авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 |

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ «САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ...»

-- [ Страница 5 ] --

Следующим изменением, введнным законом, является возможность обес печения одной ипотекой более чем одного требования, которые происходят из разных юридических отношений, принадлежащих одному и тому же кредитору, при условии, что они будут служить финансированию того же мероприятия. Из норм закона об актах вечного пользования и ипотеки следует, что несколько за долженностей, может быть обеспечено одной ипотекой, если принадлежат од ному кредитору. Но это не должны быть задолженности по отношению к одно му и тому же должнику. Это значит, что одна ипотека может охватывать уплату кредитов, предоставленных разным должникам [12].

Банк может установить ипотеку для обеспечения будущей задолженности.

Если, однако, согласно новым нормам, задолженность не появится по истече нии 10 лет от установления ипотеки, владелец недвижимости может требовать отмены ипотеки взамен за уплату определнной суммы. Остаются два вопроса:

как стоит понимать определенную сумму и будущую задолженность, которой юридическая классификация может быть неточной. Отсутствие единого взгляда в юридических нормах может привести к тому, что банки будут требовать до полнительных обеспечений или сиюминутной уплаты ипотечного кредита, пе ред истечением 10 лет от установления ипотеки.

Первенство ипотек устанавливается согласно очердности записей в акте вечного пользования. Изменение очердности записей может произойти только при согласии лица, на имя которого была вписана ипотека. Обновлнный закон дат возможность владельцу недвижимости распоряжаться свободным местом в акте вечного пользования по истечении ипотеки: можно будет поставить на это место запись о новой ипотеке или перенести любую ипотеку, касающуюся этой недвижимости.

Если недвижимость, на которой установлена ипотека, будет разделена, то ипотека переходит на все части, образованные в результате раздела (общая ипотека). В такой ситуации банк может требовать возврата средств от избран ного объекта недвижимости или от всех вместе (ст. 76 п. 4). Эта норма имеет особенное значение для лиц, приобретающих жилищные помещения от девело перов, которые получили кредит на строительство и обеспечили его ипотекой на недвижимость, после чего установили отдельную собственность на квартиры и продают их [9].

Новые нормы вводят также «валютную свободу». Т.е., если кредит будет выдан в швейцарских франках, то сумма ипотеки может быть определена в зло тых. Для этого потребуется согласие банка и должника.

Выставление банковского исполнительного листа Нормы ст. 96 Банковского права дают банкам возможность на основе актов вечного пользования или других документов, связанных с реализацией банков ской операции, выставлять банковские исполнительные листы. В этом листе следует обозначить банк, который его выставил и на имя которого должно быть проведено взыскание должника, обязанного к уплате, размер долга вместе с процентами и сроками их уплаты, дату выставления листа, а также обозначение банковской операции, с которой связано требование, а также информацию о требованиях кредитора.

На банковском исполнительном листе необходимо поставить печать банка и подписи лиц, действующих от имени банка. Банковский исполнительный лист может быть основой для взыскания, проводимого в соответствии с норма ми гражданского процессуального кодекса после предоставления ему оговорки выполняемости исключительно против лица, которое непосредственно провело с банком операцию и предоставило письменное заверение о согласии с взыска нием. Судебный исполнитель ведет процесс взыскания только на основании исполнительного листа. Иным примером исполнительного листа является при каз уплаты или приговор. Должник может также подчиниться взысканию вещи, в ситуации, если установлен регистровый залог или было перенесено право собственности с целью обеспечения требования.

Блокирование средств на банковском счете Блокирование средств на банковском счете является обеспечением требо ваний банка. Банк получает от клиента право блокировать определенную сумму на счете, чтобы иметь возможность возврата в определенный срок задолженно сти или же чтобы провести конкретную финансовую операцию. Конкретные условия установления финансовых обеспечений регулирует Закон от 2 апреля 2004 г. о некоторых финансовых обеспечениях. Блокада денежных средств на счете, как предмет обеспечения, происходит тогда, когда владелец счета дат письменное разрешение пользоваться средствами, находящимися на банков ском счете, и извлекать из него определнные суммы, которые соответствуют части полученного кредита вместе с надлежащими процентами. Установление блокады исключает возможность использования средств, находящихся на сче те, его владельцем без разрешения банка. Блокаду средств можно установить на сберегательном, сберегательно-расчетном счете или счетах, связанных с хозяй ственной деятельностью или срочных депозитов.

Способы обеспечения денежных требований, регулируемые граждан ским процессуальным кодексом Обеспечение денежных требований наступает на основе (ст. 747):

отъма движимого имущества;

отъма заработной платы;

отъма долга с банковского счета;

отъма имущественного права;

дебетования недвижимости должника принудительной ипотекой;

установление запрета продажи или дебетования недвижимости, которая не имеет акта на вечное пользование или акт на вечное пользование ко торой утерян или уничтожен;

установление принудительного управления предприятием или сельско хозяйственным предприятием должника или подразделением, входящим в состав предприятия, или его частью, или частью сельскохозяйственно го предприятия должника.

Требование обеспечивается по отношению к вещам, дебиторской задол женности или к правам, по отношению к которым разрешено принудительное взыскание. Нормы закона не разрешают обеспечивать денежные требования против государства.

Если предметом обеспечения была недвижимость, она не может быть пе редана под надзор уполномоченного лица.

Отнятые деньги помещаются на депозитный счет суда, а отнятые ценные бумаги суд депонирует в банке. Находящуюся на банковском счете сумму суд размещает на отдельном, процентном банковском счете под проценты, которые предоставляются банком для всех депозитов до востребования. В ситуации отъ ма на обеспечение банковского счета должника (предпринимателя или вла дельца сельскохозяйственного предприятия) суд по просьбе должника опреде ляет, какие суммы можно изымать для текущих выплат заработных плат, вклю чительно с налогами по этим выплатам, и других требуемых законом платежей, а также для текущих потребностей хозяйственной деятельности.

Суд может также определить иной способ пользования отнятым банков ским счетом. Нормы гражданского процессуального кодекса, в случае отъма банковского счета, не лишают должника права давать распоряжения перевода отнятых средств на депозитный счет суда с целью оплаты суммы обеспечения.

Этот способ удовлетворения требования используется в ситуации, когда в рам ках обеспечения были отняты другие кредиторские задолженности или имуще ственные права (ст. 752). Обеспечение денежных средств может быть проведе но на кооперативном владельческом праве на квартиру. Решение о предостав лении обеспечения денежных средств на вышеупомянутом праве однозначно с установлением запрета продажи кооперативного владельческого права на квар тиру и является основой для занесения в акт вечного пользования и предосте режения о запрете продажи этого права. Занесение информации проводится по просьбе лица, имеющего на это право. Это решение вручается также жилищно му кооперативу, к которому принадлежит квартира. Кооператив несет ответст венность за ущерб, нанесенный в результате действий, направленных на про дажу права на квартиру.

Итоги Хозяйственная практика и эволюция финансовой системы привели к появ лению целой гаммы обеспечений, в зависимости от вида банковской деятельно сти и клиента. На выбор формы обеспечения долга влияет: срок возврата долга, стаж должника, вид осуществляемой деятельности, вид долга, риск невозврата долга.

Проблематика обеспечений достаточно сложна по причине многообразия е форм. Установление обеспечения связано с определнным риском, возни кающим из постоянно меняющихся формально-правных требований в сфере документации, оценки минимальной стоимости обеспечения, определения ре альной стоимости обеспечения и методов его оценки. Изменения также косну лись норм, относящихся к хранению предметов обеспечения, управления ими в условиях динамично меняющегося экономического окружения. Заботясь об обеспечении своей деятельности, банки должны придерживаться внутренних норм и права ЕС, целью чего является обеспечение стабильности банковской системы. Вместе с тем, возникающие при необходимости установления обеспе чения барьеры не должны тормозить хозяйственную деятельность или актив ность физических лиц в сфере привлечения активов.

Библиографический список 1. Bednarczyk J. Weksel w przystpny sposb. Bel-Druk.

2. Dahmen A., Jacobi P. Bankowa obsuga przedsibiorstwa. 2009. Wydawca Ce DeWu.pl 3. Dietrich M. Gwarancja bankowa sposobem zabezpieczania wierzytelnoci // Moni tor Prawniczy. – 1999. – № 1.

4. Dobosiewicz Z. Bankowo. PWE, 2003.

5. Horoszkiewicz M., Horoszkiewicz. T. Rodzaje zabezpiecze wierzytelnoci. 2008.

www.pozew.pl 6. Kasprzycki R. Przejcie dug // Doradca Podatnika. – 2006. – № 46.

7. Lulka A. Zmiana w ustawie o ksigach wieczystych. www.prawnik.pl (2009-09-23) 8. Marcinkowski M. Zabezpieczenie kredytu – cesja wierzytelnoci przyszych, cesja globalna;

www.bankier.pl (1 czerwca 2010);

www.mlegal.pl 9. Mirosz I. Zmiany w ksigach wieczystych // Dziennik Gazeta Prawna. – 2010. – 21 grudnia. – № 10 (247).

10. Orlicki M. Przewaszczenie na zabezpieczenie. – Warszawa: BSP, 1996.

11. Prusak M. Jakie warunki powinno spenia porczenie wekslowe // Gazeta Praw na. – 17 lipca 2009 (№ 138).

12. Radomska M. o z ienia si w ustawie o ksi ach wieczystych i hipotece w 2011 r. // Dziennik Gazeta Prawna. – 2010. – 28 grudnia (№ 252).

13. Wdowczyk A. Porczenie wekslowe jako dodatkowe zabezpieczenie zobowiza pieninych // Monitor Prawniczy. – 2003. – № 16.

14. Ustawa Prawo wekslowe z dnia 28 kwietnia 1936 r. (Dz. U Nr 37 poz. 282).

15. Ustawa z dnia 6 lipca 1982 r. o ksigach wieczystych i hipotece (Dz. U. z 2009 r.

Nr 131, poz. 1075 wchodzi w ycie z dn. 20.02.2011 r.).

16. Ustawa z dnia 27 wrzenia 1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastaww (Dz.U Nr 149 poz. 703 z pn. zm.).

17. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe (Dz. U. z 2009 Nr poz.1540 z pn. zm.).

18. Ustawa z dnia 5 wrzenia 2008 r. o zmianie ustawy o zastawie rejestrowym i re jestrze zastaww oraz o zmianie innych ustaw (Dz. U. z 2008 nr 180 poz. 1113 z pn.

zm.).

19. Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 14 poz. 93 z pn.

zm.).

20. Ustawa z dnia 2 kwietnia 2004 r. o niektrych zabezpieczeniach finansowych (Dz. U. z 2004 r. Nr 91, poz. 871 z pn. zm.).

21. Ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. Kodeks postpowania cywilnego (Dz. U.

z 2010 r. Nr 43, poz. 296 z pn. zm.).

играет роль индикатора, посылающего четкие сигналы экономике о том, какие действия стоит ожидать от денежных властей. В результате экономика в целом оказывается защищенной от неожиданных поступков Центрального банка, уменьшается неопределенность, что способствует более сбалансированному развитию.

Предпосылки успешного инфляционного таргетирования Часто высказываются опасения, что Центральный банк, проводя политику таргетирования инфляции, может потерять контроль над ней. Чтобы этого не случилось, необходимо выполнять следующие условия:

Центральный банк должен обладать достаточной независимостью, при чем, не только законодательно установленной, а именно возможностью опери ровать инструментом денежной политики для достижения поставленной цели.

Это подразумевает отсутствие в экономике симптомов фискального доминиро вания, т.е. подчинения и ограничения денежной политики задачам бюджетной политики. Фактически это означает отсутствие или минимальный масштаб за имствований правительства у Центрального банка или банковского сектора, широкую базу доходов бюджета, достаточный размер финансовых рынков и отсутствие большого государственного долга, который может затруднить пол ноценное финансирование государственных расходов;

денежные власти должны воздерживаться от таргетирования уровня или траектории других номинальных переменных, например, заработной платы или номинального обменного курса. Экономика, выбравшая постоянный обменный курс, не может эффективно таргетировать напрямую другие номинальные пока затели. Если же ограничения обменного курса не столь жесткие, то теоретиче ски он может сосуществовать с таргетированием инфляции до тех пор, пока действия Центрального банка подтверждают, что таргетирование инфляции яв ляется основным принципом в случае возникновения конфликта целей. При этом денежная политика должна включать следующие элементы: определение инфляционной цели на некоторый период, указание на приоритетность заяв ленной цели;

адекватная макроэкономическая модель экономики, четкие прин ципы реагирования на возникающую инфляцию или ее ожидания. Их наличие говорит о возможности денежных властей моделировать и предсказывать бу дущую инфляцию, оценивать воздействие на нее инструментов денежно кредитной политики, а также понимать, как денежная политика влияет на дру гие макроэкономические переменные.

Степень готовности России к инфляционному таргетированию Риск слишком поспешного перехода страны к таргетированию инфляции, без наличия перечисленных условий, заключается в возможной потере контро ля денежных властей над инфляцией. Превышение целевого уровня инфляции создает дополнительные инфляционные ожидания в будущем. Эти ожидания придется удовлетворять, чтобы экономика не ушла в рецессию, из-за чего кон троль над инфляцией может быть потерян.

Однако есть мнения, что удовлетворение вышеперечисленных условий, хотя и желательно, не является жесткой необходимостью. В 8 развивающихся странах, не отвечавших полностью всем требуемым критериям и перешедших к политике таргетирования инфляции, не было ни одного провала этой политики.

Они смогли уменьшить как уровень, так и волатильность инфляции и поддер живать стабильность экономики.

В России, по нашему мнению, переход к такой политике надо сделать по степенным, придавая все большее значение достижению прогнозируемой ин фляции. За время переходного периода необходимо предпринять несколько важных шагов по развитию институтов, которые помогут точнее контролиро вать инфляцию.


Независимость денежных властей Денежные власти не должны подвергаться давлению при проведении экс пансионистской политики в краткосрочной перспективе, жертвуя долгосрочной финансовой стабильностью. Банк России достиг достаточно большой степени независимости, которая зафиксирована в ст. 75 Конституции РФ. Данная неза висимость особенно важна при таргетировании инфляции, по сравнению, на пример, с политикой фиксированного обменного курса. Это связано с тем, что инфляция, в отличие от номинального курса, не отслеживается в реальном вре мени и статистика по ней появляется с определенной задержкой. Следователь но, Центральному банку сложнее аргументировать сдержанную денежно кредитную политику. При этом фиксированный курс в некотором смысле свя зывает руки денежным властям, которые могут увеличивать денежную массу лишь посредством удовлетворения существующего спроса на деньги при теку щем обменном курсе. Данная политика, в свою очередь, может привести к рос ту цен и повышению инфляционных ожиданий. Это будет способствовать еще большему расширению денежной массы. В результате может произойти раз вертывание инфляционной спирали. а способность продолжать политику тарге тирования инфляции при этом будет утрачена.

В России переход к политике таргетирования инфляции требует согласия всех основных органов государственного управления в том, что главной долго срочной целью денежной политики является поддержание низкой инфляции.

Доверие Центральный банк должен быть в состоянии влиять на ожидания хозяйст вующих субъектов, объявляя свои цели на следующий год. Если же экономиче ские агенты будут ожидать более высокую инфляцию и поднимать цены, тогда подавление их роста потребует более агрессивного сдерживания денежной мас сы. Результатом этого станет серьезное замедление роста экономики на фоне растущих цен. Центральный банк, поддавшись давлению, может отпустить де нежную массу, жертвуя целями по инфляции, либо принять ответственность за замедление экономического роста.

В настоящее время наблюдается ярко выраженная общемировая тенденция повышения цен на широкий ряд товаров, поэтому не удалось достичь заплани рованной инфляции в 2007 г., а в апреле 2008 г. пришлось пересматривать ин фляционный прогноз в сторону повышения. В этих условиях особенно важна эффективная коммуникация с населением, посредством которой Банк России мог бы объяснять, почему конкретная цель не была достигнута.

В период высоких или растущих цен на нефть призывы к покупке резервов особенно сильны;

исходя из прошлого поведения Банка России, экономические агенты ожидают, что при этом будет осуществляться дополнительная эмиссия денег. Таким образом, если переход на таргетирование инфляции произойдет при этих внешних условиях, Банк России будет сдерживать рост денежной мас сы на фоне растущих инфляционных ожиданий. Результатом станет снижение темпов экономического развития при необычно высоком реальном укреплении.

Следовательно, новую политику можно в полном объеме принимать после того, как состояние счета текущих операций платежного баланса перестанет быть основным источником денежного предложения.

инансовая система и инструменты денежно-кредитной политики Одно из важнейших условий успешного перехода к политике таргетирова ния инфляции – это развитая финансовая система, наличие которой существен но упростит ее проведение. Во-первых, развитая финансовая система позволяет существенно смягчить внешние шоки (например, колебания обменного курса могут хеджироваться форвардными контрактами) и устраняет риск регулярного применения Банком России инфляционных мер по спасению банковской систе мы в случае локальных кризисов. Во-вторых, наличие хорошо развитого и лик видного рынка краткосрочного долга с низким риском даст Банку России воз можность использования дополнительного эффективного инструмента денеж ной политики.

Развитая банковская система значительно упрощает проведение политики таргетирования инфляции, так как меры по спасению испытывающей проблемы банковской системы зачастую входят в конфликт с основополагающей целью поддержания стабильности цен.

Таким образом, появление указанного рынка могло бы существенно облег чить Банку России переход к таргетированию инфляции. Одновременно это оз начало бы, что некая процентная ставка станет эффективной и легко контроли руемой промежуточной целью политики. Процентная ставка может поглощать изменения в спросе на деньги. Если Центральный банк фиксирует ее и проис ходит экзогенное увеличение спроса на деньги, то коммерческие банки начи нают предъявлять дополнительный спрос на заемные средства. Центральный банк автоматически удовлетворяет этот спрос, не меняя промежуточную цель своей политики. Если же Центральный банк контролирует денежную базу, то такого автоматического реагирования на изменения спроса на деньги не проис ходит. Обменный курс, правда, тоже может выполнять подобную функцию:

Центральный банк удерживает номинальный курс на определенном уровне, и увеличение спроса на деньги будет удовлетворено автоматически за счет по купки иностранной валюты.

В принципе создание возможностей для использования процентной ставки в качестве инструмента денежно-кредитной политики является самым важным условием успешного таргетирования инфляции. При этом оно и самое легко достижимое из всех вышеперечисленных. В условиях повторяющихся бюджет ных профицитов едва ли стоит ожидать появления рынка государственного долга достаточного объема. Для сглаживания этой проблемы Банком России разработаны механизмы рефинансирования банков под залог негосударствен ных ценных бумаг. Кроме того. Банк России может при необходимости увели чить выпуск собственных облигаций.

При этом Банку России необходим не только инструмент проведения де нежно-кредитной политики, но и понимание механизма влияния этого инстру мента на инфляцию и экономику.

рогнозирование инфляции Прогнозирование инфляции – одна из самых серьезных проблем, возни кающих при реализации инфляционного таргетирования в странах с развиваю щимися рынками, вследствие лагов между мерами денежно-кредитной полити ки и их влиянием на инфляцию.

Для определения инфляционных ожиданий во многих странах частные агентства или центральный банк проводят специальные опросы экономических агентов. Их результаты могут быть не только количественными, но и качест венными. Кроме того, могут быть весьма полезными и опросы независимых экспертов.

Структурные модели, используемые органами денежно-кредитного регу лирования стран с развивающимися рынками для прогнозирования инфляции, имеют много общего. Как правило, они включают уравнения кривой совокуп ного спроса, кривой Филипса, условие равновесия на международном рынке активов и функцию реакции органов денежно-кредитного регулирования.

Масштабные динамические макроэкономические модели, охватывающие несколько секторов экономики, используются лишь в двух развитых странах (Канада и Новая Зеландия). Такие модели особенно полезны в тех странах, где инфляционное таргетирование применяется на протяжении многих лет, а структура экономики стабильна. Дело в том, что разработка такой модели за нимает много лет и требует большого массива статистических данных для ка либровки. Поэтому большинство развитых стран использует небольшие струк турные модели, охватывающие лишь один сектор экономики либо направлен ные на оценку одной переменной.

Страны с развивающимися рынками в меньшей степени используют коли чественные модели, так как их опыт по применению инфляционного таргетиро вания слишком мал, статистических данных недостаточно для калибровки та ких моделей, а структурные изменения в экономике происходят очень быстро.

В то же время в большинстве стран с развивающимися рынками центральные банки посчитали целесообразным выделить ресурсы на разработку таких моде лей на будущее.

Эконометрические модели, оцениваемые на временных рядах, в гораздо меньшей степени учитывают структуру экономики, однако позволяют получить более точный краткосрочный прогноз инфляции, а также проверить состоя тельность оценки структурных моделей. Кроме того, такую модель гораздо проще разработать и регулярно оценивать.

Таким образом, на практике прогнозирование инфляции в странах с разви вающимися рынками является комбинацией анализа ее индикаторов, количест венных экономико-математических моделей и экспертных оценок. Причем, как правило, органы денежно-кредитного регулирования прежде всего анализиру ют результаты оценки моделей, а затем корректируют выводы на основе экс пертных оценок.

Готовность России к таргетированию инфляции Россия достаточно подготовлена к политике таргетирования инфляции.

Для успешности этой политики необходимо предпринять ряд мер по политиче ской и макроэкономической стабилизации, а также развитию финансовых рынков:

достигнуть согласия всех ветвей власти в том, что основная цель де нежной политики – это поддержание стабильного уровня инфляции;

продемонстрировать способность Банка России достигать объявленных целей инфляции;

усовершенствовать прогнозирование инфляции для обеспечения его большей обоснованности;

расширить перечень и объемы долговых обязательств, пригодных для обеспечения заимствований у Банка России.

Все эти условия не обязательны и не имеют четких количественных пара метров. Банк России может начать переход к политике таргетирования уже сей час. Более того, Банк России уже начал следовать упрощенному варианту такой политики.

Обменный курс в условиях таргетирования инфляции Рассуждения об опасности укрепления курса рубля для российской эконо мики представляются преувеличенными. Изменение реального курса рубля оказывает двоякое воздействие на экономику. С одной стороны, это рост дохо дов населения и удешевление импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте. С другой – снижение конкурентоспособ ности отечественных товаров, замедляющее экономический рост.


Здесь уместно сравнить реальное укрепление российской валюты в 1995– 1998 гг., ставшее одной из причин финансового кризиса, и посткризисное ре альное укрепление. Часто можно услышать озабоченность тем, что реальный курс сейчас превзошел докризисный уровень и это чревато повторными катак лизмами. На наш взгляд, природа текущего укрепления в корне отличается от предыдущего, и оно не должно вызывать опасений грядущего кризиса. В 1995– 1998 гг. укрепление было последствием политики валютного коридора, введен ного для остановки высокой инфляции 1992–1995 годов. Докризисный реаль ный курс можно считать невысоким, а завышенным, что и стало проблемой.

Однако посткризисное укрепление вызвано именно равновесными причи нами, главным образом, притоком нефтедолларов и капитала и в меньшей сте пени – ростом производительности труда. Следовательно, текущий курс следу ет считать именно высоким, но не завышенным.

Укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того, чем оно вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируемых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитив ным, включая секторы торгуемых товаров и услуг.

Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Развитие высокотехнологичных производств, необходимых для диверсификации экспорта и экономики в целом, можно поддерживать дру гими способами: льготное кредитование, создание особых экономических зон и т.п. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждает высокая загрузка производст венных мощностей. В этих условиях слабый рубль не будет способствовать экономическому росту, так как для производства дополнительных товаров не будет свободных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производст венных возможностей российской экономики.

Скорее всего, слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая валютная политика приводит к снижению доход ности вложений в российскую экономику. Можно ожидать замедления роста реальных доходов населения и соответствующего снижения производства в по требительском секторе неторгуемых товаров и услуг. Другими словами, сего дня ослабление рубля не только не способно вызвать рост производства, а, на против, приведет к замедлению экономического развития и уменьшению при тока в страну необходимых иностранных технологий и инвестиций. В то же время укрепляющийся в реальном выражении рубль будет соответствовать объективной экономической ситуации и позволит избежать описанных выше проблем.

Если главное внимание уделяется удержанию инфляции на определенном уровне, другие переменные, и особенно валютный курс, становятся более под вижными и более волатильными. Однако даже в случае таргетирования инфля ции валютные курсы должны оставаться важным показателем, за которым дол жен следить Центральный банк. Зачастую стабилизация обменного курса явля ется частью политики стабилизации инфляции.

Чтобы иметь возможность прогнозировать степень колебания номинально го обменного курса в режиме таргетирования инфляции и знать, как Централь ному банку следует реагировать на эти колебания, нужно иметь представление о движущих силах этих колебаний. Экономисты Йонас и Мишкин отмечают, что центральный банк должен реагировать по-разному в зависимости от источ ника воздействия на валютный курс. Оно может быть либо со стороны реаль ных факторов, т.е. связано с изменившимися условиями торговли или произво дительности, либо представлять собой спекулятивные колебания портфельного характера. В случае реальных шоков, особенно длительных, денежно-кредитная политика вряд ли может помочь. Следовательно, в таких ситуациях нужно до пускать колебания валютного курса как номинального, так и реального. В слу чае же спекулятивных ударов, которые возникают вследствие краткосрочного движения капитала, нужно выравнивать номинальный валютный курс, чтобы предупредить нежелательное влияние как на обрабатывающую промышлен ность, так и на экономику в целом.

В последнее время счет текущих операций быстро уменьшается, а роль финансового счета постоянно растет. При этом сальдо финансового счета дос таточно быстро реагирует на внешние обстоятельства, меняя знак. Это свиде тельствует об изменении ликвидности банковского сектора: она может быть попеременно как избыточной, так и недостаточной. Соответственно меняются функции Банка России – от стерилизации избыточной ликвидности к регулиро ванию денежного предложения (т.е. к предоставлению недостающей ликвидно сти или к стерилизации избыточной). Поэтому повышается значение процент ных ставок и механизмов рефинансирования Банка России1.

Например, при увеличении притока спекулятивного капитала в россий скую экономику повышается стоимость рубля, что снижает цены и, соответст венно, инфляцию. В этом случае необходимо вмешательство Центрального банка для противодействия повышению курса рубля. Он может покупать часть избыточной иностранной валюты для сдерживания роста импорта или пони жать процентные ставки для снижения спроса на рубли и расширения денежной массы. Таким образом, таргетирование инфляции и отражение спекулятивных колебаний валютного курса дополняют друг друга. В случае больших и про должительных изменений условий торговли имеет смысл допускать большие колебания обменных курсов.

Спекулятивные колебания валютного курса при таргетировании инфляции необходимо нейтрализовать, в отличие от колебаний, вызванных реальными шоками. Поскольку Россия в последнее время подвержена колебаниям спекуля тивного характера, а именно, колебаниям размера и направления движения иностранного капитала, можно ожидать незначительного увеличения колеба ний номинального курса. В этих условиях таргетирование инфляции не означа ет отказ от активной политики сглаживания курсовых колебаний.

Переход на таргетирование инфляции в России до 2007 г. мог привести к существенному укреплению валютного курса, так как главной движущей силой российского обменного курса была цена на нефть. В настоящее время влияние цены на нефть снизилось благодаря опережающему росту импорта и возросше му влиянию движения трансграничного капитала. Поэтому переход к таргети Jonas J., Mishkin F.S. Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects // In: The Inflation Targeting Debate / Eds. Ben Bernanke and Michael Woodford, the University of Chicago press, 2005.

рованию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения по литики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля.

Политика ЦБ РФ В мае 2008 года Банк России задекларировал переход к режиму инфляци онного таргетирования в трехлетней перспективе и уже начал претворять неко торые элементы нового режима.

Чем является инфляционное таргетирование: красивыми словами или но вой политикой ЦБ РФ?

В конце мая 2008 года на головы российских финансистов, экономистов и политиков обрушилось новое словосочетание: «инфляционное таргетирова ние», преподносимое как некая новая политика российского Центробанка. Бо лее всего эта фраза заинтересовала российских банкиров и представителей де ловой журналистики: и те и другие обязаны быстро реагировать на любые из менения денежной политики российских денежных властей.

Виной стала статья первого зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева и его со ветника Михаила Куликова, опубликованная в журнале «Банковское дело». В статье говорилось: «В настоящее время влияние цены на нефть снизилось бла годаря опережающему росту импорта и возросшему влиянию движения транс граничного капитала. Поэтому переход к таргетированию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения политики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля»1. ЦБ РФ задекларировал переход к таргетированию инфляции в трехлетней перспективе и обещал начать немед ленно внедрять элементы нового режима. Одним из элементов нового режима стало введение с 14 мая 2008 года ЦБ РФ регулярных интервенций в дополне ние к операциям на внутреннем валютном рынке, направленным на ограниче ние внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины, которые уве личили внутридневную волатильность курса рубля.

Российское финансовое сообщество стало размышлять, что кроется за дек ларированием новой политики Центробанка. То ли это были слова успокоения российского правительства и президента, что Центробанк готов делать вс для того, чтобы организовать контроль над ростом инфляции. То ли это было пре достережение валютным спекулянтам, которые планировали использовать для своих краткосрочных операций привязку российского рубля к бивалютной кор зине. То ли российский Центробанк действительно определил планы и меха низмы своей монетарной политики в трехлетней перспективе.

Единственное, что можно точно сказать, Банку России удалось погасить вал критики в свой адрес со стороны отечественных и зарубежных банкиров, утверждающих, что у ЦБ РФ очень ограничены возможности для одновремен ного контроля над ростом инфляции, жесткой привязке рубля к бивалютной корзине и погашению сильных краткосрочных колебаний основных денежных Улюкаев А.В., Куликов М.В. Инфляция: факторы возникновения и возможные методы управления // Банковское дело. – 2008. – № 5.

индикаторов. В любом случае, можно констатировать: первая цель, которая яв ляется непреложным правилом успешного функционирования денежной поли тики Центробанка – полный контроль над денежными процессами в стране – была достигнута. В конце апреля и в начале мая 2010 года ряд крупных опера торов финансового рынка полагали, что руки российского Центробанка связа ны требованиями соответствия ряда денежных показателей, и поэтому рубль представляет собой хорошую цель для спекулянтской атаки. Однако россий скому Центробанку не только удалось перехватить инициативу в свои руки, но и показать свою силу регулятора.

Сущность политики инфляционного таргетирования разъяснил для рос сийской деловой прессы зампред ЦБ РФ Константин Корищенко. Термин «тар гетирование» образовался от английского слова target – «цель» и является «калькой» с английского. По сути это «целеполагание». По словам представи теля российского Центробанка, «при политике инфляционного таргетирования монетарные власти страны стремятся достичь главной и по сути единственной цели денежно-кредитной политики – сдержать инфляцию. Суть данного режи ма – в выстраивании системы механизмов, направленных исключительно на достижение установленных уровней инфляции. При этом ни один из промежу точных ориентиров, будь то валютный курс или денежный агрегат, никоим об разом не должен препятствовать достижению целевого уровня инфляции».

В практике денежного регулирования этим режимом монетарной политики в той или иной степени руководствуется большинство центральных банков раз витых стран мира. Однако в странах с переходной экономикой (к коим отно сится и Россия) данный режим совсем не является доминирующим. Более того, даже для постиндустриальных развитых стран, центробанки которых пытаются удержать инфляцию в определенных границах, режим инфляционного таргети рования не является единственно возможным. Так, в ряде стран применяются и промежуточные режимы монетарной политики, где помимо таргетирования инфляции определяются и другие важные денежные индикаторы. Однако эко номисты, являющиеся апологетами режима инфляционного таргетирования, полагают, что одновременно с таргетированием инфляции не следует во главу угла ставить целевые рамки для других денежных индикаторов, будь то про центные ставки, валютные курсы, агрегаты М2, М3 и валютные курсы. Следует отметить, что более всего критиков данной денежной политики среди амери канских экономистов, в то время как в европейских странах к этому режиму от носятся более лояльно.

В начале 90-х годов XX века семь индустриально развитых стран решили перейти к инфляционному таргетированию. Первопроходцами в этом начина нии были Новая Зеландия и Канада. Затем к ним присоединились Великобрита ния, Финляндия, Швеция, Австралия и Испания. Стоит отметить, что назван ные семь стран в отличие от Германии, Японии, Швейцарии и США за послед ние тридцать лет не добились значительных успехов в борьбе с инфляцией. По мнению крупнейших мировых участников рынка, в то время их национальная денежно-кредитная политика испытывала ощутимый дефицит доверия. Поэто му, перейдя к инфляционному таргетированию, власти пытались не только сни зить темпы инфляции, но и повысить авторитет своей экономической политики.

Стоит вспомнить, что известный финансист Джордж Сорос в это время весьма успешно сыграл против английского фунта, заработав на среднесрочной ва лютной спекуляции около 2 млрд долларов.

С 1999 года инфляционное таргетирование стал использовать и Европей ский Центробанк (ЕЦБ). В свое время ЕЦБ ограничил число вариантов моне тарной политики в еврозоне определением целевых денежных агрегатов и ин фляционным таргетированием. Постепенно ЕЦБ сокращал количество денеж ных индикаторов, на которые делался упор монетарной политики одновремен но с режимом таргетирования инфляции. В настоящее время ЕЦБ пользуется комбинацией денежного таргетирования (установления ориентира денежного агрегата МЗ) и инфляционного таргетирования, опирающегося на специально взвешенный индекс потребительских цен в Еврозоне.

Как показывает мировой опыт, попытки монетарных властей достигнуть других целей экономической политики (высокого уровня занятости и роста производства) противоречат принципу стабильности цен. Когда развитым стра нам угрожает инфляция, центральные банки обычно повышают процентные ставки, вызывая шквал критики, особенно со стороны представителей реально го сектора экономики. Инфляционное таргетирование позволяет избежать кон фликта интересов, поскольку главной целью денежно-кредитной политики ста новится не стимулирование высокого уровня занятости или роста производства, а плановое «выполнения задания» по уровню инфляции.

Механизм режима инфляционного таргетирования состоит в следующем.

Центробанк прогнозирует предстоящую динамику инфляции;

прогноз сравни вается с целевыми значениями инфляции, которых желательно достигнуть;

раз ница между прогнозом и целью свидетельствует о необходимых масштабах корректировки денежно-кредитной политики. Монетарные власти устанавли вают плановый уровень инфляции и используют все имеющиеся в их распоря жении средства для его достижения. Государства, применяющие режим инфля ционного таргетирования, считают, что оно помогает повысить эффективность денежно-кредитной политики по сравнению со стандартными приемами, к ко торым прибегают центробанки.

Политика применения страной режима инфляционного таргетирования требует выполнения двух важных условий. Первое условие – Центробанк дан ной страны должен иметь достаточную степень независимости. Хотя ни в од ной стране Центробанк не может быть полностью независим от правительства (и других ветвей власти), ЦБ должен располагать свободой в выборе инстру ментов монетарной политики, с помощью которого планируется достижение целевого показателя инфляции. Для того чтобы выполнялось это условие, бюд жетно-налоговая политика не должна оказывать никакого влияния на денежно кредитную политику. Сразу стоит отметить, что в настоящее время у ЦБ РФ нет таких возможностей.

Второе условие, необходимое для работоспособности режима инфляцион ного таргетирования, состоит в том, что монетарные власти должны отказаться от таргетирования ряда других экономических показателей, таких как заработ ная плата, уровень занятости или валютный курс. Например, если страна про водит политику фиксированного валютного курса, то при высокой мобильности международных капиталов она не сможет одновременно использовать инфля ционное таргетирование. Когда власти стремятся к достижению сразу несколь ких целей, участники рынка не знают, какой из них в случае ухудшения ситуа ции будет отдано предпочтение. В новейшей истории свежа память о финансо вом кризисе в РФ в 1998 году, когда монетарные власти страны пытались одно временно удержать валютный курс внутри коридора, при этом контролировать инфляцию и объем внутреннего долга. Показательно, что при падении мировых цен на нефть российские денежные власти тогда смогли лишь удержать лишь один показатель – объем внутреннего долга, да и то благодаря объявленному дефолту по ГКО. Так, например, в случае, когда возникнет угроза стабильности валютного курса, Центробанку придется сделать выбор: или удержать фикси рованный курс национальной валюты и тем самым отказаться от инфляционной цели, или сохранить плановый уровень инфляции, пожертвовав фиксирован ным курсом. В настоящее время декларирование со стороны ЦБ РФ перехода к режиму инфляционного таргетирования в трехлетний срок частично развязало российским денежным властям руки: курс рубля локально может быть более подвижным, чем того предполагает бивалютная корзина, ибо основная цель – контроль над инфляцией1.

Баранов А. Инфляционное таргетирование: ЦБ РФ обозначил цель // Пресс-центр «Норд-Капитал». – 2008. – Июнь.

СВЕДЕНИЯ ОБ АВТОРАХ Бушко Анджей – доктор наук, профессор, заведующий кафедрой финансов и бан ковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Andrzej Buszko – doktor habilitowany, profesor Uniwersystetu Warmisko Mazurskiego w Olsztynie. Wydzia Nauk Ekonomicznych Kierownik Katedry Finansw i Bankowoci Polska.

Вышинский Артур – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

At y y ki – doctor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Гарбовский Марек – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marek Garbowski – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Длугош Иоанна – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факуль тет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

o – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Joanna Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Запоточная Марцелина – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marcelina Zapotoczna – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Солома Анджей – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факуль тет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

And e So o a – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Штуро Марек – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marek Szturo – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Шидловский Конрад – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Kon ad S yd ow ki – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Алексеев Василий Александрович – канд. экон. наук, доцент кафедры денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Григорьев Эдуард Геннадьевич – канд. экон. наук, ст. преподаватель кафедры денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета эконо мики и финансов.

Дмитриева Евгения Валерьевна – канд. экон. наук, доцент кафедры денег и цен ных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и фи нансов.

Кроливецкая Валерия Эдуардовна – канд. экон. наук, доцент кафедры денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Никифорова Вера Дмитриевна – д-р экон. наук, профессор кафедры денег и цен ных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и фи нансов.

Руденко Светлана Анатольевна – канд. экон. наук, доцент кафедры денег и цен ных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и фи нансов.

Смирнов Алексей Олегович – канд. экон. наук, доцент кафедры финансов и бан ковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета.

Селищев Александр Сергеевич – д-р экон. наук, профессор, заведующий кафед рой денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Харченко Лариса Павловна – канд. экон. наук, доцент кафедры финансов и бан ковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета.

Научное издание БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ ПОЛЬШИ И РОССИИ:

НА ПУТИ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ И СОТРУДНИЧЕСТВА Под редакцией А.С. Селищева Редактор М.В. Манерова Подписано в печать 07.04.11. Формат 60х84 1/16.

Усл. печ. л. 16,5. Тираж 150 экз. Заказ 172. РТП изд-ва СПбГУЭФ.

Издательство СПбГУЭФ. 191023, Санкт-Петербург, Cадовая ул., д. 21.

играет роль индикатора, посылающего четкие сигналы экономике о том, какие действия стоит ожидать от денежных властей. В результате экономика в целом оказывается защищенной от неожиданных поступков Центрального банка, уменьшается неопределенность, что способствует более сбалансированному развитию.

Предпосылки успешного инфляционного таргетирования Часто высказываются опасения, что Центральный банк, проводя политику таргетирования инфляции, может потерять контроль над ней. Чтобы этого не случилось, необходимо выполнять следующие условия:

Центральный банк должен обладать достаточной независимостью, при чем, не только законодательно установленной, а именно возможностью опери ровать инструментом денежной политики для достижения поставленной цели.

Это подразумевает отсутствие в экономике симптомов фискального доминиро вания, т.е. подчинения и ограничения денежной политики задачам бюджетной политики. Фактически это означает отсутствие или минимальный масштаб за имствований правительства у Центрального банка или банковского сектора, широкую базу доходов бюджета, достаточный размер финансовых рынков и отсутствие большого государственного долга, который может затруднить пол ноценное финансирование государственных расходов;

денежные власти должны воздерживаться от таргетирования уровня или траектории других номинальных переменных, например, заработной платы или номинального обменного курса. Экономика, выбравшая постоянный обменный курс, не может эффективно таргетировать напрямую другие номинальные пока затели. Если же ограничения обменного курса не столь жесткие, то теоретиче ски он может сосуществовать с таргетированием инфляции до тех пор, пока действия Центрального банка подтверждают, что таргетирование инфляции яв ляется основным принципом в случае возникновения конфликта целей. При этом денежная политика должна включать следующие элементы: определение инфляционной цели на некоторый период, указание на приоритетность заяв ленной цели;

адекватная макроэкономическая модель экономики, четкие прин ципы реагирования на возникающую инфляцию или ее ожидания. Их наличие говорит о возможности денежных властей моделировать и предсказывать бу дущую инфляцию, оценивать воздействие на нее инструментов денежно кредитной политики, а также понимать, как денежная политика влияет на дру гие макроэкономические переменные.

Степень готовности России к инфляционному таргетированию Риск слишком поспешного перехода страны к таргетированию инфляции, без наличия перечисленных условий, заключается в возможной потере контро ля денежных властей над инфляцией. Превышение целевого уровня инфляции создает дополнительные инфляционные ожидания в будущем. Эти ожидания придется удовлетворять, чтобы экономика не ушла в рецессию, из-за чего кон троль над инфляцией может быть потерян.

Однако есть мнения, что удовлетворение вышеперечисленных условий, хотя и желательно, не является жесткой необходимостью. В 8 развивающихся странах, не отвечавших полностью всем требуемым критериям и перешедших к политике таргетирования инфляции, не было ни одного провала этой политики.

Они смогли уменьшить как уровень, так и волатильность инфляции и поддер живать стабильность экономики.

В России, по нашему мнению, переход к такой политике надо сделать по степенным, придавая все большее значение достижению прогнозируемой ин фляции. За время переходного периода необходимо предпринять несколько важных шагов по развитию институтов, которые помогут точнее контролиро вать инфляцию.


Независимость денежных властей Денежные власти не должны подвергаться давлению при проведении экс пансионистской политики в краткосрочной перспективе, жертвуя долгосрочной финансовой стабильностью. Банк России достиг достаточно большой степени независимости, которая зафиксирована в ст. 75 Конституции РФ. Данная неза висимость особенно важна при таргетировании инфляции, по сравнению, на пример, с политикой фиксированного обменного курса. Это связано с тем, что инфляция, в отличие от номинального курса, не отслеживается в реальном вре мени и статистика по ней появляется с определенной задержкой. Следователь но, Центральному банку сложнее аргументировать сдержанную денежно кредитную политику. При этом фиксированный курс в некотором смысле свя зывает руки денежным властям, которые могут увеличивать денежную массу лишь посредством удовлетворения существующего спроса на деньги при теку щем обменном курсе. Данная политика, в свою очередь, может привести к рос ту цен и повышению инфляционных ожиданий. Это будет способствовать еще большему расширению денежной массы. В результате может произойти раз вертывание инфляционной спирали. а способность продолжать политику тарге тирования инфляции при этом будет утрачена.

В России переход к политике таргетирования инфляции требует согласия всех основных органов государственного управления в том, что главной долго срочной целью денежной политики является поддержание низкой инфляции.

Доверие Центральный банк должен быть в состоянии влиять на ожидания хозяйст вующих субъектов, объявляя свои цели на следующий год. Если же экономиче ские агенты будут ожидать более высокую инфляцию и поднимать цены, тогда подавление их роста потребует более агрессивного сдерживания денежной мас сы. Результатом этого станет серьезное замедление роста экономики на фоне растущих цен. Центральный банк, поддавшись давлению, может отпустить де нежную массу, жертвуя целями по инфляции, либо принять ответственность за замедление экономического роста.

В настоящее время наблюдается ярко выраженная общемировая тенденция повышения цен на широкий ряд товаров, поэтому не удалось достичь заплани рованной инфляции в 2007 г., а в апреле 2008 г. пришлось пересматривать ин фляционный прогноз в сторону повышения. В этих условиях особенно важна эффективная коммуникация с населением, посредством которой Банк России мог бы объяснять, почему конкретная цель не была достигнута.

В период высоких или растущих цен на нефть призывы к покупке резервов особенно сильны;

исходя из прошлого поведения Банка России, экономические агенты ожидают, что при этом будет осуществляться дополнительная эмиссия денег. Таким образом, если переход на таргетирование инфляции произойдет при этих внешних условиях, Банк России будет сдерживать рост денежной мас сы на фоне растущих инфляционных ожиданий. Результатом станет снижение темпов экономического развития при необычно высоком реальном укреплении.

Следовательно, новую политику можно в полном объеме принимать после того, как состояние счета текущих операций платежного баланса перестанет быть основным источником денежного предложения.

инансовая система и инструменты денежно-кредитной политики Одно из важнейших условий успешного перехода к политике таргетирова ния инфляции – это развитая финансовая система, наличие которой существен но упростит ее проведение. Во-первых, развитая финансовая система позволяет существенно смягчить внешние шоки (например, колебания обменного курса могут хеджироваться форвардными контрактами) и устраняет риск регулярного применения Банком России инфляционных мер по спасению банковской систе мы в случае локальных кризисов. Во-вторых, наличие хорошо развитого и лик видного рынка краткосрочного долга с низким риском даст Банку России воз можность использования дополнительного эффективного инструмента денеж ной политики.

Развитая банковская система значительно упрощает проведение политики таргетирования инфляции, так как меры по спасению испытывающей проблемы банковской системы зачастую входят в конфликт с основополагающей целью поддержания стабильности цен.

Таким образом, появление указанного рынка могло бы существенно облег чить Банку России переход к таргетированию инфляции. Одновременно это оз начало бы, что некая процентная ставка станет эффективной и легко контроли руемой промежуточной целью политики. Процентная ставка может поглощать изменения в спросе на деньги. Если Центральный банк фиксирует ее и проис ходит экзогенное увеличение спроса на деньги, то коммерческие банки начи нают предъявлять дополнительный спрос на заемные средства. Центральный банк автоматически удовлетворяет этот спрос, не меняя промежуточную цель своей политики. Если же Центральный банк контролирует денежную базу, то такого автоматического реагирования на изменения спроса на деньги не проис ходит. Обменный курс, правда, тоже может выполнять подобную функцию:

Центральный банк удерживает номинальный курс на определенном уровне, и увеличение спроса на деньги будет удовлетворено автоматически за счет по купки иностранной валюты.

В принципе создание возможностей для использования процентной ставки в качестве инструмента денежно-кредитной политики является самым важным условием успешного таргетирования инфляции. При этом оно и самое легко достижимое из всех вышеперечисленных. В условиях повторяющихся бюджет ных профицитов едва ли стоит ожидать появления рынка государственного долга достаточного объема. Для сглаживания этой проблемы Банком России разработаны механизмы рефинансирования банков под залог негосударствен ных ценных бумаг. Кроме того. Банк России может при необходимости увели чить выпуск собственных облигаций.

При этом Банку России необходим не только инструмент проведения де нежно-кредитной политики, но и понимание механизма влияния этого инстру мента на инфляцию и экономику.

рогнозирование инфляции Прогнозирование инфляции – одна из самых серьезных проблем, возни кающих при реализации инфляционного таргетирования в странах с развиваю щимися рынками, вследствие лагов между мерами денежно-кредитной полити ки и их влиянием на инфляцию.

Для определения инфляционных ожиданий во многих странах частные агентства или центральный банк проводят специальные опросы экономических агентов. Их результаты могут быть не только количественными, но и качест венными. Кроме того, могут быть весьма полезными и опросы независимых экспертов.

Структурные модели, используемые органами денежно-кредитного регу лирования стран с развивающимися рынками для прогнозирования инфляции, имеют много общего. Как правило, они включают уравнения кривой совокуп ного спроса, кривой Филипса, условие равновесия на международном рынке активов и функцию реакции органов денежно-кредитного регулирования.

Масштабные динамические макроэкономические модели, охватывающие несколько секторов экономики, используются лишь в двух развитых странах (Канада и Новая Зеландия). Такие модели особенно полезны в тех странах, где инфляционное таргетирование применяется на протяжении многих лет, а структура экономики стабильна. Дело в том, что разработка такой модели за нимает много лет и требует большого массива статистических данных для ка либровки. Поэтому большинство развитых стран использует небольшие струк турные модели, охватывающие лишь один сектор экономики либо направлен ные на оценку одной переменной.

Страны с развивающимися рынками в меньшей степени используют коли чественные модели, так как их опыт по применению инфляционного таргетиро вания слишком мал, статистических данных недостаточно для калибровки та ких моделей, а структурные изменения в экономике происходят очень быстро.

В то же время в большинстве стран с развивающимися рынками центральные банки посчитали целесообразным выделить ресурсы на разработку таких моде лей на будущее.

Эконометрические модели, оцениваемые на временных рядах, в гораздо меньшей степени учитывают структуру экономики, однако позволяют получить более точный краткосрочный прогноз инфляции, а также проверить состоя тельность оценки структурных моделей. Кроме того, такую модель гораздо проще разработать и регулярно оценивать.

Таким образом, на практике прогнозирование инфляции в странах с разви вающимися рынками является комбинацией анализа ее индикаторов, количест венных экономико-математических моделей и экспертных оценок. Причем, как правило, органы денежно-кредитного регулирования прежде всего анализиру ют результаты оценки моделей, а затем корректируют выводы на основе экс пертных оценок.

Готовность России к таргетированию инфляции Россия достаточно подготовлена к политике таргетирования инфляции.

Для успешности этой политики необходимо предпринять ряд мер по политиче ской и макроэкономической стабилизации, а также развитию финансовых рынков:

достигнуть согласия всех ветвей власти в том, что основная цель де нежной политики – это поддержание стабильного уровня инфляции;

продемонстрировать способность Банка России достигать объявленных целей инфляции;

усовершенствовать прогнозирование инфляции для обеспечения его большей обоснованности;

расширить перечень и объемы долговых обязательств, пригодных для обеспечения заимствований у Банка России.

Все эти условия не обязательны и не имеют четких количественных пара метров. Банк России может начать переход к политике таргетирования уже сей час. Более того, Банк России уже начал следовать упрощенному варианту такой политики.

Обменный курс в условиях таргетирования инфляции Рассуждения об опасности укрепления курса рубля для российской эконо мики представляются преувеличенными. Изменение реального курса рубля оказывает двоякое воздействие на экономику. С одной стороны, это рост дохо дов населения и удешевление импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте. С другой – снижение конкурентоспособ ности отечественных товаров, замедляющее экономический рост.


Здесь уместно сравнить реальное укрепление российской валюты в 1995– 1998 гг., ставшее одной из причин финансового кризиса, и посткризисное ре альное укрепление. Часто можно услышать озабоченность тем, что реальный курс сейчас превзошел докризисный уровень и это чревато повторными катак лизмами. На наш взгляд, природа текущего укрепления в корне отличается от предыдущего, и оно не должно вызывать опасений грядущего кризиса. В 1995– 1998 гг. укрепление было последствием политики валютного коридора, введен ного для остановки высокой инфляции 1992–1995 годов. Докризисный реаль ный курс можно считать невысоким, а завышенным, что и стало проблемой.

Однако посткризисное укрепление вызвано именно равновесными причи нами, главным образом, притоком нефтедолларов и капитала и в меньшей сте пени – ростом производительности труда. Следовательно, текущий курс следу ет считать именно высоким, но не завышенным.

Укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того, чем оно вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируемых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитив ным, включая секторы торгуемых товаров и услуг.

Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Развитие высокотехнологичных производств, необходимых для диверсификации экспорта и экономики в целом, можно поддерживать дру гими способами: льготное кредитование, создание особых экономических зон и т.п. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждает высокая загрузка производст венных мощностей. В этих условиях слабый рубль не будет способствовать экономическому росту, так как для производства дополнительных товаров не будет свободных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производст венных возможностей российской экономики.

Скорее всего, слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая валютная политика приводит к снижению доход ности вложений в российскую экономику. Можно ожидать замедления роста реальных доходов населения и соответствующего снижения производства в по требительском секторе неторгуемых товаров и услуг. Другими словами, сего дня ослабление рубля не только не способно вызвать рост производства, а, на против, приведет к замедлению экономического развития и уменьшению при тока в страну необходимых иностранных технологий и инвестиций. В то же время укрепляющийся в реальном выражении рубль будет соответствовать объективной экономической ситуации и позволит избежать описанных выше проблем.

Если главное внимание уделяется удержанию инфляции на определенном уровне, другие переменные, и особенно валютный курс, становятся более под вижными и более волатильными. Однако даже в случае таргетирования инфля ции валютные курсы должны оставаться важным показателем, за которым дол жен следить Центральный банк. Зачастую стабилизация обменного курса явля ется частью политики стабилизации инфляции.

Чтобы иметь возможность прогнозировать степень колебания номинально го обменного курса в режиме таргетирования инфляции и знать, как Централь ному банку следует реагировать на эти колебания, нужно иметь представление о движущих силах этих колебаний. Экономисты Йонас и Мишкин отмечают, что центральный банк должен реагировать по-разному в зависимости от источ ника воздействия на валютный курс. Оно может быть либо со стороны реаль ных факторов, т.е. связано с изменившимися условиями торговли или произво дительности, либо представлять собой спекулятивные колебания портфельного характера. В случае реальных шоков, особенно длительных, денежно-кредитная политика вряд ли может помочь. Следовательно, в таких ситуациях нужно до пускать колебания валютного курса как номинального, так и реального. В слу чае же спекулятивных ударов, которые возникают вследствие краткосрочного движения капитала, нужно выравнивать номинальный валютный курс, чтобы предупредить нежелательное влияние как на обрабатывающую промышлен ность, так и на экономику в целом.

В последнее время счет текущих операций быстро уменьшается, а роль финансового счета постоянно растет. При этом сальдо финансового счета дос таточно быстро реагирует на внешние обстоятельства, меняя знак. Это свиде тельствует об изменении ликвидности банковского сектора: она может быть попеременно как избыточной, так и недостаточной. Соответственно меняются функции Банка России – от стерилизации избыточной ликвидности к регулиро ванию денежного предложения (т.е. к предоставлению недостающей ликвидно сти или к стерилизации избыточной). Поэтому повышается значение процент ных ставок и механизмов рефинансирования Банка России1.

Например, при увеличении притока спекулятивного капитала в россий скую экономику повышается стоимость рубля, что снижает цены и, соответст венно, инфляцию. В этом случае необходимо вмешательство Центрального банка для противодействия повышению курса рубля. Он может покупать часть избыточной иностранной валюты для сдерживания роста импорта или пони жать процентные ставки для снижения спроса на рубли и расширения денежной массы. Таким образом, таргетирование инфляции и отражение спекулятивных колебаний валютного курса дополняют друг друга. В случае больших и про должительных изменений условий торговли имеет смысл допускать большие колебания обменных курсов.

Спекулятивные колебания валютного курса при таргетировании инфляции необходимо нейтрализовать, в отличие от колебаний, вызванных реальными шоками. Поскольку Россия в последнее время подвержена колебаниям спекуля тивного характера, а именно, колебаниям размера и направления движения иностранного капитала, можно ожидать незначительного увеличения колеба ний номинального курса. В этих условиях таргетирование инфляции не означа ет отказ от активной политики сглаживания курсовых колебаний.

Переход на таргетирование инфляции в России до 2007 г. мог привести к существенному укреплению валютного курса, так как главной движущей силой российского обменного курса была цена на нефть. В настоящее время влияние цены на нефть снизилось благодаря опережающему росту импорта и возросше му влиянию движения трансграничного капитала. Поэтому переход к таргети Jonas J., Mishkin F.S. Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects // In: The Inflation Targeting Debate / Eds. Ben Bernanke and Michael Woodford, the University of Chicago press, 2005.

рованию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения по литики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля.

Политика ЦБ РФ В мае 2008 года Банк России задекларировал переход к режиму инфляци онного таргетирования в трехлетней перспективе и уже начал претворять неко торые элементы нового режима.

Чем является инфляционное таргетирование: красивыми словами или но вой политикой ЦБ РФ?

В конце мая 2008 года на головы российских финансистов, экономистов и политиков обрушилось новое словосочетание: «инфляционное таргетирова ние», преподносимое как некая новая политика российского Центробанка. Бо лее всего эта фраза заинтересовала российских банкиров и представителей де ловой журналистики: и те и другие обязаны быстро реагировать на любые из менения денежной политики российских денежных властей.

Виной стала статья первого зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева и его со ветника Михаила Куликова, опубликованная в журнале «Банковское дело». В статье говорилось: «В настоящее время влияние цены на нефть снизилось бла годаря опережающему росту импорта и возросшему влиянию движения транс граничного капитала. Поэтому переход к таргетированию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения политики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля»1. ЦБ РФ задекларировал переход к таргетированию инфляции в трехлетней перспективе и обещал начать немед ленно внедрять элементы нового режима. Одним из элементов нового режима стало введение с 14 мая 2008 года ЦБ РФ регулярных интервенций в дополне ние к операциям на внутреннем валютном рынке, направленным на ограниче ние внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины, которые уве личили внутридневную волатильность курса рубля.

Российское финансовое сообщество стало размышлять, что кроется за дек ларированием новой политики Центробанка. То ли это были слова успокоения российского правительства и президента, что Центробанк готов делать вс для того, чтобы организовать контроль над ростом инфляции. То ли это было пре достережение валютным спекулянтам, которые планировали использовать для своих краткосрочных операций привязку российского рубля к бивалютной кор зине. То ли российский Центробанк действительно определил планы и меха низмы своей монетарной политики в трехлетней перспективе.

Единственное, что можно точно сказать, Банку России удалось погасить вал критики в свой адрес со стороны отечественных и зарубежных банкиров, утверждающих, что у ЦБ РФ очень ограничены возможности для одновремен ного контроля над ростом инфляции, жесткой привязке рубля к бивалютной корзине и погашению сильных краткосрочных колебаний основных денежных Улюкаев А.В., Куликов М.В. Инфляция: факторы возникновения и возможные методы управления // Банковское дело. – 2008. – № 5.

индикаторов. В любом случае, можно констатировать: первая цель, которая яв ляется непреложным правилом успешного функционирования денежной поли тики Центробанка – полный контроль над денежными процессами в стране – была достигнута. В конце апреля и в начале мая 2010 года ряд крупных опера торов финансового рынка полагали, что руки российского Центробанка связа ны требованиями соответствия ряда денежных показателей, и поэтому рубль представляет собой хорошую цель для спекулянтской атаки. Однако россий скому Центробанку не только удалось перехватить инициативу в свои руки, но и показать свою силу регулятора.

Сущность политики инфляционного таргетирования разъяснил для рос сийской деловой прессы зампред ЦБ РФ Константин Корищенко. Термин «тар гетирование» образовался от английского слова target – «цель» и является «калькой» с английского. По сути это «целеполагание». По словам представи теля российского Центробанка, «при политике инфляционного таргетирования монетарные власти страны стремятся достичь главной и по сути единственной цели денежно-кредитной политики – сдержать инфляцию. Суть данного режи ма – в выстраивании системы механизмов, направленных исключительно на достижение установленных уровней инфляции. При этом ни один из промежу точных ориентиров, будь то валютный курс или денежный агрегат, никоим об разом не должен препятствовать достижению целевого уровня инфляции».

В практике денежного регулирования этим режимом монетарной политики в той или иной степени руководствуется большинство центральных банков раз витых стран мира. Однако в странах с переходной экономикой (к коим отно сится и Россия) данный режим совсем не является доминирующим. Более того, даже для постиндустриальных развитых стран, центробанки которых пытаются удержать инфляцию в определенных границах, режим инфляционного таргети рования не является единственно возможным. Так, в ряде стран применяются и промежуточные режимы монетарной политики, где помимо таргетирования инфляции определяются и другие важные денежные индикаторы. Однако эко номисты, являющиеся апологетами режима инфляционного таргетирования, полагают, что одновременно с таргетированием инфляции не следует во главу угла ставить целевые рамки для других денежных индикаторов, будь то про центные ставки, валютные курсы, агрегаты М2, М3 и валютные курсы. Следует отметить, что более всего критиков данной денежной политики среди амери канских экономистов, в то время как в европейских странах к этому режиму от носятся более лояльно.

В начале 90-х годов XX века семь индустриально развитых стран решили перейти к инфляционному таргетированию. Первопроходцами в этом начина нии были Новая Зеландия и Канада. Затем к ним присоединились Великобрита ния, Финляндия, Швеция, Австралия и Испания. Стоит отметить, что назван ные семь стран в отличие от Германии, Японии, Швейцарии и США за послед ние тридцать лет не добились значительных успехов в борьбе с инфляцией. По мнению крупнейших мировых участников рынка, в то время их национальная денежно-кредитная политика испытывала ощутимый дефицит доверия. Поэто му, перейдя к инфляционному таргетированию, власти пытались не только сни зить темпы инфляции, но и повысить авторитет своей экономической политики.

Стоит вспомнить, что известный финансист Джордж Сорос в это время весьма успешно сыграл против английского фунта, заработав на среднесрочной ва лютной спекуляции около 2 млрд долларов.

С 1999 года инфляционное таргетирование стал использовать и Европей ский Центробанк (ЕЦБ). В свое время ЕЦБ ограничил число вариантов моне тарной политики в еврозоне определением целевых денежных агрегатов и ин фляционным таргетированием. Постепенно ЕЦБ сокращал количество денеж ных индикаторов, на которые делался упор монетарной политики одновремен но с режимом таргетирования инфляции. В настоящее время ЕЦБ пользуется комбинацией денежного таргетирования (установления ориентира денежного агрегата МЗ) и инфляционного таргетирования, опирающегося на специально взвешенный индекс потребительских цен в Еврозоне.

Как показывает мировой опыт, попытки монетарных властей достигнуть других целей экономической политики (высокого уровня занятости и роста производства) противоречат принципу стабильности цен. Когда развитым стра нам угрожает инфляция, центральные банки обычно повышают процентные ставки, вызывая шквал критики, особенно со стороны представителей реально го сектора экономики. Инфляционное таргетирование позволяет избежать кон фликта интересов, поскольку главной целью денежно-кредитной политики ста новится не стимулирование высокого уровня занятости или роста производства, а плановое «выполнения задания» по уровню инфляции.

Механизм режима инфляционного таргетирования состоит в следующем.

Центробанк прогнозирует предстоящую динамику инфляции;

прогноз сравни вается с целевыми значениями инфляции, которых желательно достигнуть;

раз ница между прогнозом и целью свидетельствует о необходимых масштабах корректировки денежно-кредитной политики. Монетарные власти устанавли вают плановый уровень инфляции и используют все имеющиеся в их распоря жении средства для его достижения. Государства, применяющие режим инфля ционного таргетирования, считают, что оно помогает повысить эффективность денежно-кредитной политики по сравнению со стандартными приемами, к ко торым прибегают центробанки.

Политика применения страной режима инфляционного таргетирования требует выполнения двух важных условий. Первое условие – Центробанк дан ной страны должен иметь достаточную степень независимости. Хотя ни в од ной стране Центробанк не может быть полностью независим от правительства (и других ветвей власти), ЦБ должен располагать свободой в выборе инстру ментов монетарной политики, с помощью которого планируется достижение целевого показателя инфляции. Для того чтобы выполнялось это условие, бюд жетно-налоговая политика не должна оказывать никакого влияния на денежно кредитную политику. Сразу стоит отметить, что в настоящее время у ЦБ РФ нет таких возможностей.

Второе условие, необходимое для работоспособности режима инфляцион ного таргетирования, состоит в том, что монетарные власти должны отказаться от таргетирования ряда других экономических показателей, таких как заработ ная плата, уровень занятости или валютный курс. Например, если страна про водит политику фиксированного валютного курса, то при высокой мобильности международных капиталов она не сможет одновременно использовать инфля ционное таргетирование. Когда власти стремятся к достижению сразу несколь ких целей, участники рынка не знают, какой из них в случае ухудшения ситуа ции будет отдано предпочтение. В новейшей истории свежа память о финансо вом кризисе в РФ в 1998 году, когда монетарные власти страны пытались одно временно удержать валютный курс внутри коридора, при этом контролировать инфляцию и объем внутреннего долга. Показательно, что при падении мировых цен на нефть российские денежные власти тогда смогли лишь удержать лишь один показатель – объем внутреннего долга, да и то благодаря объявленному дефолту по ГКО. Так, например, в случае, когда возникнет угроза стабильности валютного курса, Центробанку придется сделать выбор: или удержать фикси рованный курс национальной валюты и тем самым отказаться от инфляционной цели, или сохранить плановый уровень инфляции, пожертвовав фиксирован ным курсом. В настоящее время декларирование со стороны ЦБ РФ перехода к режиму инфляционного таргетирования в трехлетний срок частично развязало российским денежным властям руки: курс рубля локально может быть более подвижным, чем того предполагает бивалютная корзина, ибо основная цель – контроль над инфляцией1.

Баранов А. Инфляционное таргетирование: ЦБ РФ обозначил цель // Пресс-центр «Норд-Капитал». – 2008. – Июнь.

СВЕДЕНИЯ ОБ АВТОРАХ Бушко Анджей – доктор наук, профессор, заведующий кафедрой финансов и бан ковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Andrzej Buszko – doktor habilitowany, profesor Uniwersystetu Warmisko Mazurskiego w Olsztynie. Wydzia Nauk Ekonomicznych Kierownik Katedry Finansw i Bankowoci Polska.

Вышинский Артур – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

At y y ki – doctor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Гарбовский Марек – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marek Garbowski – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Длугош Иоанна – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факуль тет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

o – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Joanna Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Запоточная Марцелина – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marcelina Zapotoczna – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Солома Анджей – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факуль тет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

And e So o a – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Штуро Марек – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.

Marek Szturo – doktor-adiunkt Uniwersytet Warmisko Mazurski Wydzia Nauk Ekonomicznych Katedra Finansw i Bankowoci Polska.

Шидловский Конрад – доктор-адъюнкт кафедры финансов и банковского дела (факультет экономических наук) Варминско-Мазурского университeта в Ольштыне, Польша.



Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.