авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 |
-- [ Страница 1 ] --

Центр проблемного анализа и государственно-

управленческого проектирования

при Отделении общественных наук РАН

Финансовые рынки

и экономическая

политика

России

Москва

Научный эксперт

2007

УДК 336.7:338.22

ББК 65.262.2:65.9(2Рос)-1

С 49

Авторский коллектив:

С.С. Сулакшин, Б.Б. Рубцов, М.А. Абрамова, И.Р. Ахметзянова,

О.И. Лаврушин, Я.М. Миркин, И.Н. Платонова, М.Ю. Погорелко, Е.С. Сазонова, Р.Т. Юлдашев С 49 Финансовые рынки и экономическая политика России. Моногра фия — М.: Научный эксперт, 2008. — 136 с.

Под редакцией С.С. Сулкшина Работа выполнена при поддержке РГНФ.

Грант № 07-02-00141а ISBN 978-91290-002-0 В работе, выполненной Центром проблемного анализа и государс твенно-управленческого проектирования, раскрываются роль и состо яние финансовых рынков, особенности действующей в этой сфере го сударственной политики России, ее достижения и основные просчеты, выделяются наиболее острые проблемы, оказывающие влияние на разви тие финансовых рынков, и предлагаются способы их решения.

Особенностью монографии являются конкретные предложения по совершенствованию российского законодательства, структурированные применительно к решению соответствующих проблем в виде так назы ваемой управленческой матрицы и дерева — оригинальных методологи ческих разработок Центра.

Книга может быть рекомендована государственным управленцам, законодателям, научным работникам, аспирантам, студентам, препода вателям юридических и экономических специальностей, а также практи кам и теоретикам финансовых рынков и всем, интересующимся совре менными правовыми и экономическими проблемами государственного регулирования финансовых рынков.

УДК 336.7:338. ББК 65.262.2:65.9(2Рос)- © Научный эксперт, ISBN 978-91290-002- Содержание Введение........................................................................................... Глава 1. Экономическая сущность и состояние финансовых рынков............................................................... 1.1. Финансовые рынки в рыночной экономике...................... 1.2. Место финансового сектора в экономике России.......... 1.3. Статистический портрет российских финансовых рынков...................................................................... Глава 2. Развитие финансовых рынков:

проблемы и решения............................................................ 2.1. Фондовый рынок.................................................................... 2.2. Рынок страховых услуг......................................................... 2.3. Валютный рынок и валютная политика........................... Заключение................................................................................... Приложение 1. Проблемно-управленческая матрица государственной политики развития финансовых рынков...................................................................................... Приложение 2. Проблемно-управленческое дерево государственной политики развития финансовых рынков.......................................................................... вкладыш Список литературы.................................................................. Введение Уровень развития экономики любой страны зависит, прежде всего, от эффективности ее промышленности, сельского хозяйства, транспорта и связи, ее научно-технического потенциала и его вклю ченности в воспроизводственный процесс. Однако в условиях ры ночного хозяйства невозможно представить развитую и эффек тивную экономику без развитого и эффективного финансового рынка (финансовой системы)1. Общепризнано, что финансовая система, выполняющая ряд важнейших функций в экономике, оказывает на нее активное воздействие. Причем оно может быть как положительным, так и отрицательным.

В составе финансового рынка обычно выделяют кредитный рынок (рынок банковских кредитов), рынок ценных бумаг (вклю чая рынок производных финансовых инструментов) и валютный (или валютно-денежный) рынок2. Как правило, к финансовому рынку относят также рынок страховых услуг. В отдельных слу чаях в качестве составной части финансового рынка выделяют рынок золота. Соответственно, в настоящей работе рассмотрены вопросы, касающиеся развития всех указанных сегментов фи нансового рынка в России.

Под финансовой системой в настоящей работе понимается совокупность экономических отношений и институтов, связанных с перемещением денеж ного капитала. Финансовая система, таким образом, с институциональной точки зрения включает банки и другие многочисленные финансово-кредит ные учреждения (пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, финансовые компании, компании по ценным бумагам, фондовые бир жи и т. д.). Именно в этом значении используются термины financial system (англ.) и systme financier (фр.) в зарубежной литературе. В отечественной литературе часто встречается несколько иное понимание данного термина, связанное с обособлением категорий «финансы» и «кредит». Например, фи нансовая система определяется как совокупность государственных финансов и финансов частных предприятий (См., например, Финансово-кредитный энциклопедический словарь. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 1022–1023).

Понятию финансовой системы в данном значении синонимичен «финансовый сектор экономики». С определенными оговорками в качестве синонима может использоваться и термин «финансовый рынок».

Банк международных расчетов (BIS) в Базеле выделяет валютный рынок, кредитный рынок и финансовый рынок, под которым подразумевается рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов (www. bis. org).

В 2002–2006 гг. в России было подготовлено три програм мных документа, определяющих развитие институтов финансо вого рынка на среднесрочную перспективу: «Концепция разви тия страхования в Российской Федерации» (2002)3, «Стратегия развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2008 года» (2005)4 и «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006–2008 гг.» (2006)5.

В совокупности в этих трех документах6 отражены основные проблемы и задачи развития всех элементов финансового рын ка. Тем не менее, ряд вопросов остался не затронут. Кроме того, представляется целесообразным взглянуть на развитие финансо вого сектора как единого целого, оценив его вклад в экономичес кое развитие страны, определить его основные «болевые» точки и предложить необходимые управленческие решения выявленных проблем.

В качестве основной ценности реализации экономической политики государства в сфере финансовых рынков видится ре ализация на практике положительного потенциала воздействия финансового рынка на экономическое развитие, т. е. более эф фективная мобилизация средств для инвестирования в нацио нальную экономику, направление свободных денежных ресурсов на цели развития внутри страны, в первую очередь, в инноваци онные отрасли.

Одобрена распоряжением Правительства Российской Федерации от 25 сен тября 2002 г. № 1361-р // СЗ РФ. 2002. № 39. ст. 3852.

Заявление Правительства Российской Федерации № 983п-П13 и Централь ного Банка Российской Федерации № 01–01/1617 // Вестник Банка России.

2005. № 19.

Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 г. № 793-р // СЗ РФ. 2006. № 24. ст. 2620.

Кроме официальных документов имеются также весьма детальные и обсто ятельные материалы, подготовленные профессиональными организациями — Ассоциацией российских банков, Национальной фондовой ассоциацией, На циональной ассоциацией участников фондового рынка, Всероссийским союзом страховщиков, в подготовке которых принимали участие авторы данной главы:

Программа «Национальная банковская система России 2010–2020» Ассоциа ция российских банков. М., 2006 (www. arb.ru);

Стратегия развития рынка ценных бумаг России на 2004–2008 гг. Национальная фондовая ассоциация. М., 2004 (www. nfa.ru);

Идеальная модель фондового рынка России на средне срочную перспективу (до 2015 года). М.: НАУФОР, 2006 (www. naufor.ru) Глава Экономическая сущность и состояние финансовых рынков 1.1. Финансовые рынки в рыночной экономике Макроэкономическая роль выделенных сегментов финансо вого рынка, несмотря на их взаимосвязь, различается. Наиболее значима роль в экономике кредитного рынка и рынка ценных бумаг.

Под рынком ценных бумаг в данной работе понимается рынок долговых бумаг (облигаций, векселей, депозитных сертификатов банков), долевых бумаг (акций, паев) и производных финансовых инструментов7. Термин фондовый рынок в работе используется как синоним рынка ценных бумаг.

В современной экономической литературе выделяют 6 основ ных функций финансового рынка:

a) платежно-расчетная;

б) объединение ресурсов (концентрация капитала) и выделе ние долей в предприятии;

в) временне, межотраслевое и межстрановое перераспределе ние экономических ресурсов (капитала);

г) управление рисками;

д) информационная (предоставление информации о ценах);

е) преодоление или смягчение проблем, связанных с информа ционной асимметрией8.

При этом главной функцией является временне, межотрас левое и межстрановое перераспределение капитала.

О выполнении данной функции лучше всего говорят следую щие индикаторы:

Опять же в литературе встречается узкая трактовка понятия «фондового рынка» — только как рынка акций и облигаций (а иногда только акций).

См., например, работу Р. Мертона (лауреат Нобелевской премии по эконо мике) и З. Боди: Merton R.C., Bodie Z. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment // Crane, D. B. (ed.) The global financial system: a functional perspective, Boston, 1995. Р. 5.

отношение наличных денег плюс депозитов до востребова ния и срочных депозитов банковских и небанковских фи нансовых посредников к ВВП (т. н. показатель финансовой глубины экономики);

отношение банковского кредита (domestic credit) к ВВП;

отношение эмиссии акций к инвестициям в основной капи тал;

отношение эмиссии облигаций к инвестициям в основной капитал.

Первые два показателя характеризуют масштабы перераспре деления ресурсов с помощью банковской системы: первый — пе ремещение ресурсов из нефинансового в финансовый (банковс кий) сектор, второй — наоборот. Третий и четвертый показывают роль рынка ценных бумаг в инвестиционном процессе. В табл. 1 и на рис. 1(а–г) даны некоторые сопоставительные характеристики финансовых рынков.

Таблица Абсолютные размеры финансовых рынков, млрд долл.

Задолжен ность по Активы Внутрен- Активы Капита- внут- инвести ний бан- страховых Активы ВВП лизация ренним ционных ковский компаний НПФ 2006 г. акций корпора- фон кредит 2004 г., 2005 г.

2006 г. тивным дов** 2005 г. 2005 г.

бумагам* 2006 г.

2006 г.

Австралия 755 1096 363 774 118 409 Великобри 2374 3794 403 369 1736 1541 тания Германия 2897 1638 1025 3589 1009 108 Испания 1226 1323 794 1699 248 112 Италия 1853 1027 1038 1815 510 50 Канада 1269 1701 370 1775 366 569 Нидерланды 663 751 485 1089 351 780 США 13245 19569 16085 11970 5646 12348 Франция 2232 1962 1035 2203 1600 124 Япония 4367 4385 1653 6567 2122 865 Бразилия 1068 710 172 468 94 Индия 887 819 21 479 40 Продолжение таблицы Задолжен ность по Активы Внутрен- Активы Капита- внут- инвести ний бан- страховых Активы ВВП лизация ренним ционных ковский компаний НПФ 2006 г. акций корпора- фон кредит 2004 г., 2005 г.

2006 г. тивным дов** 2005 г. 2005 г.

бумагам* 2006 г.

2006 г.

Казахстан 77 56 14 2, КНР 2630 1145 398 3078 8,2 Корея 888 834 550 782 292 15 Мексика 840 348 140 278 55 Польша 339 149 98 26 26 Россия 979 966 35 155 12 9,7 16, Турция 392 162 199 2 0,9 ЮАР 255 680 40 188 83 Весь мир (вкл. про- 48209 53703 26312 43120*** 18115 чие) *С некоторыми оговорками речь идет о задолженности по корпоративным облигациям.

**Открытые. По России и Китаю — открытые, закрытые и интервальные.

***Сумма по странам выборки.

Источник: ВВП — IMF World Economic Outlook Database;

капитализация — World Federation of Exchanges Statistics;

облигационная задолженность — BIS Statistics, внутренний кредит — IMF International Financial Statistics;

страховые компании — OECD Statistics, по России — Центр экономического анализа агентства Интерфакс;

НПФ — OECD Statistics;

Активы инвестиционных фондов ICI Fact Book 2007 (www. ici.org) По России — ИА CBONDS В последние 20 лет ХХ в. изучение вопросов влияния институ тов финансового рынка на экономическое развитие стало одним из важных направлений экономических исследований. Накопле на огромная литература по данному вопросу9.

Результаты многочисленных работ позволяют сделать вывод о том, что высокий уровень развития финансовой системы особен Обстоятельный обзор этой литературы представлен в коллективной моно графии «Финансовые институты и экономическое развитие» Отв. ред. Смыс лов Д.В. — М: ИМЭМО РАН, 2006.

но способствует развитию новых фирм, и что развитие финансо вых рынков и институтов значительно ускоряет рост наукоемких отраслей, таких как, например, вычислительная техника и фар мацевтика, которым необходимо долгосрочное внешнее финан сирование. Причем в первую очередь этому содействует рынок акций.

Значительное число работ за рубежом было посвящено выяс нению того, какие именно финансовые рынки и институты (бан ковского кредита или ценных бумаг) более эффективны. Несмотря на наличие значительного числа публикаций в пользу либо «бан ковской», либо «рыночной» (основанной на рынке ценных бумаг) модели организации финансового рынка, эконометрические ис следования последних лет не выявили преимуществ той или иной модели. В конкретных исторических условиях та или иная модель оказывается предпочтительной. При этом наиболее важным яв ляется общий уровень развития финансового сектора.

1а 1б 1в 1г Рис. 1(а—г). Относительные размеры финансовых рынков (2005 г., %) Источники: ВВП: International Monetary Fund — World Economic Outlook Database;

внутренний кредит: International Monetary Fund — International Fi nancial Statistics;

капитализация: World Federation of Exchanges, база данных S&P (Global Stock Market Database);

задолженность по ценным бумагам: Bank for International Settlements;

данные национальной статистики (по России — информационное агентство cbonds);

Активы пенсионных фондов — OECD Global Pension Statistics (www. oecd.

org). International Federation of Pension Funds Administrators (www. fiap.cl);

Активы страховых компаний: OECD Insurance Statistics Yearbook. Данные по России — Центр экономического анализа агентства Интерфакс (analytics. in terfax.ru). Активы инвестиционных фондов: ICI Fact Book 2006 (www. ici.org) По России — ИА CBONDS (www. investfunds.ru);

Федеральная служба по финансовым рынками (www. fcsm.ru);

Банк России (www. cbr.ru);

Росстат (www. gks.ru);

www. investfunds.ru;

www. ofbu.ru;

Бюро экономического анализа ИА «Интерфакс» (analytics. interfax.ru), Рейтинговое агентство «Эксперт» (www. raexpert.ru) Лига кредитных союзов (www. orema.ru).

1.2. Место финансового сектора в экономике России Россия относится к группе так называемых формирующих ся рынков10, экономика которых характеризуется, как правило, заметно меньшими масштабами финансовых институтов, чем в развитых странах, и их меньшей эффективностью (см. рис. 1(а– г), табл. 1).

В конце 2006 — начале 2007 г. в России действовало около банков, около 120 лизинговых компаний, около 800 небанковских компаний по ценным бумагам (брокеров-дилеров), более страховых компаний, более 400 негосударственных пенсионных фондов, около 750 инвестиционных фондов и т. п. (табл. 2). Не смотря на очевидные успехи в развитии финансовых рынков, Россия заметно отстает не только от развитых, но и от многих развивающихся стран. По данным Федеральной службы госу дарственной статистики в финансовом секторе России в 2005 г.

произведено 3,2% ВВП и занято 1,3% трудоспособного населения (888 тыс. чел.)11.

Финансовые рынки в экономической литературе делят на две большие группы: развитые (developed markets) и формирующиеся (emerging markets).

Это деление появилось в конце 1980-х — начале 1990-х гг. и дополнило клас сификацию стран мира по уровню экономического развития. К странам с раз витыми рынками относится большинство развитых (с точки зрения общеэко номической классификации) государств, с формирующимися рынками (ФР), соответственно, все остальные. Под формирующимся рынком понимают финансовый рынок, находящийся в процессе трансформации, роста и ус ложнения его структуры. Standard & Poor’s выделяет в своей базе данных по рынкам акций 28 развитых рынков и 83 формирующихся (Global Stock Markets Factbook 2006. S&P, N.Y., 2006).

Федеральная служба государственной статистики. (www. gks.ru). В ста тистике национальных счетов финансовый сектор определяется понятием «финансовая деятельность» и включает следующие виды деятельности: «Фи нансовое посредничество», «Страхование» и «Вспомогательная деятельность в сфере финансового посредничества и страхования». Попутно отметим, что в России до сих пор в рамках статистики национальных счетов отсутствуют дан ные о финансовых потоках (financial flows), адекватные тем, что публикуются центральными банками или статистическими органами развитых стран. Это препятствует полноценному изучению финансовых институтов и определе нию эффективности их функционирования. Вопрос может быть решен только на уровне правительства.

Таблица Институты финансового рынка России Активы Институты финансового рынка Количество млрд руб.

Кредитные организации* 1174 (01.05.2007 г.) (01.05.2007 г.) Лизинговые компании 116 (12.2005 г.) 950–1000 (в т.ч. Кредитные кооперативы кредитных союза) Небанковские профессиональ ные участники рынка ценных 159 (06.2006 г.) 760 (06.2006 г.) бумаг (компании по ценным бу- члены НАУФОР магам)** Страховые компании 983 (2005 г.) 345 (01.2006 г.) Негосударственные пенсионные 426 298 (06.2006 г.) фонды Инвестиционные фонды 748 (06.2007 г.) 600 (06.2007 г.) В т. ч. открытые и интервальные 437 Общие фонды банковского уп 142 (06.2007 г.) 18,8 (06.2007 г.) равления Управляющие компании инвести ционных фондов, паевых инвес 350 (06.2007 г.) тиционных фондов и негосударс твенных пенсионных фондов Фондовые биржи*** Регистраторы 77 (07.2006 г.) Бюро кредитных историй 22 (09.2006 г.) *Действующие. Зарегистрированных — 1331. Почти все — банки.

**Определено на основе количества лицензий на осуществления брокерской и дилерской деятельности, имеющихся у небанковских институтов. Реальное количество брокерско-дилерских компаний, активно работающих на рынке, менее 400 (являющихся членами НАУФОР).

***Два организатора торговли, входящие в одну группу, рассматривались как одна биржа.

Источники: Федеральная служба по финансовым рынками (www.fcsm.

ru);

Банк России (www.cbr.ru);

Росстат (www.gks.ru);

www.investfunds.

ru;

www.ofbu.ru;

Бюро экономического анализа ИА «Интерфакс» (analyt ics.interfax.ru), Рейтинговое агентство «Эксперт» (www.raexpert.ru) Лига кредитных союзов (www.orema.ru).

В странах с развитыми рынками (и с высоким душевым ВВП) в финансовом секторе производится до 8–8,5% ВВП (США, Ве ликобритания)12. Данный факт косвенно свидетельствует о том, что масштабы финансового сектора России заметно меньше, чем в развитых странах. Это, конечно не означает, что в качестве за дачи следует ставить повышение его доли в ВВП. Важна, естест венно не доля, а то, насколько эффективно финансовый сектор работает и способствует созданию ВВП. Тем не менее, в данном случае количественный показатель отчасти может говорить и о качестве.

В табл. 1 и на рис. 1(а–г) приведена выборка из наиболее представительных развитых и формирующихся рынков. Анализ данных свидетельствует о том, что только по одному показате лю — соотношению капитализации акций и ВВП Россия достиг ла среднемирового уровня (в 2006 г. он составил примерно 100%), что, однако, связано в значительной степени с конъюнктурными факторами — ростом цен на энергоносители и сырьевые това ры в последние годы. Если же рассмотреть остальные сегменты финансового рынка, по всем позициям речь идет о сильном от ставании. Так, относительный размер рынка корпоративных об лигаций (частных эмитентов) в 20 раз меньше среднемирового, банковского кредита — в 5 раз. Соотношение активов финан совых учреждений и ВВП (в 2005 г.) меньше среднемирового по страховым компаниям в 15 раз, по негосударственным пенсион ным фондам — в 65 (!) раз, инвестиционным фондам — в 36 (!) раз. Размеры рынка производных финансовых инструментов (де ривативов) вообще микроскопические (см. рис. 6а, 6б). И это при том, что в текущем десятилетии финансовый сектор развивается очень быстрыми темпами.

В структуре активов финансовых институтов (без Централь ного банка РФ) на долю банковских учреждений приходится свы ше 90% (табл. 2). Для сравнения: в США доля банков в активах финансовых институтов (включая Центральный банк) состав ляет примерно 20%, Японии 40% (60% с учетом доверительных), Германии 70%, Венгрии 65%. Похожая на Россию структура фи Statistical

Abstract

of the United States (www. census. gov);

International Fi nancial Services (www. ifsl. org.uk) нансовой системы — в КНР13. Это также говорит о слабости и не развитости финансового рынка России.

Таким образом, целью модернизации действующей полити ки в отношении финансовых рынков должно стать повышение операционной способности и ликвидности финансовых рынков и устранение их фрагментарности.

1.3. Статистический портрет российских финансовых рынков Банковский сектор К настоящему времени в России сложился банковский сектор, по своей идеологии отвечающий рыночным принципам и адек ватный современному развитию российской экономики.

Об этом свидетельствуют следующее. В России создана двух уровневая банковская система, включающая Центральный банк РФ и разветвленную сеть кредитных организаций. В стране фун кционирует 1174 кредитных организаций (май 2007), имеющих 3295 филиалов во всех регионах страны14. Они осуществляют расчетно-кассовое обслуживание и кредитование предприятий.

В основе деятельности банковского сектора лежат экономические методы и инструменты его регулирования (нормы обязательных резервов, инструменты открытого рынка, ставки рефинансиро вания, процентные ставки на межбанковском рынке и т. д.).

Сформировано основное банковское законодательство и сис тема надзора Банка России за деятельностью кредитных орга низаций. Проводится большая работа по созданию банковской инфраструктуры, включающей нормативное, методическое и кадровое обеспечение. В кредитных организациях развивается корпоративное управление, формируется система управления банковскими рисками.

Банковский сектор России относится к числу интенсивно развивающихся секторов экономики. За последние годы его ак тивы выросли более чем в 6 раз, причем темпы роста активов банковского сектора постоянно опережают темпы роста ВВП.

Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Бюллетень банковской статистики № 5 (168) 2007. С. 87–89.

С 2000 г. по 2005 г. удельный вес банковского сектора в эконо мике увеличился в 1,3 раза, отношение его суммарных активов к ВВП выросло с 32,9 до 45%.

За 2002–2005 гг. объем кредитов предприятиям увеличился в среднем на 34%, кредитов физическим лицам — на 87%, соот ветственно — объем депозитов предприятий — на 28%, физи ческих лиц — на 42%. Рентабельность активов повысилась с 2,6% до 3,2%15, рентабельность собственного капитала — с 18,0% до 24,2%16.

Деятельность кредитных организаций, системы управления рисками, финансовая отчетность все более приближается к меж дународно-признанным стандартам.

Вместе с тем, современный банковский сектор России серь езно отстает по многим показателям от зарубежных банковских систем, он не адекватен также и масштабам экономики России как по общему объему аккумулируемых и размещаемых ресур сов, так и по способности «дойти» до каждого региона, конкрет ного производителя, каждого человека.

На протяжении последних лет отмечается тенденция сокра щения общего числа кредитных организаций, практически не увеличивается число филиалов. В результате — на 100 тыс. чел. в России приходится в среднем 4 банковских отделения или фили ала, тогда как в США — 33, Франции — 44, Италии — 56, Герма нии — 5817. Более половины всех действующих организаций ( на 1.04.2007 г. — 51%) сосредоточено в Москве и Московской об ласти18.

Капитал (рис. 2) и активы всех российских коммерческих банков меньше одного крупного европейского, американско го, японского или китайского банка (типа CITIGROUP, Deutsche Bank, HSBC, Mizuho, Credit Lyonnais, Bank of China). Любой из Global Financial Stability Report. Sept. 2006. Р. 132. По данному показателю российская банковская система опережала банки большинства как развитых, так и развивающихся стран.

Ibid. Р. 134.

Национальная банковская система России 2010–2020. М.: АРБ, 2006. С. (www. arb.ru) Бюллетень банковской статистики. Региональное приложение. № 2 (26) 2007. С. 4.

Рис. 2. Крупнейшие банки ведущих стран мира по величине капитала, млрд долл. (2005) Источник: The Banker, July, 2006.

четверки крупнейших китайских банков по капиталу и активам превосходит все вместе взятые российские! Ведущий российс кий коммерческий банк — Сберегательный банк Российской Фе дерации — в рейтинге английского журнала The Banker 2006 г. по величине капитала занимал 82 место в мире, второй — Внештор гбанк — 12219.

По всем индикаторам банковская система России очень силь но отстает от развитых стран. В России отношение совокупно го капитала банков к ВВП составляет 6%, а в Германии — 14%, Франции — 22%, Англии — 26%.

Отношение активов банков к ВВП — в России — 45%, в Герма нии — 317%, Франции — 281%, Англии — 398%20.

Самые крупные по российским стандартам банки (с ус тавным капиталом в 300 млн руб. и выше) составляют сейчас 21,8% от их общего количества (впрочем, тремя годами раньше этот показатель был немногим более 10%). При этом 300 млн руб.

по текущему курсу — это всего немного больше 11 млн долл.

США. Остальные же банки в процентном отношении распреде лились равномерно по группам, наименьший процент составля ют банки до 3 млн руб. Конечно, величина уставного капитала не показывает всего потенциала банка (он выражается в вели чине собственного капитала и общем объеме его ресурсов, включая привлеченные средства), но позволяет составить определенное мнение о «мощи» российских банков (рис. 3).

Достигнутый уровень развития банковского сектора, не смотря на высокие темпы его роста, не соответствует и потреб ностям российской экономики. Подавляющее число крупных и средних предприятий вынуждены развиваться за счет собствен ных средств, не имея возможности получить банковский кредит.

В структуре источников финансирования капиталовложений российских предприятий доля банковского кредита остается не The Banker, July, 2006. При этом надо отметить положительную динамику:

за предыдущий год позиции российских «тяжеловесов» были, соответственно, 138 и 185. Успешное размещение акций Сбербанком и Внешторгбанком в 2007 г.

значательно укрепило капитальную базу двух крупнейших банков страны.

Там же. С. 16. Журнал The Banker для сравнения берет не совокупный ка питал банков, а выводит среднее значение для индивидуальных банков. В этом случае цифры будут заметно отличаться от указанных.

Рис. 3. Группировка действующих кредитных организаций по величине уставного капитала Источник: Бюллетень банковской статистики за ряд лет.

значительной — 8–10%, в то время как в США — 40%, в странах Евросоюза — в среднем 42–45%, Японии — 65% (рис. 4)21. 93% российских банков из-за недостаточной капитализации не могут выдать ни одного кредита объемом более 10 млн долл.

Рис. 4. Доля банковского кредита в источниках финансирования капи таловложений российских предприятий (%) Источник: Росстат.

Доля кредитов, предоставляемых российскими банками пред приятиям малого бизнеса, составляет около 2% от ВВП. В ре зультате спрос на кредиты этих предприятий удовлетворяется не более чем на 10%. Основная часть выданных кредитов (42,1% от общего объема) предприятиям малого бизнеса характеризуется краткосрочностью (от 6 месяцев до 1 года).

В сферу банковского обслуживания не включена большая часть населения. По оценкам экспертов, в России банковские Национальная банковская система России 2010–2020. М.:АРБ, 2006. С. (www. arb.ru) счета имеют только 25% граждан, в то время как в западноевро пейских странах банковскими счетами пользуется все взрослое население.

Особо остро вопрос о развитии банковских услуг стоит в ре гионах.

Пропорции в размещении кредитов по отраслям, срокам, ви дам между предприятиями и населением нарушены. Наибольшая доля кредитов сосредоточена на обслуживании торгового и пос реднического капитала. На начало 2006 г. наибольший удельный вес в совокупных кредитных вложениях (29,8%) имели организа ции оптовой и розничной торговли, на предприятия обрабаты вающих отраслей приходилось 20,2% от общего объема ссудной задолженности. Промышленность, на долю которой приходится бльшая часть создаваемого валового продукта, получала мень шую часть банковских кредитов. Долгосрочные кредиты (сро ком свыше трех лет) в последние годы занимали незначительный удельный вес (в пределах 8%). При этом кредит как источник фор мирования оборотного капитала предприятий был менее 30%.

Еще более заметны диспропорции в кредитовании населения.

Доля кредитов населению в совокупных кредитных вложениях банковского сектора составляла 18,4% (рис. 5), что существенно ниже мировой банковской практики, где объемы кредитов юри дическим и физическим лицам примерно равны.

Правда, объем кредитных вложений банков за последние годы значительно вырос. За 2005–2006 гг. объем кредитов и про чих размещенных средств юридическим лицам увеличился, соот ветственно, на 38,1% и 47,7%, а населению — в 1,9 и 1,8 раза22, что позволяет зачастую утверждать, что в России происходит «кре дитный бум».

Институты и инструменты рынка ценных бумаг Если банковский сектор в России возник на базе существо вавших ранее государственных банков, то рынок ценных бумаг создавался «с нуля». За 15 лет своего развития (фактически с 1991 г.) он превратился в крупнейший рынок стран Централь Бюллетень банковской статистики. № 5 (168), 2007.

Рис. 5. Кредиты, предоставленные предприятиям, организациям, банкам и физическим лицам (млн руб.).

Источник: www.gks.ru.

ной и Восточной Европы, а по абсолютной капитализации акций Россия в 2006 г. вышла на второе место среди развивающихся рынков после КНР, обогнав Южную Корею, Бразилию и Индию23.

К концу 2006 г. по абсолютной величине капитализации акций Россия практически сравнялась с такими развитыми странами, как Италия и Испания (табл. 1). В 2006 г. по соотношению капи тализация/ВВП (100%) Россия вышла на средний уровень разви тых стран, опередив многие из них (рис. 7).

В 2005 г. Россия опережала по капитализации КНР. За 2006 г. рынок акций Поднебесной в долларовом выражении вырос на 185% (!). Капитализация Китая определялась только по кампаниям, чьи акции торгуются на двух кон тинентальных биржах — в Шанхае и Шэчьжэне. С учетом китайских компа ний, торгуемых на Гонконгской бирже (а это, например, крупнейшие китайс кие банки), капитализация Китая значительно превосходит капитализацию России.

Основной показатель динамики российского рынка акций — индекс РТС с сентября 1995 г. до середины 2007 г. вырос пример но в 20 раз (рис. 8)24.

При этом, однако, размеры прочих сегментов рынка ценных бумаг иногда на несколько порядков уступают рынкам развитых стран. Особенно это касается рынка корпоративных облигаций (табл. 1, рис. 1 (а–г)) и деривативов.

Что касается рынка деривативов, то его размеры в России на несколько порядков меньше, чем в развитых странах (рис. 6-а, 6-б). И он пока не выполняет свою основную функцию — стра хования ценовых рисков (хеджирования). Тем не менее, можно констатировать наличие всех видов финансовых инструментов, существующих в развитых странах (объемные показатели рос сийского рынка долговых инструментов приведены на рис. 9).

В стране была создана инфраструктура фондового рынка (фондовые биржи, регистраторы, депозитарии, информацион ные агентства), которая в целом достаточно эффективно выпол няет свои функции.

Практически все 1990-е гг. российский рынок ценных бумаг (фондовый рынок) не выполнял свою основную экономическую функцию перераспределения капитала между сберегателями и предприятиями25. Случаи привлечения капитала за счет выпус ка ценных бумаг, причем исключительно на зарубежном рынке (в форме депозитарных расписок и евробумаг) были единичны26.

В нынешнем десятилетии ситуация изменилась и в целом про должает меняться в лучшую сторону.

Объемы и динамика финансирования предприятий через фондовый рынок Учитывая, что основная макроэкономическая функция финан сового рынка связана с перераспределением денежных накоплений, и при этом с точки зрения динамики и качества экономического Особенностью индекса РТС является использование долларовых цен россий ских акций, т. е. обесценение рубля не влияет на динамику данного показателя.

В значительной мере то же самое можно было сказать в отношении банков ского сектора.

Бльшая часть банковских кредитов предоставлялась на срок менее 1 года, что делало невозможным осуществление инвестиционных проектов.

Рис. 6-а. Оборот торговли биржевыми деривативами, трлн долл.

Источник: Bank for International Settlements Annual Report;

BIS Quarterly Review.

Рис. 6-б. Рынки основных деривативов (номинальная стоимость контрактов на конец года) Источники: International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.C., Sep tember 1998, р. 99;

Bank for International Settlements Quarterly Review.

Рис. 7. Отношение капитализации акций к ВВП (%, средний за 2000–2005 гг.) Источник: World Federation of Exchanges Database, S&P Global Stock Markets Factbook Рис. 8. Индекс РТС (RTSI) Источник: РТС (www.rtsnet.ru) ГКО-ОФЗ-ОНЗ Сберегательные облигации Облигации Банка России Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ) Еврооблигации Правительства РФ Облигации субъектов Федерации и муниц.

образований (внутренние) Облигации субъектов Федерации и муниц.

образований (валютные) Корпоративные облигации (внутренние) Корпоративные облигации (валютные) Векселя (www. cbr.ru), Информационное агентство CBONDS (www. cbonds.ru), экспертные оценки.

Депозитные Рис. 9. Размеры российского долгового рынка ценных бумаг ($ млрд), конец года и сберегательные сертификаты банков Источники: Министерство финансов РФ (www. minfin.ru), Банк России — Бюллетень банковской статистики роста важнейшим является его способность мобилизовать долго срочный капитал для инвестиций, целесообразно уделить данному вопросу большее внимание.

Следует отметить, что в текущем десятилетии (в отличие от предыдущего периода) рынок ценных бумаг стал выполнять свою главную функцию. С 1999 г. на внутреннем рынке нефинан совыми компаниями и банками стали размещаться облигации.

В 2002 г. впервые за счет выпуска акций на российском (внутрен нем) публичном рынке был привлечен капитал российской ком панией (Росбизнесконсалтинг). Намного более крупные ресурсы получаются на внешних рынках, как за счет выпуска евробумаг, так и акций (рис. 10). Наконец, многие вексельные программы приобрели черты облигационных займов (а не средства расшив ки неплатежей или оптимизации налогообложения).

Соотношение общего объема привлеченных средств на рынке ценных бумаг (включая иностранный) с величиной валовых ин вестиций в экономике для 2005 г. дает цифру в 29%, а в 2006 г. — 45%27. Величины, на первый взгляд, весьма значительные. Но на сколько они сопоставимы с другими странами?

Размещение акций на внутреннем рынке Цифры размещения акций по биржам развитых стран включают также данные по размещавшимся здесь иностранным эмитентам, однако их доля невысока (за исключением Лондонской фондовой биржи), большая часть приходится на национальные компании.

Как мы видим, речь идет о десятках миллиардов долларов, получен ных за счет выпуска акций. По формирующимся рынкам цифры, естественно, ниже, однако и здесь речь идет о миллиардах долла Следует, правда, сделать важную оговорку. В части выпуска акций (IPO) в ряде случаев вырученные средства пошли не на инвестиции, а непосредс твенно в карманы владельцев компаний, которые путем IPO просто монети зировали свой капитал. В некоторых случаях полученные средства шли не на инвестиции в основной капитал, а на рефинансирование старой задолженнос ти (например, по банковским кредитам, полученным на поглощение других компаний или для погашения ранее выпущенных облигаций), В докладе быв шего главы ФСФР О.В. Вьюгина приводятся иные цифры, отличающиеся от приводимых нами (Вьюгин О.В. Российский фондовый рынок. Современное состояние. М., 2007.).

Рис. 10. Объемы привлечения средств на рынке ценных бумаг российскими частными эмитентами, млн долл.

Источники: «Биржевое обозрение» № 5 (19) 2005;

«Рынок ценных бумаг» № 3 (306) 2006;

BIS Quarterly Review;

ИА CBONDS, РБК (www. quote.ru).

ров. Показатели по России смотрятся более чем скромно. Соотно шение размещенных на российских биржах акций с валовыми ин вестициями в основной капитал не превышало в 2004–2006 гг. 1%, в то время как в некоторых странах (Канада, ЮАР) за счет выпуска акций финансируется до 20% инвестиций (рис. 11).

Как показывает зарубежный опыт, выпуск акций наиболее ва жен для молодых, инновационных компаний.

Выпуск акций может проводиться в форме первой открытой подписки — IPO и в форме повторных выпусков28. Соотношение между ними заметно отличается в разных странах и в разные годы. При этом, как правило, большая часть средств привлекает ся через повторные выпуски29.

За все время существования российского фондового рынка (по конец 2006 г.) на нем было проведено 19 IPO: в 2002 г. компа нией Росбизнесконсалтинг, в 2003 г. — компанией «Аптека 36,6», в 2004 г. — компаниями «Калина», «Иркут», «Седьмой конти нент» и «Открытые инвестиции». В 2005 году на российском рын ке проведено 3 IPO — компаниями «Лебедянский», «Хлеб Алтая»

и «Северсталь-Авто». В 2006 г. состоялось 11 размещений (вклю чая параллельные — за рубежом и в России).

В 2007 г. мегаразмещения провели крупнейшие российские банки — Сбербанк и Внешторгбанк. Примечательно, что первый разместил все акции только на внутреннем рынке, не выходя на зарубежные площадки. При этом интерес со стороны иностран ных инвесторов был значителен, и они его реализовали именно на российском рынке.

Потенциал рынка российских IPO весьма значителен. По со стоянию на осень 2006 г. более 150 российских компаний заявили о своей готовности в течение ближайших нескольких лет реали зовать программу IPO, в том числе и на российском рынке. В это число входят представители нескольких десятков отраслей рос IPO (Initial Public Offering) | в современной российской деловой печати обычно дается без перевода с использованием английского акронима. Повтор ные выпуски (secondary offering) иногда переводятся как «вторичное предло жение».

Об этом говорит анализ статистики Мировой федерации бирж (раздел «Ка питал, привлеченный с помощью выпуска акций» на англ.) www. world-ex changes. org.

Рис. 11. Роль выпуска акций в финансировании инвестиций (капитал, привлеченный за счет размещения акций, к валовым инвестициям в основной капитал) Источник: База данных Мировой федерации бирж (www. world-exchanges.ru). По России — база данных Росбизнесконсалтинг, Росстат, данные ММВБ и РТС.

сийской экономики. Впрочем, намерение — одно, а реальность — иное. В 2005 г. ожидался бум IPO в России уже в 2006 г., однако, то, что происходит, назвать «бумом» нельзя — не тот масштаб.

Размещение акций на зарубежных рынках.

Начиная с 2004 г. объемы размещаемых за рубежом акций растут быстрыми темпами. Если еще несколько лет назад по объ емам привлекаемых средств Россия отставала от Индии, Кореи и Тайваня, то с 2006 г. среди формирующихся рынков ее опережает только Китай. Размещение Роснефти в июле 2006 г. оказалось ре кордным для России (более 10 млрд долл. одновременно в Лондо не, на ММВБ и РТС) и одним из крупнейших в мире, что вывело нашу страну на второе место среди формирующихся рынков. Об щий объем размещений акций на зарубежных рынках в период до конца 2006 г. составил примерно 31 млрд долл. Тем не менее, сам факт, что бльшая часть размещений происходит не внутри страны, а за рубежом, отчасти30 говорит о слабости отечественно го фондового рынка (табл. 3).

Размещение облигаций на внутреннем рынке Рынок рублевых облигаций частных эмитентов возник в Рос сии фактически только в 1999 г.31 и развивается быстрыми темпа ми. Увеличивается число новых выпусков и их дюрация. В кон це 2006 г. общее количество частных эмитентов, чьи облигации обращались на внутреннем рынке, составило 37032. Если в 2001 г.

максимальный срок до первой оферты33 составлял 2 года, а сред ний был чуть более полугода, то уже в 2004 г. было размещено 2 выпуска с 3-летними офертами, а многие из выпускаемых обли В целом то, что российские компании ищут ресурсы за рубежом — вполне естественный процесс, характерный для любого формирующегося рынка. Но все дело в пропорциях.

До августовского кризиса 1998 г. имели место единичные, экзотические вы пуски облигаций российскими предприятиями и банками.

По данным информационного агенства CBONDS (www. cbonds.ru).

Практика российского рынка такова, что почти все облигации первые годы выпускались с опционом на продажу, т. е. инвестор имел право в определен ные моменты времени продать облигацию эмитенту по номиналу. Например, облигация выпускается на 5 лет, но по истечении каждого года может быть погашена по желанию инвестора.

Таблица Размещение акций на зарубежных рынках, млрд долл.

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.

Все страны 118,4 125,7 215,4 316,7 148,9 102,9 121,9 219,0 306,2 377, 87,1 112,3 177,0 256,6 132,5 81,5 87,1 160,6 212,5 227, Развитые страны Франция 12,6 17,3 14,6 17,3 19,6 11,4 17,0 25,9 35,3 34, Германия 6,7 7,5 26,0 40,4 5,9 5,4 18,5 21,2 30,3 25, Италия 8,5 7,6 10,4 5,6 5,7 2,8 4,3 13,5 19,4 11, Япония 1,9 10,1 11,2 8,7 7,0 2,5 6,4 8,0 9,9 11, Великобритания 11,7 14,9 20,2 31,6 30,8 14,8 7,8 21,4 35,9 41, США 8,8 17,3 39,2 70,6 23,9 1,2 2,5 1,9 5,9 14, Оффшорные центры (Бермуды, Гонконг, Син- 5,8 4,4 12,1 14,9 4,8 5,0 8,5 12,4 16,8 25, гапур) 76,8 125, Прочие 25,5 9,0 26,3 45,2 11,6 16,4 26,3 46, Бразилия 2,4 0,1 0,2 3,1 1,2 1,1 0,6 1,9 2,8 10, Мексика 0,8 0 0,2 3,3 0 0,8 0,5 0,2 2,0 1, Китай 9,4 1,1 3,6 21,3 3,0 5,4 8,9 18,1 26,9 50, Индия 1,0 0,1 0,9 0,9 0,5 0,3 0,5 4,6 9,0 10, Корея 0,6 0,5 6,9 1,0 3,7 1,6 1,2 4,6 9,0 7, Тайвань 1,6 0,4 2,9 4,2 1,1 3,1 8,3 3,4 7,9 3, Турция 0 2,4 0 0,1 0,1 0,8 1,5 1, Польша 0,9 0,9 0,7 0,4 0 0,2 0,6 0,9 1,0 0, 19, Россия 0,1 0 0 0,4 0,2 1,3 0,6 2,7 6, Источник: BIS Quarterly Review за разные годы гаций вообще не имели предложений по офертам. В 2006 г. почти все размещения пришлись на облигации со сроком более 3 лет.

Тем не менее, максимальный срок выпуска облигаций на внут реннем рынке не превышает в последние 2 года 6 лет, а крупные российские эмитенты все больше ориентируются на еврообли гации.

Как свидетельствуют данные табл. 1, Россия многократно ус тупает даже по абсолютной величине задолженности по внутрен ним корпоративным (финансовые и нефинансовые учреждения) облигациям (17 млрд долл. в конце 2005 г. и 35 млрд долл. в конце 2006) целому ряду развивающихся стран — Китаю (398), Корее (550), Бразилии (172), Мексике (140), ЮАР (40) и Малайзии (87).

Если же сравнивать с компаниями развитых стран, то разрыв очень велик и может достигать десятков раз (США — 16085, Ита лия — 1038, Германия — 1025, Франция — 1035).

Соотношение между валовой эмиссией внутренних руб левых облигаций и валовыми инвестициями в экономику в России составило в 2005 г. 8%, в 2006 г. — 14%. Для сравнения:

в США в 2004 г. аналогичная цифра составила 118%, а нетто эмиссия (за вычетом погашений) — 26%34. Тем не менее, мож но констатировать, что в России выпуск рублевых облигаций с точки зрения инвестиционного процесса (имеется в виду при влечение «длинных» денег) по значимости лишь немного усту пает банковскому кредиту (надо только помнить, что и креди тования инвестиций развития в России находится на слишком низком уровне. В конце 2006 г. задолженность по банковским кредитам, выданным российскими банками предприятиям и организациям в рублях и валюте на срок свыше 3 лет составила примерно 40 млрд долл., в то время как задолженность по руб левым корпоративным облигациям35 — 35 млрд. В то же время нельзя не признать, что, несмотря на положительную динами ку, подобные объемы долгосрочного финансирования не могут считаться достаточными с точки зрения стратегических задач развития экономики страны.

База данных Мировой федерации бирж (www. world-exchanges.ru) и Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 123, 124.

Такое сравнение представляется правомерным, поскольку в настоящее вре мя корпоративные облигации размещаются на срок не менее 2–3 лет.

Выпуск векселей Для многих российских нефинансовых компаний и банков альтернативой банковскому кредиту и выпуску облигаций стал выпуск векселей. Фактически вексельный рынок в России пре вратился в аналог существующего в ряде зарубежных стран рын ка коммерческих бумаг. По экспертным оценкам36 его объем в России (по величине непогашенных векселей более 30 млрд долл.

в конце 2006 г.) вплоть до 2005 г. даже превышал рынок корпора тивных облигаций. Для многих небольших компаний, для кото рых недоступен банковский кредит или облигационные займы, векселя стали единственным инструментом пополнения оборот ного капитала. Однако, опять же, дело в масштабах. Во Франции рынок коммерческих бумаг составляет 80 млрд долл., в Канаде — более 100 млрд, а в США — более 1600 млрд (2005)37.

Размещение корпоративных облигаций на внешнем рынке В последние годы Россия превратилась в крупнейшего заем щика среди формирующихся рынков. В 2006 г. объем привле ченных на зарубежных рынках облигаций средств российскими нефинансовыми компаниями и банками составил 25 млрд долл.

или пятую часть всех подобного рода заимствований стран с формирующимися рынками (табл. 4). По общей величине задол женности по частным международным облигациям (всех типов), равной 65 млрд долл. в конце 2006 г., Россия уступает только Корее (83 млрд)38. То, что российские компании успешно разме щают свои облигации на зарубежных рынках, отчасти являет ся свидетельством улучшения их корпоративного управления, увеличения прозрачности, приведения отчетности к междуна родным стандартам. Однако это никак не связано с состоянием собственно российского фондового рынка и скорее говорит о его слабости (компании не могут получить на нем необходимые ре сурсы). Кроме того, как и в случае с международными банков скими займами, подобный источник финансирования доступен К сожалению, точных цифр нет, а приводимые в различных изданиях оцен ки различаются иногда в 1,5 раза.

Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

BIS Quarterly Review, March 2007, p. A87, A88.

Таблица Размещение корпоративных облигаций (финансовые и нефинансовые компании) на международном рынке, нетто, млрд долл.

2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г.

ФИ НФИ ФИ НФИ ФИ НФИ ФИ НФИ ФИ НФИ ФИ НФИ ФИ НФИ 1549 38 2292 Развитые рынки 785 174 1020 198 816 53 1537 46,8 1137 Франция 27 33 36 52 46 7 149 9 109 22 145 9 171 Германия 220 23 191 3 171 6 154 5 179 12 156 6 156 Италия 47 3 60 11 26 4 71 –7 43 7 72 –7 100 Япония –5 –20 –1,2 –10 –17,4 –4 7 2 1,2 –1,6 4 2 37 0, Великобритания 84 36 86 5 83 11 285 6 203 9 282 5 357 США 227 52 499 97 301 29 259 17 245 27 270 17 650 Формирующиеся рын 19,2 –1,3 63 13 31 7 61 14 105 4,7 1,9 0,7 ки КНР –0,1 0,4 0,2 –0,3 –0,1 5,1 –0,5 1,5 5,1 –0,5 1,5 0, Индия –0,1 –0,3 –0,2 –0,3 –0,4 –0,3 1,7 2,5 0,1 –0,2 1,7 2,5 3,0 6, Малайзия 0,3 0,2 0,3 0,2 5,0 –0,5 2,6 –0,8 1,5 –1,5 2,3 –0,8 3,5 –0, Корея 3,1 1,2 –2,6 2,7 5,1 0,1 8,5 3,2 8 –0,1 7,9 3,2 12,8 2, Тайвань –0,2 –0,4 1,1 1,2 3,2 0,4 –0,2 1,5 5,6 0,4 –0,2 0,5 –2, Венгрия 0,4 1,4 0,9 1,4 0,9 4,7 0, Польша 0,3 –0,1 1,6 0,2 –0,3 0,2 –0,1 0,2 0, 5,4 2,4 15,0 0,8 23,7 1, Россия –0,9 –0,2 0,5 –0,1 0,4 2,9 16,3 0, Турция 0,7 –0,2 –0,9 3,6 –0,4 –0,8 3,7 –0,4 2,0 0, Бразилия 0,2 2,9 3,5 –1,9 2,1 0,1 8,1 2,8 2,0 0,2 7,0 2, Мексика 2,2 0,3 1,3 0,9 1,8 –3,4 2,1 3,7 1,6 –1,7 2,1 3,9 3,1 1, ФИ — фин. институты, НФИ — нефин. институты Источник: BIS Quarterly Review лишь крупнейшим российским компаниям. Большая часть вне шней задолженности приходится на Газпром, Сбербанк, ВТБ и др. компании с государственным участием.

Привлечение капитала за счет выпуска облигаций на зару бежных рынках отражается в статистике платежного баланса в разделе портфельные инвестиции. В последние годы Россия (точнее российские компании) среди формирующихся рынков превратилась также и в одного из ведущих заемщиков на рынке банковских кредитов. В результате благодаря этим двум статьям (портфельные инвестиции и прочие) Россия к концу 2005 г. по суммарной величине накопленных иностранных инвестиций за няла второе место среди формирующихся рынков, уступая лишь КНР (рис. 12).


Рис. 12. Объем накопленных иностранных инвестиций в странах-реци пиентах, млрд долл., 2005 г.

Примечание: данные о накопленных иностранных инвестициях России в указанном источнике предоставляются МВФ Банком России и, соответственно, идентичны показателям, раскрываемым этой организацией. Они значительно отличаются от данных Росстата. Так, по данным Росстата, общий объем накопленных иностранных инвестиций в России в конце 2005 г. составил млрд долл. (прямые — 50, портфельные — 2, прочие — 60) (www. gks.ru) Источник: International Financial Statistics. IMF, Nov. Рынок страховых услуг Экономическая сущность страхования состоит в формиро вании целевых фондов и их использовании для осуществления страховых выплат при наступлении страховых случаев. Харак терным признаком страхования является замкнутая, солидарная раскладка ущерба во времени и в пространстве. С макроэконо мических позиций страхование выступает стабилизатором соци ально-политической жизни общества, обеспечивая спокойствие и уверенность хозяйствующим субъектам и гражданам страны.

В России насчитывается более 900 страховых компаний (рис. 13). Как и в случае банков, их число сократилось более чем вдвое по сравнению с серединой 1990-х гг. Уставный капитал вы рос с 16 до 142 млрд руб. за 2000–2005 гг. (рис. 14).

Рис. 13. Количество страховых организаций в России.

Источник: Российский статистический ежегодник. 2006: Стат.сб. / Росстат.

М., 2006;

www. gks.ru.

Рис. 14. Уставный капитал страховых компаний России, млн руб.

Источник: Российский статистический ежегодник. 2006: Стат.сб./Росстат.

М., 2006;

www. gks.ru.

Место России на мировом страховом рынке: международные сравнения Как отмечалось выше, по абсолютной и относительной вели чине активов страховых компаний Россия многократно отстает от развитых стран. О том же свидетельствуют и данные о собран ной страховой премии.

Сбор страховой премии мирового страхового рынка за 2005 г.

составил 3426 млрд долл., из которых на страхование жизни (т. н.

life) приходится 1974 млрд долл. или 58% от общего сбора премии и на страхование иное, чем страхование жизни (т. н. non-life) — 1452 млрд долл. или 42% от общего сбора премии39 (см. рис. 15, 16). Доля промышленно развитых стран в общем сборе премии в 2005 г. равна 88%, доля развивающихся стран — 12%.

В международной классификации показатели по страхованию делятся на:

life (жизнь), включающие сборы премий по страхованию жизни, и non-life (не-жизнь), включающие в себя имущественное страхование (страхование имущества+страхование ответственности+страхование предприниматель ских рисков), а также медицинское страхование+страхование от несчастных случаев.

Рис. 15. Доля отдельных стран в мировом страховом рынке.

Источник: World insurance in 2005// Swiss Re, SIGMA, № 5/2006.

М.б. не равно 100 из-за округления.

Рис. 16. Соотношение величины страховых премий с ВВП Источник: World insurance in 2005// Swiss Re, SIGMA, № 5/ Доля страхового рынка Северной Америки в мировом стра ховом рынке составляет 35,66% (из которых доля США — 33,36% и Канады — 2,30%). По сравнению с имеющимися данными за 1997 г., общий сбор премии на данном рынке увеличился на 66,2%. Доля страхового рынка Западной Европы в мировом рын ке составляет 36,23%, что превышает аналогичный показатель для США. Доля страхового рынка Японии в мировом рынке со ставила 13,91% против 23,05% в 1997 г.

Доля страхового рынка Центральной и Восточной Европы во всемирном рынке равна 1,37%, что является одним из самых низ ких показателей, превосходя только рынки Африки и Ближнего Востока. По сравнению с 1997 г. сбор премии в регионе вырос на 160%. Доля региона в мировом рынке в 1997 г. составляла 0,84%.

Премия в % от ВВП в 2005 г. составила 2,66% (в 1997 г. — 1,69%), причем наивысшие показатели зарегистрированы в Словении — 5,65%, Чехии — 3,98%;

России — 2,27%.

Таким образом, сравнение уровней развития страхового рын ка по странам явно не в пользу России. Однако это также означа ет, что уже известен вектор развития отечественного страхова ния и потенциал российского страхового рынка весьма велик.

Глава Развитие финансовых рынков:

проблемы и решения 2.1. Фондовый рынок Складывающаяся на среднесрочную перспективу модель рос сийского финансового рынка является проблемной (хотя и дина мично развивающейся), подверженной высоким уровням рисков финансового кризиса.

Сохраняются слабости архитектуры отечественного финан сового рынка, ограничивающие его конкурентоспособность и за ключающиеся в следующем.

По-прежнему незначительны объемы финансового рын ка (по сравнению с развитыми рынками), позволяющие небольшими объемами средств манипулировать рынком;

низкая монетизация экономики (ненасыщенность ее де нежными ресурсами в сравнении с развитыми экономика ми — финансовая глубина экономики должна быть 50–60% и выше)40;

незначительный объем финансовых активов и, соответственно, сбережений населения в сопоставлении с размерами экономики, не позволяющие удерживать рынок и, соответственно, финансовую стабильность при спекуля тивных атаках и иных кризисных ситуациях.

Узость внутреннего спроса (по всем опросам население го тово вкладывать в ценные бумаги не более 3% своих сбере жений), чрезмерная доля спекулятивных инвесторов, пре жде всего иностранных, бльшая часть акций, находящихся с свободном обращении (free float), принадлежит иност ранным инвесторам, соответственно, на них приходится бльшая часть оборота по российским акциям (на зарубеж ных площадках полностью, в России в основном);

сопос тавимость торговой активности по российским акциям на Индикатор (Money +Quasi-Money) /GDP в соответствии с данными IMF International Financial Statistics. Соответствует показателю М2. В конце 2005 г.

уровень монетизации российской экономики, рассчитанный по данному ин дикатору, был чуть выше 30%.

Западе в сравнении с внутрироссийским оборотом41 фор мируют сильную зависимость отечественного финансового рынка от операций иностранных инвесторов.

Высокая фрагментарность российского финансового рынка, отсутствие центрального депозитария, центральной расчет но-клиринговой организации, насыщенность рынка инфор мационными и технологическими барьерами.

Риски российской экономики оцениваются как высокие со стороны иностранных и отечественных инвесторов (до казывается сохраняющейся высокой волатильностью фи нансового рынка, низкими рейтингами России при оценке уровня экономического и человеческого развития, эконо мической свободы, инвестиционного климата). Как следс твие, несмотря на значительный рост прямых инвестиций в 2005–2006 гг., по-прежнему на публичном финансовом рын ке сохраняется преимущественно спекулятивный характер деятельности инвесторов.

Высокая волатильность российского рынка. В 1990-е гг.

российский рынок был одним из самых волатильных (соот ветственно, самым рискованным) в мире. В текущем деся тилетии уровень волатильности снизился, но по-прежнему остается высоким. Как свидетельствуют расчеты, (рис. 17), в 2004–2005 гг. волатильность российского рынка была в 3 раза выше, чем развитых рынков и по степени рискован ности уступала только Латинской Америке.

Очень сильна зависимость российской экономики от сырье вого экспорта. Экспортные цены на сырье (а за ними и дохо ды корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям, ведут с лагом в 4–6 меся цев — при падении цен — к кризисным последствиям для российской экономики и отечественных финансовых рын ков, генерируют риски.

Чрезмерные концентрации: собственности в акционерных капиталах;

торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов (7–10 акций генерируют более 90% объемов торгов);

финансовых институтов, финансовых В отдельные годы до 70%, в 2006 г. — 30% Рис. 17. Коэффициенты вариации российского рынка акций и групп развитых и развивающихся рынков акций (среднее квадратическое отклонение / математическое ожидание индекса за период с января 2004 г. по февраль 2006 г. включительно) по данным дневных индексов MSCI.

Источник: Расчеты проведены к.э.н. М.М. Кудиновой с использованием базы данных Morgan Stanley Capital International www. msci. com) Состав стран, входящих в различные группы рынков:

АТР — 5 стран (Япония, Австралия, Новая Зеландия, Гонконг, Сингапур).

Северная Америка — 2 страны (США и Канада) Европа — 16 стран (Австрия, Бельгия, Дания, Финляндия, Франция, Герма ния, Греция, Ирландия, Италия, Голландия, Норвегия, Португалия, Испания, Швеция, Швейцария, Великобритания).

Развитые рынки — 23 страны.

Восточная Европа — 4 страны (Чехия, Венгрия, Польша, Россия).

Вост. Европа и Ближ. Восток — плюс Турция (5 стран).

Вост. Европа, Ближ. и Ср. Восток — плюс Израиль и Иордания (7 стран).

Вост. Европа, Ближ. и Ср. Восток, Африка — плюс Морокко, Египет и ЮАР (10 стран).

Латинская Америка — 7 стран (Аргентина, Бразилия, Колумбия, Чили, Мек сика, Перу, Венесуэла).

Азия — 9 стран (Китай, Индия, Индонезия, Тайвань, Таиланд, Малайзия, Фи липпины, Корея, Пакистан).

Развивающиеся рынки — 26 стран.

ресурсов в Москве (в столице — сверхконцентрация внут ренних денежных ресурсов страны (более 60%) и финансо вых институтов (от 40 до 80% общей численности по стра не);

очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (небольшой free float);


большинство компаний средней и малой капитализации не подготовлены к выходу на рынок, имеют непрозрачную структуру, существуют в качестве наборов раздробленных активов, денежных потоков и бизнесов, нуждаются в рес труктуризации;

олигополия в структуре финансовых пос редников и институциональных инвесторов (в различных сегментах внутреннего финансового рынка доминируют по 8–10 игроков);

заниженная доля участия населения в актив ности на финансовых рынках — указанные и другие факто ры создают крайнюю неустойчивость финансовых рынках, их способность генерировать очень высокие колебания в курсовой стоимости финансовых активов.

Слабость финансовой позиции институтов финансового рынка, их слабая капитальная база, неспособность абсор бировать крупные риски, нарастание рисков, связанных с проблемными активами. Значительное воздействие на ры нок оказывают деформации в механизме, обеспечивающем честность и справедливость ценообразования, в блоке отно шений «финансовый институт — клиент», фрагментарность рынка и конфликты интересов, проявляющиеся в финансо вом обороте. Распространена практика операций с исполь зованием служебной информации.

Проблемы, стоящие перед российским фондовым рынком и связанные с повышением его конкурентоспособности, определя ют необходимость программных действий государства, относя щихся к составляющим конкурентоспособности рынка (макро финансовая политика, стимулирование внутренних инвесторов и долгосрочных иностранных инвестиций, реструктурирование отрасли ценных бумаг, реформирование системы регулирования рынка, продвижение российских ценных бумаг и фондового рын ка как «хорошего товара» для международных инвесторов).

В настоящее время потребность российских предприятий в долгосрочных внешних финансовых ресурсах в основном реали зуется через корпоративные облигационные займы (внутренние и внешние), а также банковские кредиты (от зарубежных банков, доступные, однако, лишь крупнейшим компаниям). Акции, как источник финансирования, в большинстве стран уступают обли гациям и здесь едва ли можно ожидать, что Россия будет похожа на Канаду, Австралию или Великобританию. Даже в США, стра не, где традиционно акционерный капитал очень развит, эмиссия облигаций в разы превышает эмиссию акций.

Каковы факторы, препятствующие более активному исполь зованию фондового рынка российскими компаниями и, соот ветственно, более полному использованию имеющихся в эконо мике накоплений на цели экономического роста?

Прежде всего — это ограниченная база инвесторов.

На мировых рынках основными инвесторами в акции (как и в облигации), как правило, являются так называемые институци ональные инвесторы — пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды. В США, например, 40% активов частных пенсионных фондов помещено напрямую в акции корпораций.

В фондах правительств штатов доля акций еще больше. Учитывая размеры активов пенсионных фондов США, речь идет о триллионах долларов. В Великобритании более 2/3 активов пенсионных фон дов размещено в акциях42. В континентальных европейских странах доля акций в активах пенсионных фондов значительно меньше, но при этом и сами активы этих учреждений значительно меньше в связи с неразвитостью накопительной пенсионной системы.

В России бльшая часть пенсионных денег вложена в госу дарственные ценные бумаги. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государс твенной управляющей компании — Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ (83%), размещая их во вкладах в банках.

Объем накопительной части пенсии, находящийся под управ лением негосударственных управляющих компаний, составлял в конце 2005 г. примерно 170 млн долл.43 и эта сумма растет медлен но. Из них в акциях — 28%, в корпоративных облигациях — 24%.

Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки, М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

C. 166, 310.

Данные ФСФР, www. fsfm. gov.ru.

В ближайшее время едва ли пенсионные деньги смогут пойти на рынок IPO в силу законодательных ограничений. Между тем за рубежом (по крайней мере, в Европе) пенсионные фонды — не только крупные инвесторы в акции, они же — основные постав щики венчурного капитала.

Собственно негосударственные пенсионные фонды в России по своим относительным размерам уступают аналогичным уч реждениям не только развитых стран, но и многих развивающих ся. Отношение активов НПФ к ВВП в России в 2006 г. составляло примерно 1,1%, в то время как в ЮАР — 39%, Бразилии — 12%, Казахстане — 8%, Индии — 5%, Корее — около 2% (2004). Абсо лютные размеры активов всех российских НПФ в конце 2006 г.

составляли около 12 млрд долл., на порядок меньше, чем в Вели кобритании и на два порядка — чем в США.

Аналогичная картина наблюдается со страховыми компания ми. Соотношение «активы страховых компаний/ВВП» в России не превышает 2%, в то время как в развитых странах оно колеблется от 12% в Испании до 53% во Франции. Причем в связи с неразви тостью системы страхования жизни и пенсионного страхования в России у российских страховых компаний отсутствуют длинные деньги, соответственно в структуре их активов доля акций и кор поративных облигаций мала (11% в 2004 г., подробнее см. ниже).

Для сравнения: у американских компаний страхования жизни примерно 40% страховых резервов помещено в корпоративные облигации, 25% — акции (2004 г.)44. А это сотни млрд долл.

Активы всех российских страховых компаний в конце 2006 г.

составляли примерно 13 млрд долл. (табл. 1.), в то время как в Германии, Франции, Великобритании, Японии и США они со ставляли в 2004 г. от 775 до 2342 млрд долл.

Несмотря на быстрый рост активов паевых инвестиционных фондов в последние годы, их абсолютные и относительные (по отношению к ВВП) размеры остаются чрезвычайно низкими. От ношение чистых активов инвестиционных фондов к ВВП (0,6% в 2006 г.) на два порядка ниже, чем в развитых странах (до 60–100%) и в несколько раз ниже, чем у других формирующихся рынков (3–7%).

Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

С. 168.

Остается проблема узкой базы и индивидуальных инвесторов.

Главным препятствием для более активного участия населения на финансовом рынке выступает, безусловно, низкий уровень доходов. При среднемесячной начисленной зарплате в 12448 руб.

(примерно 480 долл., март 2007 г.)45 едва ли можно ожидать, что появятся большие сбережения.

По разным оценкам, у населения на руках в наличной форме может находиться от 2546 до 8047 млрд долл. только американской валюты. Часто граждане больше доверяют своим знакомым пред принимателям и без формальностей ссужают им деньги в долг, не жели размещают свои сбережения в финансовой системе. В этом случае, конечно, деньги «работают», но в неформальном секторе экономики, преимущественно в сфере торговли и в целом мало го предпринимательства, в то время как, для того, чтобы Россия оставалась в ряду ведущих мировых экономик, необходимы ин вестиции в наукоемкие, капиталоемкие отрасли, которые могут привлечь ресурсы только с цивилизованного рынка капиталов.

Инвесторов, которые вкладывали бы свои сбережения в цен ные бумаги, в России очень мало по сравнению со странами с развитыми рынками, да и некоторыми формирующимися. По данным ММВБ общее количество инвесторов — физических лиц, использовавших биржу для торговли ценными бумагами (акциями) на 1 января 2007 г. составляло 230 тыс. чел. (в июле 2006 г. — 180 тыс., в дек. 2004 г. — 97 тыс.)48. Еще 6 тыс. чел. пере дали свои средства в доверительное управление профессиональ ным участникам (банкам и брокерско-дилерским компаниям).

В ходе летнего размещения акций Роснефти ее бумаги приобрели 115 тыс. чел.49 С учетом акционеров Роснефти общее количество прямых (активных) инвесторов в акции в России в конце 2006 г.

едва ли превышало 350 тыс. человек. Это примерно 0,25% насе Росстат. www. gks.ru.

Оценка Банка России.

Оценка Казначейства США.

Из выступлений руководителей ММВБ, www. micex.ru;

Приход частных инвесторов: Третий этап // Вестник НАУФОР, № 8, 2006. С. 22.

Среди покупателей Роснефти было много пенсионеров. Согласно опросам, «инвесторы с опытом» не проявили большого интереса к приобретению акций Роснефти в ходе первичного размещения. Подробнее см.: IPO Роснефти — цен тральная тема номера // Вестник НАУФОР, № 8, 2006.

ления50. В то же время в Китае количество инвесторов в акции превышает 70 млн чел., что составляет 5,6% населения. Именно инвесторы — физические лица — «делают» рынок акций в КНР, в то время как в России это крупные участники — юридические лица, причем в значительной мере иностранные фонды.

Аналогична ситуация с паевыми инвестиционными фонда ми. Формально в России более миллиона пайщиков (называется цифра и в 3 млн) однако, как и в случае с акциями, большинс тво — пассивные инвесторы — бывшие акционеры чековых ин вестиционных фондов, которые были преобразованы в ПИФы.

Реальных инвесторов, осознанно купивших паи (так называемые «рыночные пайщики») — по оценке Национальной лиги управ ляющих составляло в начале 2007 г. 330 тыс. Подавляющее большинство граждан, располагающих денеж ными средствами для сбережения, предпочитают банковские депозиты и наличные. Если первая форма сбережения с точки зрения движения капитала в экономике в известной мере эквива лентна инвестициям в ценные бумаги, то вторая означает омерт вление капитала, выведение его из производительного использо вания.

Важный фактор, препятствующий выполнению фондовым рынком своих функций, можно определить как недостаточную открытость компаний и их недостаточную ориентированность на интересы миноритарных акционеров. Несмотря на то, что в этой области произошли существенные изменения в лучшую сторону, проблемы остаются.

Одна из них связана с выплатой дивидендов. Как известно, в 1990-е гг. выплаты дивидендов носили единичный характер.

Реальные собственники компаний получали прибыль путем управления денежными потоками (при этом центры прибыли В первой половине 2007 г. несколько десятков тысяч российских граждан приобрели акции дополнительной эмиссии Сбербанка и ВТБ.

Цит по: Идеальная модель фондового рынка России на среднесрочную пер спективу (до 2015 г.). М.: НАУФОР, 2007. С. 17. Количество инвесторов в инс трументы общих фондов банковского управления (ОФБУ), которые являются аналогами инвестиционных паев ПИФов не превышала в октябре 2006 г. тыс. чел., хотя их количество и увеличилось в несколько раз за 2006 г. www.

investfunds.ru, www. ofbu.ru.

находились в других компаниях, полностью принадлежавших руководителям), путем выплат больших вознаграждений «себе любимым» и т. п. В текущем десятилетии многие российские ком пании не только приступили к выплате дивидендов, но и закре пили в своих уставах ряд положений о направлении на дивиден ды определенной доли чистой прибыли (например, не ниже 10%).

Тем не менее, по сравнению с развитыми рынками, доля дивиден дных выплат в чистой прибыли российских компаний остается на низком уровне (рис. 18). По оценкам (официальная статисти ка отсутствует) максимальный уровень дивидендных выплат в России пришелся на 2005 г. и составил 24,5%52. В остальные годы цифра колеблется от 9 до 22%53. Дивидендная доходность акций крупнейших российских компаний (особенно с государственным участием) составляет доли процента55 (для большинства разви тых рынков среднее значение за последние 15 лет — 3–4%).

До настоящего времени вопрос о регулировании дивиденд ных выплат в России остается открытым. На данный момент за конодательно не закреплена нижняя граница чистой прибыли, которую следует направлять на выплату дивидендов акционерам (такая норма есть в законодательстве некоторых стран).

В текущем десятилетии значительно увеличилась информа ционная открытость российских компаний, свидетельством чему является, в частности, рост индекса транспарентности российс ких компаний, ежегодно определяемый агентством S&P. В 2006 г.

он составил 53% (в 2005 г. — 52%, 2004 г. — 46%, в 2003 г. — 40%, в 2002 г. — 36%)56. Тем не менее, это ниже, чем в развитых странах.

Аналогичный показатель для компаний, например, Великобрита нии составляет свыше 70%57.

Треть всех выплат пришлась на компанию ТНК-ВР, которая является по сути закрытой (акции не находятся в свободном обращении).

Гребенкин А.С. Тенденции дивидендной политики российских компаний // www. stockportal.ru, [26.06.06].

Отношение дивиденда на одну акцию к ее цене.

В начале 2007 г. данный показатель у Сбербанка составлял 0,28%, РАО ЕЭС — 0,19%, Газпрома — 0,56%. У компаний без государственного участия дивидендная доходность, как правило, в несколько раз выше.

Самые прозрачные российские компании по версии S&P — МТС и Мечел.

Потемкин А. Российский эмитент на международном рынке капитала // Биржевое обозрение, № 7 (33) 2006. С. 7.

* *1999–2005 гг.

Рис. 18. Норма дивидендных выплат (среднегодовая за 1990–2004 гг.) Источник: Owain ap Gwilym, Seaton J. International Evidence on Payout Ratio, Returns, Earnings and Dividends. Research Paper 2005–7. The University of Wales School of Management and Business. Россия — экспертные оценки.

В конце 2005 г. — первой половине 2006 г. в нормативную базу были внесены поправки, которые должны были упростить вы ход российских компаний на рынок акций. С 2006 г. 30% акций должно обязательно предлагаться внутри страны. Как показал опыт размещения акций Роснефти, данная административная мера нисколько не помешала компании привлечь необходимые ресурсы. Регулятор вполне мог бы повысить эту долю до 50%. Для российского фондового рынка лучше, чтобы иностранцы приоб ретали российские акции на территории России. Ведь в этом слу чае в России, а не в Лондоне создается стоимость, связанная с вы ведением бумаг на рынок. А речь идет о весьма крупных суммах в млрд долл. в ближайшие годы.

Существует точка зрения, что в силу неразвитой инфраструк туры российского рынка транзакционные издержки здесь выше, что и заставляет компании идти на зарубежные рынки. Однако факты свидетельствуют об обратном. Как на вторичном рынке издержки минимальны (комиссионные брокерам, плата депози тарию и т. п.), так и при размещении они намного ниже, чем за рубежом. Расчет, проводившийся экспертами ММВБ, говорит о том, что издержки по проведению IPO в России на порядок ниже, чем в Лондоне58. Кстати, Сбербанк в начале 2007 г. разместил до полнительные акции только на российских биржах и это отнюдь не помешало иностранным инвесторам поучаствовать в разме щении.

Минимальный срок реализации преимущественного права сокращен до 20 дней, причем выкупать бумаги акционеры теперь (с 2006 г.) могут после проведения IPO по цене, определенной в ходе публичного размещения60. Регистрация регулятором отчета об эмиссии становится уведомительной, но этот документ при дется регистрировать непосредственно на бирже. Уведомитель ный характер разрешен только для размещений на бирже и с по мощью брокера.

И ММВБ, и РТС открыли новый сегмент для компаний, вы ходящих на биржу с IPO. Специально для таких компаний ре гулятором предусмотрен новый котировальный лист «В». Для компаний этого списка предусмотрены более низкие требования листинга, чем для компаний котировальных листов А и Б.

Необходимо отметить, что наиболее недофинансированной в России остается отрасль, которая определяет технологический уровень государства — машиностроение. В 1989 г. капиталов ложения в основные фонды машиностроительного комплекса составили 8% всех капиталовложений СССР. В 2005 г. в России доля инвестиций в машиностроение (оборудование, транспорт ные средства, электронное оборудование и пр.) составила лишь 2,2%, причем последние 5 лет она из года в год снижается61. И это притом, что абсолютный уровень капиталовложений в России в Марголит Г. Привлечение капитала на ФБ ММВБ через механизмы IPO // Биржевое обозрение № 7 (33) 2006. С. 12.

Права первоочередного приобретения акций нового выпуска существую щими акционерами.

Возможность предоставления скидки старым акционерам сохраняется.

Данные Росстата, www. gks.ru.

2006 г. был ниже, чем в 1989 г. К сожалению, на финансовом рын ке предприятия машиностроительного комплекса как заемщики не являются лидерами. В 2005–2006 гг. они привлекли от 14 до 25% всех средств, мобилизованных за счет выпуска корпоратив ных облигаций62.

В рыночной экономике первичный рынок может эффектив но выполнять свои функции только при наличии эффективного вторичного рынка. Для улучшения работы вторичного рынка не обходимы меры, касающиеся его торговой и расчетно-депозитар ной инфраструктуры.

Торговые системы Необходимо создание единой общенациональной биржи, т. е.

интегрированной структуры, объединяющей валютный рынок, рынок государственных и корпоративных ценных бумаг, срочный рынок, возможно, в качестве холдинговой структуры. Биржа яв ляется собственником депозитарной (центральный депозитарий и нумерующее агентство) и расчетно-клиринговой корпорации, полностью интегрирует биржевые сети ММВБ, РТС и Фондовую биржу «Санкт-Петербург».

За рубежом процессы консолидации фондовых бирж привели к тому, что в большинстве стран осталась одна фондовая биржа, обслуживающая национальный фондовый рынок. В последние 10 лет процесс консолидации пошел еще дальше. Образуются межнациональные биржи, например Euronext (Париж, Амстер дам, Брюссель, Лиссабон, лондонская биржа производных финан совых инструментов LIFFE), OMX (объединяющая биржи Сток гольма, Копенгагена, Хельсинки, Рейкьявика, Вильнюса, Риги и Таллина). В 2007 г. появились трансатлантические альянсы, вроде NYSE-Euronext. Это способствует уменьшению фрагментарности рынков, снижению транзакционных издержек, увеличению их ликвидности.

В России развитие биржевого рынка выявило двух лидеров (ММВБ и РТС), на которые приходятся почти все совершаемые в стране биржевые сделки с ценными бумагами63. Тем не менее, учи CBONDS review № 2, февр. 2007. С. 37.

В начале 1990-х гг. в России насчитывалось более 120 организаций, имев ших лицензию фондовой биржи.

тывая размеры российского рынка, а также тот факт, что значи тельная часть операций с российскими акциями осуществляется за рубежом (на фондовых биржах Лондона, Нью-Йорка, Франк фурта и Берлина), наличие двух площадок в России снижает лик видность, усиливает фрагментарность рынка. Рынок без вмеша тельства государства еще слишком долгое время (5–10 лет) будет идти к интеграции торговых систем, что реально снижает их кон курентоспособность (в т.ч. на пространстве СНГ) и потенциал в привлечении средств для инвестиций в российскую экономику.

Депозитарные и расчетно-клиринговые организации Для повышения эффективности вторичного рынка в Стра тегии развития финансового рынка, подготовленной ФСФР и одобренной Правительством РФ предусмотрено создание цент рального депозитария. Представляется целесообразным переход к концепции национальной депозитарной и расчетно-клиринго вой корпорации (существуют многие мировые аналоги). Такая интегрированная структура, объединяющая депозитарную (цен тральный депозитарий), клиринговую, расчетную, нумерующую функции на валютном рынке, рынке государственных и корпо ративных ценных бумаг, срочном рынке, имеет много аналогов в международной практике и должна полностью соединить де позитарные и расчетно-клиринговые организации, аффилиро ванные с биржевыми сетями ММВБ, РТС и Фондовой биржи «Санкт-Петербург».

Существующие сейчас концепции «центрального мультиде позитария», «двух/трехуровневого центрального депозитария» и другие консервируют существующую ситуацию фрагментарнос ти инфраструктуры финансового рынка, дополнительных изде ржек и рисков, связанных с участниками.



Pages:   || 2 | 3 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.