что респонденты все-таки не раскрыли полностью информацию о схемах воз награждения менеджеров, во-вторых, о том, что схемы не значимо варьируются в зависимости от характеристик предприятия.

Именно эти предприятия продемонстрировали наиболее дина мичную структуру собственности: на всех предприятиях происходили изменения в собственности, причем в ряде случаев это сопровождалось сменой доминирующего собственника, и каждый раз это вело к смене ко манды менеджеров. Именно эти компании стали объектом наибольшего интереса крупных инвесторов, что подтверждает часто высказываемый инвесторами тезис о том, что в фокус зрения инвесторов попадают в пер вую очередь характеристики рыночного положения компании, а уже по том все остальные, в том числе и корпоративное управление.

Уровень концентрации собственности на этих предприятиях так же высок, причем размер среднего контрольного пакета равен 53%, хотя контрольный пакет есть только на 2 предприятиях из 4. Дивиденды вы плачиваются, но не столь регулярно, как на предприятиях первой группы.

Возможно, что это связано с отсутствием необходимости удовлетворять интересы миноритариев из-за неторгуемости акций. Реструктуризация, проводимая на предприятиях, носила исключительно характер, направ ленный на повышение эффективности работы компании.

Как и многие другие компании, входящие в состав холдинговых структур, эти компании имеют развитой состав директоров, как с точки зрения численности, так и комитетов.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   Третий кластер – самый многочисленный – состоит из 28 компа ний, которые демонстрируют самые низкие показатели как по Индексу ПРРСК, так и по размеру активов, а также по всем параметрам эффектив ности работы компаний. Основную массу предприятий этого кластера составляют машиностроительные компании. Именно технологическое отставание от конкурентов на внутреннем и внешнем рынке определило в данном случае низкие показатели стоимости. Для машиностроения техно логическая составляющая конкуренции имеет решающее значение, в то время как для металлургов – нет. В связи с этим инвесторы могут дать низкие оценки потенциалу роста рыночной стоимости компаний. Акции этих компаний практически не торгуются, а система корпоративного управления по оценкам самих же компаний не внедрена на большинстве предприятий. В основном в состав кластера входят самостоятельные предприятия, необъединенные холдинги или ФПГ.

Далеко не на всех предприятиях группы есть доминирующий соб ственник, но если таковой наблюдается, то он владеет в среднем 48% ак ций предприятия. Интересы миноритариев защищены слабо с точки зре ния дивидендной политики. Информационно компании скорее закрыты, чем открыты. Институт совета директоров используется наименее эффек тивно.

Четвертый кластер, состоящий из 6 компаний, принадлежащих к 5 отраслям (цветная металлургия, машиностроение, пищевая, резиново техническая и керамическая отрасли);

близок по своим характеристикам к третьей группе, но отличается более высокими темпами роста продаж и большей производительностью. Акции двух компаний котируются на фондовом рынке, остальные компании котировок не имеют.

Следует отметить, что все остальные характеристики, рассмот ренные выше для трех первых кластеров, крайне разнородны в этой груп пе, что еще раз подчеркивает значимость рыночного положения для привлекательности компании в глазах инвесторов.

Подытоживая анализ кластеров по показателю Индекса ПРРСК, следует отметить, что инвестиционная и эмиссионная деятельность ком паний разнится в зависимости от показателей отраслевого положения компании, причем скорее они определяют, станет ли компания внедрять инструменты корпоративного управления или нет: внедрение стандартов корпоративного управления является обязательным условием для прихода внешнего инвестора, но далеко не достаточным. В то же время, если ком Кластеры уральских компаний: приоритеты в использовании…  пания уже является привлекательной для инвестора с точки зрения систе мы управления, рыночного и финансового положения, дополнительные усилия в области совершенствования системы корпоративных отношений повышают инвестиционную привлекательность компании.

Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ В ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ  СРЕДЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ:  РЕКОМЕНДАЦИИ ДЛЯ ПОЛИТИКОВ  В качестве одного из прикладных аспектов исследования авторы рассматривали возможность разработать рекомендации для политиков в области совершенствования корпоративного законодательства и развития фондового рынка1. Ответы участников опроса во многом противоречивы, что свидетельствует, скорее всего, о некомпетентности отвечавших в во просах корпоративного законодательства (высок удельный вес затрудне ний с ответами);


сложившемся стереотипе страха перед применением лучшей практики корпоративного поведения и низкой отдачей для боль шинства неторгуемых компаний от внедрения стандартов корпоративного поведения.

В целом же топ-менеджеры и члены совета директоров компаний 5 из 10 предложенных к оценке норм, регулирующих корпоративные от ношения, оценивают как действенные: отчетность и объемы публикуемой информации, обязанности и состав совета директоров, порядок ведения реестра держателей акций, права доверенных лиц на собраниях акционе ров, процедуры голосования.

К числу наименее действенных нормативных основ была отнесе на основополагающая – защита прав частной собственности, что еще раз подчеркивает сохранение базовых характеристик институциональной сре ды российских корпоративных отношений. Это, несомненно, будет по прежнему способствовать сохранению концентрированной собственности, Именно в связи с этим авторский коллектив получил поддержку исследования со стороны Отделения ФСФР по Уральскому Федеральному округу. На это, в том числе, были направлены мероприятия, проведенные в рамках гранта: серия семи наров «Управление стоимостью: новые координаты управления в новой экономи ке», в которых участвовали руководители уральскихакционерных обществ, пред ставители профессиональных участников фондового рынка, инвесторы;

и круглый стол «Корпоративное управление и рыночная стоимость уральских компаний» с участием руководства Отделения ФСФР по УрФО.

Совершенствования в институциональной среде…  высокой цене контроля, закрытости компаний, ориентации на заемное финансирование и использование собственных средств. При подобных условиях развитие отечественного фондового рынка не может быть ус тойчивым. Не случайно компании, выходящие на фондовые рынки, пред почитают собирать средства за рубежом. Этому есть масса причин, лежа щих за пределами характеристик качества корпоративного управления в России (низкая стоимость привлечения средств зарубежом, возможные объемы собираемых средств и др.), но в рамках данного исследования они не рассматриваются.

Затруднения с ответами респонденты испытали в отношении та ких нормативов, как права иностранных инвесторов и кредиторов, инсай дерская торговля ценными бумагами, права миноритарных акицонеров.

Это может быть связано с тем, что иностранные инвесторы и кредиторы не часто присутствуют в уральских компаниях, а практика защиты прав миноритарных акционеров традиционно слаба в режиме высоко концентрированной собственности.

Таблица 33.

Оценка компаниями выборки законов, регулирующих корпоратив ное управление дейст- не дей- затрудня венные ствен- юсь отве ные тить Защита прав частной собственности 39 49 Инсайдерская торговля ценными бумагами 31 21 Отчетность и объемы публикуемой информации 66 24 Обязанности и состав совета директоров 75 20 Порядок ведения реестра держателей акций 75 14 Права доверенных лиц на собраниях акционеров 72 14 Процедуры голосования 71 16 Права миноритарных акционеров 36 20 Права иностранных акционеров 23 15 Права иностранных кредиторов 21 9 Согласуется со сделанными выводами обзор ответов на вопрос о предполагаемых изменениях в корпоративное законодательство (Таблица 13 Приложения 1), где основные изменения касаются земельного права.

Во многом это объясняется тем, что более компетентными в вопросах пра Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   ва являются юридические службы компаний, с другой стороны, это можно расценивать как то, что внедрение стандартов корпоративного управления в России идет по принципу революции «сверху», когда ФСФР инициирует появление усовершенствований в корпоративное законодательство еще до массового осознания его необходимости компаниями.

В связи с вышесказанным авторы разработали ряд рекомендаций для политиков по развитию корпоративных отношений в свете Стратегии развития финансового рынка.

Из Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006–2008 годы (утверждена Распоряжением Правительства РФ 1 июня 2006 г.) В стратегии констатируется, что «несмотря на высокие темпы развития отечественного финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают его институты в каче стве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источни ком инвестиций российских компаний по-прежнему остаются либо соб ственные средства, либо займы и первичные размещения акций на зару бежных финансовых рынках». При этом «отечественный финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности по качественным активам, а значительные объемы сделок с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках, куда уходит основная доля акций, находящихся в свободном обращении». В свете нерешённости проблемы инвестирования пенсионных сбережений и других средств накопительных систем возникает вопрос о перспективах развития российской финансовой системы.

В качестве основных причин низкого развития финансового рын ка Федеральная служба по финансовым рынкам РФ (ФСФР) выделяет:

1) высокие трансакционные издержки по проведению сделок, вызванные:

а) отставанием в развитии национальной инфраструктуры финан сового рынка;

б) «оффшорностью» для иностранных инвесторов российского рынка, где используется «нестандартная учетная система, несущая в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственно сти на ценные бумаги»;

Совершенствования в институциональной среде…  2) несформированность нормативно-правовой базы, регули рующей различные аспекты деятельности по инвестированию на россий ском фондовом рынке, в частности:

– законодательство не позволяет ФСФР эффективно препятство вать использованию инсайдерской информации и манипулированию це нами на рынке ценных бумаг;

– законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся прове дения сделок с производными финансовыми инструментами (прежде все го с фьючерсами и форвардами).

Принятые в конце 2005 – начале 2006 гг. поправки в корпоратив ное законодательство и нормативные акты по выпуску и обращению цен ных бумаг, упростили процедуру первичного размещения акций (IPO) на российских торговых площадках. По данным ФСФР, «начиная с конца 2003 года, большая часть сделок с российскими акциями стала осущест вляться на иностранных биржах. В целом в 2004 году около 60 процентов объема сделок с российскими акциями пришлось на иностранные фондо вые биржи».

В этой связи ФСФР предлагает «превратить национальный фи нансовый рынок в один из главных механизмов реализации инвестицион ных программ корпоративного сектора, с одновременным созданием ус ловий для эффективного инвестирования частных накоплений и средств обязательных накопительных систем».

Исходя из указанной цели, поставлены следующие задачи на 2006–2008 гг.:

«1) обеспечение существенного снижения транзакционных из держек привлечения капитала на российском финансовом рынке путем развития конкурентоспособных институтов инфраструктуры фондово го рынка;

2) обеспечение снижения уровня нерыночного инвестиционного риска на российском финансовом рынке путем обеспечения должной за щиты прав и законных интересов инвесторов;

3) содействие формированию отечественного розничного инве стора путем развития коллективных форм сбережений и обеспечение должных принципов их инвестирования;

4) осуществление реформы правового регулирования финансиро вания, направленной на ликвидацию экономически не обоснованных регу Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   лятивных препятствий в сфере развития рынка и создание условий для учета интересов профессиональных участников рынка, инвесторов и эми тентов при формировании политики регулирования финансового рынка.

Важнейшим условием достижения поставленной цели является формирование благоприятного инвестиционного климата в России, вклю чая стабильные правила ведения бизнеса и предсказуемость регулирова ния и правоприменения. Создание благоприятного инвестиционного кли мата является комплексной задачей, в решении которой должны участ вовать все органы государственной власти.»

Главными направлениями государственной политики по разви тию финансового рынка ФСФР выделены следующие:

1) формирование конкурентоспособных институтов финансово го рынка на основе совершенствования учетно-расчетной инфраструктуры фондового рынка и внедрения новых технологий;

повышения конкуренто способности бирж и торговых систем;

внедрения систем управления рис ками профессиональных участников рынка;

развития накопительных пен сионных систем и институтов коллективных инвестиций;

развития стра ховых институтов;

2) снижение регулятивных барьеров для обеспечения выхода рос сийских компаний на рынок капитала и создание правовых основ форми рования новых инструментов финансового рынка включает в себя: разви тие рынка производных финансовых инструментов;

развитие инструмен тов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бу маг и ликвидацию излишних правовых барьеров для снижения трансакци онных издержек выхода российских компаний на национальный рынок капитала;

3) укрепление законодательной базы в сфере защиты прав инве сторов и снижение нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке за счёт повышения эффективности системы раскрытия информации о существенных фактах, влияющих на рыночную стоимость инвестицион ных продуктов, предлагаемых на финансовом рынке;

решения проблемы использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли;

за щиты прав акционеров при поглощениях, слияниях и иных формах реор ганизации акционерных обществ;

совершенствования корпоративного законодательства и развития принципов корпоративного управле ния;

развития компенсационных механизмов на финансовом рынке;

Совершенствования в институциональной среде…  4) реформа системы регулирования на финансовом рынке, преду сматривающая разработку нормативной правовой базы создания и функ ционирования коллегиального органа по регулированию на финансовом рынке;

вовлечение в процесс принятия решений по регулированию фи нансового рынка профессиональных участников рынка ценных бумаг, инвесторов и эмитентов, в том числе через развитие саморегулирования.

Анализируя предложенные шаги, можно сделать следующие вы воды:

1. Создание и развитие центрального депозитария безусловно ус корит операции, снизит операционные издержки инвесторов, а также не рыночные риски («риски утраты собственности на ценные бумаги, риски неисполнения обязательств по сделкам с ценными бумагами»), что приве дёт к безусловному снижению трансакционных издержек. Необходимым условием успешности работы центрального депозитария является разде ление клиринговой и биржевой деятельности, что также отмечено в про грамме.

Вместе с тем монополизация работы со стороны центрального де позитария может обернуться ростом рыночных ставок и снижением каче ства услуг. В этой связи необходимо продумать систему поддержания конкуренции на рынке. В условиях концентрации биржевой торговли на биржах Москвы и Санкт-Петербурга необходимо продумать механизмы снижения трансакционных издержек для региональных инвесторов, вклю чая региональные биржи.

2. Следует признать корректными и необходимыми действия, предложенные ФСФР для повышения конкурентоспособности российских бирж и торговых систем в условиях ужесточения конкурентной борьбы между мировыми финансовыми центрами.

Указанные меры стимулируют поддержку наиболее эффективных торговых площадок, однако это прежде всего столичные биржи. Следует отметить, что практически все регионы остались без фондовых и торговых бирж. В условиях развития Интернета это не является проблемой, однако необходимо продумать варианты участия региональных инвесторов и ак ционерных обществ в работе столичных бирж или создать несколько ре гиональных бирж (например, в центрах федеральных округов).

3. Внедрение мер пруденциального надзора за рисками профес сиональных участников финансового рынка имеет двоякую составляю Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   щую: с одной стороны, это повысит доверие частных инвесторов к инсти тутам фондового рынка, позволит ФСФР лучше отслеживать динамику развития финансовых рынков и предупреждать финансовые крахи и фи нансовые кризисы. Однако подобные меры, снижая риск частных инве сторов (в некоторой степени страхуя их), повышают безопасность риско ванных операций, что ведёт зачастую к выбору более рискованных инве стиций и возрастанию общей рискованности их действий. Внедрение ком пенсационных механизмов на финансовом рынке имеет аналогичное двоякое влияние.

Единообразие процедур банкротства будет способствовать фор мированию системы эффективных инвесторов и инвестиционных посред ников.

4. Меры по развитию пенсионных систем и институтов коллек тивных инвестиций, а также по развитию инвестиционной деятельности страховых компаний должны быть взаимоувязаны не только с налоговым законодательством и общими процедурами оценки, но и с процедурами корпоративного управления создаваемыми институтами.

5. Фактическое создание и развитие рынка производных финансо вых инструментов необходимо в том числе для построения современных схем компенсации деятельности наёмных топ-менеджеров котирующихся ОАО. Пока (по данным нашего исследования) только 3% компаний ис пользуют опционы на покупку акций в качестве одной из форм компенса ции и стимулирования. Указанные в программе меры должны способство вать созданию эффективного рынка опционов и фьючерсов. Создание рынка производных финансовых инструментов на торгуемые российские товары (нефть, газ, металлы, древесина) может облегчить создание меж дународной биржи в России по торговле данными товарами.

6. Упрощение процедур эмиссии облигаций хозяйственными об ществами (включая снятие ограничений на размер максимально возмож ного объёма эмиссии), как предложено в программе ФСФР, можно оце нить позитивно.

Вместе с тем, ограничивая круг обществ, которые могут выпус тить краткосрочные корпоративные облигации (биржевые облигации), только наиболее стабильными и крупными российскими ОАО, акции ко торых прошли процедуру листинга на фондовой бирже, ФСФР не создаёт новых инструментов привлечения капитала и не снижает его стоимость для предприятий среднего бизнеса. Следует отметить, что бороться за Совершенствования в институциональной среде…  «одомашнивание» средств финансирования крупнейших российских хол дингов достаточно дорого, в то время как средний бизнес, пока не имею щий возможности выхода на мировые финансовые рынки, нуждается в расширении спектра источников финансирования (по данным нашего оп роса, до 60% ОАО планируют в следующие два года привлечь внешние инвестиции, однако только 17% – за счёт эмиссии акций, и 4% – за счёт эмиссии облигаций. Основная часть опрошенных предприятий (64%) пла нирует привлечение кредита). Данную нишу стремительно заполняют фи лиалы иностранных банков, а российский финансовый рынок лишается возможности эволюционного развития.

7. Следует высоко оценить предложенные в программе механиз мы повышения прозрачности и открытости бизнеса, особенно в части рас крытия бенефициариев. Вместе с этим следует отметить, что даже ны нешнее законодательство по раскрытию информации не выполняется. По этому при упрощении процедур предоставления информации необходимо чётко определить возможности получения информации частным инвесто ром, чтобы снижение издержек для эмитентов не обернулось резким по вышением трансакционных издержек для инвестора.

При повышении штрафов за нарушение законодательства необ ходимо улучшить процедуру отслеживания правонарушений и реализации санкций.

Закон об инсайдерской информации безусловно нужен, однако полагаем, что эффективнее было бы переработать и дополнить соответст вующие разделы закона «О рынке ценных бумаг».

8. Меры, направленные на развитие корпоративного управления (в части обеспечения прав кредиторов при уменьшении уставного капита ла и размера чистых активов, уточнения стандартов корпоративного управления и повышения ответственности должностных лиц хозяйствен ных обществ), не достаточны в современных российских условиях.

9. Следует поддержать инициативу ФСФР по развитию саморегу лирования на финансовых рынках (при установлении ограничений на мо нополизацию подобными организациями регулирующей деятельности), однако вопрос о создании единого органа по регулированию на финансо вом рынке представляется нам неоднозначным и требующим более де тального рассмотрения.

В целом можно отметить, что уральские акционерные общества улучшили качество корпоративного управления, переведя работу в этой Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний   области из сферы публичного обсуждения в практическую плоскость не торопливого построения собственной системы корпоративного управле ния, отвечающей современному этапу развития экономики страны, скла дывающейся конкуренции в отрасли и существующей структуры собст венности. Несомненно, что ожидание вступления в ВТО и прогнозирова ние усиления внутрирегиональной и внутриотраслевой конкуренции под талкивает нынешних собственников и руководителей уральских компаний к улучшению не только общего управления компанией, но и корпоратив ного управления.

Мы полагаем, что планируемое исследование позволит сделать следующий шаг в направлении выявления причин низкой конкурентоспо собности региональных предприятий и определения факторов, способст вующих росту эффективности и рыночной стоимости компаний. При этом рыночной стоимости отводится роль не столько оценки конкурентоспо собности компании, сколько нового инструмента в построении системы индикаторов и ориентиров для качественного управления компанией. Вы явление факторов, способствующих повышению рыночной стоимости неторгуемых компаний, позволит выявить приоритетные направления в системе менеджмента компаний, а также в создании условий со стороны государства для стимулирования внедрения новых методов корпоративно го управления и эмиссионной деятельности.

Литература  ЛИТЕРАТУРА  1. Авдашева С.Б. Бизнес-группы и их роль в развитии российских пред приятий // Мир России. – 2004. – Т. 13. – № 3. – С. 109–120.

2. Андерсон Дж. О приватизации государственной собственности / Дж.

Андерсон // Вопросы экономики. – 2004. – № 12. – С. 54–69.

3. Андреева Т.Б. Работа предприятий на Украине: факторы успеха / Т.Б Андреева. – М.: EERC, 2003. – 56 с.

4. Андрефф В. Российская приватизация: подходы и последствия / В. Андрефф // Вопросы экономики. – 2004. – № 6. – С. 57–78.

5. Аренд Р. Источники посткризисного экономического роста в России // Вопросы экономики. – 2005. – № 1. – С. 28–48.

6. Афанасьев М., Кузнецов П., Фоминых А. Корпоративное управление глазами директората // Вопросы экономики. – 1998. – №5. – С. 84–101.

7. Беликов И., Вербицкий В. Корпоративное управление, его стандарты и их внедрение // Общество и экономика. – 2005. – №10. – С. 112– 139.

8. Берглоф Э., Гуриев С., Лазарева О. Проект по реформированию зако нодательства: корпоративное управление в России. – М.: ЦЭФИР, 2004.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004.

10. Бухвалов А.В. Корпоративное управление как объект научных иссле дований // Российский журнал менеджмента. – 2005. – Т. 3, № 3. – С. 81–96.

11. Винслав Ю. Становление отечественного корпоративного управле ния: теория, практика, подходы к решению ключевых проблем // Рос сийский экономический журнал. – 2001. – №2. – С. 15–28.



Pages:     | 1 | 2 || 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.