авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

«ЮДИНА ИРИНА НИКОЛАЕВНА ФИНАНСОВАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ: ЦИКЛИЧНОСТЬ, ПУЗЫРИ И КРИЗИСЫ МОНОГРАФИЯ ТЮМЕНЬ «Ист ...»

-- [ Страница 3 ] --

Проблема лежит в том, что экономисты называют ложным составом, то есть анализ, проведённый на одном уровне, не означает, что он будет таковым на другом уровне. Аналитики оценивают качество ссуд или акций по балансовым показателям компании, а ипотечные брокеры оценивают каждую отдельную ссуду по рыночной стоимости заложенных активов. На микроэкономическом уровне такой подход кажется разумным. Но на уров не макроэкономики так уже не кажется: каждый конкретный дом можно продать, чтобы оплатить ссуду, но кода в одно и тоже время таких домов надо продать 1 млн., цены просто рухнут и весь рынок жилья станет стоить меньше, чем величина выданных ипотечных кредитов, то есть балансовый подход на макроуровне становится деструктивным.

В долговой экономике, где многие сделки основаны на кредитных от ношениях, цены на активы не могут рассматриваться как независимые пе ременные для оценки действительного уровня задолженности, а последний также не может рассматриваться в качестве объективной переменной для измерения цен на активы.

Пересматривая теорию финансовой стабильности Ключевое различие между Гипотезой эффективного рынка и Гипоте зой финансовой нестабильности Мински происходит от вопроса: что за ставляет цены на финансовом рынке двигаться 2. Как уже обсуждалось, со гласно ГЭР, рынки всегда стремятся к равновесному состоянию, и после Соотношение между заёмными деньгами и деньгами акционеров в бизнесе из вестно как леверидж (gearing или leverage в Соединённых Штатах).

См.: Minsky, H.P. Stabilizing an Unstable Economy / H.P. Minsky. – New Haven:

Yale University Press, 1986. Его работа не является работой по множественному равно весию, скорее она относится к разряду работ по неравновесию. Minsky предполагал, что финансовые системы не могут быть устойчивыми по своей природе, а могут нахо дится в двух состояниях: либо кредитной экспансии, либо кредитного сжатия. Его мо дель допускает, что в экономике могут происходить нерегулярные циклы.

достижения равновесия они остаются в этом состоянии, пока на них не по влияет новое неожиданное внешнее событие. Акцент здесь делается на внешнем источнике, заставляющем финансовые рынки двигаться. Напро тив, согласно ГФН, финансовые рынки могут порождать собственные внутренние силы, порождая волны расширения кредита и инфляции акти вов, сопровождаемые волнами сокращения кредитов и дефляции.

Значение этого предположения Х. Мински состоит в том, что финан совые рынки не могут сами достичь равновесия или быть стабильными и не способствуют оптимальному распределению ресурсов (то есть опровер гается фундамент ортодоксальной теории laissez-faire), как это в своё вре мя сделал Дж. Кейнс.

Основной вопрос состоит в том, чтобы выявить этот процесс, внут ренний по отношению к финансовому рынку, который является достаточ но сильным, чтобы отклонять рынок от состояния равновесия. Два источ ника дестабилизации уже можно указать: это недостаток предложения и изменение цен на активы как двигатель спроса на активы.

Основной конфликт между гарантированным возвратом доверенного банкам вкладчиками капитала и в тоже время размещением этого капитала в своих интересах в рисковые проекты – ключевой канал, порождающий финансовую нестабильность для банков (явление «набега на банк»). Суще ствование этого феномена просматривалось в течение не одной сотни лет, но в финансовой теории он игнорировался, также как системой оценки рисков. В математическом выражении он может быть смоделирован, ис пользуя принцип положительной обратной связи, то есть когда событие, происходящее в данное время, является причиной таких же самых событий в ближайшем будущем (например, инвесторы которые забирают деньги се годня приведут к тому, что завтра ещё больше инвесторов будут также за бирать свои деньги из банков). Положительная обратная связь требует, чтобы текущие и будущие события объяснялись на основе исторического прошлого, то есть, говоря другими словами, они бы имели «память».

Способность или неспособность прошлых событий влиять на будущие события – ещё один водораздел между двумя теориями. Как уже говори лось выше, существенный элемент ГЭР, – это идея, что будущее движение цен на активы должно быть полностью случайным и, таким образом, не находится под влиянием предыдущего изменения цен. Именно это предпо ложение позволяет финансовым аналитикам оценивать распределение ве роятности будущего движения цен. В свою очередь, на этом строится сис тема количественной оценки финансового риска, которую используют банки, аналитики, рейтинговые агентства и регуляторы.

Если, в отличие от принципов эффективного рынка, финансовые рын ки действительно показывают пример поведения, основанного на прошлом опыте (memory-driven behavior), то действительные риски можно количе ственно оценить. Если исходить из предпосылки ГФН, то системы оценки рисков игнорируют вероятность таких сценариев как набег на банк, то есть система оценки рисков может и не сработать. Что больше всего вызывает беспокойство, это возможность найти точку перехода от одной стадии цик ла к другой или так называемую «точку моментов», по Мински, когда как раз и необходима система оценки рисков.

Итак, Гипотеза эффективных рынков строится на следующих предпо ложениях:

1. Финансовые пузыри не существуют, а цены на активы всегда пра вильные.

2. Рынки всегда стремятся к устойчивому равновесию, и это их опти мальное состояние 3. Индивидуальное движение цен на активы не предсказуемо.

4. Однако распределение движения цен на активы предсказуемо.

Но жизнь опровергает эту теорию: нормальных распределений цен на фондовом рынке не существует! Наоборот, существует огромное число примеров нарушений равновесия на рынке 1. Д Сорос отметил: «Финансо вая система рухнула под своим собственным весом. Это противоречит рас пространённому мнению, что финансовые рынки автоматически стремятся к равновесию, а это равновесие нарушается внешними силами, внешними потрясениями. Эти потрясения по теории должны были происходить слу чайно. Рынки должны были самостоятельно корректироваться. Эта пара дигма оказалась ложной. Поэтому мы имеем дело не только с крахом фи нансовой системы но и с крахом старой картины мира». Сорос подчеркнул:

«Шок финансовой системы сильнейшим образом воздействовал на реаль ную экономику, которая вошла в штопор, и этот процесс оказался глобаль ным». По-видимому, в экономической жизни любого общества действитель но существует необходимость делать следующий компромиссный выбор (trade-off): «экономическое развитие против экономической нестабильно сти». Этот тезис является одним из самых глубоких выводов описываемой теории.

ГФН вносит следующий вклад в макроэкономическую теорию.

1) ГФН показывает, что периодические падения инвестиционной и деловой активности вызываются не только сменой ожиданий хозяйствую щих субъектов (что является одним из основных выводов теории Дж. М.

Кейнса), но и систематически возникающей неспособностью предприни мательского сектора выплатить долги финансовому сектору. Поэтому большое значение для конъюнктурных колебаний имеет не только соот ветствие совокупного спроса «естественному» уровню совокупного пред ложения, но и соответствие чистых доходов предпринимательского секто ра его затратам по обслуживанию долгов.

Близкой к ситуации равновесия была ситуация на финансовых рынках в период Великой Депрессии, но оно далеко было от оптимального.

Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности / Дж.

Сорос. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1999. – 262 с.

2) Ввиду этого в ГФН по-новому освещена стабилизирующая роль го сударства. Оно, поддерживая совокупный спрос на «нужном» уровне, тем самым регулирует финансовые поступления предпринимательского секто ра и предохраняет его от «долговой ямы».

3) В ГФН введено понятие «типов финансирования» и отображена их взаимосвязь с колебаниями экономической активности.

4) ГФН подчёркивает, что экономический рост (тренд) нельзя понять, абстрагируясь от делового цикла. Деловой цикл – не некая «аберрация» от долгосрочного, сбалансированного роста, а тренд – не некая независимая тенденция развития, вокруг которой колеблется деловая активность. Из ГФН вытекает, что деловой цикл имеет самостоятельное значение, что ка ждая последующая его фаза в значительной мере обусловлена предыдущей фазой, и что темп экономического роста зависит от того, насколько интен сивно и длительно будет протекать каждая из фаз делового цикла. Други ми словами, существует только тренд ex post, и не существует тренда ex ante 1.

Поведенческие финансы Прогнозирование цены – путь к краху, но можно оценить вероятность бу дущей неустойчивости. Бенуа Мандельброт В основе большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположение о рациональном поведении инвестора на рынке. Но является ли оно рациональным в действительности? Теория поведения цен на активы (ГЭР) утверждает об их случайном блуждании: доходность фи нансовых инструментов распределена нормально и не имеет автокорреля ции (Random Walk).

Математик Бенуа Мандельброт утверждал, что в реальности финансо вые рынки так себя не ведут. Согласно его эмпирическим исследованиям, существует эффект памяти (memory effect), то есть будущее движение цен с высокой вероятностью повторит сегодняшнее поведение и не подчиняет ся закону случайных процессов: «цены на акции не являются независимы ми. Сегодняшнее поведение может, по крайней мере, немного повлиять на завтрашнее поведение» 3. Итак, по его утверждению рынки обладают памя Deprez, J. Cycle and Trend in the Dynamics of the Advanced Market Economies / J.

Deprez, W. Milberg // Journal of Economic Issues. – 1990. – Vol. XXIV. – June. – P. 513 521.

«Поведенческие финансы» – направление финансового менеджмента, учиты вающее иррациональную природу поведения инвесторов и финансистов на рынке в ус ловиях неопределённости и риска при принятии решений финансово-инвестиционного характера.

Mandelbrot, B.B. The (Mis)Behaviour of Markets, A Fractal View of Risk, Ruin and Reward / B.B. Mandelbrot, R.L. Hudson. – N.Y.: Basic Books, 2004.

тью. На рынках существует кластерный эффект, порождающий значитель ные движения цен на коротких временных интервалах. Эти эффекты не могут быть объяснены ГЭР, но они объясняют проблему «тяжёлых хво стов» и систематическую недооценку риска финансовых рынков.

«Рыночную память», согласно Мандельброту, можно легко интерпре тировать, используя концепцию Мински о самоусиливающейся положи тельной обратной связи (прошлые события влияют на настоящие). «Ры ночная память» – это своего рода баланс всех участников финансового рынка: выигрыши и потери «отложены» в памяти.

Исходя из этих концепций, становится ясно, почему риск-менеджмент не может надёжно оценить будущее распределение доходности (кривая нормального распределения здесь не подходит). Инвесторы прогнозируют будущие неопределённые величины (например, поток доходов, генерируе мый некоторой ценной бумагой), строят статистические и вероятностные модели, основываясь на информации, относящейся к краткосрочному предшествующему периоду, которая никак не может служить основой для применения аппарата теории вероятностей и математической статистики.

С учётом механизма положительных обратных связей распределение будет более плоским и широким (с большим среднеквадратическим отклонением от среднего). Например, будет отмечаться два пика в распределении до ходности – один на стадии расширения, а другой на стадии сжатия креди та. Кластерный эффект на рынках порождает проблемы смещения (ошиб ки) в выборке. Если при калибровке модели период охватывает лишь кластер с положительными доходностями, то появление кластера отрица тельных доходностей делает всю модель непригодной (модель пропустит один из возможных пиков распределения).

Существенное число внезапных больших изменений – пиков на гра фике, которые выстреливают вверх и вниз, выделяется на фоне большого количества умеренных волнений. Кроме того, величина ценовых движений (и больших и маленьких) может оставаться примерно постоянной в тече ние года, а затем внезапно изменчивость может надолго вырасти. Большие ценовые скачки стали обычными, поскольку растёт турбулентность рынка – их группы появляются на графике (см. рис. 4). В экономической теории эта проблема получила название «переключение режима». Именно это можно было наблюдать на рынке недвижимости США, где тщательно от работанные оценки жилья на базе прежней модели оказались неадекват ными при наступления кризиса. То есть имеет место то, что Мински назы вал: «стабильность порождает нестабильность».

Рис. 4. Множество траекторий равновесия рыночных и справедливых цен в условиях иррационального поведения: результат непредсказуем Ещё один аспект существующей количественной оценки риска – то, что только когда цены на активы уже резко упали, оценка риска потерь становится выше, чем до того, как наступили эти потери. Что это означает в реальности: он порождает каскадный эффект распродаж уже после того, как цены упали. И здесь мы имеем ещё один канал положительной обрат ной связи, который «раскачивает лодку».

Итак, если использовать неправильные инструменты, полученные из неправильных теорий, то получим и неправильные ответы. И пока иссле дования будут базироваться на старых моделях оценки рисков, то шоки окажутся непредвиденным ударом, которым подвергаются финансовые рынки.

Вставка 1. Фрактальная теория Мандельброта применительно к фондовым рынкам Экономическая глава извилистой карьеры Мандельброта началась ещё в 1959 г. Он проводил тогда долгие часы, изучая то, что для экономистов уже ста ло фольклором: если из графиков цен для разных промежутков времени убрать все свидетельства о масштабе, то невозможно будет определить, говорят они о днях, месяцах или годах. Предметом пристального внимания Мандельброта ста ли слишком большие скачки цен, которые не вписывались в общепринятое в то время описание ценовой динамики на базе модели броуновского движения.

Модель была впервые предложена Луи Башелье в 1900 г., как оказалось, слишком рано, и прочно утвердилась в экономической статистике в 50-60-х гг.

Однако фактическая картина ценовых скачков не вполне соответствовала харак терной для броуновского движения колоколообразной кривой нормального рас пределения. Эмпирические данные свидетельствовали о слишком «толстых хво стах» в реальном распределении. Экономисты о хвостах прекрасно знали, но списывали различие на эффекты шума. Тем не менее, именно в эти мгновения «шума» приобретались и терялись состояния.

Вставка 1. Продолжение Мандельброт цитирует проведённое Ситибанком исследование валютных бирж, на которых наблюдались дневные колебания обменного курса доллара к йене на 7,9 %, что в 10,7 раза превышало типичную величину. Согласно теории, «такое не должно было бы случиться ни разу, даже если бы Ситибанк торговал долларами и йенами каждый день в течение 15 млрд. лет с момента Большого взрыва», – говорит он. Другой пример: примерно половина падения курса долла ра за период с 1986 по 2003 гг. произошла за 10 торговых дней из 4695, то есть 46 % падения произошло за 0,21 % от всего торгового времени.

В 1963 г. Мандельброт произвёл фурор, заявив, что цены не изменяются непрерывно и что для описания ценовой динамики лучше подходит не модель Гаусса, а более общее понятие распределений, устойчивых по Леви. Последние, как известно, обладают бесконечной дисперсией, вследствие чего скачки цен, подобно ошибкам при передаче данных, склонны группироваться в кластеры.

Оказалось, что имеет место степенная зависимость между размером скачков и частотой их появления и что в формировании цены существенную роль играет предыстория. Эти характерные черты стали для Мандельброта «предчувствием того направления мысли, которое в конечном итоге привело к фракталам».

«Классическая модель «случайного блуждания» включает три принципи альных положения. Первое – это так называемое мартингальное условие: луч ший прогноз завтрашней цены – сегодняшняя цена. Второе – «декларация неза висимости»: завтрашняя цена независима от последних цен. Третьим положением служит утверждение о нормальности: в совокупности все колебания цен, от малых до больших, имеют «мягкое» распределение Гаусса. На мой взгляд, два из трёх положений лишние. Первые, хоть и недосказано фактически ми данными, по крайней мере, не слишком им противоречит. И оно, определён но, помогает интуитивно объяснить, почему мы так часто ошибаемся в наших прогнозах о деятельности рынка. Но два других положения попросту ложны.

Фактические данные, совершенно однозначно, показывают, что размах ценовых колебаний зависит от колебаний в прошлом, а кривая Гаусса – вообще нонсенс.

Говоря математическим языком, рынки могут демонстрировать зависи мость без корреляции. Объяснение парадокса кроется в различии между разме ром и направлением ценовых изменений. Предположим, что направление не коррелирует с прошлым, то есть вчерашнее падение цен не означает большую вероятность их падения и сегодня. Это не исключает возможность зависимости абсолютных изменений: Вчерашнее 10 % падение вполне может увеличить веро ятность 10 % подвижки цен и сегодня, однако заранее невозможно сказать, в ка ком направлении будет эта подвижка – вверх или вниз (рост цен или падение).

Если так, то корреляция исчезает, несмотря на сильную зависимость. В след за крупными изменениями цен можно ожидать ещё более крупных изменений, хотя они могут быть как положительными, так и отрицательными. Аналогично, за малыми изменениями, вероятно, последуют ещё меньшие. Моменты неустойчи вости сбиваются в кластеры» 1.

Цит. по: Mandelbrot, B.B. A Multifractal Walk Down Wall Street // Scientific Ameri can. – 1999. – feb.

Теория асимметричной информации и её применимость к финансовым рынкам Теория асимметричной информации, связанная прежде всего с име нами американских экономистов Б. Бернанке, Ф. Мишкина и Дж. Стигли ца, появилась в 1980-е гг. в ответ на явную абсурдность теории «эффек тивных рынков (что применимо к любому трейдеру, кто работает на этих рынках и на собственном опыте испытал воздействие слухов и дезинфор мации). Теория эффективных рынков предполагает, что стоимость акции формируется под влиянием публично доступной информации. Она поро дила целый поток эконометрических исследований, подтверждающих «эффективность» рынка путём анализа разброса цен на акции вокруг их среднего значения. Но если выйти за рамки академических исследований, то основное значение ТЭР состояло в том, что она оправдывала финансо вое дерегулирование.

Напротив, теория «асимметричной информации» предполагает, что банки не обладают полной информацией о целях, на которые будет ис пользоваться их кредит, и истинную доходность. Банк, предоставляющий заём, в действительности теряет контроль за деньгами как только он пере даёт их заёмщику. Банк заинтересован в минимизации риска того бизнеса, который он финансирует. В такой ситуации контракты не могут считаться полными (совершенными). В основе этого лежит фундаментальная неоп ределённость, нехватка знания как на стороне поставщика ресурсов, так и на стороне пользователя о будущей доходности бизнеса. Только с течени ем времени, работая с клиентом, банк или финансовое учреждение приоб ретают надёжную информацию о кредитоспособности этого клиента.

Возможность привлекать финансы по процентной ставке ниже, чем соответствующий риск бизнеса, порождает проблему морального риска (moral hazard). Термин «moral hazard» пришёл из сферы страхования и от носится к безответственному поведению застрахованного, которое связано с тем, что в случае потерь, он может получить соответствующую страхов ку. В случае сокращения финансирования или роста процентных ставок, возникает ещё одна проблема «неблагоприятного выбора», поскольку но вые ссуды будут переориентироваться на предпринимателей с более рис кованными проектами с более высокой доходностью.

Рационирование кредита возникает в том случае, если капитал банка падает или когда кредит идёт в те сектора, где ранее соблюдались ограни чения на кредитование. Банки принимают решения, игнорируя будущие доходности. Часто в качестве обеспечения берётся стоимость имуществен ного залога или ликвидные активы заёмщика с учётом риска ссуды. Когда процентные ставки повышаются, стоимость залога падает, например если рыночная доходность (ставка процента или дивидендная доходность) дол госрочных бумаг растёт вместе с ростом краткосрочных или банковских ставок процента. Таким образом, качество банковских ссуд по балансу ухудшается 1.

Б. Бернанке считал, что Великая Депрессия была усугублена банкрот ствами банков, вместе с разрушением информации, которую банки собра ли о своих заёмщиках. Это повысило стоимость посредничества и привело к рационированию кредита и банкротству компаний 2. Дж. Стиглиц и Э. Вайсс формализовали систему кредитования в условиях асимметрии информации, когда появляется рационирование кредита 3. Будучи на посту главного экономиста Всемирного Банка в 1990-е гг., Дж. Стиглиц предос терегал против поспешной финансовой либерализации развивающихся стран. Он считал, что быстрый рост кредита до того, как там будет создана развитая экономическая инфраструктура, неизбежно приведёт к финансо вым спекуляциям и коллапсу 4.

Аргументируя, что теория эффективных рынков содействует финан совой либерализации, но при этом не берёт в расчёт ограничение челове ческого знания, работы Стиглица, Мишкина и Бернанке, перекликаются с работами И. Фишера, объясняющими кредитные циклы. Они, таким обра зом, находятся в мейнстриме академической традиции, восходящей к А. Маршаллу, который утверждал, что «экономист изучает психическое состояние» 5. В конечном счёте, эта традиция уходит корнями в нравствен ную философию А. Смита, затем Кейнса и его последователей.

Согласно этой традиции, адекватное объяснение экономических явле ний нужно сводить к универсальным аспектами восприятия человека, с его склонностью к размышлениям и умозаключениям. В случае с вышепере численными взглядами Стиглица, Мишкина и Бернанке, это универсаль ные особенности человеческого существования: неопределённость буду щего, желание заёмщика получить выигрыш за счёт кредитора и игнорирование кредитором истинных намерений заёмщика. Действитель но, теоретический фундамент их работ может быть лучше всего описан в качестве микроэкономики с несовершенной информацией через призму человеческого восприятия.

Mishkin, F. Asymmetric Information and Financial Crises. A Historical Perspective / F. Mishkin / in R.G. Hubbard (ed.) Financial Markets and Financial Crises. – Chicago: Uni versity of Chicago Press, 1991. – P. 69–108.

Bernanke, В.S. Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Financial Crisis / B.S. Bernanke // American Economic Review. – 1983. – Vol. 73. – P. 257– 279.

Stiglitz, J.E. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information / J.E. Stiglitz, A.

Weiss //American Economic Review. – 1981. – Vol. 71. – Р. 393-410.

Stiglitz, J.E. Preventing Financial Crises in Developing Countrie / J.E. Stiglitz. – Wash.: The World Bank, 1998.

Marshall, А. Principles of Economics / A. Marshall. – L.: Macmillan, 1938.

Нестабильность экономики, построенной на долгах Хотя все модели капитализма имеют изъяны, не все изъяны одинаковы Х. Мински В работе Х. Мински есть любопытная идея, которая могла бы оказать ся полезной в конце 1990-х гг. В то время одним из заблуждений инвесто ров была идея, что американский капитализм достиг стадии динамическо го равновесия и постоянно изобретает всё новые и новые средства обогащения людей. Считалось, что бумы и кризисы стали достоянием прошлого по двум причинам: во-первых, совершенствование информаци онных систем позволяет компаниям избегать накопления избыточных за пасов;

во-вторых, наука управления центральным банком достигла нового уровня просвещённости, так что теперь нетрудно выяснить, в каком объё ме кредитов нуждается экономика в тот или иной момент и, соответствен но, обеспечить её необходимым.

При отсутствии нормальной фазы спада в деловом и кредитном цикле экономика кажется более стабильной, чем прежде. Но Мински отмечает, что в погоне за прибылью фирмы всегда пытаются достичь максимальной величины финансового рычага, то есть привлечь как можно больше заём ных средств при заданной величине активов. Он мог бы добавить, что и потребители делают то же самое. Когда Homo sapiens не опасается рецес сии и кредитных кризисов, он склонен злоупотреблять кредитом. «Ста бильность ведёт к дестабилизации», делает вывод Мински. Иными слова ми, нет ничего опаснее успеха.

Мински ссылается па кейнсианскую концепцию «денежной вуали»

между реальными активами и действительным владельцем богатств. Акти вы часто бывают заложены в ипотеке, обременены долгами и т.п. По мере усложнения финансовой жизни эта денежная вуаль делается толще и ме шает понять, кто на самом деле богат, а кто нет. Например, когда растут цены на жильё, возникает впечатление, что выгоду извлекает домовладе лец. Но сегодня домовладельцам принадлежит намного меньшая часть стоимости их домов, чем несколько лет назад. Fannie May (Федеральная национальная ипотечная ассоциация), банки и другие посредники владеют большими долями в заложенной недвижимости.

«Гипотеза о финансовой нестабильности, – объясняет Мински, – это теория того, как долг влияет на поведение системы, и как долг обретает за конную силу. В отличие от ортодоксальной количественной теории денег, гипотеза о финансовой нестабильности всерьёз воспринимает банки как учреждения, стремящиеся к максимальной прибыли. Для получения при были банки осуществляют финансовые операции, а банкиры, подобно всем предпринимателям в капиталистической экономике, отлично знают, что инновации гарантируют прибыль. Таким образом, банкиры (точнее говоря, все финансовые посредники), независимо от того, являются они брокерами или дилерами, есть торговцы долгами, которые стремятся к инновациям как в активах, которые приобретают, так и в обязательствах, которыми торгуют» 1. «Время от времени,- развивает Мински свою гипотезу о финан совой нестабильности, – капиталистическая экономика переживает инфля цию или кредитную дефляцию, которые опасны возможностью выхода из под контроля. В такого рода процессах реакция экономической системы на экономические изменения усиливает эти изменения, инфляция ускоряет инфляцию, а сжатие кредита ускоряет сжатие кредита. Истории известны случаи, когда вмешательство государства, направленное на купирование разрушительных тенденций, оказывалось неэффективным. В частности, после продолжительных периодов благоденствия капиталистическая эко номика склонна к переходу от финансовой структуры, находящейся под влиянием хеджевых [консервативных] финансовых организаций, к струк туре, в которой большую роль играют финансовые пирамиды и финансо вые спекулянты».

В ходе японского бума 1980-х гг. банки использовали пирамиды для финансирования привилегированных корпоративных клиентов. Прошло больше десяти лет с тех пор, как рынок достиг максимума, но эти кредиты всё ещё висят у них на балансе, угрожая раздавить сами банки. Десятиле тие спустя, во время американского бума роль финансовых пирамид вы полняли организации потребительского кредита, прежде всего Fannie May и компании, выпускающие кредитные карточки.

Парадоксы «бережливости» и «ненасытности»

Чем больше мы откладываем на чёрный день, тем быстрее он наступит.

Дж. Кейнс Не всякая бережливость бывает полезной. Если люди начнут всё большую часть из своих доходов откладывать на чёрный день, то к чему это приведёт в условиях безработицы? Постепенно спрос на товары и ус луги будет падать, что будет усугублять кризисную ситуацию в экономике.

Такая бережливость обусловливает снижение потребления и, следователь но, ведёт к сокращению объёма реализации продукции. В конечном итоге, несмотря на возможный рост той доли доходов, которая направляется на сбережения, сами доходы сокращаются так, что и общий объём сбереже ний также уменьшается. Кончится тем, что все сбережения пропадут.

Впервые этот феномен подробно изучил Дж.М. Кейнс. Такой парадокс бе режливости заслуживает того, чтобы назвать его именем «Парадокс бе Whalen, C.J. Integrating Schumpeter and Keynes: Нyman Minsky's Theory of Capital ist Development / C.J. Whalen // Journal of Economic Issues. 2001. – Vol. 35. – №. 4. – P.

805-823.

режливости Кейнса» 1. Согласно этому парадоксу, если в одном секторе экономики пытаются сберегать деньги, то это приведёт к сокращению до ходов в другом секторе экономики и, в конечном счёте, к сокращению до ходов первоначальных сберегателей. Вынужденные сокращать свои расхо ды, они порождают самоусиливающийся цикл замедления экономической активности. Если по какой-либо причине большинство экономических агентов начнёт отвергать риск и решит увеличить свои сбережения все вместе, то это неизбежно придёт к экономическому спаду.

Кейнс видел разрешение «парадокса бережливости» в том, чтобы за ставить некоторых агентов (например, правительство) тратить больше де нег, чтобы стимулировать рост прибыли, поощрять больше заимствовать и, таким образом, запустить фазу экономической экспансии. Х. Мински, од нако, довёл теорию Кейнса до логического завершения, обосновывая, что заимствование может вызвать самоусиливающуюся позитивную спираль.

Последнюю он назвал парадоксом «ненасытности», то есть более высокое заимствование приводит к более высоким прибылям (чем больше заимст вуешь, тем больше тратишь).

Рассмотрение этих парадоксов очень важно, поскольку они связаны с процессом создания кредита и нестабильностью на рынке активов. Перио дические циклы подрывают способность инвесторов получить объектив ное мнение о ценах на активы. Дополнительное заимствование может час тично обернуться более высоким уровнем затрат (долговое финансирование) и, как результат, ростом цен на активы. В случае падения уровня заимствования запускается обратный процесс: прибыли сокраща ются, а цены падают. На агрегированном уровне корпоративные доходы не всегда дают истинную информацию о действительной стоимости фондово го рынка.

Как только каждый оценит связь между инфляцией активов, создани ем кредита и формированием прибыли, становится очевидным, что соот ношение Р/Е, рост дохода и некоторые другие переменные не позволяют объективно оценить стоимость активов. Если инвесторы будут сильно по лагаться на эти показатели, то можно вызвать кредитные циклы бу мов/спадов.

Приведём энциклопедическое определение парадокса бережливости: «Парадокс бережливости (paradox of thrift or paradox of saving): Если каждый будет экономить деньги во время экономического спада, то совокупный спрос упадёт и в результате уменьшатся суммарные накопления населения». По Кейнсу: увеличение предельной склонности к сбережению – являющейся разностью между единицей и предельной склонностью к потреблению, то есть знаменателем мультипликатора – приводит к уменьшению мультипликатора инвестиций (Y = I/(1-c)) и, при прочих равных условиях, к снижению уровня национального дохода (при постоянстве фактической величины сбережений). Феномен влияния роста сбережений на уменьшение дохода получил на звание «парадокса бережливости». См.: Keynes, J.M. General Theory of Employment, In terest, and Money / J.M. Keynes. – London, 1936.

Парадокс бережливости-оптимизма не только даёт психологическое объяснение глобальным экономическим кризисам, а также открывает путь к их преодолению. Более рациональное поведения людей такое: в условиях экономического процветания необходимо быть в меру бережливыми, а при рецессии – не терять оптимизма. Назовём такое экономическое поведение «обратным психологическим парадоксом бережливости и оптимизма».

Вывод напрашивается сам собой: излишний оптимизм порождает кризис, а излишний пессимизм затем его усугубляет. Следует особо отметить, что роль экономической психологии в области финансово-экономического кризиса чрезвычайно велика.

Экономика, основанная на потреблении Рецессии не являются необходимым следствием бумов. С ними можно и нужно бороться, но только не методами аскетизма, а методами щедрости – побуждая людей тратить не меньше, а больше.

Пол Кругман Классическая экономическая наука в лице А. Смита, Д. Рикардо, Ж.Б. Сэя и других прочно стояла на фундаменте сбережений как одного из главных движителей экономического прогресса капиталистической эконо мики. «Капиталы возрастают в результате бережливости и уменьшаются в результате мотовства и разгильдяйства», «бережливость, а не трудолюбие является непосредственной причиной возрастания капитала», – писал А. Смит 1. «Поощрение простого потребления не приносит выгоду коммер ции, потому что трудности лежат в обеспечении возможностей, а не в сти мулировании желания потреблять,– вторил ему Ж.Б. Сэй. «Хорошее пра вительство стремится стимулировать производство, плохое – поощряет потребление» 2.

С 30-х гг. ХХ в. американская экономика работает в условиях иной парадигмы – стимулирования расходов и потребительского спроса. Начало положил Кейнс, предложивший подстёгивать стагнирующую экономику сокращением налогов и ростом госрасходов. Позднее другие видные эко номисты (М. Фридман) развили его теорию и поставили депрессивной эко номике диагноз «недостаток денежной массы», а лечить её предлагали расширением её базы. Увенчана же экономика потребления была теорети ческими работами нобелевского лауреата П. Кругмана и практической дея тельностью главы ФРС США с 1987 г. по 2006 г. А. Гринспена.

Сама жизнь, казалось, подтверждала правоту взглядов теоретиков и практиков экономики потребления. Если в первой трети ХХ в. конъюнк Смит, А. Исследование о природе и причинах богатства народов / А. Смит. – М.:

Эксмо, 2007. – С. 249.

Сэй, Ж.-Б. Трактат по политической экономии / Ж.-Б. Сэй. – Гл. VIII. Частное потребление.

турные спады в экономике США появлялись с завидной регулярностью: в 1900, 1903, 1907, 1910, 1914 гг. и т.д., то после Второй мировой войны пе риоды экономического подъёма стали более длительными, спады – менее отчётливыми, а цикличность конъюнктуры и деловой активности в целом гораздо менее выраженной. Более того, почти бесследно исчезли банков ские паники, обычное явление для кризисов начала ХХ века. И даже от дельные неприятности вроде нефтяного шока, обвала экономики «дотко мов» не смогли остановить уверенную поступь экономики потребления.

Когда А. Смит противопоставлял бережливость расточительности, он и представить не мог, сколь совершенными могут быть технологии управ ления потреблением. В экономике, в которой покупательная активность соседствует с активной созидательной экономической деятельностью, тра та лишних денег вполне может пойти на пользу всем. Ведь если где-то есть ограничение такой активности, вызванное нехваткой денег, то лишние тра ты могут расшить узкое место, при условии, конечно, что существуют страховочные механизмы, что потребление не перейдёт в мотовство.

И, невзирая на всё это, экономика США получила кризисы 1927 г. и 1929 г. и последовавшую за ними Великую депрессию. Есть множество теорий, объясняющих, что привело к такому негативному финалу. Наибо лее авторитетные исследования «специалиста по Великой депрессии» Кри стины Ромер (председатель Экономического совета в администрации Б. Обамы) показали, что, скорее всего, к 1929 г. имел место избыточный уровень потребления и инвестиций, а биржевой крах сам по себе сыграл роль триггера рецессии, резко уменьшая потребление и инвестиции» 1. По сути дела, система управления потребительским спросом, едва успев заро диться и укрепиться в США, привела к перепроизводству и спаду потреб ления.

Выдвинем гипотезу, почему система управления потреблением потер пела фиаско в 30-е гг., но после Второй мировой войны торжествовала бо лее 60 лет. В схеме управления потребителем в США в первой трети ХХ в.

был заложен один дефект, в результате приведший к её краху. Вы можете с помощью назойливой рекламы заставить потребителя купить автомобиль.

Автомобиль может быть так хорош, что вы заставите потребителя купить ещё один такой же для супруги и ещё один – для повзрослевшего ребёнка.

Но вы не сумеете заставить покупать его регулярно – до тех пор пока по требитель не осознает, что он действительно должен это делать по каким то действительно очень важным соображениям. Новый автомобиль должен ездить быстрее, расходовать меньше топлива, быть более удобным в экс плуатации и т.п. Иными словами, включив в схему управления потребите лем инновационный контур, обеспечивающий постоянный технологиче См.: Romer, C. Lessons from the Great Depression for 2009 / C. Romer. – ресурс]. Режим доступа:

[Электронный – http://www.brookings.edu/events /2009/0309_lessons.aspx ский прогресс, вы можете манипулировать каким угодно потребителем и как угодно долго.

С середины 80-х гг. ХХ века в традиционные схемы потребления была вовлечена недвижимость. Квартиру или дом мог купить любой. Дело дош ло до того, что кредит можно было оформить даже без первоначального взноса на срок до 30 лет, с допущением пропуска платежей по ипотеке.

Доля малоимущих, тех, кто был неспособен наскрести денег на первона чальный платёж, в первом десятилетии XXI в. перевалила за четверть всех держателей ипотеки. Но ведь недвижимость вовсе не тот товар, спросом на который можно управлять так же легко, как и на более движимое имуще ство. Мало кто готов менять жильё каждые три года, да и обновление «мо дельного ряда» в жилье – дело непростое. Иными словами, потребители много более подвержены риску «войти в резонанс» на ипотечном рынке, чем на рынке обычного товарного кредитования.

Ещё хуже то, что потребительская мания, вовлёкшая в оборот и не движимость, совсем выбила американских потребителей из здравой колеи.

Если в послевоенное время они, как и предписывал А. Смит, ещё пытались усердно сберегать, то в 1980-е гг. это чувство самосохранения дало сис темный сбой: доля сбережений в структуре частных доходов стала стреми тельно снижаться – примерно с 10 % в начале 1980-х до 0,5–1 % в послед ние годы (см. рис. 5).

Рис. 5. Безудержный рост потребления в долг в США Комментарии: На левой панели показан рост потребления домашних хозяйств в США, % от ВВП;

на средней панели – финал экономики по требления: задолженность домохозяйств, которая превысила в 2007 г. объ ём ВВП (трлн. долл.);

на правой панели – личные сбережения (% от распо лагаемых доходов) в США стремительно падали.

Американские экономисты уже давно посчитали, что каждый процент увеличения уровня сбережений приведёт к уменьшению ВВП примерно на 0,6 %. Это значит, что, если норма сбережений будет доведена до «пред Ист.: US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, The Federal Re serve Board бумного» уровня в 10 %, американская экономика гарантированно войдёт в многолетний экономический спад. Чтобы потребители не спешили сбе регать, фактически обнулена учётная ставка. Деньги, закачиваемые в фи нансовую систему, будут использоваться для её поддержания на плаву.

Неэффективным бизнес-процессам дадут умереть. Доллар будет девальви рован по отношению к валютам тех стран, которые являются основными двусторонними торговыми партнёрами (Европа, Япония), чтобы стимули ровать национальную экономику и поток долларов в США.

Вставка 2. «Шаткий мост» экономики или к чему приводит действие механизма с положительной обратной связью Представим себе висячий мост, который может прогибаться, но его реакция на шаги пешеходов не рассчитывалась. То, что может случиться, является фор мой спонтанного порядка, генерируемая положительной обратной связью между движением моста и шагами пешеходов. Мост в ответ на шаги пешеходов начи нает всё больше раскачиваться. Стоит задача скоординировать шаги отдельных пешеходов с колебанием моста, чтобы они не двигались в унисон. Известен эф фект резонанса, когда движение по мосту колонн военнослужащих приводило к его разрушению – марширующие строем солдаты попадали в такт собственным колебаниям мостовых конструкций, увеличивая их размах (амплитуду) до кри тической степени. Чтобы мост в этом случае не разрушился в него встраивается система глушения, которая действует наподобие автомобильного амортизатора.

Представим себе, что экономика – это мост. Любой мост из-за своих разме ров и конструкции имеет небольшие собственные колебания, точно такие же собственные колебания присущи и любой экономике. Их природа когда-то была предметом ожесточённого спора экономистов. Обсуждались теории зависимости цикличности от климата и солнечной активности, от лагов в структуре хозяйст вования, когда агенты рынка запаздывают с реакцией на изменение конъюнкту ры, что привносит в деловую жизнь колебательные процессы, от нововведений, реализуемых ограниченным кругом наиболее энергичных предпринимателей, и т.д. Движение людей по мосту можно принять за потребительскую активность.

Потребители в США 30-х гг., с их примитивными по сегодняшним меркам за просами, вполне могли попасть в такт друг к другу и собственным колебаниям американской экономики. Скажем, в падающей фазе конъюнктурного цикла они дружно стали сокращать потребление (не потому, что были стеснены в средст вах, а потому, что одновременно пресытились однообразным предложением).

Возникший резонанс и спровоцировал Великую депрессию.

Такой же спонтанный порядок может возникнуть и на кредитном рынке:

действия заёмщиков влияют на экономическую активность, а экономическая ак тивность влияет на действия заёмщиков, таким образом, что создаются синхрон ные волны заимствований и сбережений. Если эти волны не контролировать, то они неизбежно под влиянием собственных сил создадут саморазрушающиеся циклы бумов/крахов 1.

Cooper, G. The Origin of Financial Crises / G. Cooper. – Petersfield, G.B.: Harriman House, ГЛАВА 5. ФИНАНСОВЫЕ ПУЗЫРИ: ИРРАЦИОНАЛЬНОЕ ПРОТИВ РАЦИОНАЛЬНОГО «Эмпирические изучения процесса принятия решений показали, что даже в вопросах личных предпочтений поведение людей не соответствует утверждениям экономической теории. Данные исследований показывают, что вместо того, чтобы быть последовательными и постоянными, предпоч тения людей всё время и довольно серьёзно меняются, и это изменение за висит от того, как они формулируют проблемы, побуждающие их прини мать конкретные решения» 1.

Почему наступают «чёрные» дни и недели?

Ч. Киндлебергер, автор фундаментального исследования «Мании, па ники и крахи: История финансовых кризисов», анализирует примеры бир жевых катастроф последних трёх столетий 2. Согласно этому весьма авто ритетному автору, причины биржевых крахов можно свести к нескольким основным тезисам: во-первых, на финансовых рынках периодически тор жествует иррациональная логика;

во-вторых, эта иррациональность также имеет свои законы;

в-третьих, для того, чтобы финансовые рынки успешно пережили кризис, требуется «заимодавец последней надежды», способный ссудить деньги в трудный момент (обычно в этой роли должен выступать государственный банк);

в-четвёртых, кризисов невозможно избежать.

В период сильного цикла (восходящий тренд) скептики умолкают.

Как это хорошо описал в своей работе Дж.К. Гелбрейт: «Пузырь, всегда возникает на вере, что мир изменился к лучшему. История последних цик лов отвергается как не относящаяся к дню сегодняшнему. Практически финансовая память помнит только последние 20 лет. За это время все пре дыдущие бедствия просто стираются в памяти. На сцене появляется со вершенно новое поколение, со своим собственным финансовым гением» 3.

В период безумного забвения, никто не желает думать, что его удача случайна или незаслуженна. Все предпочитают полагать, что это – резуль тат его собственного превосходного понимания рынка. Неудивительно, поэтому, что во время таких периодов, те, кто высказывает сомнения, их не слышат. Гелбрейт вспоминает судьбу П. Варбурга, одного из основателей ФРС, который предупреждал инвесторов ещё зимой 1929 г., что текущая «оргия спекуляций» может обернуться экономическим коллапсом. В то Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности / Дж.

Сорос. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1999. – 262 с.

Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises / C.P.

Kindleberger. – L.: Macmillan, 1989.

Galbraith, J.K. A Short History of Financial Euphoria / J.K. Galbraith. – N.Y.: Whittle Books, in association with Penguin Books, 1990.

время его осуждали за то, что он хочет «похоронить» американское благо состояние. Как замечает Гелбрейт, «это был урок всем тем, кто хранит молчание и тем самым оказывает поддержку тем, кто потакает эйфории».

Как образуется финансовый пузырь М. Фабер (инвестор и аналитик из США): «Модель пузыря всегда включает «сдвиг», который открывает экстраординарные возможности по лучения прибыли, ведёт к неумеренному расширению торговли в кредит, заимствований, к спекулятивным эксцессам, к разгулу мошенничества и обмана, после чего наступает кризис, когда достоянием гласности стано вится широкомасштабное жульничество, и, наконец, наступает развязка – разъярённая публика требует призвать виновных к ответу. В каждом слу чае избыточность кредита и денежное стимулирование экономики разжи гали огонь иррациональной спекуляции и привлекали внимание публики, так что стремление разбогатеть охватывало всё более широкие группы лю дей, не имевших ни малейшего понятия о предмете спекуляции» 1.

Инвесторы всегда не против, когда их активы растут в цене, так что кредитная инфляция продолжается беспрепятственно – и даже поощряется, пока не достигает такого гротескного уровня, что даже «умные» деньги не могут не заметить этого и начинают искать пути отхода. Аналогичным об разом большой бум всегда сопровождается неким ажиотажем в области технологий или бизнеса. В 1920-е люди верили, что причиной наблюдав шегося экономического бума были новые машины, радио и бытовая элек тротехника. В 1980-е люди верили в японские методы управления качест вом и во всю систему организации хозяйства.

Как показал Х. Мински, бумы играют важную экономическую роль – они привлекают ресурсы в перспективные секторы хозяйства и ускоряют их развитие. Инвесторы не настолько безумны, чтобы вкладывать деньги в бум в период его начала;

их безумие в том, что они вкладывают деньги под конец, когда цены уже становятся совершенно абсурдными. Крах инвести ционной мании наступает, когда реальность начинает вызывать подозре ния, прибыли всё никак не материализуются, а уверенность сменяется сна чала трепетом, а потом… страхом. Большие крахи обычно сопровождаются быстрым сжатием денежной массы и кредита, потому что кредиторы теперь боятся ссужать деньги всё менее надёжным клиентам.

В 1720 г., после краха Миссисипской компании, несмотря на энергич ное противодействие Филиппа II, возникла сильная дефляция и денежная масса во Франции сильно уменьшилась. Самые смышлёные инвесторы в буквальном смысле вывезли из страны золотые и серебряные монеты. Ут ратив доверие к бумажным деньгам, испуганные торговцы и коммерсанты активно занялись накоплением монет, которые они держали в погребах и в Marc Faber. Tomorrow's Cold (CLSA, 2002).

земляных кладах. И банковский кредит сжался. Результатом очередного указа, предписавшего использовать банкноты достоинством от 1000 до 10000 ливров только для покупки государственных облигаций, акций Ком пании Индии и для внесения на банковские депозиты, стало дальнейшее сокращение денежной массы. Так была доказана ложность одного из глав ных положений теории Ло. Когда доверие утрачено, центральный банк не в состоянии управлять денежным хозяйством. Однако идея жива (см.

табл. 4).

Таблица Краткая история всемирных спекуляций Мания годы страна Объект спекуляций 1 2 3 Тюльпаномания 1636- Голландия Луковицы редких сортов тюльпа нов, недвижимость, каналы, акции Голландской Ост-Индской компа нии Миссисипский Франция Акции Миссисипской компании, 1719 проект банкноты банков Baneque Generale и Baneque Royale Пузырь Южных 1720 Англия Акции компаний Южных морей, морей гос. облигации Пузырь казна- США Облигации правительства США чейских облига- (после принятия конституции) ций Спекуляции Ва- 1815- Англия Спекуляции с государственными терлоо бумагами, в которых участвовал Натан Ротшильд «Дикие банки» США Хлопок, земля, серебро, банки Ди кого Запада, печатание собствен ных денег Железнодорож- 1847/57 Англия Акции ж/д компаний, недвижи ная горячка Европа мость, пшеница, стройматериалы Золотые лихо- Австралия Серебро золото золотые прииски и радки США рудники Банковская па- 1907 США, Ита- Кофе железные дороги банковские ника лия, Фран- кредиты ция Великая Депрес- 1929- США Акции, покупаемые в кредит. В сия Чёрный четверг 24.10 индекс Доу Джонса рухнул вниз и спекулятив ный пузырь «лопнул».

Продолжение табл. 1 2 3 Конец Бреттон- Весь мир Золото, «твёрдые» валюты Вудса Чёрный поне- США индекс Доу-Джонса обрушился с 19.10. дельник 2246 пунктов утром до 1738 при окончании операций понедельни ка, что составило 22,6 %.

Конец японско- Япония NIKKEI, недвижимость го чуда Крах «новой США Акции NASDAQ, доткомов (IT экономики» компаний) Но постепенно мир забыл об опасностях бумажных денег. Мало помалу экономисты, руководители центральных банков и политики при знали приемлемость бумажных денег и принялись доказывать, что с их помощью они смогут обеспечить процветание, которого мать-природа нам не даёт, то есть развивали ту самую идею, которую однажды взялся реали зовать Джон Ло.

Ч. Киндлебергер утверждает, что биржевой пузырь любого рода воз никает на основе совершенно определённых предпосылок. Киндлебергер приводит некоторые из них. В частности, пузырь возникает, когда широкая публика начинает «фиксироваться» на каких-то определённых показателях делового мира – это может быть курс национальной валюты или стоимость недвижимости. Что бы ни являлось центром интереса, в любом случае, этот интерес способствует возникновению неверных представлений о ре альной ситуации, поскольку остальные экономические показатели игнори руются.


Вторым признаком пузыря является бурный рост акций. Причём ре альные доходы, получаемые по этим акциям, игнорируются. Покупатели подобных ценных бумаг объясняют это колоссальной перспективностью своих вложений. Киндлебергер утверждает, что люди не учатся на своих и, тем более, чужих ошибках. Каждая группа биржевых спекулянтов пытает ся убедить себя в том, что подобная ситуация сложилась впервые в миро вой истории и, поэтому, весь остальной опыт человечества к данному слу чаю отношения не имеет 1.

Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises / C.P.

Kindleberger. – L.: Macmillan, 1989.

Кредитные циклы и «пузыри»

Когда лопается один мыльный пузырь, это даёт основания для появления другого Большие циклы развития американской экономики являются не чем иным, как циклами кредитования экономики. До тех пор, пока оно расши ряется, экономика растёт. Когда же наступает сокращение кредитования, наступает упадок производства или депрессия. Речь в данном случае идёт о длительных циклах. После 20-летнего подъёма американский экономи ческий и кредитный цикл завершается (см. рис. 6).

Рис. 6. Большие рынки «медведей» – длятся долго… и обходятся недёше во. Акции теряют привлекательность для инвесторов на следующие лет де сять По данным из: Mahar, M. Bull! A History of Boom, 1982-1999 / M. Mahar. – N.Y.:

Harper Business, 2003.

Уже в середине 1990-хгг. он искусственно был продлён, когда глава ФРС А. Гринспен произвёл мощное вливание в финансовую систему но вых «ликвидов», то есть эмитировал новые дензнаки.

Фондовый рынок США в 1990-е гг. действовал как самоусиливаю щаяся система с положительной обратной связью. Общепризнанно, что одной из основных движущих сил подъёма фондового рынка США был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доход ность, которую стали предоставлять вложения в акции, породила массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения.

Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банков ские вклады, консервативные пенсионные фонды и т.п., – стали быстро те рять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом до ходности вложений на фондовом рынке (25-35 % в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения), привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов.

Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котиро вок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись.

Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т.д. При виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя всё более обеспеченным, теряя стимулы к сбере жению «на чёрный день» и высвобождая всё больше средств как для по требления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был дос тигнут небывалый показатель: более 50 % домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке. И поэтому, как только ме ханизм кредитного стимулирования оказался исчерпан (после того как стоимость кредита перестала падать, новые кредиты народ брать перестал да и банки им давать перестали, опасаясь невозвратов), пузыри стали ло паться.

Эмиссия не может не вызывать инфляции, однако денежные власти США никак не могли допустить чтобы она происходила в производствен ном и потребительском секторах экономики. Просто потому, что цель-то была – стимулирование спроса. Инструменты у властей США были – и инфляцию там сконцентрировали в финансовом секторе экономики. Как следствие, там раздувались финансовые «пузыри» (классический фондо вый рынок, рынок доткомов, рынок недвижимости, нефтяных фьючерсов и так далее);

создавались новые финансовые рынки – деривативы, направ ленные на «связывание» избыточных денег и так далее.

С точки зрения товарных рынков (на которых цены, конечно, росли, но существенно медленнее), на финансовых образовывались сверхприбы ли, которые их бенефициары могли выводить на товарные рынки. Именно за счёт этого механизма образовывались скороспелые мультимиллионеры и миллиардеры. В работе «Кризисология и экономическая наука в начале ХХI века: деловые циклы и циклы пузырей» было отмечено, что идеология сотворения пузырей проста: новый пузырь – это новые надежды инвесто ров 1.

В отличие от описанного Марксом и другими классиками кризиса пе репроизводства современный кризис в 90 % случаев зарождается в финан совой сфере, а потом уже переходит непосредственно в реальную эконо мику. Мы теперь живём во власти финансов как бы в перевёрнутом мире.

У Маркса есть понятия «базис» и «надстройка» Вроде бы реальная эконо мика – это базис производства, а финансы должны выполнять обслужи вающие функции. Но классическую теорию никто не отменял – реальная прибыль создаётся в реальной экономике, а в финансовом секторе она пе рераспределяется в пользу финансовых спекулянтов. Когда финансовая экономика превосходит все мыслимые и немыслимые границы, наложен ные на неё реальной экономикой, она неизбежно взрывается.

Конец «новой экономики»

Предполагается, что серьёзные экономические проблемы – это наказание за серьёзные экономические грехи П. Кругман В ходе буйной фазы великого рынка «быков» 1982-2000 гг. было при нято считать, что многие важные вещи удастся оцифровать. Информацию саму по себе и, прежде всего, оцифрованную, считали более важным ре сурсом, чем нефть и пахотная земля. Ожидалось, что новые информацион ные технологии помогут решить ряд насущных проблем: покончить с бо лезнями, поднять уровень благосостояния, устранить деловые циклы и навсегда избавиться от войн. Теперь каждый должен получить доступ к самой последней информации о лечении болезней, и каждый сможет ис пользовать Интернет, чтобы проникнуть в тайны обогащения, которые прежде строго охранялись могущественными элитами.

Бумы, крахи и рынки «медведей», как известно, возникают по причи не недостатка информации. Предприниматели, как правило, производят слишком много всего. В хорошие времена они берут взаймы слишком много денег и производят слишком много товаров. А потом именно из-за того, что рынки затоварены, а долги слишком велики, наступают плохие времена. Информация устранит эти проблемы, потому что предприятия смогут строить планы на основании более точных и своевременных дан ных. А когда исчезнут спады деловой активности, не будет и падения до ходов, исчезнут причины для рынка «медведей».

Маслов, О. Кризисология и экономическая наука в начале ХХI века: деловые циклы и циклы пузырей / О. Маслов, 2009. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.polit.nnov.ru/ 2009/07/31/gistcrisisologypooz Летом 2000 г. Э. Ярдени разделил людей Новой эпохи на два типа:

«лагерь передовых» и «толпу ретроградов» 1. Согласно Ярдени, первые ве рят, что цифровая технологическая революция породила Новую экономи ку, вторые же относятся к разговорам о Новой экономике как к рекламной шумихе, а к технологической революции – как к «пузырю» фондового рынка. Эту идею развил главный экономист Deutsche Bank Алекс Браун, который сделал вывод: «Первая группа понимает, а вторая – нет». Вот так охваченные бредом безумцы взяли за моду говорить о своих единомыш ленниках, что те «понимают», а про всех остальных, что это им недоступ но.

Мир «мыльных пузырей», мир иллюзорной экономики состоит из виртуальных компаний, имеющих мнимую выручку и мнимую прибыль.

Компании, не заработавшие ни цента прибыли и не имевшие никаких пер спектив на её получение, оценивались в миллиарды долларов. К концу 2001 г. самые слабые из них уже рухнули, а лучшие – начали съёживаться и возвращаться к исходному состоянию. Многие из интернет предпринимателей стали таксистами или официантами. Некоторые махи наторы и ловкачи этой эпохи стали объектом охоты со стороны амбициоз ных прокуроров и попали за решётку. Некоторые занялись недвижимо стью. Многие интеллектуалы, направлявшие и обосновывавшие информационную революцию, восхвалявшие её, а зачастую и получавшие от неё прибыль, по-прежнему остались на свободе, хотя стали беднее и скромнее.

Крах LTCM Сон разума рождает чудовищ.

Ф. Гойя В августе 1998 г. Б. Краскер, Дж. Мериуэзер и только что получившие Нобелевскую премию по экономике М. Шоулз и Р. Мертон были глубоко озабочены спрэдами по «свопам». Их компьютерные модели сообщали, что в течение одного торгового дня спрэд должен составлять один пункт или около того. Но в ту пятницу спрэды словно сорвались с цепи. Это бы ло плохой новостью для менеджеров хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM). Максимальная сумма, которую они могли потерять по различным открытым позициям, у них к тому моменту составляла поч ти 1 трлн. долл. Большая часть этих позиций представляла собой пари на то, что в будущем цены постепенно вернутся к исторически средним зна чениям. Цены, отклонившиеся от исторически сложившихся средних зна чений, рассуждали гении из LTCM, рано или поздно вернутся к норме.

Bill Bonner. The Digital Man. // Daily Reckoning (August 15, 2000). См.: dailyreck oning.com.

Команда LTCM творила историю. Опьянённые успехом эти люди от рывались по полной. Они были самыми умными и ловкими на планете, и все знали об этом. Доказательством служила зарабатываемая ими прибыль – 40 % в год с первого дня работы фонда. Business Week восславил их как новое «компьютерное поколение», а творцами их успеха были профессора 1. Компанию назвали Long Term Capital Management, но всего через четыре года после создания её владельцы оказались перед стеной цен, которая, по их словам, может возникнуть лишь раз в миллиард лет. Их математические модели, утверждает Ловенстейн, показывали, что такое состояние рынка «настолько необычно, что вряд ли может иметь место за всё время существования Вселенной или даже за несколько её существова ний». Успех чреват катастрофой. На своём пике баланс Long Term Capital Management превышал 100 млрд. долл. Но его задолженность по произ водным контрактам была чрезмерной – более 1,25 трлн. долл. (рис. 7).


Рис. 7. Крах компании LTCM в 1998 г. и исчезновение ликвидности «Такого профессора не предусмотрели», – пишет Ловенстейн. В их моделях рынок отличается полной прогнозируемостью, чего никогда не бывает;

они забыли об отличающих реальных операторов рынка инстинк тах хищнического стяжательства и самосохранения. Они забыли о челове ческом факторе». Платёжеспособность стала большой проблемой для LTCM, потому что гении брали огромные кредиты. «Если у вас нет долгов, – пишет Ловенстейн в книге «Гений обанкротился», – вам не грозит разо рение, и вам не приходится срочно продавать, а значит, и вопрос о «лик видности» к вам не имеет отношения 2. Но фирма с большими долгами мо Leah Nathans Spiro. Dream Team // Business Week (August 29, 1994): 50.

Роджер Ловенстейн – юрист, бывший высокопоставленный управленец, а также профессор финансов и юриспруденции в престижной юридической школе при Колум жет быть вынуждена прибегнуть к распродаже, чтобы быстро накапли вающиеся убытки не выдавили её окончательно из бизнеса. Невозможно преувеличить опасность, создаваемую «финансовым плечом», которое все гда ведёт к одному и тому же жестокому сценарию».

23.09.1998 г. Уильям Макдонаф, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, собрал совещание с участием руководителей крупней ших банков Америки и представителей ряда крупных иностранных банков.

Это было крайне необычное предприятие. В сущности, оно было первым в своём роде. Но руководство Федерального резерва опасалось, что крах Long Term Capital Management может поставить банки на грань «системно го риска», чего никогда прежде не случалось. LTCM знала, что должна сбавить обороты, но в условиях напряжённого рынка сделать этого не мог ла. Несмотря па впечатляющий рост производных инструментов, денег на кредитном рынке не было. Так обычно и бывает, когда все одновременно хотят уйти с рынка.

Р. Ловенстейн описывает то, что статистики именуют «тяжёлый хвост». Колоколообразная кривая должна быть совершенной – совершен ной в той же степени, в какой, по мнению Нобелевских лауреатов, совер шенен сам рынок. Но рынок несовершенен ни в математическом, ни в ло гическом смысле. Он совершенен только в моральном смысле: каждый получает более или менее то, что заслуживает.

В крайних ситуациях цены ведут себя нелогично. Инвесторы пребы вают в иррациональной эйфории, когда цены достигают максимума на од ном конце кривой, и они же впадают в иррациональную панику, когда це ны уходят на другой конец. Очень немногие акции, например, заслуживают того, чтобы их цена была чрезмерно низкой или высокой.

Да, такое обычно бывает с очень немногими акциями. Но в том мраке, куда уходят концы колоколообразной кривой, страх и алчность тревожат рынок, заставляя цены выписывать пируэты, предвидеть которые невоз можно. Инвесторы покупают акции по абсурдно высоким ценам в высшей точке подъёма и продают их по смехотворно низким ценам в низшей точке падения. «Хвосты» по обеим сторонам колоколообразной кривой вдруг поднимаются благодаря столь нелогичному поведению участников рынка.

Но люди вольны верить, во что вздумается. И время от времени они почти единодушно начинают верить в одно и то же.

В середине 1990-х гг. профессора получали Нобелевскую премию за демонстрацию того, насколько совершенны рынки и как можно выразить количественно соотношение «риск/доходность», как будто успех инвести ций можно вычислять по актуарным таблицам или бросая кости. Управле ние LTCM опровергло Гипотезу эффективных рынков в двух случаях: во первых, когда получала прибыли, которых не должно быть, и, во-вторых, бийском Университете. См.: Lowenstein, R. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management / R. Lowenstein, 2001.

когда понесла убытки в результате неожиданного массивного движения на рынке, которое также теоретически невозможно.

Вставка 3. Расчёт «справедливой» цены опциона. Модель Блэка-Шоулза В октябре 1997 г. профессорам Р. Мертону (Гарвардский университет) и М. Шоулзу (Стэнфордский университет) была присуждена Нобелевская премия по экономике за их труд в области оценки опционов, впервые опубликованный в 1973 г. Модель Блэка-Шоулза вычисляет возможное будущее значение цены подлежащего актива и помогает определить справедливую стоимость опциона.

Назначая вероятности будущим значениям цены подлежащего актива, модель позволяет включить эти вероятности в цену. Модель предполагает, что будущая цены на акции подчиняются логнормальному распределению вероятности.

Сигма (волатильность) для этой кривой, которая определяет её высоту и разброс, вычисляется на основе исторических данных. Чем большую волатиль ность имеет данная акция, тем больше вероятность того, что в момент исполне ния опциона цена будет сильно отличаться от сегодняшней. Для того чтобы компенсировать это, продавец должен получить больше за опцион на такую ак цию, а покупатель – больше заплатить за возможность. В конечном счете, это означает, что для получения прогнозного значения будущей цены акции исполь зуются исторические данные.

В самом общем случае трейдеры используют модель Блэка-Шоулза в ре альном времени для сравнения текущих значений цен на опционы с теоретиче скими. Разумеется, цена опциона, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза, была чисто теоретической и разительно отличалась от реальных котировок на бирже.

Однако торгующая публика сразу же восприняла её как единственно «справед ливую», что, в свою очередь, открывало заманчивые перспективы для практиче ских инвестиционных решений: если реальная цена опциона на рынке была вы ше его «справедливой» стоимости, опцион следовало продавать, если ниже, – покупать.

Другим распространённым способом использования модели является вы числение позиций хеджирования для портфеля акций. Поскольку флуктуации цен на опционы происходят в соответствии с ценой акции, можно продать оп ционы, чтобы уравновесить возможные потери подлежащей акции. Модель Блэ ка-Шоулза помогает определить, сколько опционов необходимо продать, чтобы достигнуть желаемой волатильности портфеля.

Ещё одним способом использования модели является вычисление рыноч ных предпосылок для волатильности. Если вы предполагаете, что опционы оце нены рынком правильно, из формулы можно выразить значение «рыночной оценки верхней и нижней границ будущей цены акции». Когда эти значения об разуют достаточно узкие кривые распределения, это значит, что каждый предпо лагает, что цены с большой вероятностью будут близки к теоретическому значе нию будущей цены. Более простыми словами, чем выше премия за «колл», тем больше различаются ожидания рыночной цены. Если вы считаете, что опцион переоценён, модель Блэка-Шоулза может быть использована для нахождения количественных вероятностей, встроенных в рыночные ожидания.

Вставка 3. Продолжение Серьёзной проблемой, которую не решает модель в её исходной форме, яв ляется невыполнимость предположения о возможности «нормальной» непре рывной торговли на финансовом рынке. Несмотря на свою эффективную струк туру, финансовый рынок постоянно подвергается воздействию длительной последовательности непредсказуемых факторов, нарушающих привычный раз меренный ход торговли. К числу таких факторов можно отнести валютный кри зис Европейской валютной системы в 1993 г., дефолт в России в августе 1998 г., а также резкое падение курса доллар/иена на 11,8 иен в октябре 1998 г., когда ведущие хеджевые фонды были вынуждены ликвидировать свои позиции. Лог нормальное распределение неспособно отразить подобные аномалии 1.

Когда в экономике господствует оптимизм… В 2001 г. Федеральный резерв под управлением Гринспена делал всё то, что мог и должен был делать: снижал процентные ставки. За один ме сяц ставку срезали на 25 базисных пунктов, за следующий – ещё на 50.

Сначала почти все экономисты и буквально каждый инвестор ожидали «мгновенного подъёма». Но настоящего восстановления экономики не по лучилось. Безработица выросла, прибыли упали. Но постепенно, потреби тели клюнули на приманку, предложенную Федеральным резервом: низкие процентные ставки. Задолженность продолжала расти. К середине 2001 г.

задолженность частного сектора составила 280 % ВВП – самый большой долг в истории экономики. В I кв. 2002 г. потребители набрали кредитов на 695 млрд. долл. в годовом исчислении – абсолютный рекорд! При этом их доход вырос всего на 110 млрд. долл. (также в годовом исчислении). И за 12 месяцев, закончившихся 1 апреля 2002 г., на каждый доллар прироста ВВП суммарный объём кредита увеличивался на 5,9 долл. К концу 2002 г.

задолженность частного сектора составила 300 % ВВП (рис. 8).

В конце 2001 г. индекс уверенности американских потребителей вме сто того, чтобы упасть, поднялся до самого высокого за 10 лет значения.

Почти все цены и статистические показатели говорили о поразительном отсутствии дурных предчувствий. Потребители охотно влезают в долги, когда совершенно уверены, что из-за дополнительного долга не возникнет проблем. Только в 2000 г. они взяли ипотечных кредитов ещё на 198 млрд.

долл. Общая сумма долга в 2002 г. составила 1,2 трлн. долл. Несмотря на рецессию, была уверенность, что недостатка в рабочих местах не будет.

Никто не боялся и роста процентных ставок. Какой там рост процента!

Они, кажется, даже не думали об этом.

Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. – 1973. – No. 3. – P. 637 – 654;

Merton, R.C. Theory of Ra tional Option Pricing / R.C. Merton // Bell Journal of Economics and Management Science. – 1973. – No. 1. – P. 67- Рис. 8. Задолженность частного сектора США как доля ВВП, 1970-2001 гг.

В конце 2001 г. укрепить доверие потребителей было несложно. По требители были готовы к этому. За предыдущие 20 лет они привыкли, что процентные ставки падают, и это помогает выплачивать кредиты. Инфля ция мало-помалу размывает долг. Если не считать небольшой рецессии в начале 1990-х, в памяти инвесторов после 1982 г. сохранились только пол ная занятость и экономический рост.

Проблема с потребителями была не в отсутствии уверенности, а в её избытке. Собственный финансовый успех в сочетании с явными успехами Федерального резерва довели их уверенность до степени совершенного безрассудства. Это сделало их лёгкой добычей для изобретателей новатор ских финансовых инструментов. Исполненные хитроумной изобретатель ности, они, как и предсказывал Мински, нашли новые и ещё более удачные методы превращения уверенности потребителей в дополнительные креди ты. Автомобилестроители быстро предложили покупателям беспроцент ный кредит. А продавцы ипотечных кредитов предоставляли клиентам ссуды в 100 % (данные 2002 г.) оценочной стоимости жилья, при этом про центы выплачиваются в течение 15 лет, а время от времени даже допуска ются пропуски платежей.

Долговая экономика США Простое сопоставление динамики индекса Dow Jones в 20-х – 30-х гг.

ХХ в. и поведения рынка NASDAQ в 1990-е гг. совершенно ясно указыва ло на то, что «весенняя распродажа» 2000 г. на Уолл-стрит была не чем иным, как самым настоящим биржевым крахом. Такое сопоставление вполне корректно, поскольку входящие в NASDAQ компании играют се годня роль «двигателя» американской экономики, каким в своё время были компании, входившие в Dow Jones.

Для выхода из рецессии 1991 г. ФРС снизила ставки до 3 %. Анало гичным образом она действовала и при появлении признаков экономиче ских трудностей, и с возникновением паники после дефолта России по своим долговым обязательствам, и при банкротстве крупного хедж-фонда Long Term Capital Management. Так, в октябре-ноябре 1998 г. ФРС трижды снижала ставки, в результате чего они опустились до 4,5 %.

Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешёвыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сме нился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В резуль тате только задолженность нефинансового сектора подошла в 2000 г. к 15 трлн. долл., а суммарная кредитная задолженность всех секторов аме риканской экономики по итогам третьего квартала 2002 г. превысила 33 трлн. долл., то есть более чем в три раза превышает ВВП (рис. 9).

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Рис. 9. Отношение суммарной кредитной задолженности всех секторов экономики США к ВВП, % Комментарии: накачка экономики дешёвыми кредитными средства ми привела к рекордному росту задолженности во всех секторах американ ской экономики как абсолютно (32 трлн. долл.), так и относительно. Сред ние темпы прироста ВВП с 1995 г. находились на уровне 4,5 % в год – таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже дав но. Но прирост денежной массы в этот период происходил ещё более ги гантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10 % в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъёму. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.

Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошёл даже период второй половины 1920-х гг., был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики (рис. 10).

Так, с сентября 1929 по 1932 гг. индекс Dow упал с 381.17 до 41.22, то есть 9 раз. Выйти на докризисные значения рынку удалось только в 1954 г.

Ист.: Federal Reserve System & Contrary Investor – период восстановления составил около 25 лет. За 6 лет феноменального бума в 1990-е гг. индекс NASDAQ вырос почти в 7 раз, а за такой же пери од в 1920-е гг. индекс Dow Jones увеличился только в 4 раза. В остальном почти полное сходство.

NASDAQ в 1994-2002 гг., % к началу 1994 г.

DJIA в 1923-1932 гг., в % к 1.06.1923 г.

Рис. 10. Динамика индекса NASDAQ в 1994-2000 гг. и индекса Dow Jones в 1923-1932 гг.

Потребительский кредит рос со скоростью 9,8 % в год. Дешёвый кре дит привёл к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржинальных операций. Конечно, дешёвый по требительский кредит создавался не с целью перегрева фондового рынка.

Но какой соблазн! При стоимости кредита 8 % годовых вполне можно бы ло взять взаймы у банка или брокера и, покрутив деньги, с их же помощью на фондовом рынке заработать 20-30 % в год. На самом деле заработать можно было больше, используя операции с кредитным рычагом. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50 % от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно уве личить при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы.

Обратной стороной дешёвого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяй ства стали тратить больше, чем зарабатывать (рис. 11). Таких низких зна чений не наблюдалось за всё время публикации официальной статистики с 1959 г. По некоторым ретроспективным подсчётам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х гг. – в период, предшество вавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой де прессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый «эффект богатства», когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, ко торыми располагают домохозяйства, создаёт у них ложное чувство благо состояния, снижая стимулы к сбережению.

янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. янв. Рис. 11. Норма личных сбережений США, % от личного дохода Комментарии: Американцы тратят больше, чем сберегают. Отрица тельный баланс компенсируется притоком иностранного капитала. Резуль татом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита, превысившего 5,2 % ВВП. И этот дефицит, следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.

Характерно, что экономический подъём 1982-1990 гг. и экономиче ский бум 1990-х, несмотря на принципиально разные механизмы «эконо мического инжиниринга», вели, в конечном счёте, к нарастанию задол женности: в первом случае – государственной, во втором – частного сектора (рис. 12). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, экономическое благополучие США в этом свете об ретает виртуальный характер.

В начале 2003 г. федеральный государственный долг США подошёл к отметке 7 трлн. долл. Именно данная позиция объединяет тех аналитиков, кто не считает текущий мировой кризис (2008-2009 гг.) цикличным. М. Ха зин отметил: «Причина глубокого спада и фундаментального кризиса была и есть. Это – продолжающаяся более 25 лет политика накачивания в эко номике США совокупного спроса за счёт роста кредитования. При этом происходил рост совокупного долга домохозяйств и государства, который компенсировался падением стоимости его обслуживания (учётная ставка ФРС США, равная в начале этого процесса в 1981 г. 19 %, к концу 2008 г.

снизилась до нуля). Поскольку накачивание экономики деньгами (кредит ная эмиссия) не может не вызвать инфляцию, она и случилась – в виде на дувания финансовых пузырей на фондовом рынке, рынке недвижимости, рынке нефтяных фьючерсов» 1.

- - - - - Сальдо счёта текущих операций, млрд. долл. Дефицит бюджета, млрд. долл.

Рис. 12. Сальдо федерального бюджета и текущих операций в США, 1970 2002 гг. млрд. долл.

При этом высокий импорт США и глобальность финансовых рынков породили вторичные пузыри во многих странах мира, в том числе в Евро пе, Японии и Китае и в России, которые вызвали в этих странах и регионах ощущение бурного экономического роста. Все эти перевёрнутые пирами ды, так или иначе, были основаны на реальном спросе – просто основание их (то есть отношение собственно конечного спроса к общему объёму пу зырей) всё время уменьшалось. Хотя и доходы граждан росли, поскольку часть ресурсов от роста пузырей они всё-таки получали.

США и Япония: параллели и диагонали 1. С 1971 г. по 1985 г. японский фондовый рынок вырос примерно на 500 %. В Америке рынок «быков» начался на 10 лет позже, в 1981 г. С 1981 г. по 1995 г. фондовый рынок США вырос на 500 %. В 1985 г. япон ский рынок рванул вверх – за следующие пять лет он вырос в 3 раза. То же самое произошло с американским фондовым рынком через десять лет: в 1995 г. американский рынок также рванул вверх – за следующие пять лет он вырос в 3 раза.

Кобяков, А. Закат империи доллара и конец «Pax Americana» / А. Кобяков, М.

Хазин. – М.: Издательство «Вече», 2003 – 368 с.

2. В 1990 г. японский рынок сорвался в крутое пике. За следующие месяцев он упал на 30 %. В 2000 г. американский фондовый рынок полно стью повторил динамику японского рынка (см. рис. 13).

48000 36000 24000 12000 0 NIKKEI, левая ось DJIA, правая ось Рис. 13. Эхо фондового пузыря в США с отставанием на 10 лет от Японии В начале 1990-х гг. японские акции через 17 лет вернулись к уровню 1984 г. Если в США ситуация будет развиваться как в Японии, можно ожи дать, что акции вернутся к отметке индекса Dow ниже 4000 к 2017 г., как раз когда самое многочисленное поколение будет сильнее всего нуждаться в деньгах.



Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.