авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |
-- [ Страница 1 ] --

СОДЕРЖАНИЕ

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ

Ковалев В. В. Проблема понятийной неопределенности в прикладной экономике...................

3

СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ РОССИИ

Валдайцев С. В. Инновации: асимметрия интересов владельцев и менеджмента фирмы........ 20

Алтунян А. Г. Роль монетарной политики в  обеспечении экономической безопасности России...................................................................................................................................................... 30 Мотовилов О. В. Государственная поддержка малого инновационного предприниматель ства........................................................................................................................................................... 35 Ерасова Е. А. Экономико-правовые аспекты обеспечения лекарственной безопасности в России................................................................................................................................................... ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ МЫСЛИ Широкорад Л. Д. В. М. Штейн и  кампания «борьбы с  космополитизмом»: драматическая судьба одной книги.............................................................................................................................. Аллиссон Ф., Расков Д. Е. Из переписки В. И. Борткевича с Л. Вальрасом: страницы истории Лозаннской школы............................................................................................................................... Письма М. В. Птухи к В. И. Борткевичу (1921–1928 гг.). Публикация А. Л. Дмитриева............ МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА Кожанов Н. А., Сутырин С. Ф. Международные экономические санкции как инструмент «принуждения к выполнению контракта» (на примере Исламской Республики Иран).... Шавшуков В. М. Развивающиеся рынки стран БРИКС в системе глобальных финансов........ ФИНАНСЫ, КРЕДИТ, СТРАХОВАНИЕ Лукашов Н. В. Механизм распределения объемов инвестиционных ресурсов с  учетом риска........................................................................................................................................................ ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА УПРАВЛЕНИЯ Кузнецов Ю. В., Кайсарова В. П. Теоретико-методологические проблемы модернизации со временного стратегического управления в России.................................................................... СТАТИСТИКА И УЧЕТ Пятов М. Л., Карельская С. Н. Балансовые модели в методологии отечественной экономи ческой статистики: история вопроса............................................................................................... Генералова Н. В., Соколова Н. А. Вариативность интерпретации бухгалтерской информа ции............................................................................................................................................................ ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ Михайлов М.

В. Модель измерения образовательного компонента человеческого капитала в системе высшего профессионального образования................................................................. КРАТКИЕ НАУЧНЫЕ СООБЩЕНИЯ Карабанова Г. Д. Концептуальная модель корпоративной интегрированной системы управ ления........................................................................................................................................................ ХРОНИКА НАУЧНОЙ ЖИЗНИ Расков Д. Е. Новые интерпретации в экономической истории: обсуждение книги Д. Норта, Дж. Уоллиса и Б. Вайнгаста «Насилие и социальные порядки»................................................ Канаева О. А., Сопин В. С. Вопросы корпоративной социальной ответственности бизнеса в программах подготовки по направлениям «Экономика» и «Менеджмент»....................... Новые магистерские программы экономического факультета....................................................... КОРОТКО О НОВЫХ КНИГАХ Файбусович Э. Л. — С т а т и с т и к а в Санкт-Петербургском университете / под ред. Я. В. Соколо ва, Д. А. Львовой. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2010.......................................................................................... Аннотации............................................................................................................................................................. Annotations............................................................................................................................................................. Авторы выпуска................................................................................................................................................... Замеченные опечатки в вып. 4 2010................................................................................................................. Contents................................................................................................................................................................... 2012 ВЕСТНИК САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО УНИВЕРСИТЕТА Сер. 5 Вып. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ УДК 330. В. В. Ковалев ПРОБЛЕМА ПОНЯТИЙНОЙ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ В ПРИКЛАДНОЙ ЭКОНОМИКЕ «Полная, верная и  точная терминология, не допускающая никаких кривотолков, — это азбука во всяком исследовании и без знания которой даже правильные рассуждения оста нутся бесплодными, а  искусно-софистиче ские могут привести, на лучший конец, к вы водам, обратным действительности».

А. Пеленкин, русский бухгалтер XIX в.

Процессы постепенной трансформации централизованно планируемой эконо мики в рыночную, осуществляемые в течение последних 20 лет, сопровождаются по явлением ряда специфических проблем. В  их числе  — проблема терминологической неопределенности в  прикладной экономике, в  частности в  учете и  финансах1. Более того, существенное повышение значимости бухгалтерского учета в процессе управле ния привело к  тому, что рыночная учетно-финансовая терминология стала активно заимствоваться также менеджерами и  экономистами-небухгалтерами. Зачастую это заимствование носит формальный характер, а  пользователь даже не отдает себе от чета в том, что то или иное понятие (термин, показатель), многие годы применявшееся в известной и устоявшейся трактовке, могло существенно измениться, получить новое содержание. В  российской научной и  учебной литературе появились десятки новых 1 Проблема терминологической упорядоченности и смысловой транспарентности базовых ка тегорий является общеэкономической. С той или иной остротой она проявляется в разных сегментах экономической науки. Несложно привести примеры. Так, эта проблема затронута в контексте теории отраслевых рынков — Н. В. Пахомовой и К. К. Рихтером [1, с. 145–153], в приложении к рынку слия ний и поглощений — Е. Г. Черновой в коллективной монографии [2, с. 6–17].

Валерий Викторович КОВАЛЕВ — д-р экон. наук, профессор, заведующий кафедрой стати стики, учета и аудита экономического факультета СПбГУ. Заслуженный деятель науки РФ. Окончил математико-механический факультет ЛГУ по кафедре теории вероятностей и математической стати стики (1972) и аспирантуру по кафедре статистики в Ленинградском институте советской торговли (1984). В 1993 г. защитил докторскую диссертацию. Основные направления научных интересов — корпоративные финансы и учет. Автор публикаций по проблемам истории, теории и практики бух галтерского учета, анализа и финансового менеджмента.

© В. В. Ковалев, терминов с  непонятным содержанием, используемых в  разных контекстах. Подоб ный разнобой не способствует развитию научного знания. Если абстрагироваться от в общем-то нередко встречающейся банальной небрежности при использовании того или иного понятийного аппарата, то в целом можно говорить о четырех основных при чинах сложившегося положения. Во-первых, в отечественную прикладную экономи ку включились категории и понятия рыночной экономики, полного аналога которым раньше не было. Во-вторых, произошли более или менее значимые изменения в содер жании тех или иных экономических характеристик или методологии расчета многих традиционных и  казавшихся очевидными индикаторов. В-третьих, нередки случаи, когда представители одной области знания по той или иной причине заимствуют по нятия из смежных областей, не особенно задумываясь над их смыслом. В-четвертых, исследователь (аналитик) формирует какое-то новое понятие (индикатор), но почему то не считает нужным дать ему обстоятельное экономическое обоснование, алгоритм исчисления, информационное обеспечение, значимость (так ли уж необходима новая категория?) и др. Ситуация осложняется еще и тем обстоятельством, что авторы вы нуждены в той или иной мере считаться с терминологией действующих, иногда наспех принятых, нормативных документов. Ниже мы кратко разберем несколько довольно показательных примеров (заметим, что их число несложно увеличить).

Капитал. Это многозначный термин, используемый как характеристика некото рого ресурса (политического, экономического, финансового и др.). В советское время применение этой экономической категории не приветствовалось;

более того, имели место весьма курьезные ситуации: так, в советской литературе 70-х годов ХХ в. можно было видеть схоластические обоснования недопустимости использования буржуазно го термина «капиталовложения» с рекомендациями о замене его понятием «капвложе ния». Ныне понятие «капитал» активно применяется в учете, анализе и финансах, при чем в разных контекстах. Основная проблема в использовании этой экономической ка тегории заключается в неясности ее смысловой нагрузки в каждом конкретном случае, в нечеткой идентификации ситуаций — под капиталом понимаются то средства, то ис точники финансирования. Нередко даже не задумываются над этим, а просто опериру ют термином, причем чаще всего в неявном смысле подразумевается, что в контексте финансов, в том числе и финансов фирмы, капитал — это денежные средства. Но если взглянуть на бухгалтерский баланс, то можно увидеть, что в его активе (а это и есть опись материальных и  финансовых ресурсов фирмы) статьи с  таким названием нет, там приводятся данные о ее средствах (активах). Напротив, статья «капитал» присут ствует в пассиве, причем он представлен здесь несколькими разновидностями как в яв ном (уставный, резервный и добавочный капиталы), так и в слегка завуалированном виде (в аналитическом балансе, ориентированном на инвесторов, принято пассив, т. е.

источники средств, делить на два раздела: собственный и заемный капиталы). Имен но поэтому в теориях бухгалтерского учета и финансового менеджмента обоснованы две концепции природы капитала: физическая (капитал — это совокупность ресурсов) и финансовая (капитал — это фонд, понимаемый как источник средств). Прежде чем выстраивать какие-то логические, вербальные и модельные конструкции с использо вание термина «капитал», экономист сначала должен четко определиться, в контексте какой концепции ведутся рассуждения2.

2 Подробно о концепциях капитала см. [3].

Собственный капитал. Основное недоразумение, связанное с применением дан ной категории в экономической литературе, обусловлено небрежностью в отношении понимания того, с каким субъектом связана уточняющая характеристика «собствен ный». Прежде всего возникает вопрос: кто собственник? В советское время единствен ным собственником основной массы предприятий, по сути, выступало государство.

Поэтому зачастую и не акцентировалось внимание на собственнике, директор пред приятия рассматривался как представитель государства, а  его решение в  известном смысле олицетворялось с решением власти, т. е. государства. В рыночной экономике обобщенный собственник фирмы и  сама фирма разделены (собственник выступает в роли принципала, а нанятый топ-менеджер, управляющий оперативной деятельно стью фирмы, — в роли агента). При этом большинство фирм, являющихся системо образующими элементами экономики, представляют собой акционерные общества.

Фирма и  ее собственники суверенны по отношению друг к  другу в  том смысле, что имущество и  обязательства фирмы существуют обособленно от имущества и  обяза тельств как ее собственников, так и других контрагентов по бизнес-среде. Собственни ком всех активов фирмы является она сама, а ее собственники (учредители, участники) имеют право лишь на соответствующую долю в  активах и  прибылях независимо от имущественной формы их первоначального вклада в  уставный капитал. Когда в  на учной литературе рассуждают о собственном капитале, то, как правило, имеют в виду трактовку капитала в  рамках упомянутой выше финансовой концепции: капитал  — это фонд, источник средств. Иными словами, рассуждение ведется с  позиции соб ственников фирмы, а понятие «собственный капитал» означает фонд собственников, численно измеряемый стоимостной оценкой совокупных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе и прибылях. Речь не идет об активах фирмы — практически все, что представлено на балансе фирмы (за исключением объектов финансовой арен ды), находится в  собственности фирмы, но  не ее собственников. Во избежание дву смысленности поэтому правильнее говорить не о собственном капитале, а о капитале собственников. В балансовой оценке величина капитала собственников численно рав на величине чистых активов;

в рыночной оценке она совпадает с понятием «рыночная капитализация» (для листинговой фирмы)3. Как источник средств, капитал собствен ников представлен разделом «Капитал и резервы» в пассиве баланса.

Резервный капитал. Корректная сущностная трактовка данного понятия также зависит от того, в рамках какой концепции капитала ведутся рассуждения. Если за ос нову взята концепция физической природы капитала, то под резервным капиталом фирмы может пониматься сумма денежных средств и их эквивалентов, не задейство ванная в текущем обороте. Смысл резервирования очевиден: эти деньги могут быть использованы для решения непредвиденных обстоятельств, требующих немедленной оплаты. Подобная трактовка банальна и очевидна. Гораздо более глубокий смысл имеет трактовка резервного капитала в рамках концепции финансовой природы капитала — это фонд, сформированный за счет резервирования части неизъятой собственниками прибыли и представленный в пассиве баланса отдельной статьей. Отсюда с очевидно стью следует, что формирование резервного капитала представляет собой всего лишь 3 Заметим, что между этими двумя оценками капитала (по балансу и по данным рынка) есть огромная разница;

имеется в виду не столько различие формальное — в величине оценки (это обсто ятельство очевидно и объяснимо), сколько различие сущностное: в балансовой оценке капитала не учтен гудвилл фирмы, тогда как в оценку рыночной капитализации он входит.

реструктурирование пассива баланса, а смысл появления этого источника объясняет ся следующим образом. По мере наращивания масштабов деятельности фирмы увели чиваются ее активы, капитал и обязательства, в частности, все большее число креди торов вовлекается в ее деятельность. По определению уставный капитал является га рантией интересов сторонних лиц, однако он без весомых причин не меняется (любое изменение уставного капитала требует перерегистрации фирмы), а  потому с  ростом объемов кредиторской задолженности формально уменьшается и относительный раз мер гарантии интересов сторонних инвесторов и кредиторов. Для снижения возмож ной обеспокоенности этих лиц как раз и предусмотрено создание своеобразного дубля уставного капитала путем «переброски» части прибыли отчетного периода в резерв ный капитал, направления использования которого ограничены в  большей степени.

В принципе можно было бы обойтись и без резервного капитала путем постоянного изменения капитала уставного, однако такой вариант с формальных позиций требует, как уже упоминалось, перерегистрации хозяйствующего субъекта, а в практическом плане ничего не меняет, т. е. он не дает ничего, кроме дополнительных хлопот. Опи санный алгоритм формирования резервного капитала свидетельствует о том, что по явление данной статьи в балансе не сопровождается движением реальных финансовых потоков, т. е. с позиции движения денежных средств это искусственная бухгалтерская операция, обусловленная исключительно действующими регулятивами или стратегией топ-менеджеров. Во многих странах обособление резервов и фондов за счет прибыли и демонстрация их в балансе не практикуются. Тем не менее создание резервного ка питала все же имеет определенный смысл. Дело в том, что (нераспределенная) прибыль как источник финансирования имеет принципиальное отличие от других источников раздела «Капитал и  резервы»  — она потенциально изымаема собственниками. Если за счет прибыли создан какой-то фонд (резерв), то с формальных или неформальных позиций подразумевается наложение определенных ограничений на его использова ние. Здесь есть и определенный психологический момент: неискушенный собственник, видя в балансе большую прибыль, может пожелать ее изъятия в виде дивидендов, тог да как наличие в  балансе какого-то загадочного фонда таких провоцирующих наме рений не возбуждает. Основное предназначение резервного капитала — быть дублем уставного капитала, т. е. выступать в роли гаранта интересов сторонних лиц, предоста вивших фирме свои ресурсы. Его формирование повышает уровень доверия к фирме со стороны лендеров и кредиторов. Таким образом, в рамках финансовой концепции резервный капитал представляет собой источник средств, в известном смысле искус ственно созданный, но несущий определенную смысловую нагрузку;

его ни в коем слу чае не следует олицетворять с  мешком денег, отложенных на «черный день». Деньги фонда «распылены» по активам фирмы.

Стоимость капитала. В отечественной финансово-аналитической практике это понятие появилось в конце 20-х годов ХХ в. после опубликования книги английского ученого Дж. Блисса с  довольно подробной методикой коэффициентного анализа [4].

В советское время это понятие (равно как и сам термин «капитал») не использовалось.

В последние годы оно вновь стало активно применяться как в теоретических разработ ках, так и в практических руководствах. Основная терминологическая сложность здесь сводится к тому, что в специальной литературе зачастую не проводится различие меж ду понятиями «капитал» и «стоимость капитала», — читатель без труда может найти соответствующие примеры в монографиях, учебниках, статьях. Суть проблемы такова.

В рыночной экономике существуют различные источники финансирования дея тельности субъектов хозяйствования, причем в подавляющем большинстве они явля ются платными. Поэтому возникает новая характеристика источника финансирова ния — его стоимость. Под ней понимается сумма средств, которую нужно регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, т. е. представленная в виде годовой процент ной ставки. В данном случае речь идет не о возврате долга серией платежей, а о своео бразной арендной плате за пользование средствами. Это понятие применяется прежде всего в приложении к капиталу, а смысл его заключается в следующем. Любой долго срочный источник финансирования не является бесплатным  — кредитор (финансо вый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход. Годовая процентная ставка, выража ющая этот доход, и может служить неким ориентиром в определении стоимости источ ника. Поскольку текущие затраты, связанные с финансированием деятельности фир мы, по-разному трактуются налоговыми регулятивами, оказывается, что привлечение и  обслуживание одного и  того же объема средств, но  из  разных источников, может обходиться фирме (финансовому реципиенту) более или менее дорого. Выразителями стоимости капитала в приложении к акционерному капиталу и банковскому кредиту (или облигационному займу) являются соответственно уровень дивидендов (в про центах) и уплачиваемая процентная ставка. Поскольку в большинстве стран процент ные расходы по заемным средствам в том или ином размере разрешено списывать на текущие расходы (затраты), т. е. уменьшать налогооблагаемую прибыль, а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после налогообложения, постольку видно, что источник «акционерный капитал» является относительно более дорогим по сравнению, например, с источником «банковский кредит».

С позиции оценки расходов по обслуживанию в финансовой аналитике обычно выделяют долгосрочные источники средств (виды капитала): банковские кредиты, об лигационные займы, привилегированные акции, реинвестированная прибыль, обык новенные акции. С  известной долей условности можно утверждать, что в контексте стоимости капитала имеет место следующая цепочка неравенств:

kbc kb kps krp kcs kncs, где kbc — стоимость источника «долгосрочный банковский кредит»;

kb — стоимость источника «облигационный заем»;

kps — стоимость источника «привилегированные акции»;

krp — стоимость источника «нераспределенная (реинвестированная) прибыль»;

kcs — стоимость источника «обыкновенные акции»;

kncs — стоимость источника «вновь эмитируемые обыкновенные акции».

Таким образом, обсуждаемое понятие является самостоятельным, поскольку тер мины «стоимость» и  «капитал», рассматриваемые отдельно, имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности, относительно количественной меры. Стоимость капи тала суть процентная ставка. Если речь идет о  стоимостных величинах в  контек сте рассуждений о  капитале, то нужно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капитала», «капитал». Наконец, уместно заметить, что при использовании показателей стоимости капитала необходимо отдавать себе отчет в том, с чьих пози ций ведется рассуждение. Так, показатель «стоимость собственного капитала», стро го говоря, может рассматриваться с позиции как самой фирмы-реципиента, так и ее собственников. В  первом случае этот показатель имеет смысл стоимости источника финансирования, т. е. годовой процентной ставки, означающей, во сколько обходится фирме данный источник (в смысле регулярных процентных платежей). Во втором слу чае эта категория приобретает смысл альтернативной стоимости капитала, т. е. доход ности, упускаемой собственниками (инвесторами) от невложения ими своего капита ла в сопоставимую по рискам общедоступную инвестиционную альтернативу.

Стоимость (ценность) фирмы. Этим термином характеризуется величина соб ственного капитала фирмы (точнее, как упоминалось выше, капитала собственников).

Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела «Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как по учетным, так и по рыночным ценам;

именно в последнем случае получают достаточно достоверную (по крайней мере, с позиции рынка) оценку стоимости фирмы, называемую также рыноч ной капитализацией (заметим, последний термин может применяться только для ли стинговой компании). Для фирмы, котирующей свои акции на бирже, оценка ее стои мости делается рынком и проявляется в текущей рыночной цене акций (произведение этой цены на число акций, выпущенных фирмой, как раз и дает оценку ее рыночной капитализации);

для любой другой фирмы ее стоимость может быть получена путем суммарной оценки: а) ее чистых активов, сделанной в условиях фиктивной ликвидации и с использованием рыночных или экспертных оценок имеющихся на балансе фирмы активов;

б) ее внутрифирменного гудвилла.

Стоимость фирмы не следует смешивать с оценкой (учетной или рыночной) ак тивов фирмы  — в  первом случае оцениваются капитал (т. е. часть пассива баланса) или чистые активы и внутрифирменный гудвилл (это оценка с позиции собственни ков фирмы), а во втором — актив баланса. Различие в подходах к оценке определяется тем обстоятельством, с чьих позиций — топ-менеджеров или собственников — осу ществляется оценивание. Первые управляют вверенным им капиталом, возможностя ми его наращения и его воплощением в ту или иную комбинацию активов (заметим, оптимальную по их представлению!);

поэтому здесь ключевая оценка  — стоимость имущественной массы, контролируемой менеджерами и  представленной итогом по активу баланса. Вторые к имуществу никакого отношения не имеют — каждый из соб ственников владеет некоторой долей капитала, дающей ему основание претендовать на получение регулярного и капитализированного доходов. Поэтому здесь ключевая оценка  — величина капитала собственников, формально представленная итогом по разделу баланса «Капитал и резервы».

Идентификация понятия «стоимость фирмы» и определение ее величины на самом деле весьма неоднозначны. Строго говоря, можно строить различные цепочки рассуж дений, отталкиваясь от той или иной базы. Если рассматривать фирму как товар, яв ляющийся объектом операций купли-продажи4, то приведенная выше трактовка сто имости фирмы как величины капитала собственников, безусловно, является верной.

В эту концепцию хорошо вписывается и правовой аспект — в отсутствие осложняю щих внешних факторов (имеются в виду факторы, вынуждающие ликвидацию фирмы) 4 Можно вспомнить о  старом изречении, имеющем хождение среди участников фондового рынка: покупают не акции, покупают дело. Заметим, что в  этом тезисе в  слегка завуалированном виде проявляются роль и значимость гудвилла.

именно собственники формально могут решить судьбу фирмы. Однако если исходить из  сущности и  закономерностей фондового рынка, то ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как стоимостную оценку всех эмитированных ею долговре менных ценных бумаг, котируемых на данном рынке, т. е. это совокупная стоимостная оценка акционерного и  облигационного капиталов5. Следует подчеркнуть, что стои мостные оценки акций и  облигаций фирмы в  немалой степени взаимосвязаны. Так, повышение доли заемного капитала в  структуре источников долгосрочного финан сирования приводит к росту финансового риска, олицетворяемого с данной фирмой.

Держатели акций, которые по определению несут наибольший риск, естественно, ожи дают в этом случае и роста доходности (прежде всего капитализированной доходно сти), что сказывается на рыночной цене акций. Кроме того, если следовать принципу приоритета содержания над формой, то для рынка как места, на котором обращают ся капиталы, нет особой разницы между акционерным и  облигационным капитала ми — оба обеспечивают функционирование фирмы в стратегическом аспекте. Более того, в условиях эффективного рынка недостаток собственного капитала (например, собственники решили часть полученной прибыли изъять6 в форме дивидендов) может быть восполнен за счет средств лендеров. В этих условиях в качестве совокупной ры ночной оценки ценности фирмы, т. е. ее ценности с позиции рынка капитала, вполне можно рассматривать совокупную стоимость акций и облигаций.

Проблема трактовки взаимосвязи между оценками величины и стоимости соб ственного и заемного капиталов не возникает, когда речь идет о финансово независи мой фирме — в этом случае просто нет заемного капитала.

Стоимость фирмы представляет собой весьма волатильную величину, особенно если речь идет о публично торгуемой, листинговой компании. Огромное влияние мо гут оказывать нематериальные факторы, включая рыночные ожидания и оценки ри ска. Приведем пример. В 1995 г. стоимость одной из крупнейших российских нефтяных компаний «ЛУКОЙЛ» была равна 850 млн долл. Ее доказанные запасы нефти составля ли 16 млрд баррелей, т. е. цена этого актива фирмы равнялась примерно 5,3 цента. В то же время компания Royal Dutch / Shell с ее разведанными запасами нефти в 17 млрд бар релей оценивалась рынком в 94 млрд долл., т. е. баррель ее нефти стоил около 5,5 долл.

[6, p. 8]. Иными словами, несмотря на то что в обеих фирмах базовый актив в натураль ном выражении одинаков, имело место стократное различие в  стоимостной оценке фирм. Основная причина — исключительно высокая оценка западным рынком риска ведения бизнеса в России, неопределенности в отношении прав собственности.

Оценка стоимости фирмы (бизнеса) представляет собой отдельный и весьма важ ный компонент бизнес-услуг, предоставляемых в  рыночной экономике. Существуют три базовых подхода к оценке: 1) рыночный (применяется для нелистинговых компа 5 В общем случае заемный капитал включает два компонента — эмитированные фирмой обли гации и долгосрочные кредиты, однако в развитой рыночной экономике именно первый компонент рассматривается как доминирующе важный и относительно постоянный потенциальный или факти ческий источник финансирования. Логика достаточно очевидна: облигации, как и акции, обращают ся на рынке капитала, т. е. эти два инструмента в известном смысле сходны по своей экономической сути. Заметим, что в отличие от облигаций, распространяемых среди широкой публики, долгосроч ный кредит представляет собой разновидность так называемого частного размещения капитала.

6 Напомним, что выплата дивидендов, строго говоря, подразумевает изъятие части активов фирмы, а не ее прибыли. Взаимосвязь прибыли и дивидендов имеет определенную специфику (под робнее см. [5, с. 872–880]).

ний путем подбора листинговой компании-аналога и последующего распространения имеющейся рыночной оценки на оцениваемый объект);

2) доходный (оценка выполня ется путем дисконтирования ожидаемых в будущем доходов фирмы);

3) затратный, или имущественный (суть подхода  — в  оценке активов и  обязательств фирмы с  по следующим расчетом величины чистых активов). Специфика данных подходов рас смотрена в специальной литературе (см., напр. [7;

8])7.

Амортизация и амортизационный фонд. В отечественной экономической лите ратуре до сих пор можно встретить трактовку амортизации в духе теоретических суж дений и  практических методик периода развитого социализма. В  частности, многие экономисты (небухгалтеры) продолжают пользоваться понятием «амортизационный фонд», рассматривая его как один из основных источников финансирования фирмы8.

Вместе с тем реальность такова, что этого фонда уже давно нет, да и прежнее его по нимание было весьма далеким от истинного положения дел, по крайней мере, фонд имел лишь весьма отдаленное отношение к реальному финансированию активов. На помним, в чем заключается сущность вопроса.

В годы советской власти практически вся прибыль предприятия изымалась в бюд жет, однако для обновления основных средств государство выделяло предприятию средства в  виде специального источника финансирования, называвшегося аморти зационным фондом. Средства этого фонда предназначались для финансирования капитальных вложений, т. е. обновления материально-технической базы предпри ятия. Упрощенно описанную схему можно представить следующим образом. Снача ла у  предприятия изымалась прибыль, т. е. происходило равновеликое уменьшение актива (отток денежных средств) и пассива (уменьшение прибыли), затем некоторая часть средств возвращалась, т. е. имело место равновеликое увеличение актива (при ток денежных средств) и  пассива (появление нового источника «амортизационный фонд»). В рыночной экономике основу финансовых взаимоотношений коммерческих организаций с государством составляет налоговая система. Тотального изъятия при были в бюджет не может быть по определению. Налоговая система предусматривает учет амортизации при исчислении налога на прибыль. Это не благотворительность со стороны государства, а естественная мера противодействия эрозии капитала, которая имела бы место в противном случае (невключение амортизационных отчислений в се бестоимость продукции привело бы к завышению прибыли и, соответственно, налога на прибыль). Поэтому никакого амортизационного фонда по инициативе государства уже не возникает. Более того, несложно показать, что в нынешней системе взаимоот ношений фирмы и государства вообще нет места искусственной конструкции под на званием «амортизационный фонд». Точнее говоря, фонд можно создавать, но нужно четко понимать, что в  этом случае имеется в  виду. Возможны два базовых варианта действий.

Первый вариант может предусматривать создание реального денежного фонда (например, на специальном счете) как части выручки, относящейся к  амортизации, и отражение его в активе баланса. В этом случае по мере производства и продажи про дукции с последующим регулярным обособлением на счете части выручки в размере 7 Подробно о стоимостных оценках фирмы см. [9].

8 Так, на научной конференции, проводившейся на экономическом факультете СПбГУ в 2009 г., был представлен доклад на тему «Некоторые проблемные вопросы начисления амортизации и ее ис пользования как источника инвестиций в основной капитал».

соответствующих амортизационных отчислений будет постепенно формироваться фонд, но уже не в виде формального источника, представленного в пассиве баланса, а как реальный денежный фонд, отражаемый в активе баланса (т. е. имеет место баналь ное накапливание запаса денежных средств). Обособление денежного фонда представ ляет собой искусственную процедуру реструктуризации актива баланса. Упомянутый фонд может быть специфицирован по отдельным объектам основных средств. Поэто му к моменту полной амортизации какого-либо объекта будут накоплены денежные средства, достаточные для его замены. Реализовать такой вариант несложно, однако на практике это не делается, поскольку никакой бизнесмен не будет омертвлять огромные суммы в деньгах, которые лежат на счете и практически не приносят пользы.

Второй вариант может предусматривать создание в  пассиве искусственного ис точника «амортизационный фонд» за счет отчисления в него части прибыли9. Иными словами, в этом случае будет иметь место реструктуризация пассива баланса. Строго говоря, в разделе «Капитал и резервы», который представляет собой капитал собствен ников фирмы, теоретически можно обойтись тремя основными статьями: уставный капитал, добавочный капитал (включая эмиссионный доход, фонд переоценки и др.) и  реинвестированная прибыль. Если есть желание, то реинвестированную прибыль можно представлять в виде совокупности фондов и резервов, в числе которых можно обособлять и так называемый амортизационный фонд. Это абсолютно искусственная процедура, хотя и имеющая определенный смысл. Величина фонда показывает, какая сумма средств, олицетворяемых с  данным фондом, «распылена» по активам фирмы;

она не была ранее изъята собственниками. На практике обособление в пассиве фонда, связанного с амортизацией, не делается ввиду бессмысленности и абсолютной искус ственности этой операции. Вот почему никакого источника «амортизационный фонд»

в составе источников финансирования фирмы нет и в помине (в этом легко убедиться, взглянув на баланс фирмы). Подробно данная проблема проанализирована в работе [10, с. 253–265]).

Прибыль. Это одна из наиболее неоднозначных в трактовке экономических кате горий. Для подтверждения этого тезиса сформулируем несколько вопросов. Если акци онерное общество не работало в течение отчетного периода, но в силу инфляции или изменения отраслевых цен стоимость его активов возросла, то можно ли в этом случае говорить о прибыли? О какой прибыли? В каком контексте? С чьих позиций можно ве сти рассуждения? Как соотносится прибыль с дивидендами? Если фирма (акционерное общество) получила убыток за год, означает ли это, что собственники останутся без дивидендов? Какая прибыль является итоговой характеристикой деятельности фир мы? Что такое чистая прибыль? От чего прибыль очищена? Что означает выражение «купить станок за счет прибыли»? Насколько правдоподобен расхожий тезис о  том, что «прибыль является наиболее доступным и быстро мобилизуемым источником фи нансирования»? Уместны ли призывы (пожелания) «использовать, расходовать, накап 9 Речь идет именно о прибыли, поскольку других подобных подвижных источников у предпри ятия нет  — это легко увидеть из  структуры раздела «Капитал и  резервы». На самом деле все, что относится к финансированию внеоборотных активов, сокрыто в разных источниках (так, на момент создания фирмы источником финансирования всех активов мог быть уставный капитал). Поэтому создание «амортизационного» фонда за счет прибыли к имеющимся амортизируемым активам впря мую не относится. Правильнее вновь создаваемый источник квалифицировать как фонд обновления основных средств. Это еще раз подтверждает искусственность формирования «амортизационного»

фонда.

ливать прибыль» и если да, то что скрывается за этими словами? Подобные вопросы можно продолжать. Если к тому же вспомнить о существовании множества уточнений к слову «прибыль» (балансовая, бумажная, бухгалтерская, валовая, маржинальная, на логооблагаемая, нераспределенная, операционная, предпринимательская, разводнен ная, реинвестированная, экономическая и  др.), то несложно понять, что без недора зумений в использовании этих терминов не обойтись. Данная проблема существенно усугубляется за счет агрессивной критики бухгалтерской прибыли и призывов к вне дрению различных рыночных суррогатов прибыли типа добавленной экономической стоимости (подробнее см. [11]). Остановимся кратко на некоторых моментах, суще ственных для понимания обсуждаемой категории.

Прибыль можно трактовать как некий доход от операции, требовавшей изна чально определенной инвестиции или расхода, который проявляется в  увеличении совокупного экономического потенциала инвестора по окончании (фактическом или условном) данной операции. Как правило, прибыль рассматривается в связке с капи талом и богатством, т. е. триада «прибыль — капитал — богатство» изучается как впол не самостоятельный объект. Одно из наиболее примечательных и часто цитируемых определений прибыли в контексте упомянутой триады принадлежит Дж. Хиксу: «При быль индивидуума есть максимальная величина, которую он может использовать на потребление в течение любого периода, оставшись при этом столь же богатым в конце периода, каким он был на его начало» (цит. по: [12, p. 143–144]). (В приложении к фир ме «потребление» означает распределение среди всех ее собственников стоимостной оценки части активов, оставшихся после удовлетворения требований третьих лиц.) Теоретически прибыль может быть определена (оценена) в контексте трех подходов:

академического (прибыль — это гипотетическая величина, исчисляемая как разница между доходами фирмы и ее экономическими издержками, в которые кроме бухгал терских расходов входят еще и  альтернативные затраты10), предпринимательского (прибыль есть приращение рыночной капитализации за отчетный период за исключе нием эффекта, обусловленного операциями по преднамеренному изменению капита ла собственников фирмы) и бухгалтерского (прибыль — это положительная разница между соответствующими друг другу доходами и расходами, признанными и отнесен ными к отчетному периоду). Несложно заметить, что реализация того или иного под хода к  определению и  исчислению величины прибыли имеет очевидную специфику.

Так, предложенная в рамках академического подхода экономическая прибыль вряд ли поддается разумной оценке, поскольку оценка альтернативных затрат исключительно субъективна. Предпринимательская прибыль может быть исчислена лишь для листин говой компании (заметим: оценка дается лицами, внешними по отношению к фирме, не имеющими доступа к  ее системе учета, т. е. никакие данные о  доходах и  расходах фирмы во внимание не принимаются). Бухгалтерский подход наиболее практичен, его можно реализовать в приложении к любому предприятию. Однако и здесь сохраняется немалый элемент субъективности в оценке ее величины.

Уместно обратить внимание читателя еще на одно обстоятельство. С  советских времен в литературе и бизнес-коммуникации сохранилось понятие балансовой при 10 Под альтернативными затратами понимается максимально возможный доход от альтерна тивного применения потраченных (использованных) ресурсов, т. е. совокупная стоимость других благ, которые можно было бы теоретически приобрести при максимально выгодном использовании потраченных ресурсов. Пример на исчисление альтернативных затрат см. в работе [11, с. 214–216].

были, под которой обычно понимают прибыль отчетного периода. Однако ситуация изменилась кардинальным образом. Ныне действующие методики оценки финансово го результата и его представления в отчетности таковы, что в бухгалтерском балансе приводятся лишь данные о кумулятивной нераспределенной прибыли, т. е. прибыли, не изъятой собственниками и не разнесенной по фондам и резервам. Саму прибыль отчетного периода можно видеть только в отчете о прибылях и убытках.

Коэффициент Тобина (q-отношение). Данный показатель относится к  числу наиболее востребованных индикаторов оценки рыночной привлекательности ценных бумаг листинговой компании. К  сожалению, в  отечественных публикациях он, как правило, приводится в весьма искаженном представлении. В подтверждение приведем две цитаты. «В качестве оценки интеллектуального капитала все чаще используется разность между рыночной оценкой стоимости компании и стоимостью ее физических активов. В экономике… роль интеллектуальной составляющей капитала возраста ет. Определенное представление о  мере этого роста дает изучение коэффициента q (Тобина): отношение рыночной капитализации к восстановительной (обычно балан совой) стоимости активов компании» (курсив наш.  — В. К.) (см. [13, с. 195]). Коэф фициент Тобина есть «соотношение рыночной стоимости фирмы и амортизационной стоимости ее капитальных активов» (курсив наш. — В. К.) (см. [14, с. 136]). Что мож но понять из приведенных определений? Только то, что коэффициент Тобина является относительным показателем. Но вот в чем его смысл, почему соотносятся именно та кие величины, совпадают ли знаменатели в дробях одного и другого определения? Не сложно сформулировать и другие вопросы относительно сути приведенных дефини ций (например, на чем основывается тезис о взаимосвязи интеллектуального капитала (или интеллектуальной составляющей капитала!?) и  коэффициента Тобина, обосно ванно ли логически вычитание из рыночной стоимости фирмы стоимости ее «физиче ских» активов, ведь эти активы финансируются не только собственниками, и др.). Нет ли здесь банального жонглирования терминами? На самом деле обсуждаемый индика тор имеет вполне прозрачную и наглядную интерпретацию. В кратком изложении суть дела такова.

Коэффициент Тобина рассчитывается только для листинговой компании, т. е.

компании, имеющей текущую рыночную оценку ее ценности (стоимости). Возможны два подхода к его исчислению: в первом случае сопоставляются рыночная капитали зация фирмы и величина ее чистых активов, рассчитанная с применением оценок по справедливой11 (рыночной) стоимости;

во втором — сравниваются совокупная рыноч ная цена акций и облигаций фирмы с величиной активов фирмы, очищенных от крат косрочных обязательств и оцененных по справедливой стоимости (формулы (1) и (2) соответственно):

11 Справедливая стоимость (fair value) — характеристика объекта, определяющая его сравни тельную значимость в потенциальных или фактических меновых операциях в условиях полной ин формированности участников сделки, их неангажированности и свободы в принятии решения. Чис ленно выражается минимальной суммой денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении невынужденной сделки между хорошо осведомлен ными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами.

Существенными условиями сделки являются: а) независимость сторон;

б) осведомленность сторон;

в) невынужденный характер сделки;

г) доступность и публичность информации, на основе которой совершается сделка. При наличии активного рынка оцениваемого объекта в качестве справедливой стоимости берется его текущая рыночная цена.

MVs q= (1), MVna MVs + MVd q= (2), RCa где MVs — совокупная рыночная цена акций фирмы, т. е. ее рыночная капитализация;

MVna — величина чистых активов по справедливой стоимости;

MVd — рыночная стоимостная оценка долгосрочных обязательств фирмы;

RCa — активы фирмы в оценке по справедливой стоимости и очищенные от крат косрочных обязательств.

Логика приведенных формул связана со структурой разделов бухгалтерского ба ланса как основной финансовой модели фирмы. Формула (1) (она является базовой в финансовом анализе) построена с позиции собственников фирмы;

(2) — с позиции ее инвесторов, т. е. собственников (представлены разделом баланса «Капитал и  ре зервы») и лендеров (представлены разделом баланса «Долгосрочные обязательства»).

В знаменателе формулы (1) указана стоимость, которая формально причитается соб ственникам фирмы, т. е. стоимость, которую они могли бы получить при ликвидации фирмы и распродаже ее активов. Но фирма не есть набор активов! Ей имманентно при сущ не отражаемый в явном виде в учете и отчетности обобщенный нематериальный актив, называемый гудвиллом и  представляющий собой совокупность не имеющих материальной субстанции активов, обеспечивающих фирму дополнительными конку рентными преимуществами. К этим активам (в учете их называют неидентифицируе мыми, т. е. неотделяемыми от фирмы) относятся: опыт и знания работников, превос ходная управленческая команда, социальные и производственные связи, доброе имя и репутация, имеющаяся клиентура, блестящая организация продажи производимой продукции, хорошая организация труда и  стратегическое расположение фирмы [15, p. 403–404]. Величина гудвилла принимается во внимание рынком, т. е. она является важнейшей составной частью рыночной капитализации. Таким образом, имеем две ло гически сопоставимые оценки ценности, причитающейся собственникам фирмы: с од ной стороны, формальную оценку доли собственников в активах фирмы (если фирма ликвидируется в  данный момент, то они получат примерно столько;

здесь фирма  — набор активов);

с другой стороны, текущую фактическую оценку стоимости фирмы, даваемую рынком (он оценивает не совокупность активов, но фирму в целом, являю щуюся самостоятельным субъектом бизнес-отношений). Понятно, что чем эффектив нее работают агенты собственников (т. е. топ-менеджеры), тем выше оценка гудвилла и больше расхождение между числителем и знаменателем дроби формулы (1). Таким образом, коэффициент Тобина является оценкой эффективности работы руководства фирмы. Очевидно, что значение q-отношения для успешно работающей фирмы всег да должно быть существенно больше единицы;

ситуация, когда q  1, свидетельствует о недооцененности фирмы рынком, а потому она становится объектом внимания рей деров, которым выгодно ее приобрести и, как минимум, распродать по частям. Пред лагаем читателю самостоятельно проинтерпретировать модель формулы (2)12.

12 Подробнее о гудвилле и коэффициенте Тобина см. [5, с. 303–329].

Неоклассическая теория финансов, финансовый менеджмент и корпоративные финансы. В русскоязычной специальной литературе имеет место определенное смеше ние понятийного аппарата уже в самих основаниях современной финансовой науки.

Отметим в  этой связи два ключевых момента. Во-первых, совершенно недопустимы смешение содержательного наполнения неоклассической теории финансов и финансо вого менеджмента или подмена одного понятия другим. Дело в том, что неоклассиче ская теория финансов акцентирует внимание на финансовых рынках, и прежде всего рынках капитала, тогда как предметом изучения финансового менеджмента (корпора тивных финансов) являются финансы фирмы как самостоятельного субъекта бизнес отношений. В рамках неоклассической теории финансов изучаются закономерности, возникающие в связке «фирма (акционерное общество) — финансовый рынок», в кон тексте в основном двух типовых финансовых процессов: мобилизации и инвестирова ния капитала. Что касается курса «Финансовый менеджмент», то в нем описываются, анализируются и формализуются любые финансовые операции, потенциально возни кающие в деятельности любой фирмы, в том числе необязательно имеющие отношение к финансовым рынкам (заметим, кстати, что подавляющее большинство фирм в лю бой экономике слабо связано с рынками капитала). Иными словами, эти две области знания взаимосвязаны, но не идентичны;

операции на рынке капитала и управление финансами фирмы — далеко не одно и то же.

Во-вторых, необходимо отдавать себе отчет в том, что в англо-американской фи нансовой школе дисциплина, посвященная управлению финансами фирмы, известна под тремя синонимичными названиями: «финансовый менеджмент», «корпоративные финансы», «управленческие финансы» (в известном смысле можно говорить о том, что термин «финансовый менеджмент» в  большей степени предпочитают американские авторы, а  термин «корпоративные финансы»  — британские). Незнание или игнори рование этого обстоятельства уже приводило к нежелательным последствиям: в свое время (в 90-е годы ХХ в.) разработчики типовых планов по специальности «Финансы и кредит» ввели в учебный план две дисциплины «Финансовый менеджмент» и «Фи нансы предприятий» с абсолютно идентичным содержанием (складывалось впечатле ние, что авторы учебных программ по этим дисциплинам взяли за основу западные учебники с названиями соответственно «Financial management» и «Corporate finance», не учитывая, что это два разных названия одного и того же предмета). На самом деле развести дисциплины «Финансовый менеджмент» и «Финансы предприятий» неслож но: первая из  них посвящена управлению финансами фирмы, а  вторая  — описанию отраслевых особенностей финансовой стороны деятельности бизнес-единицы (фирма промышленная, сельскохозяйственная, торговая, финансовая, страховая и др.).

*  *  * Приведенные рассуждения позволяют сделать ряд выводов.

1. В приложении к  фирме понятие «капитал» является весьма сложным в  трак товке, а его сущностное наполнение и оценка зависят от того, с чьих позиций эта ка тегория рассматривается. Возможны суждения с  позиции: а)  собственников фирмы;

б) ее инвесторов (т. е. собственников и лендеров);

в) самой фирмы как самостоятель ного субъекта бизнес-отношений. Формальная оценка величины капитала будет тако ва: в варианте а) — итог раздела «Капитал и резервы»;

в варианте б) — сумма итогов разделов «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязательства»;


в варианте в) — итог баланса по активу.

2. Две концепции, условно называемые физической и финансовой, представляют два принципиально разных подхода к  определению категории «капитал», к  понима нию его природы: капитал как совокупность ресурсов фирмы (физическая концепция) и капитал как фонд (финансовая концепция).

3. Существует несколько разновидностей капитала, обособляемых в  рамках той или иной концепции (уставный, резервный, добавочный, акционерный, оборотный и др.), причем в случае трактовки капитала в виде фонда его изменение никоим об разом не подразумевает обязательность движения реальных ценностей, например де нежных средств.

4. Как правило, не бывает однозначного соответствия между отдельными актива ми и источниками финансирования. Так, демонстрация в балансе некоторой величины резервного капитала вовсе не означает, что у фирмы на счетах имеется аналогичная сумма денежных средств;

иными словами, прямолинейная трактовка взаимосвязей между статьями актива и пассива баланса недопустима. Как следствие может возни кать странноватая для непрофессионала ситуация, когда у фирмы есть резервный ка питал, но нет денег, чтобы расплатиться по текущим обязательствам. На самом деле никакой странности здесь нет и в  помине: просто резервный капитал (так, как это понимается в бухгалтерском учете) — это источник средств, в значительной степени искусственная конструкция, а  его создание и  движение никоим образом не связаны с наличием и движением денежных средств. То же самое можно сказать и в отношении других источников, например прибыли.

5. Капитал может быть оценен по-разному, при этом любая оценка является в из вестном смысле условной, что объясняется неоднозначностью трактовки капитала, множественностью возможных алгоритмов и методов оценки, имеющегося информа ционного обеспечения, обстоятельств в отношении настоящего и будущего оценива емого объекта и др. Переход от так называемых исторических цен к ценам рыночным от этой условности, как минимум, не избавляет.

6. Имеет специфическую интерпретацию понятие «стоимость капитала» (это про центная ставка), которую ни в коем случае нельзя смешивать с понятием «оценка ка питала» (это стоимостная величина).

7. Существуют различные стоимостные оценки фирмы. В концептуальном плане две оценки имеют первостепенное значение: а) стоимость (ценность) фирмы (сужде ние с позиции собственников фирмы;

ее формальная оценка — итог раздела «Капитал и резервы») и б) совокупная рыночная стоимость фирмы (суждение с позиции участ ников рынков капитала, т. е. держателей акций и облигаций;

ее формальная оценка — сумма итогов разделов «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязательства»). Любые оценки, взятые по балансу, условны, поскольку в них не учитывается гудвилл. Поэтому реальной стоимостной оценкой листинговой фирмы является величина рыночной ка питализации, для нелистинговой фирмы ее стоимость равна сумме стоимостных оце нок ее чистых активов (на основе справедливых стоимостей) и гудвилла, оцениваемого экспертным путем. Заметим попутно, что рыночная оценка в приложении к финансо вым активам ни в коем случае не может рассматриваться как «самая точная», а потому более предпочтительная, чем оценка по себестоимости. Безусловно, в статике она хо роша, но вместе с тем эта оценка весьма волатильна, т. е. любые масштабные операции с ценными бумагами фирмы моментально приводят к резкому изменению ее стоимо сти. Поэтому лозунг о том, что рыночные оценки всегда предпочтительнее историче ских цен, не является корректным.

8. Капитал тесно связан с прибылью, а потому следование той или иной концеп ции природы капитала является критичным для расчета величины прибыли. Эта идея обобщается в  двух разновидностях концепции поддержания капитала (физической или финансовой природы), различение которых существенно для исчисления так на зываемой предпринимательской прибыли, понимаемой как изменение стоимости фир мы. Поддержание капитала означает элиминирование влияния изменения цен;

это де лается в рамках физической концепции на основе индексов отраслевых цен, в рамках финансовой концепции — на основе индекса инфляции13.

9. Амортизационный фонд как экономическая категория в современном бухгал терском учете отсутствует. В принципе возможны искусственные варианты его обосо бления, причем как в активе, так и в пассиве баланса. Подобные реструктуризации не имеют ни теоретической, ни практической ценности и уж совершенно точно не имеют никакого отношения к реальному финансированию вложений в долгосрочные акти вы. Строго говоря, двойная запись дает возможность формирования искусственного фонда, косвенно связанного с амортизацией и предполагаемой заменой актива, однако ее реализация, подразумевающая учет увеличения стоимости амортизируемого акти ва в будущем и в связи с этим целесообразность вывода части прибыли из-под нало гообложения (соответствующее обоснование можно найти в работах О. Шмаленбаха, Ф. Шмидта, Я. М. Гальперина, И. А. Кошкина и др.), возможна в том случае, если подоб ное предусматривается системой налогообложения;

этого нет и  вряд ли будет ввиду исключительной субъективности оценки инфляционных процессов во времени (кто знает, сколько будет стоить актив лет, скажем, через 10, нужен ли он будет вообще, и т. п.). Заметим также, что такой искусственный фонд (если он формируется) по свое му экономическому смыслу практически не относится к амортизируемому активу14;

он в большей степени отражает идею приобретения нового актива, которая может в буду щем и не реализоваться (т. е. налоговая льгота получена, но актив на замену не куплен).

Иными словами, подоплека такой процедуры банальна — любым способом уменьшить налоговую нагрузку на фирму и  завуалировать истинный смысл действа с  помощью наукообразных рассуждений и технических бухгалтерских сложностей.

10. Дефинитивная (как определить понятие «прибыль»?), оценочная (как оценить ее компоненты?) и алгоритмическая (какие компоненты прибыли принять к рассмо трению?) многозначность понятия «прибыль» естественным образом предопределяет 13 Пример расчета можно найти в работе [11, с. 298, 299].

14 Уместно обратиться к  позиции известного американского ученого Г. Хэтфилда (Henry Rand Hatfield, 1866–1945), трактовавшего амортизацию как потерянную часть стоимости актива, посколь ку «все оборудование находится на безостановочном пути в  помойку», и  утверждавшего поэтому, что «только больное воображение людей может признать амортизацию фондом» (цит. по: [16, с. 370]).

Хэтфилд занимает весьма примечательное место в плеяде бухгалтеров-теоретиков. Именно он стал первым американским профессором в области бухгалтерского учета после того как соответствующая позиция была впервые учреждена в Калифорнийском университете в Беркли в 1904 г. За выдающиеся достижения в области истории и теории бухгалтерского учета Хэтфилд одним из первых был введен в Галерею бухгалтерской славы (Accounting Hall of Fame). Галерея была основана в 1950 г. в Государ ственном университете Огайо (США), и первыми в списке знаменитостей были Дж. Мэй, Р. Монтгоме ри и У. Пейтон (1950) и А. Дикинсон и Г. Хэтфилд (1951). К настоящему времени в списке 84 фамилии.

неоднозначность как его трактовки, так и его количественной оценки, а потому любые суждения в терминах «прибыль», «прибыльность» и другие предполагают необходи мость достаточно строгой идентификации: а)  факторов формирования прибыли (ее компонентов);

б) их оценки;

в) возможных ограничений на способ признания и при нимаемую к  учету оценку того или иного фактора, включенного в  общий алгоритм расчета.

11. Небрежное отношение к смысловой трактовке того или иного понятия может иметь весьма любопытные проявления. Так, в последнее время в ряде работ по учету и анализу предлагается к обсуждению идея так называемых парадоксов бухгалтерского учета. Один из самых показательных звучит так: прибыль есть, а денег нет. На самом деле никакого парадокса здесь нет в принципе, а в качестве такового приведенная сен тенция может быть представлена лишь человеку, совершенно не знакомому с приро дой и сутью сравниваемых категорий. Дело в том, что в самом общем случае прибыль и деньги суть несопоставимые понятия. Именно их принципиальной несопоставимо стью и отсутствием предопределенной связи динамических рядов прибыли и денеж ных средств в значительной степени объясняется введение в состав годовой отчетно сти двух самостоятельных форм: «Отчет о прибылях и убытках» и «Отчет о движении денежных средств». О недопустимости примитивного сравнения прибыли и денег го ворит и тот факт, что в основной отчетной форме — бухгалтерском балансе  — они представлены в противоположных разделах: деньги — в активе баланса (раздел «Обо ротные средства»), а прибыль — в пассиве (раздел «Капитал и резервы»). Кроме того, ситуации, когда прибыль есть, а денег нет, или, наоборот, деньги есть, а прибыли нет, не то что не являются парадоксальными, но, напротив, совершенно обыденными, мно гократно возникающими в жизни любого предприятия. Легко могут быть объяснены и другие подобные «парадоксы».

12. Проблема более или менее четкого определения ключевых понятий экономики является исключительно острой. Она может проявляться в разных контекстах и иметь довольно неожиданные последствия, в том числе и финансового характера (например, вопрос о том, какая прибыль является источником начисления дивидендов). Не слу чайно в бухгалтерском нормативном хозяйстве любой значимый регулятив (например, МСФО) начинается с  определения ключевых понятий. Нечеткие определения могут приводить к искусственным моделям, схоластическим, а зачастую и ошибочным вы водам (уже набила оскомину тиражируемая из  книги в  книгу байка о  тысячелетней истории лизинга, причина которой в нечетком понимании различия между арендой и лизингом15), лозунговым, не реализуемым на практике рекомендациям (для приме ра напомним о совершенно бессмысленной рекомендации ряда аналитиков по поводу поддержания значения коэффициента абсолютной ликвидности на уровне от 0,2 до 0,5). Например, если говорится о каком-то индикаторе, то произнесение его названия (нередко доморощенного) обычно ни о чем не говорит — нужно, как минимум, четко представлять алгоритм расчета, его информационное обеспечение и значимость (су щественность) исчисляемого результата. Безусловно, далеко не всегда можно привести однозначно интерпретируемые определения и критерии;


тем не менее любые попытки в снижении неопределенности должны приветствоваться.

15 Подробно эта и другие проблемы и двусмысленности в трактовке лизинговых операций про анализированы в работах [17;

18].

Литература 1. Пахомова Н. В., Рихтер К. К. Экономика отраслевых рынков и политика государства: учеб.

М.: Экономика, 2009.

2. Российский рынок слияний и  поглощений: направления и  перспективы развития /  отв.

ред. Е. Г. Чернова, Н. В. Пахомова. СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2011.

3. Ковалев В. В. О концепциях капитала // Экономика и управление. 2010. № 7 (57). С. 73–80.

4. Блисс Дж. Показатели хозяйственной успешности предприятий / пер. с англ. М., 1927.

5. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и  практика. 2-е изд., перераб. и  доп. М.:

Проспект, 2011.

6. Grinblatt M., Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. 2nd ed. McGraw-Hill;

Irwin, 2002.

7. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / пер. с англ.

М.: Дело Лтд, 1995.

8. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса: учеб. 3-е изд. перераб. и доп. М.: Проспект, 2008.

9. Ковалев В. В. Стоимостные оценки фирмы //  Экономика и  управление. 2010. №  4 (54).

С. 70–75.

10. Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Анализ баланса, или Как понимать баланс. 2-е изд., перераб.

и доп. М.: Проспект, 2010.

11. Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, по казатели: учеб. пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2011.

12. Hendriksen E. S. Accounting Theory. 4th ed. Richard D. Irwin, 1982.

13. Финансы и бизнес. 2007. № 3. С. 132–136.

14. Финансы и бизнес. 2006. № 3. С. 195–196.

15. Kam V. Accounting Theory. 2nd ed. John Wiley&Sons, 1990.

16. Соколов Я. В. Бухгалтерский учет: от истоков до наших дней: учеб. пособие для вузов. М.:

ЮНИТИ, 1996.

17. Ковалев Вит. В. Лизинг в России: теория и мифы // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 5: Эко номика. 2011. Вып. 4. С. 88–98.

18. Ковалев Вит. В. Финансовая аренда: как ее понимают в России и на Западе // Бухгалтер ский учет. 1998. № 4. С. 90–95.

Статья поступила в редакцию 31 октября 2011 г.

2012 ВЕСТНИК САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО УНИВЕРСИТЕТА Сер. 5 Вып. СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ РОССИИ УДК 338. С. В. Валдайцев ИННОВАЦИИ: АСИММЕТРИЯ ИНТЕРЕСОВ ВЛАДЕЛЬЦЕВ И МЕНЕДЖМЕНТА ФИРМЫ Сразу отметим, что под инновациями далее понимаются в первую очередь так на зываемые технологические — продуктовые и процессные — инновации, а не все ин новации, включая инновации в маркетинговых и организационных методах, как это характерно для принятого в рамках объединяющей индустриально развитые страны Организации экономического сотрудничества и развития (OECD) Руководства Осло [1]. Это в наибольшей мере соответствует сути современной государственной инно вационной политики в России, нацеленной на преодоление именно технологического отставания страны, на диверсификацию ее экономики. Зато в  точном соответствии с упомянутым Руководством мы не считаем инновациями исключительно высшие по уровню новизны новые продукты, оборудование, материалы и технологические про цессы. Они могут быть новыми только для конкретного предприятия, преодолевающе го свое технологическое отставание или входящего в новую для себя отрасль.

Основной посыл данной статьи заключается в  том, что у фирмы (предприятия) нет интересов к инновациям, потому что фирма — это всего лишь юридическое лицо, т. е. «псевдолицо». Интересы к  инновациям могут существовать только у  реальных, одушевленных лиц, связанных с фирмой.

Точно так же и инновационная политика, стратегия могут быть у этих лиц, а не у фирмы как «псевдолица». Иначе говоря, инновативность, т. е. наличие той или иной инновационной (например, наступательной или оборонительной) стратегии,  — это свойства не фирмы, а  некоторых людей, определяющих то, что мы обычно склонны именовать политикой, стратегией фирмы.

Если же говорить об интересах, политике, стратегии, склонности к  инновациям людей, определяющих позиции фирмы, то придется рассматривать интересы следую Сергей Васильевич ВАЛДАЙЦЕВ — д-р экон. наук, профессор, заведующий кафедрой эконо мики исследований и разработок СПбГУ. В 1973 г. окончил экономический факультет ЛГУ и с этого времени работает в Университете. В 1986 г. защитил докторскую диссертацию, с 1987 г. имеет ученое звание профессора. Заслуженный работник Высшей школы Российской Федерации. Сфера научных интересов — менеджмент в инновационной сфере, управление рисками, оценка бизнеса, оценка ин теллектуальной собственности и т. д. Автор более 150 научных работ, ряд которых опубликован на иностранных языках.

© С. В. Валдайцев, щих категорий так называемых «заинтересованных лиц» (по-английски, согласно при нятой терминологии менеджмента, их обозначают как stakeholders):

— владельцы фирмы (совладельцы, акционеры) фирмы, — наемные менеджеры (в больших фирмах совладельцы уже обычно не выполня ют обязанностей даже топ-менеджеров), — работники.

К числу «заинтересованных лиц» также добавляются кредиторы, органы местного самоуправления как получатели местных налогов и проч.

Наемные менеджеры, правда, как правило, являются и  акционерами, но  им не принадлежат контрольные пакеты акций, доминирующие доли в  уставном капитале фирмы. Зато у них высокая прямая и косвенная заработная плата (привилегии, ”bene fits on job”), бонусы (особые разовые премии), прочие премии, социальное положение (принадлежность к влиятельному «классу менеджеров»). Все это и по размеру, и по на дежности получаемого дохода чаще всего (за исключением особых случаев, связанных с  возможным ущербом для прочих акционеров1) перевешивает потенциальные для них доходы с акций. Поэтому их чаще всего выделяют в отдельную категорию «заин тересованных лиц».

В контексте поставленной проблемы инновативности фирмы, следовательно, име ет смысл рассмотреть склонность к инновациям разного рода (радикальным и инкре ментальным, продуктовым, процессным и институциональным) и мотивацию к инно вациям отдельно по перечисленным категориям реальных «заинтересованных лиц».

Эта склонность (или несклонность) является решающим фактором инновативности, хотя, конечно, важна и  государственная инновационная политика, совершенствова ние законодательства в смысле преодоления искусственных барьеров для инноваций и т. п. Начнем с работников (помимо наемных менеджеров). И здесь придется сразу от метить, что эта категория лиц наименее влиятельна в фирме, потому что труд работни ков представляет собой всего лишь один из покупных ресурсов фирмы.

Конечно, работники могут объединяться в  профсоюзы, с  которыми приходится считаться, так же как и с ключевыми дефицитными квалифицированными работни ками, с носителями секретного ноу-хау. В некоторых странах (например, в Германии) в наблюдательных советах акционерных обществ по закону должны быть представите ли трудового коллектива. Однако все же интересы работников приоритетны.

А вот далее рассмотрим интересы и мотивацию владельцев фирмы, с одной сторо ны, и наемных менеджеров, с другой. Именно взаимодействие интересов и мотиваций этих двух категорий «заинтересованных лиц» определяет политику фирмы и в том чис ле ее инновативность.

1 См. проблематику так называемой «агентской проблемы» в  менеджменте;

при этом следует иметь в виду, что к косвенным агентам, в интересах которых должен действовать наемный менедж мент (но может и не действовать), относятся и кредиторы. Они, за исключением кредиторов первой и второй очередей, т. е. государства и работников, тоже подавляющую часть своих долгов теряют — особенно если предприятие-банкрот является производственной компанией с  малоликвидными специфическими активами (см. более подробно [2;

3, с. 34–35]).

2 Подробнее см. [4, с. 3].

Основные тезисы, выдвигаемые для обсуждения Первая группа тезисов 1.1. Наемные менеджеры почти всегда против радикальных инноваций.

1.2. Многие владельцы фирмы (прежние либо потенциальные новые) в определен ных ситуациях могут быть за радикальные инновации.

1.3. В результате возникает конфликт интересов акционеров и наемных менедже ров, разрешаемый лишь в тех компаниях, где наемный менеджмент поставлен под дей ствительный контроль владельцев (совладельцев) фирм.

Вторая группа тезисов 2.1. Инкрементальные инновации (в первую очередь — в продукте, технологиче ских процессах, оборудовании, используемых материалах) в среднесрочном и долго срочном плане всегда в интересах как владельцев (совладельцев) фирмы, так и наем ных менеджеров — однако в разной степени.

2.2. В более конкурентных отраслях наблюдается большее совпадение интересов владельцев фирм и  наемного менеджмента (касается в  первую очередь продуктовых инноваций), а в менее конкурентных — меньшее.

2.3. И наступательная, и оборонительная инновационные стратегии (по отноше нию как к  радикальным, так и к  инкрементальным технологическим3 инновациям), как и все стратегии в целом, в любом случае в большей мере имеют отношение к инте ресам владельцев фирм, чем к интересам наемного менеджмента.

Для строгости рассмотрения уточним сначала используемые понятия.

Согласно уже упоминавшемуся Руководству Осло и вытекающему из него анализу, радикальные инновации имеют следующие черты:

а) разработаны на основе результатов фундаментальных исследований;

б) эти исследования базируются на новых научно-технических принципах;

в) как правило, опережают сложившийся спрос, зачастую удовлетворяют новые, еще не осознанные потребителями потребности;

г) характеризуются повышенными научно-техническими и  производственными рисками (рисками неудачи в  опытно-конструкторских и  проектно-технологических разработках и, соответственно, рисками в освоении производства или производствен ного использования);

д) обладают значительными резервами («встроенными опционами») совершен ствования и моральной долговечностью.

Инкрементальные инновации — это не нуждающиеся в дополнительных научных исследованиях (за исключением иногда прикладных научно-исследовательских работ) совершенствования ранее сделанных (освоенных) радикальных продуктовых и  про цессных инноваций.

При этом общеизвестно, что частота (в прошлом) и, соответственно, вероятность в  будущем окончательных коммерческих успехов радикальных продуктовых и  про цессных инноваций составляет не более 10–15%. При этом даже если инновация яв 3 То есть продуктовым и процессным (в английском языке, откуда пришел этот термин, понятие «технология» включает в себя и продукцию, и используемые технологические процессы, оборудова ние, а также материалы).

ляется радикальной для отдельно взятой, но очень технологически отстающей фирмы (ситуация во многих отраслях обрабатывающего сектора экономики России), то ника кой франчайзинг или приобретение пакета лицензий на изобретения и полезные мо дели у международных лидеров отрасли ситуацию огромного инновационного риска коренным образом не меняет4.

Теперь по возможности раскроем указанные тезисы.

Тезис 1. Высокая прямая и  косвенная заработная плата (шире  — оплата труда) наемно го менеджмента выплачивается за счет выручки от продаж (оборота). В то же время именно объем выпуска и продаж фирмы пострадает в первую очередь — и, возможно, надолго (из-за проблем с освоением производства и продаж радикальных продукто вых инноваций или из-за трудностей в освоении использования в производстве ради кально новых технологий, оборудования, материалов) — при внедрении радикальных технологических инноваций.

При этом сбои в объемах выпуска и продаж могут затянуться на непозволительно длительное для наемного менеджмента время.

Кроме того, радикальные инновации для менеджмента  — это «головная боль», которой, с  их точки зрения, можно было бы избежать, прибегая лишь к  инкремен тальным инновациям либо не занимаясь инновациями вовсе. Последнее, опять-таки с точки зрения наемного менеджмента, особенно разумно, если наемный менеджмент не планирует оставаться на своем месте в течение длительного времени, иначе говоря, если он планирует успеть переместиться на другие позиции до того, как фактические или потенциальные конкуренты вытеснят фирму с  ее целевых рынков в  результате собственных радикальных инноваций.

Подобные перемещения особенно реальны для высших лиц менеджмента, когда речь идет о  фирмах, входящих в  большие консолидируемые группы (горизонтально либо вертикально интегрированные, а  также конгломератные концерны, холдинги, статические сети аффилированных компаний).

Тезис 1. В то же время сначала некоторые, а затем и более многочисленные владельцы (со владельцы) фирм могут даже на длительное время пожертвовать возможностями зна чительных продаж (особенно если рентабельность собственного капитала ниже, чем рентабельность продаж и продукции) и своими дивидендами из фактических чистых прибылей компании ради значительного роста рыночной капитализации или справед ливой стоимости своих долей в фирмах — если радикальные инновации способствуют названному росту.

Последний же является именно для владельцев (совладельцев) фирм, а не для на емных менеджеров — важнейшим мотивом в бизнесе. Ведь никто не может утверждать, что любые стратегические инвесторы компании по каким-то причинам неопределенно длительное время собираются оставаться в данном бизнесе, связывать в нем капитал.

Капитал им может понабиться для более выгодного перевложения, для каких-то значительных потребительских расходов. А следовательно, они заинтересованы в су 4 См. подробнее [5].

щественном росте рыночной капитализации своих компаний (для продажи акций через фондовые биржи) или их справедливой стоимости (для дивестирования по средством внебиржевых сделок слияния и  поглощения  — M&A, mergers and acquisi tions — при том что их финансовые консультанты5 готовят рекомендуемые интервалы договорных цен этих сделок на основе указанной справедливой стоимости).

Причем, для того чтобы можно было без потерь продать свои акции как на бирже (медленно, «порциями», без разрушения рынка предложением сразу крупных пакетов акций), так и посредством долго готовящихся сделок M&A), важно, чтобы в результате или в ходе радикальных инноваций — хотя бы всего лишь на определенных интервалах времени — эффект существенного роста рыночной капитализации или справедливой стоимости фирм-инноваторов был достаточно долгосрочным.

Что же касается их аналогичного влияния на рост справедливой рыночной стои мости как публичных, так и непубличных компаний, то общепринятые методы оценки рыночной стоимости бизнеса (компаний) — и, в частности, доходный подход к этой оценке  — предоставляют достаточно адекватный инструментарий оценки, который на определенных стадиях крупных инновационных проектов (до их возможной окон чательной неудачи) тоже позволяет, даже с учетом инновационных рисков, отражать хотя бы временный существенный рост справедливой стоимости компаний, предпри нявших радикальные инновационные проекты6.

Заметим, что рост рыночной капитализации или справедливой стоимости при надлежащих им активов нужен не только физическим лицам-владельцам (совладель цам) компаний, но и институциональным инвесторам данных компаний. Для послед них особенно важно, что в результате растет оценка их имущества, за что они, в свою очередь, отчитываются перед акционерами7.

Особый случай — это радикальные инновации, которые являются радикальными не для рынка или отрасли, а для конкретного предприятия в стране, которая в соот ветствующей отрасли допустила серьезное отставание от мирового технологического уровня и до сих пор пользовалась тем или иным протекционистским режимом защиты своих рынков от мировых конкурентов (например, в России).

Когда упомянутый режим снимается (в России строятся предприятия иностран ных компаний, последними приобретаются контрольные пакеты акций отечественных фирм с передачей им далее современных технологий, страна вступает во Всемирную торговую организацию с последующим снижением импортных пошлин), перед отече ственными владельцами компаний соответствующих отраслей встает простой выбор:

— либо продавать свои доли в компаниях, пока они еще не потеряли внутренний рынок, — либо заниматься для себя радикальными инновациями, преодолевая техноло гическое отставание по сравнению с мировым уровнем.

При этом само собой разумеется, что придется на время забыть о максимизации продаж и оборота и даже о максимизации операционных и чистых прибылей, диви дендов.

5 Обычно в их роли выступают инвестиционные банки, аудиторские и оценочные компании.

6 Современную литературу по оценке бизнеса см., например, в работе [6].

7 В условиях, когда действует принятый в Международных стандартах финансовой отчетности бухгалтерский принцип “Mark to Market”, прирост рыночной стоимости имущества фирм к тому же «приписывается» к отчетным прибылям.

В порядке выдвижения гипотезы позволим себе заметить: умные отечественные владельцы (совладельцы) подобных компаний отмеченный выбор осознают и  пред принимают необходимые шаги. Кто-то активно продает свой бизнес (не случайно, что в России повышенный объем сделок и поглощений, где покупателями выступают ино странные компании, а  продавцами  — российские резиденты). Кто-то массированно осуществляет техническое перевооружение (на основе импорта современного техно логического оборудования) и обновление продукции (в черной и цветной металлур гии, в химической промышленности).

Тезис 1. Именно в этой связи и в технологически отстающих странах, подобных России, и возникает основной конфликт интересов акционеров, но в лице лишь стратегиче ских, не портфельных инвесторов (они еще могут «сыграть» на краткосрочных паде ниях и взлетах цен акций технологически отстающих компаний) и наемных менедже ров.

Для стратегических инвесторов (крупных, участвующих в контроле над менедж ментом акционеров) — это вопрос сохранения бизнеса, в который вложен (и оказал ся там связанным) их капитал. По сути, для них это вопрос вероятного банкротства или резкого обесценивания их долей в компаниях. Для наемных менеджеров это всего лишь вопрос сохранения высокооплачиваемого рабочего места и  социального поло жения.

И даже возвращаясь к технологически не отстающим компаниям в технологиче ски продвинутых странах, можно все же прийти к  выводу: наемные менеджеры, за интересованные в  первую очередь в  текущих обороте и  продажах, без принуждения со стороны стратегических инвесторов по большей части будут всегда против радикальных инноваций, которые, во-первых, отвлекают средства от операционной деятельности и, во-вторых, срывают (прекращают) «нормальное» ведение уже освоен ного бизнеса.

Заинтересованность наемных менеджеров в первую очередь в максимизации обо рота и продаж объясняется просто:

а) при росте продаж без ущерба для всех показателей рентабельности компании в абсолютном выражении растет сумма, которая может быть направлена на админи стративно-управленческие расходы (т. е. на прямую и  косвенную оплату труда топ менеджеров и членов их «команд»);



Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 9 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.