авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |

«ЮДИНА ИРИНА НИКОЛАЕВНА ФИНАНСОВАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ: ЦИКЛИЧНОСТЬ, ПУЗЫРИ И КРИЗИСЫ МОНОГРАФИЯ ТЮМЕНЬ «Ист ...»

-- [ Страница 2 ] --

ею предписывались «твёрдые» деньги и свободная от вме шательств конкуренция. Она довольно быстро становилась общепринятой теорией экономического цикла в Англии и даже в Соединённых Штатах.

(Особая ирония состоит в том, что её основным «австрийским» сторонни ком в США в начале и середине 1930-х гг. был не кто иной, как профессор Э. Хансен, который довольно скоро станет известен в этой стране как вы дающийся последователь кейнсианского учения) 1.

Можно ли научиться управлять циклами?

Экономисты очень давно подметили, что в ходе торговли присутству ет естественный ритм. Хорошим примером является разведение свиней.

Когда цена на свинину растёт, фермеры, разумно склонные оптимизиро вать прибыль, увеличивают производство. Но нужно время, чтобы свинья выросла. Примерно через 18 месяцев на рынок поступает новая свинина.

Из-за усиленного притока мяса цены падают, так что фермеры решают снизить производство, и цены опять начинают расти.

Именно эту последовательность расширения и сжатия производства, умноженную масштабами большого народного хозяйства, имеют в виду экономисты, когда говорят о циклических бумах и спадах. Со времён Вто рой мировой войны Федеральный резерв управлял этими циклическими движениями вверх и вниз, пытаясь их контролировать и микшировать. При Хансен, Э. Экономические циклы и национальный доход / Э. Хансен. – М., 1957.

этом ФРС достигла такого успеха в управлении этими циклами, что пока залось, будто она постигла науку управления центральным банком и те перь может избавиться от нижней части цикла.

Но бывают спады иного типа, имеющие не циклический, а «структур ный» характер: они происходят, когда в структуре экономики обнаружи ваются какие-то фундаментальные отклонения. Начиная с 1945 г. Америка пережила много подъёмов и спадов. Все были циклическими. Все спады, не считая двух, были умышленными. Эти «плановые рецессии» были це ленаправленно организованы Федеральным резервом, чтобы охладить эко номику и сбить напор инфляции.

«Ни один из послевоенных подъёмов не умер своей смертью;

всех их прикончил Федеральный резерв» по крайней мере, таково было мнение Р. Дорнбуша, профессора Массачусетского технологического института 1.

Первым исключением был спад 1973-1974 гг., когда роль Федерального резерва сыграло нефтяное эмбарго. Вторым – спад 2007-2008 гг.

Последний спад не был нормальным, приручённым послевоенным спадом. Он больше похож на структурную депрессию 1930-х гг, которой предшествовал огромный финансовый пузырь. Подобных примеров крайне мало. В послевоенной истории был ещё только один случай структурного кризиса в экономически сильной стране – это Япония 1990-х гг. Японский истерический бум сменился очень длительным ложным оживлением, по том рынком «медведей» и ещё одной глубокой рецессией. Есть основания предполагать, что наступивший в Америке после финансового кризиса спад будет напоминать японский, поскольку оба носят структурный харак тер и оба возникли в период расцвета массового капитализма в конце XX в.

Справочно: Циклы бум/крах были частью жизни, и пики экономиче ской активности в США пришлись на 1887, 1893, 1896, 1900, 1903, 1907, 1910, 1914, 1916, 1920, 1923, 1927 и 1929 гг. Во всех этих циклах спад дос тигал низшей точки меньше чем через 16 месяцев после того, как бум дос тигал пика. До 1916 г. правительство США не имело практически никаких возможностей для воздействия на макроэкономику. В довоенную эпоху налоги и государственные расходы были слишком малы: до Первой миро вой войны они составляли менее 5,9 % ВВП. После 1915 г. они увеличи лись с менее 2 % до более 10 % ВВП в середине 1930-х гг., но по настоящему начали расти после Второй мировой войны. Таким образом, появление эффективного управления совокупным спросом после Второй мировой войны объясняет, почему циклы стали менее частыми и в целом менее глубокими. После проведённых Рузвельтом преобразований банков ские паники практически исчезли. Исчезли причины для беспокойства – банки были теперь застрахованы! В самом деле, сильные банковские пани Дорнбуш, Р. Ключи к процветанию: свободные рынки, надёжные деньги и не много удачи / Р. Дорнбуш. – М.: Изд-во ИД Инфомейкер, 2003.

ки имели место в 1890, 1893, 1899, 1901, 1903 и 1907 гг., и ни одной после Второй мировой войны.

Важнейшим элементом неортодоксальных доктрин, выдвигавшихся как всеми социалистами, так и всеми интервенционистами, является то, что периодическое повторение депрессий представляет собой феномен, свойственный самому функционированию рыночной экономики. Но если социалисты утверждали, что только замена капитализма социализмом спо собна искоренить это зло, то интервенционисты приписывали государству способность скорректировать функционирование рыночной экономики та ким образом, чтобы достигнуть того, что они называют экономической стабильностью. Последние были бы правы, если бы их антидепрессивные планы были нацелены на радикальный отказ от политики кредитной экс пансии. Однако они заранее отвергают эту идею. Интервенционисты хотят расширять кредит всё больше и больше, а депрессию предотвращать, предпринимая специальные антициклические меры. В контексте этих пла нов государство предстаёт в виде божества, которое располагается и рабо тает вне орбиты дел человеческих, которое не зависит от действий своих подданных и властно вмешивается в эти действия извне. Оно имеет в сво ём распоряжении средства и фонды, которые не даны ему людьми и кото рые оно вольно использовать на любые цели, определённые им, государст вом. Всё, что требуется для того, чтобы с наибольшей выгодой распорядиться этой властью, это просто следовать советам экспертов 1.

Самыми рекламируемыми лекарствами являются антициклическая привязка по времени общественных работ и расходы на государственные предприятия. Эта идея не столь нова, как пытаются нас убедить её побор ники. В прошлом, когда наступала депрессия, общественное мнение всегда требовало от правительства организовать общественные работы, чтобы создать рабочие места, и остановить падение цен. Но проблема в том, за счёт чего финансировать общественные работы. Если государство облагает граждан налогами или берёт у них взаймы, то это ничего не добавляет к тому, что кейнсианцы называют совокупной величиной расходов. Оно ог раничивает возможности частных граждан потреблять и инвестировать в той же самой степени, в какой увеличивает свои. Однако если государство прибегает к помощи милых его сердцу инфляционных методов финанси рования, то оно делает положение дел хуже, а не лучше. На короткое время они могут отсрочить крах. Но когда наступит неизбежная расплата, кризис будет тяжелее и продолжительнее того, который отсрочило государство.

Джон Тэйлор на основании своих наблюдений в 1993 г. сформулировал так на зываемое правило Тэйлора (Taylor's Rule). Когда экономика перегрета и инфляция на подъёме, Федеральный резерв мгновенно поднимает ссудный процент. Когда экономи ка на спаде и инфляция мала, Федеральный резерв тут же снижает ставку по кратко срочным кредитам. См.: Taylor, J.B. Monetary Policy Rules / J.B. Taylor. – Chicago: Uni versity of Chicago Press for the National Bureau of Economic Research, 1999.

Контрциклическая денежная политика также является неотъемлемым элементом кредитного цикла (бумов/крахов). Бордо и Уилок 1 использовали данные по США и ещё девяти другим странам за последний век, чтобы по казать, что бум на фондовом рынке происходил в период низкой инфля ции, растущего ВВП (реального) и политики низких реальных процентных ставок. Когда бум прогрессировал, а инфляционное давление росло, цен тральные банки (до Второй мировой войны ограниченные политикой фик сированных курсов своих валют), неизбежно ужесточали процентные ставки и приближали кредитный крах. Кредитные циклы повторяются почти также часто, как периодически происходящие жилищные бу мы/спады, но только последние имеют свою траекторию развития из-за более длинных лагов в строительстве и механизма приспособлении цен к коллапсу спроса. Недавний жилищный бум в США в значительной степе ни подпитывался длительным периодом аномально низких процентных ставок как реакция на финансовые беспорядки начала 2000-х гг. и страхом перед дефляцией и глобальным перепроизводством 2. Крах в сфере недви жимости был инициирован повышением процентов в ответ на инфляцион ное давление.

Стоит ли управлять кредитным процессом?

Если кредиты растут быстрее, чем растёт экономика, то сам рост, ве роятно, поддерживается кредитом и поэтому не может быть устойчивым, если кредитная экспансия подходит к концу. Сигнал может быть обнару жен посредством мониторинга за кредитом, либо опосредованно посредст вом наблюдения за ценами на активы. Нужно постоянно отслеживать уро вень задолженности в экономике и долговую нагрузку как часть дохода, который предназначен для обслуживания долга. Очень важно отслеживать кредитование частного сектора. Пока процентные ставки низкие, а эконо мика растёт, долговая нагрузка не вызывает беспокойства. Но что будет, если кредиторы внезапно ужесточат стандарты?

Наконец, важно оценить качество доходов, полученных от активов.

Если рост цен на активы выше, чем доходы, генерируемые этим активами, то активы могут быть переоценены. В такой ситуации, необходимо рас смотреть, что случится с доходом, если кредит начнёт сокращаться? Осо бенно это касается рынка акций, где кредитование отражается одновре менно и в ценах, и в доходах, то есть коэффициенте Р/Е. Учитывая, что макроэкономические данные могут искажаться финансовыми пузырями, Bordo, M.D. Stock Market Booms and Monetary Policy in the Twentieth Century / M.D. Bordo, D. Wheelock // Federal Reserve Bank of St. Louis Review. – 2007. – Vol 89. No 2.

Bernanke, B. Global Imbalances: Recent Developments and Prospects. Bundesbank Lecture / B. Bernanke. – Berlin, 2007.

кредитная экспансия – важнейшая макроэкономическая переменная, при годная для мониторинга.

Согласно Х. Мински, если кредитным процессом не управлять, то есть пустить его на самотёк, то кредитная экспансия, также как кредитное сжа тие, могут быть безграничны. С бумами/спадами такого типа экономика проскакивает через точки оптимума и они не могут рассматриваться как точки устойчивого равновесия. В результате, экономика будет либо очень сильная, либо слишком слабая. Поэтому политика, проводимая ЦБ, должна быть симметрична стадиям кредитного цикла. Сегодня же используется асимметричная система регулирования. В стадии расширения ответные меры слабые и несвоевременные, а в фазе сжатия – сильные и преждевре менные. Кейнс и Мински были правы, когда выступали за регулирование финансовой системы, и требовали необходимость введения и повышения значимости института центрального банка. Но М. Фридман также был прав, когда высказывал беспокойства о допущенных ошибках в политике ЦБ. Так, Фридман считал, что экономическая катастрофа 1930-х гг., по существу, была результатом ошибочной политики, то есть ужасной серии ошибок ФРС США.

В послевоенный период экономисты-кейнсианцы позаимствовали представление об экономическом цикле, описанные британским экономи стом Дж.М. Кейнсом в своей книге «Общая теория занятости, процента и денег», вышедшей в 1936 г. Со всеми их диаграммами и математическими расчётами, позиция кейнсианцев в отношении бумов и крахов очень три виальна. Если на дворе инфляция, то её причины, скорее всего, кроются в «избыточных расходах» со стороны населения. Рекомендуемый метод ле чения предписывает правительству – как стабилизатору и регулятору на циональной экономики – вмешаться и обязать публику тратить меньше, «впитывая их избыточную покупательную способность» через усиление налогообложения. В то же время, если возникает рецессия, то её причины следует искать в недостаточных частных расходах, и теперь лечение за ключается в увеличении правительством своих собственных расходов, лучше всего посредством бюджетного дефицита, пополняя, таким образом, совокупный национальный поток расходов.

Идея о том, что увеличение правительственных расходов или «лёг кие» деньги – «благо для бизнеса», тогда как урезание бюджета или более «твёрдые» деньги – «зло», просочилась даже в самые консервативные газе ты и журналы. Кроме того, в этих изданиях будут считать само собой ра зумеющимся, что на федеральное правительство возложена священная обязанность неуклонно вести экономическую систему по узкой тропинке между пропастью депрессии, с одной стороны, и пучиной инфляции – с другой, ибо свободная рыночная экономика неизменно должна быть под вержена опасности стать жертвой одного из этих зол.

ГЛАВА 3. ВЗГЛЯД НА ЭМИССИЮ ДЕНЕГ И РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ Проекты Джона Ло – предтеча идеи бумажно-кредитного денежного обращения Производство денег! Кредит как создатель денег! Очевидно, что это открывает не только теоретические перспективы. Авторы проектов банков в XVII в., особенно авторы проектов Английского земельного банка и Джон Ло, который был одним из них, придерживались концепций, содер жащих более или менее чётко выраженные элементы теории, схематически изложенной ниже. Они полностью поняли деловые возможности, предос тавляемые открытием того факта, что деньги, а следовательно, денежный капитал можно произвести или создать.

Ло интересовался преимущественно проблемами денег и кредита и разработал собственную кредитно-финансовую систему, в основе которой лежали следующие принципы:

1) необходимое условие экономического процветания – изобилие де нег в стране, так как именно оно обеспечивает полное использование фак торов производства;

2) изобилие денег должно достигаться не за счёт чеканки монет из благородных металлов, а путём выпуска банками кредитных, то есть бу мажных денег в соответствии с потребностями национального хозяйства;

3) банки должны придерживаться политики кредитной экспансии, то есть выдавать ссуды, многократно превышающие имеющиеся у них запасы металлических денег и благородного металла (принцип частичного резер ва);

4) должны существовать государственные банки, выступающие про водниками экономической политики государства 1.

Таким образом, Ло отводил кредиту весьма важную роль в развитии производства и одним из первых смог оценить все его преимущества. Вме сте с тем, он допустил серьёзную ошибку, отождествив кредит и деньги с капиталом, и не видел негативных последствий кредитной экспансии.

В начале 1720 г. Ло был назначен генеральным контролёром финансов Франции, однако уже к концу года стало очевидно, что созданная им сис тема потерпела крах: выпущенные Королевским банком банкноты быстро обесценивались, акции превращались в ничего не стоившие бумаги. Ло на практике пришлось столкнуться с последствиями чрезмерной кредитной экспансии – инфляцией и тяжёлыми социальными потрясениями. Ответст Law, J. Money and Trade Considered, with a Proposal for Supplying the Nation with Money / J. Law, 1705.

венность за банкротство Луизианской компании, названной «Миссисип ским мыльным пузырём», была возложена на Ло.

Идеи Ло оказали заметное влияние на последующее развитие эконо мической мысли. В частности, критика разработанной им системы способ ствовала становлению школы физиократов во Франции. Кроме того, ут верждения Ло о возможности и необходимости государственного регулирования экономики с помощью кредитно-финансовых инструмен тов, о благотворной роли изобилия денег и инфляции были по достоинству оценены и получили дальнейшее развитие лишь через 200 лет в работах Дж.М. Кейнса и его последователей.

Полемика вокруг роли банков в эмиссии денег Если во времена А. Смита и Г. Торнтона главной задачей было уясне ние самих механизмов денежного обращения в условиях смешанной бу мажно-металлической системы, то к середине XIX в. центр внимания сме стился в сторону практических вопросов регулирования денежного оборота. Вокруг этих вопросов и развернулся известный спор между де нежной и банковской школами, проходивший в Англии в 30-40-е гг. XIX века. Рассмотрим, вокруг чего выстраивались дискуссии 1.

1. Есть деньги как полноценные и обязательные средства платежа (де нежная школа, Торренс, Рикардо), а есть банковские деньги, которые соз даются кредитом (банковская школа, Г. Торнтон 2 и Т. Тук, сторонники свободной торговли и свободной банковской деятельности). Сторонники «денежной школы» рассматривали банкноты Банка Англии не как кредит ный инструмент, платёжное средство, возникшее в процессе торговли, но скорее как резервные деньги (чем они в действительности были в то вре мя), тогда как противники этой меры (так называемая «банковская школа») и, в особенности большинство её континентальных сторонников, бывшие под влиянием несколько другой банковской практики, всё ещё придержи вались схемы «торговый вексель – банкнота».

2. Сторонники денежной школы отрицали влияние денег на объёмы производства (Рикардо: «фиктивный» капитал не может стимулировать промышленность, капитал может быть создан только путём сбережений, а не с помощью банковских операций»). В данном вопросе, как и в других, В тех спорах получил «боевое крещение» и Д. Рикардо, в чьём трактате «Высо кая цена слитков – доказательство обесценения банкнот» (1809) полемика с Торнтоном занимала одно из центральных мест. В последующие годы Рикардо стал законодателем моды в политической экономии, а денежное обращение в Великобритании тем време нем вернулось к металлическому стандарту.

См.: T Thornton, H. An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (1802) / Ed. by F. Hayek. L.: George Alien and Unwin, 1939. Согласно И.

Шумпетеру, Торнтон «предвосхитил практически всё, что было открыто в области по литики центрального банка в течение следующего столетия».

Рикардо был пленником раз и навсегда сложившихся идей. В данном слу чае он прикрепил свой флаг к древку жёсткой количественной теории. Ко личественная теория подразумевает, что между количеством «денег и объ ёмом производства нет никакой связи. И Рикардо даже не хотел допускать возможности таковой» 1.

3. Процентные ставки не определяются денежными факторами. Про центные ставки лишь отражение сложившейся нормы прибыли и они при мерно равны. Сторонники банковской школы, наоборот, считали, что через эмиссию кредитных денег можно воздействовать на процентную ставку.

Поэтому, монетарная политика может использоваться как инструмент ре гулирования. Согласно этой точке зрения, банки могут искусственно зани жать процент ниже нормы прибыли.

В рамках обеих школ исключалась возможность инфляции. Чтобы расширенное кредитование не привело к инфляции, «сумма займов должна равняться добровольным сбережениям населения» (см. идею Викселя о вынужденных сбережениях) 2.

Обе школы одинаково выступали против регулирования денежного обращения или какого-либо радикального контроля банковских операций и кредита. Это безусловно относится к банковской школе, которая боро лась против закона Пиля 1844 г.3, не предлагая какого-либо иного метода контроля, но это же справедливо и для денежной школы, которая хотела регулировать эмиссию банкнот именно с целью сделать денежное обраще ние «автоматическим» и предоставить полную свободу банкам, включая центральный. Иначе говоря, обе группы состояли из сторонников laissez faire. Более того, обе группы решительно поддерживали золотой стандарт и, в частности, регулирование обменных курсов путём свободного притока и оттока золота.

Кратко, «банковский принцип» утверждал следующее:

1) при имеющихся условиях и банковской практике в Англии и, в ча стности, при должной политике Банка Англии конвертируемость банкнот является достаточной мерой для обеспечения стабильности денежного об ращения, на какую вообще способна капиталистическая система;

2) в любом случае, даже если первый тезис неверен, нет смысла регу лировать только эмиссию банкнот, поскольку те же проблемы вызовут и банковские вклады.

Так же кратко можно изложить «денежный принцип»:

1) конвертируемость банкнот нельзя обеспечить, не прибегая к осо бым ограничениям на их эмиссию;

См.: Шумпетер, И. История экономического анализа / И. Шумпетер, В Wicksell, K. Interest and Prices / K. Wicksell. – L.: Macmillan, 1936.

Законы Пиля 1844 и 1845 гг. только установили определённый предел, но не прекратили эмиссию банкнот другими банками, кроме Банка Англии. Однако авторы законов намеревались добиться добровольного отказа провинциальных банков от эмиссии своих банкнот.

2) банкноты Банка Англии в действительности рассматриваются или должны рассматриваться просто как золотые сертификаты. Это не кредит ные инструменты, подобно депозитам или коммерческим векселям, а ос новные (резервные) деньги, подобно монетам или слиткам, которые они представляют.

Один Г. Торренс в ответ на возражение, что ограничение одной лишь эмиссии банкнот бесполезно, явно пошёл дальше этого узкого кредо: «счи тая, как нам известно, что количество депозитов, которое может создать банк путём предоставления ссуд, тесно связано с существующим совокуп ным количеством металлических денег и банкнот», он утверждал, «что ре гулирование эмиссии банкнот будет в какой-то мере способствовать регу лированию создания депозитов»1.

Сторонники денежной школы видели в денежном обращении источ ник экономической нестабильности. Особенно они опасались чрезмерной кредитной экспансии как следствия разрастания системы кредитных инст рументов, обслуживающих хозяйственный оборот (в частности, чекового обращения). Чтобы противодействовать такой опасности, они предлагали жёстко контролировать денежное предложение, а именно «денежную ба зу» – запасы металлических денег и выпуск банкнот, надеясь, что это обеспечит достаточно надёжный контроль за всей кредитной эмиссией.

Банковская школа исходила, напротив, из того, что колебания эконо мической активности, в том числе кризисы, имеют реальные (то есть неде нежные) причины, тогда как кредит – это лишь инструмент, обслуживаю щий экономический оборот. Они считали, что кредит следует за ценами, а не наоборот: цены – за кредитом. Банковская школа подходила к проблеме со стороны спроса на деньги, полагая, что денежное предложение вторич но, что количество средств обращения приспосабливается к потребностям самого рынка. Регулировать эту величину – дело самой банковской систе мы, и ответственность за такое регулирование должна лежать на банков ском сообществе. Расчёт был на «закон оттока» и связанные с ним меха низмы саморегулирования. Предполагалось, что излишняя эмиссия противоречит интересам самих банков. Возражая оппонентам, сторонники банковской школы утверждали, что контроль за предложением денег не всегда нужен (например, если он ведёт к дефляции) и, как правило, неэф фективен (в силу слабости связи между денежной базой и кредитной над стройкой).

Результатом этого спора было принятие в Англии в 1841 г. знаменито го Акта Пиля, или Акта о банковской хартии, который определил принци пы работы Банка Англии 2. Акт базировался на подходе денежной школы и предусматривал весьма жёсткий порядок регулирования денежной массы.

Torrens, H. Reply to the Objections of the Westminster Review / H. Torrens, 1844.

В 1844 г. премьер-министр Великобритании Роберт Пиль (1788-1850) провёл че рез парламент закон, который установил твёрдую норму металлического обеспечения банкнот.

Аналогичные законы были приняты в ряде других стран Европы, подоб ный порядок действовал в конце XIX в. и в России. Однако победа денеж ной школы была временной. Уже вскоре после его принятия действие Акта Пиля приходилось неоднократно приостанавливать в периоды кризисов. А в XX в. развитие и денежной теории, и самих денежных систем шло в рус ле, намеченном скорее банковской школой.

Именно идеи этой школы закрепили принципы деятельности цен тральных банков на последующие столетия, известные теперь как система частичного резервирования. Как известно, центрально-банковская система всегда, даже в момент своего учреждения, вызывала нарекания и являлась предметом оживлённых дискуссий. Однако развитие системы денежного обращения шло по пути усиления регулирующей роли государства в лице ЦБ. Постепенный отказ от рыночных методов управления привёл к ны нешней системе государственных «декретных» денег (fiat money).

Исторический парадокс состоит в том, что экономические условия Великобритании на рубеже XVIII-XIX вв. имели ряд важных черт, близ ких, скорее, человеку XX в., чем современникам. Это было связано, преж де всего, с тем, что к началу XIX в. здесь сложилась система бумажноде нежного стандарта с неразменными банкнотами – система, просуществовавшая в Великобритании почти четверть века, но так и ос тавшаяся исключением в XIX в. и вернувшаяся на историческую арену лишь много позже – к середине XX в., – чтобы завоевать весь цивилизо ванный мир.

Необеспеченная денежная эмиссия и её влияние на деловую актив ность Новая денежная система Великобритании возникла в результате Акта о Банковской Рестрикции, временно приостановившего обмен банкнот банка Англии на золото. Акт был принят парламентом 5 мая 1797 г., а за тем его действие продлевалось вплоть до 1821 г. Генри Торнтон оказался свидетелем событий, которому удалось не только раньше и лучше других разобраться, как работает новая система, но и дать её развёрнутое описа ние, а фактически – макроэкономическую теорию. Именно этим определя ется как оригинальность Торнтона-учёного, так и судьба его идей – снача ла очень влиятельных, затем надолго забытых (после возврата к бумажно металлическому стандарту) и снова получивших признание уже в XX сто летии.

Одно из достижений Г. Торнтона – разработка идеи множественности платёжных средств, в число которых, наряду с монетами и банкнотами, он включал кредитные инструменты, такие, как векселя и депозиты. Не назы вая последние деньгами буквально, он фактически пришёл к расширитель ной трактовке денег. Шагом вперёд был и анализ механизма денежного мультипликатора – зависимости размеров кредитной надстройки от вели чины денежной базы (металлических монет и бумажных денег, имеющих статус законного платёжного средства).

Главное достижение Торнтона – описание так называемого косвенно го механизма влияния денежной массы на уровень цен. Прямой механизм такого влияния, рассмотренный Юмом и Кантильоном (в рамках количест венной теории денег), базировался на металлических деньгах и сводился к обесценению денег в случае переполнения ими каналов обращения. Торн тон проанализировал аналогичный механизм для кредитно-денежного об ращения, где воздействие денежной массы на цены опосредовано уровнем учётной ставки процента. Логика косвенного механизма сводится к сле дующим основным моментам:

дополнительная эмиссия банкнот снижает учётную ставку процента и облегчает кредитные заимствования;

при уровне учётной ставки ниже нормального уровня прибыли соз даются условия, при которых выгодно брать кредит и расширять дело практически без ограничений;

краткосрочный эффект такого расширения кредита – усиление хозяй ственной активности («реальный» эффект);

долгосрочный эффект расширения кредита – номинальный рост цен;

рост цен ведёт к снижению реального уровня нормальной прибыли вплоть до её уравнивания с учётной ставкой процента и восстановле ния равновесия при возросшем уровне цен.

В своём анализе Торнтон впервые указал на значение разницы между учётной ставкой и средней (нормальной) прибылью, предвосхитив гораздо более позднюю идею о разграничении денежной и реальной ставок про цента. Краткосрочный эффект эмиссии подсказал Торнтону важный прак тический вывод, что в условиях денежных кризисов расширение кредита – мера допустимая и целесообразная. Говоря современным языком, это был аргумент в пользу инфляционного метода регулирования денежных кризи сов.

Валовая рыночная ставка процента на протяжении двух веков (XVII – XIX) постоянно испытывала воздействие притока на ссудный рынок до полнительных денег (приток золота). Разумеется, в англосаксонских стра нах на протяжении 150 лет, а в остальных странах европейского континен та на протяжении 100 лет это давление с лихвой перекрывалось одновременным развитием фидуциарного кредита, предоставляемого бан ками помимо их время от времени повторяющихся открытых попыток по низить валовую рыночную ставку процента путём интенсивной кредитной экспансии.

Таким образом, одновременно действовали три усиливающие друг друга тенденции, способствовавшие понижению валовой рыночной ставки процента. Одна была следствием постоянного увеличения массы товарных денег, вторая следствием стихийного совершенствования инструментов, не имеющих покрытия, в банковских операциях, а третья плодом целенаправ ленной антипроцентной политики, организованной властями и одобряемой общественным мнением. Разумеется, невозможно установить количест венный результат их совместного действия или вклад каждой из них. От вет на этот вопрос может быть дан только путём исторического понима ния.

Но какими бы ни были обстоятельства, очевидно, что никакие мани пуляции банков не могут обеспечить экономическую систему капиталь ными благами. Для устойчивого расширения производства нужны допол нительные капитальные блага, а не деньги или инструменты, не имеющие покрытия. Бум, вызванный кредитной экспансией, построен на песке банк нот и депозитов. Он должен закончиться крахом.

Обвал происходит, как только банки, напуганные ускоренным темпом бума, прекращают кредитную экспансию. Бум может продолжаться только до тех пор, пока банки готовы свободно предоставлять столько кредитов, сколько требуется производству для выполнения своих избыточных проек тов, крайне противоречащих реальному состоянию предложения факторов производства и оценкам потребителей. Осуществление этих нереальных планов, подсказанных искажёнными вследствие политики дешёвых денег коммерческими расчётами, может продвигаться вперёд только в том слу чае, если можно получить новые кредиты по валовым процентным став кам, искусственно заниженным по сравнению с теми, которые установи лись бы на свободном ссудном рынке. Именно эта маржа придаёт им обманчивую видимость прибыльности. Перемены в поведении банков не создают кризиса. Они просто делают видимым то опустошение, которое стало следствием ошибок производства, совершённых в период бума.

Как только приток инструментов, не имеющих покрытия, прекраща ется, воздушные замки бума рушатся. Предприниматели должны ограни чивать свою деятельность, так как им не хватает средств для подпитки рас тущих запросов. Цены резко падают, потому что фирмы, переживающие трудности, пытаются получить наличные, сбывая по заниженным ценам производственные запасы. Фабрики закрываются, строительство консер вируется, рабочие увольняются. Так как, с одной стороны, многие фирмы крайне нуждаются в деньгах, чтобы избежать банкротства, а с другой сто роны, больше никто не пользуется доверием, предпринимательская компо нента в валовой рыночной ставке процента взлетает до заоблачных высот.

Стопроцентное резервное обеспечение против частичного резервиро вания В начале 30-х гг. ХХ в. Фишер пришёл к выводу о необходимости полного контроля над денежной массой, что является предпосылкой ус пешной стабилизационной политики. В 1932 г. группа чикагских профес соров выступила с меморандумом о 100-процентном покрытии счетов, ко торое обеспечит наблюдение за движением денежной массы. Увлечённый этим предметом, Фишер подготовил книгу «Стопроцентные деньги»

(100 % Money, 1935). В соответствии с его проектом коммерческие банки были обязаны покрывать предоставление ссуд клиентам 100 %-м валют ным обеспечением соответствующих сумм в центральном банке или его кредитами (рис. 2 А).

Рис. 2 А. Механизм эмиссии со стопроцентным резервированием Такой механизм ограничивает объём эмиссии накопленным в стране золотовалютным резервом (ЗВР). Именно по такой схеме функционирует механизм валютного управления Currency Board.

Согласно практике, существующей сегодня, выдаваемая наличность покрывается обязательными резервами по минимальной ставке, а 85-90 % кредитных сумм подкрепляются лишь «росчерком пера» на счетах клиента (рис. 2 Б). Предоставление кредита увеличивает денежную массу в обра щении, а когда кредит возвращается, она соответственно уменьшается. Ес ли объём созданных таким образом денег возрастает значительно, то уси ливается опасность инфляции. В случае же резкого сокращения кредитования появляется возможность дефляции.

Рис. 2 Б. Механизм депозитно-кредитной мультипликации с частичным ре зервированием (условный пример) Такой механизм может до бесконечности увеличивать денежную мас су, которая превышает ограниченный объём материальных ресурсов.

Представляется, что в дальнейшем существовал лишь один значи тельный приверженец плана стопроцентных денег – Рольф Гохт. Он при надлежал к Фрайбургской школе (Германия) и был членом правления Бун десбанка. Опыт и знания помогли Гохту разработать доктрину «нового де нежного порядка». В 1973 г. он выпустил книгу под названием «Критиче ские замечания о национальном и интернациональном денежном порядке».

В ней автор размышляет о кредитной деятельности частных банков и ста вит вопрос: что заставляет сохранять значительную часть денежного со стояния в виде авуаров частных кредитных институтов? «Сила практиче ского опыта и привычки или недостаток фантазии для избрания другой формы создания денег, при которой будет функционировать под покрови тельством власти иная система денежного страхования»?

Зачем нужны центральные банки?

Центральные банки проводят процентную политику, чтобы контроли ровать рынки капитала. Ортодоксальная экономическая теория нам гово рит, что рынки эффективны и должны быть оставлены на их собственное усмотрение. Почему же тогда необходимо регулировать процентные став ки? Конечно, рынки сами должны определять процентные ставки, чтобы избежать некоего подобия советского стиля планирования рынков капита ла. В этом-то и состоит некий парадокс, что сегодня в штате ЦБ работают экономисты, которые догадываются, что они занимаются ненужной рабо той. Центральный банк сегодня имеет безграничный контроль над банков ской системой посредством выполнения таких функций, как монопольная эмиссия государственных обязательств, имеющих законную силу во всех видах платежей, или путём прямого принуждения банков быть клиентами центрального банка, храня в нём свои резервы наличности (система час тичного резервирования).

И не то, чтобы банки были недовольны этим вмешательством... Ведь именно учреждение централизованной банковской системы делает воз можной длительную кредитную экспансию, поскольку выпуск банкнот центрального банка обеспечивает дополнительные резервы наличности для всей банковской системы и позволяет всем коммерческим банкам одно временно расширять свои кредиты. Централизованная банковская система работает как удобный обязательный банковский картель, нацеленный на расширение обязательств банков, и банки теперь могут расширять креди тование, опираясь кроме золота на более объёмные резервы наличности в виде банкнот центрального банка.

Итак, теперь мы видим, наконец, что причиной экономического цикла являются отнюдь не таинственные сбои в системе свободной рыночной экономики, а как раз, наоборот, систематическое вмешательство государ ства в рыночный процесс. Правительственное вмешательство влечёт за со бой банковскую экспансию и инфляцию, а когда инфляция подходит к концу, начинается депрессия-корректировка.

Потребность в «кредиторе последней инстанции» целиком вызвана тем, что коммерческие банки берут на себя обязательства, подлежащие оп лате по требованию в денежной единице, выпускать которую имеет право только центральный банк. Таким образом, коммерческие банки фактиче ски создают деньги, погашаемые в другой валюте. В этом и заключается главная причина нестабильности существующей кредитной системы, и тем самым, – значительных колебаний уровня общей экономической активно сти. Без монополии центрального банка (или правительства) на эмиссию денег и предусмотренного законом «законного платёжного средства» у банков не было бы никаких оснований полагаться в деле обеспечения сво ей кредитоспособности на наличность, предоставляемую другим органом.

«Однорезервная система», как назвал её Уолтер Бэджгот, – непременная спутница монополии на денежную эмиссию – без неё оказывается ненуж ной и нежелательной.

Можно, тем не менее, возразить, что центральные банки требуются для обеспечения необходимой «эластичности» денежного обращения 1. И хотя в прошлом для маскировки инфляционистских требований этим вы ражением злоупотребляли больше, чем любым другим, мы не должны пройти мимо содержащегося в нём рационального зерна. Способ увязки эластичности предложения денег со стабильностью их ценности представ ляет собой подлинную проблему, и она будет решена, только если эмитент данной валюты осознает, что его бизнес зависит от регулирования количе ства валюты таким образом, чтобы ценность её денежной единицы остава лась стабильной (в товарном выражении). Если приток количества денег приводит к повышению цен, ясно, что он неоправдан, как бы сильно люди ни ощущали потребность в дополнительной наличности, которая в этом случае будет наличностью для трат, а не для пополнения резервов ликвид ности. Валюту делает повсеместно принимаемой, то есть действительно ликвидным активом, именно то, что её предпочитают другим активам, по скольку ожидают, что её покупательная способность останется постоян ной.

Неизбежно ограниченной является не ликвидность, а покупательная способность – возможность распоряжаться товарами для потребления или для использования их в дальнейшем производстве. Покупательная способ ность всегда ограниченна, поскольку для покупки имеется только данное количество – и не большее – товаров и услуг. До тех пор, пока люди стре мятся к увеличению ликвидных активов только для того, чтобы держать их, а не тратить, активы могут создаваться без падения их ценности. Но Закон о Федеральном резерве (Federal Reserve Act, 1913 г.) открыто поставил пе ред новой организацией задачу: «обеспечить эластичность денег». Полное название за кона звучит следующим образом: «Закон о создании Федеральных резервных банков для обеспечения эластичности денег, для налаживания системы переучёта векселей, для организации более эффективного надзора за банковским делом в США и для иных целей».

если ликвидные активы нужны людям, чтобы тратить их на товары, цен ность таких трат будет таять у них на глазах.

Кредитор на крайний случай Сейчас уже очевидно, что периодически повторяющиеся финансовые кризисы суть от сути часть системы кредитно-бумажных денег, которая по природе своей нестабильна. Но в тоже время очевидно и то, что новая сис тема ведёт и к беспрецедентному росту экономики, созданию богатства и улучшению жизненных стандартов. Возврат назад в тот мир, где не было депозитных банков – это не выход из положения.

Процесс кредитования создал новый канал для экономического роста и процветания. Венчурный капитал (в истинном смысле этого слова) стал возможен! Равно как и новая банковская система создала каналы для объе динения и разделения рисков, а предприятия, идущие на риск, также стали реальностью. Однозначно, что жить с новой системой лучше, чем без неё, но возникла другая проблема – набег на банк, – которую необходимо было решать. Нужно было создать такой механизм, который позволил бы оказы вать поддержку терпящим бедствия учреждениям, чтобы предотвратить распространение всеобщей паники, поражающей всю финансовую систе му. Таким механизмом стал банк для банков – центральный банк (ЦБ).

Основная идея состояла в том, что ЦБ в случае кризиса берёт на себя роль кредитора терпящего бедствие банка. Если банк стал жертвой набега вследствие кризиса доверия, но по балансу он оставался здоровым, то ЦБ мог бы его поддержать, пока паника постепенно не утихнет, а бизнес не возобновится. Если же баланс ухудшится (по ссудам), то ЦБ мог бы фор сировать закрытие такого банка. Чтобы ЦБ мог выполнить свою миссию – предотвратить панику, он должен иметь для этого неистощимые резервы.

И если финансовое сообщество поверит тому, что ЦБ обладает безгранич ными возможностями и способен защитить любой другой банк, честно со блюдая свои обязательства, то проблему набега на банк можно было бы решить. Другими словами, если бы банковское сообщество действительно поверило, что ЦБ обладает значительными резервами, он мог бы в них не нуждаться 1.

Роль, когда ЦБ предоставляет кредиты терпящим бедствие частным банкам, называется «кредитор на крайний случай», поскольку, когда все другие возможности заимствования исчерпаны, последним источником средств (и надежды на спасение) остаётся центральный банк.

Именно на это надеялся Банк Англии, предотвращая набег на КБ «Northern Rock». В теории, как только эти меры становится достоянием общественности, вклад чики верят, что их депозиты в безопасности и не изымают их. К сожалению, в реально сти так не происходят. На практике, вкладчики видят в этой помощи признак слабости и навряд ли это предотвратит набег.

Конфликт целей Итак, на сегодня имеется система кредитно-бумажных денег с двумя различными каналами создания денег: через частные банки (деньги как чьи-то долги) и через публичный сектор (условно говоря, «печатный ста нок»). Первое порождает финансовую нестабильность и циклы инфля ции/дефляции. Последнее создаёт условия для развития необратимой ин фляции.

Появление института центрального банка было вызвано потребностью управлять присущей капитализму нестабильностью посредством механиз ма частичного резервирования. Проблема «moral hazard», созданная функ цией «lender of last resort», потребовала осуществлять контроль за процес сом создания кредита внутри банковской системы. Но Гипотеза Эффективного рынка отвергала саму идею необходимости управлять кре дитом. Постепенно главной целью деятельности ЦБ стало поддержание ценовой стабильности, чтобы не позволять правительству «печатать»

слишком много денег. В конце концов, ЦБ также навязали играть ещё одну роль – управлять спросом и не допускать рецессии.

Итак, в итоге, ЦБ обязан:

ограничить кредит, чтобы поддерживать финансовую стабильность;

стимулировать кредит, чтобы управлять спросом;

не допускать монетизации долгов, чтобы контролировать инфляцию и, в то же время, не допускать сжатия экономики посредством поли тики кредитной экспансии. Некоторые ЦБ считают, что они не долж ны ограничивать кредит, другие, наоборот, считают, что они не должны управлять спросом. Сторонники эффективных рынков также выступают за манипулирование рынками.

Итак, конфликт целей, противоречивых теорий, не согласующихся методов – всё это представляет текущее состояние деятельности централь ного банка. В результате мы оказываемся в сетях чередующихся финансо вых кризисов.

Обуздать потребительскую инфляцию – задача № Таргетирование инфляции потребительских цен привело к некоторым перекосам в политике ЦБ. В конце 1990-хгг. и в начале этого десятилетия инфляция в западных странах была подавлена благодаря дешёвому экс порту из развивающихся экономик. Эта более низкая инфляция позволила ЦБ снизить процентные ставки: многие товары стали доступны благодаря более доступным деньгам. Спрос поддерживался денежной политикой, а предложение дешёвых товаров поддерживалось спросом.

Сейчас ситуация меняется: развивающиеся экономики «накачивают»

инфляцию при высоких ценах на сырьё. Твёрдая приверженность инфля ционному таргетированию в этом случае может сыграть злую шутку: по скольку товары стали более дорогими, таким же дорогим может оказаться и заём. Конфликт между инфляционным таргетированием и управлением кредитом можно легко разрешить. Например, если избегать чрезмерного кредитования или монетизации долгов, инфляция потребительских цен не будет представлять угрозу. На практике ЦБ мог бы заняться инфляцией цен на активы, то есть другими словами, перейти от управления внутренне устойчивых цен на товары к управлению внутренне неустойчивых рынков капитала. Он должен предотвратить раздувание ценового «пузыря» на ак тивы в той точке невозврата, когда накопление долга становится чрезмер ным и возникает угроза его монетизации. То есть речь идёт о предотвра щении системного риска в экономике.

Причина и первичная цель появления центральных банков не была связана с борьбой с инфляцией (как некоторые думают сегодня). Скорее, их миссия заключалась в том, чтобы гарантировать финансовую стабиль ность. Финансовая нестабильность присуща системе, где доминирует по стоянный процесс расширения кредитных денег, безотносительно того, обеспечены они золотом или нет.

Желание некоторых вернуться к золотому стандарту вызывает много возражений. Но вряд ли это будет возвратом к Золотому веку финансовой стабильности. И те, кто выступает за отмену ЦБ в надежде вернуться к стабильности, скорее всего, будут разочарованы. Что было сначала: ЦБ или финансовая нестабильность – это не вопрос о курице или яйце. Исто рия свидетельствует, что финансовая нестабильность появилась ещё за долго до появления ЦБ. Например, вспомним то, что произошло в Америке после кризиса 1907 г., когда там ещё не было ЦБ. Именно с этого времени была осознана необходимость создать такую структуру под названием ФРС США (Federal Reserve System) 1. Кризис в США в 1907 г. помог отве тить на вопрос, ответственен ли ЦБ за финансовые рынки, которые не ве дут себя так, как описано в теории эффективных рынков, то есть «непра вильное» поведение рынков уже было до того, как появился ЦБ. Итак, всё таки финансовая нестабильность обусловила появление ЦБ, а не наоборот (это ответ на вопрос о первичности).

Чтобы восстановить финансовую стабильность, потребовалось бы, наверное, не возвращение к золотому стандарту или к отмене институтов центрального банка. Это, вероятно, потребовало бы, не больше не меньше, как отмены процесса кредитования. Другими словами, мы просто верну лись бы опять к временам тёмного средневековья. Кредит должен остаться, а мы должны найти пути жить с неизбежной нестабильностью как имма нентной характеристикой этого процесса. Лучше иметь волатильную и растущую экономику, чем стабильную и стагнирующую.

История кризиса 1907 г. хорошо документирована в книге R. Bruner & S. Carr.

The Panic of 1907. Lessons Learned from the Market’s Perfect Storm. 2009. В ней показано, как кредитный цикл и неспособность финансовой системы справиться с кредитным кризисом вынудил легендарного банкира J.P. Morgan принять на себя роль ЦБ.

Милтон Фридмен – за отмену центральных банков Если Кейнс и его последователь Мински разработали альтернативную теорию того, как функционирует экономика и она согласуется с очевид ными данными, другая группа экономистов стоит на противоположных по зициях, отстаивая идею свободного рынка (laissez-faire). Чтобы рынок дей ствовал эффективно, ему надо предоставить свободу без вмешательства и манипулирования. Если цены станут объектом манипуляций внешних сил, то рынки не будут вести себя как эффективные. Это вмешательство исхо дит от правительства или действий ЦБ которые и порождают разные от клонения, а не в результате врождённых «провалов» рынка.

Банкам необходимо позволить ссужать и заимствовать на тех услови ях, которые они сочтут подходящими, полагаясь исключительно на силы спроса и предложения. Такова была позиция М. Фридмена, одного из са мых известных монетаристов ХХ века, который считал, что ЦБ разрушают финансовые рынки и должны быть отменены. Он видел в системе бумаж ных денег, не обеспеченных золотом, инфляционный потенциал, а полити ка правительства дезориентирует рыночных участников и вызывает деста билизирующие систему циклы бумов/спадов.

В интервью журналу «Reason» в ноябре 2006 г., Фридмана спросили:

«...может быть было бы лучше отменить полностью ФРС, а правительство бы придерживалось правила роста денежной массы?», на что он ответил:

«Да, это было предпочтительно, но то, что это произойдёт, нет никаких шансов» 1. Если вдуматься, то эта позиция Фридмана вовсе не является ра дикальной;

она логически вытекает из его веры в эффективность рынков.

Вера в то, что дешёвые деньги всегда желательны и выгодны, делает неизбежным и непреодолимым давление на всякий политический орган или всякого монополиста, о котором известно, что он способен сделать деньги дешёвыми, выпуская их в большем количестве. Однако кредитные ресурсы, ставшие искусственно дешёвыми благодаря созданию дополни тельных денег, предназначенных для предоставления ссуд, помогают, хотя и за счёт других, не только тем, кому они достаются, но на время оказыва ют стимулирующий эффект и на общую деловую активность. Не так легко увидеть, что в то же самое время подобные эмиссии разрушают регули рующий механизм рынка. Предоставление такого рода кредитов для до полнительных покупок товаров вызывает искажения в структуре относи тельных цен, в результате чего ресурсы отвлекаются на те виды деятельности, которые невозможно долго поддерживать, что становится причиной неизбежной последующей реакции. Косвенные и медленно про являющиеся последствия такого рода по самой их природе намного труд нее распознать или понять, чем сиюминутные приятные эффекты и, в осо См. Интервью в журнале «Reason» (November 2006): Doherty, B. Can we Bank on the Federal Reserve / B. Doherty // Reason. – 2006, Nov. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: hhtp://www.reason.com /news/show/38384.html бенности, выгоды тех, кому в первую очередь идут дополнительные день ги.

Так как преступление монополиста – чрезмерная эмиссия – не осозна ётся людьми, его не только терпят, но даже приветствуют. Это одна из главных причин столь частого расстройства нормального функционирова ния рынка. Но сегодня почти каждый государственный деятель, пытаю щийся делать добро на этом поприще, и уж, конечно, каждый, кто вынуж ден делать то, что считают благом мощные организованные группы, приносит, пожалуй, гораздо больше вреда, чем пользы. Вместе с тем каж дый, кто просто знает, что успех его бизнеса – выпуска денег – целиком зависит от его умения сохранять покупательную способность своей валю ты постоянной, будет больше способствовать общественному благу, стре мясь единственно к большим прибылям для самого себя, нежели созна тельно заботясь о более отдалённых последствиях своих действий.


Функция «the lender of last resort» имела ряд отрицательных последст вий. Во-первых, банки стали надеяться на помощь в случае кризиса, по этому они почувствовали себя более уверенно и могли позволить себе расширить кредитование. Во-вторых, гарантии распространялись на все банки и для вкладчиков они казались одинаково надёжными. Так что при сутствие ЦБ создало несколько превратные (или извращённые) стимулы внутри банковской индустрии.

Вкладчики стали искать банки, которые предлагают более высокие процентные ставки по депозитам, не обращая внимания на безопасность банка – в конечном счёте, деньги будут возмещены ЦБ. Однако, те банки, которые обещают высокие проценты, будут подвергать деньги вкладчиков более высокому риску. Так что, присутствие кредитора на крайний случай привело к тому, что деньги устремились в наиболее рисковые учреждения.

Это лишь одна сторона проблемы moral hazard.

Легко пояснить эту проблему можно на следующем примере: ваш ре бёнок учится в университете и вы, как заботливые родители, не хотите, чтобы он испытывал нехватку денег. Вы предоставляете ему кредитную карту, которая напрямую связана с вашим банковским счётом. При этом вы говорите:

1. «не беспокойся, мы оплатим тебе любой овердрафт, каким ты вос пользуешься» или 2. «используй карту только в случае крайней необходимости». По следний вариант, вероятно, прививает вашему ребёнку некоторые навыки управления деньгами.

То же самое применимо и к ЦБ, и ко всей банковской системе. Если случается кризис, ЦБ помогает стабилизировать всю финансовую систему, особенно, если все верят тому, что у него действительно безграничные ре зервы. Но в бескризисный период это подталкивает банки к рискованному кредитованию и более высокому уровню левериджа – таков один из аргу ментов М. Фридмена.

Итак, ЦБ нужны были, чтобы стабилизировать систему, но затем об наружилось, что их присутствие поощряет более рисковое заимствование и, тем самым, неумышленно дестабилизирует её. Сегодня большинство ЦБ стремятся несколько преуменьшить функцию «lender of last resort», потому что она подпитывает опасную практику кредитования. К сожалению, в хо де современного финансового кризиса эта точка зрения была проигнори рована, когда ФРС стали действовать в духе «risk management paradigm», чтобы предотвратить экономическую слабость. «Время от времени, поли тические деятели, действующие согласно risk-management paradigm, пред принимают шаги, чтобы обеспечить страховку против появления особенно неблагоприятных результатов. Например, после российского дефолта осе нью 1998 г., Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) смягчил денежную политику, несмотря на то, что экономика развивалась удовле творительными темпами и в этом не было особой необходимости. Но это было сделано потому, что существовала низкая вероятность того, что де фолт может серьёзно повредить внутренние и международные финансовые рынки, а через них – и американскую экономику» 1.

Парадигма управления риском говорит: «не волнуйтесь, мы, послед няя кредиторская инстанция, окажем вам помощь задолго до того, как у вас появится необходимость заимствовать у нас». В действительности, эта политика даёт карт-бланш, чтобы свободно использовать кредитную карту.

Это постепенный переход от реактивной к превентивной политике в дей ствиях ЦБ приводит к смещению акцентов с уменьшения кризисов к их усилению.

Роль Центрального Банка в предотвращении кризиса Исторический опыт показывает, что кредитный крах усиливает рецес сию и поскольку ФРС США обладает двойным мандатом, было бы разум ным в этом случае ослабить денежную политику (рис. 3) 2. Но остаётся от крытым вопрос, что является его приоритетом: экономический рост или ценовая стабильность. Должен ли ЦБ реагировать на финансовые пузыри?

Традиционный взгляд на денежную политику состоит в том, что централь ный банк должен ликвидировать последствия взрыва финансового пузыря на финансовую систему 3. Альтернативный взгляд предполагает, что если ценовой пузырь (например, на жильё) уже где-то «замаячил» на горизонте, то ФРС должен заранее устранить его 4.

См.: Greenspan, A. Monetary Policy under Uncertainty / A. Greenspan, J. Hole, 2003.

См. также в IMF WEO Ch. 4 September 2008.

См.: Bernanke, B. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? / B.

Bernanke, M. Gertler // American Economic Review. – 2001. – 91(2). – P. 253-257.

См.: Cecchetti, S.B. Asset Prices and Central Bank Policy / S.B. Cecchetti // Geneva Reports on the World Economy. – 2006. – No. 2.

Рис. 3. Верхняя панель: спред (п.п.) между облигациями класса ВАА и ка значейскими векселями (10-летние) в период 1953-2007 гг. Анализируя политику ЦБ (США и ЕС) за последние десятилетия, можно прийти к такому интересному наблюдению. Если декларативно они все выступают за достижение ценовой стабильности, на деле это оказыва ется далеко не так. В ФРС США, кажется, не верят в то, что может реально существовать чрезмерный рост денег, кредита и инфляции. Но там верят, что может быть неприемлемо низкий уровень этих переменных. И как ре зультат, их политику можно охарактеризовать как достаточно агрессив ную, чтобы не допустить сокращение кредита или дефляцию. В основе ле жит идея, что «пузыри» не могут быть идентифицированы, пока они сами не взорвутся. И только затем центральные банки должны предпринимать какие-то действия.

Европейский центральный банк, напротив, полагает, что рост денеж ной массы может быть избыточным;

это также согласуется с чрезмерным кредитованием и инфляцией. Однако стараются не замечать при этом свя зи между «избыточностью» денег и чрезмерной инфляцией цен на активы.

Вертикальной линией отмечено начало значимых финансовых кризисов в США.

Нижняя панель: величина процентных ставок по федеральным фондам в период 1953 2003 гг. Ист.: Federal Reserve Board and NBER «Манна небесная» или деньги падают с вертолёта Газета «The Telegraph» провозгласила в начале 2009 г., что в борьбу с мировым кризисом вступает «мощное оружие» – «печатные станки».

«Первого января солнце встало уже над новым миром, изменившимся до неузнаваемости, миром в котором процентные ставки больше не будут ос новным инструментом экономической политики, а сброс денег с вертолёта станет образцом для подражания. Миром, в котором банковская система, когда-то великое творение мировой экономики, окажется на грани нацио нализации;

где основной вопрос будет заключаться не в том, какую при быль может принести экономика в будущем году, а в том, сколько про длится рецессия: год или десять лет. Если у кого-то и были сомнения по поводу масштабов кризиса, сейчас их не осталось. ФРС США не только снизила ключевую ставку до нуля, но и дала понять, что она останется на этом уровне в течение длительного периода. Кроме того, ФРС применит мощное оружие, иными словами, подготовит печатные станки для борьбы с усиливающимся кризисом» 1.

Аналитик из «Times» А. Калецкий отметил: «Решение ФРС перейти на нулевые процентные ставки сопровождалось принятием «нестандарт ных» монетарных мер. Говоря простым языком, она пообещала печатать и распределять деньги до тех пор, пока экономика США не выкарабкается из рецессионной спирали» 2. The Telegraph акцентирует внимание на особен ностях действий ФРС: «Всё равно поразительно, что ФРС поддерживает идею о сбрасывании денег с вертолёта (helicopter money), высказанную М. Фридманом и Б. Бернанке. Насколько мы помним, в случае регулиро вания объёмов денег в экономике как в 1970-х или начале 1980-х, или уровней инфляции как в 1990-х и 2000-х, основным средством, имеющим ся в распоряжении политиков, были процентные ставки. Это время про шло. Теперь ФРС должна управлять экономикой посредством прямого за качивания и откачивания денег».

Но такое в истории уже было. По своей сути, нынешний кризис похож на Депрессию 1930-х гг., а она характеризовалась недостатком денег и па дением цен. Это хорошо понимали и И. Фишер и Дж. Кейнс, хотя по раз ному рассматривали механизмы, которые могут привести к экономическим трудностям. Для Фишера проблема заключалась во влиянии дефляции на реальный уровень долга. Рост последнего – плохая новость для компаний, берущих кредиты, чтобы инвестировать. Дефляция готовит почву для рез кого сокращения прибылей и инвестиций.

Federal Reserve's Ben Bernanke speaks in London // The Telegraph. January 13th.

2009.

Цит. по. Times Online http://elitetrader.ru/index.

Чем опасна ловушка ликвидности и можно ли из неё выйти?

Когда ставки близки к нулю, деньги и интерес к сбережениям сосре дотачивается на покупках краткосрочных государственных облигаций, ко торые эффективно выполняют роль «сейфа». Это всё равно, как если обли гации превратились в наличные. Тогда дальнейшие операции на открытом рынке по увеличению денежной базы не могут привести к дальнейшему снижению номинальных процентных ставок, и, таким образом, денежно кредитная политика становится неэффективной в стимулировании потреб ления, жилищного строительства и инвестиций для капитальных расходов в корпоративном секторе: застряв в ловушке ликвидности, необходимо применять неортодоксальные меры денежно-кредитной политики.

Например, ФРС пытается следовать агрессивной политике, чтобы по пытаться предотвратить дефляцию: массовое количественное ослабление;

наводнение рынков неограниченной нестерилизованной ликвидностью;


ослабление курса доллара;

прямое и массовое вмешательство на Forex по ослаблению доллара;

подавляющее увеличение своп линий с иностранны ми центральными банками (непрямая и скрытая форма вмешательства на Forex), направленных на предотвращение укрепления доллара;

попытки установления целевого уровня цен и темпов инфляции с помощью агрес сивных мер монетизации, или даже за счёт увеличения дефицита бюджета (идея, предложенная в 2002 г. Б. Бернанке, что он назвал в качестве экви валента «падению денег с вертолёта» в экономике). Проблема со многими из этих «крайних» политических действий – это то, что они были приме нены в Японии в 1990-х гг. и в последние несколько лет, и они не привели ни к чему хорошему: как только экономика оказывается в ловушке лик видности, начинают действовать основополагающие дефляционные силы в экономике – это превышение совокупного предложения товаров и падение совокупного спроса – очень трудно остановить даже экстремальными ме рами.

Взгляд монетаристов на роль кредитно-денежной политики в регули ровании экономики Теория денег Фридмана базируется на видоизменённой количествен ной теории денег. Она близка к неоклассической, так как предполагает гибкость цен, а заработная плата, объём производства стремятся к макси муму, и экзогенный (то есть внешний по отношению к системе) характер предложения денег. Своей задачей Фридман поставил поиск стабильной функции спроса на деньги при постоянстве скорости их обращения. Функ ция спроса на деньги, выведенная Фридманом, близка к кембриджскому варианту и имеет вид: М = f (Y,.......x), где Y – номинальный доход, x – прочие факторы.

При прочих равных условиях спрос на деньги (желаемый населением денежный запас) представляет собой устойчивую долю номинального ВНП, в отличие от кейнсианской модели, где спрос на деньги носит неус тойчивый характер в силу существования спекулятивных моментов (пред почтения ликвидности). Ещё одно принципиальное отличие взглядов Фридмана от Кейнса в том, что он убеждён, что уровень процентной став ки не зависит от величины денежной массы (в долгосрочном плане). Усло вия долгосрочного равновесия денежного рынка, где ставке процента нет места, выражается известным уравнением, которое называется уравнением Фридмана: М = Y+ Р, где М – долгосрочный темп роста предложения де нег;

Y – долгосрочный среднегодовой темп изменения реального (в посто янных ценах) совокупного дохода;

Р – уровень цены, при котором денеж ный рынок находится в состоянии краткосрочного равновесия.

Несоответствие между темпом роста предложения денег и темпом из менения реального совокупного дохода может привести к следующему.

«Увеличение по каким-либо причинам количества денег в обращении ве дёт к изменению пропорции между кассовыми остатками и суммой денеж ных расходов. Чтобы восстановить эту пропорцию, хозяйствующие субъ екты… начинают усиленно тратить деньги, что ведёт за собой повышение спроса на товарных рынках и рост цен. В результате обесценения денег экономика приходит к новому равновесию, где увеличившиеся кассовые остатки соответствуют более высокому уровню цен».

Основываясь на исследованиях истории США до и после 1913 г., Фридман пришёл к выводу о нестабильности последнего периода (после 1913 г.), что связано с дискретными изменениями денежного предложения, осуществляемыми руководящими кредитно-денежными учреждениями.

Ответственность за уменьшение экономической стабильности была припи сана им ошибочным решениям руководящих кредитно-денежных учреж дений. С точки зрения Фридмана, экономическая нестабильность порожда ется, скорее, неправильным кредитно-денежным регулированием, чем внутренней неустойчивостью экономики. Неправильное кредитно денежное регулирование происходит, согласно Фридману, по двум важ ным причинам:

1. Предположим, что различные экономические показатели указывают на некоторый спад и в действие вводится политика дешёвых денег. Но в течение последующих шести месяцев экономическое положение по при чинам, никак не связанным с мерами государственной политики, измени лось, и начался переход к циклической фазе инфляционного подъёма. В этот момент политика дешёвых денег оказывает своё действие и усиливает инфляцию. Это происходит по причине того, что изменение денежного предложения оказывает влияние на ЧНП по прошествии некоторого пе риода времени (временной лаг, по Фридману, составляет в условиях цик лического спада от 5 до 21 месяца, а в условиях подъёма производства от 13 до 24 месяцев). При неопределённости этого временного периода ис пользование дискретной кредитно-денежной политики для приспособле ния экономики к циклическим подъёмам и спадам может иметь обратный эффект и усиливать циклические колебания.

2. Допустим, экономика преодолевает спад и движется к полной заня тости с повышением уровня совокупных расходов, объёма производства, занятости и цен. Расширяющийся объём экономической деятельности вы зывает увеличение спроса на деньги и, тем самым, повышение процентной ставки. Если же руководящие кредитно-денежные учреждения считают своей целью стабилизацию процентных ставок, они прибегнут к политике дешёвых денег. Но эта политика роста количества денег увеличит сово купные расходы в тот момент, когда экономика уже находится на грани инфляционного бума. То есть попытка стабилизировать процентные став ки делает экономику менее устойчивой. Из этого видно, что стабилизация процентной ставки является ошибочной целью, так как невозможно стаби лизировать денежное предложение и процентные ставки одновременно.

Поэтому попытка стабилизировать процентные ставки может дестабили зировать экономику.

Исходя из этих соображений, Фридман и пришёл к выводу, что для достижения стабильности экономики необходимо стабилизировать темп роста денежного предложения, а не процентную ставку. В идеале Фридман считает, что денежное предложение должно устойчиво возрастать на 3-5 % в год, так как денежное предложение должно расширяться ежегодно в том же темпе, что и ежегодный темп потенциального роста реального ВНП (основное монетарное правило).

Трансмиссионный механизм влияния денежной политики на реальную экономику Современные модели трансмиссионного механизма включают раз личные каналы денежной трансмиссии, но наиболее часто называются процентный и кредитный каналы, канал цен активов и некоторые их мо дификации (табл. 3).

Таблица Трансмиссионные механизмы денежной политики Процентный канал Канал (или эффект) за- Монетаристский канал мещения 1 2 Механизм: Механизм: Механизм:

денежная масса = денежная масса = денежная масса = процентная ставка = процентная ставка = Резервы = цены фи инвестиции = выпуск сбережения = по- нансовых активов = требление = кредиты Кредиты = сово = совокупный спрос купный спрос = = выпуск Выпуск Продолжение табл. 1 2 Рост номинальной де- Снижение процентных Применение инстру нежной массы снижает ставок делает сбереже- ментов денежно процентную ставку ния менее привлека- кредитной политики вследствие эффекта лик- тельными, увеличивая через изменение де видности, а это стиму- при этом текущее по- нежной базы ведёт к лирует рост инвестиций требление, в том числе и корректировке струк и совокупных расходов в за счёт расширения кре- туры активов целом, что приводит к дитования, в результате и цен на них, что от увеличению реального чего растёт совокупный ражается на реальном выпуска спрос и объём выпуска секторе Канал дохода или де- Балансовый канал Канал непредвиденно нежных потоков го роста уровня цен или эффект богатства Механизм: Механизм: Механизм:

денежная масса = денежная масса = денежная масса = процентная ставка = капитализация (цена ак- цены (неожидаемый денежные потоки = ций) = рост) = чистые ак риск потерь (асимметрия q-Тобина 1 = Инве- тивы = риск потерь информации) = Кре- стиции = Выпуск банка (асимметрия ин диты = Потребление формации) = Кре = Инвестиции = диты = Инвестиции совокупный спрос = = Выпуск Выпуск Построен на расшире- По мере роста капитали- рост общего уровня нии кредитования, что зации фирмы её балан- цен (инфляция) улуч объясняется ростом де- совая стоимость возрас- шает финансовое по нежных потоков у фирм тает и фирма получает ложение фирм, то есть и снижением риска кре- возможность наращи- финансовые обяза дитования при росте де- вать свои активы, осу- тельства реального нежной массы и сниже- ществляя новые инве- сектора выражены, как нии процентных ставок, стиции. правило, в номиналь то есть повышении лик- ных величинах и, со видности фирм, что га- ответственно, обесце рантирует возврат вы- ниваются при росте данных ресурсов цен.

См. описание Tobin’s q-theory: Tobin, J. Monetary Policies and the Economy: The Transmission Mechanism / J. Tobin // Southern Economic Journal. – 1978. – Vol. 44. – № 3.

– P. 421-43.

ГЛАВА 4. ПЕРЕСМОТР СТАРЫХ ДОГМАТОВ ИЛИ НОВЫЙ ВЗГЛЯД НА ИСТОЧНИКИ НЕСТАБИЛЬНОСТИ «Избавиться от старых заблуждений иногда намного лучше, чем установить новую истину»

Чарльз Дарвин Перечитывая Джона Кейнса Немногим более 70 лет назад Кейнс написал свою знаменитую «Все общую теорию», в которой его теоретические разработки и политические рекомендации получили две различные интерпретации: 1) то, что он отвер гал теорию эффективных рынков, полностью проигнорировано;

2) тогда как его рекомендации в виде политики фискальных стимулов, вытекающие из этого отречения, была восприняты с полным энтузиазмом, превосходя щим их первоначальный замысел.

Кейнсианская политика теперь проводится в двух направлениях. Во первых, правительство использует фискальные стимулы, чтобы повысить экономическую активность, тратя из бюджета средств больше, чем полу чает налоги. А центральные банки используют денежную политику, поощ ряя частный сектор заимствовать, таким образом повышая уровень по требления и инвестиций относительно дохода. Дефицитное финансирование вкупе с понижением нормы сбережения частного сектора имело эффект повышающихся расходов и, следовательно, спроса в эконо мике. Важно признать, что политика фискального и денежного стимулиро вания побуждала наращивать долг. Но сегодняшнее воплощение этой по литики далеко от её первоначального замысла.

Кейнс написал свою работу в 1930-е гг. в период разгара Великой Де прессии, а его советы были применимы к выходу из депрессии. Сегодня же его политика используется скорее для того, чтобы не допустить рецессии.

Различия между двумя этими подходами может быть и неуловимы на пер вый взгляд, но в них как раз и лежит корень финансовой нестабильности и кредитного краха. Сегодня политика фискального стимулирования направ лена на то, чтобы не допустить замедления экономической активности. Ес ли по первоначальному варианту кейнсианская политика рассматривалась как реактивная, идущая после сокращения кредита, то во втором варианте эта политика рассматривается как проактивная (превентивная), то есть ис пользуется для того, чтобы не допустить сокращения кредита. В случае ус пеха, последняя версия кейнсианской политики позволяет избежать спада или сделать его менее болезненным в противном случае.

Однако следствием такой политики является то, что заёмщики отка зываются признавать, что их чрезмерное заимствование действительно яв ляется чрезмерным. Поскольку каждый раз назревающий спад можно ус пешно предотвратить правительством и ЦБ, частные заёмщики всё больше набираются уверенности и наращивают долговой запас. Но по мере нара щивания долговой пирамиды становится всё сложнее предотвратить бу дущий спад. Так что такая политика, в конечном счёте, оказывается не жизнеспособной.

Каков же конфликт между кейнсианской политикой стимулирования и принципами эффективного рынка? С точки зрения денежной политики, центральный банк снижает процентные ставки, когда происходит замедле ние экономики. Политика нацелена на управление спросом на кредит и борьбу с повышением процентных ставок на рынке капитала в период кри зиса, что не согласуется с принципами действия свободного рынка, стре мящегося к самооптимизации.

Сегодня манипулирование процентными ставками с целью управле ния спросом наиболее рьяно используется ФРС, где приверженность идее эффективного рынка наиболее сильна. Желание снижать процентные став ки со стороны ФРС вкупе с огромными фискальными стимулами амери канского правительства происходит совершенно в духе кейнсианской по литики.

На первый взгляд не укладывается в сознании, как можно манипули рование процентными ставками согласовать с теорией эффективных рын ков. Если рынки являются эффективными, то в состоянии естественного равновесия достигается максимальное производство. Следовательно, вся кое снижение производства есть отклонение от равновесия, поэтому это никак не связано с механизмом свободного рынка и должно корректиро ваться политикой стимулирования. Эффективные рынки не допускают со стояние неравновесия не иначе, как под влиянием неблагоприятных внеш них шоков и в качестве противовеса им нужны стимулы 1.

Теория эффективных рынков – так ли она безупречна?

В 1920-е гг. Ф. Найт из Университета Чикаго рассматривал капитали стическую экономику как рынок с «не поддающимися измерению» риска ми, которые он называл неопределённостью 2. Э. Фелпс (нобелевский лау реат по экономике в 2006 г.) отметил, что «в 1970-е гг. представители неоклассической школы экономики выдвинули гипотезу о том, что рыноч ная экономика, хотя и шумна, в основном, предсказуема. «За любыми рис Приверженцы теории эффективного рынка (ТЭР) объясняют сокращение эконо мики внешними (экзогенными) событиями, тогда как противники этой идеи развенчи вают это утверждением, что экономические циклы генерируются внутренними силами (эндогенными). Текущий кредитный кризис с точки зрения ТЭР возник вследствие внешних шоков – например, нефтяного – тогда как скептики рассматривают сегодняш ний кризис как имманентно присущий системе вследствие чрезмерного кредитования в период жилищного бума.

Knight, F. Risk, Uncertainty and Profit / F. Knight, 1921.

ками в экономике, – говорили они, – стоят абсолютно случайные потрясе ния вроде подбрасываний монетки, подчиняющиеся известным правилам вероятностей, а вовсе не инновации, чьи неопределённые последствия не возможно прогнозировать». Эта модель, – пишет Фелпс, – завоевала гос подствующие позиции в Америке, и вскоре практики начали пробовать применить её. Количественная финансовая теория превратилась в инстру мент, на который полагаются многие банки и хеджевые фонды 1. Полити ческие правила, основанные на этой модели, приняты на вооружение ФРС США и другими Центробанками.

К тому времени, когда большие рынки «быков» достигают пика, тео рия и практика приучают инвесторов к мысли, что акции продавать нера зумно. Мало того, что последние двадцать лет курс акций полз вверх, но ещё и Нобелевские лауреаты по экономике недавно доказали, что прода вать акции – это всегда неразумно. Гипотеза эффективного рынка (ГЭР), впервые сформулированная в 1960 г. Ю. Фама, принадлежит к ряду пора зительных теорий, одновременно отличающихся глубиной и полной аб сурдностью. Её глубина проявляется в деталях, зато абсурдность лежит прямо на поверхности. Суть концепции в том, что рынки учитывают всю возможную информацию и предпочтения участников. В силу этого они со вершенны: они отражают совокупное суждение всех участников рынка.

Напротив, любой отдельный участник, скажем, отдельный инвестор, обла дает лишь незначительной информацией. Он может думать, что цены вы растут или упадут, и соответственным образом «голосовать» своими день гами. Но его суждение ущербно. Он может ошибиться, а рынок всегда прав. Рынок не может ошибиться, так же как не может быть ошибочной воля избирателей. Демократия не знает более высокого авторитета, чем во ля большинства. Точно так же рынки всегда назначают безошибочно вер ную цену. Ни рынки, ни демократия недоступны совершенствованию, по тому что они и так совершенны. Но когда толпа приходит к убеждению, что её коснулась благодать Божия, её уже ничто не остановит. И худшее из возможных событии – это крупный успех на первых же шагах. Тогда пу зырь будет раздуваться всё больше и больше, пока не наткнётся на булав ку 2.

Phelps, E. Seven Schools of Macroeconomic Thought / E. Phelps. – Oxford, 1990.

Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices / E. Fama // Journal of Business. – 1965. – Vol. 34. – Р. 34-105.

Политика ЦБ и Гипотеза эффективных рынков: совместить несо вместимое Если основное призвание ЦБ – максимизировать экономическую ак тивность, то значит, он должен быть нацелен на политику кредитной экс пансии. Если принять довод ГЭР, то рост экономической активности мож но рассматривать как движение к равновесию, такая политика кажется разумной. Как уже обсуждалось, по мере расширения кредита, ЦБ будет указывать на те переменные, которые оправдывают их политику. Однако если принять во внимание неизбежность кредитных циклов, то политика безграничной кредитной экспансии становится дестабилизирующей. Если политика кредитной рестрикции будет успешно дополняться стимулами, экономика окажется в состоянии даже большей задолженности, а пред ставление о риске подтолкнёт к ещё большему сокращению экономики в будущем.

Это можно рассмотреть на примере политики ФРС в последнее деся тилетие. Норма сбережений домашних хозяйств в США снизилась до 10 % от ВВП. Возможно, это произошло вследствие политики управления мак роэкономикой. Всякий раз, когда экономика США показывала признаки замедления, ФРС и правительство отвечало более низкими процентными ставками и более высоким заимствованиями правительства. И эта полити ка была эффективна в предотвращении серьёзного спада экономики. Со временем домашние хозяйства стали верить, что можно меньше сберегать и больше заимствовать денег (их расходы росли ежегодно на 10 % от ВВП). Одна половина этих чрезмерных расходов обернулась для амери канского бизнеса дополнительной прибылью, а другая ушла за границу, увеличивая торговый дефицит США. Все показатели оказались на высоте:

фондовые рынки росли, прибыли увеличивались, а безработица снижалась.

Согласно ГЭР, экономика (фундаментальные переменные) определяет движение цен, то есть зависимость односторонняя, но обратное утвержде ние неверно. Но если рассмотреть идею, что цены на активы и фундамен тальные экономические переменные имеют двустороннюю причинно следственную связь – экономика находится под влиянием цен на активы, и цены на активы находятся под влиянием экономики – тогда в рамках тео рии эффективных рынков приходится решать целый ряд новых проблем 1.

Все переменные, которыми руководствуются инвесторы при оценке активов, можно сгруппировать в три класса: балансовые, отчёт о доходах и состояние экономики. Но все эти переменные находятся под влиянием фи нансового рынка, что подрывает их способность быть объективными внешними измерителями стоимости активов, напротив, они иногда могут Проблема двусторонней связи между финансовыми рынками и экономическим фундаментом – один и краеугольных камней теории рефлективности. См.: Soros, G. The Alchemy of Finance / G. Soros, 1987.

вводить в заблуждение инвесторов и убеждать их действовать не так, как надо.

Как известно, в период бума рейтинговые агентства дают оптимисти ческие оценки. На агрегированном уровне, задолженность в экономике растёт в пропорции роста стоимости активов и, как результат, пузырь на дувается, а уровень задолженности не выглядит чрезмерным. Но почему-то всякий раз упускается из виду, что уровень левериджа зависит от стоимо сти активов 1. Даже на пике пузыря на рынке жилья наивные аналитики считали причиной жилищного бума улучшение финансового положения домашних хозяйств. Но только когда тренд развернулся и цены на жильё упали, истинная величина накопленного долга оказалась чрезмерной. И здесь начинается поиск виновных в этом кризисе, и часто таковыми видят рейтинговые агентства.



Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.