авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 12 |

«Обзоры мировой экономики и финансов Перспективы развития мировой экономики Замедление роста, увеличение рисков ...»

-- [ Страница 4 ] --

(в долларах США за бушель) ком не отмечается признаков замедления быстрого Прибыль сверх 68-процентный доверит.

роста потребления продовольствия, что отражает 5 операционных издержек интервал Чистая стоимость кукурузы рост дохода и увеличение доли богатых белками 86- процентный доверит. Другие операционные интервал продуктов в питании, включая мясо скота, откорм издержки 3 95- процентный доверит.

Капитальные интервал ленного зерном (рис. 1.26, нижняя левая панель затраты Фьючерсная цена в среднем ряду). В странах с развитой экономи кой, в частности, США, общий прирост спроса невелик, но использование продовольственных бир 2005 07 09 11 2008 09 10 11: жевых товаров для производства биотоплива про III кв. должает превосходить ожидания, в последнее время Источники: Bloomberg Financial Markets;

Chicago Mercantile Exchange;

Iowa State University Center for Agriculture and Rural Development;

Министерство сельского хозяйства США;

оценки персонала МВФ. из-за повышения цен на нефть в первой поло 1Фьючерсные цены на период с сентября 2011 по декабрь 2012 года.

вине 2011 года и увеличения маржи переработки 2Другие зерновые и масличные семена.

3Продажа скорректирована с учетом сезонных факторов и долгосрочных трендов.

этанола. С 2000 года этанол составляет три чет 4Прогнозы на 2011 и 2012 годы составлены Министерством сельского хозяйства США.

верти в 40-процентном росте использования вну 5Дистиллятное зерно с этаноловых заводов с технологией сухого размола на основе оценки треннего производства кукурузы, а остальное при годовой доли производства этанола из кукурузы на заводах с сухим размолом и при допущении, что дистиллятное зерно составляет 17,5 фунта на бушель кукурузы, используемой при производстве ходится на побочные продукты производства эта этанола по технологии сухого размола.

6ПСП = продовольствие, семена и промышленные продукты.

нола (рис. 1.26, нижняя правая панель в среднем 7Операционные маржи производства этанола определяются на основе ближайших фьючерсов ряду). Также быстро растет использование соевого и цен на кукурузу в штате Айова.

8На 6 сентября 2011 года. масла для производства биодизельного топлива.

42 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Высокие цены на энергоносители и государствен- реагирует на повышение цен, хотя и отставанием.

ная поддержка также стимулируют производство В частности, увеличение мировых посевных биотоплива в Европе и других регионах, но и здесь площадей должно компенсировать среднесроч ограниченные данные продолжают препятствовать ное снижение темпов роста урожайности, отча обеспечению прозрачности на рынке биржевых сти вызванное возникающими ограничениями товаров (рис. 1.26, левая панель в нижнем ряду). сельскохозяйственных угодий и водных ресурсов.

В целом ожидается, что мировой спрос на основные Вместе с тем, баланс рисков для цен на продо культуры в 2011–2012 годах будет расти примерно вольствие все еще смещен в сторону повышения, на 2 процента, значительно быстрее, чем в сред- и это отражается в ценах на рынках производных нем за 20 лет, причем почти полностью благодаря инструментов, которые показывают, что участники спросу со стороны Китая и других стран с форми- рынка предполагают, что вероятность значитель рующимся рынком и стран с низкими доходами. ного повышения цен в следующие девять месяцев Цены на продовольствие, вероятно, немного превышает средний уровень (рис. 1.26, правая снизятся, но будут оставаться высокими в реаль- панель в нижнем ряду). Сочетание низких запасов, ном выражении до конца 2012 года, при условии изменчивой погоды и неопределенного спроса, восстановления более нормальных погодных связанного с Китаем и биотопливом, позволяет условий и стабильных цен на энергоносители, ожидать дальнейших всплесков цен в следующие которые влияют на цены на продовольствие через 12–18 месяцев. Возврат торговых ограничений производство биотоплива и производственные в условиях использования цен и ужесточения издержки. Этот сценарий закладывается в фью- баланса спроса и предложения на физических черсные цены некоторых основных культур, рынках (в том числе в виде введения запретов в частности, кукурузы, которые в настоящее время на экспорт крупными производителями) может предусматривают некоторое снижение со сбором ухудшить глобальное предложение и повысить урожая каждой очередной культуры. Предложение волатильность мировых цен.

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.1. Медленный подъем в никуда? Отраслевой взгляд на рынки труда в странах с развитой экономикой с формирующимся рынком, ранее находивших Во многих странах с развитой экономикой за ся за пределами мировой системы производ нятость во время Великой рецессии 2008–2009 го ства. Как отмечается в работе Freeman (2007), дов существенно снизилась, и восстанавливается «почти одновременно в 1990-е годы к мировой весьма медленно, что объясняется все еще слабым экономике присоединились Индия, Китай и неуверенным подъемом. Но даже после цикли и страны бывшего советского блока», увеличив ческого подъема структурные тенденции, пред вдвое размеры глобальной рабочей силы почти шествовавшие Великой рецессии, могут омрачить до 3 млрд человек. Одновременные достижения перспективы рынка труда. Технический прогресс, в информационно-коммуникационной техноло благоприятствующий квалифицированному тру гии помогли многим глобальным предприятиям ду, и повышение распространенности глобальных получить легкий доступ к этому увеличившемуся цепочек поставок увеличили национальный доход пулу рабочей силы.

в странах с развитой экономикой. Но эти тенден Как и в прошлом, эти тенденции в техноло ции были также связаны с небывалой потерей ра гии и торговле способствовали росту мирового бочих мест для категорий со средними доходами благосостояния: в странах с формирующимся и в обрабатывающей промышленности. В настоя рынком миллионы людей преодолели нищету;

щей вставке приводится описание этого нерав потребители во всем мире воспользовались более номерного воздействия технологии и торговли низкими ценами;

во многих странах с развитой и их вероятного влияния на потенциальный рост экономикой увеличился национальный доход.

объема производства. Основная рекомендация Но эти тенденции также все больше связаны в области экономической политики заключается с уменьшившимися перспективами для крупных в том, что страны с развитой экономикой должны групп работников в странах с развитой экономи решать проблему человеческих издержек в этих кой. Как отмечается в работе Spence (2011), «при структурных тенденциях точно также, как они мерно до прошлого десятилетия последствия принимали меры для уменьшения человеческих глобализации для распределения богатства и ра издержек, связанных с Великой рецессией (Dao бочих мест были в основном положительными, and Loungani, 2010).

[но сейчас] она меняет структуры экономики от Влияние технологии и торговли дельных стран таким образом, что воздействует на занятость на разные группы в рамках стран по-разному.

В странах с развитой экономикой она приводит Технический прогресс и торговля стары, как к перераспределению возможностей для занято цивилизация, но когда речь идет об их средне сти и доходов».

срочном воздействии на рынок труда, — каждый Учет этого воздействия требует изучения раз оно может быть различным. В течение двух не только агрегированных показателей, но и от десятилетий, предшествующих Великой рецес раслевых изменений по уровню квалификации сии, неотъемлемая черта технического прогресса и отрасли.

заключалась в том, что он благоприятствовал бо лее высококвалифицированным работникам. Так Изменения в занятости бывает не всегда: в некоторые периоды истории и производительность труда технический прогресс заменял, а не дополнял вы сококвалифицированную рабочую силу (Goldin В работе Acemoglu and Autor (2010) отражает and Katz, 2008). ся сдвиг в занятости в Соединенных Штатах от Первичное влияние торговли на рынок труда рабочих мест со средней квалификацией к рабо в течение тех же двух десятилетий проявлялось там с низкой и высокой квалификацией, про во все более широком использовании глобаль- исходивший в 1980–2007 годах. Число рабочих ных цепочек поставок, чему способствовало мест со средними доходами значительно умень наличие больших групп работников в странах шилось в других странах с развитой экономи кой с 1993 года по 2006 год, в том числе в зоне евро, Соединенном Королевстве и Японии. Ри Основными авторами настоящей вставки являются сунок 1.1.1 указывает на сдвиг от рабочих мест Пракаш Лунгани, Су Ван, Лора Фейвесон и Жоао Жаллес.

44 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.1 (продолжение) Рисунок 1.1.1. Тренды в области занятости и производительности труда Изменения долей рынка труда, 2000–2007 годы Изменения долей занятых по уровню оплаты труда, 1993–2006 годы (в процентах) (процентные изменения в долях занятых) Самая высокооплачиваемая треть Среднеоплачиваемая треть Низкооплачиваемая треть - - - Man (15,3%) FIRE (16,5%) Ser (32,7%) - Con (6,4%) - Др. (9,0%) WRT (20,2%) - - US JP DE FR GB PT FI NL GB DE BE LU AT EU IE NO GR SE ES DK FR IT US Годовой рост производительности, 2000–2007 годы2 Корреляция между отраслевой (в процентах) производительностью и ростом 8 0, производительности, 1990–2005 годы относительной производительности 0, Man Con 0, Логарифм отраслевой WRT 4 FIRE 0, Ser 2 0, -0, -0, Man FIRE -2 Ser Con -0, WRT Др.

-4 -0, US JP DE FR GB -6 -4 -2 0 2 4 Годовой рост относительной производительности Источники: автор (2010);

Groningen Growth and Development Center (GGDC);

база данных STAN Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР);

расчеты персонала МВФ.

Примечание. AT — Австрия;

BE — Бельгия;

DK — Дания;

EU — среднее для ЕС;

FI — Финляндия;

FR — Франция;

DE — Германия;

GR — Греция;

IE — Ирландия;

IT — Италия;

JP — Япония;

LU — Люксембург;

NL — Нидерланды;

NO — Норвегия;

PT — Португалия;

ES — Испания;

SE — Швеция;

GB — Соединенное Королевство;

US — США. Con — строительство;

FIRE — финансы, страхование и недвижимость;

Man — обрабатывающая промышленность;

Ser — коммунальные, социальные и персональные услуги;

WRT — оптовая и розничная торговля, гостиницы и рестораны.

1Данные по Японии взяты из базы данных GGDC и относятся к 1996–2003 годам.

2Данные по Японии взяты из базы данных GGDC и относятся к 1996–2003 годам. Производительность рассчитывается путем деления добавленной стоимости на число отработанных часов. Для Соединенного Королевства и Японии она рассчитывается путем деления добавленной стоимости на число работников.

3В эту панель включены Германия, Соединенное Королевство, США, Франция и Япония.

от малоквалифицированной рабочей силы с низ со средними доходами и от отраслей с высоким кими доходами1.

уровнем и темпами роста производительности к отраслям с низким уровнем и темпами роста Верхняя правая панель рисунка отража производительности. ет изменения долей рынка труда различных На левой верхней панели показано порази- отраслей в 2000–2007 годах для отдельных стран тельное сокращение среднеквалифицирован- с развитой экономикой. Во всех пяти странах ных рабочих мест со средними доходами, многие наблюдалось сокращение обрабатывающей из которых были утрачены в обрабатывающей промышленности и расширение услуг. Даже промышленности. Напротив, сектор услуг, ко- в Германии, имеющей активное сальдо торговли торый включает коммунальные, социальные, персональные, а также государственные услуги, 1Более полный анализ динамики производительности по-прежнему в значительной степени зависит в секторе услуг см. в работе Bosworth and Triplett (2007).

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.1 (продолжение) Ait = ijt Pijt, с 2001 года, доля обрабатывающей промышлен- (1.1) j ности в численности занятых упала с 22 про где ijt — доля вклада труда в отрасли j как часть центов в 2000 году до 20 процента в 2007 году.

предложения труда в экономике в целом, Pijt — Во время жилищного бума в предкризисный производительности труда на единицу продук период строительство и финансовые услуги ции;

суммирование проводится для всех отраслей (которые включают финансы, страхование и не j. Темпы роста производительности можно выра движимость) испытали крупное увеличение зить следующим образом:

занятости в большинстве этих стран.

Исторически перераспределение рабочей силы A* —– = —– * Pijt + ijt P*.

из отраслей с низкой производительностью в от- it (1.2) Ait j ijt ijt Ait j расли с высокой производительностью было глав ным механизмом, с помощью которого страны Знак * рядом с переменной означает изменение с развитой экономикой увеличивали националь- в зависимости от времени.

ный доход (McMillan and Rodrik, 2011). Но многие Рост отраслевой производительности при обозреватели опасаются, что эти страны сейчас нимается как экзогенный, при этом настоящее находятся на таком этапе структурных преобра- уравнение показывает воздействие на рост про зований, на котором они могут «снизить темпы, изводительности в экономике в целом, когда переживать застой и упадок», поскольку «рабо- занятость начинает перемещаться из отрасли чая сила во все большей мере перераспределяет- с высокой производительностью и высокими тем ся из высокопроизводительной обрабатывающей пами роста производительности в отрасль с низ промышленности в малопроизводительную сфе- кой производительностью (и низким ростом ру услуг» (Duarte and Restuccia, 2010). производительности). Во время сдвига первый На нижней левой панели показан рост произво- член на правой стороне уравнения ниже, если дительности труда по отраслям в 2000–2007 годах. существует отрицательная корреляция между В каждой стране в рассматриваемый период об- изменениями в доле рабочей силы и уровнем про рабатывающая промышленность была отраслью изводительности. Это называется эффектом из с высокими темпами роста производительности, менения структуры или структурным эффектом.

в то время как производительность сектора услуг Кроме того, после осуществления такого сдвига увеличилась лишь незначительно (или даже сни- вторая сумма также меньше, поскольку тогда про зилась). Занятость возросла в строительстве, кото- исходит рост занятости в отраслях, в которых рост рое имело темпы роста производительности ниже производительности ниже, а в отраслях, в которых средних, и в сфере финансовых услуг, где наблюда- рост производительности выше, — занятость сни лись средние темпы роста производительности. жается. Это называется отраслевой эффект.

Нижняя правая панель показывает, что между Эти эффекты проиллюстрированы на рис. 1.1.2.

уровнями относительной производительности В верхней левой панели показаны взаимосвязи и ростом производительности имеет место высо- между изменениями в доле рабочей силы кая корреляция. Это происходит потому, что от- и уровнями производительности для пяти ев раслевые темпы роста производительности были ропейских стран с развитой экономикой с относительно постоянными в течение прошлых по 2007 год. Существует очевидная отрицатель десятилетий. ная корреляция между относительной произво дительностью и изменением доли занятых, хотя Отраслевая производительность сектор финансов выделяется из общей тенден и потенциальный рост производства ции. В верхней правой панели отражена анало Вероятное воздействие этих сдвигов в занято- гичная и еще более поразительная отрицательная сти на совокупные темпы роста производитель- корреляция между изменениями в доле рабо ности, а, следовательно, на потенциальный роста чей силы и уровнем производительности в США производства, можно проиллюстрировать с по- в 2000–2007 годы. Размер окружностей отражает мощью простой системы учета. Производитель- относительный размер отраслей.

ность труда в стране i в год t можно выразить В нижней левой панели отражены как струк следующим образом: турные эффекты, так и отраслевые эффекты для 46 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.1 (продолжение) Рисунок 1.1.2. Отраслевые тренды могут повлиять на рост потенциального объема производства Корреляция между отраслевой производительностью Корреляция между отраслевой производительностью Логарифм отраслевой относительной и изменениями числа занятых, 2000–2007 годы 1 и изменениями долей занятых в США, 2000–2007 годы Логарифм отраслевой относительной 1,0 1, производительности PU 0, производительности 1, y=–13,19x + 0, FIRE 0,0 0, TSC Agr Man Min Con -0,5 0, FIRE Agr Man WRT Ser Ser -1,0 -0, TSC Con WRT -1,5 -1, -0,15 -0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0, Изменение долей занятых Изменение долей занятых Разложение роста производительности труда в США2 Корреляция между отраслевой производительностью и изменениями долей занятых в США, 2007–2009 годы (в процентах) Логарифм отраслевой относительной CSPS WRT Man 3 1, Др.

Con FIRE PU 1, производительности 2 FIRE 0, y=–23.99x + 0. 0, -0, -1 -1, -0,02 -0,01 0,00 0,01 0,02 0, структурный отраслевой структурный отраслевой структурный отраслевой Изменение долей занятых Источники: Groningen Growth and Development Center;

Организация экономического сотрудничества и развития;

и расчеты персонала МВФ.

Примечание. Agr — сельское хозяйство, лесное хозяйство и рыболовство;

Con — строительство;

FIRE — финансы, страхование и недвижимость;

Man — обрабатывающая промышленность;

Min — добыча полезных ископаемых;

PU — коммунальные предприятия;

Ser — коммунальные, социальные и персональные услуги;

TSC — транспорт, складское хозяйство и связь;

WRT — оптовая и розничная торговля, гостиницы и рестораны.

1Линия тренда показана для других секторов, помимо FIRE. В эту панель включены Франция, Германия, Япония, Соединенное Королевство и США.

2Структурный эффект представляет собой взаимосвязь между уровнем производительности и долей рабочей силы;

отраслевой эффект представляет собой взаимосвязь между ростом производительности и долей рабочей силы.

лет, что является признаком медленного роста роста производительности США за три типич производительности2.

ных года: 1991-й, 2000-й и 2007-й. Каждый эф фект является кумулятивной суммой по шести Таким образом, сдвиг от отраслей с высокой отраслям, поэтому сумма всех 12 компонентов производительностью сдерживает рост произ равна росту производительности труда за данный водства на душу населения в силу как структур год. Между отраслями есть большие различия ных, так и отраслевых эффектов.

в том, что касается механизмов, через которые Хотя описанные выше сдвиги на рынке труда они вносят вклад в совокупный рост производи- происходили до Великой рецессии, имеющиеся тельности труда. Обрабатывающая промышлен- данные свидетельствуют о том, что они ность всегда имеет отрицательный структурный компонент в силу ее уменьшающейся доли рабо- 2См. работы Peneder (2003) и Bosworth and Triplett чей силы. Сектор услуг, напротив, имеет отри- (2007), в которых разложение рассматривается более цательный отраслевой компонент для всех трех подробно.

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.1 (продолжение) Каковы перспективы?

Рисунок 1.1.3. Занятость, прибыли и торговля Какое воздействие будут оказывать тенденции промежуточными товарами в США в технологии и торговле на рынки труда в пред стоящие годы? Для того чтобы ответить на этот Занятость в обрабатывающей промышленности США вопрос и предложить надлежащие ответные меры и прибыли иностранных филиалов многонациональных фирм политики, требуется сделать некоторые предполо Чистый доход иностранных филиалов жения о том, какие из этих двух сил скорее всего 20 многонациональных фирм США в обрабатывающей промышленности будут доминировать, хотя их воздействие не всег (миллиарды долларов;

правая шкала) 18 да легко разделить. Предварительный анализ этих изменений, особенно растущей премии за квали 16 фикацию, часто приводил к выводу о доминирую Число занятых во внутренней обрабатывающей промышленности США 100 щем значении технического прогресса (например, 14 (миллионы человек;

левая шкала) Lawrence and Slaughter, 1993). Нет никакого со мнения в том, что технология сыграла важную роль в постепенном сокращении числа рабочих 10 1980 90 2000 10 мест со средними доходами и в обрабатывающей промышленности в период с 1970-х годов.

Доля промежуточных товаров в общем импорте В частности, автоматизация уменьшила число продукции обрабатывающей 0, промышленности в США занятых в отраслях с более высокой долей рутин 0, ных задач (Autor, Levy, and Murnane, 2003).

0,7 По-видимому, играли роль другие факторы, помимо технического прогресса, не в последнюю 0, очередь потому, что резкое сокращение рабочих 0, мест произошло через определенное время после 0,4 появления большинства новых информацион но-коммуникационных технологий в 1990-е годы.

0, 1980 85 90 95 2000 Поэтому в недавних исследованиях большее зна чение придается роли торговли, особенно офшо Источники: Goel (2011);

Бюро статистики труда США;

Бюро рингу и стремительно растущему производству экономического анализа;

и расчеты персонала МВФ.

в многонациональных компаниях4. В этих ис следованиях подчеркивается, что ускорение со кращения рабочих мест в обрабатывающей промышленности не было просто совпадени ем, оно сопровождалось огромным увеличени продолжаются. Например, в отношении поля ем импорта стран с развитой экономикой из ризации рабочих мест в работе Autor (2010) де стран с низкими доходами. В работе Autor, Dorn, лается вывод, что «Великая рецессия изменила and Hanson (2011) оценивается, что не менее од направление развития рынка труда США количе ной трети совокупного сокращения рабочих ственно, но не качественно». На нижней правой мест в обрабатывающей промышленности США панели отображен уровень производительности в 1990–2007 годах может объясняться ростом относительно долей на рынке труда в США импорта из стран с формирующимся рынком.

в 2007–2009 годы. Сектор услуг продолжал увели В верхней панели рис. 1.1.3 отображено резкое чивать свою долю занятых, а сектор обрабатыва сокращение рабочих мест в обрабатывающей ющей промышленности продолжал уменьшаться, промышленности США и увеличение прибылей эти процессы в обеих отраслях шли более высо кими годовыми темпами. Действительно, с по 2009 год общая численность занятых снизи- 3Опыт Соединенного Королевства и Испании был лась на 4 процента, число занятых в обрабаты- схожим;

однако Германия испытала небольшое увеличение вающей промышленности — на 14 процентов, доли занятых в обрабатывающей промышленности но число занятых в секторе услуг возросло и некоторое сокращение в секторе услуг.

на два процента3. 4См., например, Hanson, Mataloni, and Slaughter (2005).

48 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.1 (окончание) многонациональных компаний в 2000-е годы5. с высокими темпами роста производительности к отраслям с низкими темпами роста производи В нижней панели показано быстрое возрастание тельности может оказывать понижательное воз доли промежуточных товаров в общем импорте действие на потенциальный рост производства.

за тот же период (Goel, 2011), отражавшее созда Решения проблемы сокращения рабочих мест ние глобальных цепочек поставок.

со средними доходами на более длительную Последствия потери рабочих мест увеличива перспективу связаны с переподготовкой, более ются, если происходит взаимодействие междуна качественным образованием и повышением про родной торговли и технологических инноваций.

изводительности в отраслях помимо обрабатыва Если сравнительные преимущества со временем ющей промышленности. Но необходимы также усиливаются благодаря обучению на практике, более срочные меры для частичного уменьшения как утверждают многие авторы, изменения человеческих издержек, связанных с этими струк в особенностях специализации могут сохранять ся с течением времени6. Вызванные торговлей турными сдвигами. Как утверждается в работе Spence (2011), перераспределение должно быть технологические изменения должны привести к аналогичным эффектам7. В результате выво- частью ответных мер политики: потенциальные выгоды включают увеличение социальной спло димые за рубеж отрасли с самым высоким по ченности и дальнейшую поддержку глобализа тенциальным ростом могут сдерживать рост ции. Спенс предостерегает, что если проблемы в странах с развитой экономикой в долгосрочной занятости, стоящие перед странами с развитой перспективе.

экономикой, не будут преодолены, страны могут Выводы прибегать к «протекционистским мерам в ши роких масштабах [и] это подорвет глобальную В настоящей вставке рассматривается не экономику».

равномерное воздействие на страны с развитой экономикой структурных тенденций, а именно технического прогресса и торговли8. За послед ние 20 лет эти тенденции привели к повышению 5Со временем растущие издержки на рабочую силу уровня жизни в странах с формирующимся рын- в странах с формирующимся рынком могут частично ком и развивающихся странах и принесли выго- нейтрализовать тенденцию офшоринга. По мере того как многонациональные компании и иностранные фирмы ды в виде более низких цен потребителям всего начинают вновь открывать некоторые отечественные про мира. В странах с развитой экономикой техноло изводства, рост производительности может ускориться.

гические инновации и способность использовать Существуют различные взгляды на вопрос о возможности преимущества глобального рынка труда способ- продолжения тенденций офшоринга. В работе Blinder ствовали росту национального дохода. В то же (2009) делается оценка, что 25 процентов рабочих мест время крупная категория работников в странах потенциально могут стать объектом офшоринга. В рабо с развитой экономикой испытывала негативное тах Manyika et al. (2011) и Deutsche Bank (2011), напротив, приводятся доводы в пользу постепенного перехода воздействие, особенно в обрабатывающей про от офшоринга к «оншорингу», по мере того как издержки мышленности, и перспективы для этой группы на рабочую силу продолжают увеличиваться в прибреж остаются мрачными. Это негативное воздействие ных районах Китая и в других странах с формирующимся проявляется в возросшем неравенстве в доходах;

рынком, и компании начинают понимать многие скрытые например, коэффициент Джини, характеризую- издержки и риски, присущие ведению деловых операций щий неравенство в доходах, за 1985–2008 годы в странах с формирующимся рынком.

6См. Krugman (1985), Lucas (1988), Boldrin and возрос в шести странах из Группы семи, соглас Scheinkman (1988) и Young (1991).

но Организации экономического сотрудничества 7См. Acemoglu (2003) и Thoenig and Verdier (2003).

и развития (ОЭСР). Расчеты, рассмотренные 8Основное внимание уделялось среднесрочным трендам, в этой вставке, также свидетельствуют о том, что а не вопросу о том, в какой степени текущий уровень по крайней мере в среднесрочной перспективе безработицы в странах с развитой экономикой имеет продолжающийся сдвиг в занятости от отраслей структурный характер (см. Diamond, 2011).

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.2. Циклы подъемов и спадов кредита: их триггеры и последствия для политики В ряде стран с формирующимся рынком Рисунок 1.2.1. Кредитные бумы быстро растет кредит, что вызывает беспокой ство в некоторых кругах. Хотя для быстрого роста кредита могут быть веские причины (ци-... и финансовые кризисы клические подъемы, развитие финансовой сфе- (частотное распределение) Все ры и улучшение среднесрочных перспектив) при Страны с формирующимся рынком некоторых обстоятельствах расширение кредита Страны с развитой экономикой может быть чрезмерным, за ним могут последо вать финансовые потрясения, как показывает не давний мировой финансовый кризис и кризис в Азии середины 1990-х годов. Такая кредитная экспансия часто называется «кредитным бумом».

Что такое кредитный бум? Это эпизод, во время которого реальный кредит частному сектору уве личивается намного больше, чем во время типич- Банковские Валютные Внезапные кризисы кризисы остановки ных экономических подъемов1. В фазе нарастания кредитного бума экономическая активность бы-... и потенциальные триггеры (частотное распределение) стро увеличиваются, цены на жилье и акции стре Все мительно растут, быстро увеличивается леверидж, Страны с формирующимся рынком укрепляется реальный курс, углубляется дефицит Страны с развитой экономикой счета текущих операций. В фазе спада наблюдают ся противоположные явления: активность резко снижается, цены на жилье и акции обваливают- ся, леверидж уменьшается, реальный курс падает, а дефицит счета текущих операций сокращается.

Факторы финансовой уязвимости в результате этих Существенный Крупные Крупные притоки крупных колебаний макроэкономических и фи- прирост изменения капитала производительности в финансовом нансовых переменных возрастают. Действительно, секторе между кредитными бумами, валютными кризиса ми, банковскими кризисами и внезапными оста Кривые РХР 1, новками (рис. 1.2.1, верхняя панель) существует Доля истинно положительных сигналов Модель 4. Площадь сильная взаимосвязь. под кривой РХР = 0, С учетом этой сильной взаимосвязи между та- 0, кими циклами резких подъемов и спадов креди- Модель 1. Площадь под кривой РХР = 0, та и финансовыми кризисами важно понимать 0, их движущие силы. В этой вставке анализиру ются кредитные бумы в 47 странах — 19 странах с развитой экономикой и 28 странах с формиру- 0, ющимся рынком в 1960–2010 годы. Мы счита ем, что приток капитала хорошо предсказывает кредитные бумы и заслуживает внимательного 0 0,25 0,50 0,75 1, Доля ложноположительных сигналов Источники: Mendoza and Terrones (2008);

расчеты персонала МВФ.

Основными авторами настоящей вставки являются Йорг 1РХР = рабочая характеристика реципиента. РХР для Декрессин и Марко Э. Терронес. подбрасывания монеты показано линией под углом 45 градусов.

1Кредитные бумы определяются как экстремальные эпизоды, во время которых циклический компонент кредита более чем в 1,75 раза превышает его стандартное отклоне ние — см. Mendoza and Terrones (2008), где приводятся более подробные сведения и анализ этих эпизодов для стран с раз наблюдения не только из-за его воздействия витой экономикой и стран с формирующимся рынком. Упор на конкурентоспособность, но ввиду других по на циклическом компоненте кредита предполагает, что тренд следствий для финансовой стабильности.

отражает в основном здоровое развитие финансовой сферы.

50 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.2 (продолжение) Что вызывает кредитный бум? технологических инноваций. Оптимизм от носительно быстрого технического прогрес Кредитные бумы могут быть вызваны многи са и будущего повышения стоимости активов, ми факторами. В частности, три из них привле служащих залоговым обеспечением, часто со кают значительное внимание и действительно провождает быстрый рост кредита3.

тесно связаны с кредитными бумами: всплески Чрезмерная кредитная экспансия вызывается в притоке капитала, реформы финансового сек отчасти механизмами распространения, связан тора и рост производительности. Кредитные ными с недостатками финансового рынка. Од бумы в странах с формирующимся рынком, по ним из таких механизмов является финансовый видимому, в особенности связаны с крупным акселератор (Bernanke, Gertler, and Gilchrist, 1999;

притоком капитала, тогда как в странах с разви и Kiyotaki and Moore, 1997): шоки для цен на ак той экономикой они часто совпадают с ростом тивы и относительных цен усиливаются через производительности (рис. 1.2.1, средняя панель).

воздействие на балансы. Этот процесс распро Хотя это наблюдение полезно, оно не указыва странения может быть усугублен недостаточны ет на то, могут ли эти факторы способствовать ми системами регулирования и надзора, в том предсказанию кредитных бумов и спадов, и какие числе неявными государственными гарантиями из них являются наиболее актуальными. Для ре и стадным поведением банков.

шения этой проблемы мы используем простую вероятностную модель кредитных бумов и ни- Основные выводы жеследующие факторы.

Эконометрические результаты подтверждают, Прошлый приток капитала. Бурный рост что чистый приток капитала, реформа финансо крупных чистых притоков частного капитала вого сектора и совокупная факторная произво обычно ведет к быстрому увеличению средств дительность позволяют хорошо предсказывать для кредитования. Банки, стремясь распреде кредитный бум4. Чистый приток капитала, лить эти средства, часто снижают свои стан по-видимому, имеет важные преимущества дарты кредитования и предоставляют ссуды в прогнозировании по сравнению с двумя други фирмам и домашним хозяйствам, которые ми факторами.

раньше не имели доступа к финансовым рын Основные эконометрические результаты крат кам. Это может привести к чрезмерно быстрой ко изложены в таблице 1.2.1. В этой таблице кредитной экспансии2.

показаны альтернативные спецификации ло Прошлые реформы финансового сектора.

гит-регрессии, при этом зависимой переменной Стремясь повысить свои показатели роста, является условная переменная эпизода, которая страны во всем мире приняли меры для лик принимает значение 1, если страна i переживает видации барьеров, сдерживающих развитие кредитный бум в год t, а в других случаях равна финансовой сферы, и развития своих фи нулю. Оценки коэффициентов различных триг нансовых секторов, что часто содействовало геров имеют надлежащие знаки и все являются росту кредита. Но процесс развития финансо статистически значимыми. Мы заинтересованы вого сектора, то есть появление финансовых инструментов, организаций и рынков, может 3В работе Zeira (1999) развивается идея чрезмерной реак быть связан с рисками, особенно когда такое ции на информацию и показано, как растущая в течение развитие не сопровождается достаточным раз неизвестного времени производительность может приво витием основ регулирования и надзора. дить к финансовым бумам и спадам.

Прошлый прирост производительности: тех- 4В эконометрической модели заменяющим показателем нический прогресс и инновации часто фи- притока капитала является среднее за пять лет отношения чистого притока капитала к ВВП в процентах. Реформы нансируются за счет внешних ресурсов.

финансового сектора соответствуют среднему значению Действительно, есть подтверждения того, за пять лет для годовых изменений индекса финансовых что кредит играет важную роль в процессе реформ, составленного в Abiad, Detragiache, and Tressel (2008). Данные были экстраполированы до 2008 года.

2В работе Vgh (2011) показано, что макроэкономические Показатель производительности был рассчитан на основе стандартных методов системы учета экономического роста последствия притока капитала одинаковы независимо (Kose, Prasad, and Terrones, 2009) с использованием данных от характера шока, являющегося движущей силой притока, из Penn World Table 7.0.

то есть выталкивания или притяжения.

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.2 (продолжение) Таблица 1.2.1. Что вызывает кредитные бумы?

(Логит-модель;

зависимая переменная — начало кредитного бума: 1, если есть, ноль если нет) Объясняющие переменные (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Чистый приток капитала 0,403*** 0,379*** 0,412*** 0,388*** 0,406* с лагом (в процентах ВВП, [0,126] [0,121] [0,122] [0,127] [0,246] среднее за пять лет, годовые изменения) Реформа финансового сектора 0,694*** 0,592** 0,686** с лагом (среднее за пять лет, [0,259] [0,286] [0,297] годовые изменения) Рост совокупной факторной 0,177** 0,132** 0,118 0, производительности с лагом [0,074] [0,063] [0,091] [0,072] (среднее за пять лет) Рост совокупной факторной 0,335** 0,390** производительности с лагом [0,148] [0,155] x условная переменная стран с развитой экономикой Реальная процентная ставка –0,375 –0, США с лагом (среднее за пять [0,294] [0,311] лет, годовые изменения, 10-летние казначейские облигации) Индекс VIX с лагом (среднее 0,069 0, за пять лет, годовые [0,139] [0,153] изменения) Условная переменная стран 0,001 0, с развитой экономикой [0,328] [0,360] Константа –3,827*** –4,137*** –3,844*** –4,231*** –3,921*** –4,504*** –3,754*** –3,966*** –3,824*** –4,012*** [0,155] [0,229] [0,176] [0,236] [0,267] [0,374] [0,157] [0,329] [0,155] [0,344] Для справки Число наблюдений 1 180 1 180 1 180 1 180 1 180 1 180 1 180 472 1 180 Лог. правдоподобие –124,39 –125,97 –126,77 –121,20 –125,47 –118,92 –128,00 –44,49 –124,03 –43, Псевдо R2 0,03 0,02 0,02 0,06 0,03 0,08 0,01 0,00 0,04 0, ППК 0,70 0,58 0,63 0,74 0,67 0,74 0,51 0,56 0,71 0, Источник: издание МВФ «Международная финансовая статистика»;

Haver Analytics;

Penn World Table 7.0;

Всемирный банк, «Показатели мирового развития»;

и расчеты персонала МВФ.

Примечание. Знаки*, ** и *** показывают значимость на уровне 10, 5 и 1 процента соответственно. Значимость основана на робастных стандартных ошибках, которые указаны в скобках. VIX = индекс рыночной волатильности Чикагской биржи опционов. ППК означает площадь под кривой. В целом сходные результаты получаются при использовании пробит-модели.

кривой (ППК) — представляет собой полезную в оценке прогнозирующей способности различ статистику для ранжирования прогнозирующей ных спецификаций регрессии, и поэтому поль способности альтернативных спецификаций.

зуемся методом кривой рабочих характеристик реципиента (РХР)5. Кривая РХР представляет Если кривая РХР совпадает с линией под углом в 45 градусов, то ППК составляет 0,5 (половину собой отображение соотношения доли истин квадрата в рис. 1.2.1, нижняя панель). Таким об но положительных сигналов и доли ложнопо разом, ППК, равный 0,5, указывает на прогнози ложительных сигналов. Если число истинно рующую способность подбрасывания монеты.

положительных сигналов равно числу ложнопо Если ППК превышает 0,5, то соответствующий ложительных сигналов, то эти три фактора име ют такую же прогнозирующую способность, как и подбрасывание монеты, то есть никакую. Таким образом, прогнозирующая ценность факторов 5В работе Berge and Jord (2011) подробно рассматривается определяется тем, насколько кривая РХР лежит этот метод и его применение к циклу деловой активности выше линии под углом в 45 градусов в нижней в США. В работе Jord, Schularick, and Taylor (2010) этот метод панели рис. 1.2.1. Сводный показатель этой кри- используется для анализа того, в какой степени кредитная вой — так называемый показатель площади под экспансия помогает прогнозировать банковские кризисы.

52 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.2 (окончание) притоком капитала, ее прогнозирующая спо фактор (или сочетание нескольких факторов) собность остается в целом неизменной (таблица имеет прогнозную ценность.

1.2.1, столбцы 9 и 10).

Результаты показывают, что чистый приток ка питала представляет собой наиболее полезный Каковы последствия для политики?

фактор в прогнозировании кредитных бумов. Ре формы финансового сектора и прирост произво- Хотя чистый приток капитала приносит хо дительности также помогают прогнозировать эти рошо известные выгоды для долгосрочного бумы;

однако их прогнозирующая ценность ниже. экономического роста, он часто вызывает беспо Повышение прогнозирующей способности за счет койство у директивных органов, поскольку мо объединения всех этих факторов в единую модель жет подорвать конкурентоспособность страны является минимальным. Модель с чистым прито- в краткосрочной перспективе. Выводы в насто ком капитала в качестве коварианта (таблица 1.2.1, ящей вставке предполагают, что приток капита столбец 1) показывает, что эта переменная явля- ла позволяет хорошо прогнозировать кредитные ется существенно значимой и обладает ППК 0,7. бумы и в силу одной этой причины заслуживает Прошлые реформы финансового сектора и при- внимательного внимания. Ввиду высоких издер рост производительности также являются важны- жек циклов подъема и спада кредита директив ми предикторами кредитного бума (таблица 1.2.1 ным органам следует тщательно наблюдать за столбцы 2 и 3);

однако уровень их значимости, совместной динамикой притока капитала и внут подгонка и статистики ППК не такие хорошие, как реннего кредита6. Есть также свидетельства то у притока капитала. Модель, которая включает все го, что реформы финансового сектора являются эти факторы одновременно, обеспечивает лишь предикторами бумов и спадов кредита. Дирек незначительное повышение прогнозирующей спо- тивные органы должны обеспечить, что програм собности по сравнению с моделью, включающей мы финансовой либерализации построены так, только прошлый чистый приток капитала (таб- чтобы укреплять основы финансовой стабиль лица 1.2.1, столбец 4;

рис. 1.2.1, нижняя панель). ности. Наконец, есть данные о том, что крупный Эти результаты существенно не изменяются, если прирост производительности повышает риск учесть элементы взаимного влияния. Специфи- кредитного бума, особенно в странах с развитой кация, включающая элемент взаимного влияния экономикой, вызываемого, возможно, чрезмер прироста производительности и условной пере- ным оптимизмом в новых отраслях. Таким об менной страны с развитой экономикой, указы- разом, даже в особенно благоприятные периоды вает, что прошлый прирост производительности для экономики директивным органам следует является хорошим предиктором кредитных бумов внимательно следить за возможными угрозами в этих странах, но не в странах с формирующимся финансовой стабильности в результате кредит рынком (таблица 1.2.1, столбцы 5 и 6). ных бумов.

Для рассмотрения возможности того, что чи стый приток капитала отражает эффекты благо приятных международных финансовых условий для внутренних кредитных бумов, мы включа- 6Директивные органы могут использовать сочетание ем в регрессионный анализ представительные мер макроэкономической, курсовой и пруденциальной переменные для дохода (реальную процентную политики и мер контроля за операциями с капиталом для смягчения отрицательного воздействия крупного притока ставку) и изменчивости (индекс волатильно капитала. В работе Ostry et al. (2011) подробно рассматрива сти Чикагской биржи опционов) в США. Хотя ются различные варианты политики директивных органов эти переменные имеют ожидаемые знаки, они для решения проблемы различных видов притока капитала, не являются статистически значимыми (таблица что важно ввиду того, что чистые потоки долговых обя 1.2.1, столбцы 7 и 8). Более того, когда перемен- зательств являются лучшими предикторами кредитных ная волатильности включается вместе с чистым бумов, чем потоки прямых иностранных инвестиций.

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.3. Являются ли падения цен на акции предвестниками спада?

Таблица 1.3.1. Сводная статистика роста реальных Недавнее резкое падение курсов акций по все цен на акции му миру вызывает беспокойство по поводу воз (Поквартальные темпы, с поправкой на сезонные факторы) можности двойного спада в ряде стран с развитой экономикой. В этом падении цен на акции свою Соединенное роль, возможно, сыграло несколько факторов: Статистика Франция Япония Королевство США проблемы суверенного долга в зоне евро;

сниже- Среднее 1,1 0,8 1,2 1, ние кредитного рейтинга долга федерального пра- Стандартное отклонение 8,0 7,7 6,7 5, вительства США;

и ограниченные возможности Медиана 1,5 1,5 1,8 1, для маневра в экономической политике в странах 10-й процентиль –10,0 –9,5 –7,1 –4, 25-й процентиль –4,1 –3,1 –2,2 –1, с развитой экономикой, которые переживают бо 75-й процентиль 5,6 5,1 5,4 4, лее слабый, чем ожидалось, подъем экономики.

90-й процентиль 10,6 9,2 8,7 8, Если такие факторы одновременно влияют на до Минимум –22,2 –17,9 –23,1 –18, верие и курсы акций, то падение цен на акции Максимум 25,4 27,1 18,8 14, может указывать на более высокий риск спада Число наблюдений 138 141 135 и отражать снижающиеся ожидания прибылей Источники: Datastream;

Haver Analytics;

издание МВФ «Международная компаний. Низкие или падающие цены на акции финансовая статистика»;

расчеты персонала МВФ.

сами по себе могут сдерживать потребление и ин- Примечание. Индекс средних номинальных цен на акции по каждой вестиции через свое воздействие на активы част- стране пересчитывается в реальное выражение с использованием соот ветствующего индекса потребительских цен. Полученные в результате ного сектора и ограничения на заимствование.

этого индексы реальных цен на акции затем корректируются с учетом Поэтому многие считают, что двойной экономи сезонных факторов с использованием процедуры X12-ARIMA.

ческий спад в США и в других странах с развитой экономикой стал более вероятным. Однако другие свидетельства важных нелинейных характери наблюдатели отмечают, что падения цен на акции стик взаимозависимости между ценами на акции не всегда бывают хорошими предикторами спа- и спадами в тех странах, где цены на акции обла дов. Согласно знаменитому высказыванию Пола дали прогнозирующей способностью. Спады цен Самуэльсона (1966), «фондовый рынок предска- на акции, определяемые как квартальное сниже зал девять рецессий из последних пяти». ние реальных цен на акции на пять процентов В настоящей вставке анализируются показатели или более, значительно улучшают точность про цен на акции как синхронные предикторы нового гнозов спадов для Соединенного Королевства спада во Соединенном Королевстве, США, Фран- и США, но не для Франции и Японии2.

ции и Японии1. В таблице 1.3.1 приводится свод- Мы также изучаем вопрос о том, меняется ли ная статистика квартальных изменений реальных существенным образом прогнозирующая способ цен на акции в этих странах за период с первого ность цен на акции в нашей простой вероятност квартала 1970 года по первую половину 2011 года. ной модели из-за включения других финансовых Мы приходим к выводу о том, что реальные це- переменных, в том числе показателя вторичных ны на акции в этих странах являются полезными эффектов от фондовых рынков других стран, предикторами спадов. Однако в отличие от имею- спред сроков погашения, рост реальных цен щихся исследований мы находим некоторые на жилье, рост кредита в реальном выражении или максимумы реальных цен на нефть. В Соеди ненном Королевстве, США и Японии реальные Основными авторами настоящей вставки являются цены на акции остаются важным и статистиче Джон Блюдорн, Йорг Декрессин и Марко Э. Терронес.

ски значимым предиктором нового спада по всем 1Начало новых спадов определяется по методу, пред проверяемым параметрам. Это может отражать ложенному в работе Harding and Pagan (2002), в форме, использованной в работе Claessens, Kose, and Terrones (2011c). Циклический пик или начало нового спада, 2Выбор пяти процентов в качестве пороговой вели согласно определению, происходит в данном квартале, если уровень реального ВВП выше, чем во время предыдущих чины основан на данных в Claessens, Kose, and Terrones двух кварталов и последующих двух кварталов. В США (2011c), свидетельствующих о том, что во время спадов максимумы, выявленные по методу Хардинга и Пэгана, цен на акции (нижний квартиль периодов, характеризо в точности совпадают с пиками, выявленными НБЭИ, вавшихся снижением курсов акций) медианное снижение составляет примерно 5 процента в квартал (таблица 4, в четырех случаях и предшествуют пику НБЭИ на один столбец 4).

квартал в двух других случаях.

54 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.3 (продолжение) подробно роль, которую могут играть в прогнози тот факт, что эти страны обладают крупнейшими ровании спадов другие финансовые переменные, рынками акций в мире. Помимо ситуации, когда такие как международные цены на акции, цены включается показатель международных цен на ак на жилье и кредит. Результаты недавних исследова ции, внутренние цены на акции также являются ний указывают на то, что изменения на этих рын важным предиктором нового спада во Франции.

ках связаны с характеристиками спадов и подъемов Наконец, мы рассматриваем прогнозирую (Claessens, Kose, and Terrones, 2011c).

щую способность реальных цен на акции в трех других странах Группы семи. В Канаде и Герма Прогнозирование вероятности нового спада нии нет данных о том, что курсы акций помога ют предсказывать спады, тогда как в Италии их Для изучения того, как конкретная переменная прогнозирующая способность постоянно ней- помогает прогнозировать новые спады в Соеди трализуется при включении дополнительных пе- ненном Королевстве, США, Франции и Японии, ременных финансовых рынков. Следовательно, мы применяем простую вероятностную модель в остальной части вставки основное внимание для каждой страны.


В нашу базисную логит-мо уделяется данным по Соединенному Королевству, дель включены следующие объясняющие пере США, Франции и Японии3. менные: одновременные квартальные темпы роста индекса средних реальных цен на акции, индика Прогнозирование спадов торная переменная, показывающая, произошло ли квартальное снижение реальных цен на акции Прогнозирование спадов в режиме реально не менее чем на пять процентов, и взаимодействие го времени остается трудно достижимой целью (произведение) этих двух переменных. Эта модель (Hamilton, 2010). Составители прогнозов сталки позволяет нам изучать значение нелинейных эф ваются с ограниченностью данных, меняющи фектов в информации относительно вероятности мися экономическими взаимосвязями и иногда спада, которую передают изменения цен на акции.

искаженными системами стимулов (Loungani and В частности, за резким падением курсов акций, Trehan, 2002). Хотя использование некоторых мо скорее всего, последует новый экономический делей на основе опережающих индикаторов по спад, что отражает как уничтожение стоимости зволяет сделать вывод о том, что цены на акции активов частного сектора, так и возможные основ помогают улучшить прогнозы роста производ ные недостатки в макроэкономической сфере.

ства для США, эти модели не смогли предсказать последние рецессии (Stock and Watson, 2003). Примечательны следующие выводы Предпринимавшиеся в последнее время действия (таблица 1.3.2).

по прогнозированию начала спада предполагали ис- В Соединенном Королевстве и США в инфор пользование простых вероятностных моделей, та- мации относительно вероятности нового спада, ких как логит- или пробит- модели. В этих моде- которую передают изменения цен на акции, есть лях используется тот факт, что циклические пики свидетельства важных нелинейных эффектов.

могут моделироваться как бинарные индикаторы Это проявляется в статистической значимости (равные 1, когда экономика достигла пика, и нулю роста цен на акции, индикатора падения цен в других случаях). Наиболее важный вывод из этих на акции, и их взаимодействии как предикторов исследований заключается в том, что спред сроков нового спада. Результаты базовой модели для погашения (разница между долгосрочной и крат- выборки этих стран являются весьма высокими, косрочной процентными ставками) является важ- что отражается в статистике ППК, составляю щей, соответственно, 0,85 и 0,904. Как показано ным предиктором спадов в зоне евро (Moneta, 2003) и США (Estrella and Mishkin, 1998;

Estrella, 2005;

Wright, 2006;

и Nyberg, 2010). В ряде таких исследо ваний было сделано заключение, что внутренние це- 4Статистика ППК представляет собой площадь под кри ны на акции могут быть полезными при прогнози- вой рабочих характеристик реципиента, которая изложена во вставке 1.2. Она показывает, насколько хорошо модель ровании спадов (Estrella and Mishkin, 1998;

и Nyberg, выявляет начало спада или отсутствие спада во время 2010). Однако в этих материалах не изучается выборки по сравнению с подбрасыванием правильной монеты (которое имело бы 50-процентный шанс точного 3Результаты по Германии, Италии и Канаде приводятся определения ситуации). Идеальное определение ситуации на сайте www.imf.org/weoforum. имело бы статистику ППК, равную единице.

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.3 (продолжение) Франции цены на акции остаются важными в столбце 3 таблицы 1.3.2, средняя вероятность синхронными предикторами новых спадов. До нового спада, возникающего в каком-либо квар полнительные финансовые переменные, улуч тале, обусловленная наблюдением падения цен шающие результаты прогнозирования, в разных на акции на пять процентов или более, состав странах были различными. В США показатель ляет примерно 20 процентов. Если падения цен вторичных эффектов динамики цен на акции на акции не наблюдается, то оцениваемая сред Группы семи, спред сроков погашения и из няя вероятность незначительно отличается от менение реальных цен на жилье являются су нуля. Для того чтобы получить представление щественными предикторами новых спадов5.

о том, как рост цен на акции, который являет ся непрерывным, воздействует на вероятность В Соединенном Королевстве цены на биржевые нового спада, мы рассчитываем предельный товары, видимо, имеют большое значение, при эффект снижения цен на акции на один про- этом существенным предиктором является пико цент для средней вероятности спада. Как пока- вый рост реальных цен на нефть, тогда как пока зано в столбце 1 таблицы 1.3.2, если включается затель вторичных эффектов рынков акций, спред только рост цен на акции, предельный эффект сроков погашения и реальные цены на жилье не являются такими предикторами6. Во Франции снижения цен на акции на один процент за ключается в повышении оценочной вероят- важными предикторами служат показатель вто ности нового спада примерно на 0,7 процента ричных эффектов рынков акций и спред сроков для США и приблизительно на 0,5 процента погашения. В модели, которая включает показа для Соединенного Королевства. Если включить тель вторичных эффектов рынков акций, пере индикатор падения цен на акции и его взаи- менные внутренних цен на акции не являются модействие с ростом курсов акций, то предель- статистически значимыми. В Японии ни одна ный эффект только этого роста мал и больше из дополнительных финансовых переменных не является статистически значимым в прогно- не является важной —только цены на акции, по зировании спада, что раскрывает значение не- видимому, передают информацию относительно линейных эффектов в форме крупных падений вероятности спада.

цен на акции. Несмотря на статистическую значимость неко торых из дополнительных финансовых перемен Интересно отметить, что эти нелинейные ных, результаты в рамках выборки (измеряемые эффекты в прогнозирующей способности цен на акции не являются очевидными для Франции и Японии. Вместо этого в них, по 5Показатель вторичных эффектов динамики цен на акции видимому, существует устойчивая линейная определяется как средневзвешенное среднее покварталь зависимость между ростом цен на акции и ве ного роста реальных цен на акции в странах Группы семи, роятностью нового спада — крупные падения в качестве веса используется номинальный ВВП в долларах цен на акции, видимо, не сообщают больше США. Спред сроков погашения определяется как разница информации, чем небольшие снижения. Ре- между процентной ставкой по 10- летним государственным зультаты этой модели в рамках выборки также облигациям и ставкой по трехмесячным казначейским век являются высокими, что проявляется в ППК селям. Изменения реальных цен на жилье рассчитываются на основе данных о реальных ценах на жилье, предоставляе равной 0,82 для Франции и 0,91 для Японии.

мых Организацией экономического сотрудничества и разви Предельный эффект снижения цен на акции тия. Реальный рост кредита рассчитывается на основе на один процент связан с повышением веро- кредита (строка 22d) в издании МВФ «Международная ятности нового спада на 0,5–0,6 процента для финансовая статистика», дефлятированного по ИПЦ. Рост Франции и на 0,6–0,9 процента для Японии. реальных максимальных цен на нефть рассчитывается на Как отмечалось ранее, мы также изучаем во- основе скорректированного на сезонные колебания (X- ARIMA) индекса цен на нефть в «Перспективах развития прос о том, меняется ли существенным образом мировой экономики», дефлятированного по ИПЦ США.

прогнозирующая способность цен на акции из- 6Рост реальных максимальных цен на нефть определя за включения других финансовых переменных ется согласно работе Hamilton (2003). Это — максимум (таких как спред сроков погашения, реальные из нуля или логарифмической разности между текущей цены на жилье, реальный кредит) и реальных реальной ценой на нефть и максимальной реальной ценой цен на нефть. Помимо одного случая в контексте на нефть за предыдущие три года.

56 Международный Валютный Фонд | Сентябрь Таблица 1.3.2. Прогнозирование новых спадов с помощью переменных финансовых рынков (Логит-модель;

зависимая переменная — новая рецессия начинается с квартала t [1, если да, ноль если нет]) Франция Япония Соединенное Королевство США Объясняющая переменная (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) Изменение цен на акции –0,174** –0,0984*** –0,258** –0,304*** –0,153 0,173*** –0,181*** –0,280* (0,0746) (0,024) (0,108) (0,0444) (0,0598) (0,0367) (0,0689) (0,169) в квартале t (Изменение среднего квартального индекса цен на акции) Вставка 1.3 (продолжение) Падение цен на акции 5% 1,970** –3,014 2,648** –3,128 3,350*** 3,767** 2,691*** 4,566** (Показатель равен 1, если (0,945) (2,703) (1,181) (2,722) (1,154) (1,803) (0,898) (1,78) падение есть, и нулю, если нет) Взаимодействие падения –0,265 –0,145 –0,220* 0,546** цен на акции и изменения (0,211) (0,197) (0,13) (0,268) на акции Константа –3,970*** –4,007*** –3,766*** –4,967*** –4,727*** –4,525*** –3,624*** –4,736*** –5,644*** –3,186*** –3,672*** –3,529*** (0,801) (0,716) (0,723) (1,269) (1,008) (1,011) (0,616) (1,008) (1,004) (0,431) (0,587) (0,616) Число наблюдений 138 138 138 141 1414 141 135 135 135 132 132 0,209 0,101 0,251 0,303 0,167 0,33 0,163 0,264 0,287 0,124 0,16 0, Псевдо R Лог. правдоподобие –17 –19,33 –16,1 –12,69 –15,15 –12,18 –17,89 –15,75 –15,25 –21,39 –20,5 –18, ППК 0,8 0,71 0,824 0,902 0,788 0,911 0,773 0,835 0,892 0,829 0,715 0, Средние прогнозные вероятности и предельные эффекты Средняя прогнозная вероят- 0,0179 0,0156 0,00877 0,00368 0,0087 0,00608 0,0248* 0, ность, если падения цен (0,0126) (0,011) (0,00876) (0,00367) (0,00869) (0,00606) (0,0142) (0,0121) ГЛАВА на акции 5% нет Средняя прогнозная вероят- 0,115* 0,0544 0,111* 0,0539 0,200** 0,197** 0,273** 0,228* ность при падении цен (0,0629) (0,0342) (0,067) (0,0405) (0,0898) (0,0911) (0,135) (0,133) на акции 5% Предельный эффект, если –0,00538** –0,00614** –0,00606** –0,00869** –0,00491** 0,000157 –0,00722* –0, цены на акции растут (0,00262) (0,00309) (0,00304) (0,00405) (0,00226) (0,00315) (0,00378) (0,00587) на 1% Источники: Datastream;


Haver Analytics;

издание МВФ «Международная финансовая статистика»;

Claessens, Kose, and Terrones (2011c);

расчеты персонала МВФ.

Примечание. Робастные стандартные ошибки указаны в скобках под оценками. Знаки *, ** и *** показывают значимость на уровне 10, 5 и одного процента соответственно.

МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Международный Валютный Фонд | Сентябрь ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.3 (окончание) статистикой ППК) статистически не отличают Рисунок 1.3.1. Прогнозируемая вероятность ся от базовой спецификации (столбец 3 табли нового спада в течение квартала цы 1.3.2) для любой из четырех стран.

Что это говорит о будущем? Франция В настоящей вставке анализируются результа- Япония ты использования резких падений цен на акции Соединенное Королевство США в прогнозировании новых спадов в Соединенном Королевстве, США, Франции и Японии. Соглас но сделанным выводам, учет нелинейных эффек тов цен на акции может быть целесообразен при прогнозировании спадов в Соединенном Коро левстве и США. Хотя доказательств существо вания таких нелинейных эффектов во Франции и Японии нет, изменения цен на акции все равно служат полезными синхронными предикторами новых спадов. Полученные результаты говорят Безусловные вероятности 3 кв. 2011 г.

о том, что директивным органам следует обра щать внимание на резкие падения цен на акции, Источники: Claessens, Kose, and Terrones (2011c);

Haver Analytics;

поскольку они связаны с увеличением риска но- и расчеты персонала МВФ.

Примечание. В расчетах использовались следующие индексы вого спада. курсов акций: S&P 500 для США, FTSE All Shares для Соединенного Королевства, CAC All-Tradable для Франции и Nikkei 225 для Японии.

При использовании базовой модели возникает Для начала спадов используется индикатор спада из работы отрезвляющая картина вероятности двойного спа- Claessens, Kose, and Terrones (2011c). Оценки вероятности выводятся на основе простой логит-модели для индикатора спада за период да во Франции, Соединенном Королевстве и США с I кв. 1970 года по II кв. 2011 года, исключая периоды, когда данная ввиду недавнего резкого падения цен на акции. экономика уже испытывала спад в квартал сразу после окончания спада. В логит-модели в качестве аргументов берутся реальное Как показано на рис. 1.3.1, исторические или без- изменение курсов акций, условная переменная для крупных падений условные вероятности нового спада начиная ( 5%) и их взаимодействие. Для расчета среднего за III кв. 2011 года мы предполагаем, что последний дневной индекс цен на акции с третьего квартала 2011 года составляют при- распространяется до конца квартала. Затем мы рассчитываем квартальное среднее для III кв. 2011 года относительно этих дневных мерно 3 процента для Франции и Соединенного наблюдений. Последние данные относятся к 24 августа 2011 года.

Королевства и приблизительно 4 процента для США. Если предположить, что недавняя динамика рынков акций в этих странах в третьем квартале 2011 года сохранится, прогнозируемая вероятность и в восемь раз для США (до примерно 38 про нового спада возрастает в пять раз для Франции центов). В отличие от этого модель для Японии и Соединенного Королевства (до примерно указывает, что в этой стране практические нет из 18 процентов и 17 процентов соответственно) менения вероятности нового спада.

58 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.4. Финансовые инвестиции, спекуляция и цены на биржевые товары Была ли финансовая спекуляция одним из Рисунок 1.4.1. Финансиализация рынка главных факторов, вызвавших бум цен на бир биржевых товаров жевые товары 2003–2008 годов и устойчиво вы сокие цены после окончания Великой рецессии?

Этот вопрос продолжает широко обсуждаться С/х продукция 1 Энергоресурсы 2 Медь в условиях финансиализации рынков биржевых Драгоценные металлы товаров, то есть усиления роли некоммерческих 10 Общие открытые позиции, рынок товарных 0, участников (в том числе спекулянтов и долго фьючерсов США 0, срочных инвесторов) на рынках производных то- 8 (млн фьючерсов и опционов) 0, варных финансовых инструментов и увеличения 6 Медь 0, как объема торговли производными финансовы- (правая шкала) 0, ми инструментами, так и суммы таких неурегу 0, лированных инструментов (рис. 1.4.1). 0, В этой дискуссии есть элемент повтора с уче- 0 0, Июнь 1995 том давней традиции объяснять повышения и бумы цен на биржевые товары спекуляцией1. Од Валовые некоммерческие позиции нако в прошлых эпизодах основное внимание на рынке фьючерсов 4 (в процентах от общих валовых позиций;

уделялось традиционной спекуляции, осуществ скользящее среднее за один год) ляемой путем накопления запасов. В настоящей вставке на основе недавних исследований ана лизируется финансиализация рынков биржевых товаров и ее воздействие на цены на биржевые товары2. Авторы утверждают, что, хотя финанси ализация сказалась на динамике цен на биржевые 1994 10 Июнь 2000 товары, последние исследования не дают убеди тельных данных о том, что она дестабилизирует Источники: Bloomberg Financial;

Комиссия США по торговле товарными фьючерсами;

и расчеты персонала МВФ.

или искажает спотовые рынки. С учетом этих ре- 1Включает кукурузу, пшеницу, соевые бобы и рис.

зультатов действия директивных органов следу- 2Включают нефть, бензин, мазут и природный газ.

3Включают золото и серебро.

ет сосредоточить на улучшении работы рынков 4Валовые некоммерческие позиции включают длинные и короткие в период структурных изменений на глобальных позиции. Общие валовые позиции включают длинные и короткие коммерческие, некоммерческие и не включаемые в отчетность рынках биржевых товаров. позиции. Для сельскохозяйственной продукции, энергоносителей и драгоценных металлов указаны средние валовые некоммерческие Доводы в пользу того, что высокие позиции. Опционы включаются в виде эквивалентов фьючерсов:

число опционов умножается на коэффициент риска для данной цены на биржевые товары вызваны группы опционов за предыдущий день.

финансиализацией Выдвигалось много аргументов в поддерж ку мнения о том, что финансиализация привела доводов заключается в том, что рынки биржевых к росту спотовых цен на биржевые товары в те товаров с трудом адаптировались к финансиали чение последнего десятилетия3. Хотя это может зации из-за одного дисбаланса и двух искажений.

показаться чрезмерным упрощением, суть этих Дисбаланс заключается в продолжающемся крупном притоке на рынки производных ин струментов инвесторов, которые имеют только Основными авторами настоящей вставки являются длинные позиции и которые стремятся от Томас Хелблинг, Шон Роач и Джун Шик Кан.

1В работе Jacks (2007) излагается историческая крывать позиции, зависящие от цен на бир перспектива. жевые товары. Эти притоки привели к росту 2В настоящей вставке используются материалы работы спроса на товарные фьючерсы и оказывают Helbling, Kang, and Roache (2011), в которой содержится повышательное давление на цены фьючерсов.

обширный перечень литературы в дополнение к приводи Поскольку спотовые и фьючерсные цены на мому здесь списку.

биржевые товары связаны через звенья про 3Обзор этих аргументов приводится в работе Irwin, цесса определения цен и через арбитраж, это Sanders, and Merrin (2009).

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.4 (продолжение) повышательное давление может также сказы- и искажения оказывают дестабилизирующее воз ваться на спотовых ценах. действие на цены. Общие данные, подтверждаю щие повышение волатильности цен на биржевые Этот дисбаланс способствует первому иска товары с начала финансиализации в начале жению. После многих лет бурного роста от 2000-х годов (рис. 1.4.2), отсутствуют.

крытые позиции и объемы торгов на рынках производных товарных инструментов сейчас Если трейдинг на шуме (и в более общем пла превышают операции на физических рынках, не, дестабилизирующая спекуляция) приобрели что свидетельствует о том, что инвесторы до- большее значение, изменчивость цен на бирже минируют в процессе формирования цен на вые товары должна была увеличиться. С другой биржевые товары4. стороны, если инвесторы предоставляют ликвид Второе искажение вытекает из инвестицион- ность и способствуют определению цен, то мож но было бы ожидать снижения изменчивости цен.

ной стратегии, которая широко применяется институциональными инвесторами (индек- Хотя общие данные, подтверждающие повыше ние волатильности цен на 51 биржевой товар, сирование) и воспринимается как предусмат включенный в индекс биржевых товаров МВФ, ривающая «трейдинг на шуме» (трейдинг отсутствуют, следует отметить два положения. Во инвесторами на основе ошибочных убеждений первых, иногда происходит повышение изменчи или других причин, не связанных с рыночны ми детерминантами или содержательной новой вости цен, как до, так и после финансиализации.

Но в большинстве случаев периоды более высо информацией). Эта стратегия предусматривает кой изменчивости могут быть отнесены на счет наращивание позиций с помощью синтети конкретных факторов, например, Великой рецес ческого производного инструмента, который сии 2008–2009 годов или наличия низкого уровня выпускается финансовым посредником и вос запасов (цены на металлы в 2005–2007 годы). Во производит прибыль от портфеля товарных вторых, изменчивость цен на ряд основных про фьючерсов с постоянными весами. Трейдинг довольственных биржевых товаров за последние на шуме возникает через процесс посредни несколько лет возросла (см. также Roache, 2010).

чества, что означает, что одновременно уве Хотя экономические детерминанты, скорее всего, личивается спрос на весь набор базисных способствовали этому росту (например, низкий фьючерсов независимо от конкретных усло уровень запасов и неблагоприятные погодные вий на рынке и перспектив отдельных бирже условия), в этой связи трудно установить стати вых товаров. Поэтому он может повлиять как стически значимые взаимосвязи.

на спотовые, так и на фьючерсные цены, как указывалось выше. Данные, основанные на других методах оценки Эти искажения в совокупности означают, что воздействия финансиализации, свидетельствуют рыночные детерминанты могут не полностью о следующем.

объяснять недавние повышения цен на бирже- В большом числе исследований, охватывающих вые товары, что объясняется дестабилизирующи- различные периоды времени и биржевые то ми эффектами трейдеров на шуме5. вары, не удалось найти подтверждении того, что изменения фьючерсных позиций финансо Последние эмпирические данные о таких вых («некоммерческих») инвесторов на рынках дисбалансах и искажениях США оказали статистически значимое воздей ствие на изменения фьючерсных цен6. Если В отсутствие признанной справедливой сто поток заказов в связи с финансовыми инвести имости биржевых товаров в недавних иссле циями в биржевые товары сказался на динамике дованиях предпринимались попытки найти цен помимо обычного горизонта от нескольких доказательства того, что видимые дисбалансы часов до нескольких дней, такая прогнозирую щая способность должна быть очевидной7.

4Примером такого мнения являются хорошо извест ные показания Мастерса (Masters, 2008) на слушаниях 6См., например, работу Bykahin et al. (2009). Заметным в Конгрессе США.

5Воздействие трейдинга на шуме в финансовой сфере исключением является работа Singleton (2011).

7Этот анализ, основанный на так называемых тестах изучается в работах Shleifer and Summers (1990) и De Long et al. (1990). причинности по Грейнджеру, длительное время страдал 60 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.4 (продолжение) Результаты прогнозирования на основе фью Рисунок 1.4.2. Изменчивость цен на биржевые черсных цен — успех в прогнозировании бу товары, 1990–2011 годы дущих спотовых цен — не зависит от того, (Годовые средние оценки условной дневной прибыли;

находятся ли рынки в фазе подъема или спа в годовом исчислении в процентах) да (Roache and Reichsfeld, 2011)8. Если рынки в фазе подъема включают элемент чрезмерно го увеличения цен из-за стадного поведения Средние за 1990–2011 годы неинформированных инвесторов, имеющих только длинные позиции, то результаты про- Составляемый МВФ индекс цен на энергоресурсы гнозирования фьючерсных цен, как ожидается, на таких фазах ухудшатся. Глобальные макроэкономические факторы объясняют значительную и в целом стабиль ную долю колебаний цен на биржевые товары9.

Кроме того, в работе Kilian (2009) было уста новлено, что шоки для глобальной экономи- 1990 95 2000 ческой активности объясняют значительную часть повышения цен на нефть в 2003–2008 го- Цена на нефть (ССЦН) 2 (в долларах США за баррель) ды. Если бы трейдинг на шуме приобрел большее значение, то необъяснимая часть ко лебаний цен биржевых товаров в эконометри ческих моделях увеличилась бы. Поскольку глобальные макроэкономические факторы в некоторой степени влияют на все биржевые товары, совместное изменение цен на бир- 1990 95 жевые товары за последние несколько лет не представляется необычным.

Составляемый МВФ индекс цен на металлы В годы экономического бума 2003–2008 го дов запасы основных биржевых товаров не возрастали устойчивыми темпами. Если бум товарных цен отражал бы лишь нереали стично высокие ожидания неинформирован- ных инвесторов, то такая ситуация могла бы сохраняться только при увеличении запасов. 1990 95 2000 05 В противном случае на рынках физической Составляемый МВФ индекс цен на продовольствие из-за недостатков данных. Но более поздние исследования, основанные на детальных данных, позволяющих выявлять поведение конкретных категорий инвесторов (таких, как дилеры по свопам) в области трейдинга, подтверждают ранее сделанные выводы. Аналогичные результаты были получены в ходе исследований на основе ежедневных данных. 1990 95 2000 05 8Аналогичным образом, в исследовании Alquist and Gervais (2011) не найдены доказательства того, что измене ния позиций инвесторов оказали статистически значимое Источники: Bloomberg Financial;

и расчеты персонала МВФ.

1Условное стандартное отклонение от оценки по модели GARCH влияние на спред между фьючерсными и спотовыми (1,1) на основе ежедневных данных. Данные по июль 2011 года ценами. Они имели бы такой эффект, если бы ожидания включительно.

2ССЦН (средняя спотовая цена на нефть) означает будущих спотовых цен, включенные во фьючерсные цены, равновзвешенные спотовые цены трех сортов нефти: West Texas были вызваны в основном трейдерами на шуме. Intermediate, датированный Brent и Dubai Fateh.

9См., например, работы Vansteenkiste (2009);

Helbling (2011);

и Roache (2011).

Международный Валютный Фонд | Сентябрь 2011 ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: ЗАМЕДЛЕНИЕ РОСТА, УВЕ ЛИЧЕНИЕ РИСКОВ Вставка 1.4 (продолжение) продукции остались бы непроданные товары, Ограничения предложения играют весьма раз так как потребление снижалось бы при все бо- личные роли на рынках товарных фьючерсов лее высоких ценах10. Этот упрощенный факт по сравнению с рынками физических бирже исключает объяснения бума цен на бирже- вых товаров. В последнем случае они являются вые товары 2003–2008 годов как простого «пу- основной причиной очень небольших показате зыря», но это не исключает краткосрочного лей краткосрочной эластичности предложения чрезмерного повышения цен из-за трейдинга по ценам (см. ниже), тогда как на фьючерсных на шуме (ввиду неэластичного по ценам спро- рынках ограничения на арбитраж крупных ин са в краткосрочной перспективе). Это также формированных инвесторов и финансовых по не исключает взаимодействия между финан- средников являются главным препятствием для сиализацией и циклической динамикой спроса высокоэластичного предложения. Хотя арбитраж на запасы биржевых товаров, в том числе из-за иногда бывает ограниченным, например, из-за изменения стоимости хеджирования. лимитов, связанных с капиталом и риском, обыч но он является мощной силой, хотя иногда имеет Почему эмпирические свидетельства вторичные эффекты для физических рынков13.

этих дисбалансов и искажений столь В результате давление на цены из-за возросшего неубедительны? спроса на фьючерсы со стороны инвесторов в индексы, как правило, в действительности пред Хотя недавние исследования не исключают ставляется небольшим.

воздействия финансиализации рынка бирже Экономические детерминанты рынка бир вых товаров на спотовые цены, они не выяви жевых товаров также могут объяснять значи ли бесспорных виновников очевидного перекоса тельные резкие изменения цен, которые иногда цен или дестабилизирующего воздействия из относятся на счет спекуляции. Поскольку для за финансовой спекуляции. Этот общий вывод физической продукции спрос и предложение по-прежнему представляется многим как про весьма неэластичны по ценам в краткосрочной, тиворечащий интуиции. Примирению данных а иногда и в среднесрочной перспективе, не и интуиции может помочь несколько факторов.

ожиданные небольшие изменения детерминант На практике среди инвесторов и инвестицион спроса или предложения, в том числе, например, ных стратегий существует большее разнообразие, в глобальной экономической активности, могут чем об этом говорит карикатурное изображение привести к быстрым значительным изменениям новых участников рынка как инвесторов в индек цен. Другими словами, для того чтобы снизить сы. Хеджевые фонды, составляющие значитель спрос и увеличить предложение для восстанов ную долю вложений в производные товарные ления рыночного равновесия часто необходи инструменты на рынках США, часто занимают мы значительные первоначальные повышения длинные или короткие позиции, в зависимости цен (и наоборот). Временные всплески цен могут от обстоятельств11. Они также реализуют арбит быть усилены, если резервные запасы или мощ ражные стратегии, которые могут компенсиро ности находятся на низком уровне, а потребители вать искажения в результате стратегий вложений опасаются дефицита физических товаров. Такое в индексы12. Многие из крупных новых инвесто усиление, хотя и не всегда присутствует, может ров также хорошо осведомлены и внимательно привносить компонент смены режимов в дина наблюдают за спросом и предложением.

мику цен на биржевые товары.

10Этот аргумент в контексте рынка нефти выдвигался в работе Krugman (2008), в которой использовались 12В работе Irwin and Sanders (2010) отмечалось, что результаты исследования Jovanovic (2007). В ином случае, как отмечалось в Hamilton (2009), если производители раз- поведение инвесторов в индексы является очень предсказу деляли бы ожидания инвесторов, они бы снизили текущее емым, и тем самым способствует арбитражу.

13Вторичные эффекты также возможны из-за того, что производство для последующего увеличения, когда цены поставщики ликвидности на фьючерсных рынках могут будут выше. Но и в этом случае, если бы нереалистичные стремиться вести арбитражные операции с учетом поведе ожидания инвесторов были первоначальной движущей ния инвесторов в индексы, не принимая дополнительных силой, они в конечном итоге подтвердились бы экономиче рисков за счет открытия нейтрализующих друг друга длин скими детерминантами на рынке физической продукции.

11См., в частности, работу Bykahin and Robe (2010). ных спотовых и коротких фьючерсных позиций.

62 Международный Валютный Фонд | Сентябрь ГЛАВА 1 МИРОВЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ И МЕРЫ ПОЛИТИКИ Вставка 1.4 (продолжение) Другое соображение заключается в том, что Рисунок 1.4.3. Премии за риск для товарных даже если финансиализация рынка биржевых фьючерсов товаров влияет на ценообразование, не ясно, яв (На основе 91-дневных фьючерсов;



Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 12 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.