авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 9 |

«41792 ? Стратегии и проблемы расширения доступа Ашли Демиргюч-Кунт, Торстен Бек, Патрик Хонован ...»

-- [ Страница 3 ] --

Доступ к финансам: факторы и следствия Предприятия прибегают к самым разным способам финансирования своих операций. Выбор финансирования определяется предпочтениями предприни мателей и, что более важно, доступными им вариантами. То, в какой форме, от кого, насколько успешно и по какой цене получено финансирование, за висит от ряда факторов. Внутренние финансовые ресурсы, доступные пред принимателям, служат базой для развития большей части молодых компаний и могут помочь сбалансировать внешнее финансирование, т. е. финансирова ние, получаемое от сторонних лиц. Но, учитывая проблемы с прозрачностью (см. пример 1.2), внешнее финансирование во многом зависит от способ ности предпринимателей составить конкурентоспособное бизнес-предло жение, от готовности делить контроль, от характера бизнес-плана и рисков, Финансовые услуги для всех?

связанных с его осуществлением. Иными словами, надежность предложения зависит не только от его реальной ценности, но и от того, как осуществляется управление фирмой, от прозрачности ее операций и финансовых потоков.

Другие обстоятельства не менее важны. Доступность внешнего финанси рования зависит не только от ситуации на предприятии, но и от институцио нальной среды, поддерживающей возможность принудительного исполнения исков, и ликвидности контрактов по финансированию. А также от наличия и эффективности посредников и других финансовых организаций, сводящих вместе потенциальных кредиторов и заемщиков (Tirole, 2006).

Поскольку структуры финансовых контрактов в разных странах различны, степень и схемы финансирования, как правило, отличаются. И что самое важ ное, эти условия влияют на уро вень ограничений по доступу Препятствия к финансированию являются к финансам в различных странах фактором, ограничивающим рост (и даже внутри одной страны предприятий, причем, согласно опросам в разных штатах или провинциях;

менеджеров, фактором, наиболее сильно см.: Laeven and Woodruff, 2007).

сдерживающим рост.

Как отмечается в главе 1, доступ к финансам находится среди аспектов деловой среды, наиболее часто рассматривающихся как препятствие к росту предприятий1. По крайней мере таковы результаты опросов, проведен ных во многих развивающихся странах.

Исследования показали, что жалобы обоснованны: отсутствие доступа, действительно, значительно сдерживает рост фирм.

Одно из ярких доказа тельств этого — результаты исследования регулируемой программы кредито вания в Индии. Банержи и Дюфло (Banerjee and Duo, 2004) подробно изучи ли ситуацию в бизнесе 253 малых и средних заемщиков одного из индийских банков до и после того, как они получили доступ к программе. В 1998 г. из менилось определение размера предприятия, участвующего в программе, что позволило выдавать кредиты по субсидируемой процентной ставке новой группе предприятий среднего размера. Естественно, предприятия стали брать кредиты на более выгодных условиях, но, вместо того чтобы просто заменить субсидируемым кредитом более дорогостоящее финансирование, они обычно направляли новый кредит на развитие производства, из чего можно предпо ложить, что ограничения в кредитах сдерживали их рост.

Более того, как показано на рис. 2.1, новые бенефициары готовы были нести значительно более высокие расходы, чтобы получить более высокую прибыль, тогда как на остальных заемщиков изменения условий кредито Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Рис. 2.1 Реакция бенефициаров схем кредитования Увеличение в зависимости от схем кредитования (запись событий) 1, Бенефициары Прочие 0, –0, – Объем Отношение объем Затраты Прибыль продаж продаж / кредиты Источник: Banerjee and Duo (2004).

Примечание: Рассматривается предполагаемый логарифмический рост объема продаж, затрат и прибыли для предприятий, пользующихся и не пользующихся схемами кредитования (погрешность 95%).

вания значительного влияния не оказали2. Конечно, пока нельзя сказать, что регулируемое кредитование можно считать хорошим или даже лучшим решением проблемы кредитных ограничений. Как будет показано в главе 4, не всегда программа достигала целевых групп и не всегда внедрение програм мы приводило к увеличению производительности предприятий, получавших такие кредиты, не говоря уж о влиянии на остальную экономику.

Более исчерпывающие данные были получены в ходе опроса 10 000 пред приятий из 80 стран в рамках Всемирного исследования деловой среды, про водившегося в 1999–2000 гг. Респонденты указывали, что отсутствие фи нансирования было ограничивающим фактором и, как правило, не давало наращивать мощности (Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2005)3. Среди трех ограничивающих факторов, которым авторы уделяют внимание, — кор рупция, правовая система и финансы — ограничение финансирования наи более сильно замедляет рост предприятий (рис. 2.2). Прочие препятствия Финансовые услуги для всех?

Рис. 2.2 Влияние препятствий на рост предприятий (по результатам опроса) Коррупция Правовые ограничения Финансирование –0,1 –0,08 –0,06 –0,04 –0,02 Изменения в объеме продаж, % Источник: Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic (2005).

Примечание: Предположительное изменение коэффициента роста продаж для предприятий, сообщивших о препятствии (среднее значение).

тоже важны, тем более что они связаны с финансами, и поэтому доступ к фи нансам рассматривается в качестве одного из наиболее значимых факторов, сдерживающих развитие (Ayyagari, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2006а).

Таким образом, и межстрановые данные, и доступные примеры указывают на существование ограничений к финансированию и демонстрируют, что до ступ к кредитам и пользование ими может решить эти проблемы.

Каналы влияния: микро- и макроданные Следующая задача — определить каналы, облегчающие доступ к внешнему финансированию, так как это способствует росту предприятий, а значит, и развитию экономики. Существует множество потенциальных каналов, и финансы связаны с каждым из них.

Доступность внешнего финансирования положительно связана с вы ходом на рынок стартапов — важным показателем роста предприни мательства, а также с внедрением инноваций.

Финансы необходимы как для инвестиций в бизнес, так и для роста и развития предприятия.

Предприниматели могут без проблем приобрести портфель производ ственных активов в странах, где имеется инфраструктура финанси рования4, а также выбрать более эффективную форму организации бизнеса (например, корпоративную).

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Чтобы получить представление о характере данных, которые используются при выявлении этих эффектов, рассмотрим, например, данные по новым фир мам и их последующему развитию и росту. Клэппер, Лэвен и Райан Более свободный доступ к финансам может (Klapper, Laeven, and Rajan, 2006) способствовать появлению новых фирм извлекли из базы данных Amadeus и экономическому росту.

(которая собирает информацию в основном о компаниях стран Ев ропы с развитой и переходной экономикой) сведения более чем о 3 млн фирм.

Анализируя эти данные, Клэппер и коллеги смогли рассчитать коэффициент выхода компаний на рынок по каждому из 11 основных секторов экономики, а также оценить влияние времени выхода на рынок и мер регулирования на раз витие и рост новых фирм. На рис. 2.3 показаны заметные различия, существу ющие между странами с развитой экономикой, такими как Италия и Велико британия. Оказалось, что коэффициент выхода фирм на рынок в Великобритании выше, тогда как в Италии выше первоначальный размер стартапов, но растут они быстрее все же в Великобритании.

Эконометрика показывает, что эти различия отчасти связаны со сто имостью регистрации фирм (в Италии она более чем в шесть раз выше, Рис. 2.3 Италия и Великобритания: размер фирм при выходе на рынок и их рост со временем Добавленная стоимость ($ млн) 1, Великобритания 1, 0, Италия 0, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Возраст фирмы (годы) Источник: Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic (2005).

Финансовые услуги для всех?

чем в Великобритании) и более легким доступом к внешнему финансирова нию (в Великобритании). Авторы также проверили гипотезу о том, что меры регулирования выхода на рынок оказывают большее влияние на рост пред приятий в странах со слабым регулированием экономики. В качестве при мера взяли США, для которых характерен самый высокий коэффициент выхода фирм на рынок. Подтверждение гипотезы убедительно доказывает ненужность лишних обременительных мер. Правда, не все типы регули рования можно считать помехой: есть такое, которое необходимо хорошо функционирующей финансовой системе (например, стандарты бухгалтер ского учета и права собственности) и способствует выходу предприятий на рынок5.

Информация, полученная в ходе Исследования инвестиционного клима та, дает возможность определить влияние финансирование на ряд характе ристик, определяющих развитие предприятий. Айягари, Демиргюч-Кунт и Максимович (Ayyagari, Demir g-Kunt, and Maksimovic, 2007a) Использование внешнего финансирования внимательно изучили результаты связано с большим объемом инноваций.

опроса приблизительно 17 фирм из 47 стран, касающегося инноваций на предприятиях6. Взяв средние показатели по каждой фирме, они получили ряд переменных на уровне стран и фирм, которые, вероятно, связаны с внедрением инноваций. После проверки обратной причинной свя зи с помощью инструментальных переменных они обнаружили, что исполь зование фирмами внешнего финансирования связано, как правило, с боль шим объемом инноваций. Особенно это характерно для тех случаев, когда доступ к финансам обеспечивали иностранные банки.

Результаты, полученные на уровне фирм, показывают, что доступ к финансам и пользованию ими, а также институциональная основа, связанная с более ши роким финансовым доступом, благоприятно влияют на показа Более широкий доступ к финансам тели развития. Если доступ к фи способствует росту показателей.

нансам способствует выходу на рынок, росту, инновациям, сба лансированному размеру и сокращению риска, то почти неизбежно, что благо даря более сильной финансовой системе сводные экономические показатели улучшатся.

Это подтверждает, что значительную долю различий между экономиками разных стран во второй половине ХХ в. можно объяснить уровнем их фи Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Пример 2.1 Заслуживают ли доверия результаты межстрановой регрессии?

В последние годы широкое распространение получили эконометрические исследо вания, цель которых — объяснить межстрановые различия экономического роста.

Надо сказать, что не все полученные результаты одинаково убедительны. Во многих работах не учли значительные проблемы, оказывающие сильное влияние на по лученные выводы. Самые распространенные проблемы (неоднородность влияния в разных странах, погрешность измерений, пропуск необходимых переменных и совокупность внутренних факторов среды) обычно оказывают довольно сильное влияние на результаты. Эти проблемы не ограничиваются межстрановой регресси ей, но в данной области они особенно заметны. Причем совокупность внутренних факторов среды хуже всего поддается изменению. Она возникает, когда эффект какого-то упущенного фактора или нарушение по двум переменным интерпретиру ется как причинная связь между ними. Эконометрическая теория предлагает ряд возможных решений, но большинство из них требуют (тем или иным образом) так называемых инструментальных переменных. К сожалению, они не всегда доступны и не всегда заслуживают доверия, поскольку их правильность и эффективность зависит от применяемого инструмента. Ну а второй критерий — так называемое ограничение исключений — вообще трудно проверить.

Межстрановые исследования, на которые ссылаются в этой книге, пытались уйти от этих проблем, в том числе и за счет кропотливого сбора данных по тщатель но отобранным инструментальным переменным. В литературе упоминается лишь небольшое количество таких переменных (ср. Pande and Udry, 2006), однако, по скольку они не во всех случаях удовлетворяют критерию ограничения исключений, то, скорее всего, они не всегда будут верны.

Правда, можно использовать и более прямой подход, учитывающий как микро данные, так и различия на уровне секторов экономики или фирм. Так, при анализе сводных показателей по странам желательно проверить, не будет ли измеряемый эффект (при его наличии) в некоторых секторах экономики или для одних типов предприятий больше, чем для других. Другими словами, не исключено, что влияние причинного фактора в каких-то секторах экономики выражено сильнее. Даже если этот фактор варьирует от страны к стране, его влияние можно измерить более точно, если получены данные на уровне фирм или сектораа.

Однако эта информация может оказаться не столь нужной, как кажется на пер вый взгляд. На показатели на уровне фирм, как правило, сильно влияют обычные нарушения. И, если их игнорировать, они могут нарушить точность измерения.

Игнорирование межстрановых различий позволяет исследователям учитывать особые обстоятельства и более подробные данные, полученные в разных штатах или регионах страны. Качество данных вполне вероятно будет одним и тем же в рам ках конкретной страны. И в этом случае межстрановые вариации можно опустить, тем более что некоторые факторы могут внутри страны и не меняться. Так, путем анализа данных с использованием различных методик можно в конце концов полу чить цельную картину.

а В некоторых работах, обсуждаемых в этой главе, используется это допущение на уровне сектора или фирм и рассматривается влияние данного фактора. Такой подход впервые применили при изучении финансового доступа Демиргюч-Кунт и Максимович (Demirg-Kunt and Maksimovic, 1998), а также Райан и Зингейлс (Rajan and Zingales, 1998). Изучая данные 8500 крупных компаний из 30 стран, они использовали модель финансового планирования для определения, насколько быстро эти фирмы могли бы расти без доступа к внешним финансам. Степень, в которой фирмы росли быстрее, чем полученный при расчете коэффициент, Финансовые услуги для всех?

характеризует зависимость роста фирм от финансирования. В странах со значительным финансовым про никновением, развитым рынком ценных бумаг и сложившейся правоохранительной системой доля фирм, которые могли расти темпами, возможными только при наличии внешнего финансирования, как правило, выше. Райан и Зингейлс, работая с данными, полученными в 36 секторах экономики 41 страны, предположи ли, что зависимость каждого сектора от финансового развития будет коррелировать со степенью, в которой крупные фирмы того же сектора США опираются на внешнее финансирование. Этот статистический метод еще называют методом оценки «разность разностей».

нансового развития (Levine 2005;

World Bank 2001). Финансовое развитие обычно измеряется с помощью отношения банковского кредитования част ного сектора к ВВП, однако это слишком грубая оценка, которая включа ет лишь два аспекта финансового развития, а именно способность банков мобилизовать ресурсы и возможность направлять эти ресурсы в частный сектор. Используют эту переменную, отражающую банковское проникно вение, для характеристики финансового развития главным образом потому, что имеются данные, собранные за длительный период времени и по многим странам. Среди аспектов, которые неявным образом включены в это изме рение, присутствуют следующие: способность банков надлежащим образом оценивать кредиты, отслеживать принятие решений и поддерживать опера ционную эффективность, а также то, насколько успешно они справляются с этими задачами. Однако сюда не входят операции небанковских институтов финансового сектора, в том числе и рынка акций. Учитывая несовершенство оценки, поражает тот факт, насколько сильна статистическая корреляция между финансовым развитием и экономическим ростом и насколько она устойчива в разных странах, даже при учете всех внутренних факторов среды.

И действительно, поправка на наличие этих факторов увеличивает воздей ствие доступа к финансам на экономический рост, что еще раз подчеркивает, что проникновение кредитования в полной степени характеризует уровень финансового развития7.

Банковское проникновение в целом (не только кредитование частно го сектора), как правило, коррелирует с общим экономическим ростом, но несколько слабее, поэтому следует использовать при анализе частного сектора только кредитование, а не совокупность всех банковских услуг.

Рассмотрим пример Китая (страны, исключенной из большинства эконо метрических исследований не в последнюю очередь из-за трудностей на дежной оценки кредитования частного сектора, так как в связи с отказом Китая от плановой экономики не ясно, кому принадлежат предприятия).

Разница в темпах роста между китайскими провинциями высоко, но от Глава 2. Доступ к финансам фирм...

рицательно коррелирует с банковским проникновением (Boyreau-Debray, 2003;

Boyreau-Debray and Wei, 2005). В чем тут дело? Привлечение огром ных сумм для вливания в приходящие в упадок китайские государственные предприятия, чем занимались китайские банки в последние десятилетия ХХ в., вряд ли можно назвать эффективным способом использования фи нансовой системы в интересах экономического роста. Китай продолжает быстро расти, так как рабочая сила перетекает из сектора натурального сельского хозяйства и других видов деятельности с низкой производитель ностью труда в промышленные сектора. Но китайская банковская система, а ее проникновение — одно из самых глубоких в мире, не вносит крупного вклада в развитие экономики (рис. 2.4)8. Таким образом, связь между фи нансами и ростом лучше рассматривать как связь, позволяющую частным фирмам достигать своего потенциала9. Сводные данные по долгосрочному росту показывают, что финансы оказывают влияние на рост экономики че рез повышение производительности, а не просто за счет увеличения объема инвестиций (Beck, Levine, and Loayza, 2000;

Love, 2003);

финансы также играют важную роль в перераспределении инвестиций по секторам по мере изменения спроса (Wurgler, 2000)10.

Банковская система может расти слишком быстро — но надо помнить, что за бумом неизбежно следует спад, — и в некоторых странах размер бан ковской системы отражает пере косы в политике, которые тормо Быстрый рост банковского сектора может зят рост финансовой системы.

оказывать дестабилизирующее влияние Поэтому, пожалуй, неудивитель на экономику.

но, что эконометрическая связь между банковским проникнове нием и общим экономическим ростом в последние годы ослабла, тем более что данные отражают и финансовой кризис в Восточной Азии 1997–1998 гг.

(Rousseau and Wachtel, 2005).

Такой же пороговый эффект наблюдается, по-видимому, и на другом конце шкалы: ниже определенного уровня финансового развития незначительные отличия не способствуют росту экономики11. В таких странах финансовое раз витие может способствовать росту доходов, а не экономическому росту. Агион, Ховитт и Майер-Фаулкс (Aghion, Howitt, and Mayer-Foulkes, 2005) предпола гают, что за счет отсутствия доступа к финансам предприниматели из стран с недоразвитой финансовой системой не могут приблизиться к уровню раз витых стран. Без доступа к финансам по разумной цене и при отсутствии до статочных личных сбережений они не могут сделать необходимые инвести Финансовые услуги для всех?

Рис. 2.4 Финансы и рост в китайских провинциях Рост ВВП на душу населения (%) Чжэцзян 14 Фуцзянь Цзянсу Шаньдун 12 Хэбэй Гуандун Аньхой Гуанси Хайнань Хэнань Цзянси Хубэй Сычуань Цзилинь Ляонин Чунцин Синьцзян Шэньси 8 Юньнань Внутренняя Шаньси Ганьсу Монголия Хэйлунцзян Гуйчжоу Нинся Цинхай 40 60 80 100 Кредиты государственных банков / ВВП провинции (%) Источник: Boyreau-Debray (2003).

Примечание: График отражает соотношение двух показателей: кредиты, выданные государственными банками, по отношению к ВВП провинций и ВВП на душу населения.

ции в инновации. Теоретическая модель Агиона, Ховитта и Майера-Фаулкса, в основе которой — доступ к финансам, подразумевает, что страны с низкими доходами и невысоким уровнем финансового развития будут и дальше отста вать от остальных, тогда как страны, достигшие порога финансового развития, будут стремиться вверх и по достижении определенного уровня станут раз виваться все быстрее и быстрее. Сравнивая средние темпы экономического роста примерно 70 стран, они обнаружили, что финансовое развитие помогает экономике развиваться быстрее, но не влияет на рост государства.

Подводя итоги, можно сказать, что доступ к кредитам поддерживает рост фирм и, соответственно, национальный рост. Однако обеспечение креди тами наиболее эффективных производств и инновационных предприятий не выявляет четкой причинной связи между финансовым проникновением и национальным ростом. Кому же тогда приносит выгоду более глубокое Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Пример 2.2 Внешнее или внутреннее и официальное или неформальное финансирование Многие исследователи, обращаясь к вопросу доступа к финансам, вольно или не вольно допускают, что доступность внешнего финансирования и использование официальных каналов — лучше, чем внутреннее финансирование и неформальные каналы. Мысль о том, что наличие внешнего финансирования представляет собой улучшение, берет начало от двух довольно отличающихся друг от друга точек зрения.

Первая заключается в том, что в любой экономике существует некая группа пред приятий и инноваций, которые и при отсутствии внешнего финансирования могут стать эффективными, если предприниматели или их партнеры имели с самого начала достаточно собственных средств (Rajan and Zingales, 2003). Вторая (и в некотором роде противоположная точка зрения) отражает вопрос деятельности: предприятие, имеющее слишком много свободных денежных средств, может обнаружить, что его сотрудники делают неудачные инвестиции, а контроль за затратами слишком слаб (Jensen, 1988;

Stulz, 1990). Если подобное характерно для достаточного числа пред приятий в быстрорастущем и прибыльном секторе экономики, избыточные денежные средства могут ослабить процесс роста по сравнению с ситуацией, когда предприяти ям больше приходится рассчитывать на внешнее финансирование, обеспечиваемое эффективной финансовой системой. Пример прибыльных государственных китай ских компаний представляет собой олицетворение этой идеи, выдвинутой Кюйсом (Kuijs, 2005).

Обсуждение вопроса, может ли неформальная финансовая система заменить официальную, подробно излагается в кейсе по Китаю у Аллена, Кьяна и Кьяна (Allen, Qian, and Qian, 2005, 2008). Но препятствия к использованию официальных финан совых каналов, такие как ограничения на выход на рынок и то, что большинство банковских учреждений страны находится в государственной собственности, при нимается за статус-кво. Даже если в подобных условиях неформальные финансовые каналы и существуют, то обращение к ним рассматривается как решение второго сорта. Кроме того, неформальные источники финансирования различаются по своей эффективности. Айягари, Демиргюч-Кунт и Максимович (Ayyagari, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2007b), анализируя ситуацию в Китае, говорят о том, что, согласно их выборке, доступ к официальным финансам соотносится с более быстрым ростом.

Как правило, неформальное финансирование и кредитование на условиях партнер ства процветают там, где отсутствуют институты, необходимые для поддержки со временных технологий одобрения кредитов и мониторинга.

финансовое проникновение и улучшение доступа к финансам? Каково вли яние углубления и расширения финансового проникновения на структуру экономики? Мы рассмотрим эти вопросы ниже.

Трансформация экономики: различия в воздействии Финансирование не просто улучшает сводные показатели фирм;

оно так же трансформирует структуру экономики, по-разному влияя на различ ные типы фирм. Как уже говорилось, некоторым категориям фирм, таким как предприятия малого бизнеса и недавно созданные компании, труднее Финансовые услуги для всех?

получить внешнее финансирование. Но по мере того как условия доступа к финансам улучшаются, и у таких фирм появляются возможности для ро ста. Иными словами, развитие финансового сектора способствует росту предпринимательского сектора как в смысле размера фирм, так и формы собственности.

На размер фирм, несомненно, влияет доступность внешнего финанси рования: финансовое развитие сильнее способствует выходу на рынок ма лых предприятий, чем крупных. Хотя при слабой экономике малые пред приятия обычно сталкиваются с большими трудностями в полу Снижение финансовых барьеров особенно чении финансирования12. Раз выгодно малым предприятиям. мер и успешность развития тех секторов экономики, в которых малые предприятия имеют пре имущество, как и тех, где предприятия чаще используют внешнее финан сирование (включая производства, ориентированные на экспорт)13, также сильно зависят от развития финансового сектора.

Малые предприятия не только сталкиваются с большими препятствиями при получении финансировании, они и более серьезно страдают, сталкива ясь с препятствиями по доступу к финансам. Согласно опросам, препятствия к финансированию намного сильнее отражаются на деятельности малых предприятий (рис. 2.5). В частности, Бек, Демиргюч-Кунт и Максимович (Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2005) обнаружили, что финансовые ограничения снижают показатели роста предприятий в среднем на 6 про центных пунктов для крупных и на 10 — для малых. Разница между малыми и крупными предприятиями сохраняется и в силе ограничений, о которых сообщается во Всемирном исследовании деловой среды (например, требо вания к обеспечению кредита, документы для банка, платежи по процент ной ставке, необходимость особых взаимоотношений и нехватка у банков ресурсов для кредитования). Кроме того, отсутствие доступа к специфиче ским формам финансирования, таким как экспорт, лизинг и долгосрочное финансирование, еще сильнее задерживает развитие малых предприятий (Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2005).

Таким образом, очевидно, что более слабая финансовая система, ограни чивающая рост малых предприятий, может обречь страну на более медленное развитие. В более общем смысле экономика в целом упускает потенциал создания материальных ценностей в секторах, которые могут дать экономике сравнительное преимущество, если бы не сложности доступа к финансовым Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Рис. 2.5 Влияние финансовых ограничений на рост: малые и крупные предприятия Препятствие к финансированию Требования к обеспечению Документы для банка, или бюрократия Высокие процентные ставки Необходимость особых отношений с банками Нехватка денег для кредитования у банков Доступ к иностранным банкам Доступ к финансированию аренды оборудования Доступ к долгосрочным кредитам –12 –8 –4 0 Изменения в росте фирм (%) Малые предприятия Крупные предприятия Источник: Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic (2005).

Примечание: Диаграмма показывает влияние различных препятствий к финансированию на рост малых и крупных предприятий, измеренное по среднему показателю для каждой группы.

услугам14. При малом количестве секторов устойчивость экономики к по трясениям также, вероятно, снижается.

Хотя отсутствие финансового доступа сказывается на деятельности не больших фирм в большинстве стран со слабой институциональной средой, эмпирические данные показывают, что малые предприятия получают не пропорционально большую выгоду от ослабления ограничений по мере развития финансовой системы (Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2005;

Beck et al., 2005). Следовательно, те фирмы, которые столкнулись с ограничениями, а не те, кто имел доступ к финансам, получат наиболь шее преимущество от финансового развития. Тот же эффект проявляется при изучении финансовой либерализации. Лэвен (Laeven, 2003) показы вает, что финансовые ограничения для малых предприятий уменьшаются в ходе финансовой либерализации (включая либерализацию процентной ставки, упразднение кредитного контроля, приватизацию и выход на рынок Финансовые услуги для всех?

иностранных банков), в то время как финансовые ограничения для крупных фирм возрастают (возможно, отражая потерю привилегированного доступа к финансам крупных фирм и фирм, владельцы которых имеют хорошие политические связи).

Пожалуй, более важным является то, что формы собственности зависят от развития финансового сектора, поскольку предприниматели выбирают организационную форму, кото рая обеспечивает адекватное фи Финансовое развитие влияет на форму нансирование. Ну а финансы собственности.

обычно попадают в фирмы, име ющие подходящие структуры владения, — таков эффект отбора. Иными словами, условия развития фи нансового сектора влияют на выбор организационной формы предприятия — регистрировать ли его в качестве корпорации или как общую собственность членов семьи.

Демиргюч-Кунт, Лав и Максимович (Demirg-Kunt, Love, and Maksimovic, 2006) проанализировали данные опросов фирм из 52 развитых и развива ющихся стран, с тем чтобы выявить движущие силы, стоящие за решени ем оформить юридический статус фирмы. Они обнаружили, что в странах с хорошо развитой финансовой и правовой системой, строгим соблюдением прав кредиторов и акционеров, а также эффективными процедурами бан кротства, как правило, компании регистрируются в качестве корпораций.

Хотя наличие корпоративной структуры необязательно гарантирует более низкие финансовые препятствия к проведению операций и росту, однако явно, что с финансовым и институциональным развитием препятствий у корпораций меньше, чем у фирм, имеющих другой юридический статус.

Кстати, эти фирмы растут быстрее только в странах с высоким уровнем ин ституционального развития. Это дает основания предположить, что выгоды юридического статуса обусловлены институциональным развитием страны:

фирмы, имеющие корпоративную структуру, получают сравнительное пре имущество в странах с развитыми официальными институтами, в то время как предприятия других организационных форм лучше адаптированы к ра боте в странах, где фирмам приходится больше полагаться на сотрудничество с неформальными экономическими институтами.

Институциональная среда может влиять и на другие аспекты собствен ности. Семейные предприятия, в том числе и крупные, по-прежнему до статочно широко распространены, так же как и бизнес-группы. Как прави ло, концентрация собственности выше в тех странах, где права миноритарных Глава 2. Доступ к финансам фирм...

акционеров слабо защищены, что говорит о нежелании делиться контролем и прибылью с акционерами, не занимающимися непосредственно управ лением фирмы, и может стать препятствием для получения Расширение прав акционеров может внешнего финансирования (La увеличить базу собственности.

Porta, Lopez-Silanes, and Shleifer, 1999). Преобладание бизнес групп во многих развивающихся странах также приписывается отсутствию стабильно функционирующих финансовых рынков, что вынуждает искать альтернативу в форме внутреннего рынка капитала в рамках бизнес группы.

Таким образом, финансовое развитие и более легкий доступ к внешнему финансированию позволяют процветать независимым предприятиям c кор поративной формой организации. Это сказывается как на концентрации соб ственности, так и на развитии экономики в целом. Кроме того, развитый финансовый сектор обычно соотносится с развитой конкуренцией и в не финансовом секторе. В более широком смысле можно сказать, что структу ра собственности в предпринимательском секторе оказывает значительное влияние на экономические показатели (Rajan and Zingales, 2003).

Подведем итоги. Финансовое развитие, улучшая доступ к внешнему финансированию, оказывает влияние на структуру секторов и отраслей экономики. Какие же институты и рынки имеют наибольшее значение для расширения доступа к внешнему финансированию, особенно для ма лых предприятий?

Какие аспекты развития финансового сектора имеют значение для расширения доступа?

Прежде всего обратимся к источникам доступа к финансам. Сначала вспом ним старый спор о «банках и рынках», а затем более подробно рассмотрим роль банков (особенно иностранных), а также рынков долговых обязательств и капитала. Другие аспекты сферы финансов — управление денежными сред ствами, платежи и страхование — специально обсуждать мы не будем. Тем бо лее что роль внутренних и иностранных посредников (включая и страховые фирмы) при управлении рисками в развивающихся странах заслуживает го раздо большего внимания и более глубокого исследования.

По поводу споров о банках и рынках: предположение, что один тип систе мы явно лучше другого, больше не находит поддержки в литературе, посвя Финансовые услуги для всех?

щенной доступу к финансам или развитию финансового сектора. Вместо этого лучше создать инфраструктуру, позволяющую как рынкам, так и фи нансовым институтам достичь оптимального уровня.

Теперь о кредитах: современной тенденции — кредитованию на основе активов или автоматическому одобрению кредита на основе той же кредит ной истории — явно принадлежит будущее. А вот отказ от кредитования на условиях партнерства может означать, что значительная часть рынка не охвачена финансовыми услугами, инфраструктура слаба и экономиче ская активность носит неформальный характер. Роль иностранных банков в улучшении доступа всегда была противоречивой, отчасти по политиче ским причинам. Мы достаточно подробно рассмотрели имеющиеся данные и пришли к выводу, что выход иностранных банков на рынок со временем, вероятно, улучшит доступ к кредитам для малых и средних предприятий, даже если иностранные банки в первую очередь станут кредитовать круп ные фирмы и правительства.

Рынком корпоративных облигаций и ценных бумаг интересуются, как пра вило, крупные фирмы, но его функционирование расширяет доступ к финан сам. Косвенный эффект от расширения доступа для крупных фирм может быть значительным для небольших фирм, поскольку они часто пользуются торговыми кредитами — эта область, кстати, заслуживает дополнительных исследований. Открытие рынка капитала для иностранных инвесторов улуч шает доступ к финансам для крупных фирм. Рынок частных акций (в том числе через прямые иностранные инвестиции) может охватить и средние фирмы, а его развитие зависит от адекватной защиты акционеров, специфики бухгалтерского учета и других факторов.

Банки или рынки Ранние исследования межстрановых отличий нередко базировались на таком измерении финансового развития, как банковское проникновение. Во мно гом этот выбор определялся доступностью данных, но это не означает, что не банковское финансирование играет меньшую роль. Дело в том, что доступ к финансам порой затруднен даже при высокой степени банковского про никновения. Возможно, это связано с отсутствием конкуренции, с высокими ценами (что нередко наблюдается в банковских системах, принадлежащих государству) или же с нарушением стандартов. А вот рынок ценных бумаг может стать дополнительным каналом доступа к финансам (хотя в основном для крупных фирм).

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

После оживленных споров о сравнительных преимуществах систем с доми нированием банков или ориентированных на рынок ценных бумаг защитники обеих позиций, по-видимому, успокоились. Есть все основания И банки, и рынки играют свою роль, хотя полагать, что каждая из них имеет рынки, возможно, лучше обеспечивают свои преимущества и недостатки долгосрочное финансирование.

(Allen and Gale, 2000). Так, банки могут эффективно финансировать предприятия и фирмы развивающихся секторов экономики, где можно рассчи тывать на возврат кредитов при условии контроля над уровнем затрат. Даже если большую часть ссудного капитала контролируют всего несколько банков, это не всегда ведет к исключению кредитоспособных заемщиков. При попытке получить внешнее финансирование для предприятия, перспективы которого вызывают сомнения, целесообразно обратиться к рынку ценных бумаг: в этом случае фирма сможет получить финансирование, если проект заинтересует ин весторов.

Когда дело доходит до общего экономического роста, данные показывают, что в долгосрочной перспективе не имеет значения, опирается ли финансо вая система на банки или на рынки. Имеет значение лишь уровень общего финансового развития банков и рынков (Demirg-Kunt and Levine, 2001;

Levine, 2002).

Это верно и на уровне секторов: не наблюдается ни ускорения, ни за медления роста секторов, привлекающих внешнее финансирование через банки или на рынке (Beck and Levine, 2002). Рост числа фирм в секторе или их среднего размера не зависит от широты банковского обслуживания и величины рынка ценных бумаг15. Однако в выводах, полученных Демир гючом-Кунтом и Максимовичем (Demirg-Kunt and Maksimovic, 2002), содержится намек на то, что эти две системы могут по-разному влиять на возможность фирм получать финансирование, особенно при низком уровне финансового развития16. Хотя развитие и банков, и рынков улуч шает доступ к внешнему финансированию, сравнительно больший размер рынка ценных бумаг упрощает доступ фирм к долгосрочному финансиро ванию, а развитие банков повышает доступность краткосрочного финан сирования. Следовательно, различия в системе контрактов и их влияние на развитие банков и финансовых рынков могут иметь важные послед ствия. Более подробный анализ может пролить свет на роль некоторых основополагающих аспектов развития финансового сектора в расширении доступа17.

Финансовые услуги для всех?

Доступ к долговому финансированию Долговое финансирование обычно является основным источником внешнего финансирования для фирм всех размеров18. Для кредитования в разных стра нах, особенно там, где у клиен тов отсутствует обеспечение Кредиты — основной источник внешнего или где его требование нежела финансирования для фирм всех размеров.

тельно, используют несколько технологий19. Различают креди тование операций, основанное на «жестких» количественных данных (пол ный набор финансовых показателей) или обеспеченное активами, и креди тование на условиях партнерства, опирающееся на «мягкую» качественную информацию. Однако на практике выбор технологий намного шире (см. Berger and Udell, 2006).

Кредитование на условиях партнерства предполагает детальное ознаком ление с бизнесом заемщика и точное определение его финансовых потреб ностей. Этот вид кредитования недешево обходится кредитору и требует, следовательно, или высокого спреда, или больших объемов. Если кредито способность клиента оценить трудно, то альтернативы кредитованию на ус ловиях партнерства практически нет. В широком смысле кредитование на ус ловиях партнерства лежит в основе банковского бизнеса, и это дает банкам некоторое преимущество перед рынками и небанковскими финансовыми институтами, даже в развитых странах (Boot and Schmeits, 2005). Ограничен ный доступ к кредитованию в некоторых странах можно объяснить нежела нием существующих посредников заниматься кредитованием на условиях партнерства в небольших масштабах (Honohan and Beck, 2007)20. Однако для кредиторов, готовых потратить на этот процесс свое время и силы, кре дитование на условиях партнерства может быть выгодным.

Сети кредитования как форма социального капитала существуют в самых разных концах мира. Нередко они характеризуются общей этнической при надлежностью участников, хотя принадлежность к этнической группе не га рантирует членства в такой сети21. Биггс и Шах (Biggs and Shah, 2006) описы вают сети кредитования, существовавшие в 1990-е гг. в африканских странах22.

По их наблюдениям, принадлежность владельцев к одной этнической группе значительно повышала вероятность торгово-кредитных отношений между двумя фирмами, причем длительных особых отношений между фирмами одной сети создавать не требовалось: было досточно принадлежности к сети. Кре дитные отношения с фирмами из других сетей завязывались с трудом и тре Глава 2. Доступ к финансам фирм...

бовали длительных торговых отношений. В результате фирмы, не входящие в доминирующие сети, не могли получить доступа к кредитам. Таким образом, речь может идти о предвзятости (на этнической основе) при получении до ступа к финансам. В качестве примера можно сослаться на предприятия, соз данные выходцами из европей ских или азиатских стран, Неформальное кредитование на условиях в странах Африки. Как правило, партнерства не охватывает предприятия, по размеру они больше, показы которые не входят в сети кредитования, вают более высокую производи хотя неформальное финансирование тельность и растут быстрее, заполняет некоторые пробелы, оставшиеся чем созданные африканцами23.

без внимания официальных систем.

Чтобы преодолеть фактическое исключение последних из сетей, основанных на кредитовании на условиях партнерства, желательно создать инфраструктуру, позволяющую перейти к официальным и анонимным отно шениям современного кредитования на основе операций.

Кредитование на условиях партнерства играет важную роль в быстром росте фирм в Китае и Индии, что зафиксировано в работах Аллена, Кья на и Кьяна (Allen, Qian, and Qian, 2005;

2008) и Аллена и др. (Allen et al., 2006). Причины — коррупция в Индии и сильная ориентация на государство официального финансового сектора в Китае. Для индийских предприятий, принявших участие в опросе, механизмы неформального управления, осно ванные на репутации, доверии и сложившихся взаимоотношениях, более важны, чем официальные, такие как суды при разрешении споров, преодоле ние коррупции и поддержка роста. Очевидно, что мелкая коррупция в Индии более чем уравновешивает преимущества наследования в рамках общего права, но замедляет развитие кредитования. Однако, несмотря на широкое распространение кредитования на условиях партнерства, индийская эко номика растет быстро, демонстрируя потенциал этих механизмов, которые могут частично заменить официальные каналы финансирования в этой очень бедной стране. Похоже, что и в Китае быстрый рост частных фирм в неко торых прибрежных провинциях в значительной степени зависит от креди тования на условиях партнерства (облегченного конфуцианской этикой), в том числе нелицензированными частными финансовыми посредниками, а также от личных связей и участии в бизнесе местных чиновников (хотя в примере 2.2 приведено несколько иное мнение).

Но даже там, где отсутствуют стандартные типы кредитования операций, основанные на прозрачных финансовых расчетах, возможны другие формы Финансовые услуги для всех?

кредитования, как подчеркивают Бергер и Уделл (Berger and Udell, 2006).

При наличии соответствующих законов кредитование под обеспечение ак тивами, такое как факторинг, кредитование под обеспечение основными средствами, финансирование торговли и лизинг позволяют по Финансовый доступ могут обеспечивать лучить значительные финансо и другие формы кредитования.

вые потоки даже небольшим фирмам с непрозрачным бизне сом. Конечно, факторинг требует определенной степени кредитоспособности, причем не столько кредитоспособности заемщика, сколько его клиентов.

Довольно частая ситуация: крупный экспортер берет товар в кредит у мелких производителей. В результате факторинг преобладает там, где хорошо на лажена информация о кредитах, хотя он, по-видимому, не требует высокой степени защиты прав собственности (Klapper, 2006).

Удивительно, что многие из этих методов широко не используются в раз вивающихся странах. Как правило, в такой стране на лизинг приходится всего несколько процентных пунктов от инвестиций в основной капитал, в то время как во многих развитых странах его доля доходит до 20%. В Велико британии, например, факторинг составляет 7% ВВП, в то время как в боль шинстве развивающихся стран он не превышает 1% ВВП (Klapper, 2006).

Ограниченная роль лизинга и других нестандартных видов долгового финан сирования связана с финансовыми схемами, о которых говорилось в главе 1, и потенциально отражает недостатки правовой, информационной и инсти туциональной среды, о чем речь пойдет ниже.

Кредитный реестр является важным инструментом расширения технологий кредитования (Miller 2003;

Love and Mylenko, 2003;

Brown, Jappelli, and Pagano 2006;

Powell et al., 2004). Такие реестры облегчают кредиторам Кредитные реестры и система кредитных рутинную задачу проверки кре баллов могут расширить доступ дитной истории заемщика и по для небольших фирм и идентифицируют вышают стоимость просрочек, рискованные кредиты.

сокращая при этом моральный ущерб. На их основе можно соз давать базы данных и, учитывая характеристики заемщика, выводить кредит ные баллы, помогающие прогнозировать выплату кредита. Эта технология довольно хорошо отработана в США, где, как показывают Бергер, Фрейм и Мил лер (Berger, Frame, and Miller, 2005), использование технологии кредитных баллов сделало кредиты более доступными. Даже некрупные фирмы, несущие Глава 2. Доступ к финансам фирм...

больший риск, могли теперь получить кредит, причем и в тех банках, которые ранее не работали с этим сегментом. Использование баллов, основанных на данных кредитного реестра, при кредитовании малого бизнеса растет и в развивающихся странах (De la Torre, Martinez Peria, and Schmukler, 2007), хотя эта технология применяется не везде.

Чем больше информации хранится в реестре, тем более он полезен при от боре заемщиков с высоким уровнем риска без сокращения общего доступа к кредиту. Например, Пауэлл и др. (Powell et al., 2004) используют актуальные данные из публичного кредитного реестра Аргентины, чтобы продемонстри ровать, как эта информация может повысить точность решений о выдаче кредитов (рис. 2.6). Кроме того, они показывают, что доступность положи тельной информации (например, история выплат, а не только неплатежей) позволила кредитору снизить штрафные санкции с 3,8 до 2,9%, предоставляя кредиты 60% заемщиков из выборки.

Улучшенный обмен кредитной информацией выгоден не только креди торам. Используя данные опросов на уровне фирм из 24 стран с переход ной экономикой, Браун, Джаппелли и Пагано (Brown, Jappelli, and Pagano, 2006) обнаружили положительную связь между качеством кредитных рее Рис. 2.6 Обмен кредитной информацией и убытки по кредитам по заявкам на кредиты (%) Штрафные санкции по кредитам (%) 5 Без кредитного реестра С кредитным реестром Крупные банки Маленькие банки Источник: По результатам эксперимента с использованием реальных данных из аргентинского кредитного реестра в обработке Пауэлла и др. (Powell et al., 2004).

Примечание: Штрафные санкции рассчитываются для банков, стремящихся к 60%-ному уровню удовлетворения заявок| на кредит и использующих данные кредитных реестров.

Финансовые услуги для всех?

стров и легкостью получения внешнего финансирования (рис. 2.7). Эта связь была подтверждена с помощью панельных данных за длительный период для ограниченного количества стран.

Хотя публичные кредитные реестры имеют потенциальные преимущества (например, они вынуждают кредиторов раскрывать положительную инфор мацию), опыт показывает, что большинство публичных реестров не содержат столько информации, сколько необходимо. Все чаще публичные кредитные реестры дополняют данными, предоставляемыми частными кредитными бюро.

По мере того как все больше стран переходят на Базель II, растет востре бованность услуг частных кредитных и рейтинговых агентств, так что, ско рее всего, надо ждать бурного развития индустрии кредитной информации24.

И чем более глубоким будет статистический анализ вероятности убытков по кредитам, тем больше мелких заемщиков смогут воспользоваться дешевым банковским кредитом. Так, используя данные публичного кредитного реестра Чили, Адасме, Майнони и Урибе (Adasme, Majnoni, and Uribe, 2006) продемон Рис. 2.7 Обмен кредитной информацией и ограничения в финансировании Индекс обмена информацией Литва 4 Эстония Венгрия Казахстан Словения 2 Македония Словацкая Республика 1 Болгария Румыния Албания Хорватия Украина Армения Азербайджан 0 Польша Молдова Босния Чешская Республика Латвия Сербия Грузия Россия Беларусь Кыргызстан – 0,5 1 1,5 2 2, Простота получения финансирования Источник: Brown, Jappelli, and Pagano (2006).

Примечание: Показано качество обмена кредитной информацией в 24 странах с переходной экономикой.

Легкость получения финансирования варьируется оценкой от 0 до 3, где более высокая оценка означает более низкие препятствия.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

стрировали, что распределение убытков от мелких кредитов (эквивалентных менее $20 000) гораздо более асимметрично, чем от крупных (рис. 2.8)25.

Это означает, что, хотя банкам, выдающим мелкие кредиты, приходит ся выделять более крупные средства под более высокие ожидаемые убытки и они вынуждены поднимать процентную ставку для покрытия потенци альных убытков, им требуются сравнительно меньшие суммы для покры тия верхнего хвоста распределения. Иными словами, риск того, что убытки превысят ожидаемую величину (такие убытки иногда называют неожиданны ми), будет меньше. Важно, чтобы при принятии мер регулирования, которые, например, предлагает Базель II, политики не игнорировали эту информацию и без необходимости не штрафовали мелких заемщиков.

Роль иностранных банков Растущая доля иностранных банков на рынке развивающихся стран и стран с переходной экономикой стала результатом взаимодействия ряда сил, в том числе приватизации государственных банков (в ответ на их разочаровываю Рис. 2.8 Распределение убытков для портфелей крупных и средних кредитов Средний уровень убытков по кредитам (%) Крупные кредиты Мелкие кредиты 0,016 0,025 0,034 0,043 0,053 0,062 0,071 0, Вероятность убытков (%) Источник: Adasme, Majnoni, and Uribe (2006).


Примечание: Показано распределение убытков для портфелей крупных и средних кредитов на основе данных из Чили.

Хотя вероятность убытков при выдаче мелких кредитов больше, средний уровень убытков по крупным кредитам значительно выше и сохраняется риск очень высоких убытков.

Финансовые услуги для всех?

щие финансовые и экономические показатели) и банковских кризисов, когда банки, испытывающие экономические трудности, выставлялись на продажу, нередко после финансовой реструктуризации за счет государства. Иностран ные банки выступали успешными покупателями, трансформируя структуру собственности, особенно в странах Латинской Америки, Восточной Европы и Африки. Кроме крупных международных банков на рынок сейчас выходят также иностранные региональные банки, в том числе банки соседних стран, с которыми поддерживаются давние деловые или культурные связи (Claessens and van Horen, 2007).

Иностранные банки приносят с собой капитал, технологии, ноу-хау и определенную степень независимости от местной деловой элиты. Вы сказывались предположения, что они могут помочь стабилизировать бан ковскую систему и макроэконо мику и что в развивающихся Растущая доля иностранных банков странах они обычно более эф вызывает споры.

фективны и прибыльны, чем местные банки. Но улучшают ли они доступ к финансам? Этот вопрос вызывает споры. Большинство ино странных банков сравнительно велики (по крайней мере, по размеру меж дународных операций) и могут испытывать трудности в понимании нюан сов местной деловой культуры. В развитых странах нередко крупные банки имеют сравнительное преимущество в банковских операциях, основанных на «жесткой» информации, в то время как мелкие местные банки пользу ются сравнительным преимуществом кредитования на условиях партнер ства. Рост объема и характера кредитной информации постепенно сгладит эти различия, но, несомненно, система кредитования в развивающихся странах более непрозрачна, чем в развитых. Может ли это означать, что в странах, где широко представлены иностранные банки, сектор малых и средних предприятий будет испытывать большие ограничения при до ступе к кредитованию? Многие иностранные банки, действительно, не за нимаются кредитованием малых и средних предприятий, а в основном обслуживают крупные фирмы и обеспеченных частных лиц26. Иностранные банки работают более эффективно и могут сбивать цены местных банков в своих целевых сегментах. Но это не означает, что иностранное участие приведет к росту доступности кредитов для малых и средних предприятий в масштабах всей системы. Возросшая конкуренция может побудить мест ные банки сосредоточиться на предоставлении прибыльных услуг ранее игнорируемым сегментам27.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

В конце концов собрано много данных о влиянии иностранных банков на рынок кредитования, хотя в разных регионах анализ этих данных давал противоположные результаты.

Но в целом выход иностранных Данные показывают, что иностранные банков на рынок положительно банки приносят пользу всем фирмам, хотя влияет на развитие крупных влияние иностранных банков не всегда фирм, а улучшенный доступ бывает положительным, особенно для малых к кредитам во многих странах предприятий в краткосрочном плане.

распространился и на фирмы меньшего размера. Тем не менее есть признаки, что выход на рынок иностранных банков не всегда положи тельно сказывается на доступе к кредитам небольших фирм, по крайней мере первое время28.

Данные о влиянии иностранных банков поступают из разных источников как международного, так и национального или местного уровня (последние, как правило, предоставляют более детальные сведения).

На зависимость между доступом к финансам и присутствием на рынке иностранных банков указывают результаты повторного анализа данных, по лученных в ходе Всемирного исследования деловой среды. Используя пря мой метод, Кларк, Калл и Мартинес Периа (Clarke, Cull, and Martinez Peria, 2006) пришли к выводу, что фирмы-респонденты в странах, где иностранным банкам принадлежит существенная доля рынка, с меньшей вероятностью указывали в качестве крупных препятствий такие критерии, как высокая процентная ставка и доступ к долгосрочным кредитам. Эффект для крупных фирм был сильнее, но и небольшие фирмы не остались в стороне от про гресса (рис. 2.9)29.

Противоположное мнение основано на том, что рост доли иностранных банков не всегда положительно влияет на финансовое развитие и что источ ником доступа являются приблизительные сводные данные по различным странам. Ограничившись странами с низким доходом (примерно 60 самых бедных), Детрагьяче, Гупта и Трессел (Detragiache, Gupta, and Tressel, 2006) обнаружили, что более высокая доля банков, находящихся в иностранной собственности, значительно и отрицательно коррелирует с ростом частных кредитов даже после учета других национальных переменных. Это удивля ет, так как нехарактерно для стран со средним и более высоким доходом.

Возможно, это результат более осторожного подхода иностранных банков к кредитованию фирм в странах с недостаточно развитой правовой и ин формационной инфраструктурой.

Финансовые услуги для всех?

Рис. 2.9 Участие иностранных банков и финансовые препятствия 20-й процентиль 50-й процентиль высокую процентную ставку 70 80-й процентиль в качестве препятствия Доля фирм, указавших Малые Средние Крупные 20-й процентиль 50-й процентиль Доля фирм, указавших доступ к долгосрочным кредитам 50 80-й процентиль в качестве препятствия Малые Средние Крупные Источник: Clarke, Cull, and Martinez Peria (2006), табл. 3.

Примечание: Показана вероятность, с какой малые, средние и крупные предприятия развивающихся стран рассматривают высокую процентную ставку и отсутствие доступа к долгосрочным кредитам в качестве крупных препятствий для 20-го, 50-го и 80-го процентиля банков, находящихся в иностранной собственности (прочие характеристики фирмы и страны рассматриваются как константа). Малыми считаются фирмы, в которых работают 5–50 человек, средними — 51–500 человек, крупными — 500 и более.

Интересные выводы можно получить, если сравнить информацию по каж дому из местных и иностранных банков, работающих в стране. Это дает воз можность понять, как выход на рынок иностранных банков влияет на пове дение местных банков. В ходе последних исследований Кларк и др. (Clarke et al., 2005) получили информацию органов банковского надзора из Аргентины, Чили, Колумбии и Перу на конец 1990-х гг. — это был период массового выхо да иностранных банков на рынок региона. Данные включали сведения о про Глава 2. Доступ к финансам фирм...

исхождении каждого банка (в случае иностранного банка также способ вы хода на рынок: новый, путем покупки или давно действующий на этом рынке) и о доле малых и средних предприятий в портфеле кредитов каждого банка.

Учитывая размер, возраст и финансовые показатели банка, исследователи обнаружили, что, как и ожидалось, иностранные банки меньше кредитуют малые и средние предприятия, но эти различия в основном касаются не больших банков. Не наблюдается значительной разницы между долей малого бизнеса в портфеле кредитов средних и крупных иностранных и местных банков, а в Чили и Колумбии иностранные банки даже вырвались вперед30.

Данные на уровне банков частично подтверждаются данными на уровне фирм из стран с переходной экономикой, которые в последние 15 лет тоже стали свидетелями активного выхода на рынок иностранных банков, при чем в некоторых странах на долю иностранных банков приходилось свыше 90% общей суммы кредитов. Изучение данных на уровне средних и крупных фирм региона (из базы данных Amadeus) показывает, что процесс выхода на рынок иностранных банков связан с более быстрым ростом объема про даж и суммарных активов крупных фирм, а также с усилением как выхода фирм на рынок, так и ухода с него. При анализе 60 000 обследований фирм за период с 1993 по 2002 г.31 Джианнетти и Онгена (Giannetti and Ongena, 2005) обнаружили, что эти эффекты сильнее сказываются на фирмах, кото рые относятся к секторам, зависящим от наличия банковских услуг. Одна ко они также обнаружили, что в их выборке выход на рынок иностранных банков отрицательно коррелировал с ростом малых предприятий. Пока не ясно, можно ли этот опыт рассматривать в качестве переходного в смысле как специфичности быстрых структурных изменений, происходивших в Вос точной Европе в те годы (похоже, что фирмы, учрежденные в период с по 2003 г., не получили пользы от выхода на рынок иностранных банков), так и развития, по мере того как поведение иностранных банков становилось более зрелым. Менеджеры иностранных банков, работающих в Восточной Ев ропе, сообщают о смещении интереса в сторону малых предприятий, по мере того как система кредитования становится более конкурентной и более про зрачной.

Однако выход на рынок иностранных банков может быть и разрушитель ным, так как порождает глубокие изменения в экономическом поведении.

В этом отношении вызывает интерес исследование Гормли (Gormley, 2004), проведенное в Индии. Он показывает, что государственные банки развития сократили объем долгосрочного кредитования в районах, где стали работать иностранные банки. Но иностранные банки охватили только часть рынка.

Финансовые услуги для всех?

Хотя они и предоставляли некоторым фирмам кредиты, большие, чем те могли получить раньше, т. е. сняли сливки с лучших клиентов, они не стали работать со всеми клиентами, которых буквально «бросили»

Иностранные банки могут поменять государственные банки разви экономическое поведение.

тия. Однако многие фирмы, по терявшие доступ к долгосроч ному финансированию, смогли восполнить «потерю» за счет того, что входили в промышленные группы. Гормли не смог выявить каких-либо неблагоприятных последствий изменения характера банковского кредито вания: не изменился уровень продаж и не выросло число банкротств32.


Гормли отмечает, что через какое-то время после выхода на рынок ино странные банки, по-видимому, увеличили базу клиентов. И хотя либерали зация, в результате которой иностранные банки смогли выйти на рынок, на чалась в 1994 г., он считает, что говорить о долгосрочном влиянии еще рано.

Как могут заметить те, кто наблюдает за событиями в Индии, выход на рынок иностранных банков был не единственным источником усиления конкурен ции: этому способствовала и приватизация банков.

Исследование Майана (Mian, 2006), касающееся 80 000 банковских кре дитов, выданных в Пакистане за 1996–2002 гг., проливает свет на возможные ограничения, устанавливаемые международными банками, ког Иностранные банки обычно избегают да дело доходит до кредитования кредитования на условиях партнерства.

фирм в развивающихся странах.

Он обнаружил, что банки, нахо дящиеся в иностранной собственности, более консервативны и избегают кредитов, подкрепленных случайной информацией. Это характерно и для тех банков, которые работают в Пакистане довольно давно. Иными словами, они с меньшей вероятностью кредитовали малые местные предприятия, фирмы, не входящие в бизнес-группы, а также фирмы, владельцы которых не имели прочих связей в банковской среде (рис. 2.10). При сравнении ино странных банков разных стран Майан обнаружил, что неазиатские иностран ные банки с меньшей долей вероятности, чем азиатские, кредитовали паки станские фирмы. К тому же, несмотря на консервативность, иностранные банки не вводили более низких штрафных санкций в Пакистане и с меньшей долей вероятности шли на повторные переговоры и восстановление отно шений после неплатежа. Нельзя сказать, что хороших заемщиков обслужи вали только местные банки: Майан обнаружил, что в тот период частные Рис. 2.10 Банки и характеристики заемщиков в Пакистане Размер заемщика Размер города, где находится заемщик Местный банк 80 Иностранный банк 20 Доля заемщиков (%) Доля заемщиков (%) 0–50 50–75 75–95 95–99 99–100 0 Маленький Средний Крупный Тип заемщика Размер группы заемщика 100 80 Доля заемщиков (%) Доля заемщиков (%) Местные Иностранные Отдельный Средний Крупный фирмы фирмы Количество кредиторов Тип кредитаа 60 Доля заемщиков (%) Доля заемщиков (%) 0 2 3 4 или более Кредиты Оборотный Аккредитив Гарантии Прочие кредиты с фикс-ной капитал суммойа Источник: Mian (2006).

а Все виды кредитов являются краткосрочными, за исключением кредитов с фиксированной суммой, имеющих срок погашения свыше двух лет.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Финансовые услуги для всех?

банки открывали новые отделения, причем, опираясь на случайную инфор мацию, они чаще обслуживали новых клиентов, чем существующих клиентов других банков33.

Выход на рынок иностранных банков может повлиять на степень кон центрации в банковской системе страны (хотя это один из благоприятных факторов;

крупные государ ственные банки, кстати, являют Иностранные банки могут увеличивать ся еще одним благоприятным концентрацию банков и конкуренцию.

фактором). С одной стороны, появление иностранных банков на рынке несколько обостряет конкуренцию, а с другой — иностранные банки обычно большие и их выход на рынок может лишь потеснить местные банки (Claessens, Demirg-Kunt, and Huizinga 2001;

Bonin, Hasan, and Wachtel 2004)34. Конкурентная структура банковского обслуживания также может повлиять на доступ к финансам, но этот эффект, по-видимому, силь нее зависит от других характеристик деловой среды. Большая концентрация часто приравнивается к усилению монополии, но это, вероятно, не отно сится к банковскому обслуживанию, хотя сегменты рынка чувствительны к появлению новых игроков (Berger et al., 2004). Надо сказать, что нужны и другие индикаторы монопольного права35. Тем более что крупные банки почти неизбежно пользуются силой монопольного права, а логика совре менного банковского обслуживания учитывает положительный эффект масштаба и диверсификацию36.

Предполагают, что определенная степень банковской монополизации пойдет на пользу мелким заемщикам, повышая их доступ к кредитованию.

Утверждают, что инвестиции в банковское обслуживание, необходимые для определения кредитоспособности мелкого заемщика, могут быть воз награждены потоком прибыли только на неконкурентном рынке37. Если это так, то только банки, обладающие монопольным правом, могут прикла дывать усилия к построению партнерских отношений. Однако результаты Всемирного исследования деловой среды не позволяют однозначно сказать, что более концентрированная банковская система положительно повлияет на доступ к финансовым услугам. Неблагоприятный эффект концентрации можно обнаружить в странах с низким уровнем дохода на душу населения;

в странах, по которым собрано недостаточно информации о кредитах;

а так же в странах, для которых характерно ограничение масштабов банковской деятельности (Beck, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2004). Хотя небольшие страны с низким уровнем дохода на душу населения могли бы получить вы Глава 2. Доступ к финансам фирм...

году от роста конкуренции в банковском секторе, именно в этих странах появление достаточно большого числа надежных и крупных банков является проблематичным.

Согласно исследованиям, выход на рынок иностранных банков приносит пользу за счет усиления конкуренции, а также роста эффективности и неза висимости местных институтов.

А после того как новые игроки Выгоды от присутствия иностранных банков освоятся на местном рынке, по более очевидны в долгосрочном плане.

ложительный эффект только воз растет. Надо сказать, что наи большую выгоду получат страны, имеющие сложившуюся инфраструктуру и соответствующее законодательство, позволяющие развивать услуги кре дитования. Хотя выход на рынок иностранных банков обычно усиливает конкуренцию, такого может и не случиться (причем даже на узком рынке), если иностранный банк вышел на рынок через приобретение местного банка. Учитывая малое количество эмпирических данных, подтверждающих предположение, что рост монополизации повышает доступ к финансовым услугам мелких заемщиков, можно сказать, что выход на рынок иностранных банков не обязательно приведет к увеличению доступа. Хотя выход на рынок иностранных банков усиливает конкуренцию и порой вынуждает местные финансовые учреждения осваивать нетрадиционные для них направления бизнеса, в том числе и обслуживание ранее исключенных слоев населения.

Таким образом, местные банки, действующие в хорошо известной им дело вой среде, могут выжить за счет малых и средних предприятий.

Доступ к небанковскому долговому финансированию Известно, что долгосрочное финансирование положительным образом ска зывается на росте и развитии фирм (Demirg-Kunt and Maksimovic, 1999).

Однако существуют многочис ленные препятствия для доступа Слабая деловая среда может сдерживать к долгосрочному финансирова долгосрочное банковское финансирование.

нию. Дело не только в том, что банки нуждаются в поддер жании ликвидности. Хорошо управляемые банки со стабильной базой депо зитов могут кредитовать и кредитуют со сроком погашения, значительно превышающим номинальные сроки по депозитам. Увеличение сроков по гашения является одним из основных вкладов банков в экономическую си Финансовые услуги для всех?

стему страны. Иные факторы, как на национальном уровне, так и на уровне фирм, препятствуют долгосрочному финансированию. Например, макро экономические риски принимают угрожающие размеры при принятии ре шения о предоставлении долгосрочного кредита, так как недостатки инфор мационной среды снижают гарантии исполнения контракта38. Работая с заемщиками, для которых характерны высокий риск и меньшая прозрач ность (например, малые или новые предприятия либо фирмы с неблагопри ятной кредитной историей), банки предпочитают выдавать краткосрочные кредиты, которые можно возобновить или по которым можно провести по вторные переговоры, что позволяет им контролировать процесс кредитова ния и сохранять возможность влиять на менеджмент фирм39.

В долгосрочном кредитовании роль облигационного финансирования по тенциально велика. Оно может создать конкуренцию банкам, но, как правило, служит запасным вариантом на случай банковского кризиса. Правда, его потенциал не следует преувеличивать, как указывают, например, Гормли, Джонсон и Ри (Gormley, Johnson, and Rhee, 2006) в своих исследованиях корейского финансового кризиса 1997–1998 гг. Когда в результате кризиса было заморожено банковское кредитование, рынок частных облигаций легко взялся за дело: собрал сбережения домохозяйств и инвестировал их. Правда, финансирование получили крупнейшие корпорации — чеболи, но населе ние было готово инвестировать в облигации, так как считало их безопасным вложением средств. Люди считали, что власти сочтут чеболи слишком круп ным куском, чтобы попытаться их обанкротить. Предположения оказались верными, и в 1999 г. правительство пришло на помощь инвесторам в обли гации после краха Daewoo, крупнейшего чеболя страны. Меньшие по раз меру фирмы, несмотря на лучшую структуру корпоративного управления, не смогли получить доступ на рынок облигаций даже после того, как банки прекратили кредитование.

Частные облигации можно рассматривать как полноценную альтернативу банкам, но банки могут использовать облигации для одобрения кредитов.

Экономя на капитале и ликвид ности, они могут включить ипо Облигационное финансирование может течные кредиты либо другие составить конкуренцию банкам.

мелкие или средние кредиты в более крупные пакеты, а затем продать их пенсионным фондам и другим институциональным инвесторам.

Облигации с ипотечным покрытием, выпущенные банками, имеют сходную функцию и могут работать в менее сложных финансовых системах. Право Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Пример 2.3 Когда доступ к кредитам может оказаться слишком заманчивым: риски и кредиты в иностранной валюте Большой ошибкой, связанной с финансовой глобализацией, будет преувеличение валютного риска как финансовыми, так и нефинансовыми организациями. Иску шение так поступить возникает в том случае, когда макроэкономическая политика и политика обменного курса приводят к высоким и нестабильным процентным став кам по кредитам в местной валюте. В этих условиях кредитоспособные заемщики могут получить доступ к кредитам в иностранной валюте у местных или иностранных банков по более низкой процентной ставке, но при принятии валютного рискаа. Со четание доступности иностранного капитала и высоких процентных ставок кредитов в местной валюте часто связано с политикой фиксации обменного курса на за ниженном, на первый взгляд, уровне, что по идее должно способствовать экспорту и росту прибыли, а также притоку капитала, вызванному ожиданиями ревальвации.

Однако в этих условиях значительно повышаются риски, и любое изменение настро ения инвесторов может привести к крупным движениям валюты и экономическим кризисам, как это произошло в Чили в 1982–1983 гг. и Индонезии в 1997–1998 гг.

Подсчитать, даже приблизительно, каков разумный валютный риск для бизнеса, имеющего международный компонент, — задача непростая. (Например, South African Airlines понесла крупные убытки в результате бюджетной политики, которую можно охарактеризовать как чрезмерное хеджирование иностранной валюты.) Масштабы внутристрановой долларизации банковских депозитов и международного кредито вания по фиксированной ставке выросли в несколько раз в последние десятилетия (De Nicol, Honohan, and Ize, 2005;

Goldstein and Turner, 2004), делая валютный риск проблемой, которая будет вновь и вновь требовать решения.

а О стратегии хеджирования риска изменения курса иностранной валюты в странах Восточной Азии до и после кризиса см.: Allayannis, Brown, and Klapper (2003).

вые, бухгалтерские и прочие требования, необходимые для того, чтобы сде лать подобный финансовый инжиниринг эффективным, а также роль неза висимых фирм, составляющих кредитные рейтинги с целью помочь инвесторам в оценке этих облигаций, достаточно велики и не могут быть выполнены на небольших или менее развитых рынках, поэтому мы не будем вдаваться в подробности. Там, где может существовать облигационное фи нансирование, оно улучшает цены и увеличивает доступность долгосрочного кредитования для некрупных заемщиков.

Доступ к внешнему капиталу Даже стартапы нуждаются в капитале для финансирования оборотного капи тала. Повсюду в мире предприниматели прибегают к помощи родственников и друзей, чтобы пополнить собственные ресурсы. О значимости внутреннего Финансовые услуги для всех?

финансирования для развития бизнеса мы уже говорили. С ростом фирмы растет и важность доступа к источникам внешнего капитала. Банковские кредиты не могут взять на себя эту функцию. В большинстве стран суще ствуют лица и фирмы, которые тем или иным образом организуют частное инвестирование наиболее перспективных фирм, а к более широкому кругу инвесторов можно выйти через листинг на фондовой бирже.

Развитие акционерного капитализма зависит от сильных прав инвесто ров и контроля за раскрытием информации о финансовом состоянии пу бличных компаний (Morck and Steier, 2005). Расчет на механиз Развитие фондового рынка требует мы раскрытия информации и со стабильного регулирования.

блюдение законов частными лицами, по-видимому, более эф фективен, чем публичная политика контроля за соблюдением законода тельства и ограничения, налагаемые властями (La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer, 2006). Во многих странах защита информации и контроль ин весторов недостаточны, чтобы позволить рынку акций работать в полную силу и устанавливать настоящую цену каждой обыкновенной акции. Как де монстрируют Морк, Юнг и Ю (Morck, Yeung, and Yu, 2000) и Джин и Майерс (Jin and Myers, 2006), в движении цен на акции различных фирм на фон довых биржах разных стран есть определенная взаимозависимость и это особенно характерно для стран, где права акционеров слабы и в действиях фирм отсутствует прозрачность (рис. 2.11)40. Такое положение дел контра стирует с ситуацией в странах с развитой экономикой, где корреляция кур сов отдельных акций со среднерыночным курсом обычно довольно низкая.

Сильное совместное движение курсов акций может означать, что конкрет ной информации о той или иной фирме на рынке недостаточно. Скорее всего, собственный капитал этой фирмы недооценен, хотя дисконт, веро ятно, будет выше при перспективах роста фирмы. Неудивительно, что боль шинство крупнейших фирм в корпоративном секторе таких стран часто контролируются избранной группой семей, так как лица, не принадлежа щие к данному кругу, сомневаются, что акции этих фирм принесут прибыль.

И в общем небезосновательно, как отмечают Дезэ и Моэл (Desai and Moel, 2007). Но в результате фирма не может рассчитывать на достаточное ин вестирование41.

Признание прав инвесторов и наличие прозрачности может быть недо статочно для стимулирования ликвидного фондового рынка. Скорее необхо дима критическая масса ценных бумаг, эмитентов и инвесторов (De la Torre Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Рис. 2.11 Синхронизация курса акций с раскрытием информации и управлением 0, Средневзвешенный 0, индекс R 0, 0, 0, 3 4 5 6 Индекс раскрытия информации 0, Средневзвешенный 0, индекс R 0, 0, 0, 10 15 20 Индекс надлежащего управления Источник: Jin and Myers (2006).

Примечание: На графиках параллельное изменение курсов акций на каждой из 40 фондовых бирж сопоставлено с индикаторами раскрытия информации и управления.

and Schmukler, 2007). Недавняя волна слияний фондовых бирж развитых стран и расширение функций довольно ограниченного количества фондовых бирж развивающихся стран под нимают вопрос о том, смогут ли Экономике небольших стран идет на пользу развивающиеся страны нако деятельность фондовых бирж.

пить критическую массу для под держки национальных фондовых бирж или им надо рассчитывать на региональные либо иностранные биржи для удовлетворения потребностей в финансировании.

Все это подтверждает важность защиты акционеров и сохранения ин формации, чтобы фирма через рынок ценных бумаг могли получить доступ к внешнему капиталу. Однако проведение реформ — непростая задача. Струк туры, контролирующие рынок, часто не заинтересованы в повышении его Финансовые услуги для всех?

прозрачности или усилении прав миноритарных акционеров (хотя подобные действия могут дать доступ к более дешевому капиталу). По-видимому, эти структуры препятствуют усилению финансовой системы, опасаясь, что силь ная система будет угрожать их положению42. Венчурный капитал тоже более эффективен, когда действует правовая защита (Cumming, Schmidt, and Walz, 2006).

Открытие рынков ценных бумаг для внешних инвесторов улучшает доступ к акционерному капиталу для крупных фирм43. Листинг ценных бумаг фир мы (или АДР44) на иностранном рынке улучшает ее доступ к капиталу. Рост курса акцй делает их более привлекательными для институциональных ин весторов и дает стимул к дальнейшему развитию фирмы (Aggarwal, Klapper, and Wysocki, 2005;

Levine and Schmukler, 2007а). Такой листинг Листинг крупных фирм на внешнем рынке может привести к введению кор может плохо влиять на доступ малых фирм поративного управления (Coffee, к финансам.

2002 г.), хотя этот вывод нельзя сделать из роста рыночной стои мости фирм (Levine and Schmukler, 2007а). Однако эти преимущества могут частично уравновешиваться потерей ликвидности на местных рынках, по тенциально ограничивая доступ к внешнему капиталу для меньших фирм (Levine and Schmukler, 2007b). Общее влияние на доступ к финансам неболь ших фирм остается неясным;

хотя улучшенный доступ крупных фирм может дать побочный эффект и для малых в виде роста коммерческих кредитов.

Кроме того, поскольку крупные фирмы получат больший доступ к финансам, они перестанут рассматривать банки как основные источники финансиро вания, а банки в результате повернутся к более мелким клиентам.

Прямые иностранные инвестиции нередко рассматриваются как замена местных финансов — факт, оказавшийся важным в странах, которые отказались от финансовых ограничений, по крайней мере для крупных, Прямые иностранные инвестиции официально зарегистрированных могут ослабить финансовые на бирже фирм45. Естественно, ограничения и улучшить управление фирмами иностранные инвесторы скорее и использование технологий.

выберут для инвестиций местные фирмы с лучшими показателями, так что следует учитывать эту предвзятость выбора (Weiss and Nikitin, 2004).

Однако приобретение иностранным инвестором контрольного пакета акций публичной компании из развивающихся стран принесет на фондовом рынке Глава 2. Доступ к финансам фирм...

прибыль как покупателю, так и приобретаемой фирме. Согласно анализу Чари, Уиме и Тезара (Chari, Ouimet, and Tesar, 2005) 1629 приобретений фирм в Ар гентине, Бразилии, Чили, Индонезии, Республике Корее, Малайзии, Мексике, Филиппинах и Таиланде (рис. 2.12), можно с уверенностью предполагать даль нейшее увеличение прибыльности таких фирм.

Способ выхода на рынок тоже может повлиять на эффективность инве стиций. Вопрос лишь в том, что лучше для страны: настаивать на создании совместных предприятий или разрешить иностранный контроль? Моран (Moran, 2005) отмечает, что приобретенные компании, интегрированные в международные операции иностранного покупателя, обычно растут бы стрее, лучше управляются и используют более продвинутые технологии, чем тем фирмы, чья задача состоит в обслуживании местных рынков. Та ким образом, многие из наиболее эффективных операций по прямым ино странным инвестициям выходят за рамки обеспечения финансового доступа и могут рассматриваться как поглощение.



Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 9 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.