авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |

«ЮДИНА ИРИНА НИКОЛАЕВНА ФИНАНСОВАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ: ЦИКЛИЧНОСТЬ, ПУЗЫРИ И КРИЗИСЫ МОНОГРАФИЯ ТЮМЕНЬ «Ист ...»

-- [ Страница 4 ] --

Менее чем за десятилетие японцы разительно переменились: в 1980-х гг. мир считал их самым толковым и динамичным народом, но в 1990-х гг.

многие наблюдатели заподозрили, что они некомпетентны, неспособны проводить изменения или провести перестройку, в которой отчаянно нуж дается их экономика.

Согласно распространённому мнению, причина их экономических бед в том, что они слишком бережливы и неохотно расстаются с деньгами.

Японцы жили небедно, много путешествовали по миру, покупали предме ты роскоши, но при этом сберегали в среднем 13 % дохода, тогда как аме риканцы – только 2 %. При столь низких потребительских расходах каза лось, что никакой растопки не хватит, чтобы разжечь огонь как следует;

экономика страны оставалась сырой и холодной.

Руководителей ФРС преследует страх, что американцы вдруг изме нятся и станут жить по-японски. Вместо того чтобы тратить всё до цента, она начнут жить бережливо, и тогда жаркий огонь американской экономи ки в считанные недели угаснет. Благополучие американского фондового рынка и экономики в целом зависит от двух безрассудных привычек: от того, как американцы тратят свои деньги и как иностранцы инвестируют свои. Любое движение в сторону предусмотрительности, даже самое не значительное, может привести к падению продаж, прибылей, курсов ак ций, занятости и т.д. Короче говоря, если американцы начнут жить по японски, американская экономика станет похожа на японскую.

В 1990-х гг. экономическая политика Японии была чуть ли не полной противоположностью американской. В то время как в США имел место экономический бум, на японской Мэйн-стрит было тихо, как на кладбище.

У США был пугающе огромный, невиданный в истории дефицит платёж ного баланса, а у Японии был постоянный огромный профицит, состав лявший чуть ли не 10 % ВВП. При этом у Америки всё было в полном по рядке, а у Японии – из рук вон плохо.

Капитализм по американскому образцу – это последнее, чего хотели бы японцы. После Второй мировой войны они создали совершенно иную модель капитализма. Она в корне отличается от свободного капитализма, о котором писал Маркс. Средства производства здесь принадлежат не бога тым независимым капиталистам, а крупным коммерческим группам, кото рые работают на деньги больших банков. А их капитал, в свою очередь, формируется из сбережений простых японцев. Это общество, в котором капиталистические риски и выигрыши коллективизированы – в неповто римом японском стиле.

Чудо и крах японской экономики В 1980-х бестселлер под названием «Япония как номер один» отразил распространённое представление о будущем. Не было оснований сомне ваться в будущем: организованный, целенаправленный японский капита лизм казался неодолимым. Так, по крайней мере, думали сами японцы.

Премьер-министр Ясухиро Накасонэ подгонял своих соотечественников, как если бы они шли маршем на Сингапур. «Избавьтесь от воспоминаний о позоре и вперёд к славе», – увещевал он. В 1980-е гг. Япония восхищала мир, ещё не видывавший столь успешной, динамичной, уверенной в себе экономики. Американские бизнесмены дрожали и ёжились при мысли о японских конкурентах.

Именно в такой ситуации в сентябре 1985 г. в отеле Plaza встретились министры финансов сильнейших стран мира. Угрожая всевозможными торговыми санкциями и барьерами, министр финансов США продавил со глашение: они предпримут совместные усилия для понижения курса дол лара, главным образом по отношению к иене. Министры, похоже, были со гласны, что японские товары лучше американских, так пусть хоть выросшая иена сделает их более дорогими.

Если японское наступление на экономические интересы Америки бы ло «Перл-Харбором», то соглашение, заключённое в отеле Plaza, было чем то вроде битвы за остров Мидуэй. Японским притязаниям дали отпор. На мировых рынках японские товары неожиданно стали менее продаваемыми.

В течение нескольких месяцев после возвращения министров домой курс иены вырос на 40 %, что сделало японские товары почти вдвое более доро гими, чем они были летом. К началу следующего года рост ВВП снизился вдвое. Банк Японии должен был что-то предпринять. Что он мог сделать?

В Японии хорошо знали кейнсианство и монетаризм. Работа руково дителя Центробанка была простой: когда экономика на спаде, нужно сде лать доступ к деньгам более лёгким и дешёвым. И Банк Японии сделал именно это: понизил процентные ставки. В 1986 г. официальная учётная ставка понижалась четыре раза – до 3 %. В то время прибыли корпораций уже начали падать, так же как через десять лет это произошло в США. Но инвесторы в Japan Inc. всё ещё давили вверх. Снижение учётного процента подстегнуло курс акций, так что они внезапно стали предметом одержимо сти в каждом суши-баре.

В начале 1987 г. произошли два любопытных события. Национальная телефонная компания Nippon Telephone and Telegraph (NTT) стала публич ной. Что касается размещения акций NTT, достаточно сказать, что здесь наблюдались ярко выраженные признаки мыльного пузыря. За два месяца в списке покупателей зарегистрировались примерно 10 млн. человек. Ча стные инвесторы верили, что раз речь идёт об акциях государственной компании, они защищены от неприятностей. Инвесторам казалось, будто они покупают клочок самой Японии. Государство, верили они, никогда не даст компании – или рынку – ввести народ в убыток. Поэтому они покупа ли акции NTT без малейшего сомнения.

Считалось, что японский фондовый рынок имеет ту же надёжную за щиту, которую позднее А. Гринспен предложил американским инвесторам.

В Америке её называли «пут-опцион Гринспена», люди думали, что пред седатель Федерального резерва имеет возможность в любой момент вдох нуть жизнь в котировки ценных бумаг – достаточно снизить ставку крат косрочного процента. Японцы, видимо, относились к делу с ещё большей уверенностью. Они верили в систему, они думали, что Япония и её коллек тивистский капитализм обречены на успех.

После обнародования результатов совещания Группы-6 в Лувре (22.02.1987 г.) курс японских акций, и без того абсурдно высокий, стал ещё абсурднее. В период между соглашением в отеле Plaza и Луврским согла шением курс доллара упал. Курс иены, составлявший в 1985 г. 259 иен за доллар, к концу 1987 г. вырос до 122 иен за доллар. Теперь опасность для США представлял не слишком дорогой, а слишком дешёвый доллар. Ми нистры финансов опять согласились принять меры: на этот раз понизить курс своих валют, чтобы доллар смог приподняться. Японцы опять снизи ли процентные ставки – до рекордных в послевоенный период 2,5 %. Ин весторам это нравилось. Дешёвая иена сделает японские компании ещё бо лее конкурентоспособными, рассуждали они, и толкали курс японских акций всё выше и выше. Рыночная капитализация Nippon Telephone and Telegraph превысила 50 трлн. иен – почти 376 млрд. долл. Она одна стоила больше, чем фондовые рынки Западной Германии и Гонконга вместе взя тые.

Акции Japan AirLines торговались по цене, в 400 раз превышавшей годовую прибыль на акцию. Акции рыболовецких и лесопромышленных фирм шли по цене, в 319 раз превышающей прибыль на акцию. Коэффици ент акций судостроительной промышленности составлял 176. Чем можно обосновать такие цены? Западные инвесторы, менее охваченные безумием, решили, что ничем. Они начали продавать. Но подобно тому, что случи лось через десять лет в Америке, в Японии инвесторы, аналитики и эконо мисты задействовали воображение в попытке найти объяснение скандаль но высоких цен.

Обеспокоенный ростом цен на недвижимость, Банк Японии решил вмешаться. В конце мая 1989 г., впервые за девять лет, учётная ставка была увеличена с 2,5 до 3,25 %. С января по июнь этого года процент по кратко срочным кредитам вырос на целый процентный пункт, что, вполне воз можно, было также результатом ужесточения условий операций Банка Японии на открытом рынке. 29.12.1989 г. индекс Nikkei достиг пикового значения – 38 915 пунктов. За следующий 21 месяц он упал на 38,5 %.

Третий закон Ньютона приложим не только к физике, но и к экономи ке. Каждое действие производит равное по силе противодействие. Пузырь, созданный ростом долгов и расходов, схлопывается и превращается в ан типузырь усиленных сбережений, банкротств и списания безнадёжных долгов. Именно это и произошло в Японии в январе 1990 г. после схлопы вания пузыря. С падением цен Япония вошла в редкую и тревожную фазу своей финансовой истории. После Второй мировой войны в мире не про исходило ничего подобного, а потому и лекарств от этого не было. «Богат ство ускользает от нас», – заявил в интервью журналу Time бывший замес титель министра финансов Эйсукэ Сакакибара осенью 2002 г., через десять лет после начала кризиса. По всему архипелагу потребители сокращали расходы (если им вообще было ещё что расходовать), банки отказывали предприятиям в кредитах, а предприятия снижали заработную плату и увольняли работников.

Если правительство действует в духе кейнсианства Опыт Японии наглядно демонстрирует ошибочность кейнсианских объяснений депрессии. П. Кругман, например, утверждал, что депрессия возникает после краха фондового рынка, за которым следует падение уровня потребления, которое снижает производство, что приводит к безра ботице, которая снижает доходы, что влечёт за собой ещё большее сниже ние потребления и т.д. Но японские рабочие не сталкивались со снижени ем их доходов, вызванным безработицей.

Кроме того, вопреки беспокойству кейнсианцев относительно недос таточного потребления и избыточных сбережений, доля сбережений в Япо нии неуклонно сокращалась на протяжении последних нескольких десяти летий и эта тенденция оставалась в силе даже во время депрессии. Чистые семейные сбережения составляли 13 % в 1997 г., 12,2 % в 1998 г., а в 1999 г. – 11,5 %.

Несмотря на то, что японское правительство, судя по всему, даёт воз можность некоторым рыночным силам действовать более свободно, оно упорно отказывается допустить дефляцию. Отчаянные попытки Банка Японии возобновить инфляцию в обход банков (то есть напрямую покупая коммерческие бумаги у компаний-должников) наглядно иллюстрируют намерения правительства. И опять же эта политика зависит от сомнитель ной логики кейнсианских экономистов, согласно которой снижение сово купного спроса ведёт к падению цен, что, в свою очередь, поскольку про изводственные затраты не могут быть урезаны, ведёт к убыткам и соответственно к сокращению объёмов производства и безработице.

Но денежная дефляция и ограничение кредита в ходе депрессии явля ются неотъемлемым финансовым аспектом общего процесса ликвидации инвестиционных ошибок периода бума, которые были вызваны денежной инфляцией и кредитной экспансией. Эпицентром финансовых бумов и крахов является банковская система. Если во время бума инвестирование и распределение ресурсов ведутся в направлении прибыльности, искажён ном денежной инфляцией и кредитной экспансией, то в период краха ре инвестирование и перераспределение осуществляются согласно откоррек тированной схеме прибылей и убытков в условиях денежной дефляции и кредитного сжатия. Попытки центрального банка перекрыть эти убытки с помощью рефляции препятствуют их фиксации и парализуют работоспо собность банков, и идут вразрез с правительственным послаблением для других рыночных сил ликвидации ошибочных инвестиций.

Будем надеяться, что в результате японского фиаско всё же будет ус воен тот урок, который Л. фон Мизес преподал в 1912 г., – урок о том, что кейнсианское чудо денежной инфляции и кредитной экспансии со стороны центрального банка является ложным и неизбежно оборачивается кризи сом и депрессией 1.

Перечисленные факты взяты из статьи J Herbener, J. The Rise and Fall of the Japa nese Miracle / J. Herbener // Mises.org. – 1999. (Доклад был представлен 17 сентября г. на конференции Института Людвига фон Мизеса «Австрийская школа и финансовые рынки» в г. Торонто (Канада)).

ГЛАВА 6. НОВАЯ ФИНАНСОВАЯ ЭКОНОМИКА В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ Дерегулирование и дезинтермедиация Процесс дерегулирования (deregulation) финансовых рынков и финан совых институтов, уже зародившийся в последние два десятилетия XX в., продолжился и в третьем тысячелетии. Банки больше на ограничены в предоставлении банковских услуг, строительные общества сегодня не про сто предоставляют ипотечные кредиты, а страховые компании больше уже не продают только страховку. Старые барьеры между различными видами бизнеса уничтожались или уже были разрушены. Если банки всё же не продают замороженный горох, то супермаркеты уже предлагают целый ряд банковских услуг, и этот процесс продолжает развиваться. Банковские и страховые услуги, предоставляемые по телефону или через Интернет, бросили вызов (или служат в качестве дополнения) традиционным инсти тутам.

Издержки «новой финансовой свободы для всех» в Британии серьёз ным образом сказались на деятельности строительных обществ (building society), которые обеспечивали многие поколения англичан ссудами на по купку их домов. Многие из этих, прежде взаимных, организаций восполь зовались преимуществами новых свобод, чтобы от своего собственного имени выйти на фондовый рынок или продаться какому-то действующему банку. Стимулом для этого было наличие свободных акций или «непред виденные» наличные поступления, которые получили бы существующие кредиторы и сберегатели, плюс гораздо более высокие зарплаты и другие финансовые доходы, которые получали бы менеджеры в качестве директо ров публичных (акционерных) компаний.

Параллельно с процессом дерегулирования в финансовой сфере также активно происходил процесс «дезинтермедиации» («disintermediation») – избавления от посредников. Более крупные предприятия, которые в про шлом могли обратиться в банк за кредитом, теперь получили возможность собирать деньги прямо у инвесторов, выпуская на рынок свои ценные бу маги. А банки постарались компенсировать потерянный ими бизнес полу чением комиссионных доходов от организации эмиссий или размещения этих ценных бумаг на финансовых рынках. Кроме того, они занялись большим бизнесом в области изобретения и продажи так называемых про изводных финансовых продуктов (derivative) – деривативов. Это такие продукты, которые бизнес может использовать для собственной защиты в случае изменения ставок процента или валютных курсов: по сути, это своеобразная форма страховки.

Другая сторона этой медали заключается в том, что эти же продукты могут использоваться спекулятивным образом для того, чтобы сделать большие ставки на движения валют или процентных ставок. Старейший английский торговый банк Barings обанкротился в начале 1995 г. в резуль тате огромных убытков от неудачной спекуляции этими продуктами на рынках Дальнего Востока. Оставшиеся до конца века годы продемонстри ровали большое число отдельных примеров многомиллионных потерь от операций с производными инструментами как у банков, так и у их корпо ративных клиентов. Их негативные последствия в целом были невелики, хотя зачастую предсказывались более широкие неприятности для всей фи нансовой системы в целом.

Частные инвесторы в меньшей степени связаны с банковскими играми на финансовых рынках, а больше имеют дело с конкурирующими финан совыми продуктами и конкурирующими продавцами, которые ежедневно взывают к их вниманию.

«Деривативы как финансовое оружие массового уничтожения» В работе «Деривативы и мировой кризис» было отмечено, что описа ние текущего мирового кризиса невозможно без упоминания деривативов.

Многие аналитики напрямую связывают финансовый кризис с чрезмерным развитием рынков деривативов. The USA Today акцентировало внимание на том что «текущий кризис не ограничен коммерческими банками и тра диционными практиками кредитования. Главную роль сегодня играют ин вестиционные банки и инструменты, которые даже не существовали в на чале 1990-х гг.: свопы на дефолты по кредитам (CDS), облигации, обеспеченные долговыми обязательствами и структурные инвестиционные инструменты» 2.

Однако когда в середине десятилетия начал надуваться финансовый пузырь, многие стали использовать их не по назначению. Вместо того что бы снижать возможные риски, они их создавали или усиливали в такой степени (как в случае с American International Group), что невыполнение обязательств одной из сторон производного контракта грозило разрушени ем всей системы. Финансовый крах застал регулятивные органы врасплох, и с тех пор спасение компаний проводится за счёт средств налогоплатель щиков. Спасение только AIG обошлось государству в 180 млрд. долл. И есть ещё триллионы долларов, о судьбе которых налогоплательщики не имеют ни малейшего представления.

Естественно, не стоит винить в крахе экономики одни лишь произ водные инструменты. Однако они способствовали ему в значительной сте пени. Без упоминания деривативов невозможно описание реалий текущего Высказывание У. Баффета Маслов, О. Деривативы и финансовый кризис / О. Маслов, 2009. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.polit.nnov.ru/2009/06/ 20/gistderivative19/ мирового кризиса 1. Проблемы мировой экономики связаны именно с дери вативами, поэтому они вряд ли могут быть решены монетарными средст вами.

Вставка 4. Кредитные деривативы и кризис В целом кредитные деривативы подразделяются на два вида:

1. используемые для хеджирования (страхования) кредитных рисков – Credit Default Swaps (CDS);

2. превращающие различные кредиты в ценные бумаги – Collateral Debt Obligations (CDO).

Так какой же вид кредитных дериватов – недостающее звено в цепочке по следнего финансового кризиса? Большинство аналитиков считает, что именно CDO стали катализатором кризиса. Что реально происходит на рынке кредитных деривативов? Оценить всё это в полной мере на данный момент, наверное, никто не может. Кроме того, ситуация осложняется тем фактом, что на рынке обраща ется огромное количество таких бумаг. Это в свою очередь приводит к тому, что большинство сделок взаимосвязано и зависимо друг от друга и от получателя кредита.

Главное отличие кредитных деривативов от опционов и фьючерсов, заклю чается в том, что их стоимость не зависит от процентных, ценовых или валют ных рисков базового актива, а привязана к определённым кредитным рискам.

Кроме того, кредитные производные, как правило, гораздо сложнее простых де ривативов, а риски, напротив, намного выше. Ещё одним существенным факто ром, увеличивающим риски инфраструктуры кредитных деривативов, является функционирование этого рынка за рамками организованного участника торгов, то есть биржи. Таким образом, получается, что не деривативы виноваты в разви тии мирового кризиса, а неправильное, необдуманное их использование, неверно оценённые объёмы этого рынка и риски, которые он несёт.

Кредитные риски стали переходить из банковского сектора к другим участ никам инвестиционного сообщества. Иными словами, была нарушена привычная структура взаимоотношений между кредитором и заёмщиком капитала, оценка кредитного риска стала постепенно испаряться из самой сути процесса предос тавления кредита. Некоторые восприняли эту финансовую инновацию как рево люционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора к небанковским инвестиционным структурам делает всю современную финансо вую систему более крепкой, поскольку риск становится более диверсифициро ванным и лучше управляемым.

Вместе с тем небезызвестный закон страхования гласит, что хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны, увеличивает риск системы в целом посредством включения так называемого «морального фактора». Мораль ный риск – это асимметричность информации, то есть когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь. Применительно к кре дитным рынкам это ведёт к тому, что кредиторы становятся всё более индиффе рентными к качеству выдаваемых ими кредитов.

Сейчас в мире около 13 трлн. долларов в виде монет и купюр;

около 170 трлн.

долл. в виде традиционных ценных бумаг и порядка 600 трлн. долл. (а возможно и око ло 1000 трлн. долл.) в производных инструментах.

Американские власти объявили в мае 2009 г. о своих предложениях по усилению регулирования рынка производных финансовых инструментов, которые считаются причиной банкротств Lehman Brothers и страховщика American International Group, что спровоцировало коллапс кредитного рынка и привело к убыткам финансовых компаний на более чем 1,4 трлн.

долл. The New York Times предположил: «Новая инициатива американско го президента Б. Обамы по регулированию производных инструментов, очевидно, поможет сдержать процесс формирования сложных продуктов и необдуманных практик, которые в значительной степени способствовали развитию финансового кризиса». Издание фокусирует внимание на сле дующем: «Прозрачность – это оптимальный способ избежать повторения катастрофы, связанной с использованием этих нерегулируемых финансо вых продуктов. Они созданы, чтобы помогать инвесторам в управлении рисками, такими как вероятность дефолта или колебания уровня процент ных ставок».

Закон США, запрещающий внебиржевые производные и перемещаю щий их на регулируемые биржи, положил бы конец колоссальному «тене вому банковскому» мошенничеству. Банки не потеряли бы намного боль ше, чем уже потеряли, но и мировая финансовая система вернулась бы к «норме». Внебиржевые деривативы являются нерегулируемыми именно для того, чтобы скрыть риски и позволить мошенничество в банках. Лау реат Нобелевской премии по экономике П. Кругман отметил: «Весь этот сектор высоких финансов оказался попросту деструктивным и во многом это связано с регулированием. Финансовый сектор разбухал и, соответст венно, также росло его политическое влияние. То есть дерегулирование привело к чрезмерно раздутым финансам, что привело к дальнейшему де регулированию, и это породило того монстра, что сожрал мировую эконо мику» 1. Таким образом, недостаточный контроль над финансовым рынком признаётся в качестве одной из причин кризиса.

Изменение механизмов финансового кризиса Традиционный финансовый кризис обычно начинается с удара по банкам и нефинансовым компаниям, который приводит к банковским па никам, то есть когда вкладчики пытаются изъять свои вклады. Но сравни тельно недавно, особенно после введение системы страхования депозитов, источник давления на банки может объявиться с другой стороны – скорее со стороны активов, нежели чем со стороны обязательств по балансу бан ка. В качестве примера можно привести эпизод Penn Central в 1970 г., ко гда коллапс железной дороги привёл к панике на рынке коммерческих бу Нобелевский лауреат не знает, куда вложит деньги. – Интервью П. Кругмана для BBC, 2008. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://news.bbc.co.uk /hi/russian/business/newsid_7670000/7670049.stm маг, что вызвало обеспокоенность ФРС, что она распространится на бан ковскую систему. Это привело к тому, что Нью-Йоркское отделение ФРС открыло дисконтное окно для банков, чтобы они могли представить со скидкой ликвидность нефинансовым компаниям под залог надёжных ком мерческих бумаг.

Аналогично, дефолт в Латинской Америке в 1982 г., когда многие банки оказались на грани банкротства, пока они не получили массирован ную поддержку со стороны ФРС и МВФ. Или ещё один пример – коллапс хедж-фонда LTCM в 1998 г., который представлял угрозу для банковской системы. LTCM был спасён поддержкой со стороны банков Нью-Йорка, которая, в свою очередь, была организована Нью-Йоркским отделением ФРС. Исторический прецедент был вызван кризисом на рынке векселей, который перекинулся из Амстердама в Гамбург и привёл к краху ведущего игрока на этом рынке – LTCM и многих других 1. В каждом таком эпизоде кризис приобретал системный характер и распространялся (или угрожал распространиться) на банки, которые являлись окончательными кредито рами.

Последние финансовые кризисы были замешаны на финансовых ин новациях, которые увеличивали леверидж. Кризис 1763 г. был сосредото чен на рынке векселей, Penn Central – на возникшем до него (в 1960-е гг.) рынке коммерческих бумаг;

ссудно-сберегательный кризис 1980-х гг. – на рынке второсортных бумаг (junk bond) или мусорных облигациях, а крах LTCM – на деревативах и хедж-фондах.

Хотя встречаются определённые параллели, но есть и различия в кри зисах. В большинстве недавних эпизодов финансовые инновации были связаны с секьюритизацией ипотечных кредитов и других займов, которые позволяли банкам избавиться от риска посредством закладных и других ценных бумаг, обеспеченных активами (например, сертификаты автокре дитов или так называемые пластиковые облигации и пр.), которые связы вают риск менее надёжных (не первоклассных или subprime) заёмщиков с более достойными (первоклассными или prime). Эти бумаги приобретают ся хедж-фондами в США или за границей или сосредотачиваются в акти вах коммерческих и инвестиционных банков. Как отмечал Р. Раджан, пе реложение риска с банков, которые обычно отслеживали риски своих заёмщиков, на хедж-фонды и другие институты, которые этим не занима ются, вместо того чтобы сокращать общий системный риск, увеличивают его посредством механизмов его распространения в случае реализации хвостового события, как это произошло недавно 2. Никакой финансовый рынок не может функционировать нормально, когда основной информации о платёжеспособности участников рынка недостаёт. Ценные бумаги как Schnabel, I. Foreshadowing LTCM: The Crisis of 1763 // I. Schnabel, S.H. Song. – University of Mannheim Working Paper, 2001.

Rajan, R. Has Financial Development Made the World Riskier? / R. Rajan // Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, 2005.

продукт секьюритизации лежат в основе беспорядков на финансовых рын ках, которые начались гораздо раньше, чем рухнул жилищный рынок.

Залогообеспечение, оценка по рынку и требование маржи Банкиры нашли способ себя обезопасить – они потребовали обеспечи вать займы, которые они дают, то есть они дают деньги под обеспечение активами с сопоставимой стоимостью. В случае дефолта, банки продают активы, чтобы вернуть деньги. И это стало нормальной практикой деловых отношений в банковском деле. Но проблемы возникают тогда, когда цены на активы падают. Каждый день стоимость залога оценивается по рынку (известное как «marking-to-market»), отражается по балансу банка и сопос тавляется со стоимостью выданных ссуд. Поэтому может оказаться, что их ценность выше или ниже стоимости залога.

Если по величине ссуда больше стоимости залога, то банк требует от заёмщика внести ещё активы в качестве дополнительного залога для обес печения ссуды. Если заёмщик это не выполнит, то банк продаст залоговые активы, чтобы погасить какую-то часть ссуды, а непогашенную часть бу дет требовать от заёмщика. Такой процесс оценки залога таит в себе ис точник дестабилизации на финансовых рынках. Например, если у заёмщи ка не окажется в наличии дополнительного обеспечения, то решение банка продать залоговые активы неизбежно приведёт к эффекту падающего рын ка, многократно увеличивая потери банков. Таким образом, процесс деста билизации может привести к банкротству некоторых компаний (хедж фондов) с высоким уровнем левериджа.

Если посмотреть на это с точки зрения инвестора, то он принимает двойной удар: падение стоимости активов приводит к потере капитала, а процентные платежи растут. Это может вызвать необратимый процесс:

продажа активов приводит к новой спирали понижения цен, то есть запус кает механизм положительной обратной связи. Этот процесс также работа ет и в противоположном направлении. Если инвестор видит, что его акти вы растут по стоимости, а залоговые позиции улучшаются, то банки без колебаний могут предоставить ему дополнительную ссуду, которая поро ждает дополнительный спрос на активы. Опять тот же самый механизм положительной обратной связи: рост займов – рост цен и т.д. Эти взаимо усиливающиеся циклы активов/долгов – существенный элемент Гипотезы финансовой нестабильности (ГФН) Х. Мински 1. Циклы бумов/спадов в на стоящее время подтверждают эту гипотезу. И центральные банки должны управлять этими циклами. Но конструктивный анализ того, почему рынки ведут себя так, а не иначе, остаётся предметом табу со стороны респекта бельных экономистов. Однако господствующая теория также вооружает принципами, в соответствии с которыми действуют институты.

Minsky, H.P. Stabilizing an Unstable Economy / H.P. Minsky. – New Haven: Yale University Press, 1986.

Вставка 5. Как надувался ипотечный пузырь в США и причина ипотечного краха С 2001 г. американцы благодаря растущим доходам стали покупать всё больше жилья в кредит. Бурно развивалась строительная индустрия – домов строилось очень много. Рынок недвижимости переживал настоящий спекуля тивный «бум» и рос темпами в несколько десятков процентов в год, причём зна чительная часть операций по покупке домов была совершена в надежде на при быль с учётом будущего роста цен. Соответственно, резко выросла и стоимость жилья, и самих ипотечных кредитов, то есть процентов по ним – ставка ФРС США в 2006 г. достигла 5,25 %, против 1,00 % в 2004 г.

В условиях усиливающейся конкуренции на рынке кредитов, ряд американ ских банков и агентств вывели на рынок новые продукты, которые позволяли получить кредит заёмщику, не имеющего документации на жильё, первоначаль ного взноса, с низким кредитным рейтингом, неподтверждённым доходом.

Для страховки своих рисков финансовые институты использовали деривативы – CDS, которые обеспечиваются выданными банком кредитами, причём 15 % из них составляют те самые «рискованные» и «быстрые». Деривативы, то есть риск, покупает другой банк, выплачивая значительно больше, чем эти бумаги стоят на самом деле, и в свою очередь избавляется от риска, выпуская новые деривативы – деривативы от деривативов (Collateralized Debt Obligation), а после продаёт их по ещё более высокой цене дальше по цепочке. Следующий банк выпускает свои деривативы – деривативы от деривативов от деривативов (Collateralized Loan Obligation) и тоже продаёт их ещё дороже. Вот так и надули пузырь ипотечных кредитов, опираясь на субсидии правительства США – 55 % кредитов выдали ипотечные агентства «Fanny Mae» и «Freddie Mac».

Вспомним, что такое кредит – это возможность сегодня получить реальные деньги в обмен на обещание вернуть их в будущем с процентами. Рассмотрим на примере ипотеки. Она позволяет приобрести дорогой дом, который остаётся в залоге у банка в обмен на обещание платить регулярные платежи. Так поступают ипотечные банки. А есть инвестиционные банки, которые в обмен на собствен ные ценные бумаги («securities») дают обещание платить по ним в будущем.

Итак, есть депозитные банки, дающие деньги в обмен на обещания, и инвести ционные банки, дающие обещания в обмен на деньги. Первоначально эти банки существовали раздельно, а с 1999 г. стали объединять свои операции благодаря закону о модернизации финансовых услуг. То есть теперь деньги даются под по купку дома, пул ипотек оформляется в виде ипотечных облигаций и продаётся за деньги частным инвесторам!

Всё сначала идёт хорошо. Всё больше людей приобретают дома (это назы вается кредитный бум). Инвесторы покупают бумаги, обеспеченные ипотекой, и всё работает. Но когда стоимость жилья становится очень высокой, появляются те, кто не может платить по своим обязательствам. Тогда банки выплачивают по своим обязательствам деньги, привлечённые на депозиты. Рано или поздно эти деньги заканчиваются, а банк становится банкротом. Перед правительством воз никает задача, кому помогать: тем, кто платит за жильё, банкам или инвесторам?

Процентные ставки поддерживаются низкими, и нет полной достоверной ин формации о реальной стоимости различных активов. Финансовая система при ходит в расстройство. Как найти золотую середину, тот процент, который бы уравнял деньги сегодня с обещаниями заплатить в будущем?

Финансовый кризис: глобальные сопоставления Финансовый кризис всегда имеет международное измерение как пока зано у О. Моргенштерна 1, Ч. Киндлебергера и Д. Бордо 2. Инфекция быстро распространяется через рынки активов, международный банковский сек тор и денежные каналы. Крахи фондовых рынков и банковские паники часто происходят во многих странах в течение нескольких месяцев от на чала шока. Классическим примером является Baring crisis в 1890 г. кото рый стартовал в Аргентине и затем перекинулся на другие страны Латин ской Америки и из других регионов. А вызван он был ужесточением политики центральных банков в Англии, Франции и Германии 3. Подобные кризисы вызывают серию оттоков капитала (т.н. «sudden stops») и кризисы платёжных балансов 4, системные банковские кризисы и дефолты 5.

Текущий кризис (2008-2009 гг.) первоначально произошёл в развитых странах, среди которых инфекция распространилась между банками через финансовые каналы посредством владения непрозрачными второстепен ными нестандартными закладными (деривативами), после того, когда ры нок этих бумаг рухнул. Далее кризис перекинулся на emerging markets, особенно в те экономики, где высокая задолженность по отношению к раз витым странам, с высокими дефицитами платёжного баланса и которые сильно подвержены влиянию со стороны экономик развитых стран (Ис ландия, Венгрия, Украина). МВФ и ЕЦБ инициировали спасительные ме роприятия. Однако многие азиатские экономики (и некоторые страны из Латинской Америки) избежали этого разрушительного кризиса вследствие того, что заранее к нему были готовы, наученные горьким опытом кризиса в 1997 г. (они создали значительные резервы и снизили иностранные заим ствования). Больше всего оказались подвержены те страны, которые пола гались на иностранные инвестиции и их рост зависел от экспорта на рынки США и Европы.

Morgenstern, O. International Financial Transactions and the Business Cycle / O.

Morgenstern. – NY: NBER, 1959.

Bordo, M.D. Financial Crises, Banking Crises, Stock Market Crashes and the Money supply: Some International Evidence / M.D. Bordo / in Financial Crises and the World Bank ing System. – eds F. Capie and G. Wood. – L.: MacMillan, 1986.

Mitchener, K.J. The Barings Crisis and the Great Latin American Meltdown of the 1890s. / K.J. Mitchener, M.D. Weidenmier. – N.Y.: NBER. – Working Paper 13403. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.nber.org/papers/ w13403.

Bordo, M.D. Sudden Stops, Financial Crises and Original Sin in Emerging Countries:

Dj vu? / M.D. Bordo. – N.Y.: NBER, Calvo, G. Sudden Stops, Financial Factors and Economic Collapses in Latin America:

Lessons from Argentina and Chile / G. Calvo, E. Talvi. – N.Y.: NBER, 2005.

Вставка 6. Основные причины мирового финансового кризиса 2007-2008 гг.

Анализ более полутора тысяч публикаций о текущем мировом кризисе по зволил выявить 23 причины кризиса. Для целостного восприятия приведём все причины текущего мирового кризиса с привязкой конкретной причины к аспек ту, в рамках которого данная причина была формализована и объективизирова на. Эксперты и аналитики называют следующие причины мирового кризиса:

1. Исчерпанность доминирующей мировой парадигмы или кризис капита лизма (цивилизационный аспект);

2. Классический кризис перепроизводства (аспект физической экономики);

3. Загнивание глобальных монополий (институционально эволюционный аспект);

4. Мировые дисбалансы (аспект глобализации);

5. Исчерпанность мировой валютно-финансовой системы, построенной на ссудном проценте (цивилизационный аспект);

6. Цикличный кризис – переход от деловых циклов к циклам пузырей;

7. Вхождение мировой экономики в понижающую фазу цикла Кондратьева (аспект цикличности);

8. Структурный кризис;

9. Непомерный рост финансовой сферы (финансовый аспект);

10. Разрыв между мировой финансовой и экономической сферами (финан сово экономический аспект);

11. Перенакопление капиталов и избыточная ликвидность (финансово эко номический аспект);

12. Падение эффективности капитала и падение совокупного спроса (струк турный аспект);

13. Перепроизводство финансовых продуктов: фьючерсы, опционы, дери вативы, кредитные дефолтные свопы… (инновационный аспект);

14. Недостаточный контроль над финансовой сферой (аспект контроля);

15. Дезориентирующая деятельность рейтинговых агентств (аспект доверия и компетенции);

16. Кризис регулируемости глобальных рынков (аспект глобализации);

17. Следствие процесса глобализации (аспект глобализации);

18. Несоответствие статуса США новым глобальным вызовам (аспект гло бализации);

19. Исчерпанность доллара как мировой резервной валюты (валютно финансовый аспект и аспект доверия);

20. Естественно историческая исчерпанность ФРС (глобально институцио нальный аспект);

21. Перепроизводство долгов (инновационный аспект);

22. Вина законодателей США (аспект доверия и компетенции);

23. Архаичность общепризнанных экономических теорий и знаний (аспект науки и знаний).

Дж. Сорос заявил, что с нынешним кризисом потерпела крах англосакская модель либерального спекулятивного финансового капитала.

1990-е годы: «азиатские тигры» в опасности Когда рост в экономиках стран-тигров замедлился в середине 90-х гг.

ХХ в., обслуживание долга стало трудным или невозможным. Годы экс пансии сопровождались ростом цен ценных бумаг и стоимости недвижи мости. Так как ценные бумаги и недвижимость составляли обеспечение банковских кредитов, финансовые институты оказались в беде, когда цены на них пошли вниз. Значительная часть обеспечения кредитов раствори лась в воздухе.

Являясь значительно более сильной, чем молодые экономики «азиат ских тигров», Япония имела давнишние проблемы, вытекающие из преды дущего периода чрезмерного кредитования её финансовыми институтами под обеспечение в виде имеющих завышенные цены недвижимости и ак ций. Очень высокий уровень плохих кредитов среди банков и других кре дитных институтов неминуемо сказался, когда цены акций и цены на не движимость упали после бума 1980-х гг. Эта проблема беспокоила японскую финансовую систему на протяжении большей части 1990-х.

Плохие ссуды в Японии оценивались примерно в 10 % ВВП, хотя истинная цифра могла бы оказаться существенно выше. Вместе с молодыми эконо миками азиатских тигров Японии всегда не хватало такой финансовой сис темы, которая соответствовала бы силе и сложности её промышленной ба зы. Цены на акции в Японии в конце 1997 г. составляли менее половины их самого высокого уровня.

Цены акций на фондовых рынках молодых азиатских экономик рух нули, когда пузырь роста лопнул. К декабрю 1997 г. южно-корейские ак ции находились на более низком уровне, чем 10 лет назад, тем самым на неся убыток в размере рыночных доходов за целое десятилетие роста. Но под ударом оказались не только акции. Каждая страна по очереди видела, как её валюта постепенно падала на валютных рынках, когда в дело всту пали спекулянты. Когда атаке подверглась малазийская валюта, премьер министр страны обвинил в создании этого кризиса спекулянтов. Его слова нашли отклик среди населения. В столице Малайзии Куала-Лумпуре были сожжены портреты Дж. Сороса – короля международных валютных спеку лянтов.

После оказания помощи Таиланду Международный валютный фонд (МВФ) отправился на помощь Южной Корее, чтобы выделить ей самый большой из всех предоставленных на то время пакетов помощи на общую сумму 57 млрд. долл. с целью помочь стране избежать дефолта по её крат косрочным иностранным кредитам. Этот пакет имел свою цену: в качестве условия помощи от Южной Кореи требовалось проведение далеко идущих финансовых и экономических реформ.

Если подобные спекулятивные лихорадки в будущем можно было бы предотвращать, то, возможно, можно было бы предотвращать и подобные кризисы. Но когда фондовый рынок мчится на всех парах, никто не хочет упустить свой шанс. Каждый рассчитывает, по крайней мере, на 5 % при были, когда рынок приближается к своему пику, и каждый испытывает ил люзию, что в состоянии заметить признаки тревоги раньше, чем вся ос тальная толпа. Крах 1987 г. показал, что происходит, когда инвесторы от дают свои заблуждения на проверку реальной действительности и в результате все одновременно бросаются продавать.

По иронии судьбы, когда мировой фондовый рынок снова проходил почти такую же проверку десять лет спустя, система сумела выдержать давление, которое уходило своими корнями в реальные экономические со бытия. Но на этот раз проблемы начались не на Уолл-стрит и не на Лон донской фондовой бирже. Вместо этого, она началась в экономиках стран «азиатских тигров», а именно Таиланда и Южной Кореи, в дальнейшем распространившись на другие ранее сформировавшиеся финансовые цен тры Дальнего Востока в Малайзии, Сингапуре и Гонконге. Затем встряске подверглась сама Япония, у которой хватало проблем с собственной фи нансовой системой, и в ноябре 1997 г. случился крах её старейшей фирмы по работе с ценными бумагами – когда-то гордой Yamaichi Securities.

Проблемы бывших экономик стран-тигров в основном объяснялись слишком быстрым расширением, которое финансировалось привлечением заёмных денег. Они усиливались достаточно ветхими финансовыми струк турами, которые были не в состоянии развиваться так, чтобы соответство вать очень быстрому росту промышленности. Проблем добавляло и то, что корпорациям не хватало прозрачности и чёткости финансовой отчётности, которая свойственна более зрелым западным компаниям. Часто по отно шению к ним используется термин «капитализм старых друзей» (crony capitalism) 1.

Противоречивая «троица» в условиях глобализации Политику таргетирования инфляции придумали не так уж давно: в 1989 г. её впервые применил Резервный Банк Новой Зеландии. С тех пор она получила заметное распространение и, показав, в целом, достаточно высокую эффективность, стала любимым детищем МВФ (после того как в ходе кризиса 1998 г. потерпела крушение система фиксированных курсов, до того усиленно МВФ продвигаемая). Общая идея политики таргетирова ния инфляции проста: центральный банк объявляет целевой ориентир по Определённые концепции капитализма есть и для развивающихся стран. Одна из самых известных – это концепция так называемого crony capitalism, или «капитализма для своих», разработанная применительно к условиям Латинской Америки. В ней сделан акцент на устойчивых связях между государственными чиновниками и фирмами, которым первые оказывают покровительство и предоставляют всяческие преференции. В работах, посвящённых «капитализму для своих», показано, что эта мо дель менее эффективна, чем либеральная модель, и подрывает стимулы к инвестициям и инновациям. См.: Haber, S. Crony Capitalism and Economic Growth in Latin America:

Theory and Evidence / S. Haber. – Stanford: Hoover Institution Press, 2002.

уровню инфляции и ужесточает свою денежную политику (например, по вышая ставки) до тех пор, пока инфляция не выйдет на этот уровень. При этом он не должен обращать внимание (несмотря на давление всякого рода лоббистов, как из промышленности, так и из правительства) на дестимули рующее – в краткосрочном плане – воздействие этой политики на реаль ный сектор. А поскольку систематические интервенции на валютном рын ке, предпринимаемые с целью удержания курса национальной валюты на желаемом уровне, сильнейшим образом влияют на денежное предложение (и вовсе не обязательно в том направлении, которое необходимо с точки зрения поставленных по инфляции целей), центральный банк, переходя щий к политике таргетирования инфляции, должен, решившись на отказ от манипулирования курсом, пустить свою валюту в свободное плавание.

Выбор режима валютного курса является ключевым фактором в дос тижении стабильности экономики в условиях открытых глобализирован ных финансовых рынков. При этом обычно ссылаются на «трилемму Ман делла» о так называемой «несовместимой троице» в финансовой политике (причём только два из этих направлений могут быть совместимыми) 1 :

1) достижение мобильности капитала;

2) установление режима фиксированного номинального валютного курса;

3) проведение автономной денежной политики.

В Бреттон-Вудский период (1945–1971 гг.) экономическое и полити ческое окружение не способствовало свободным трансграничным потокам капитала. Большинство европейских стран в основном занимались после военным восстановлением своих экономик с помощью США, и они нуж дались в проведении автономной денежной политики для достижения сво их внутренних целей. Поскольку капитал не был столь мобильным в этот период, поэтому основной акцент в качестве якоря стабильности был сде лан на режиме фиксированного валютного курса.

Однако стратегические приоритеты в постбреттонвудский период ста ли другими. Перед странами стал выбор: либо автономия денежной поли тики, либо свободная мобильность капитала. Стабильность валютного кур са была принесена в жертву мобильности капитала, и выбор был сделан в пользу финансовой глобализации, которая создала множество проблем для экономик стран формирующихся рынков (СФР – emerging market). Дело в том, что финансовые рынки, как внутренние, так и международные, в це лом несовершенны. К недостаткам их функционирования можно отнести наличие информационной асимметрии, «пузыри», хеджинг-стратегии, множественное равновесие, проблема «moral hazard» и инфекции. Пробле ма несовершенства рынка (его незрелости) в большей степени, конечно, относится к рынкам СФР, хотя если брать глобальные рынки, то для них Mundell, R.A. Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Ex change Rates / R.A. Mundell // Canadian Journal of Economics. – 1963. – Vol. 29. – Р. 475 485.

бичом является наличие информационных проблем (информационная асимметрия). И если развитые экономики могли позволить себе проводить автономную политику и обеспечить свободную мобильность капитала, то СФР в этой области столкнулись с непреодолимыми противоречиями. Они пытались использовать различные промежуточные режимы валютного курса (мягкая или жёсткая привязка, скользящий коридор и пр.), но мало успешно и, в конечном счёте, столкнулись с финансовым кризисом. В по следнее время, несколько стран с формирующимися рынками отдают предпочтение режиму свободного плавания. Его популярность всё более растёт, но страны переходят к этому режиму весьма осторожно и пытаются не допустить резких колебаний валютного курса. Поэтому, они всё ещё не могут извлечь полной выгоды от проведения автономной денежной поли тики.

Кризисы в СФР в конце ХХ в. – начале XXI в. развивались по сцена рию масштабных системных кризисов, то есть так называемых «тройных кризисов», которые включают валютный, банковский кризис и дефолт по суверенным долгам. Потоки капитала на эти рынки вряд ли можно назвать устойчивыми. Страны не были успешны в проведении контрциклической денежной политики (то есть в бездефицитном финансировании экономи ки), углублении своих внутренних финансовых рынков, снижении стоимо сти капитала и увеличении инвестиций, поэтому они не смогли в полной мере воспользоваться выгодами финансовой глобализации. Некоторые экономисты 1 считают, что в быстро глобализирующейся экономике наибо лее приемлемым для политики СФР является введение механизма свобод ного плавания, поскольку он усилит финансовую дисциплину в этих стра нах, в частности, они будут меньше зависеть от краткосрочных потоков капитала, а участники рынка капитала будут страховать свои валютные риски. Напротив, режим «привязки» поощряет накопление нехеджируемо го иностранного долга, поэтому всякие неожиданные и значительные из менения валютного курса создают финансовые проблемы для банков и корпораций при обслуживании своих краткосрочных обязательств. А при плавающих курсах острые девальвации не приведут к финансовому краху, как это было в азиатских экономиках в 1997-1998 гг.

Сейчас в академических кругах 2 всё более громко звучат голоса в ус тановлении так называемой «счастливой троицы», чтобы успешно отра зить «тройной» кризис. Она должна покоиться на «трёх китах»: сильной международной валюте, свободном «плавании» и здоровых финансовых институтах. В противном случае, экономики не только не смогут успешно Eichengreen, B. Strengthening the international financial architecture / B. Eichengreen / in D.K. Das (ed.) An International Finance Reader. – L., N.Y.: Routledge, 2003. - Р. 65–86.

De la Torre, A. Financial Globalization: Unequal Blessings / A. De la Torre, E.L. Yeyati, S.L. Schmukler. – Wash.: World Bank Policy Research, 2002. – (Working Paper No. 2903).

интегрироваться в международные рынки капитала, но становятся чрезвы чайно уязвимыми к финансовым кризисам.

Первая составляющая «троицы» является наиболее затруднительная и требующая длительного времени для достижения в силу особого статуса международной валюты в качестве резервной. Для этого требуется прово дить соответствующую макроэкономическую политику в той стране, чья валюта имеет высокий международный статус, в частности взвешенную фискальную политику. Если удастся выстроить такую «троицу, то страны с формирующимися рынками «могут успешно интегрироваться в глобаль ные рынки капитала и использовать в своих интересах выгоды такой инте грации».


Кому страшна инфляция: международные сопоставления Инфляция в подавляющем числе развитых стран больше не чувстви тельна к ценам на ключевые товары, обращающиеся на международном рынке – нефть, металлы, продовольствие и др. Несмотря на бурный рост цен на большинство международных товаров, инфляция в ведущих стра нах остаётся на низком уровне. В США и еврозоне она укладывается в 2 3 %, а в Японии и вовсе не превышает 1 %. По прогнозам МВФ ценовая стабильность будет сохраняться в странах развитого мира и в 2010-2013 гг.

Иная ситуация обстоит в развивающихся странах, где потребительская корзина в значительной мере состоит из продовольственных товаров, оп латы жилья и других компонент, цены на которые растут. В 2006-2008 гг.

инфляция в странах развивающегося мира находилась в диапазоне 5-7 % с тенденцией к увеличению.

Главной причиной роста цен на международные товары следует счи тать ультрамягкую денежно-кредитную политику в США и Японии на протяжении первой половины 2000-х гг. (см. рис. 14).

  Б а н к А нгл ии ЕЦ Б Ф РС С Ш А Б а нк Я понии Рис. 14. Процентные ставки официальные в ведущих странах мира ФРС США боролась с мыльным «пузырём» на финансовых рынках, а Банк Японии прикладывал немалые усилия, чтобы оживить внутренний рынок и не дать ему рухнуть в пучину дефляции. Основным виновником накачки глобальной экономики избыточным денежным предложением стали Соединённые Штаты, которые в отличие от Японии имеют самый большой в мире торговый дефицит и финансируют его за счёт привлече ния капитала (США поглощает около половины международных потоков капитала).

Избыточное денежное предложение нашло отражение, во-первых, в обесценении доллара по отношению к широкому кругу валют, а во-вторых, в удорожании большинства международных товаров, ценообразование на которые происходит в долларах США. С 2002 г., когда ФРС США стала накачивать глобальную экономику дешёвыми деньгами, стремясь сгладить последствия лопнувшего мыльного «пузыря», номинальный эффективный курс доллара снизился на треть. Обесценение американской валюты было полностью компенсировано ростом цен на международном рынке.

В качестве показателя цен на товары обычно используют Reuters-CRB Index, рассчитываемый Commodity Research Bureau и распространяемый агентством Reuters. Он учитывает широкий круг товаров, котируемых на международных биржах. В 2001-2008 гг. его корреляция с номинальным эффективным курсом доллара составила -0,94. Иными словами, курс аме риканской валюты и цены на товары движутся синхронно в противопо ложных направлениях (см. рис. 15).

  Номинальный эффективный ку рс д олла ра Э ф ф е к т и в н ы й к у рс д ол л а р а Reuters-CRB I ndex R e u te r s - C R B In de x Рис. 15. Курс доллара и индекс цен на сырьевые товары в 1973-2007 гг.

Если доллар будет обесцениваться и дальше, до уровня конца 80-х гг.

ХХ в., когда в США возник нынешний торговый дисбаланс, цены вырастут на сопоставимую величину. Таким образом, внешнеторговые потери экс портёров на валютном курсе компенсируются ростом цен.

В дальнейшем следует ожидать продолжения удорожания всех сырье вых товаров, включая металлы и нефть, и в меньшей степени продовольст венных товаров (см. табл. 5).

Таблица Среднегодовая динамика цен на товары, обращающиеся на международном рынке, % товары Период 1973-1980 1981-1999 2000-2003 2003- нефть 46,5 2,0 5,5 30, газ 29,8 5,1 41,5 16, Все сырьевые товары Н.д. 2,5 2,8 23, Нетопливные сырьевые товары Н.д. -0,9 0,4 17, золото 31,0 -2,4 4,9 17, металлы 6,1 0,6 -2,5 32, с/х товары 2,3 2,0 0,8 6, продовольствие 2,7 -2,4 3,4 9, рис 14,0 -1,5 -4,2 13, пшеница 11,2 -1,7 10,8 14, CRB commodity price index 5,0 -0,9 3,0 12, Похожая ситуация наблюдалась в 1973-1980 гг., получившая за рубе жом название «Великая инфляция» по аналогии с «Великой депрессией»

1930-хгг. Инфляция в развитых странах тогда достигала двухзначных цифр, и победить её удалось беспрецедентным увеличением центральными банками процентных ставок. Скорее всего, события будут разворачиваться по схожему сценарию за исключением того, что инфляция будет бушевать не в развитых, а развивающихся странах.

Кризис доллара: что его заменит?

Лауреат Нобелевской премии по экономике Дж. Стиглиц отметил: «В настоящее время резервная система находится в процессе «износа». Дол лар не является хорошим убежищем для сохранения стоимости. Сейчас доллар не приносит почти никакого дохода и содержит высокую степень риска» 2.

В работе «Доллар США в истории человечества» было отмечено, что история доллара до 1913 г. не представляет особого интереса. До Источник: IMF International Financial Statistics и Commodity Research Bureau.

Стиглиц, Дж. Стимулируй или умри (www.project-syndicate.org) 23.12.1913 г. доллар – это обычная национальная валюта. Не более того.

Выделим следующие даты трансформации доллара США 1 :

23.12.1913 г. – создание ФРС;

5.03.1933 г. – третий дефолт экономики США;

22.07.1944 г. – конференция в Бреттон-Вудс, заложившая перспекти ву трансформации доллара в мировую резервную валюту;

27.12.1945 г. – создание МВФ – надгосударственного института, при званного всемерно поддерживать мировую резервную валюту – дол лар;

15.08.1971 г. – четвёртый дефолт экономики США. Отказ конверти ровать доллары, находящиеся за рубежом в золото. Односторонний пересмотр международных соглашений, в том числе Бреттон Вудских;

90-е гг. ХХ в. – становление «финансовой инженерии» и глобальное доминирование «Вашингтонского консенсуса»;

23.03.2006 г. – отказ властей США предоставлять информацию по М3. Данный показатель говорит о количестве долларов находящихся в обращении по всему миру;

12.12.2008 г. – отказ ФРС предоставлять информацию агентству Bloomberg о получателях более чем 2 трлн. долл. кризисных займов из средств американских налогоплательщиков;

23.03.2009 г. – призыв Китая к МВФ расширить использование СДР и сделать первые шаги к созданию «сверхсуверенной резервной валю ты».

Широкий круг аналитиков убеждён в том, что в ходе текущего кризи са мы стали свидетелями «начала конца» эпохи доллара. В интервью жур налу Newsweek Дж. Сорос выделил начало конца американского домини рования в экономической сфере: «С окончания Второй мировой войны до сего момента мы находились в своего рода «суперпузыре», характеризо вавшемся кредитным расширением на основе доллара как международной резервной валюты. Нынешний кризис знаменует конец этой эры. США столкнулись и с рецессией и с отходом от доллара».

Е. Гильбо напомнил: «Большую роль в 90-е гг. ХХ в. играла огромная эмиссия долларов, создавшая многотриллионный пузырь необеспеченной американской валюты. По сути, эмиссия доллара при Клинтоне уравнове шивалась не только экономическим ростом, но и в огромных масштабах импортом капитала в США. Об этом пузыре необеспеченной долларовой массы и говорили все провозвестники краха, как о главном факторе риска обрушения экономики валюты и всего жизненного уклада США» 2.

Маслов, О. Доллар в истории человечества. Часть первая / О. Маслов, 2008. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.imperiya.by/ theory15-4182.html Гильбо, Е. Постиндустриальная экономика, мировой кризис и перспективы дол лара / Е. Гильбо, 2004.

М. Хазин считает, что «беды современной мировой финансовой сис темы идут от частного характера контроля над денежным обращением и, как следствие, денежной эмиссии современной единой меры стоимости – американского доллара». М. Хазин акцентирует внимание на следующем:

«Одной из главных коллизий современной экономической ситуации явля ется противоречие между международной функцией доллара, которая тре бует его устойчивости, и его функцией национальной валюты США, кото рая позволяет доллар печатать в неограниченных масштабах, подрывая тем самым его функции на международной арене, но зато получая ресурсы для поддержания status quo в экономике США» 1.

Справочно: С 1997 г. по 2001 г. объём принадлежавших иностранцам американских активов подскочил почти на 50 %: с 6,2 трлн. долл. в 1997 г.

до 9,2 трлн. долл., а суммарная стоимость американских активов за грани цей составила в 2001 г. 6,8 трлн. долл. В начале XXI в. немыслимые 80 % всех находившихся в обращении долларов были на руках у иностранцев.

Данные МВФ по составу валют в официальных валютных резервах (COFER) предполагают, что во втором квартале 2008 г. 62,5 % мировых офици альных резервов хранились в долларах, что меньше 65,1 % в 1 квартале 2007 г.

(Данные COFER включают резервы на общую сумму в 7 трлн. долл. США. Из-за того, что некоторые страны не участвуют в исследованиях МВФ, здесь не учте ны резервы на сумму около 3,6 трлн. долл. США).

Но зачем иностранцам эта зелёная бумага? При сбалансированности меж дународной торговли они могли бы отправить эти доллары в США в уплату за американские товары. Но с годами Америка производила всё меньше того, что хотели бы купить иностранцы. Дефицит торгового баланса США вырос с 29, млрд. долл. в 1991 г. до 43,5 млрд. долл. к концу I квартала 2003 г.

Вот несколько уроков, которые преподали валютные рынки в послед нее время:

Урок 1. Доллар, бесспорно, является мировой резервной валютой. В последнее время статус доллара как резервной валюты постоянно подвер гался сомнению. Однако в критической ситуации валюта, находившаяся в эпицентре мирового финансового кризиса, выросла примерно на 20 % по отношению ко многим основным валютам и на 30 % по отношению к не основным.


Последняя статистика нью-йоркского отделения ФРС свидетельствует о том, что центральные банки сокращают свои инвестиции в долларах. Но такая точка зрения не совсем верна, поскольку многие ЦБ используют свои резервы для поддержания национальной валюты. По словам Стетцера, в течение последних нескольких лет центральные банки выступали своего рода буферами в периоды спада частного спроса на долларовые активы.

Он считает, что если спрос на доллар начнёт падать слишком быстро, си Кобяков, А. Закат империи доллара и конец «Pax Americana» / А. Кобяков, М.

Хазин. – М.: Издательство «Вече», 2003 – С. 112.

туация повторится 1. В частности Китаю совсем не нужен обвал доллара.

Инфляция в стране держится на 10-летнем максимуме, поэтому, вероятно, китайские политики позволят юаню расти против доллара немного быст рее. Но они не станут усугублять ситуацию, поскольку это негативно отра зится на конкурентоспособности экспортных товаров.

Урок 2. Ещё одним контраргументом сценарию внезапного краха можно считать тот факт, что доллар уже и так стоит довольно дёшево. Это снижение уже работает на сокращение внешнего долга США. Ежемесяч ные данные по торговому балансу за июль отразили рост экспорта на 14 % в годовом исчислении, тогда как импорт увеличился лишь на 5 %. Это са мый существенный дифференциал за последние годы. Добавьте к этому вероятность снижения внутреннего спроса в США и можно ожидать даль нейшего снижения дефицита в ближайшие месяцы. В свою очередь, ослаб ление зависимости от иностранных капиталов окажет поддержку доллару.

С учётом вышесказанного, сценарий пессимистов может разыграться в об ратном направлении. Вместо финансового кризиса с неизбежным падени ем доллара, может произойти урегулирование структурных дисбалансов, которые и являются главной первопричиной всех беспокойств.

The Economist 23 Sept. 2009.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ О роли финансов в экономическом развитии Капитализм в ХХ веке находился во власти финансов (если под этим понимать и банковскую систему, и рынки капитала), за исключением пе риодов мировых войн и Великой Депрессии. Ещё раньше, в XIX в., в пери од бурного развития рынка, финансы обольщали промышленный капита лизм, обещая расширенное воспроизводство посредством финансовой инфляцией, если при этом контролировать выпуск бумажных денег. Нега тивная реакция английской политэкономии на представление А. Смита о ростовщичестве было симптомом расширения финансовых рынков и рас тущей уверенности с их помощью содействовать развитию торговли и промышленности.

Чем с большим блеском процветали финансовые учреждения на фоне всех остальных, тем больше укоренялась вера, что с их помощью можно решить многие проблемы. Финансовая инфляция подпитывалась кредитом на финансовых рынках, а она, в свою очередь, расширяла могущество фи нансовых институтов как источников кредитов. К 30-м гг. ХХ в. финансы стали составной частью экономической теории. Финансовая «репрессия», которая последовала после краха в 1929 г., ускорила появление монетарно го взгляда на экономику, в которой финансы отсутствуют или играют пас сивную роль. В фокусе оказалась только денежная политика.

Начиная с Веблена 1, и далее Кейнс и Мински, выступая в качестве критиков финансового капитализма, утверждали, что экономика не может сама достигать равновесия. Кейнс, Киндлебергер и Гелбрейт вообще рас сматривали рынки капитала как патологию современного капитализма.

Неоклассическая экономика, воплощённая в системе уравнений IS/LM, далее решала проблему достижения общего равновесия с помощью инструментов фискальной и денежной политики. В отличие от прежней неоклассической теории новый синтез не предполагал полной занятости в условиях laissez faire, однако считалось, что при правильной денежной и бюджетной политике старые классические истины вновь станут актуаль ными 2. Хотя возможности денежной политики по сглаживанию колебаний признавались всеми, тем не менее, предпочтение отдавалось фискальным средствам, а денежная политика играла лишь подчинённую роль (особенно это отчётливо наблюдалось в политике стабилизации экономики, проводи мой в 50-60-е гг. ХХ в.). Один из последних заметных критиков финансо вого капитализма – Х. Мински – свои работы начинал с вопроса: «А может ли Это повториться опять?», – очевидно имея ввиду Великую Депрессию.

Д. Тобин констатирует, что 1980-е гг. стали в капиталистической эко номике десятилетием «бумажной экономики», чему способствовали дере Veblen. The Captains of Finance and the Engineers (1921).

Samuelson, P. Economics / P. Samuelson. – N.Y.: McGraw-Hill, 1953.

гулирование как внутренних финансовых институтов, так и финансовых операций за пределами государственных границ. «Опасной ошибкой явля ется вера в то, что монетарная стабильность представляет собой достаточ ное условие для оживления производства, перестройки промышленности и достижения необходимой реаллокации ресурсов». Теорема «о невидимой руке», по мнению Тобина, должна быть модифицирована с учётом сущест вования «экстерналий» и «общественных благ», где личные и обществен ные интересы могут расходиться. Отсюда выплывает необходимость госу дарственной деятельности, направленной на защиту коллективных интересов 1.

Монетаристы считали, что причины финансовой нестабильности, ско рее, кроются не в механизме действия финансовых рынков, а в провалах политики правительств. При этом игнорировались институциональные ос новы, которые порождают финансовый кризис. Вместо этого создавались модели, которые объясняли движение экономических переменных во вре мени (например, теория эффективных рынков). Стали чрезмерно много внимания уделять математическим и статистическим инструментам эко номического анализа. Но это мало что прибавило в понимании финансо вых кризисов и их роли в экономической динамике. Необходимо учиты вать структурные параметры. Например, в период бумов эффект предельных изменений в продажах или прибылях, когда компании остают ся вполне ликвидными, незаметный. В период же низкой ликвидности или высокой задолженности предельные изменения в продажах или прибылях могут иметь намного больший (экстремальный) эффект. Таким образом, более глубокое познание роли финансовых рынков и институтов, их эво люции в контексте более широкой экономики, по-новому пересматривая их роль, необходимы для понимания природы финансовой нестабильно сти. Без такого понимания причин финансовых кризисов в прошлом нет уверенности, что они не повторятся в будущем.

В этой книге предпринята попытка представить различные взгляды теоретиков и практиков на влияние финансов на траекторию экономиче ского развития, а также значение политики властей и структурных факто ров на национальном и глобальном уровнях на происхождение финансо вых кризисов. Автор отдаёт вам право самим делать надлежащие выводы.

Тобин, Дж. Вызовы и возможности / Дж. Тобин //в сб.: Реформы глазами рос сийских и зарубежных учёных / Под ред. академика О. Т. Богомолова. – М., 1996. С.

218-223.

БИБЛИОГРАФИЯ 1. Боннер, У. Судный день американских финансов: мягкая депрессия XXI в. / У. Боннер, У. Эддисон. – пер. с англ. Б. С. Пинскера;

под ред. Ю. В. Кузнецова. – Челябинск: Социум, 2005. – 402 с.

2. Бум, крах и будущее. Сборник статей – М., Челябинск: Социум, 2002.

3. Гильбо, Е. Постиндустриальная экономика, мировой кризис и пер спективы доллара / Е. Гильбо, 2004.

4. Дорнбуш, Р. Ключи к процветанию: свободные рынки, надёжные деньги и немного удачи / Р. Дорнбуш. – М.: Изд-во ИД Инфомейкер, 2003.

5. Кобяков, А. Закат империи доллара и конец «Pax Americana» / А.

Кобяков, М. Хазин. – М.: Издательство «Вече», 2003 – 368 с.

6. Мандельброт, Б.Б. (Не)послушные рынки: фрактальная революция в финансах / Б.Б. Мандельброт, Р.Л. Хадсон. – М.: «Вильямс», 2006.

7. Маслов, О. Деривативы и финансовый кризис / О. Маслов, 2009. – ресурс]. Режим доступа:

[Электронный – http://www.polit.nnov.ru/2009/06/ 20/gistderivative19/ 8. Маслов, О. Доллар в истории человечества. Часть первая / О. Мас лов, 2008. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.imperiya.by/ theory15-4182.html 9. Маслов, О. Кризисология и экономическая наука в начале ХХI века:

деловые циклы и циклы пузырей / О. Маслов, 2009. – [Электронный ресурс]. Режим доступа:

– http://www.polit.nnov.ru/ 2009/07/31/gistcrisisologypooz 10. Мизес, Л. Человеческая деятельность: трактат по экономической теории / Л. фон Мизес. – М.: Экономика, 2000. – 878 с.

11. Мизес, Л. Экономический кризис и его причины. Доклад / Л. Мизес, 1931. – Пер. с англ. авт. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.mises.org 12. Нобелевский лауреат не знает, куда вложит деньги. – Интервью П. Кругмана для BBC, 2008. – [Электронный ресурс]. – Режим дос тупа: http://news.bbc.co.uk/hi/russian/business/newsid_7670000/ 7670049.stm 13. Рикардо, Д. Начала политической экономии и податного обложения / Д. Рикардо. – М., 1935.

14. Ротбард, М. Государство и деньги или как государство завладело де нежной системой общества / М. Ротбард / Пер. с англ. и франц. под ред. Гр. Сапова. – Челябинск: Социум, 2002. – 166 с.

15. Сергиенко, Я.B. Финансы и реальный сектор / Я.В. Сергиенко. – М.:

Финансы и статистика, 2004. – 384 с.

16. Смит, А. Исследование о природе и причинах богатства народов / А. Смит. – М.: Эксмо, 2007. – 960 с.

17. Смит, В. Происхождение центральных банков / В. Смит. – М.: Ин ститут Национальной Модели Экономики, 1996.

18. Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности / Дж. Сорос. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1999. – 262 с.

19. Сэй, Ж.-Б. Трактат по политической экономии / Ж.-Б. Сэй.

20. Тобин, Дж. Вызовы и возможности / Дж. Тобин //в сб.: Реформы гла зами российских и зарубежных учёных / Под ред. академика О. Т.

Богомолова. – М., 1996.

21. Федер, Г. Манифест к сломлению кабалы процентов / Г. Федер, 1919.

22. Фридман, М. Основы монетаризма / М. Фридман. – М.: ТЕИС, 2002.

23. Хаберлер, Г. Деньги и экономический цикл / Г. Хаберлер, 1932.

24. Хаберлер, Г. Процветание и депрессия: теоретический анализ цикли ческих колебаний / Г. Хаберлер. – М. Социум. 2005.

25. Хайек, Ф. Частные деньги. – М.: Институт Национальной Модели Экономики, 1996.

26. Хансен, Э. Экономические циклы и национальный доход / Э. Хансен.

– М., 1957.

27. Шумпетер, И. История экономического анализа / И. Шумпетер, 1949.

28. Bernanke, B. Global Imbalances: Recent Developments and Prospects.

Bundesbank Lecture / B. Bernanke. – Berlin, 2007.

29. Bernanke, B. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? / B. Bernanke, M. Gertler // American Economic Review. – 2001.

– 91(2). – P. 253-257.

30. Bernanke, В.S. Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Financial Crisis / B.S. Bernanke // American Eco nomic Review. – 1983. – Vol. 73. – P. 257–279.

31. Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. – 1973. – No. 3. – P. 637 – 654.

32. Bordo, M.D. Financial Crises, Banking Crises, Stock Market Crashes and the Money supply: Some International Evidence / M.D. Bordo / in Finan cial Crises and the World Banking System. – eds F. Capie and G. Wood.

– L.: MacMillan, 1986.

33. Bordo, M.D. Stock Market Booms and Monetary Policy in the Twentieth Century / M.D. Bordo, D. Wheelock // Federal Reserve Bank of St. Louis Review. – 2007. – Vol 89. No 2.

34. Bordo, M.D. Sudden Stops, Financial Crises and Original Sin in Emerg ing Countries: Dj vu? / M.D. Bordo. – N.Y.: NBER, 2006.

35. Calvo, G. Sudden Stops, Financial Factors and Economic Collapses in Latin America: Lessons from Argentina and Chile / G. Calvo, E. Talvi. – N.Y.: NBER, 2005.

36. Camerer, C. Behavioral Economics: Past, Present, Future / C. Cfverer,, G. Loewenstein // Advances in Behavioral Economics. – Princeton:

Princeton University Press, 2003. – P. 4.

37. Cecchetti, S.B. Asset Prices and Central Bank Policy / S.B. Cecchetti // Geneva Reports on the World Economy. – 2006. – No.2.

38. Cooper, G. The Origin of Financial Crises / G. Cooper. – Petersfield, G.B.: Harriman House, 2008.

39. De la Torre, A. Financial Globalization: Unequal Blessings / A. De la Torre, E.L. Yeyati, S.L. Schmukler. – Wash.: World Bank Policy Re search, 2002. – (Working Paper No. 2903).

40. Deprez, J. Cycle and Trend in the Dynamics of the Advanced Market Economies / J. Deprez, W. Milberg // Journal of Economic Issues. – 1990.

– Vol. XXIV. – June. – P. 513-521.

41. Doherty, B. Can we Bank on the Federal Reserve / B. Doherty // Reason.

– 2006, Nov. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

hhtp://www.reason.com /news/show/38384.html 42. Eichengreen, B. Strengthening the international financial architecture / B. Eichengreen / in D.K. Das (ed.) An International Finance Reader. – L., N.Y.: Routledge, 2003.

43. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices / E. Fama // Journal of Business. – 1965. – Vol. 34. – Р. 34-105.

44. Fisher, I. The Debt Deflation Theory of Great Depressions / I. Fisher // Econometrica. – 1933. – Vol 1. – Р.337-357.

45. Fisher, I. The Purchasing Power of Money: Its Determination and Rela tion to Credit, Interest and Crises / I. Fisher. – N.Y.: Macmillan, 1913.

46. Fisher, I. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it / I. Fisher. – N.Y.: Augustus M. Kel ley Publishers, 1965.

47. Galbraith, J.K. A Short History of Financial Euphoria / J.K. Galbraith. – N.Y.: Whittle Books, in association with Penguin Books, 1990.

48. Galbraith, J.К. The Great Crash, 1929 / J.K. Galbraith. – Boston: Hough ton Mifflin, 1979.

49. Greenspan, A. Monetary Policy under Uncertainty / A. Greenspan, J. Hole, 2003.

50. Haber, S. Crony Capitalism and Economic Growth in Latin America:

Theory and Evidence / S. Haber. – Stanford: Hoover Institution Press, 2002.

51. Herbener, J. The Rise and Fall of the Japanese Miracle / J. Herbener // Mises.org. – 1999.

52. Keynes, J.M. General Theory of Employment, Interest, and Money / J.M. Keynes. – London, 1936.

53. Kindleberger, C.P. Financial Crises: Theory, History and Policy / C.P.

Kindleberger, J.-P. Laffargue. – Cambridge: Cambridge University Press, 1982.

54. Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises / C.P. Kindleberger. – L.: Macmillan, 1989.

55. Knight, F. Risk, Uncertainty and Profit / F. Knight, 1921.

56. Krugman, P. The Return of Depression Economics and the crisis of 2008 / P. Krugman – N.Y., L.: W.W. Norton & Company, 2009.

57. Law, J. Money and Trade Considered, with a Proposal for Supplying the Nation with Money / J. Law, 1705.

58. Lowenstein, R. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management / R. Lowenstein, 2001.

59. Mahar, M. Bull! A History of Boom, 1982-1999 / M. Mahar. – N.Y.:

Harper Business, 2003.

60. Mandelbrot, B.B. A Multifractal Walk Down Wall Street // Scientific American. – 1999. – feb.

61. Mandelbrot, B.B. The (Mis)Behaviour of Markets, A Fractal View of Risk, Ruin and Reward / B.B. Mandelbrot, R.L. Hudson. – N.Y.: Basic Books, 2004.

62. Marshall, А. Principles of Economics / A. Marshall. – L.: Macmillan, 1938.

63. Merton, R.C. Theory of Rational Option Pricing / R.C. Merton // Bell Journal of Economics and Management Science. – 1973. – No. 1. – P. 67 73.

64. Minsky, H.P. A Theory of Systemic Fragility. Financial Crises: Institu tions and Markets in a Fragile Environment / H.P. Minsky. – N.Y., 1973.

65. Minsky, H.P. Stabilizing an Unstable Economy / H.P. Minsky. – New Haven: Yale University Press, 1986.

66. Mises, L. Von. Human Action: A Treatise on Economics / L. Von Mises.

– New Haven: Yale University Press, 1949.

67. Mishkin, F. Asymmetric Information and Financial Crises. A Historical Perspective / F. Mishkin / in R.G. Hubbard (ed.) Financial Markets and Financial Crises. – Chicago: University of Chicago Press, 1991. – P. 69– 108.

68. Mishkin, F. The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for Policy Makers in Maintaining Financial Stability in a Global Economy / F. Mishkin. – Federal Reserve Bank of Kansas City: Jackson Hole Sym posium. 1993.

69. Mitchell, W.C. Business Cycles / W.C. Mitchell. – N.Y., 70. Mitchener, K.J. The Barings Crisis and the Great Latin American Melt down of the 1890s. / K.J. Mitchener, M.D. Weidenmier. – N.Y.: NBER. – Working Paper 13403. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.nber.org/papers/ w 71. Morgenstern, O. International Financial Transactions and the Business Cycle / O. Morgenstern. – NY: NBER, 1959.

72. Mundell, R.A. Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates / R.A. Mundell // Canadian Journal of Econom ics. – 1963. – Vol. 29. – Р. 475-485.

73. Phelps, E. Seven Schools of Macroeconomic Thought / E. Phelps. – Ox ford, 1990.

74. Rajan, R. Has Financial Development Made the World Riskier? / R. Ra jan // Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, 2005.

75. Romer, C. Lessons from the Great Depression for 2009 / C. Romer. – ресурс]. Режим доступа:

[Электронный – http://www.brookings.edu/events /2009/0309_lessons.aspx 76. Rothbard, M.N. Economic Depressions: Their Cause and Cure / M.N. Rothbard, 1969.

77. Samuelson, P. Economics / P. Samuelson. – N.Y.: McGraw-Hill, 1953.

78. Schnabel, I. Foreshadowing LTCM: The Crisis of 1763 // I. Schnabel, S.H. Song. – University of Mannheim Working Paper, 2001.

79. Smith, A. Wealth of Nations, Book II / A/ Smith. – L., 1776.

80. Soros, G. The Alchemy of Finance / G. Soros, 1987.

81. Soros, G. The New Paradigm for Financial Markets. PublicAffairs / G.

Soros. – N.Y., 2008.

82. Stiglitz, J.E. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information / J.E. Stiglitz, A. Weiss //American Economic Review. – 1981. – Vol. 71.

– Р. 393-410.

83. Stiglitz, J.E. Preventing Financial Crises in Developing Countrie / J.E.

Stiglitz. – Wash.: The World Bank, 1998.

84. Taylor, J.B. Monetary Policy Rules / J.B. Taylor. – Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau of Economic Research, 1999.

85. Thornton, H. An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (1802) / Ed. by F. Hayek. L.: George Alien and Unwin, 1939.

86. Tobin, J. Monetary Policies and the Economy: The Transmission Mecha nism / J. Tobin // Southern Economic Journal. – 1978. – Vol. 44. – № 3. – P. 421-431.

87. Torrens, H. Reply to the Objections of the Westminster Review / H. Tor rens, 1844.

88. Whalen, C.J. Integrating Schumpeter and Keynes: Нyman Minsky's The ory of Capitalist Development / C.J. Whalen // Journal of Economic Is sues. 2001. – Vol. 35. – №. 4. – P. 805-823.

89. Wicksell, K. Interest and Prices / K. Wicksell. – L.: Macmillan, 1936.



Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.