авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |

«41792 ? Стратегии и проблемы расширения доступа Ашли Демиргюч-Кунт, Торстен Бек, Патрик Хонован ...»

-- [ Страница 4 ] --

С появлением крупных фирм, занимающихся операциями с частными акциями, в странах с развитой экономикой, временно приобретающих кон трольные пакеты акций фирм из развивающихся стран (таких как банки в Корее после кризиса 1997–1998 гг.), размывается граница между прямыми иностранными инвестициями и другими видами акционерного инвестиро Рис. 2.12 Прибыль акционеров в фирмах-покупателях и в приобретаемых фирмах в период объявления о прямых иностранных инвестициях 12 Покупатель Приобретаемая фирма Доля прибыли в период объявления (%) Полная выборка Восточная Азия Латинская Америка Приобретенный мажоритарный контроль Источник: JChari, Ouimet and Teas (2005).

Финансовые услуги для всех?

вания. В то же время во многих странах создаются местные фонды прямых инвестиций, часто являющиеся филиалами банков или других поставщи ков финансовых услуг. Так или иначе венчурный капитал и частные акции (включая венчурный капитал для молодых компаний) становится все более важным источником финансирования для определенных категорий фирм в развивающихся странах. Но часто такие инвестиции происходят на вол нах энтузиазма (как это было в середине 1990-х гг.), сменяемых периодами спада. Эти операции не совсем полно зафиксированы в имеющихся дан ных, поэтому не подвергаются эконометрическому анализу46. Полдюжины крупных стран с развивающейся экономикой в настоящее время получают большую часть потока прямых иностранных инвестиций — это Бразилия, Китай (включая Тайвань), Индия, Корея, Россия и ЮАР. Такая географиче ская концентрация, вероятно, сохранится благодаря размеру этих стран, наличию (по крайней мере в некоторых из них) крупных проектов, связан ных с природными ресурсами, в которые могут инвестировать иностранцы, и качеству инвестиционной среды. Последнее включает наличие местного долгового финансирования и рынка, на котором можно разместить долю в акционерном капитале (Rubenstein, 2006.). Тем не менее с 2003 г. интерес частных инвестиционных компаний к большинству развивающихся стран растет, и несмотря на возможные препятствия, покупка акций может стать важным источником финансирования для крупных фирм, имеющих по тенциал роста.

Выводы Доступность внешнего финансирования зависит от более широкой институ циональной среды. Недостаточная доступность действительно сдерживает рост фирм, и это является одним из важных препятствий к разви Препятствия к финансированию имеют тию бизнеса. Доступ к финансам большое значение, особенно для новых способствует, в частности, выходу фирм и малых предприятий.

фирм на рынок, их росту и инно вациям. Малые и новые фирмы сильнее подвержены влиянию ограничений, связанных с финансированием.

Однако они же получают и наибольшую выгоду по мере того, как финансовая система развивается и ограничения ослабевают. Эмпирические исследования показывают, что за счет улучшения доступа финансовый сектор вносит важный вклад в рост экономики страны.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

Хотя кредитование на условиях партнерства по-прежнему играет важную роль во многих странах мира, все большую роль начинает играть кредито вание операций. В этом плане надежные кредитные реестры Иностранные банки улучшают доступ могут стать мощной силой, спо к финансам, особенно в долгосрочном плане.

собствующей расширению ох вата. Так как международные банки имеют сравнительное преимущество в кредитовании операций, их вы ход на рынок или усиление деятельности может привести к росту их влияния в результате более широкого доступа к кредитованию. Однако данные по казывают, что даже там, где иностранные игроки действуют крайне избира тельно, доступ к кредитованию в целом обычно улучшается. И вероятность такого улучшения со временем растет. А вот показатели государственных банков в этом отношении обычно бывают невысокими.

Небанковское финансирование играет менее важную роль на рынке боль шинства развивающихся стран, но со временем ситуация может измениться.

Облигационное финансирование все чаще выступает полноценной Роль небанковского финансирования альтернативой банковскому фи нансированию, но в основном для крупных фирм. Доступ к внешнему капиталу требует гарантии прав ин весторов;

там, где они имеются, приток капитала может в значительной степени улучшить доступ к финансам и понизить их стоимость. Это относит ся и к портфельному акционерному инвестированию, и к иностранным пря мым инвестициям, и к акциям, значение которых, вероятно, будет расти.

Хотя рынки облигаций и ценных бумаг прямым образом связаны с улучше нием доступа к финансам для крупных фирм, эти рынки, по-видимому, будут оказывать косвенное влияние на доступ и малых фирм, так как коммерческое кредитование является важным источником внешнего финансирования для большинства небольших фирм.

Примечания 1. К вопросам финансовых ограничений, возникающих из-за информационной асимметрии и в результате трений между кредиторами и заемщиками, об ращались неоднократно (см. Schiantarelli, 1995;

Blundell, Bond, and Meghir, 1996;

Hubbard, 1998;

and Bond and Van Reenen, 1999). Хотя в большинстве случаев финансовые ограничения рассматривают как косвенное следствие Финансовые услуги для всех?

корреляции инвестиций — потока денежных средств или девиаций от оп тимальных схем инвестиций, в исследованиях, о которых идет речь в этой главе, используются более прямые измерения. См. также Бек и др. (Beck et al., 2006), где используются данные Всемирного исследования деловой среды и демонстрируется, что финансовые ограничения устойчиво коррелируют с размером, возрастом и государственной принадлежностью предприятия (местное или иностранное).

2. Увеличение объема продаж пропорционально росту банковских кредитов, и это является еще одним доказательством в поддержку гипотезы авторов о наличии кредитных ограничений. Хотя рост прибыли отчасти можно объ яснить субсидированной процентной ставкой на прямое кредитование, ве личина кажется слишком большой, чтобы быть единственным фактором.

3. Предпринимателей, участвовавших во Всемирном исследовании деловой среды, просили (в том числе) оценить финансовые, правовые, коррупци онные и прочие препятствия по шкале от 1 (нет препятствий) до 4 (круп ное препятствие), чтобы эта оценка отражала степень, в которой каждый фактор влияет на рост их бизнеса. Применение метода регрессии к финан совым, коррупционным и правовым препятствиям при одновременном контроле характеристик фирм и стран демонстрирует, что все три препят ствия значительно ограничивают рост фирм. Если ввести эти препятствия в регрессию, финансовые и правовые препятствия по-прежнему останутся отрицательными и значительными, в то время как коррупция потеряет свою значимость.

4. Это подтверждается, например, ростом готовности фирм к диверсификации путем покупки нематериальных активов в странах, где имущественные права защищены (Claessens and Laeven, 2003).

5. Используя данные опросов домохозяйств из Боснии и Герцеговины, Демиргюч-Кунт, Клэппер и Панос (Demirg-Kunt, Klapper, and Panos, 2007) изучили факторы, определяющие самозанятость. Они обнаружили, что лич ное благосостояние столь же сильно влияет на выбор предпринимательского пути, как и получение денег (хотя отрицательно). Однако доступ к банков скому финансированию позволяет прогнозировать выживание предприятия в течение первого года работы.

6. Конкретно респондентов спрашивали: а) разработали ли они крупную новую линию продуктов;

б) обновили существующую линию продуктов;

в) использовали новые технологии, которые существенно изменили спо соб производства основного продукта;

г) прекратили выпуск хотя бы одной линии продуктов (не производственную линию);

д) открыли новый завод;

е) закрыли хотя бы один существующий завод или магазин;

ж) заключили соглашение о новом совместном предприятии с иностранным партнером;

з) получили новое лицензионное соглашение;

и) привлекли стороннюю ор ганизацию для выполнения крупных производственных работ, ранее выпол няемых самой фирмой;

или к) снова занялись крупными производственными работами, которые прежде выполняли сторонние организации.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

7. Ошибка измерения переменной при использовании метода наименьших ква дратов часто занижает оценку, тогда как обратная причинная связь или неза меченный общий фактор обычно оценку завышает. Тенденция к понижению отмечалась в эконометрических исследованиях предполагаемых причин ро ста (Pande and Udry, 2006.). Однако следует заметить, что такая интерпре тация зависит от использования надежных инструментов при попытке кон тролировать всю совокупность внутренних факторов среды. Использование ненадежного инструмента (например, такого, который следует включить в уравнение в качестве переменной) будет влиять на контролируемую оценку (инструментальных переменных).

8. Однако предполагаемую неэффективность кредитования китайскими банка ми не следует преувеличивать, особенно в последние годы. Используя данные опросов на уровне фирм, Калл и Ксю (Cull and Xu, 2000, 2003) обнаружили, что банковское финансирование было связано с более высокой производи тельностью в 1980-е гг., в то время как передача прав государством — нет.

Однако эти отношения ослабли в 1990-е гг. Опираясь на выборку малых и средних китайских фирм, которые представляют собой наиболее дина мичную часть китайской экономики, Айагари, Демиргуч-Кунт и Максимович (Ayyagari, Demirg-Kunt, and Maksimovic, 2007b) показывают, что многие из тех фирм, которые получали банковские кредиты в 2002 г., действительно росли быстрее, тогда как фирмы, получавшие финансирование из неофи циальных источников, — нет. Это позволяет предположить, что, даже если основная масса кредитов китайских банков не была направлена на финан сирование наиболее производительных фирм, решения о выдаче кредитов малым предприятиям ускорили бы их рост и что официальная финансовая система по-прежнему лучше справляется с выбором фирм для кредитования, чем неформальная.

9. Тот факт, что Вьетнам столкнулся с нерационально направленными потоками кредитов, оспаривают Малески и Тауссиг (Malesky and Taussig, 2005), кото рые обнаружили, что, несмотря на быстрый рост в последние годы как бан ковских депозитов, так и кредитов (факт говорит о финансовом развитии), этот дополнительный кредит не получил развития в провинциях, которые сильнее нуждаются в нем, т. е. в провинциях с самой высокой долей частных предпринимателей. Частных предпринимателей, по-видимому, системати чески вытесняют государственные предприятия. С другой стороны, связь с правительственными и партийными структурами скорее всего, помогает частным предпринимателям получить доступ к кредитованию. Эти авторы также обнаружили отрицательную связь между доступом к кредитованию и ростом инвестиций. Попросту говоря, фирмы, получающие банковское финансирование во Вьетнаме, не являются двигателями роста. В то же вре мя расширение частных фирм, по-видимому, происходит в основном за счет инвестирования нераспределенной прибыли и личных сбережений. На этом удручающем фоне имеется одно положительное исключение: в провинциях, где доля частных предпринимателей, претендующих на кредит, на душу на Финансовые услуги для всех?

селения больше, упрощенный доступ к кредитованию положительно связан с ростом инвестиций. В целом результаты указывают на нерациональное ис пользование банковских кредитов для фирм, имеющих связи в других райо нах страны.

10. Также Райан и Зингейлс (Rajan and Zingales, 1998) обнаружили эффект ро ста финансов только в тех отраслях, которые наиболее нуждаются в них, а не во всех отраслях. Это говорит о том, что значительную роль играет именно эффективность финансового посредничества, а не просто накопле ние капитала.

11. См., например: Rioja and Valev (2004a, b).

12. Отмечая, что большинство предприятий нуждаются в первоначальном капи тале, Агион, Фолли и Скарпетта (Aghion, Fally, and Scarpetta, 2006) считают, что финансовая система должна позволить предпринимателям эффектив нее использовать его. Как известно, чем лучше развита финансовая систе ма, тем выше доход — феномен, позволяющий новым игрокам вытеснить с рынка даже хорошо финансируемых, но неэффективных старых игроков.

Анализируя сведения более чем о 10 000 фирм, взятых в основном из нацио нальных реестров и административных записей 16 стран, в том числе семи развивающихся или стран с переходной экономикой (и используя измерение восприимчивости Райана и Зингейлса, упомянутое в примере 2.1), они обна ружили, что национальная политика, препятствующая доступности кредитов, как правило, ограничивает выход на рынок и рост малых фирм в большей степени, чем меры регулирования рынка труда. Но финансовое развитие не влияет на выход крупных фирм на рынок.

13. Учитывая, что фирмы-экспортеры сталкиваются с фиксированными расхода ми и, таким образом, могут больше зависеть от внешнего финансирования, чем другие, Беккер и Гринберг (Becker and Greenberg, 2005) предположили, что страны с более высоким уровнем финансового развития должны иметь больший объем экспорта. И действительно, используя данные о торговых отношениях между двумя странами и регулируя другие переменные в грави тационной регрессии, они обнаружили, что страны, имеющие более высокий уровень финансового развития, экспортируют больше. Этот эффект проявля ется сильнее в отраслях, где экспортеры потенциально сталкиваются с более высокими фиксированными расходами в связи с отсутствием стандартиза ции, при экспорте не в соседние страны или в страны, говорящие на другом языке.

14. Используя методологию Райана и Зингейлса, Бек (Beck, 2003) демонстрирует, что страны с более развитой финансовой системой имеют сравнительное преимущество в отраслях, сильнее рассчитывающих на внешнее финанси рование.

15. Об этих результатах сообщают Бек и Левин (Beck and Levine, 2002), которые использовали тот же источник данных по 42 странам, что и Райан и Зингейлс (Rajan and Zingales, 1998) (см. пример 2.1), но добавили измерение относитель ного размера или деятельности рынков ценных бумаг и банковской системы.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

16. Демиргюч-Кунт и Максимович (Demirg-Kunt and Maksimovic, 2002) не обна ружили дополнительной силы, когда добавили в свой анализ фирмы, которые росли быстрее, чем могли бы, опираясь только на внутренние ресурсы, пере менную, означающую относительный размер рынков ценных бумаг и банков по каждой стране. Но уравнения, включающие и банковское проникновение, и оборот фондового рынка в качестве независимых объясняющих перемен ных, предполагали, что для роста фирм, требующих долгосрочного финан сирования, развитие фондового рынка будет более важным, чем развитие банков. Для определения зависимых переменных они проанализировали дан ные более 10 000 фирм из 32 стран и, в соответствии в моделью стандартного финансового планирования, подсчитали количество фирм, которые росли быстрее, чем при финансировании из внутренних источников или за счет краткосрочных кредитов. (Это выводы приведены в работе 1998 г.;

см. при мер 2.1.) 17. Конечно, противопоставление банков и рынков является слишком упрощен ным. Многие небанковские учреждения, включая кредиторов по ипотеке, не выполняющих депозитные функции, лизинговые и факторинговые ком пании, участвуют в специализированных формах финансирования на основе активов. И важные каналы акционерного финансирования — венчурный ка питал, финансирование «бизнес-ангелами» и другие формы частного акцио нирования — могут работать, практически не пользуясь фондовой биржей.

Институциональные инвесторы считаются важными поставщиками несколь ких форм финансирования. Однако разграничение банков и рынков полезно:

многое из того, что можно сказать о банковском финансировании, примени мо и к небанковским кредиторам, а многое из того, что важно для рынков ценных бумаг, относится и к частному акционированию.

18. Существуют все основания, чтобы рассматривать долговое финансирование как основной источник внешнего финансирования, не в последнюю очередь потому, что по сравнению с прочими формами распределения прибыли дол говой контракт экономит на подробном контроле (Diamond, 1984).

19. Да ла Торре, Мартинес Периа и Шмуклер (De la Torre, Martinez Peria, and Schmukler, 2007) показывают, что банки, работающие в чуждой институцио нальной среде (Аргентина и Чили), приспосабливаются к кредитованию ма лых и средних предприятий и преодолевают ее недостатки. Эти банки выдают краткосрочные кредиты, требуя их обеспечения или защищают их каким-ли бо другим образом.

20. Пожалуй, стоит подчеркнуть разницу между кредитованием на условиях партнерства и кредитованием между аффилированными лицами, которое является формой сделки с заинтересованностью. Хотя банки часто прибегают к кредитованию между аффилированными лицами там, где отсутствует ин формация о других заемщиках или принудительное выполнение соглашений, такое кредитование может в конце концов привести к общественным затра там. Это хорошо показано в обзоре мексиканского опыта в начале 1900-х гг.

в работе Морера и Хабера (Maurer and Haber, 2004) и более свежего опыта Финансовые услуги для всех?

в Восточной Азии в 1990-е гг. у Ла Порты, Лопеса-да-Силанеса и Замаррипы (La Porta, Lopez-de-Silanes, and Zamarripa, 2003).

21. Классический пример еврейско-магрибской сети торговцев в позднем Сред невековье описан Грайфом (Greif, 1993).

22. Эти опросы в рамках Региональной программы развития предприятий прово дились в пяти африканских странах в 1990-е гг. Обсуждение этих результатов см. у Фафчампса (Fafchamps, 2004).

23. Фишман (Fisman, 2003) более тщательно контролирует характеристики предприятий и все-таки приходит к выводу, что вероятность получать ком мерческие кредиты внутри своего этнического сообщества более чем в два раза выше, чем на стороне. Однако он также обнаружил, что эти этнические связи охватывают всего 15% привилегированного доступа к кредитованию, которым пользуются предприниматели неафриканского происхождения.

24. Выполнение задачи, чтобы рост этой отрасли основывался на данных заслу живающих доверия рейтинговых агентств, является проблемой, которую нельзя игнорировать (Honohan, 2001).

25. Бебчук (Bebczuk, 2007) проделал то же самое с использованием данных из Ар гентины и сообщил о сходных результатах.

26. В некоторых странах иностранные банки вышли на рынок кредитования малых и средних предприятий самостоятельно (De la Torre, Martinez Peria, and Schmukler, 2007). Это предполагает не только использование методов кредитования сделок, упомянутых выше, но и иное позиционирование ино странных банков. Опросы банков из стран с переходной экономикой демон стрируют, что многие иностранные банки пользуются преимуществом улуч шения контрактных и информационных рамок в этих странах и применяют модели бизнеса, принятые в их родных, в основном западно-европейских странах (de Haas and Naaborg, 2005). Некоторые банки стран с переходной экономикой также расширяют свое влияние в пределах регионов, выходя за рамки традиционного охвата только крупных корпораций и предостав ляя финансовые услуги, адаптированные для малых и средних предприятий в стране пребывания. В странах Африки южнее Сахары, где иностранные банки давно критикуют за игнорирование всех заемщиков, кроме крупных, в последние годы ситуация явно меняется (Honohan and Beck, 2007).

27. В большинстве случаев важный сегмент рынка обычно достается местным или более мелким банкам. Межстрановые данные (Berger, Hassan, and Klapper, 2004) предполагают, что там, где меньшие по размеру негосударственные местные банки имеют более высокую долю рынка, экономический рост силь нее. Но установить, связан ли этот рост с расширением кредитования малых и средних предприятий, не удалось.

28. Случай Мексики, где иностранные банки в период между 1997 и 2004 г. по тратили $30 млрд и увеличили свое присутствие в мексиканской банковской системой с 11 до 83%, иллюстрирует тот факт, что крупномасштабный выход на рынок иностранных банков не является панацеей даже для банковской си стемы, испытывающей серьезные трудности. Прослеживая историю каждого Глава 2. Доступ к финансам фирм...

мексиканского банка, Шульц (Schulz, 2006) показывает, что за 1997–2004 гг.

банковский капитал усилился, качество кредитных портфелей повысилось и наблюдается небольшой рост эффективности (который всегда сложно из мерить в банковской сфере из-за сложности получения результатов). Но бан ковское кредитование частного сектора, инициированное кризисом 1994 г., в тот период продолжало падать, хотя за это время произошло восстановле ние экономики. Но Хабер и Мусакио (Haber and Musachio, 2005) не смогли обнаружить какие-либо признаки того, что приобретение местных банков иностранными замедлило процесс предоставления кредитов. Тем не менее иностранные банки эффективно отсеивали проблематичных заемщиков и опережали другие банки по сокращению убытков по кредитам.

29. Конечно, такие результаты можно получить, так как иностранные банки обычно привлекают страны, где финансовый рынок работает хорошо. В це лях контроля Кларк, Калл и Мартинес Периа (Clarke, Cull, and Martinez Peria, 2006) учитывали еще и мнение фирм о доступе к небанковскому финансиро ванию. Как выяснилось, присутствие иностранных банков на рынке не ока зало значительного влияния на результаты опроса.

30. Сделать выводы о взимаемой процентной ставке нелегко. Например, используя те же основные источники данных, Мартинес Периа и Моуди (Martinez Peria and Mody, 2004) обнаружили, что независимо от того, был ли выход на рынок результатом слияния, приобретения или являлся повторным, иностранные банки начисляли маржу в среднем на 50 базисных пунктов меньше, чем мест ные банки. И этот показатель был даже большим для иностранных банков, повторно вышедших на рынок. Конечно, учитывая разброс процентной ставки в зависимости от типа клиента, сложно с уверенностью сказать, адекватны ли контрольные переменные для раскрытия истинного расхождения в ценах, а не являются ли они, например, отражением кредитования заемщиков с низ ким уровнем риска и спредом и финансирования на условиях опта.

31. Используя инструменты, прогнозирующие выход на рынок иностранных бан ков, а не рост фирм, с целью обеспечить тот факт, чтобы измеряемый эффект не относился на счет общей скрытой причины.

32. Даже фирмы, не входящие в официальную структуру группы, могут иметь косвенный доступ к банковскому кредитованию, если им предоставляют по вышенный коммерческий кредит фирмы с растущим банковским кредитом.

Коммерческий кредит, в сущности, предлагает доступ к кредитованию на до полнительном уровне, используя информацию о фирме и результаты двусто ронних отношений (Fisman and Love, 2003;

Love, Preve, and Sarria-Allende, 2007;

Burkart, Ellingsen, and Gianetti, 2004;

Omiccioli, 2005).

33. Но та же база данных из Пакистана проливает свет на потенциальные недо статки государственных банков, а конкретно — на связь между политиками и государственными банками (см. главу 4).

34. Леви, Йейати и Микко (Levy, Yeyati and Micco, 2007) доказывают, что массо вый выход иностранных банков на рынок Латинской Америки в 1990-е гг.

привел к менее конкурентной в целом банковской системе, хотя это мнение Финансовые услуги для всех?

не является бесспорным. Их выводы основаны на том, что доходы банков стали менее чувствительными к изменениям издержек производства, как это происходит с монополистом, назначающим цену, «которую выдержит ры нок», в отличие от конкурентной системы, которая полностью отражает из менения издержек производства.

35. Например, Демиргюч-Кунт, Лэвен и Левин (Demirg-Kunt, Laeven, and Levine, 2004) показывают, что ограничение для банков в выходе на рынок, измеряе мое с помощью доли заявок, отвергнутых регулирующими органами, лучше коррелирует с процентной маржей, чем с концентрацией. Используя данные о чистой процентной марже примерно 1165 банков из 47 стран, они обнару жили, что страны, ограничивающие выход на рынок иностранных банков, в результате имели более высокую банковскую маржу.

36. По-видимому, операционные издержки, в том числе и издержки на приобре тение информации, сильно зависят от расстояния, что ведет к определенной степени монопольного права местных банков. Убедительные доказательства демонстрирует такой развитой рынок, как Бельгия, на котором Деграйс и Он гена (Degryse and Ongena, 2005) зафиксировали, как ставки кредита, взи маемые одним из банков, варьируют в зависимости от расстояния между клиентом и ближайшим конкурирующим банком.

37. Исследования, использующие материалы из США и других развитых стран, показывают, что применимость этого утверждения зависит от контек ста, но несколько выводов относятся напрямую ко всем развивающимся странам. Например, Сеторелли и Страхан (Cetorelli and Strahan, 2004) де монстрируют, что новым игрокам было труднее получить финансирова ние в штатах с менее конкурентными банковскими рынками, а Заруцкие (Zarutskie, 2005), используя данные налоговых деклараций, обнаружил, что с ростом конкуренции в результате либерализации банковских услуг в штатах США сократились инвестиции (как показывают более высокие ставки дохода) и внешнее финансирование малых фирм. Используя дан ные из различных районов Италии, Бонаккорси ди Патти и Дель Аричиа (Bonaccorsi di Patti and Dell’Ariccia, 2004) обнаружили, что концентрация банков может иметь положительное влияние на выход фирм на рынок там, где не хватает информации. Бертран, Скоур и Тесмар (Bertrand, Schoar, and Thesmar, 2007) демонстрируют, что повлекшая серьезные последствия либе рализация французских банков в 1980-е гг. несколько повысила доступность кредитов, но сделала ее более зависимой от перспектив развития бизнеса заемщиков.

38. Используя данные 27 000 официально зарегистрированных на бирже фирм из 27 развитых и 18 развивающихся стран, Сордж и Занг (Sorge and Zhang, 2006) обнаружили, что страны с более высоким качеством кредитной ин формации (с более полными государственными и особенно частными кре дитными реестрами и более высокими стандартами бухгалтерского учета) характеризуются большей долей долгосрочной задолженности по отношению к общей корпоративной задолженности.

Глава 2. Доступ к финансам фирм...

39. Опираясь на многочисленные опросы на тему финансирования малого биз неса, Ортис-Молина и Пенасс (Ortiz-Molina and Penas, 2006) пришли к вы воду, что срок погашения кредитов положительно коррелирует с размером и возрастом фирм, а также с размером обеспечения, хотя личные гарантии не дают подобного эффекта. Заемщикам, вовремя не погасившим кредиты в течение трех предыдущих лет, выдавали кредиты на более короткие сроки.

40. Результаты Джина и Майерса (Jin and Myers, 2006) основаны на данных 40 фондовых бирж, причем в них используются разнообразные измерения прозрачности, включая разнообразие аналитических прогнозов, полноту бухгалтерской отчетности и деятельность аудиторов.

41. Химмелберг, Хаббард и Лав (Himmelberg, Hubbard, and Love, 2002) изучили доходность капитала более чем 6000 фирм, официально зарегистрирован ных на 38 фондовых биржах, и установили сильную и значительную положи тельную связь между долей акций, принадлежащих инсайдерам, и доходно стью капитала, что предполагает недостаток инвестиций в тесно связанных фирмах. С такой высокой доходностью они «должны» были инвестировать больше. Степень концентрации собственности также сильно коррелирует с индексом защиты акционеров (измеряющем, в частности, такие параметры:

пропорционально ли число голосов числу акций;

используется ли голосо вание по доверенности;

соблюдается ли право миноритарных акционеров оспаривать решение большинства в суде). См. также: Burkart, Panunzi, and Shleifer (2003);

Nenova (2003).

42. Обзор этих и других вопросов, связанных с семейным контролем, см.: Morck and Yeung (2003).

43. См. обзоры: Bekaert, Harvey, and Lundblad (2005);

Gupta and Yuan (2005).

44. Американская депозитарная расписка (АДР) является по сути «переупа ковкой» акции неамериканской компании в форму, удобную для торговли на фондовых рынках США. Депозитарные расписки также торгуются на рын ках ценных бумаг в некоторых развитых странах.

45. По крайней мере такие результаты получили Харрисон, Лав и Макмил лан (Harrison, Love, and McMillan, 2004), изучившие данные 7000 фирм из 40 стран и оценившие чувствительность решений об инвестициях каждой фирмы к доступным денежным средствам. Авторы развивают идею о том, что, если фирма имеет легкий доступ к финансированию, она должна иметь воз можность финансировать выгодные предприятия независимо от доступности остатков денежных средств на конкретный момент. На практике инвестиции фирм часто зависят от их сбережений. Но эта зависимость, как правило, ниже для фирм в странах с более высоким уровнем иностранных прямых инвести ций. В противоположность опасениям, что иностранные инвестиции осла бят местные рынки капитала, отвлекая с них средства, по-видимому, прямые иностранные инвестиции все-таки приносят и собственные средства. Хотя в отдельных случаях получение кредитов фирмами, находящимися в ино странной собственности, может затруднять финансирование местных фирм.

Харрисон и Макмиллан (Harrison and McMillan, 2003) отметили этот эффект Финансовые услуги для всех?

для Кот-д’Ивуар, что, по предположению авторов, может быть результатом существования ограничений по кредиту и связей между иностранными фир мами и местными банками, имеющими французские материнские компании.

46. Исследование Да Рина, Никодано и Сембенелли (Da Rin, Nicodano, and Sembenelli, 2004) демонстрирует этот способ. В нем используется инфор мация о размере частного акционерного инвестирования в 14 европейских странах. Авторы отслеживают влияние политики и других переменных на разделение этих средств на раннюю (начальный и венчурный капитал) и позднюю стадии инвестирования, а также на то, куда направлялись эти средства (в технологический или другие секторы).

Доступ домохозяйств к финансам:

cнижение уровня бедности и уменьшение риска В долгосрочной перспективе экономический рост помогает снизить уровень бедности и, как ожидается, может способствовать благосостоянию домохо зяйств. Здесь мы возвращаемся к вопросам, впервые поднятым в главе 1:

правильно функционирующие финансовые системы способствуют экономи ческому росту, но получат ли бедные домохозяйства выгоду от финансовых реформ, которые укрепляют экономику в целом? В какой степени развитие финансового сектора как двигателя экономического роста соотносится с ин тересами бедного населения? Или же развитие финансовых систем увеличи вает разницу в доходах? Следует ли предоставить бедным домохозяйствам и микропредпринимателям прямой доступ к финансовым услугам, чтобы заметно снизился уровень бедности? Какие методы наиболее эффективны для предоставления кредитных и прочих финансовых услуг в малом мас штабе?

Глава включает обзор последних исследований, касающихся этих вопро сов. Хотя в некоторых теоретических моделях отмечалось, что избирательно расширенный доступ к кредиту Эмпирические исследования может способствовать росту свидетельствуют, что развитие финансового неравенства, практика этого сектора должно учитывать интересы бедных, не подтверждает. Напротив, име но некоторые наиболее важные результаты ющиеся данные показывают, могут быть получены как косвенные.

что более развитые финансовые системы в долгосрочной пер спективе снижают неравенство. Это происходит не из-за того, что микро финансирование может оказать бедным прямую помощь: выводы микро Финансовые услуги для всех?

исследований о благоприятном влиянии прямого доступа малоимущих к кре дитам не особенно убедительны. Результаты исследований, использующих калиброванные модели общего равновесия, политические эксперименты и эконометрический анализ межстрановых данных, как правило, более по зитивны, чем выводы микроисследований.

Исследователи обращают внимание на вероятную значимость косвенных результатов, полученных при рассмотрении зависимости между финансо вым развитием и неравенством доходов. Это четко прослеживается в моделях общего равновесия, обсуждаемых ниже: они показывают, что улучшение фи нансового доступа для небедных домохозяйств, занимающихся предпринима тельством, оказывает положительный косвенный эффект на бедное населе ние. Однако, для того чтобы финансовое развитие действительно проявилось в уменьшении бедности, внимание должно быть перенесено с финансового обслуживания бедных на улучшение финансового обслуживания всего на селения. Особую важность это имеет для развивающихся стран, в которых большая часть предпринимателей среднего класса еще не охвачена финан совыми услугами, как было отмечено в главе 1.

Расширение доступа — задача для финансовых организаций, к которым относятся и институты микрофинансирования, и кооперативы, и сберега тельные банки. Методы, которые они используют, чтобы охватить Доступ к финансовым ресурсам может быть более широкий круг клиентов, обеспечен по-разному.

контролируя при этом риски и операционные издержки, с раз витием информационных и коммуникационных технологий постоянно эво люционируют. В этой главе речь пойдет о последних работах, которые рас сматривают сравнительную значимость преград к улучшенному доступу на микроуровне, и о наиболее действенных методах, учитывающих влияние глобализации и роль технического прогресса.

Финансы, неравенство и бедность Не всегда расширение доступа к финансовым услугам явно уменьшает не равенство. В конце концов успешный микропредприниматель, получивший возможность профинансировать свои идеи, может получить прирост дохо дов, которого не будет у его соседа. И чем успешнее он станет действовать, тем больше будет разница в доходах. Именно такое увеличение неравенства предсказывают теории, описанные в главе 1. В то же время улучшение доступа Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

к финансированию открывает возможности для роста и ведет к ликвидации неравенства, вызванное ограничением такого доступа. В конце концов эф фект воздействия на уровень неравенства более широкого доступа к финан сам можно рассматривать как эмпирическую проблему, которая в последнее время изучалась особенно глубоко.

Теоретики разработали простые модели для анализа этих вопросов. Пред ставьте мир, в котором индивиды, имея разное благосостояние и пред принимательские способности, должны выбирать между нату Теоретически улучшение доступа ральным хозяйством, работой к финансам в краткосрочной перспективе по найму и предприниматель может увеличить неравенство доходов, ской деятельностью. Без доступа что было доказано в одном из исследований к внешним финансовым ресур экономики Таиланда, хотя наибольшее сам размер инвестиций, которые воздействие оно оказывает на повышение предприниматель может вло оплаты труда, что в долгосрочной жить в развитие бизнеса, ограни перспективе ведет к уменьшению чивается его капиталом. Началь неравенства.

ные издержки часто слишком высоки, чтобы позволить мало обеспеченным или менее способным индивидам стать предпринимателями, поэтому они продолжат заниматься натуральным хозяйством или работать по найму, если оплата труда будет достаточно высока. Введение в такой мир банковского сектора позволит талантливым предпринимателям брать кре диты для финансирования начального этапа. И хотя такой мир далек от ре альности, с которой сталкивается даже самое бедное население развиваю щихся стран, он дает некоторое представление о возможном воздействии более широкого доступа к финансовым ресурсам на экономический рост, неравенство и благосостояние. Но размер и природа этого воздействия за висят от поведения человека, распределения способностей и материальных благ и от продуктивности труда. Можно ли дать правдоподобный прогноз о размере этих параметров, основываясь на том, что нам известно об эконо мических решениях отдельных лиц и домохозяйств? В своей работе Жинэ и Таунсенд (Gin and Townsend, 2004) как раз и пытаются сделать это. Взяв за основу данные, полученные в ходе ряда исследований домохозяйств в Та иланде в период с 1976 по 1996 г., авторы используют информацию об уров не благосостояния, заработной платы, финансовых транзакциях и выборе профессии, чтобы вычислить некоторые из параметров модели. Они кали бруют некоторые параметры, чтобы привести модель в соответствие с дан Финансовые услуги для всех?

ными о темпах экономического роста и сбережений в Таиланде. Авторы при менили эту модель при изучении вопроса о том, как рост числа домохозяйств с доступом к кредитным услугам влияет на предпринимательскую деятель ность, занятость, заработную плату, а в итоге на экономический рост и рас пределение доходов.

Сравнивая модель эволюции экономического роста и неравенства с ре альными изменениями в экономике Таиланда, Жинэ и Таунсенд пришли к выводу, что, хотя финансовая либерализация и последующий рост до ступа к кредитным услугам стали причиной быстрого роста ВВП на душу населения в Таиланде, именно они же стали причиной и роста неравенства доходов на начальной стадии. В основе этих изменений лежит переход тру довых ресурсов из натурального в посреднический сектор, т. е. сектор с до ступом к кредитам и соответствующими изменениями заработной платы.

Чистые социальные выгоды от увеличения доступа оказались существен ными. И хотя они непропорционально сконцентрированы на небольшой группе талантливых, небогатых индивидов, которые не смогли бы заняться предпринимательской деятельностью без внешнего финансирования, бо лее широкий слой наемных рабочих также оказался в выигрыше. По мере того, как новые предприниматели используют доступ к финансам, чтобы развивать свои компании, уровень заработной платы стал расти. Вклад чики тоже выиграли — за счет более высоких процентов, выплачиваемых на их сбережения. Но есть и проигравшие: это бывшие предприниматели, которые в результате либерализации вынуждены платить более высокую зарплату своим работникам1.

После того как модель общего равновесия, которую анализировали Жинэ и Таунсенд, была откалибрована в соответствии с изменениями в финансовом секторе, экономическим ростом и уровнем неравенства в Таиланде, она по казала, что при более глубоком финансовом проникновении и расширении доступа к финансам неравенство доходов подвергается наибольшему воз действию через косвенное влияние на рынок труда. В зависимости от на чальных условий и выбора параметров это может привести к долгосрочному снижению уровня неравенства, которое нейтрализует его краткосрочный рост, связанный с появлением новых предпринимателей.

Хотя калиброванные теоретические модели проливают свет на важные аспекты финансового развития и предоставляют наглядный анализ этих про цессов, к интерпретации выводов следует подходить с осторожностью, по скольку модели все же игнорируют некоторые потенциально важные фак торы воздействия на экономический рост и неравенство2. Более прямой Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

подход к оценке воздействия доступа к финансам заключается в том, чтобы сосредоточиться на конкретных схемах или экспериментах, в которых могут участвовать некоторые домохозяйства, и постараться определить последствия для тех, кто получит и не полу чит доступа к финансам. В отли Финансы и бедность — микроданные.

чие от моделей общего равнове сия и методологии агрегирован ной регрессии, обсуждаемой ниже, этот микроанализ часто направлен на из учение непосредственного воздействия доступа к финансовому сектору на домохозяйства. Но он не всегда принимает во внимание возможные по бочные эффекты, которые учитывают модели общего равновесия.

Успехи микрофинансирования хорошо известны. Но, чтобы получить уве ренность в общем преимуществе микрофинансирования, скептики требуют четко разделять те изменения, причиной которых стал доступ к финансовым ресурсам, и изменения, которые могли бы произойти в любом Достижения микрофинансирования случае или были результатом могут отражать предвзятость выбора — других перемен. Другими слова эмпирически полученные данные ми, влияет ли предвзятость вы противоречивы.

бора на измерение эффекта? На пример, были ли домохозяйства, получившие кредиты, более способными или они обладали другими преиму ществами и смогли бы достичь процветания, не получив кредита? И если микрофинансовая организация помогает конкретной деревне, потому что та находится в особо бедственном положении, следовательно, эта деревня полу чает преимущества, даже если благосостояние ее граждан ниже, чем в де ревне, не охваченной финансовыми услугами. Даст ли эта микрофинансовая схема тот же эффект в других деревнях? Исследователи пытались найти спо соб ответить на эти вопросы, беря за основу определенные признаки орга низации микрофинансирования.

Споры вокруг самой известной организации микрофинансирования — банка Grameen из Бангладеш — наглядно показывают, насколько сложна эта задача. В своем знаменитом и очень подробном исследовании деятельности банка Grameen и двух других организаций микрофинансирования в Бангла деш Питт и Хандкер (Pitt and Khandker, 1998) разработали внешний критерий выбора: чтобы получить право на кредит от этих трех организаций микро финансирования, домохозяйства не могли иметь в собственности больше половины акра земли. При прочих равных условиях разница в судьбе двух до Финансовые услуги для всех?

мохозяйств с наделами чуть меньше и чуть больше половины акра могла быть объяснена только участием в программе микрофинансирования. Резкое огра ничение квалификационного критерия, вероятно, позволило исследователям избежать предвзятости при выборе объекта. Используя соответствующие эконометрические методы, Питт и Хандкер обнаружили небольшие, но су щественные положительные эффекты от использования кредита на хозяй ственные нужды, приобретение имущества, обеспеченность рабочей силой и получение образования3. Влияние на женщин, участвовавших в программе, было заметнее, чем на мужчин. Исследование показало, что обеспеченность рабочей силой была на удивление низкой по сравнению с ростом активов и издержек: это означало, что воздействие финансового сектора затрагивает скорее продуктивность, чем характер труда.

Однако даже это исследование не избежало критики. Возникли сомнения, что правило половины акра применялось неукоснительно. А если оно не со блюдалось, то его использование в качестве средства коррекции предвзятости выбора ослабевает. Хандкер (Khandker, 2003), используя панельные данные обследования одной и той же группы заемщиков, смог получить более точные оценки, благодаря учету малозаметных, но независимых от времени харак теристик. Результаты говорят о существенно более низком влиянии кредита, чем было показано Питтом и Хандкером.

Другой возможностью оценить воздействие доступа к кредитам, избегая при этом предвзятости выбора, воспользовался Коулман (Coleman, 1999), изучавший получателей микрокредитов в северо-восточном Таиланде. Он обратил внимание, что в качестве будущего месторасположения деревен ских банков были определены шесть общин, причем был составлен зара нее список жителей, которые хотели бы подать заявки на кредит в новые банки. Сравнивая этих будущих заемщиков с заемщиками существующих банков из других деревень, Коулман мог с достаточным основанием скор ректировать предвзятость выбора, которая могла бы возникнуть, если бы изучалась случайная группа в деревнях, не охваченных микрофинансовыми услугами4. Он не обнаружил существенного влияния доступа к кредитам на реальные активы, сбережения, продажи, производственные издержки, труд или расходы на медицину и образование. В схожем исследовании Кот лер и Вудрафф (Cotler and Woodruff, 2007) сравнивали мелких торговцев, получавших кредиты от микрофинансового учреждения в Мексике, с ана логичной группой торговцев, которые были отобраны для получения таких кредитов в будущем. Значительный положительный эффект программа микрокредитования оказала на продажи и прибыли только самых мелких Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

торговцев, а влияние на продажи и прибыли крупных торговцев было не гативным.

Более прямым способом избежать предвзятости выбора будет проведение настоящего эксперимента, в котором объекты и контрольная группа ото браны случайно, что создаст таким образом необходимую вариативность при определении воздействия кредита. Карлан и Зинман (Karlan and Zinamn, 2006a) убедили организацию по требительского кредитования Эксперименты на местах, использующие из Южной Африки ослабить кри критерии случайного отбора, доказывают терии оценки риска для случай преимущества микрокредитования, однако но отобранной группы кандида это требует дальнейшего изучения.

тов на получение кредита из тех, кто должен был получить отказ.

Случайная природа предоставления кредита позволила исследователям най ти решение проблемы предвзятости выбора5. Сравнивая группу случайно отобранных заемщиков с контрольной группой кандидатов, получивших от каз, Карлан и Зинман обнаружили, что по прошествии 6–12 месяцев после подачи заявки люди, получившие кредит, с большей вероятностью сохраня ли рабочее место и с меньшей вероятностью сталкивались с голодом и бед ностью.

Необходимы дальнейшие исследования, желательно с проведением экс периментов на местах, чтобы убедить скептиков в том, что доступ к микро кредитам действительно благотворен для местного населения, как считают большинство хорошо информированных наблюдателей и специалистов-прак тиков6. Надо сказать, что выводы о преимуществах микрокредитов, полу ченные в ходе современных статистических исследований, пока не являются абсолютно убедительными. Исследования, о которых идет речь, проводились несколькими общественными институтами, которые имели дело с разными кредитными продуктами. Как хорошо известно, социальное благополучие индивида или домохозяйства чрезвычайно трудно измерить. И возникают сомнения в том, что можно доказать положительное воздействие доступа к кредитам с помощью микроанализа. Необходимы дополнительные исследо вания, чтобы доказать существование стойкой и положительной связи между доступом к кредитам и благополучием домохозяйств.

Некоторые исследования использовали перекрестные данные по домохо зяйствам, чтобы оценить, как доступ к финансам влияет на модели потребле ния, перспективы получения более высокого дохода и решение дать образова ние детям, а не рассматривать их в качестве дополнительной рабочей силы.

Финансовые услуги для всех?

Большая часть исследований, однако, использует репрезентативные данные по доступу к финансам, такие как активы длительного пользования, которые могут рассматриваться в качестве косвенных данных. Результаты исследова ний в Перу показывают, что отсутствие доступа к кредиту снижает вероят ность того, что дети из бедных семей получат образование, тогда как данные по Гватемале, Индии и Танзании указывают, что в случае временных мате риальных трудностей домохозяйства, лишенные доступа к финансам, скорее откажутся от обучения детей и станут использовать их в качестве рабочей силы. Обследование микропредпринимателей Гватемалы демонстрирует положительное влияние доступа к кредитам на продвижение по классовой лестнице и развитие бизнеса. И наконец, модели потребления индонезий ских домохозяйств, расположенных неподалеку от филиалов BRI, крупней шей организации микрофинансового кредитования в стране, демонстрируют редкое, если не полное, отсутствие медицинских проблем по сравнению с до мохозяйствами, расположенными достаточно далеко от них7. В примере 3. рассматривается связь между доступом к финансовым услугам и целями раз вития тысячелетия.

Для того чтобы оценить влияние более широкого доступа к финансам на домохозяйства и микропредприятия, необходимо учитывать не только прямое воздействие на конкретное домохозяйство или предприятие, но и воздействие на экономику в целом. Эту задачу нельзя вы Финансы, неравенство и бедность — полнить с помощью микроис агрегированные показатели.

следований. В частности, даже если самые бедные слои населе ния не получают доступа к финансовым услугам, они могут значительно выиграть от роста занятости и появления других возможностей, благодаря деятельности тех микропредпринимателей, которые получили доступ к фи нансам. Учитывая, что большое число микропредпринимателей все еще не имеют доступа к кредитам, улучшение доступа для среднеобеспе ченных окажет благотворный эффект и на малообеспеченных граждан.

Однако возможен и обратный эффект: если часть домохозяйств в какой-то де ревне получит доступ к кредитам или страховым продуктам, они будут взвинчивать цены на нерыночные продукты, когда деревня будет пережи вать сложные времена. В этом случае домохозяйства, не имеющие доступа к финансам, окажутся в худшем положении, чем если бы никто в деревне не имел доступа к кредитным продуктам или услугам страхования (Morduch, 2006).

Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

Пример 3.1 Доступ к финансам и Цели развития тысячелетия В 2000 г. 189 стран приняли Декларацию тысячелетия, в которой сформулированы восемь Целей развития тысячелетия, в том числе и искоренение крайней бедности к 2015 г. Остальные цели касаются образования (повсеместное начальное образо вание), равенства полов, здравоохранения (снижение детской и материнской смерт ности, борьба со СПИДом, малярией и другими заболеваниями), окружающей среды и глобального сотрудничества. Хотя доступ к финансовым услугам не упоминается среди этих целей, как теоретические, так и эмпирические исследования, о которых шла речь в книге, рассматривают доступ к финансовым услугам важным прямым или косвенным средством достижения большинства из этих целей (Claessens and Feijen, 2006;


Littleeld, Morduch and Hashemi, 2003).

Одно из важнейших последствий доступа к финансовым услугам — рост дохода:

улучшение доступа к финансам способствует увеличению доходов и, следовательно, дает возможность получать услуги в области медицины и образования и в то же время снижает необходимость использовать труд детей. Предоставление женщинам прямого доступа к финансовым услугам дает возможность им открыть свое дело, благоприятно влияя таким образом на личный доход. Также это дает им шанс об рести самостоятельность и повышает их роль в жизни семьи и общины. Не менее важен и страховой эффект: улучшение доступа к кредитам, сбережениям или услугам страхования уменьшает необходимость прибегать к использованию детского труда в случае сезонных колебаний дохода и возникновения временных материальных трудностей, а также позволяет добиться сглаживания потребления в случае времен ного снижения доходов в результате проблем со здоровьем. Тем более что доступ к финансам позволяет больше уделять внимания медицинским проблемам. И нако нец, существует эффект агрегирования инфраструктуры, когда более эффективные финансовые институты и рынки способствуют росту частных и государственных инвестиций в строительство школ и медицинских учреждений.

Связь между доступом к финансам и задачами экологической стабильности и глобального партнерства менее очевидна и требует более тщательного изуче ния. Однако можно найти доводы и в ее пользу, по крайней мере на более высоком уровне. Обеспечение экологической стабильности потребует крупных инвестиций в новые технологии, а финансовое проникновение способствует перераспределе нию капитала. И наконец, сотрудничества на глобальном уровне трудно достичь без улучшения функционирования глобальных финансовых рынков.

В главе 2 говорилось о существовании прочной причинно-следственной связи между финансовым развитием, измеряемым финансовым проникно вением и общенациональным экономическим ростом. Улучше- Финансовое развитие снижает бедность, ние доступа предприятий к фи- воздействуя на общий экономический рост, нансам названо в этой главе од- увеличивает долю доходов беднейших слоев ним из важных каналов, который населения и снижает уровень бедности.

позволяет проявиться такому эффекту. Если рост доходов бедного населения приблизительно совпадает с ростом доходов остального населения, т. е. экономический рост налицо, Финансовые услуги для всех?

можно говорить о снижении абсолютной бедности, по мере того как все больше домохозяйств будет подниматься над чертой бедности (Ravallion, 2001). Только заметное падение доли доходов бедного населения может по мешать снизить абсолютную бедность8. Если экономический рост снижает индекс абсолютной бедности, его можно назвать абсолютным ростом в ин тересах бедных. Экономический рост, который снижает уровень бедности посредством сужения разрыва в доходах, тоже отвечает интересам бедных слоев населения, так что его можно назвать относительным ростом. Послед ние исследования показывают, что финансовое развитие приводит как к аб солютному, так и относительному экономическому росту, что отвечает ин тересам бедных слоев населения.

Так, Бек, Демиргюч-Кунт и Левин (Beck, Demirg-Kunt, and Levine, 2007), рассматривая межстрановые данные за 1960–2005 гг., оценивают зависи мость между финансовым проникновением и изменением уровня бедности с точки зрения как распределения доходов, так и абсолютной бедности. Они сопоставляют рост доходов беднейшего квинтиля со средним ростом дохо дов на душу населения страны и изменением уровня бедности. Множество работ подтверждают положительное влияние развития финансового сектора на рост такого показателя, как ВВП на душу населения. Но есть ли зависимость между финансами и изменениями в доле доходов наименее обеспеченного квинтиля? Авторы отмечают зависимость между финансовым проникнове нием (отношением объема кредитов частному сектору к ВВП) и изменением доли низшего квинтиля в совокупном доходе населения. Финансовая система с более глубоким проникновением не только ускоряет экономический рост, но и связана с более быстрым увеличением доли доходов беднейшей группы.

Действительно, благотворное влияние, которые рост финансового проникно вения оказывает на средний доход малоимущих, является результатом такого улучшения в (относительном) распределении доходов.

Исследователи получают подобные результаты, когда рассматривают из менения коэффициента неравенства доходов — коэффициента Джини. За висимость между финансовым развитием и темпами экономического роста по коэффициенту Джини отрицательна, что говорит о том, что финансы сни жают неравенство доходов. Эти данные достаточно надежны и используются не только для корректировки других характеристик, связанных с экономиче ским ростом и изменениями в неравенстве доходов. Авторы делают попытку скорректировать потенциальную обратную причинность, используя такую историческую переменную, как национальное происхождение правовой си стемы, чтобы выделить внешний компонент финансового развития. Также Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

они пользуются панельными методиками, которые позволяют скорректиро вать нехватку данных и избавиться от эндогенных ошибок.

Хотя межстрановые исследования сопровождаются критикой, приведен ной в примере 2.1, их результаты часто совпадают с результатами моделей общего равновесия, описанными выше, в том, что финансовое развитие связано со снижением неравенства доходов в долгосрочной перспективе.

Дополнительные доказательства представлены в межстрановых исследова ниях, изучающих взаимосвязь финансового развития и уровня неравенства доходов. В работах Ли, Сквайр и Цзоу (Li, Squire and Zou, 1998) и Ли, Сюй и Цзоу (Li, Xu and Zou, 2000) отмечена обратная зависимость между финан сами и уровнем неравенства доходов, измеренная коэффициентом Джини.

Это подтверждают исследования Кларка, Сюя и Чжоу (Clarke, Xu and Zhou, 2006) с использованием как перекрестных и панельных регрессий, так и ин струментальных переменных.

В некоторых странах к бедным слоям относятся больше 20% населения, если для измерения использовать стандартные международные характери стики бедности ($1 или $2 в день);

в других странах по этим стандартам никого нельзя будет отнести к бедным. Для того чтобы получить более полное представление о влиянии финансового развития на абсолютную бедность, Бек, Демиргюч-Кунт и Левин (Beck, Demirg-Kunt and Levine, 2007) оце нивают, каким образом финансовое проникновение влияет на размер доли населения, живущего за чертой бедности. И снова обнаруживают устойчи вое влияние финансов на снижение уровня бедности: страны с более высо ким уровнем финансового развития показывают более быстрое уменьшение доли населения, живущего менее чем на $1 в день на протяжении 1980-х и 1990-х гг. (рис. 3.1).

Заметен и экономический эффект, как это показано в примере 3.2. Отно сительная важность экономического роста и распределения финансов во мно гом зависит от начальных условий: неудивительно, что роль распределения будет более значимой в странах с относительно высокими доходами на душу населения и неравномерным распределением доходов, тогда как эффект роста более заметен в относительно бедных странах с относительно равномерным распределением доходов.

Эта зависимость между финансами и бедностью подтверждается иссле дованием Хонохана (Honohan, 2004), показавшим, что для общества с более глубоким финансовым проникновением характерен более низкий уровень абсолютной бедности. Все эти выводы указывают на одно и то же: поли тика, направленная на развитие финансового сектора, способствует не только Финансовые услуги для всех?

Рис. 3.1 Финансовое проникновение и уменьшение бедности 0, Рост доли бедного населения / ВВП –0, –0, –2 –1 0 1 Потребительское кредитование / ВВП Источник: Beck, Demirg-Kunt, and Levine (2007).

Примечание: Схема отражает рост доли бедного населения и потребительского кредитования по отношению к ВВП с корректировкой по начальному уровню доли бедных на материале, полученном в 1980–2005 гг.

экономическому росту, но и искоренению бедности — как относительной, так и абсолютной9.

Межстрановые исследования дают преимущество широкого охвата, одна ко качества данных различаются от страны к стране. Коэффициенты Джини, доли квинтилей, доля бедного населения — при измерении всех этих показа телей часто возникают существенные проблемы10. Уже было указано на не достаточность финансового проникновения в качестве средства измерения финансового развития, не говоря уже о доступе к финансам. То, что резуль таты, полученные с помощью агрегированных данных, более убедительны, чем результаты микроисследований, приведенные выше, может говорить о потенциально большей значимости побочных эффектов, которые не полу чают отражения в микроисследованиях. Но более убедительные результаты могут указывать на сложности с корректировкой обратной причинности меж Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

страновых регрессий. Именно поэтому так важно получить дополнительную информацию о системном влиянии улучшенного доступа к финансам. Две политические реформы, которые можно рассматривать как натурные экс перименты, привели к одним и тем же результатам.

Первый связан с политикой правительства Индии по созданию сети бан ковских филиалов, проводившейся в 1977–1990 гг. В этот период коммерче ским банкам Индии разрешалось открыть новый филиал в регионе с имею щимся банковским присутстви ем только после того, как он от Натурный эксперимент в законодательной кроет четыре отделения в райо сфере Индии доказывает воздействие нах без банковского присут улучшенного доступа к финансам, ствия. Эта политика привела как и эксперимент периода либерализации к открытию 30 000 новых фили в США.


алов в сельской местности, а так же к увеличению объема депози тов и росту кредитования в штатах с изначально низким уровнем финансо вого проникновения. Бергесс и Панде (Burgess and Pande, 2005) обнаружили, что в результате проводимой политики выход сельскохозяйственного про дукта рос быстрее и сильнее снижался уровень бедности в тех штатах, кото рые в начале реформ имели более низкий уровень финансового развития.

Более того, заработная плата сельскохозяйственных рабочих росла быстрее именно в этот период, хотя оплата труда рабочих в промышленности не по казывала такой же динамики. Вероятно, финансовое развитие как результат более широкого банковского проникновения способствовало сокращению бедности. Однако анализ затрат и результатов политики говорит о другом (см. пример 4.3) и наводит на мысль о том, что макроэкономические затраты могли быть слишком большими.

Еще один натурный эксперимент относится к дерегуляции деятельности банков за счет создания филиалов, которая проводилась несколькими штата ми США в течение 20 лет — с середины 1970-х до середины 1990-х гг. Вслед за Джейрэтном и Стрэном (Jayaratne and Strahan, 1996) многие авторы за нимались оценкой воздействия, которое отмена ограничений на создание филиалов внутри и за пределами штата оказала на рост доходов, структуру банковского сектора и предпринимательскую деятельность. Двадцатилетний период действия дерегуляционных мер и тот факт, что ускорение экономи ческого роста и увеличение предпринимательской активности не были дви жущей силой дерегуляции, позволили произвести так называемую оценку «различий-в-различиях», поддерживая на постоянном уровне ненаблюдаемые Финансовые услуги для всех?

Пример 3.2 Финансовое проникновение и снижение уровня бедности: какой эффект?

Судя по оценке Бека, Демиргюч-Кунта и Левина (Beck, Demirg-Kunt, and Levine, 2007), зависимость между финансовым проникновением и бедностью является не только причинной и статистически значимой, но и явно ощутимой. Даже после учета воздействия других переменных почти 30% межстрановых различий в изме нении доли бедного населения может объясняться разбросом в финансовом раз витии. Рассмотрим, например, тот факт, что в Чили доля населения, находящегося в глубокой бедности (живущие менее чем на $1 в день), постоянно снижалась на 14% с 1987 по 2000 г., тогда как в соседнем Перу она в те же годы росла почти такими же темпами. Чили характеризуется более глубоким финансовым проникновением (по требительское кредитование составляет 47% ВВП), чем Перу (17% ВВП). Оценка показывает, что если бы начальный уровень финансового проникновения в Перу был таким же, как в Чили, то темпы роста доли бедного населения этой страны были бы как минимум ниже на 5 процентных пунктов, так что к 2002 г. только 5% населения Перу жило бы меньше чем на $1 в день (на данный момент — 10%) Однако к интерпретации сравнений стоит подходить с осторожностью. Причин тому несколько. Коэффициенты регрессии указывают на незначительные дискрет ные изменения;

переменная, измеряющая финансовое проникновение, является лишь расчетной;

исключение же других неизмеряемых переменных может привести к завышению измеряемого эффекта финансового проникновения. Тем не менее, даже если существует уверенность, что потребительское кредитование связано с более быстрым снижением уровня бедности, это не означает, что власти долж ны беспрепятственно расширять кредитный сектор: попытки форсировать темпы финансового проникновения за счет излишне либеральной кредитно-денежной политики не приведут к реальному финансовому развитию и могут даже дать не гативный эффект.

временные и территориальные эффекты. Бек, Левков и Левин (Beck, Levkov, Levine, 2007) на материале этого же эксперимента попытались оценить влия ние дерегулирующей политики в отношении открытия банковских филиалов на неравенство доходов. Они обнаружили, что за годы, прошедшие после реформы, в наблюдаемых штатах коэффициент Джини снизился на неболь шую, но статистически значимую величину относительно других штатов и от носительно их собственного дореформенного уровня (рис. 3.2). Этот эффект устранил примерно шестую часть роста неравенства доходов, характерного в тот период для Соединенных Штатов. Такое уменьшение неравенства об условлено изменениями в распределении дохода среди рабочих и служащих, при этом на дистрибутивные изменения среди владельцев собственного биз неса пришлось менее одной пятой. Это говорит о том, что влияние полити ки дерегуляции на неравенство доходов выявилось не в совершенствовании предпринимательской деятельности, а скорее стало косвенным результатом более высокого спроса на трудовые ресурсы и роста оплаты труда.

Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

Рис. 3.2 Дерегуляция банковских отделений в США и неравенство доходов Процентное изменение по Джини 95-й процентиль – – 5-й процентиль – –10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8 Количество лет, прошедших после дерегуляции Источник: Beck, Levine and Levkov (2007).

Примечание: График иллюстрирует регрессию логарифма коэффициента Джини, характеризующее положение дел в США за период с 1977 по 2003 г. Использованы реальные данные и временные модели. Временные переменные обозначены как t + x лет, где t — год основания филиала в период дерегуляции, x варьирует от –10 до +10. Серыми линиями обозначены 95%-ный и 5%-ный доверительные интервалы.

Безусловно, необходимо с осторожностью отнестись к экстраполяции дан ных, полученных на материале США, где большинство домохозяйств имеют формальный доступ к финансо вым услугам в отличие от домо Улучшение доступа к финансам уменьшает хозяйств в странах с низкими неравенство и снижает уровень бедности.

и средними доходами. Там не ме Природа воздействия до конца не ясна, нее эти выводы совпадают с полу но данные свидетельствуют, что косвенное ченными Жинэ и Таунсендом воздействие на уровень бедности может (Gin and Townsend, 2004) быть более значимым.

при оценке финансовой либера лизации в Таиланде.

Несмотря на предположение, что селективное расширение доступа к фи нансам прежде всего увеличит неравенство доходов, а также на методоло Финансовые услуги для всех?

гические проблемы (их краткий обзор приведен в примере 3.3), изучение данных, полученных в ходе экспериментов, анализа моделей общего равнове сия и обобщенных межстрановых регрессий, говорит о том, что финансовое развитие и улучшенный доступ к кредитам не только ускоряет экономический рост, но и снижает уровень бедности и неравенство доходов.

Еще многое нужно узнать о том, каким образом финансовое развитие влияет на неравенство доходов и борется с нищетой, какие каналы при этом задействованы. Происходит ли это за счет предоставления доступа к кредитам более широких кругов населения или посредством более эффективного рас пределения капитала, т. е. стимулирования более конкурентных и открытых рынков? Верно ли, что финансовое проникновение и более широкий доступ к финансам помогают уменьшить неравенство и снизить уровень бедности?

Учитывая значительные различия, характеризующие уровень финансового включения в разных странах, невольно задумаешься, насколько велика роль начального уровня финансового доступа и экономического развития?

Поскольку наиболее убедительные доказательства положительной зави симости между финансами и неравенством указывают на важные измене ния на рынке труда, возникающие в результате финансового проникновения и расширения доступа к финансам, встает вопрос: будет ли предоставление финансовых услуг самым бедным слоям населения наиболее оптимальным методом оказания финансовой помощи? Действительно, улучшение доступа для небольших и не самых бедных семейных предприятий может стать мощ ным механизмом в деле снижения бедности. Несложно убедиться, что фи нансовые возможности, предоставляемые не самым бедным, в отдельных регионах или определенных этнических группах могут улучшить функцио нирование рынков труда и товарных рынков, а также эффективность инве стиций, что приведет к появлению новых возможностей для трудоустройства малоимущих граждан в этих регионах.

До этого момента наше обсуждение было сосредоточено исключительно на пользовании кредитом, поскольку именно этой финансовой услуге уде лялось наиболее пристальное внимание. Однако получение Бедные домохозяйства нуждаются кредита редко воспринимается и в других финансовых услугах помимо как приоритетная услуга самы доступа к кредитам.

ми бедными домохозяйствами.

Доступ к сберегательным и стра ховым услугам помогает смягчить резкие колебания дохода и сгладить по требление, тогда как доступ к формальным платежным услугам получает Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

Пример 3.3 Методологические сложности при анализе влияния доступа к финансам Технический прогресс в сфере компьютерных вычислений и наличие субнаци ональных данных и данных по домохозяйствам помогли исследователям выйти за пределы анализа межстрановой регрессии, чтобы оценить связь между финан сами, экономическим ростом и неравенством и решить проблемы неоднородности отношений между зависимыми и независимыми переменными для разных стран.

Некоторые из этих стратегий используют инновационные инструменты и панельные данные. Тем не менее даже получение данных на уровне отдельных предприятий или домохозяйств в рамках одной или нескольких стран не решает само по себе внутренних проблем и ложных корреляций, как показала дискуссия между Питтом и Хандкером (Pitt and Khandker, 1998) и Мордеком (Morduch, 1998). Внешние из менения политики решают проблемы выбора благодаря использованию оценки «различия-в-различиях», которая рассматривает сопутствующие эффекты как кон станту. Два примера: социальный банковский эксперимент в Индии и дерегуляция процесса создания филиалов в США, которые описаны в нашей книге.

Однако такие эксперименты редки, и поэтому исследователи использовали модели общего равновесия, калибруя их с помощью микроданных на уровне до мохозяйств. Преимущество этой методики — в ее прочной теоретической основе и возможности корректировать динамические эффекты, в отличие от регрессивного анализа. В то же время ее применение ограничено числом переменных, включен ных в теоретические модели, и доступностью данных по домохозяйствам. Хотя эти структурные модели интересны в плане понимания микропричин экономического роста и неравенства, не всегда понятно, насколько данные этих стилизованных моделей зависят от конкретных деталей и будут ли результаты устойчивы к ошиб кам выборки.

Другой интересный метод — использование управляемых натурных экспери ментов в конкретных странах или конкретных регионах, таких, к примеру, как экс перимент, проведенный Карланом и Зинманом (Karlan and Zinman, 2006а) в Южной Африке, или эксперименты, о которых мы говорили при оценке влияния микрофи нансирования. Конечно, натурные эксперименты — редкость, а управляемые экс перименты могут потребовать слишком больших затрат, причем результаты могут быть обусловлены ситуацией. К тому же такие эксперименты всегда оценивают средние показатели и, в отличие от агрегированных исследований, не учитывают побочные и косвенные эффекты. Более того, многие политические вопросы, влия ющие на доступ к финансам, варьируют в зависимости от страны и не могут быть подвергнуты рандомизации.

Наконец, в лабораторных экспериментах при анализе потенциальных клиентов подбирают людей со схожими характеристиками и имитируют различные механиз мы финансовых соглашений. Преимущество экспериментальных игр в том, что они позволяют иметь больший контроль над событиями, но искусственность созданной ситуации является их недостатком и может как отвечать, так и не соответствовать реальной жизни.

Учитывая, что каждый методологический подход имеет свои достоинства и не достатки, задача исследователя будет заключаться в том, чтобы определить самые важные вопросы и использовать наиболее действенные методы для их решения.

Финансовые услуги для всех?

особое значение в рыночных экономиках. Этот вопрос требует дальнейшего изучения.

После того как мы доказали важность доступа к финансам, следующая задача — найти наилучший способ охвата малообеспеченных домохозяйств и микропредпринимателей с целью предоставить им доступ к кредитным, сберегательным и платежным услугам. В следующем разделе рассматрива ются инновации (институты и продукты), предназначенные для этих потре бителей, игнорируемых традиционной банковской системой.

Доступ домохозяйств и микропредпринимателей к финансовым ресурсам Благодаря значительным успехам сферы микрофинансирования стало воз можным сконцентрировать внимание на прямом доступе к кредитам бед ных слоев населения, главным образом женщин. За последние десятилетия в мире произошли радикальные перемены (Robinson, 2001): институты, специализирующиеся на микрофинансировании, охватили миллионы кли ентов, и многие из них добились очень высокого коэффициента погашения, особенно по сравнению с печальным опытом предыдущего поколения банков развития. Исследователи рассматривали деятельность и других финансовых институтов, таких как сберегательные банки (в том числе почтовые сбере гательные), финансовые кооперативы и кредитные союзы, которые тоже занимались финансовым обслуживанием малообеспеченных домохозяйств и микропредпринимателей.

Сейчас традиционные финансовые организации начинают проявлять ин терес к этому рынку, находящемуся «в основании пирамиды», если исполь зовать термин, который был введен в широкое употребление Прахаладом (Prahalad, 2004). В то же время некоторые из более успешных Рост микрокредитования привлек институтов микрофинансирова новых игроков, несмотря на сложности ния получили лицензии на веде с кредитованием малоимущих. ние банковской деятельности и теперь предлагают своим кли ентам более широкий спектр услуг. Причем многие достигли такого уровня, при котором уже не нужны субсидии для обеспечения финансовой устойчи вости, тогда как другие все еще испытывают потребность в финансовой под держке, чтобы свести к минимуму затраты заемщика. Было проведено мно жество экспериментов с технологиями кредитования, поскольку практиков Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...

те формулы, с которых им пришлось начинать, уже не устраивают. В числе инноваций можно назвать различные формы взаимного поручительства в крупных или мелких группах заемщиков (солидарная ответственность), а также программы прогрессивного увеличения размера кредитов по мере выплаты старых и получения новых (динамическое стимулирование). Раз работаны как новые методики привлечения сбережений (мобильный фили ал, сборщик депозитов и технологии с использованием мобильной связи), так и новые продукты, в том числе договорные сберегательные продукты и программы микрострахования.

Все чаще стали использоваться эконометрические методики для количе ственной оценки ключевых вопросов, с которыми сталкиваются микрофинан совые организации и прочие институты, предлагающие финансовые услуги мелким клиентам. В основе полученных результатов — кстати, некоторые из них поражают своей точностью — воспроизводимые статистические дан ные, которые либо подтверждали, либо ставили под сомнение предположения практиков. В данном разделе представлен обзор наиболее важных выводов.

Рассматриваются следующие направления исследований: сравнительная важность операционных издержек и основные информационные барьеры, моральный риск и негативный отбор при обслуживании малообеспеченных заемщиков;

чувствительность спроса на микрокредиты к процентной ставке;

сравнительная эффективность группового и индивидуального кредитования;

сопутствующая роль доступа к некредитным услугам;

а также связь между субсидиями и охватом бедного населения. И хотя основной акцент делается на кредитовании, особо подчеркивается важность депозитных, страховых и особенно платежных услуг. При обсуждении внимание уделяется потен циальному воздействию глобализации и технического прогресса на доступ к финансовым услугам. В заключение приводятся соображения по поводу вероятных социальных последствий расширения доступа к финансам наи более бедных слоев населения, причем отмечается, что доступность финансов для успешных семейных предприятий может внести заметный вклад в борьбу с бедностью.

Как уже отмечалось, основные проблемы кредитования связаны с управ лением рисками и высокими операционными издержками на обработку и контроль небольших кредитов, а также на взыскание задолженности, ко торые повышают безубыточные процентные ставки. К этим рискам относят ся и те, что являются результатом информационной асимметрии. Причина такой асимметрии может крыться в негативном отборе, т. е. в неспособности кредитора оценить надежность заемщика, либо в моральном риске, который Финансовые услуги для всех?

проявляется в склонности некоторых заемщиков перенаправлять ресурсы на проекты, снижающие вероятность возврата кредита, и неспособности кре дитора обнаружить и предотвратить этот риск. В зависимости от конкретной информационной асимметрии и обеспечения, которое способны предоста вить потенциальные заемщики, кредиторы могут попытаться использовать процентные ставки или сочетание процентных ставок и обеспечения в каче стве механизма отбора и отсева (Bester, 1985). При отсутствии обеспечения кредиторы вынуждены полагаться только на процентные ставки, но в этом случае они рискуют исключить или вытеснить надежных заемщиков. Дей ствительно, при некоторых обстоятельствах кредиторы предпочтут опустить кредитные ставки ниже рыночного уровня, чтобы не усугублять негативный отбор. По сути такая тактика приводит к кредитованию на основе неценовых критериев (Stiglitz and Weiss, 1981). Однако большому количеству заемщиков будет отказано в доступе к финансам, если высокие операционные издержки при выдаче кредитов приведут к безубыточным процентным ставкам, слиш ком высоким для безопасного кредитования (Williamson, 1987).

Насколько важны и актуальны эти три фактора — негативный отбор, мо ральный риск и высокие операционные издержки — при распределении кре дитов среди бедных домохозяйств и микропредпринимателей? Имеющиеся данные указывают в качестве основного моральный риск, отводя негативно му отбору менее значимую роль. Хотя высокие операционные издержки могут сделать условия погашения слишком обременительными, получены данные об очень высоких уровнях прибыли на инвестиции для микропредприни мателей, и это объясняет, почему некоторые заемщики готовы соглашаться на высокие процентные ставки.

Да и являются ли процентные ставки по микрокредитам слишком высо кими? Микрофинансовая революция во многом была построена на той предпосылке, что ее клиенты смогут позволить себе платить Хорошие прибыли позволяют некоторым по высоким процентным став микропредпринимателям брать кредиты кам при очень высокой прибыли по высоким процентным ставкам, но спрос на собственный капитал. Но из на микрокредиты эластичен по отношению мерить эту прибыль сложно. Ис к процентной ставке.

пользуя натурные эксперимен ты, де Мел, Маккензи и Вудраф (de Mel, McKenzie, and Woodruff, 2006) и Маккензи и Вудраф (McKenzie, and Woodruff, 2007) оценивают прибыль на инвестированный в микропред приятия капитал сферы легкой промышленности и коммерции на Шри Глава 3. Доступ домохозяйств к финансам...



Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 9 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.