авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 |

«Министерство образования Российской Федерации Южно-Уральский государственный университет На правах рукописи УДК ...»

-- [ Страница 2 ] --

Под миноритарным акционером-аутсайдером мы понимаем такого акционера, который, с одной стороны, не связан в своей профессиональной деятельности с данной корпорацией, а с другой, является обладателем малой доли акций корпорации, вследствие чего не имеет действенных рычагов воздействия на принимаемые решения, если только не объединится с другими миноритарными акционерами. Мотивы деятельности и поведенческая функция такого субъекта направлены на максимизацию соотношения получаемого им дохода и понесенных затрат. Никаких дополнительных выгод от корпорации такой субъект не ожидает, но и чрезмерных усилий для получения дохода, как правило, не прикладывает. Как правило, миноритарный акционер-аутсайдер является портфельным инвестором, то есть владеет акциями нескольких корпораций, тем самым нивелируя риск от неполучения дохода по одной из них. Поэтому в своих ожиданиях относительно экономической эффективности корпорации обычно он ориентируется на среднерыночные показатели доходности.

Под доминирующим акционером-аутсайдером понимается такой акционер, не связанный в своей профессиональной деятельности с корпорацией, который владеет значительной долей акций корпорации, позволяющей единолично оказывать влияние на принимаемые в корпорации решения. С этой особенностью рассматриваемого субъекта связана его поведенческая функция – исходя из властных мотивов поведения и существования определенных преимуществ корпорации, позволяющей ей претендовать на более высокий, нежели другие, уровень эффективности, доминирующий акционер претендует на долю в ожидаемом доходе корпорации не менее той, которая соответствует его доли в капитале корпорации.

Поскольку наш анализ основывается на предпосылке, согласно которой у корпорации имеются определенные преимущества, то ожидаемая – 46 – эффективность корпорации для такого субъекта будет выше, чем для миноритарного акционера-аутсайдера.

Общим для двух рассмотренных типов является то, что относящиеся к ним субъекты рассматривают экономическую эффективность корпорации с позиции максимизации соотношения денежной выгоды (дохода) и понесенных денежных затрат. На этом основании для целей дальнейшего анализа мы объединим рассмотренные типы субъектов в один агрегированный тип:

аутсайдер. В него мы включаем всех акционеров, чья профессиональная деятельность не связана с корпорацией. Необходимо отметить, что в дальнейшем вся совокупность субъектов, относящихся к данному агрегированному типу, будет определяться нами как единый субъект агентских отношений.

Под управляющим – акционером мы будем понимать такого субъекта, который, с одной стороны относится к высшему звену управления в корпорации, и с другой стороны, является акционером корпорации. Такое совмещение двух первичных субъектов в одном вторичном приводит к синергетическому эффекту в отношении субъекта к экономической эффективности корпорации. Он считает приоритетность своего права на получение остаточного дохода от функционирования корпорации, вследствие чего строит свою поведенческую функцию, направленную на получение большей, нежели аутсайдер, доли остаточного дохода. С другой стороны, мотивы деятельности этого субъекта также более сложны, чем у аутсайдера. Им движет как стремление максимизировать свой доход, так и желание минимизировать усилия, которые связаны с его деятельностью. Причем одновременно добиться обоих целей нельзя, поскольку они связаны друг с другом прямой зависимостью: чем больше усилий, тем выше доход, и наоборот. Совокупность акционеров-управляющих в корпорации мы будем называть инсайдерами.

Работник-акционер – это такой акционер, который работает в корпорации, но не относится к высшему звену управления. Вследствие этого у – 47 – него объективно меньше возможностей влиять на принятие решений в корпорациях. По этой причине его поведенческая функция основывается на принципе достижения определенного уровня удовлетворения потребностей.

При достижении корпорацией этого уровня работник обычно делегирует свое право голоса действующему управляющему, и фактически переходит в группу субъектов «работник» без права голоса.

В настоящее время, как показывает российская практика, на принятие решения в российских корпорациях могут оказывать влияние лишь первые три группы, причем влияние первой существенно ограничено несовершенством практики правоприменения. В отношении 4-й группы следует отметить, что существуют отдельные прецеденты, когда решением работников происходила смена директора2. Однако общая тенденция такова, что самостоятельная роль работников в принятии решений минимальна.

Логическая схема субъектов в корпорации представлена на рис. 1.2:

Первичные субъекты Управляющий Акционер Работник Доминирующий Миноритарный Вторичные Работник Управляющий субъекты акционер- акционер -акционер акционер аутсайдер аутсайдер на принятие Субъекты, влияющие решений Инсайдер Аутсайдер Рис. 1.2 Логическая схема субъектов корпорации Под показателем институционально-экономической эффективности мы будем понимать такой относительный показатель, который характеризует соотношение получаемых субъектом от корпорации выгод к тем усилиям, которые субъект прилагает для получения этих выгод. Необходимо отметить, – 48 – что унифицировать размерность и методики расчета показателей для разных субъектов не представляется возможным, поэтому рассмотрим порядок определения показателей для различных субъектов по очереди. Показатели институционально-экономической эффективности, с учетом позиции субъектов, сводятся к следующим.

Для аутсайдера показатели институционально-экономической эффективности будут связаны с оценкой изменения его благосостояния, которое измеряется доходностью принадлежащих ему акций корпорации (1.2):

divoutput Pf Rк Rн + div Rк Rн div Pf E Эа = = + = отн. + = отн. + divoutput Rн E R R Rн Rн Rн Rн (1.2) E = + divoutput ROE отн.

R Rн где:

Rк и Rн – стоимость принадлежащих аутсайдеру акций в конце и начале анализируемого периода соответственно;

div – размер дивидендов, выплаченных в анализируемом периоде;

отн. – относительное изменение капитализации за рассматриваемый R период;

divoutput – дивидендный выход (доля дивидендов в чистой прибыли);

Pf – величина чистой прибыли корпорации;

E – величина собственного капитала корпорации;

ROE – рентабельность собственного капитала;

В соответствии с этим можно выделить две составляющие рассмотренного показателя: относительное изменение капитализации и величина дивидендов, приходящаяся на 1 денежную единицу стоимости акций корпорации, которую можно представить в виде (1.3).

div E = divoutput ROE (1.3) Rн Rн «Рабочие уволили директора» статья Ольги Лапиной в региональном приложении Черноземье к газете Комерсантъ, 24.10.2002 № 194 www.komersant.vsi.ru – 49 – По поводу такого показателя, как капитализация, необходимо сделать замечание следующего характера: капитализацию мы будем понимать как дисконтированную сумму остаточных доходов от функционирования корпорации, выражением которой должна служить сумма стоимости всех акций корпорации (рыночная стоимость корпорации). Однако в условиях неразвитого фондового рынка рыночная стоимость корпорации часто меняется по конъюнктурным мотивам, не отражающим реальное изменение потока доходов в корпорации.

С учетом замечания определенную таким образом капитализацию мы обозначим как реальную капитализацию – в отличии от рыночной капитализации, определяемой как сумма стоимостей акций корпорации. В дальнейшем под термином капитализация мы будем понимать именно реальную капитализацию.

Также необходимо отметить, что в корпорации формируются определенные сигналы, свидетельствующие о более «дружелюбном»

отношении корпорации к акционерам и, вследствие этого, повышающие ее институционально-экономическую эффективность. Таким показателем, в частности, можно считать дивидендный выход (доля дивидендов в чистой прибыли корпорации, рентабельность собственного капитала и т.п. см. (2)).

Для инсайдера все показатели можно разделить на две группы:

характеризующие долю доходов корпорации, достающиеся этому субъекту (включая как остаточный доход, на который он претендует как акционер, и доход в виде вознаграждения за исполнение профессиональных обязанностей, на который он претендует как наемный работник), а также показывающие изменение специфических активов управляющего (в частности, деловой репутации и опыта работы).

В числителе показателей первой группы будут находиться такие характеристики получаемых инсайдером выгод, как заработная плата и масштаб потребления на рабочем месте (on the job consumption), определяемый величиной управленческих расходов, доход от владения ценными бумагами – 50 – данной корпорации (в виде дивидендов и изменения стоимости акций), а также доход от нелегальных операций, связанных с оппортунистическим поведением управляющего (вывод активов, трансфертное ценообразование, увод прибыли).

В качестве величины, характеризующей усилия инсайдера, мы возьмем логарифм от выручки от реализации, полагая, что усилия управляющего прямо пропорциональны и сильно коррелируют с деловой активностью корпорации (1.4):

(1 + ) Z + Cons Эи = +D (1.4) ln(S ) где:

Z – размер вознаграждения инсайдера, включая различные формы увязки вознаграждения с результатами работы корпорации – показатель «честности» управляющего, равный соотношению нелегальных доходов и официального вознаграждения D – доходность акций инсайдера (равна Эа при соответствующей доли инсайдера в капитале корпорации) Cons – размер потребления на рабочем месте (on the job consumption) S – выручка от реализации в корпорации.

Ко второй группе можно отнести ряд показателей, свидетельствующих об эффективности финансовой деятельности – рентабельность активов, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов корпорации, относительное изменение капитализации и так далее (1.5):

ЭиII = f ( ROA, ROE, S, отн ) (1.5) R где:

S – выручка от реализации в корпорации ROA – рентабельность активов ROE – рентабельность собственного капитала.

Таким образом, можно выделить следующие частные показатели институционально-экономической эффективности корпорации для инсайдера:

– 51 – соотношение суммы заработной платы и управленческих расходов и логарифма выручки от реализации, рентабельность активов и собственного капитала корпорации, относительное изменение капитализации.

Определив сущность, критерий и основные показатели институционально-экономической эффективности корпорации перейдем к анализу факторов, на нее влияющих.

Все существующие факторы институционально-экономической эффективности корпорации можно разделить на две группы: внутренние и внешние. Рассмотрим последовательно факторы, относящиеся к этим группам.

Внутренние факторы, влияющие на институционально-экономическую эффективность корпорации, определяются институциональной моделью корпорации – сложившейся системой контрактных отношений в корпорации.

Однако институциональная модель корпорации – слишком общий фактор, и для более глубокого анализа необходимо определить наиболее важные его составляющие. К ним мы будем относить следующие факторы:

информационная асимметрия;

агентские конфликты;

структура капитала;

структура собственного капитала;

К внешним факторам отнесем эффективность фондового рынка в отношении корпорации, степень развитости рынка услуг управляющих и конкуренция меду командами управляющих, выражающаяся в слияниях и поглощениях. Всю совокупность факторов представим в виде схемы (рис. 1.3):

– 52 – факторы институционально экономической эффективности корпорации Внутренние (связанные с моделью Внешние (оказывающие дисциплинирующее воздействие на корпорации) управляющих) конкуренция между фондового рынка информационная эффективность управляющих управляющих акционерного рынок услуг асимметрия конфликты командами структура структура агентские капитала капитала Рис. 1.3 Факторы институционально экономической эффективности корпорации Рассмотрим последовательно эти факторы. Информационная асимметрия является следствием существования издержек на получение информации субъектами и различной величиной этих издержек у разных субъектов. По этой причине одни субъекты будут обладать большей, чем другие, информацией, и могут использовать свое преимущество для достижения своих экономических интересов.

В силу специфики корпорации инсайдер будет субъектом, обладающим большей информацией, чем аутсайдер. По этой причине возможны проявления оппортунистического поведения инсайдеров. В России в настоящее время создается нормативно-правовая база, которая должна достигнуть две цели – обеспечить более равномерное распределение информации в корпорации между инсайдерами и аутсайдерами, а с другой – предотвратила использование информации инсайдерами для реализации своих интересов. Однако практика правоприменения в этой области законодательства практически отсутствует.

В то же время некоторые аутсайдеры, используя несовершенства нормативно-правового регулирования распределения информации в – 53 – корпорации, прибегают к информационному шантажу, типичная схема которого представлена на рис. 1.4:

акционер-аутсайдер: корпорация:

2. покупка акций на 1. выпуск акций в фондовый рынок фондовом рынке свободное обращение 3. выражение обеспокоенности 4а. удовлетворение одного из положением дел в корпорации и требований ! издержки предложение либо развеять сомнения, предоставив развернутую информацию, 4б. отказ от удовлетворения либо купить акции по завышенной цене требований 5. обращение в суд 6. ! издержки Рис. 1.4 Схема информационного шантажа корпорации аутсайдерами Информационный шантаж становится возможен, когда акционером корпорации становится субъект, желающий нанести вред корпорации. Как акционер, он имеет право получить доступ к внутренней информации, и использовать ее в своих целях. В условиях трансформирующейся российской экономики любая корпорация имеет в своих внутренних документах информацию, свидетельствующую о некоторых не совсем законных операциях, в частности, о ее взаимодействии с «серым» бизнесом или уходе от налогов.

В таком случае для корпорации возникает проблема выбора: либо нести издержки по недопущению раскрытия информации (оплата акций по завышенной цене, судебные издержки и т.п.), либо издержки по раскрытию информации, что может привести к непредсказуемым результатам вплоть до банкротства корпорации.

Рассмотрим следующий фактор экономической эффективности корпорации – агентские конфликты. Возникновение агентских конфликтов во взаимоотношениях субъектов обусловлено тем, что каждый субъект имеет – 54 – свою поведенческую функцию, отличную от других. В соответствие с ней у субъекта формируются цели и задачи, которые он пытается реализовать.

Несоответствие интересов этих групп порождает агентские конфликты (рис. 1.5), которые и являются причиной агентских издержек, снижающих институционально-экономическую эффективность корпорации.

В условиях трансформируемой экономики агентские конфликты усиливаются по причине отсутствия устойчивой институциональной среды:

поскольку не существует общих «правил игры», каждый субъект корпоративного управления поступает в соответствии со своими личными предпочтениями. Создание устойчивой среды позволило бы разрешить ряд конфликтов, связанных с противоречиями в законодательстве, а также противоречиями между законодательством и хозяйственной практикой.

Конфликты Первичные Вторичные Акционеры Менеджеры Инсайдеры Аутсайдеры Держатели Миноритарные крупных акционеры долей долгосрочные краткосрочные инвесторы инвесторы Рис. 1.5. Конфликты в сфере корпоративного управления Можно выделить два вида таких конфликтов: первичные и вторичные.

Первичные конфликты возникают между владельцами корпорации и – 55 – управляющими. Вторичные конфликты имеют место во взаимоотношениях между акционерами.

Первичные конфликты основываются на то, что в корпорациях право оперативного управления принадлежит управляющим, а право на остаточный доход от деятельности корпорации – акционерам. Необходимым условием успешного разрешения таких конфликтов является действие управляющих исключительно в интересах акционеров. Однако в условиях трансформируемой экономики функции полезности акционера и управляющего значительно различаются, и практически невозможно создать такую систему мотивации для управляющего, чтобы он действовал в интересах акционера. Исключением из этого правила является вариант, когда управляющий является представителем крупного акционера. В этом случае возникает вторичный конфликт между этим крупным и остальными акционерами, чьи интересы управляющий не представляет.

Анализируя вторичные конфликты, необходимо отметить, что группа акционеров неоднородна, в нее входят различные подгруппы, интересы которых также различны. Можно выделить следующие основные подгруппы, между которыми возникают конфликты: инсайдеры и аутсайдеры, держатели крупных долей и миноритарные акционеры, долгосрочные (стратегические) и краткосрочные (спекулятивные) инвесторы – акционеры.

Различие в интересах инсайдеров и аутсайдеров может проявляться, в частности, в том, что инсайдеры приветствуют высокую долю реинвесирования прибыли, аутсайдеры же требуют высоких дивидендных выплат. Также инсайдеры заинтересованы в постоянном увеличении расходов на оплату труда и прочих расходов, повышающих их благосостояние. В России в силу существования двойного (а до недавнего времени – тройного) налогообложения на дивиденды инсайдеры не рассматривают дивиденды как приоритетный источник повышения своего благосостояния.

В то же время существуют и нелегальные методы, с помощью которых инсайдеры могут ущемлять права аутсайдеров. Выделим три основных метода:

– 56 – трансфертное ценообразование, вывод активов и размывание уставного капитала. Под трансфертным ценообразованием будем понимать ценообразование, направленное не на максимизацию дохода продавца, а на достижение выгод покупателем путем умышленного занижения цен на продукцию продавцом. В качестве покупателя могут выступать фирмы, подконтрольные инсайдерам, и в этом случае последние получают денежную выгоду, не делясь с аутсайдерами, как при выплате дивидендов.

Под выводом активов инсайдерами понимается процесс перевода активов корпорации в подконтрольные управляющим фирмы с использованием несовершенств законодательства и практики законоприменения. Результатом вывода активов обычно является банкротство корпорации.

В России, несмотря на существование административной и уголовной ответственности за вывод активов и трансфертное ценообразование, эти методы применяются достаточно часто. Для борьбы с этими методами требуется, главным образом, повысить контроль за крупными сделками и сделками, которые совершаются с заинтересованными лицами.

Размывание уставного капитала приводит к тому, что крупный акционер аутсайдер, который в силу владения определенным процентом акций в состоянии влиять на принятие решений в корпорации, в том числе на выбор членов совета директоров, лишается таких прав путем сокращения своей доли.

Это происходит путем вторичной эмиссии акций, и их распространения без участия акционера-аутсайдера или с существенными скидками для инсайдеров.

Конфликт между держателями крупных долей и миноритарными акционерами имеет те же причины и те же методы реализации, что и конфликт между инсайдерами и аутсайдерами. Основное отличие состоит в том, что аутсайдеры, в общем случае, имеют большие возможности влиять на процесс принятия решений в корпорациях (в случае, когда их доля оказывается значительной (в России – более 5%), они имеют право иметь представителя в совете директоров).

– 57 – Конфликт между краткосрочными и долгосрочными инвесторами заключается в различии их функций полезности. Для долгосрочного инвестора корпорация будет эффективна, когда ее стратегия будет направлена на максимизацию внутренней стоимости акций, определяемой будущими денежными потоками. Для краткосрочного же больший интерес будет представлять увеличение текущего курса акций, даже в ущерб стратегическим интересам. Например, реализация долгосрочного масштабного инвестиционного проекта обычно приводит к снижению текущего курса акций из-за неопределенности результата его реализации и изменения распределения прибыли в сторону сокращения дивидендов.

Следующий фактор институционально-экономической эффективности корпорации, который необходимо рассмотреть – структура собственного капитала. Преобладание в структуре капитала держателей крупных долей, и тем более владельца контрольного пакета говорит о том, что основные выгоды от функционирования корпорации будут доставаться, скорее всего, этим крупным акционерам. Остальным акционерам придется рассчитывать на остаточный доход, величина которого гораздо меньше. В случае, когда правом владения в корпорации наделено множество мелких акционеров, возможно более равномерное распределение выгод. Однако в этом случае возможно перераспределение доходов в пользу инсайдеров.

Преодолеть диспропорции в распределении выгод от функционирования корпорации, и, как следствие, снижение институционально-экономической эффективности можно путем включения в совет директоров так называемых независимых директоров, которые должны отстаивать интересы миноритарных акционеров.

Многие исследования, в том числе проводимые Институтом корпоративного права и управления, говорят о существовании связи между концентрацией капитала в корпорациях и показателями их экономической эффективности, определяемую через рентабельность и капитализацию. Однако необходимо отметить, что влияние рассмотренного фактора на – 58 – институционально-экономическую эффективность не столь однозначно.

Большое количество взаимодействующих субъектов может усложнить существующую сеть контрактов, а поскольку институционально-экономическая эффективность корпорации определяется оптимизацией контрактных отношений, то такое усложнение может оказать на нее отрицательное влияние (рис. 1.6).

Рассмотрим следующий фактор институционально-экономической эффективности корпорации: структуру капитала. Под структурой капитала корпорации мы будем понимать соотношение собственного и заемного капитала в капитале корпорации.

высокая концентрация низкая концентрация собственного капитала собственного капитала инсайдер инсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер аутсайдер – контрактные отношения (точки, которые могут являться источником снижения институционально экономической эффективности) Рис. 1.6 Влияние структуры собственного капитала корпорации на институционально-экономическую эффективность корпорации По поводу структуры капитала корпорации между ее основными субъектами возникают агентские отношения следующего характера: инсайдеры в соответствии со своей поведенческой функцией стремятся минимизировать риск своей профессиональной деятельности, и, следовательно, избирают – 59 – структуру капитала с преобладанием собственных источников. Аутсайдеры же, руководствуясь в своей деятельности исключительно «денежным мотивом» – то есть для них оптимальным является такое значение финансового рычага, которое минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует капитализацию корпорации. По этой причине предпочитаемая ими структура капитала содержит более высокую долю заемных источников.

Расхождение между поведенческими функциями инсайдера и аутсайдера ведет к снижению институционально-экономической эффективности корпорации.

Рассмотрим внешние факторы институционально-экономической эффективности корпорации. Эти факторы определяются институциональной средой корпорации. Проанализируем влияние институциональной среды корпорации на формирование внешних факторов ее институционально экономической эффективности. Результаты анализа представлены в таблице 1. Таблица 1. Влияние институциональной среды корпорации на внешние факторы экономической эффективности корпорации Рыночная или англо- Характеристики «Связанная»

саксонская институциональной институциональная среда институциональная среда среды и факторы, влияющие на оценку эффективности США, Великобритания корпорации Германия, Япония 1 2 Косвенно, через фондовый Участие Напрямую, через банковский рынок, в основном собственников в контроль и прямое используется механизм управлении вмешательство, в основном «выхода» корпорацией используется механизм «голоса»

" Значительная Эффективность Незначительная фондового рынка по отношению к корпорации высокая, упрощенная Мобильность низкая, практикуется ротация процедура смены управляющих кадров управленческих кадров и управляющего – носителей оплата за стаж работы оплата по результату специфических активов – 60 – Рыночная или англо- Характеристики «Связанная»

саксонская институциональной институциональная среда институциональная среда среды и факторы, влияющие на оценку эффективности США, Великобритания корпорации Германия, Япония 1 2 " высокая Развитость рынка низкая услуг управляющих Высокая, преобладают Частота смены Низкая, преобладают нестабильные портфельные владельцев институциональные инвесторы, высокая корпорации инвесторы и банки, распыленность капитала распространено перекрестное владение " корпорациями высокая Конкуренция между низкая командами управляющих Рассмотрим влияние фактора «эффективность фондового рынка по отношению к корпорации» на ее институционально-экономическую эффективность. Под эффективностью фондового рынка по отношению к корпорации мы будем понимать его способность отражать изменения ее капитализации, определяемой как дисконтированный поток доходов в рыночной капитализации (рыночной стоимости). В настоящее время российский фондовый рынок обладает низкой эффективностью по отношению ко всем корпорациям. Характеристиками эффективности фондового рынка может являться объем торгов и соотношение объема торгов и рыночной стоимости корпорации. Большее значение этих показателей будет свидетельствовать о более высокой доле акций, торгуемых на рынке, вследствие чего ценообразование на акции корпорации и, как следствие, изменение ее рыночной стоимости, будет осуществляться на более конкурентных основах как результат взаимодействия спроса и предложения множества субъектов. Последние же формируют спрос и предложение под – 61 – влиянием реальных процессов в корпорации, ведущих к изменению ее реальной капитализации.

По этой причине взаимодействие субъектов корпорации, осуществляемое в условиях высокой эффективности фондового рынка по отношению к корпорации перетекает из сферы межсубъектных и межличностных отношений в сферу фондового рынка, на котором отношения четко формализованы, вследствие чего агентские издержки будут иметь тенденцию к снижению Фактор «развитие рынка услуг управляющих» влияет на возможность оппортунистического поведения управляющих и использования ими инсайдерской информации в корыстных целя. Чем выше развитие рынка услуг управляющих, тем меньше будет таких возможностей, тем больше будет возможностей у аутсайдеров сменить оппортунистически действующего инсайдера с минимальными издержками, и тем выше будет институционально экономическая эффективность корпорации. В настоящее время у субъектов корпорации практически нет выбора при определении управляющих, поэтому они действуют по принципу «лучше синица в руке»: новый управляющий может оказаться или менее квалифицирован, или же также ориентирован на оппортунистическое поведение.

Фактор «конкуренция между командами управляющих» оказывает влияние на институционально-экономическую эффективность корпорации с через поглощение или смену доминирующего акционера в корпорации. В условиях развитого рынка механизм влияния этого фактора прост: если команда управляющих начинает работать плохо, это ведет к снижению рыночной стоимости корпорации, а акции «подешевевшей» корпорации гораздо проще купить, вследствие чего в корпорации происходит изменение структуры собственности. Результатом этого является, как правило, увольнение старых управляющих корпорации.

– 62 – В условиях российской экономики механизм реализации меняется:

корпорация, которая управляется плохо, не представляет, как правило, никакого экономического интереса, а стабильно работающая корпорация, напротив, является «лакомым куском» альтернативной команды управляющих.

Вследствие этого хорошо работающие корпорации искусственно банкротятся, и собственность перераспределяется по решению суда, как правило, в пользу инициатора банкротства (например, крупного кредитора).

В результате анализа нами предложена система соответствия факторов их количественному выражению (табл. 1.3):

Таблица 1. Факторы институционально-экономической эффективности и их количественное выражение №п/п Фактор Количественное выражение 1 2 Информационная оценка политики корпорации в области асимметрия раскрытия информации* Агентские конфликты оценка совета директоров и менеджмента корпорации*, оценка рисков корпоративного управления*;

индекс интенсивности агентского конфликта** Структура капитала соотношение заемных и собственных источников в капитале корпорации (D/E ratio), доля заемного капитала во всем капитале корпорации (D/A-ratio) – 63 – №п/п Фактор Количественное выражение 1 2 Структура акционерного оценка структуры акционерного капитала капитала корпорации*, индекс концентрации акционерного капитала***, доля акций у 1, 3, 5, 10 крупнейших акционеров, доля, принадлежащая различным группам акционерам Эффективность объем торгов с акцией на фондовом рынке и финансового рынка его соотношение с рыночной капитализацией корпорации Рынок услуг Частота смены управляющих на корпорации управляющих Конкуренция между Попытки враждебных слияний и командами поглощений корпорации управляющих * – субрейтинг рейтинга качества корпоративного управления, присваемого институтом Корпоративного права и управления ведущим российским корпорациям ** – разработан Институтом экономики переходного периода и определяется по N d CCI = d 0 j формуле (4), где N – число задействованных в построении индекса j = показателей корпорации, dj –переменная, принимающая то или иное значение в зависимости от значения j-го показателя корпорации, d0 –переменная, принимающий значение нуля в случае, когда на корпорации существует субъект, владеющий контрольным пакетом, и – единицы в остальных случаях.

Нулевое значение индекса означает отсутствие явных агентских конфликтов.

Большее значение индекса говорит о более высокой интенсивности агентских конфликтов.

– 64 – n I cac = d i *** – определяется по формуле, где di – доля акций у i-го акционера, i = n – количество акционеров. Большее значение говорит о более высокой концентрации собственности в корпорации Таким образом, в результате анализа мы определили сущность, критерий, количественные показатели и факторы институционально-экономической эффективности корпорации в трансформируемой экономике.

Под институционально-экономической эффективностью корпорации мы будем понимать оптимизацию агентских отношений, субъектов корпорации на основе минимизации трансакционных (в том числе агентских) издержек с целью максимизации удовлетворения их потребностей.

Критерием институционально-экономической эффективности корпорации выберем максимальное удовлетворение потребностей субъектов контрактных отношений с учетом согласования экономических интересов.

Универсальная формулировка любого показателя институционально экономической эффективности может быть представлена как соотношение выгод, приобретаемых субъектами вследствие функционирования корпорации, и усилий, которые были осуществлены субъектом в процессе деятельности его в рамках корпорации.

В соответствии с особенностями институционально-экономической эффективности корпорации выбор ее показателей осуществлялся с учетом позиции субъектов.

Нами были определены основные группы субъектов в корпорации:

первичных, вторичных и тех, которые могут влиять на решения в корпорациях.

Институционально-экономическую эффективность корпорации целесообразно рассматривать, используя последнюю классификацию, согласно которой выделим две группы субъектов: инсайдер и аутсайдер.

– 65 – Аутсайдер рассматривает корпорацию как актив, который имеет определенную стоимость и должен приносить доход. От своего участия в корпорации аутсайдер ожидает как можно более высокую доходность, соответственно показателями институционально-экономической эффективности корпорации для аутсайдера будут (см. (1.2)): относительное изменение капитализации, дивидендный выход и рентабельность собственного капитала.

Для инсайдера выгоды определяются потоком доходов от корпорации:

заработной платой, доходностью его акций, потреблением на рабочем месте, нелегальными доходами, а также изменение специфических активов инсайдера.

Усилия же инсайдера, в силу асимметричного распределения информации в корпорации, достаточно сложно измерить. В соответствии с этим показателями институционально-экономической эффективности для инсайдера будут:

относительное изменение капитализации, соотношение заработной платы и логарифма выручки от реализации, рентабельность активов и собственного капитала корпорации.

Анализируя факторы институционально-экономической эффективности, можно выделить 2 группы: внутренние (определяемые моделью корпорации) и внешние (те, которые оказывают дисциплинирующее воздействие на управляющих).

Среди внутренних факторов мы выделили четыре фактора:

информационная асимметрия, агентские конфликты, структура капитала и структура акционерного капитала корпорации.

Среди внешних факторов нами выделено три фактора: эффективность фондового рынка по отношению к акциям корпорации, развитость рынка услуг управляющих и конкуренция между командами управляющих. Также мы определили количественное выражение каждого из факторов институционально-экономической эффективности.

-66 2. Модель институционально-экономической эффективности корпорации Обоснование и проверка гипотез институционально-экономической 2.1.

эффективности корпорации в трансформируемой экономике На основе проведенного в диссертационном исследовании анализа рассмотрим концептуальные подходы разработки модели институционально экономической эффективности корпорации. В основу разрабатываемой модели заложена теория и методология влияния факторов на институционально экономическую эффективность корпорации через ее показатели.

Выдвинем ряд гипотез относительно влияния факторов институционально-экономической эффективности корпорации на показатели ее институционально-экономической эффективности.

информационная асимметрия влияет на институционально 1) экономическую эффективность корпорации агентские конфликты влияют на институционально-экономическую 2) эффективность корпорации структура капитала влияет на институционально-экономическую 3) эффективность корпорации структура акционерного капитала влияет на институционально 4) экономическую эффективность корпорации эффективность финансового рынка по отношению к корпорации 5) влияет на ее институционально-экономическую эффективность рынок услуг управляющих влияет на институционально 6) экономическую эффективность корпорации конкуренция между командами управляющих влияет на 7) институционально-экономическую эффективность корпорации Протестируем выдвинутые гипотезы, проведя анализ степени и характера влияния на показатели институционально-экономической эффективности корпорации соответствующих факторов. Для этого воспользуемся методами статистического и эконометрического анализа.

-67 Изначально выдвинем условие, согласно которому количественные показатели институционально-экономической эффективности корпорации, для субъектов определяемые формулами (2), (3) и (4), в наших исследованиях будет заменены более частными показателями, напрямую связанными с исходными.

Такая замена связана с тем, что расчет более общих показателей в рамках диссертационного исследования затруднен, а использование частных показателей позволит определить общие тенденции влияния рассматриваемых факторов на институционально-экономическую эффективность корпорации.

Также необходимо отметить, что при проверке гипотез с использованием частного показателя «относительное изменение капитализации» мы будем использовать рыночную капитализацию, условно предполагая, что фондовый рынок в состоянии адекватно оценить изменения реальной капитализации.

Проверим последовательно ряд гипотез.

Гипотезы 1 и 2. Информационная асимметрия и агентские конфликты влияют на институционально-экономическую эффективность корпорации.

Для проверки этой гипотезы проведем два исследования: первое будет основано на анализе взаимосвязи рейтинга качества корпоративного управления и относительного изменения капитализации, второе – на анализе взаимосвязи индекса интенсивности агентского конфликта и рентабельности активов корпорации.

Для проведения анализа взаимосвязи рейтинга качества корпоративного управления и относительного изменения капитализации необходимо определить сущность первого из анализируемых показателей. Рейтинг качества корпоративного управления разработан Институтом корпоративного права и управления и формируется исходя из анализа следующих групп информации о корпорации:

оценка политики корпорации в области раскрытия информации;

1.

оценка структуры акционерного капитала корпорации;

2.

оценка советов директоров и менеджмента корпораций;

3.

оценка рисков корпоративного управления корпорацией;

4.

-68 оценка реализации акционерами права голоса, а также назначения и 5.

выплаты дивидендов;

анализ истории корпоративного управления и окружения корпорации.

6.

В расчет рейтинга были включены 30 российских корпораций. Одним из основных недостатков рейтинга является то, что он рассчитывается для ограниченного числа корпораций, которые представляют интерес для широкого круга субъектов. Однако такая выборка – 30 корпораций – позволяет сделать выводы о влиянии этого рейтинга на капитализацию корпорации.

Рассмотрим результаты расчета рейтинга на 01.07.2001 и 01.10.2001 года во взаимосвязи со значениями относительного изменения капитализации корпораций (табл. 2.1).

Таблица 2. Рейтинг качества корпоративного управления и взаимосвязь его значений с динамикой акций российских корпораций место в относительное рейтинге итоговая корпоративного изменение изменение оценка № Название капитализации управления рейтинга, рейтинга, с 3-й кв. 4-й 07 по 01.10 01.07 01.10. кв. 2001 2001 2001 2001, % % 7 1 2 3 4 5 ОАО Аэрофлот 1 -0,036 0,456 28 23 42,63 -0, ОАО Башинформсвязь 2 0,000 0,257 21 14 50,88 -0, ОАО Башкирэнерго 3 -0,294 0,458 13,5 - 55,01 ОАО ГАЗ 4 -0,118 0,967 30 24 38,31 1, ОАО Газпром 5 -0,201 0,251 13,5 11 55,01 0, ОАО Иркутскэнерго 6 0,038 0,073 16 16 52,85 2, ОАО Красный Октябрь 7 0,043 0,425 18,5 14 51,87 ОАО Кубаньэлектросвязь 8 -0,375 0,632 22 20 49,51 4, ОАО Кузбасэнерго 9 -0,327 0,440 12 12 55,4 2, ОАО Ленэнерго 10 -0,235 0,535 5 3 63,06 -0, ОАО ЛУКОЙЛ 11 -0,203 0,379 23,5 21,5 48,13 3, ОАО Мосэнерго 12 -0,195 0,411 6 7 61,89 3, ОАО Петербургская телефонная сеть 13 0,069 0,169 8 4 59,33 -4, РАО ЕЭС 14 -0,229 0,935 4 5 63,46 1, ОАО Роснефть – Пурнефтегаз 15 -0,195 0,242 29 - 42,24 ОАО Роснефть – Сахалинморнефтегаз 16 0,000 -0,303 27 - 44,01 ОАО Ростелеком 17 -0,445 0,938 10 9 56,58 0, ОАО Ростовэлектросвязь 18 -0,200 0,850 7 6 59,72 -0, -69 место в относительное рейтинге итоговая изменение корпоративного изменение оценка № Название капитализации управления рейтинга, с рейтинга, 3-й кв. 4-й 07 по 01.10 01.07 01.10. кв. 2001 2001 2001 2001, % % 7 1 2 3 4 5 ОАО Северсталь 19 -0,123 0,329 15 14 53,24 1, ОАО Сибнефть 20 0,089 0,498 11 8 55,6 -1, ОАО Славнефть – Мегионнефтегаз 21 0,213 0,593 20 - 51,67 ОАО Сургутнефтегаз 22 -0,125 0,460 23,5 17 48,13 0, ОАО Татнефть 23 -0,146 0,227 26 18 44,4 -1, ОАО ТД ГУМ 24 0,229 -0,014 3 2 64,64 -2, ОАО Уралсвязьинформ 25 -0,231 0,300 17 21,5 52,06 7, ОАО ЮКОС 26 -0,168 0,624 25 19 46,76 0, Значение коэффициента корреляции рейтинга с относительным изменением капитализации за 3-й квартал 2001 года 0,032 -0,175 -0,001 -0, Значение коэффициента корреляции рейтинга с относительным изменением капитализации за 4-й квартал 2001 года -0,130 0,054 0,087 0, По данным базы данных котировок Российской торговой систмемы (www.rts.ru) Расчет коэффициента корреляции осуществлялся по формуле (2.1):

n ( Рк i Рк ) (отн i отн ) r= (2.1) n 1 i = R R где Ркi – значение рейтинга для i-й корпорации;

Рк – среднее значение рейтинга по выборке;

отн i – относительное изменение капитализации для i-й корпорации;

R отн – среднее значение относительного изменения капитализации;

R n – число корпораций (n=30) Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод, что статистически значимая взаимосвязь относительного изменения капитализации с местом в рейтинге корпоративного управления, с абсолютным значением рейтинга и с его изменением у доходности акций ведущих эмитентов отсутствует.

Максимальное значение коэффициента корреляции между этими показателями равно 0,175. В ряде случаев наблюдается даже отрицательное значение коэффициента корреляции, что говорит об обратной зависимости между изменением рейтинга и доходностью акций. Такой характер зависимости -70 противоречит утверждению составителей рейтинга о прямом влиянии качества корпоративного управления на изменение рыночной капитализации, однако помимо этого, позволяет сделать интересный вывод. Существующая обратная связь средней силы между относительным изменением значения рейтинга качества корпоративного управления в период с июля по октябрь 2001 года с относительным изменением капитализации за то же период (r = –0,55) говорит о том, что существующие агентские конфликты и информационная асимметрия в корпорации не снижают показатели институционально-экономической эффективности, а сами являются следствием высокой институционально экономической эффективности рассматриваемой корпорации. Таким образом, по поводу более эффективной корпорации могут возникать более интенсивные конфликты между существующими субъектами и внешними силами, которые будут пытаться взять власть в корпорации в свои руки.

Проверим достоверность этого утверждения при помощи следующего исследования, в рамках которого определим силу и характер связи между индексом интенсивности агентского конфликта (5) и показателем институционально-экономической эффективности корпорации «рентабельность активов» (ROA).

Индекс интенсивности агентского конфликта формируется на основе следующих значений коэффициентов (табл.2.2). Таким образом, di максимальное значение индекса – 9, минимальное – 0. Используемая методика, к сожалению, исключает возможности существования агентских конфликтов в корпорациях, в которых один субъект является Таблица 2. Посторенние индекса интенсивности агентского конфликта Содержание вопроса «да» «нет»

j 1 2 3 Существует ли акционер, владеющий более 50% акций d0=0 d0= Выплачивались ли в АО дивиденды по привилегированным. акциям в 97-98 гг. d1=2 d1= -71 Осуществляло ли АО выкуп своих акций d2=1 d2= Осуществляло ли АО продажу (передачу) акций работникам в 96-99 гг. d3=1 d3= Осуществлялись ли в 96-99 гг. в АО новые эмиссии, не связанные с переоценкой основных фондов d4=2 d4= «два» « 2»

Сколько за последние 2 года было общих собраний d6=0 d6= акционеров Определим силу и характер влияния интенсивности агентского конфликта на рентабельность активов корпорации.

В таблице 2.3 представлено изменение средних значений рентабельности активов корпорации по мере возрастания значения индекса интенсивности агентского конфликта.

Таблица 2. Средние значения рентабельности активов по группам корпораций с разной интенсивностью агентского конфликта.

Доля группы в ICC ROA общей выборке 0 38,3% 0, 1 12,4% 0, 2 26,4% 0, 3 6,0% -0, 4 11,9% 0, 5 2,0% 0, 6 2,5% 0, Среднее значение 0, -72 0, ROA 0, 0, 0, 0 1 2 3 4 5 -0, ICC -0, Рис. 2.1 Изменение средней рентабельности активов в зависимости от значений индекса интенсивности агентского конфликта Вместе с увеличением значения индекса интенсивности корпоративного конфликта среднее значение рентабельности активов возрастает. Исключение из этого правила составляют средние показатели корпораций, для которых индекс интенсивности агентского конфликта принял значение 3. (рис. 2.1) По графику отчетливо видна прямая зависимость между индексом интенсивности агентского конфликта и рентабельностью активов. В то же время. Отклонение для группы, соответствующей ICC=3 может быть ее малой численностью и существованием значений-«выбросов», снижающих точность оценки.

Таким образом, при проверке первой гипотезы нами получен весьма интересный результат: для корпораций с меньшей информационной прозрачностью и более высоким уровнем интенсивности агентского конфликта характерны более высокие показатели институционально-экономической эффективности. Можно утверждать, что конфликтные ситуации оказывают благоприятное воздействие на институционально-экономическую эффективность.

– 73 – Конфликт между различными группами акционеров можно рассматривать как неотъемлемый признак развития корпоративного сектора в трансформируемой экономике. Это связано с тем, что наличие сильной оппозиционной группы субъектов (аутсайдеров) в корпорации является сравнительно эффективным способом мониторинга деятельности инсайдеров.

Этот мониторинг осуществляется в рамках стандартных корпоративных процедур – через общее собрание акционеров, совет директоров и т.д. Его итогом должно быть повышение уровня прозрачности (информационной открытости) корпорации и его руководящих структур, и, следовательно, снижение возможности оппортунистического поведения инсайдеров..

Гипотеза 3. Структура капитала влияет на институционально экономическую эффективность корпорации Для анализа выберем количественный показатель институционально экономической эффективности корпорации: рентабельность корпорации. Такой выбор обусловлен его преимуществами в условиях трансформируемой экономики. Во-первых, этот показатель характеризует институционально экономическую эффективность и для аутсайдеров, так и для инсайдеров. Во вторых, этот показатель в условиях трансформируемой экономики несет важную информацию об изменении капитализации как дисконтированном потоке доходов. Количественным выражением структуры капитала выберем долю заемных средств в капитале корпорации. При этом в капитал корпорации мы включим только собственный капитал и долгосрочный банковский и финансовый капитал.

Нами проведен анализ показателей институционально-экономической эффективности для 39 российских корпораций из числа 200 крупнейших в России по выручке от реализации. Результаты проведенного анализа за 1998 – 2000 годы представлен на рисунках 2.2 –2.7.

Выбранные для анализа корпорации были сгруппированы по доли заемного капитала в капитале корпорации (D/A-ratio). По анализу сгруппированных данных за все три года подтверждается утверждение о – 74 – существовании оптимальной структуры капитала. В 1998 году оптимальная доля заемных источников в капитале корпорации составила 5,12 % (рис. 2.2) в 1999 – 12,42 % (рис. 2.3), в 2000 – 12,60 % (рис. 2.4). Наблюдается рост заемных источников в капитале корпорации. При отклонениях структуры капитала от оптимальной наблюдается резкое снижение их институционально экономической эффективности.

0, ROE D/A-ratio 0, 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -0, -1, -1, -2, -2, -3, ROE - D/A-ratio (по сгруппиров анным данным) -3, ROE - D/A-ratio (экстраполяция по группам) -4,000 ROE - D/A-ratio (экстраполяция с шагом 1%) -4, Рис. 2.2 Регрессионная зависимость показателя институционально экономической эффективности корпорации от фактора «структура капитала»

(1998 г.) – 75 – 0, 0, 0, 0, 0, ROE 0, D/A-ratio 0, 0 10 20 30 40 50 60 70 -0, -0,100 ROE - D/A-ratio (по сгруппированным данным) ROE - D/A-ratio (экстраполяция по группам -0, ROE - D/A-ratio (экстраполяция с шагом 1%) Рис. 2.3 Регрессионная зависимость показателя институционально экономической эффективности корпорации от фактора «структура капитала»

(1999 г.) 0, 0, 0, 0, 0, ROE 0, 0, 0, 0,040 ROE - D/A-ratio (по сгруппированным данным) 0,020 ROE - D/A-ratio (экстраполяция по группам) ROE - D/A-ratio (экстраполяция с шагом 1%) 0, 0 10 20 30 40 50 60 70 D/A-ratio Рис. 2.4 Регрессионная зависимость показателя институционально экономической эффективности корпорации от фактора «структура капитала»

(2000 г.) – 76 – Также в результате анализ нами определено, что оптимальной структуры капитала придерживается небольшая доля корпораций из выборки (рис. 2.5. – 2.7). Так, для 1998 года это 15 корпораций (если суммировать численность двух близких к оптимальному значению групп) из 35 (43 %). В 1999 году оптимальной структуры капитала придерживалось 9 корпораций из 39. В г. число таких корпораций сократилось до 4. Такой факт свидетельствует о существовании устойчивых рутин в поведении управляющих (поскольку значительное число рассмотренных корпораций за рассмотренный период не изменило значительно структуры капитала), а также о существовании агентского конфликта между аутсайдерами, стремящимися к максимизации капитализации, и инсайдерами, преследующими цели повышения своего благосостояния.

Число корпораций 0,5 2,5 7,5 15 D/A-ratio Рис. 2.5. Распределение корпораций по доли заемных источников в капитале корпорации (1998 г.) – 77 – Число корпораций 0,5 2,5 7,5 15 D/A-ratio Рис. 2.6. Распределение корпораций по доли заемных источников в капитале корпорации (1999 г.) Число корпораций 0,5 3 7,5 15 35 D/А-ratio Рис. 2.7. Распределение корпораций по доли заемных источников в капитале корпорации (2000 г.) Необходимо отметить, что представленная зависимость является нелинейной, с ярко выраженным максимумом. Этот факт косвенно подтверждает теорию структуры капитала, выдвинутую С. Майерсом и Н. Махлуфом, о существовании величины финансового рычага, минимизирующей стоимость привлекаемого капитала.


– 78 – Аналитически зависимость между долей заемных источников в капитале корпорации и ее институционально-экономической эффективностью, оцененной через показатель рентабельности собственного капитала, может быть выражена модифицированной функцией распределения Пуассона (2.2):

x b a x x e 1, ROE = ROE (0) + ( ROEmax ROE (0)) e e (2.2) b b где:

ROE(0) – значение ROE для корпораций, не использующих заемный капитал;

ROEmax – максимально достижимое значение ROE по всем группам корпораций;

x – доля заемных средств в капитале корпорации (D/A ratio) a, b,,, – коэффициенты.

x b e 1 является При этом компонентой, позволяющей экстраполировать функцию при больших значениях x на значения ROE, меньшие ROE(0).

Расчет соответствующих параметров ROE(0), ROEmax, a, b,,, для российских корпораций дал следующие результаты (табл. 2.4) Таблица 2. Значение параметров регрессионной зависимости показателя институционально-экономической эффективности корпорации (рентабельности собственного капитала) от фактора «структура капитала»

год ROE(0) ROEmax a b 1 2 3 4 5 6 7 1998 -0,910 0,022 2 5,12 10 0,1 1999 0,051 0,222 2 12,42 300 0 0, 2000 0,053 0,182 2 12,60 26 0,0058 – 79 – Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод том, что в России, по сравнению с развитой рыночной экономикой, использование заемного капитала сопряжено со значительными издержками. Следствием этого является два разнонаправленных процесса: часть корпораций предпочитают не использовать заемный капитал, другая же их часть, имея значительный финансовый рычаг, несет в связи с этим издержки, превышающие выгоды от использования заемного капитала.

Рассмотрим оба процесса с точки зрения влияния на институционально экономическую эффективность корпорации. В первом случае возникают агентские конфликты между инсайдерами и аутсайдерами по поводу привлечения заемного капитала. Отказ от его привлечения расценивается аутсайдерами как оценка инсайдерами стоимости собственного капитала ниже стоимости заемного, что не может устраивать первых. Аутсайдеры начинают требовать повышения дивидендных выплат и капитализации, или же могут инициировать смену управляющих.

Во втором случае в агентских отношениях в корпорации возникает новый субъект – владелец заемного капитала. Значительная доля капитала, принадлежащая одному кредитору, дает ему экономическую власть и рычаги давления на корпорацию. Он может влиять на принятие решений в корпорациях, а также использовать финансовую зависимость корпорации для ее поглощения. В обоих случаях институционально-экономическая эффективность корпорации снижается относительно максимально достижимого значения.

Таким образом, нами подтверждена зависимость показателя институционально-экономической эффективности корпорации для ее субъектов: инсайдеров и аутсайдеров от фактора «структура капитала».

– 80– Гипотеза 4. Структура акционерного капитала влияет на институционально-экономическую эффективность корпорации.

Проверку этой гипотезы осуществим по результатам двух исследований.

В рамках первого определим влияние доли аутсайдеров в капитале корпорации на ее институционально-экономическую эффективность Анализ проведем по данным, полученным в результате анкетирования руководителей российских корпораций различных отраслей промышленности, проведенного Институтом экономики переходного периода в 2001 году. Всего выборка включила в себя 81 корпорацию.

Сгруппировав исходные данные по доле аутсайдеров в капитале корпорации, мы получили следующую таблицу (см. табл. 2.5).

Таблица 2. Группировка по доле аутсайдеров в капитале корпораций Группы корпораций по Число Среднее доле аутсайдеров в Середина корпораций значение ROA капитале корпорации интервала в группе по группе 1 2 3 0-10 5 3 -0, 10-20 15 4 0, 20-30 25 9 0, 30-40 35 13 0, 40-50 45 11 0, 50-60 55 15 0, 60-70 65 12 0, 70-80 75 5 0, 80-90 85 9 0, 90-100 95 3 0, Итого Анализируя таблицу, можно сделать вывод о том, что в основном доля аутсайдеров в корпорации колеблется от 30 до 70 % (см. рис. 2.8). Этот факт, исходя из теории вопроса, является положительной тенденцией, учитывая благоприятную роль сильной оппозиции инсайдерам, установленную при проверки гипотезы 1.

– 81– По данным таблицы построим график зависимости рентабельности активов от доли аутсайдеров в капитале корпорации (рис.2.9).

количество корпораций 5 15 25 35 45 55 65 75 85 доля аутсайдеров в капитале корпорации Рис. 2.8. Распределение корпораций по доле аутсайдеров в выборке 0, ROA 0, 0, 0, 0, 0, 0, 0, 5 15 25 35 45 55 65 75 85 -0, -0, доля аутсайдеров в капитале корпорации Рис. 2.9 Значение рентабельности активов по группам корпораций с различной долей аутсайдеров в капитале – 82– Анализируя полученную зависимость, можно увидеть, что если не брать в рассмотрение корпорации из крайних групп, представляющих собой, очевидно, крайние случаи распределения собственности в корпорации, можно сделать вывод об отрицательном влиянии увеличения доли аутсайдеров на институционально-экономическую эффективность корпорации. Об этом говорит и регрессионное уравнение, построенный по этой «сокращенной»

выборке (рис. 2.10).

0, ROA y = -0,0913Ln(x) + 0, R2 = 0, 0, 0, 0, 0, 0, 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -0, доля аутсайдеров, % Рис. 2.10 Анализ влияния доли аутсайдеров на институционально экономическую эффективность Полученное регрессионное уравнение (y= 0,4071 – 0,0913ln(x)), где x – доля аутсайдеров в капитале корпорации, а y – рентабельность капитала корпорации, подтверждает предположение о существовании отрицательной связи между долей аутсайдеров и показателем институционально экономической эффективности корпорации. В то же время достаточно невысокое значение коэффициента детерминации R2 говорит о том, что нельзя сделать однозначный вывод о существовании устойчивой связи.

– 83 – Гипотеза 5. Эффективность фондового рынка влияет на институционально-экономическую эффективность корпорации.

Проанализируем влияние фактора эффективность фондового рынка по отношению к корпорации на ее институционально-экономическую эффективность.

В качестве количественного выражения выбранного фактора нами был взят коэффициент, показывающий изменение соотношения объемов торгов к капитализации корпорации (2.3).

M = 100% (2.3) R где М – объем торгов акции корпорации R – капитализация корпорации Логика выбора этого показателя в следующем: нами было установлено, что эффективность фондового рынка по отношению к корпорации определяется ликвидностью ее акций корпорации, которая, в свою очередь, прямо пропорциональна объему торгов. Однако использовать показатель объема торгов для нашего анализа нельзя, поскольку он не показывает интенсивность распространения явления. Поэтому мы выбрали относительный показатель, который характеризует долю объема торгов в капитале корпорации, и косвенно характеризует долю акций корпорации, находящуюся на рынке.

В качестве анализируемого показателя институционально-экономической эффективности корпорации нами было выбрано относительное изменение капитализации.

Для анализа мы воспользовались данными Системы комплексного раскрытия информации и новостей НАУФОР. В исследуемую выборку были включены корпорации, входящие в рейтинг 50 лучших по капитализации и по объему торгов. Для анализа мы сопоставили данные за октябрь 2001 и октябрь 2002 года (табл. 2.6):

– 84 – Таблица 2. Исходные данные для проверки гипотезы о влиянии эффективности фондового рынка по отношению к корпорации на ее институционально-экономическую эффективность 2001, % 2002, % № Наименование Капитали Капитали Объем Объем зация, $ зация, $ сделок, $ сделок, $ млн. – млн. – млн. – млн. – окт. 2001 окт. 2002 окт. 2001 окт. 1 2 3 4 5 6 7 1 ОАО "Пивоваренная 295,64 1 870,88 0,07 0,27 0,02 0, компания"Балтика" 2 Сбербанк России 641,34 2 975,49 4,16 60,39 0,65 2, 3 АО "АВТОВАЗ" 317,86 936,68 1,98 4,43 0,62 0, 4 ОАО "Сибнефть" 3 246,19 9 231,94 24,78 21,86 0,76 0, 5 ОАО "НК "ЮКОС" 8 399,50 20 735,12 45,35 108,08 0,54 0, 6 ОАО 352,26 673,88 0,08 0,14 0,02 0, "Оренбургнефть" 7 ОАО "Ростелеком" 504,04 889,89 45,35 98,65 9,00 11, 8 ОАО "Газпром" 10 438,06 17 036,09 40,34 70,93 0,39 0, 9 ОАО "Татнефть" 1 126,36 1 800,27 24,45 25,54 2,17 1, 10 ОАО "ЛУКОЙЛ" 9 193,32 13 582,05 222,42 275,8 2,42 2, 11 ОАО "Северсталь" 783,77 1 124,84 0,54 0,14 0,07 0, 12 АО "Славнефть- 407,48 582,33 0,21 10,46 0,05 1, Мегионнефтегаз" 13 ОАО 10 365,73 14 227,89 119,62 204,64 1,15 1, "Сургутнефтегаз" 14 ОАООМЗ 129,41 154,61 0,53 2,5 0,41 1, 15 ОАО "ГМК 3 166,55 3 764,76 14,96 85,41 0,47 2, "Норильскийникель" 16 ОАО "ВолгаТелеком" 65,34 74,27 0,11 0 0,17 0, 17 ОАО "Аэрофлот" 315,44 317,59 0,29 0,66 0,09 0, 18 АО "Мосэнерго" 880,98 820,87 39,91 53,09 4,53 6, 19 РАО "ЕЭС России" 4 104,49 3 691,17 1115,66 2328,74 27,18 63, 20 ОАО "Иркутскэнерго" 364,73 325,68 1,35 1,21 0,37 0, 21 АО "Ленэнерго" 258,01 224,41 1,11 0 0,43 0, 22 АО РИТЭК 165,97 114,88 0,72 0,21 0,43 0, итого 55 522,47 95 155,59 1 703,99 3 353, – 85 – Нами был произведен расчет относительного изменения капитализации (Rотн) и изменения доля объема торгов в капитализации за рассматриваемый период ( = 2002 – 2001). На основании этих данных выборка была проранжирована по каждому из рассчитанных показателей. Произведен корреляционный анализ взаимосвязи этих показателей (табл. 2.7).


По результатам расчета в таблице определим значение рангового коэффициента Спирмена по формуле (2.4) n 6 d i = 1 i = (2.4) n (n 2 1) где:

d – ранговая разность n – число единиц в выборке.

Таблица 2. Ранжирование и корреляционный анализ влияния эффективности фондового рынка на институционально-экономическую эффективность Rотн, % Ранг по Ранг по d = (5)- d № Наименование Rотн (6) 1 2 3 4 5 6 7 1 ОАО "Пивоваренная компания "Балтика" 5,33 -0,01 13 1 12 2 Сбербанк России 3,64 1,38 6 2 4 3 АО "АВТОВАЗ" 1,95 -0,15 16 3 13 4 ОАО "Сибнефть" 1,84 -0,53 21 4 17 5 ОАО "НК "ЮКОС" 1,47 -0,02 14 5 9 6 ОАО "Оренбургнефть" 0,91 0,00 12 6 6 7 ОАО "Ростелеком" 0,77 2,09 2 7 -5 8 ОАО "Газпром" 0,63 0,03 10 8 2 9 ОАО "Татнефть" 0,60 -0,75 22 9 13 10 ОАО "ЛУКОЙЛ" 0,48 -0,39 19 10 9 11 ОАО "Северсталь" 0,44 -0,06 15 11 4 12 АО "Славнефть-Мегионнефтегаз" 0,43 1,74 5 12 -7 13 ОАО "Сургутнефтегаз" 0,37 0,28 8 13 -5 – 86 – Rотн, % Ранг по Ранг по d = (5)- d № Наименование Rотн (6) 1 2 3 4 5 6 7 14 ОАО ОМЗ 0,19 1,21 7 14 -7 15 ОАО "ГМК "Норильскийникель" 0,19 1,80 4 15 -11 16 ОАО "ВолгаТелеком" 0,14 -0,17 17 16 1 17 ОАО "Аэрофлот" 0,01 0,12 9 17 -8 18 АО "Мосэнерго" -0,07 1,94 3 18 -15 19 РАО "ЕЭС России" -0,10 35,91 1 19 -18 20 ОАО "Иркутскэнерго" -0,11 0,00 11 20 -9 21 АО "Ленэнерго" -0,13 -0,43 20 21 -1 22 АО РИТЭК -0,31 -0,25 18 22 -4 итого Полученное значение рангового коэффициента Спирмена ( –0,12) говорит о существовании слабой обратной связи между рассматриваемыми факторами.

Поскольку значение коэффициента близко к 0, можно говорить о том, что в условиях российской трансформируемой экономики эффективность фондового рынка по отношению к корпорации практически не влияет на ее институционально-экономическую эффективность. Это утверждение подтверждает и корреляционное поле рангов по анализируемым показателям (рис. 2.11), Зависимость, показанная ранговым коэффициентом Спирмена, не является статистически значимой, однако может свидетельствовать о существовании определенной тенденции. Тенденция заключается в том, что корпорации, акции которых более ликвидны, имеют меньшее значение показателя институционально-экономической эффективности «относительное изменение капитализации».

– 87 – ранг по изменению капитализации 0 5 10 15 20 ранг по изменению ликвидности Рис. 2.11 Корреляционное поле рангов по Rотн и Проверим существенность этой тенденции, проведя группировку корпораций по доли объемов торгов их акциями в капитализации в октябре 2002 году (табл. 2.8).

Таблица 2. Группировка корпораций по доле объема торгов в капитализации № Группа корпорации по доле объема Количество Относительное торгов в капитализации, % корпораций изменение капитализации в группе 1 до 1 12 1, 2 от 1 до 10 8 0, 3 более 10 2 -0, Всего По данным таблицы видно, что корпорациям с более высокой ликвидностью акций соответствует меньшая институционально-экономическая эффективность.

– 88 – Таким образом, можно сделать вывод, что в условиях трансформируемой экономики России эффективность фондового рынка по отношению к корпорации не оказывает существенного влияния на ее институционально экономическую эффективность. Этот факт свидетельствует о том, российский фондовый рынок не позволяет в полной мере акционерам, и в первую очередь аутсайдерам, осуществлять торговлю акциями корпорации с минимальными трансакционными издержками. Вследствие этого основным мотивом приобретения акций становится стремление к контролю в корпорации, поэтому субъекты корпорации неохотно идут на продажу акций или принятие решений о новом размещении акций.

Проверить гипотезы 6 и 7 на эмпирических данных не представляется возможным вследствие отсутствия соответствующей информации. Рынок услуг управляющих практически не существует, поскольку аутсайдеры существенно ограничены в своем праве смены руководства. Конкуренция между командами управляющих не отражается в публичных источниках информации.

Таким образом, нами проверены гипотезы, касающиеся влияния различных факторов на показатели институционально-экономической эффективности корпорации. Главный вывод, который можно сделать по результатам анализа, заключается в том, что выявленные сила и характер влияния рассмотренных факторов во многих случаях не соответствует теоретическим предпосылкам и моделям, разработанным для развитой рыночной экономики.

Используя полученные выводы и результаты, разработаем концептуальные подходы к построению модели институционально экономической эффективности корпорации.

- 89 2.2 Концептуальные подходы к построению модели институционально экономической эффективности корпорации Определив содержание, критерий, количественные показатели и факторы институционально-экономической эффективности в трансформируемой экономике разработаем концептуальные подходы к построению модели институционально-экономической эффективности корпорации в трансформируемой экономике.

Согласно проверенных в предыдущем параграфе гипотез, основой разрабатываемой модели изберем поведенческие функции субъектов корпорации: инсайдеров и аутсайдеров. Такой выбор обусловлен тем, что критерием институционально-экономической эффективности корпорации является максимальное удовлетворение потребностей субъектов контрактных отношений в корпорации, с учетом согласования экономических интересов.

Поведенческая функция субъекта представляет собой совокупность функций институционально-экономической трансформации. Под функцией институционально-экономической трансформации (далее – функцией трансформацией) в общем случае понимаем функцию, которая ставит в соответствие факторы институционально-экономической эффективности корпорации показателям институционально-экономической эффективности корпорации.

В нашем исследовании используем функцию трансформации для определения влияния фактора «структура акционерного капитала» на показатель институционально-экономической эффективности корпорации «относительное изменение капитализации».

Без потери логики для удобства изображения определим оси: OX – капитал субъекта, ось OY – потенциальная капитализация корпорации. В таком случае каждая точка плоскости покажет долю субъекта в капитале корпорации и соответствующую ей долю капитализации, на которую субъект претендует.

Определим мотивы деятельности и поведенческую функцию инсайдера через его функцию трансформации. На представленном графике - 90 трансформации Kttl обозначен собственный капитал корпорации. Доля инсайдера определится как разница (Kttl–K1). Оставшаяся часть капитала распределяется между аутсайдерами.

Рассмотрим функцию трансформации инсайдера (рис. 2.12). Часть капитализации корпорации достается ему вне зависимости от участия в структуре собственности корпорации. Эта часть формируется в виде вознаграждения инсайдера и потребления на рабочем месте и будет обозначено как R0.

При увеличении доли инсайдера в капитале корпорации он, в соответствии со своей поведенческой функцией, используя информационную асимметрию, будет претендовать на долю капитализации, превышающую долю его участия в капитале корпорации. Как было нами определено, для этого у него достаточно эффективных методов, в том числе вывод активов, размывание акционерного капитала и увод прибыли. Например, при участии инсайдера в капитале корпорации в размере (Kttl–K1) пропорциональная доля капитализации составляет R2, в то время как сам субъект рассчитывает на R1.

R Rmax E R R E' A R K K1 Kttl Рис. 2.12 Функция трансформации инсайдера - 91 Этим объясняется выпуклый характер кривой трансформации. В результате его функция трансформации будет иметь вид дуги Kttl–A–E–Rmax, а не прямой A–Rmax.

На рассмотренном графике можно определить, как выглядит распределение выгод от функционирования корпорации с точки зрения инсайдера. Используя в качестве показателя институционально-экономической эффективности корпорации относительное изменение ее капитализации, можно сделать следующий вывод. Для себя инсайдер планирует достижение значения этого показателя, равного (tg – 1), для аутсайдера – (tg – 1), при том, что общее относительное изменение капитализации в корпорации определяется (tg – 1). Доказательством этого утверждения может служить следующая цепочка рассуждений (2.5):

Rк Rн ( K K1 ) ( R1 R0 ) K ttl K 1 = tg 1 (2.5) отн = = Rн = K ttl K1 ;

Rк = R1 R0 = ttl = R1 R0 R1 R R Rн Также необходимо отметить, что в случае выбора инсайдером определенной точки на функции трансформации может произойти модификация этой функции (рис. 2.13). В первую очередь такое изменение характерно для трансформируемой экономики. Как показала проверка гипотез, связанных с влиянием внешних факторов на институционально-экономическую эффективность, такие факторы не оказывают заметного влияния на соответствующие показатели. Учитывая, что именно действие этих факторов дисциплинирует инсайдеров и заставляет их действовать в интересах всех аутсайдеров, то можно сделать вывод о возможностях оппортунистического поведения инсайдеров.

Изменение функции трансформации связано с тем, что инсайдер недостаточно мотивирован прилагать усилия к тому, чтобы повысить институционально-экономическую эффективность корпорации для в условиях отсутствия дисциплинирующих внешних факторов и информационной асимметрии.

- 92 Вследствие этого та потенциальная капитализация, которая достается аутсайдеру (Rmax–R1), фактически не включается в целевую функцию инсайдера, поэтому не является объектом максимизации для последнего. По этой причине доля аутсайдера в потенциальной капитализации сокращается до величины (Rmax–R2). Относительное изменение капитализации в этом случае также изменится с (tg -1) до (tg ’-1) В предельном случае потенциальная капитализация снижается до уровня R1, то есть все потенциальные выгоды от деятельности корпорации достаются инсайдеру.

R Rmax Rf E ’ R A R K K1 Kttl Рис. 2.13 Изменение функции трансформации инсайдера в случае отсутствия влияния внешних факторов институционально-экономической эффективности корпорации и информационной асимметрии Рассмотрим функцию трансформации для аутсайдера. Для него корпорация представляет собой, как было доказано выше, один из видов актива, который обладает определенной стоимостью и способен приносить доход. Поэтому в своих ожиданиях относительно показателя - 93 институционально-экономической эффективности корпорации (относительного изменения капитализации) аутсайдер будет ориентироваться на рыночные значения относительного изменения капитализации других корпораций или же относительные изменения рыночных индексов. Поэтому его функция трансформации будет лежать на прямой Kttl–Rmin. Этот отрезок функции трансформации (Kttl–А) соответствует описанию поведенческой функции миноритарного акционера-аутсайдера (рис. 2.14). На этом отрезке ожидаемое относительное изменение капитализации для инсайдера будет равно, по аналогии с (4), (tg – 1).

R Rmax Rа Rmin E' R A K Kttl Kttl: Рис. 2.14 Функция трансформации аутсайдера - 94 По мере возрастания доли аутсайдера в собственности корпорации у последнего появляются определенные рычаги управления и контроля, вследствие чего его ожидания относительно получаемой им доли капитализации изменяются. В соответствии со своим «привилегированным»

положением такой аутсайдер будет претендовать на долю в капитализации, пропорциональную его вкладу в капитал корпорации. Этот этап увеличения ожидаемого изменения капитализации характеризуется отрезком A–E'.

Находящийся на нем аутсайдер уже не является миноритарным акционером, однако он координирует свою линию поведения с другими субъектами корпорации, обладающими равной или большей долей в капитале.

При этом естественно предположить, что ожидаемое им относительное изменение капитализации должно быть выше, нежели среднерыночная доходность акций (tg – 1).

Окончательный переход на более высокий уровень ожиданий будущей капитализации, характеризующийся прямой Kttl–Ra и отрезком функции трансформации (E'–Rа), произойдет тогда, когда аутсайдеру будет принадлежать контрольный пакет (50% + 1 акция), и он станет доминирующим акционером-аутсайдером.

Исходя из того, что поведенческая функция аутсайдера направлена на повышение его благосостояния, к значению tg будет предъявлено требование tg 1.

Однако даже доминирующий акционер-аутсайдер, рационально оценивая ожидаемую капитализацию корпорации, в своих оценках будет находиться ниже значения Rmax. Это связано с объективно существующей информационной асимметрией и невозможностью аутсайдера полностью контролировать управляющего. Максимум капитализации, на который может рассчитывать аутсайдер даже при полном владении корпорацией – Ra.

Также для доминирующего акционера-аутсайдера характерна следующая особенность: он превращается в «нового» инсайдера, поскольку вследствие реализации своих законных прав в корпорации он либо проводит на - 95 руководящие должности аффилированных лиц, либо сам становится управляющим в корпорации. По этой причине его функция трансформации «мутирует» и приобретает, при больших значениях доли аутсайдера в капитале корпорации, признаки функции трансформации инсайдера (рис. 2.15).

R Rа Rmin E' R A K Kttl Kttl: Рис. 2.15 Изменение функции трансформации доминирующего акционера-аутсайдера Кроме того, доминирующий акционер-аутсайдер (как и инсайдер), зафиксировав для себя определенную комбинацию (K*;

R*), фактически не заинтересован в увеличении капитализации корпорации выше этого значения.

Поэтому его функция трансформации изменяется: максимально достижимое значение ожидаемой капитализации уменьшается до R2 (рис. 2.16). На практике - 96 такое изменение выражается высокой склонностью доминирующих акционеров-аутсайдеров к риску, а также ущемлению прав мелких акционеров.

R Rа Rmin A R* K Kttl K* Рис. 2.16 Изменение функции трансформации доминирующего акционера-аутсайдера Проанализировав сущность функций трансформации субъектов корпорации: инсайдеров и аутсайдеров и построив на основе этого графики этих функций, определим влияние фактора «структура собственного капитала»

корпорации на институционально-экономическую эффективность корпорации.

- 97 Количественное выражение фактора «структура собственного капитала»

определим как доли инсайдеров и аутсайдеров в структуре собственного капитала (2.6):

K ttl K и K Kа K K d а + d и = 1;

d а = = 1 и ;

d а = ttl = 1 а K ttl K ttl K ttl K ttl (2.6) K K K K 1 и + 1 а =1 и + а = K K K ttl K ttl ttl ttl где:

dи – доля инсайдера в капитале корпорации;

dа – доля аутсайдера в капитале корпорации;

Ки – размер капитала, не привлеченного инсайдером;

Ка – размер капитала, не привлеченного аутсайдером;

Кttl – размер собственного капитала, необходимый для функционирования корпорации;

фактически Кttl равен капитализации корпорации в начало рассматриваемого периода.

Введем следующие обозначения (рис. 2.17):

Rи – потенциальная капитализация корпорации, на которую претендует инсайдер Rа – потенциальная капитализация корпорации, на которую претендует аутсайдер R* – потенциальная капитализация корпорации, на которую претендуют и инсайдер, и аутсайдер Rи' – потенциальная капитализация корпорации, на которую претендует только инсайдер Rа' – потенциальная капитализация корпорации, на которую претендует только аутсайдер Rmax – максимально достижимая капитализация корпорации Очевидно выполнение следующих равенств:

Rи + Rа = Rmax + R* (2.7) Rи' + Rа' + R* = Rmax (2.8) ( Rи + Rа ) ( Rи '+ Rа ' ) отсюда следует, что R* = (2.9) - 98 K Kа R Rа' Eи Rа R* зона максимума агентского конфликта Eа Rи Rи' E R 0 K K K/2 Kи Kttl Рис. 2.17 Функции трансформации субъектов и определение зоны агентского конфликта - 99 Предположим, что в корпорации существует структура собственности, при которой инсайдеру принадлежит доля dи, а аутсайдеру – dа. Положение субъектов на функциях трансформации на графике 2.17 характеризуют точки Eи (положение инсайдера) и Eа (положение аутсайдера).

Существование зоны потенциальной капитализации R* говорит о том, что возникающие агентские отношения между инсайдером и аутсайдером не могут быть оптимальны, поскольку между этими субъектами существует агентский конфликт по поводу распределения этой капитализации. При такой структуре можно говорить о существовании зоны агентского конфликта между инсайдером и аутсайдером по поводу распределения потенциальной капитализации.

Рассмотрим, как изменяется размер зоны корпоративного конфликта с изменением структуры собственного капитала в корпорации (рис. 2.18).

R* R*max Kttl K K/2 K1 K Рис. 2.18 Изменение размера зоны корпоративного конфликта в зависимости от участия в капитале корпорации аутсайдера На графике видно, что при полном владении капиталом корпорации инсайдером зоны агентского конфликтна не существует – фактически аутсайдер не участвует в агентских отношениях. При увеличении доли - 100 аутсайдера размер зоны корпоративного конфликта увеличивается, и достигает максимального значения (R*max). Затем происходит сокращение размера этой зоны, и при определенном значении доли капитала, предоставляемого аутсайдером (K1/Kttl), становятся равной 0. Это свидетельствует о том, что отношения между доминирующим аутсайдером и инсайдером, обладающим незначительной долей в капитале могут быть бесконфликтными: аутсайдер уступает часть капитализации инсайдеру, поскольку последний обладает лучшими знаниями, умениями и навыками управления корпорацией, а в случае инициирования аутсайдером конфликта вполне может, используя информационную асимметрию, изменить свою функцию трансформации, как показано на рисунке 2.13. При дальнейшем увеличении доли аутсайдера зона корпоративного конфликта исчезает, и часть потенциальной капитализации становится «ничьей», то есть на нее не претендует ни инсайдер, ни аутсайдер.

Такое явление приводит к потере общей капитализации, что является негативной тенденцией. Следовательно, оптимальная доля аутсайдеров в капитале корпорации находится в пределах от 0 до (K1/Kttl).

Рассмотрим, какое влияние оказывает размер зоны агентского конфликта на Rmax. Исходя из результатов, полученных в предыдущем параграфе, можно сделать вывод о благотворном влиянии агентских конфликтов на институционально-экономическую эффективность корпорации.

В то же время, в соответствии с проведенными логическими рассуждениями, получаем следующее. Каждый субъект, определив для себя долю своего участия в капитале корпорации, изменяет свою функцию трансформации в отношении потенциальной капитализации, соответствующей большей доли участия (рис. 2.13 и 2.16). Следствием этого является снижение максимума потенциальной капитализации. Причем «под сокращение» попадает та доля капитализации, на которую претендует только один субъект: инсайдер или аутсайдер (Rи' + Rа'). А эта доля будет тем меньше, чем больше зона корпоративного конфликта. Пока сохраняется неопределенность по поводу - 101 распределения доли капитализации R*, и инсайдер, и аутсайдер будут стремиться к тому, чтобы корпорация ее достигла.

В идеальном случае возможен даже синергетический эффект, когда сонаправленные усилия инсайдера и аутсайдера к тому, чтобы потенциальная капитализация была на уровне, достаточном для сохранения R*, могут привести к росту Rmax.

Полученную цепочку выводов можно подтвердить на следующей графической модели (2.19) В четвертом квадрате показана функция трансформации инсайдера, во втором – функция трансформации аутсайдера, в третьем – вспомогательная линия под углом 45 градусов.

B Rа A II E I B’ Rmax Rи Kа A’ III IV Kи Рис. 2.19 Достижения максимума суммы капитализации, на которую претендуют инсайдер и аутсайдер, в точке максимума агентского конфликта В результате в первом квадрате мы получаем кривую Rи + Rа =Rmax+R*.



Pages:     | 1 || 3 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.