авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |

«Б.И.АЛЕХИН ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ ПОСОБИЕ ДЛЯ СТУДЕНТОВ АКАДЕМИИ БЮДЖЕТА И КАЗНАЧЕЙСТВА Москва – 2007 Б.И.Алехин. ...»

-- [ Страница 4 ] --

государства. Поскольку оба слагаемых правой части дисконтированы по ставке процента, МБО еще называют бюджетным ограничением по текущей стоимости. Последнее слагаемое в правой части МБО – «лакмусовая бумажка» для проверки устойчивости. Если оно стремится к нулю с приближением N к бесконечности (последующий долг не растет быстрее ставки), то есть Долг N = 0, (3.6) lim N (1 + Ставка ) N значит, накопленный долг компенсирован текущей стоимостью будущего первичного профицита:

С учетом сеньоража и более подробно эти расчеты даны в приложении 9.

Профицит j Долг 0 =. (3.7) (1 + Ставка ) j j = (3.6) и есть необходимое условие фискальной устойчивости без «игр Понци» или просто условие платежеспособности государства. Вы спросите, а где тут процентные расходы? Они учтены при дисконтировании. Если взять общее, а не первичное сальдо бюджета, то получится двойной счет процентных расходов. Заменим теперь долг на Долг / ВВП и первичный профицит на Профицит / ВВП. Если N 1 + Темп Долг N = 0, (3.8) lim N 1 + Ставка ВВП N то получаем (3.7) в виде долговой нагрузки:

j 1 + Темп Профицит j Долг =. (3.9) j =1 1 + Ставка ВВП 0 ВВП j Итак, текущая бюджетная политика не подрывает устойчивость государственных финансов, пока соблюдается МБО. Наращивая долг, государство сохраняет способность погасить его текущей стоимостью первичного профицита, который придется создать в будущем.

Несоблюдение МБО означает, что бюджетная политика должна быть пересмотрена так, чтобы эта способность появилась. МБО допускает длительное долговое финансирование и крупный долг до тех пор, пока первичный профицит, необходимый для погашения долга, является приемлемым результатом бюджетной политики.

Вставка 3-5. Устойчивый и фактический государственный долг России Такой подход к определению условия фискальной устойчивости впервые предложили Джеймс Гамильтон и Марджори Флавин (Hamilton, James and Marjorie Flavin, “On the limitations of government borrowing: A framework for empirical testing,” American Economic Review, Vol. 76, N 4 1986, pp. 808-816).

Чтобы сделать процентные расходы очевидными, запишем простое однопериодное бюджетное ограничение: Долгt = Долгt 1 (1 + Ставка ) + ПервичныйДефицитt. Оно показывает, что долг в периоде t равен процентам по долгу, накопленному к периоду t, плюс первичный дефицит в периоде t.

По расчетам Павла Ворожцова, основанным на методологии МВФ, устойчивый Долг / ВВП России равен около 10,9%. В расчетах были использованы данные о первичном профиците, доходности ГЦБ и темпах роста ВВП за 10 лет. Фактический Долг / ВВП равнялся в конце этого периода 19,4% или почти вдвое больше устойчивого. Ворожцов считает, что несмотря на благоприятную макроэкономическую обстановку в России следует снижать фактический Долг / ВВП до 10,9%. Конец вставки 3- О том, какое большое значение придается мониторингу фискальной устойчивости в развитых странах, свидетельствует опыт ЕС. С переходом на евро в 1999 г. руководство ЕС стремилось встроить анализ фискальной устойчивости в существующую систему наблюдения за экономической и бюджетной политикой стран-участниц. На стокгольмском заседании Совета ЕС в 2001 г. было решено регулярно проверять фискальную устойчивость в контексте Пакта о стабильности и росте. На заседании Совета ЕС в Барселоне в 2002 г. и заседании Совета по экономическим и финансовым вопросам (ЭКОФИНа) в 2003 г. была подтверждена важность обеспечения фискальной устойчивости. А 2005 г. ЭКОФИН подчеркнул актуальность этой проблемы в связи с реформой Пакта о стабильности и росте.

Во исполнение этих директив Европейская комиссия и ЭКОФИН регулярно проводят анализ фискальной устойчивости в контексте Пакта о стабильности и росте.125 Поскольку общепринятого определения фискальной устройчивости нет, Европейская комиссия и ЭКОФИН используют «прагматичное» определение: государственные финансы Ворожцов Павел, «О принципах политики России в области управления государственным долгом», Рынок ценных бумаг, 2005, № 18, сс. 20-23.

European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N 3, p. 58.

считаются устойчивыми в долгосрочном плане, если соблюдаются МБО и не более 60%. В ЕС рассчитываются два индикатора Долг / ВВП фискальной устойчивости - Устойчивость1 и Устойчивость2. Они позволяют судить о том, как нужно изменить бюджет, чтобы государство оставалось фискально устойчивым.

Устойчивость1 - это разность между неизменной долей расходов в ВВП, позволяющей подтянуть Долг / ВВП к 60% к концу прогнозного периода, и текущей долей расходов в ВВП. Формально, Устойчивость складывается из трех величин:

Долг t0 Профицитt Устойчивость1 = [(Ставка Темп) ]+ ВВП t0 ВВП t Долг t (Ставка Темп)( 60) ВВП t, (3.10) + (1 + Ставка Темп) 2050t0 Профицитt ВВП +1 (1 + Ставка tТемп) t t t =t 2050.

t t t =t 0 +1 (1 + Ставка Темп ) где Ставка Темп - разность между номинальным уровнем процента и темпом роста номинального ВВП, Долг t - валовой долг (в том числе активы пенсионных фондов), 2050 – последний год прогнозного периода, Профицитt - структурный первичный профицит (СПП), Профицитt - изменение СПП ( Профицитt = Профицит0 + Профицитt ).

Первое слагаемое – условие, касающееся исходной бюджетной позиции. Долг / ВВП прирастает разностью между ставкой и темпом. Если начальный СПП точно совпадает с этим приростом, то Долг / ВВП стабилизируется и корректировка не нужна. Если начальный СПП меньше этого прироста, то Долг / ВВП выходит на взрывную траекторию и «зазор устойчивости» становится положительным, сигнализируя о целесообразности корректировки бюджета.

Устойчивость1 определяется так, чтобы (скорректированный) долг подтягивался к 60% ВВП к концу прогнозного периода. Это подтягивание обеспечивается вторым слагаемым (3.10). Наконец, из-за чувствительности непроцентных расходов к старению европейцев СПП при неизменной бюджетной политике имеет тенденцию к сокращению. Третье слагаемое (3.10) позволяет учесть текущую среднюю стоимость будущих, до 2050 г., изменений СПП по сравнению с базовым 2005 г.

Устойчивость1 учитывает только изменения СПП до 2050 г., что занижает фискальное бремя, связанное со старением европейцев. МБО в этом случае может и не соблюдаться. Поэтому рассчитывается Устойчивость2, представляющая собой разность между постоянной долей расходов в ВВП, гарантирующей соблюдение МБО (приравнивающей актуализированные расходы к доходам в бесконечности), и текущей долей расходов в ВВП. Корректировка бюджета здесь такова, что никакой другой реформы не треубется, чтобы сохранялась фискальная устойчивость.

Формально, Устойчивость2 есть сумма двух величин:

Долг t0 Профицитt Устойчивость2 = [(Ставка Темп) ] ВВП t0 ВВП t. (3.11) Профицитt ВВП t (Ставка Темп) t t t =t 0 +1 (1 + Ставка Темп ) Первая величина та же, что и первая величина в (3.10). Она обеспечивает неизменность Долг / ВВП, каким бы ни было его начальное значение. Долг в своем росте неограничен. Вторая величина та же, что и третья величина в (3.10) за одним исключением. 2050 г. заменен на бесконечность. Поэтому Устойчивость2 - главный индикатор фискальной устойчивости в бесконечности.

Анализ для бюджетной ситуации 2005 г. показал, что в большинстве стран-участниц ЕС существует большой положительный зазор между фактическим структурным первичным профицитом и первичным профицитом, стабилизирующим Долг / ВВП в долгосрочном плане. Даже без учета старения европейцев (основного фактора роста расходов) этот зазор недостаточно узок, чтобы избежать фискальной неустойчивости. Мониторинг фискальной устойчивости призван стимулировать и упорядочить политические дебаты в ЕС. Он позволяет установить время и масштаб надвигающихся бюджетных проблем при неизменности текущей бюджетной политики, но не накладывает на правительства какие-либо обязательства по решению этих проблем. Опыт, однако, показывает, что с высокой вероятностью следует реакция на взрывную траекторию долга или нарастание чистых активов государства из-за сокращения долга.

Рост интереса ученых и политиков к вопросу о долгосрочной устойчивости государственных финансов имел под собой серьезные практические основания. 1980-1990-е годы были «щедры» на финансовые и валютные кризисы, многие из которых завершились суверенным дефолтом. Напуганное общество в лице МВФ, Всемирного банка, ОЭСР, Совета ЕС и других международных организаций (не говоря уже о национальных парламентах) стало более требовательным к государству как к заемщику. К старым «резиновым» ограничениям вроде парламентского лимита на годовой объем заемных средств добавились настоящие «страшилки».127 Чего стоят знаменитые Маастрихтские критерии.

European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N 3, p. 63.

Также в интересах кредиторов предлагается, например, требовать от суверенных заемщиков залог в виде природных ресурсов, индексировать валютные ГЦБ по ценам некоторым товаров или ВВП, ввести институт суверенного банкротства и суд над суверенными заемщиками, закрыть для некоторых стран международный кредитный рынок и заменить его адресной экономической помощью. Подробнее об этом см.: Shleifer, Andrei, “Will the Sovereign Debt Market Survive?” NBER Working Paper 9493, February 2003, pp. 9-12.

Вставка 3-6. Маастрихтские критерии В 1997 г. страны-участницы ЕС приняли Пакт о стабильности и росте, призванный укрепить и развить их экономический и валютный союз. Пакт основан на статьях 99 и 104 Договора о Европейском сообществе с поправками, принятыми в Маастрихте в 1993 г. Он состоит в основном из положений о фискальном мониторинге и санкциях против нарушителей фискальной дисциплины в ЕС. Страны, перешедшие на евро, обязаны следить за тем, чтобы годовой консолидированный Дефицит / ВВП не превышал 3%, а Долг / ВВП был меньше 60% или спускался к 60%. Эти лимиты (а есть и другие - для инфляции, валютного режима и долгосрочных процентных ставок) именуются маастрихтскими критериями или критериями конвергенции (стран-участниц ЕС).

Конец вставки 3- Как и «функциональные финансы» Лернера, курс на сохранение долгосрочной фискальной устойчивости натыкается на политические реальности. Он обязывает государственных мужей считаться с дефицитом как раз тогда, когда, по Лернеру, этого делать нельзя, то есть когда экономика впадает в рецессию и надо «накачивать» совокупный спрос.

Выходит, в период бума надо создавать два профицита: один лернеровский, обеспечивающий краткосрочную стабилизацию, другой дополнительный, обеспечивающий долгосрочную фискальную устойчивость. Эти два эффекта – один краткосрочный, другой долгосрочный – составляют главное противоречие современной бюджетной политики.

Судя по тому, что маастрихтские критерии и прочие долгосрочные фискальные ограничения мешают использованию бюджетной политики в целях краткосрочной стабилизации, «главнее» все же курс на долгосрочную устойчивость государственных финансов. Как считают работники макроэкономического фронта, потери от этих помех невелики, и с ними можно жить. Главное – не терять из виду долгосрочную фискальную устойчивость государства. А те, кто думает иначе, должны либо снизить общественную «себестоимость» стабилизационной бюджетной политики, либо продемонстрировать ее силу.

3.3. Долг рыночный и нерыночный Если из привлечения вычесть рефинансирование общего долга, то останется чистое привлечение или поступление в бюджет (3.3).

Положительное чистое привлечение означает рост долга за данный бюджетный период, отрицательное – (не строго) сокращение долга.

Рефинансирование и чистое привлечение проходит быстрее и с меньшими издержками, если государство имеет доступ к хорошо функционирующему и ликвидному рынку ГЦБ. Никакой МВФ, Парижский клуб или синдикат банков не заменит рынка. Вот почему государство стремится, во-первых, секьюритизировать свой долг и, во-вторых, выпускать больше рыночных, торгуемых ГЦБ. Рыночные ГЦБ в отличие от нерыночных снабжены механизмом перевода собственности и поэтому могут менять владельцев.

Степень секьюритизации долга и доля в нем рыночных ГЦБ характеризуют качество долга.

Вставка 3-7. Секьюритизация государственного долга России Внутренний, выраженный в рублях долг правительства России – качественный. На начало 2007 г. он состоял на 95% из ОФЗ, у которых нет проблем с рыночностью, и на 5% из нерыночных государственных сберегательных облигаций (ГСО).128 ОФЗ свободно обращаются на ММВБ, а ГСО могут быть погашены держателями в установленном Минфином Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах, http://www2.minfin.ru/domdbt/sddolggod.pdf.

порядке. ОФЗ предназначены для любых инвесторов, а ГСО – для Пенсионного фонда России, негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний. Сделки этих крупных организаций с ГЦБ настолько велики, что могут «развались» рынок.

Внешний, выраженный в иностранной валюте долг – менее качественный.

К апрелю 2006 г. он лишь на 41% состоял из рыночных еврооблигаций (таблица 3-4). Остальное – нерыночный долг перед МФВ, «клубами» и прочими кредиторами. Недаром Минфин, планируя увеличение внешних займов для рефинансирования внешнего долга, нацелился на «наращивание рыночной составляющей внешнего долга» и «максимальное ограничение принятия обязательств по привлечению кредитов иностранных государств и займов международных финансовых организаций по новым проектам, финансируемым из федерального бюджета». Таблица 3-4. Внешний государственный долг России в разбивке по кредиторам, млрд. долл. США Кредиторы 01.04.06 01.04. Парижский клуб 24,4 2, Страны, не входящие в Парижский клуб 3,5 3, Бывший Совет экономической взаимопомощи 2,0 1, Коммерческая задолженность 1,1 0, Международные финансовые организации 5,6 5, Держатели еврооблигаций 31,2 34, Держатели облигаций внутреннего государственного 7,1 4, валютного займа (ОВГВЗ)* Гарантии Российской Федерации 0,3 Итого 75,2 52, * Поскольку ОВГВЗ деноминированы в иностранной валюте, они являются внешним долгом. Источник: Структура государственного внешнего долга по состоянию на апреля 2006 года, http://www2.minfin.ru/debt/debt0406.pdf;

Структура государственного Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и компекс мер по ее реализации, 2003, с. 19;

О программе государственных внешних заимствований Российской Федерации на 2004 г., http://www2.minfin.ru/debt/pres090703.ppt.

внешнего долга по состоянию на 1 апреля 2007 года, http://www2.minfin.ru/debt/debt0407.pdf.

В августе 2006 г. Минфин завершил погашение долга Парижскому клубу;

внешний долг заметно сократился, а его рыночность повысилась, так как доля еврооблигаций подскочила до 65%. В минфиновском заявлении по этому поводу долг Парижскому клубу назван «наиболее крупной, политически значимой и сложно управляемой» категорией внешнего долга.130 Правительству теперь будет легче рефинансировать внешний долг.

Конец вставки 3- В развитой части мира, как и в России, внутренний рыночный долг огромен в сравнении с нерыночным. В 2006 г. его доля во всем внутреннем долге в среднем по 29 странам-участницам ОЭСР составила 90% (таблица 3-5). В 10 странах она превышала 95%. А необычные 19% дал «необычный» Люксембург.

Таблица 3-5. Описательные статистики рыночной части долга центрального правительства 29 стран-участниц Организации экономического сотрудничества и развития Средняя доля, % 89, Медиана, % 91, Минимум, % 19, Максимум, % 100, Источник: приложение 7.

3.4. Долг внутренний и внешний Почему Россия и многие другие страны, в том числе очень развитые, имеют внешний государственный долг? Чем слабее внутренний рынок ГЦБ, тем сильнее зависимость государства от внешних источников Заявление Министерства финансов Российской Федерации о погашении всей суммы реструктурированного долга перед странами-членами Парижского клуба, http://www1.minfin.ru/off_inf/1890.htm.

покрытия дефицита. А поскольку валюта внешних кредитов – иностранная, долг государства в стране с возникающим рынком больше выражен в иностранной валюте, чем долг государства в стране с развитым рынком. Правительства стран с возникающим рынком часто используют внешние займы для решения острых социально-экономических проблем.

Такие займы схожи с международной экономической помощью.

Правительства развитых стран прибегают к внешним займам для пополнения валютных резервов.

Вставка 3-8. Правительство Беларуси ищет внешние кредиты, а правительство Канады не желает их увеличивать Поиск внешних кредитов – незавидное занятие правительства страны, где практически нет рынка ГЦБ. Беларусский министр финансов Николай Корбут заявил, что в 2007 г. Беларусь намерена увеличить внешние займы, чтобы получить порядка 350 млн. долл., в том числе 100 млн. долл. от Ливии и 200 млн. долл. от России. Правительство также рассчитывает получить синдицированный кредит от австрийского "Райфайзенбанка" и российского "Внешторгбанка". Оно также хочет получить российский кредит в качестве компенсации по цене на газ.131 К ноябрю 2005 г. внешний долг составил 598 млн. долл. или 30% всего государственного долга. 66% внешного долга - это прямые кредиты, остальное – государственные гарантии. В марте 2006 г. внешний долг правительства Канаде составил 16, млрд. кан. долл. или 3% всего рыночного долга. Внешний долг существует единственно из-за желания правительства всегда быть платежеспособным и иметь при себе валютные резервы для поддержки канадского доллара на СНГ и Балтия: территория единого информационного пространства. Новости. Правительство Белоруси ищет внешние кредиты, http://www.vor.ru/SNG_Balt/?cnt=allcnt&month=01&day=27&year=2005&rub=economy&id=7433.

Неофициальный сайт по внешнему долгу Беларуси, http://foreigndebt.by.ru/actualities.htm.

международных рынках. 63% внешнего долга приходится на валютные свопы, 37% – на ГЦБ разных сроков. Конец вставки 3- Фактически, выбирать между внутренним и внешним долгом можно, когда есть альтернатива – ликвидный и хорошо функционирующий внутренний рынок ГЦБ. Тогда имеет смысл рассмотреть следующие обстоятельства: 1) влияние долга на экономику, 2) затраты на обслуживание долга и 3) скрытый в долге риск.

Классики утверждали, что различий между внутренним долгом и внешним нет;

оба сокращают национальное богатство. С этой точки зрения, выбора нет. По мнению «новых экономистов», между внутренним долгом и внешним есть ясное и существенное различие, и в отношении внешнего долга классики правы. Бремя внешнего долга смещается в будущее, поскольку резиденты ничем не жертвуют (в чистом виде) в момент возникновения долга. Бременем являются проценты, выплачиваемые нерезидентам из национального дохода. Будущие поколения недополучат эквивалент этих процентов. Сумма погашения тоже причитается нерезидентам. Значит, отечественные ресурсы на эту сумму уходят за рубеж. Внешний долг государства может указывать на фискальную безответственность государства.

Влияние долга на экономику можно анализировать и с двух других точек зрения – рикардианской и традиционной. С рикардианской точки зрения, реальной экономике «все равно», покрывается дефицит внутренними или внешними займами, Дефицит не влияет в долгосрочном плане на инвестиции и баланс текущих расчетов с заграницей. С традиционной точки зрения, дефицит оказывает сильное отрицательное влияние на реальную экономику, особенно на инвестиции и баланс Department of Finance Canada, Debt Management Strategy, 2006-2007, pp. 7, 11, 30.

текущих расчетов. При данной норме всех сбережений дефицит оборачивается фискальным вытеснением. При данной норме частных сбережений и проблематичности внутренних займов он также сопровождается внешнеторговым дефицитом. В стандартной парадигме имеет значение, покрывается дефицит внутренними или внешними займами. Внутренние займы требуют хорошо функционирующей системы финансового посредничества. Тогда они снижают инфляционное давление на экономику и риск финансового кризиса, замешанного на иностранных деньгах. Но при гибких процентных ставках рост внутренних займов государства означает сокращение частных внутренних займов. Если обменный курс и процентные ставки регулируются государством, то финансовое вытеснение может перерасти в кредитование «по талонам». Так что внутренние займы чреваты дефицитом инвестиций и потерей темпа экономического роста. Внешние займы привлекательны тем, что они прямо не ведут к фискальному вытеснению и ослабляют инфляционное давление на экономику. Более того, они укрепляют фискальную и денежную дисциплину в стране, поскольку лишают государство стимулов к нагнетанию инфляции с целью снижения бремени долга.

Следующий фактор – затраты и риск для бюджета. Дефицит нужно финансировать, а всякое финансирование стоит денег. Деньги нужны, чтобы печатать деньги, собирать налоги и платить проценты кредиторам государства. Поэтому важный критерий выбора между внутренними и внешними займами, - это затраты на обслуживание долга. Если внешний долг обходится дешевле внутреннего, то при прочих равных условиях надо занимать за границей.

В действительности это «сопровождение» не такое прямое. Многое зависит от состава расходов государства, денежной политики центрального банка и вытекающих отсюда процентных ставок и обменного курса национальной валюты.

В теоретических спорах ресурсы, переводимые из частного сектора в государственный путем займов, и суммы, причитающиеся заимодавцам, фигурируют в неизменных ценах. В реальном мире, поделенном на валютные зоны и страны с их национальными валютами, внутренний долг выражен в национальной валюте, а внешний - в иностранной валюте.

Проценты по внешнему долгу и сумма погашения выплачиваются в иностранной валюте. Если на уровне теории о колебаниях обменного курса национальной валюты можно забыть, то, выбирая практически между внутренними и внешними займами, приходится об этом помнить.

Переводя проценты и сумму погашения из одной валюту в другую, государство рискует завысить стоимость обслуживания всего долга, а с ним и избыточное налогое бремя. Этот риск, именуемый валютным риском, - еще один аргумент в пользу внутренних займов.

3.5. Долг валовой и чистый В главе 3 несколько раз встречался термин «валовой долг». Валовой долг – это сумма обязательств государства «сама по себе». Например, в 2003 г. долг правительства США перед публикой (к публике относится и ФРС) составил 3,9 трлн. долл. Это валовой долг. Но у государства кроме обязательств (пассивов) есть активы, и в некоторых странах, США, например, государство даже составляет баланс активов и пассивов (таблица 3-6).

Если вычесть из всех пассивов долг перед публикой, то останется отрицательный чистый долг перед публикой (американское правительство больше должно, чем имеет). А если вычесть из всех активов все пассивы, то останется отрицательная чистая позиция в размере 7,1 трлн. долл. В США она намного больше чистого долга перед публикой, потому что есть еще один огромный долг. Это долг правительства самому себе, а точнее, обязательства по выплатам федеральным служащим и ветеранам в сумме 3,9 трлн. долл. (таблица 3-6).

Таблица 3-6. Баланс активов и пассивов правительства США в 2003 г., млрд.

долл. США Активы Денежные средства и денежные 119, активы Дебиторская задолженность 277, Товарно-материальные запасы и 241, прочее имущество Собственность, сооружения и 658, оборудование Прочие активы 97, Итого 1393, Пассивы Кредиторская задолженность 62, Долг перед публикой и накопленные 3944, проценты Обязательства по выплатам 3880, федеральным служащим и ветеранам Обязательство по защите 249, окружающей среды и утилизации отходов Обязательство по социальному 100, страхованию, подлежащие выполнению в данном году Программы страхования 69, Гарантии по займам 34, Прочие пассивы 157, Итого 8498, Чистая позиция (активы минус -7104, пассивы) Источник: Congressional Budget Office, Measures of the U.S. Government’s Fiscal Position Under Current Law, an CBO Paper, August 2004, p. 4.

Хотя баланс государства сильно напоминает баланс частной фирмы, интерпретируется чистая позиция государства не так, как чистая стоимость частной фирмы. Частная фирма, имеющая отрицательную чистую стоимость, неплатежеспособна. Но государство, сохраняющее право взимать налоги, может действовать бесконечно, а его отрицательная чистая позиция показывает лишь те расходы на прошлую деятельность, которые предстоит оплатить в будущем. В США право взимать налоги (возможно, главный актив государства) не фигурирует в федеральном балансе, так как оно не является по закону активом.

Какой же долг нас интересует – валовой или чистый? В подавляющем большинстве стран, включая США и Россию, государство управляет своим долгом как валовым долгом. Причины разные. Во многих странах просто невозможно провести инвентаризацию государственных активов, чтобы составить баланс. Некоторые правительства считают, что валовой долг на самом деле чистый, так как он зиждется на их праве собирать налоги. Если из текущей стоимости ожидаемых налогов вычесть валовой долг, то получится чистый долг. Еще где-то считают, что валовой долг – лучшее мерило обязательств, если смотреть на них через призму бюджета.

Особняком стоят несколько стран, где долгом управляют в контексте баланса активов и пассивов. В этом случае государство уподобляет себя частному финансовому институту, например, коммерческому банку. Банк «рулит» своими активами и пассивами так, чтобы максимизировать экономический избыток. Это разность между рыночной стоимостью активов и текущей (приведенной к «сейчас») стоимостью пассивов. В частности, банк стремится к тому, чтобы активы совпадали по сумме и сроку службы с пассивами. Заодно он сохраняет и свою ликвидность.

Государство, будучи некоммерческим учреждением, не должно максимизировать свою чистую позицию, но о ликвидности своего долга оно может позаботиться.

4. Управление государственным долгом Перенесемся теперь в государственный аппарат, где работают управляющие долгом и попытаемся понять, за что им платят деньги. Эти люди соприкасаются с долгом ежедневно и практически. Их, как и макроэкономистов, «господь послал… на землю для решения практических проблем, а не для выдвижения и тестирования элегантных теорий».135 Некоторые из них – сами макроэкономисты, потому что управление государственным долгом (УГД) – часть макроэкономической теории и политики. Некоторые – портфельные менеджеры, потому что полезно смотреть на УГД через призму современной портфельной теории.

Так что слово «практически» не означает, что работники УГД не имеют дела с теорией.

УГД в целом не имеет значения, если выполняется рикардианская эквивалентность. Но оно необходимо по причинам, изложенным в главе 2.

Государство должно сформулировать стратегию и цели УГД, изыскать средства достижения целей и создать органы УГД, а также увязать УГД с бюджетной и денежной политикой.

4.1. Долговая стратегия Под стратегией УГД (долговой стратегией) обычно понимается решение о структуре долга. Осторожная и устойчивая структура долга критически важна для любой суверенной нации. За долговой стратегией стоит, на первый взгляд, простая идея. В канун очередного финансового года у государства есть долг и потребность в заемных средствах, учитывающая необходимость рефинансировать часть долга.

Спрашивается, как удовлетворить эту потребность?

Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 1.

Простейшая стратегия представляет собой решение о распределении годовой потребности в заемных средствах по ГЦБ. Так, для выполнения Программы государственных внутренних заимствований на 2006 г.

российский минфин решил получить до 186,0 млрд. руб. путем эмиссии ОФЗ и до 65,0 млрд. руб. путем эмиссии ГСО.136 А ГКО выпускаться не будут. Такую стратегию можно назвать предопределенной, поскольку она являет собой простое правило, известное к началу очередного года и не требующее учета подвижек в этом году. Предопределенных стратегий много, и государство должно уметь сравнивать их друг с другом по отношению к какой-нибудь фундаментальной цели. Очевидный подход – выбрать ту стратегию, которая генерирует минимальные затраты на обслуживание долга.

Оценка затрат осложняется тем, что государство эмитирует в основном процентные облигации, такие, как ОФЗ, и пригодность их для реализации стратегии зависит от будущих процентных ставок. Поскольку последние заранее неизвестны, максимум, что можно сделать, - это оценить ожидаемые затраты для очередного финансового плана. Если план охватывает несколько лет, то затраты усредняются за период планирования.

Важна и вариация ожидаемых затрат, часто именуемая в операционном смысле риском. Допустим, стратегия X представляется низкозатратной. Но если вариация высока, то необходимо рассматривать стратегию Х как менее желательную. Насколько менее? Настолько более стратегия X уступает другим стратегиям по вариации. В некоторых случаях (имеющих положительную вероятность «случиться») бюджет испытает шок, поскольку фактические затраты окажутся намного больше Заседания Правительства. Пресс-релиз, 18 января 2006 г., Москва, N 0096, http://www.government.gov.ru/data/structdoc.html?he_id=102&do_id=2058.

ожидаемых. Стратегия X рискована, если ожидаемые затраты имеют значительную вариацию.

Выбор стратегии осложняется еще больше из-за того, что затраты и риск находятся в противофазе, задаваемой случайной эволюцией временной структуры процентных ставок (ВСПС). Кривая доходности, являющаяся графической презентацией ВСПС, обычно имеет положительный наклон. Это значит, что в расчете на единицу времени своей «жизни» короткие ГЦБ менее доходны (обходятся государству дешевле), чем длинные (рисунок 4-1).

Рисунок 4-1. Кривая доходности государственных ценных бумаг России Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам, http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html.

Вставка 4-1. Теория предпочтительной среды обитания Здесь стоит вспомнить о теории предпочтительной среды обитания, объясняющей, почему процентные ставки чувствительны к срокам.

Помимо ожиданий ставок инвесторы имеют четкие временные горизонты (излюбленные «места обетования») и требуют премии, когда вкладываются на срок, превышающий эти горизонты. Поскольку на облигационном рынке преобладают инвесторы с коротким горизонтом, короткие ставки меньше длинных. Отсюда положительный наклон кривой доходности.

Конец вставки 4- Есть еще два обстоятельства, осложняющие выбор стратегии. Во первых, короткий долг подлежит рефинансированию в ближайшем будущем, а длинный – в отдаленном. Во-вторых, ближний отрезок кривой доходности более волатилен, чем дальний, причем дальний может становиться плоским. Первая причина – проста и понятна, но в сочетании со второй она сильно запутывает дело: стратегии, допускающие значительный объем коротких займов, генерируют меньшие ожидаемые затраты, но большую их вариацию (больший риск), чем стратегии, допускающие значительный объем длинных займов. Короче говоря, если и есть стратегии, позволяющие одновременно снижать затраты и риск, то их немного. На практике снижение затрат становится целью управления долгом, а риск – ограничением на достижение цели.

Отсюда следует, что оценка ожидаемых затрат и сопутствующего им риска недостаточна для выбора стратегии. Нужна еще оценка временной диверсификации займов. Основными классами ГЦБ являются векселя и облигации с фиксированным купоном. Первые выпускаются не более чем на год, скорее на случай кассовых разрывов, вторые – более чем на год, скорее для финансирования бюджетного дефицита. Если долг состоит из одних векселей, то бюджет в полной мере уязвим от непредсказуемых колебаний рыночной цены кредита, поскольку векселя подежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. А если весь долг состоят из одних облигаций с фиксированным купоном, то бюджет неуязвим от этих колебаний, поскольку облигации (в день выпуска) не подлежат рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. Рефинансируемая доля долга (РДД) или обратная ей доля долга с фиксированным купоном (ДФК) служат мерилом временной диверсификации займов. Например, для ДФК устанавливается «норматив», отражающий осторожное отношение государства к займам. ДФК затем доводится до «норматива» путем расширения или сокращения эмиссии облигаций.

Итак, выбирая предопределенную стратегию, государство изучает:

• ожидаемые затраты на обслуживание долга, • вариацию затрат (риск), • временную диверсификацию займов.

Выше допускалось, что для удовлетворения своей годовой потребности в заемных средствах государство может использовать любую комбинацию ГЦБ. Это не совсем так, поскольку не всякая стратегия позволительна. В частности, государство не может выбрать стратегию, игнорирующую тот факт, что в некоторых точка кривой доходности существует активный рынок ГЦБ. Почему? Потому что «максимизация ликвидности (а активность на торгах – мерило ликвидности. Б.А.)...

равносильна минимизации долговременных процентных расходов...». Чем ликвиднее рынок, тем ниже трансакционные издержки, тем выше спрос на ГЦБ и ниже затраты на обслуживание долга. Ликвидный рынок низкозатратного финансирования дает государству финансовую гибкость и контроль над риском. Государство может занимать по мере надобности без уплаты «штрафа» за внезапность своего появления на рынке.

Более того, ликвидный рынок необходим для эффективного регулирования банковских резервов в рамках денежной политики и поддержания финансовой стабильности. Прямые сделки и репо-сделки Bennett, Peter, Kenneth Garbade and John Kambhu, “Enhancing the Liquidity of U.S. Treasury Securities in an Era of Surpluses," FRBNY Economic Policy Review, 2000, N 3, p. 4.

центрального банка с ГЦБ – главный инструмент денежной политики.

Если рынок недостаточно ликвиден, то центральный банк не сможет применять этот инструмент так, чтобы плавно устранять дефицит или избыток банковских резервов. Результатом могут быть избыточная волатильность процентных ставок и другие нежелательные эффекты.

Наконец, ГЦБ практически лишены кредитного риска. Поэтому для частных заемщиков доходность ГЦБ служит наилучшим эрзацем доходности безрисковых активов («чистого процента») и точкой отсчета цен на их собственные облигации. Участники рынка используют ГЦБ для хеджирования и позиционирования по дюрации и волатильности, как средство управления ликвидностью, в качестве инвестиционного инструмента, обеспечения денежных ссуд, базы для фьючерсов, а также «тихой гавани» во время финансовых потрясений.

Важной для государства является и чувствительность рыночных процентных ставок к объему займов. Спрос государства на заемные средства достаточно велик, чтобы даже небольшое изменение стратегии сказывалось на ставках. Допустим, что ставки неизменны, а объем меняется от стратегии к стратегии. Государство не может претендовать на нейтральную рыночную ставку, сосредоточив все займы в одном точке кривой доходности или, наоборот, сведя их здесь к минимуму. В первом случае реализованная ставка будет выше нейтральной, во втором – выше.

Короче говоря, поскольку затраты на обслуживание долга прямо зависят от объема займов, в каждой точке кривой доходности существует интервал объема, где ликвидность максимальна при равенстве предложения спросу.

4.2. Цели управления При искажающем эффекте налогообложения какую цель должно преследовать государство в отношении величины и структуры долга?

Классический совет Барро – посредством займов стабилизировать налоговые ставки во времени.138 Для управляющих долгом это слишком академичная формулировка. Для них необходимость в УГД проистекает из очевидной реальности - государство нельзя оставить без денег ни на один день. Займы необходимы, когда запланирован дефицит, и на случай кассовых разрывов. Займы, как мы видели, имеют место, когда запланирован профицит и кассовые разрывы не предвидятся. Надо же рефинансировать долг. Приток денег в государственную казну генерирует отток денег в виде затрат на обслуживание долга, которые варьируются вслед за процентными ставками. А эта вариация опасна для бюджета. Так у целей УГД появился общий знаменатель - минимизация затрат с учетом риска. Опрос, проведенный сотрудниками ОЭСР, показал, что в 72% стран-участниц этой организации цели УГД содержат увязку затрат с риском.139 Вот несколько примеров (таблица 4-1).

Таблица 4-1. Цели управления государственным долгом Страна Цели Австралия «Основная цель… – привлекать заемные средства, управлять долгом и обслуживать его с наименьшими долгосрочными затратами и приемлемой уязвимостью от риска».

Дания «Общая цель правительственной долговой политики – снижать, насколько это возможно, стоимость займов в долгосрочном плане. Эта цель обставляется другими соображениями:

- держать риск на приемлемом уровне;

- создать в Дании и поддерживать хорошо функционирующий, эффективный финансовый рынок;

- облегчить правительству выход на финансовый рынок в долгосрочном плане».

Ирландия «Цель управления долгом… - рефинансировать погашаемый долг и финансировать годовую потребность Barro, Robert, “On the Determination of Public Debt,” Journal of Political Economy, Vol. 87, 1979, pp. 940-971.

Anthony, Marvin, “The Design and Use of Strategic Benchmarks – some findings in OECD markets,” 14th OECD Global Forum on Public Debt Management and Emerging Government Securities Markets, December 7-8, 2004, Budapest.

правительства в заемных средствах так, чтобы обеспечить кракто- и долгосрочную ликвидность, сдерживать роста и волатильность фискальных затрат на обслуживание долга, ограничить уязвимость правительства от риска и превзойти эталонный (теневой) портфель».

Новая Зеландия «Максимизировать долгосрочный экономический доход на финансовые активы и долг правительства в контексте фискальной стратегии и нежелания правительства рисковать».

Португалия «Привлекать заемные средства и совершать другие финансовые трансакции от имени Республики Португалия так, чтобы:

- удовлетворять потребность республики в заемных средствах на стабильной основе;

- минимизировать расходы правительства на обслуживание долга в длительной перспективе с учетом разработанных правительством риск-стратегий».

Швеция «Цель управления долгом центрального правительства – минимизировать в долгосрочной перспективе стоимость займов с надлежащим учетом рисков, связанных с управлением долгом. Однако управление всегда должно соответствовать требованиям, налагаемым денежной политикой, и наставлениям кабинета министров».

Великобритания «Поддерживать годовой объем, установленный министрами казначейства для купли-продажи государственных облигаций, с упором на минимизацию долгосрочных затрат и учетом риска».

Источник: Currie, Elizabeth, Jean-Jacques Dethier, and Eriko Togo, “Institutional Arrangements for Public Debt Management”, World Bank Policy Research Working Paper 3021, April 2003, p. 30.

Затраты бывают разные. Во-первых, это проценты (числящиеся в статье бюджета «Затраты на обслуживание государственного долга»). Мы обойдемся доходом на процентные ГЦБ. У этих ГЦБ есть номинал, годовая доходность и периодичность выплаты процентов. Чтобы рассчитать проценты в каждом процентном периоде, нужно умножить номинал на доходность и разделить на число периодов в году. При номинале в 1000 долл., 10-процентной доходности и двух периодах проценты равны 50 долл.

Во-вторых, это дисконт и (отчасти) премия Дисконтом именуется положительная разность между номиналом и ценой размещения бумаги.

Для эмитента дисконт - убыток капитала. Например, если номинал равен 1000 руб., а размещена бумага за 950 руб., то дисконт равен 50 руб.

Эмитент недополучил 50 руб. Премией именуется отрицательная разность между номиналом и ценой размещения бумаги. Если номинал равен руб., а размещена бумага за 1050 руб., то премия равна -50 руб. В данном случае премия – убыток капитала инвестора и прибыток капитала эмитента. Премией также называется надбавка к цене бумаги, выкупаемой государством с целью досрочного погашения. В этом случае премия – прибыток капитала инвестора и убыток капитала эмитента.

Дисконт и премия – обычные атрибуты выпуска и обращения процентных ГЦБ. Идет бумага с дисконтом или премией, зависит в значительной мере от цены кредиты. Когда кредит дорожает, ГЦБ могут подешеветь вплоть до образования дисконта. Когда кредит дешевеет, ГЦБ могут подорожать вплоть до образования премии. Бумаги, лишенные «официальных» процентов, можно продать только с дисконтом. Поэтому они и называются дисконтными.

В-третьих, это часть долга, погашаемая в данном году, или годовая сумма погашения (ГСП). Подобно дисконту и премии, ГСП не фигурирует в бюджете (являясь источником финансирования дефицита), но если погашение связано с рефинансированием, то возникает вероятность неожиданного крупного и быстрого удорожания заемных средств и даже отказа инвесторов кредитовать государство.

Государство несет и другие затраты на УГД. Это вознаграждение агентам140, затраты на изготовление, экспертизу, трансфортировку и хранение сертификатов ГЦБ, затраты на содержание органов УГД.

В данном случае это профессиональные участники рынка, в основном банки, ассистирующие государству в размещении, обращении и обслуживании ГЦБ.

В дальнейшем под затратами мы будем понимать только те затраты, которые связывают государственные финансы с кредитным рынком. Это проценты, дисконт, премия и ГСП. Проценты, дисконт и премия меняются от займа к займу из-за колебаний рыночной цены кредита, а ГСП – от года к году по той же причине. Остальные затраты не подвергают бюджет риску со стороны кредитного рынка;

их можно признать фиксированными в расчете на каждый заем, и далее они не обсуждаются.

Сама по себе минимизация затрат – недостойное занятие, ибо затраты можно минимизировать путем дефолта или денежной эмиссии. Правда, инвесторы будут напуганы, и долг в конечном счете обойдется дороже.

Так что дефолт или денежная эмиссия – далеко не оптимальный выбор.

Минимизация затрат считается достойной целью на том основании, что затраты есть в конечном счете налоги, рост которых сопровождается ростом мертвого груза налогообложения (да еще по «правилу квадрата»).

Государство, не желающее прибегать к дефолту и другим недостойным приемам, использует для минизации затрат ВСПС, индексацию, сегментацию, информационную асимметрию и микроструктурные финансы. Охарактеризуем кратко эти идейные основы УГД.

Во многих странах кривая доходности, отражающая ВСПС, – нормальная, то есть доходность ГЦБ имеет тенденцию падать по мере уменьшения срока обращения (как на рисунке 4-1). Следовательно, выпуская больше коротких ГЦБ, можно удешевить долг, хотя риск при этом возрастет. Самый дешевый, но и самый рискованный долг – это ГЦБ, выпущенные на год и меньше, например, российские ГКО.

Важно понимать, почему имеется возможность для снижения затрат.

Если неопределенность отсутствует, то доходность долгосрочной облигации есть средняя текущих и будущих ставок процента. Это означает, что срочная структура долга не имеет отношения к затратам.

Проценты на 10-летнюю облигацию такие же, как на 5-летнюю после ее рефинансирования еще на пять лет.

Но если существует неопределенность, то разумно допустить, что срочная структура отражает ожидания инвесторами будущих ставок.

Инвесторы понимают, что чем дольше они держат бумагу, тем больше они рискуют и тем, значит, больше должна быть премия за риск, выплачиваемая им государством. Эта премия есть избыток над доходностью, «изображающей» безрисковую доходность или «чистый процент». Если бы государство оказалось платить риск-премию, то инвесторы держали бы только самые короткие и потому почти безрисковые ГЦБ, например, 3-месячные векселя американского казначейства. Риск-премия «сидит» в доходности ГЦБ. И получается: чем больше срок владения, тем выше риск, больше риск-премия, выше доходность и ниже цена бумаги.

Следующая идея – проиндексировать долг по какому-нибудь показателю макроэкономической волатильности вроде ВВП, государственных расходов или обменного курса национальной валюты.

Чаще, однако, под индексацией понимается привязка финансовых характеристик ГЦБ к индексу потребительских цен с целью защиты капитала и дохода инвесторов от инфляции. Инвесторы предпочитают, чтобы ГЦБ имели повышенную ставку, когда доходы неожиданно малы, и пониженную – когда они неожиданно высоки. Это означает, что самыми дешевыми являются те ГЦБ, которые обходятся государству (а с ним и налогоплательщикам) дороже во времена неожиданно низких доходов. Это также означает, что государство берет на себя инфляционный риск, предлагая инвестору такое средство защиты, за которое тот готов приплатить (смириться с пониженной доходностью инвестиций). На одной чаше весов экономия затрат, на другой – инфляционный риск. Обычно взвешивание «за» и «против» индексации заканчивается согласием государства хотя бы частично проиндексировать долг.

Еще одна идея – использовать информационное превосходства над частным сектором. При несовершенном рынке и/или информационной асимметрии (государство знает то, чего не знают частные агенты) затраты можно снижать и без повышенного риска, если, например, предположение об ожиданиях процентных ставок не подтверждается. Возможность сэкономить также возникает, когда государство лучше информировано о предстоящем движении ставок, чем частные агенты, и потому более уверено, чем они, что можно достить какого-то результата, например, пониженной инфляции. В этом случае длинные номинальные ставки могут казаться «несправедливо» высокими, и государство захочет наращивать короткий долг или выпускать индексированные облигации до тех пор, пока его политика не завоюет доверия рынка, и длинные ставки не опустятся до «справедливого» уровня. Государство может действовать и как обычный инсайдер, то есть занимать выгодную позицию на рынке до того, как известная ему информация (скажем, о бюджетных делах) не станет общим достоянием.

Однако есть аргументы против использования информационного превосходства над частным сектором. Во-первых, чиновники могут и не иметь точного взгляда на вероятность получения того или иного результата. Рынок способен судить о приверженности государства борьбе с инфляцией лучше, чем само государство. Во-вторых, если государство располагает привилегированной информацией, то огласить ее придется как можно скорее, чтобы успокоить инвесторов. Наконец, рациональные участники рынка постараются предвидеть политические перемены и потребовать от государства соответствующую компенсацию. Экономия сократится, если вообще уцелеет. Государству лучше избегать трюков с привилегированной информации, если оно хочет убедить участников рынка в том, что предстоящие политические решения не имеют отношения к УГД.

Но и отказавшить от этих трюков, государство все еще может считать, что его непредсказуемое вторжение на рынок позволить снизить затраты.

Поскольку государство - крупный участник рынка, такое вторжение может породить неопределенность в отношении подлинной цены долга.

Наоборот, предсказуемое и прозрачное УГД может дать большую экономию в долгосрочном плане, поскольку инвесторы потребуют от государства меньшую компенсацию за неясность его эмиссионной политики.

Далее, стабильная возможность для снижения затрат может существовать, если рынок сегментирован каким-то образом. Скажем, у инвесторов есть любимые «места обетования» на рынке, и они готовы приплачивать государству за возможность занимать эти места. Долг, целиком состоящий из бумаг «индивидуального пошива», был бы самым дешевым, так как доходность каждой индивидуальной доли уменьшилась бы на эту самую доплату. Но «индивидуализация» долга имела бы самые серьезные последствия для ликвидности рынка. Получая от инвесторов доплату за хорошо «подогнанный» долг, государство платило бы им компенсацию за недостаточно ликвидный рынок для ГЦБ «индивидуального пошива».

Наконец, долг можно удешевить посредством микроструктурных новаций. Преимущество этого подхода заключается в том, что результат не зависит от вида ГЦБ и достигается без дополнительного риска. Задача здесь двоякая:

• повысить общую эффективность рынка, то есть максимизировать выгоду от сделок;

• повысить долю государства в этой выгоде.

Микроструктурные финансы учат, что дизайн рынка влияет на цены и ликвидность. Например, способность рынка поглощать крупные порции долга ограничена нежеланием инвесторов нести риск, источаемый крупной позицией в бумаге. Первичное дилерство позволяет преодолеть это ограничение. В обмен на некоторые привилегии со стороны государства первичные дилеры исполняют роль оптовой базы для ГЦБ, держа их на своем балансе, пока не подойдут инвесторы. Ликвидный вторичный рынок также способствует снижению затрат, повышая спрос на ГЦБ, сокращая трансакционные издержки и риск.

Перейдем теперь к риску. До сих пор он фигулировал в самом абстрактном виде как вариация ожидаемых затрат. Пришло время разложить риск «по полочкам», чтобы отделить те его виды, которые нам интересны, от тех, которые не очень интересны или неинтересны совсем (как мы только что поступили с затратами). Государство чуть ли не ежедневно имеет дело с кредитным рынком, где его подстерегает многоликий рыночный риск. Но и вне рынка государство не может «расслабиться». Помимо рыночного риска существует внерыночный риск.

Рыночный риск – это вероятность непредсказуемого и неблагоприятного изменения рыночных цен, а именно: цены кредита и обменного курса национальной валюты. Независимо от того, в какой валюте, национальной или иностранной, выражен долг, изменение цены кредита сказывается на стоимости обслуживания долга по новым выпускам при рефинансировании по фиксированной ставке и при пересмотре «плавающих» ставок дохода по ГЦБ. Поэтому короткий долг по фиксированной или «плавающей» ставке обычно считается более рискованным, чем длинный долг по фиксированной ставке. Долг, выраженный в иностранной валюте или индексируемый по обменному курсу, также повышает волатильность затрат на обслуживание, измеряемых в национальной валюте. ГЦБ с правом возврата (put опционом) могут привести к повышению рыночного риска и риска рефинансирования.


Далее идет риск рефинансирования. Это вероятность рефинансирования по необычно высокой процентной ставке или отказа кредиторов пролонгировать долг. В той мере, в которой этот риск вызван необходимостью переоформления долга по более высокой процентной ставке, он является разновидностью рыночного риска. Однако его часто считают отдельным риском, полагая, что невозможность пролонгировать долг или чрезвычайный рост затрат на его обслуживание может привести к возникновению или усугублению долгового кризиса и тем самым к реальным экономическим потерям, дополняющим чисто финансовые последствия роста цены кредита.

Далее идет двуликий риск ликвидности. Он относится к издержкам или штрафным санкциям, которым повергаются инвесторы при попытке закрыть позицию в связи с резким уменьшением числа участников торгов или отсутствием у рынка достаточной емкости. Он особенно актуален, когда УГД распространяется на ликвидные активы государства или производные инструменты. Вместе с тем риск ликвидности – это вероятность быстрого сокращения ликвидных активов из-за возникновения у государства непредвиденных текущих денежных обязательств или затруднений с быстрым полполнением казны.

Кредитный риск – это вероятность невыполнения обязательств должниками по ссудам и иным финансовым активам или контрагентами по финансовым контрактам. Этот риск приобретает значение, когда государство использует процентные и валютные свопы и УГД распространяется на активы государства.

Риск расчетов – это вероятность убытка из-за того, что контрагент не рассчитался с государством по обязательствам по любой причине кроме дефолта.

Наконец, операционный риск охватывает сбои систем и ошибки операторов систем, а также риск репутации, юридический риск, нарушение профессиональной тайны или стихийные бедствия, воздействующие на деловую деятельность.

Из всех этих рисков нас в первую очередь интересует один, но какой!

Рыночный риск, включая риск рефинансирования, – постоянная головная боль управляющих долгом. В случае внутреннго долга рыночный риск сводится к процентному риску. Простейшее мерило этого риска (C C ) стандартное отклонение процентных расходов: SD = / N. Пусть имеются два периода по три года каждый ( N = 3). В каждом периоде «заложенные» в бюджет процентные расходы ( C ) колеблются, поскольку деньги занимались по разным ставкам. В первом периоде риск для бюджета, измеренный SD, вдвое больше, чем во втором.

Таблица 4-2. Стандартное отклонение условных процентных расходов Период I Период II Год 1 Год 2 Год 3 Год 1 Год 2 Год 100 110 95 120 130 C 101,7 116, C 7,638 15, SD Во вторую очередь нас интересует кредитный риск. Мы посмотрим на примере Дании, зачем и как государство использует свопы. Эти сделки с частным сектором «подставляют» государство под кредитный риск.

Государство может не получить то, что ему причитается по свопу, из-за дефолта контрагента. Остальные риски далее не обсуждаются.

Государство пытается держать рыночный риск в «узде» при помощи науки о портфельных инвестициях. Инвесторы знают, что если «сложить все яйца в одну корзину», то прибыль и убыток будут максимальными. В современной портфельной теории эта вероятность именуется уникальным риском. Уникален он потому, что меняется от эмитента к эмитенту. Чтобы снизить уникальный риск, инвесторы держат ценные бумаги разных эмитентов, например, акции разных компаний. Тогда убыточность позиций в одних бумагах компенсируется прибыльностью позиций в других.

Достаточно весьма скромной диверсификации по эмитентам, чтобы почти полностью удалить уникальный риск из инвестиционного портфеля.

С уникальным риском вынуждено разбираться и государство, но как заемщик. Тогда инвестиционный портфель превращается в долговой портфель, а уникальный риск – в процентный риск. И «сложить все яйца в одну корзину» значит иметь либо короткий долг, либо длинный. Если государство желает умерить процентный риск, то оно может диверсифицировать портфель по сроку займов. Вместо одних только коротких или длинных ГЦБ оно может выпустить ГЦБ разной продолжительности. Кривая доходности подсказывает, что процентные расходы возрастут, но процентный риск снизится. Другими словами, удлинение долга перекладывает процентный риск на инвесторов, и расплачивается за это государство. Государство может выбирать разные комбинации риска и затрат, сообразуясь со своей готовностью рисковать.

Процентный риск минимален при минимальной РДД (максимальной ДФК).

Вставка 4-2. Россия: длинный долг – дорогой, но безопасный Россия получила осторожную и устойчивую структуру рублевого долга, потому что в последние годы этот долг концентрируется в самых длинных ГЦБ, а именно: в 10-летних, 15-летних и 30-летних ОФЗ. В результате РДД упала к началу 2000 г. до 11% (!). Но эти ГЦБ являются и самыми процентоемкими. Чтобы получить процентоемкость, нужно поделить сумму процентов на число дней «жизни» бумаги (таблица 4-3).

Как видим, минфин предпочел безопасный и дорогой долг рискованному и дешевому.

Таблица 4-3. Процентоемкость облигаций федерального займа и плановый объем их размещения Процентоемкость, руб. Объем на Выпуск 2005-2006 гг., млрд.

руб.

3-летняя ОФЗ 25060 0,15 5-летняя ОФЗ 25059 0,15 10-летняя ОФЗ 46017 0,17 15-летняя ОФЗ 46018 0,18 30-летняя ОФЗ 46020 0,18 Источник: Таблица планируемых аукционов по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет в 2005 году (http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan_2005.pdf);

Таблица планируемых аукционов по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет в 2006 году (http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan.pdf).

Конец вставки 4- Но какую «дозу» риска может принять государство? По Тобину, оно должно минимизировать затраты, стабилизировать денежную обстановку и забыть о риске. Грим Уиллер, наоборот, считает, что государство должно подражать среднему избирателю, обычно избегающему риска.141 А Марсель Кассар и Дэвид Фолкнерс-Ландау предлагают считать предельным риском тот максимальный уровень процента и волатильности, который государство способно «выдержать», не откланяясь от бюджетных и среднесрочных целей.142 Наконец, из литературы по оптимальным налогам следует, что характер функции невосполнимых потерь от налогов соответствует безрисковому поведению государства, даже если все домохозяйства нейтральны по отношению к риску. Государство должно Wheeler, Graeme, “Sovereign Debt Management in New Zeland.” In Kari Nars (ed.), Excellence in Debt Management: The Strategies of Leading International Borrowers. Euromoney Publications, 1997.

Cassard, Marcel and David Folketrs-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities,” IMF Working Paper WP/97/166, December 1997.

смириться с ростом затрат, если это снижает неожиданные колебания уровня налогообложения.

В случае внешнего долга возникает еще и валютный риск. Это вид рыночного риска, если валютные ГЦБ - рыночные. Валютный риск возникает и при операциях с нерыночным внешним долгом. Когда государство получает деньги от внешних кредиторов, выплачивает им проценты и ГСП, оно совершает покупает и продает валюту через центральный банк «по курсу». Сокращение доли внешнего долга во всем долге оправдано. Внешний долг не только более волатилен в реальном смысле, чем внутренний (из-за волатильности реального обменного курса), но и увеличивает общую волатильность бюджета. Дело в том, что реальный обменный курс имеет тенденцию к снижению, когда ВВП неожиданно мал, а расходы бюджета велики. А это увеличивает затраты на обслуживание внешнего долга.143 Тут уместно вспомнить о мертвом грузе налогообложения. Внешний долг, как и внутренний, несет с собой избыточное налоговое бремя и потому сокращает национальное богатство, но он более обременителен для страны, чем внутренний.

Какие выводы может почерпнуть для себя управляющие долгом из теоретической литературы?

• Первый шаг к снижению затрат – создание ликвидного и эффективного рынка ГЦБ.

• Если УГД предсказуемо и прозрачно, то оно помогает уменьшить неопределенность вокруг подлинной цены долга, что в свою очередь снижает премию за риск владения ГЦБ;

попытки государства переиграть рынок могут быть контрпродуктивны.

• Литература об оптимальных налогах «настаивает» на минимизации риска для бюджета, но она пока не может Missale, Alessandro, "Managing the Public Debt: the Optimal Taxation Approach," Journal of Economic Surveys, September 1997, p. 85.

предложить практикам средств оптимизации долгового портфеля.

• Следует держать валютную часть долга на минимуме.

4.3. Средства достижения целей В головах управляющих долгом достижения науки превращаются в средства достижения целей УГД. Ниже мы рассмотрим:

• структурирование долга, • контроль над риском рефинансирования, • эмиссию оппортунистическую и механическую, • эталонизацию рынка ГЦБ, • активное УГД, • прозрачность.

С практической точки зрения, важнейший выбор, касающейся структуры долга, - это выбор между коротким и длинным долгом и между долгом номинальным и индексированным. Поскольку потребительские цены весьма предсказуемы в краткосрочном плане, короткий долг обычно не индексируется. Тогда государству остается составлять комбинации из короткого номинального долга, длинного номинального долга и длинного индексированного долга.


Короткий номинальный долг безопасен для инвесторов, так как сумма долга известна и подлежит возврату в течение ближайшего года. Но он рискован для государства, так как подлежит рефинансированию по неизвестным процентным ставкам в течение ближайшего года. Длинный номинальный долг рискован для инвесторов и государства из-за неопределенности в отношении инфляции. Целесообразность выпуска номинальных ГЦБ для государства зависит критически от их способности «страховать» бюджет от непредвиденной инфляции. Длинный индексированный долг кажется рискованным на первый взгляд, так как рыночная стоимость длинных ГЦБ сильно колеблется. Но фиксированный реальный уровень процента по ним обеспечивает максимум защиты бюджета в смысле реальных расходов на обслуживание долга. Данная оценка процентного риска основана на допущении, что государство может годами и даже десятилетиями рефинансировать долг.

Уровень процентного риска задается соотношением величины и волатильности ожидаемых затрат. Государство маневрирует разными видами долга, пытаясь структурировать его так, чтобы это соотношение было приемлемым. Государство обычно стоит перед выбором – больше платить по долгу или больше рисковать стабильностью своих финансов.

Затраты можно снизить, выпуская больше коротких ГЦБ, а волатильность затрат можно снизить, выпуская больше длинных ГЦБ. В первом случае РДД больше, во втором – меньше. Мы назвали структуру долга, обеспечивающую пониженный риск, осторожной.

Вставка 4-3. Управление структурой государственного долга Канады Из нескольких показателей структуры долга правительство Канады выбрало ДФК и ГСП. В 1990 г. для ДФК был установлен ориентир - 50% (половина долга не подлежала рефинансированию или переоценке в ближайшие 12 месяцев). Решив в 1999 г. придать долгу более осторожную структуру, правительство повысило ориентир для ДФК до 67%, и до г. он не менялся.144 Рост ДФК ослабил чувствительность бюджета к колебаниям рыночных ставок, но вызвал рост затрат.

Ниже приведены условные данные, иллюстрирующие это «канатоходство» при 67-процентной ДФК (таблица 4-4). Что стало бы с затратами в году 1, если бы в 1999-2000 фин. г. ставки изменились на базисных пунктов? При 62-процентной ДФК затраты повысились бы на Установив ориентир, правительство затем так манипулирует структурой долга, чтобы фактическая ДФК совпала с оринтиром. Повышение ориентира до 67% потребовало опережающего выпуска облигаций с фиксированным купоном (длинных ГЦБ) по сравнению с выпуском векселей (коротких ГЦБ).

180 млн. кан. долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на млн., если сравнивать с затратами при 67%-процентной ДФК. С изменением ставок на 300 базисных пунктов бюджет «вздрогнул» бы еще сильнее. При 62-процентной ДФК затраты повысились бы 540 млн. кан.

долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на 540 млн.

Таблица 4-4. Канада: анализ чувствительности бюджета к колебаниям процентных ставок в 2000-2001 фин. г.

Эффект в году 1 от изменения ставок Ставки без изменений На 100 пунктов На 300 пунктов ДФК, % Затраты, Отличие от Затраты, Отличие от Отличие от млн. кан. структуры млн. кан. структуры структуры долл. долга при долл. долга при долга при ДФК=67% ДФК=67% ДФК=67% 62 1080 180 3240 540 - 67 900 - 2700 - 72 720 -180 2160 -540 Источник: Department of Finance Canada. Debt Management Report -1999-2000, p. 17.

С другой стороны, ГЦБ с фиксированным купоном, выпущенные с 1996-1997 фин. г., приносили более высокий доход, чем векселя в 1999 2000 фин. г. Так что в 1999-2000 фин. г. затраты могли бы быть меньше на 190 млн., если бы правительство не подняло ДФК над 62-процентной планкой, достигнутой в 1996-1997 фин. г. Следует отметить, что разница в затратах значительно меняется от года к году в зависимости от ВСПС.

В действительности правительство изучает компромисс между затратами и рискам в длительной перспективе и не замыкается на краткосрочных последствиях своих решений по долгу. Хотя фискальное положение правительства заметно улучшилось с конца 1990-х годов, долг остается внушительным, и это требует от правительства бдительности (тем более что структуру долга можно менять лишь постепенно, с годами).

В среднесрочной перспективе повторяющиеся скачки ставок могут подорвать фискальный план правительства. УГД призвано удержать волатильность затрат в рамках фискального плана145, чтобы правительству не пришлось занимать из-за процентных шоков.

Средством контроля над риском рефинансирования является ГСП.

Правительство управляет долгом так, чтобы ГСП была стабильной.

Стабильная ГСП снижает вероятность того, что крупную порцию долга придется рефинансировать в период повышенных ставок.

Контролировать риск можно и путем именения пропорции между внутренним и внешним долгом (если у валютных затрат иная волатильность, чем у затрат в национальной валюте). Канада имеет небольшой внешний долг. Займы в иностранной валюте, главным образом в американских долларах, предназначены единственно для пополнения валютного счета правительства в Банке Канады.

Управление внешним долгом преследует те же цели, что и управление внутренним долгом:

• поддерживать валютные резервы на должном уровне при минимальных затратах;

• иммунизировать, насколько это возможно, валютный и процентный риски.

Пытаясь минимизировать затраты на обслуживание внешнего долга, Банк Канады (советник минфина и менеджер эмиссии ГЦБ) применяет те же принципы и средства, что и в случае внутреннего долга. Так, в последнее время основным средством достижения этой цели было смещение части правительственных инвестиций от суверенных облигаций к более доходным ценным бумагам, обладающим той же ликвидностью.

Эти ценные бумаги с фиксированной ставкой приносят доход, сравнимый с доходом на аналогичные канадские валютные ГЦБ. Чтобы еще больше В Канаде фискальный план – это пять лет (бюджет текущего года плюс бюджетный план на три-четыре последующих года).

снизить затраты, Банк Канады стал агрессивнее использовать евровалютный портфель правительства, когда имеется сравнительное преимущество в затратах по отношению к активам, деноминированным в долларах США. Наконец, снизить затраты позволяет и активная правительственная программа кредитования ГЦБ.

Вторая цель – иммунизация обязательств - достигается покупкой активов, совпадающих с обязательствами по валюте и дюрации.

Правительство недавно модернизировало систему управления риском. В частности, были разработаны более консервативные инструции по покупке зарубежных активов. Покупать теперь можно ценные бумаги только у эмитентов, чей кредитный рейтинг превышает допустимый минимум.

Также введены лимиты на покупку ценных бумаг одного эмитента и одной категории.

Конец вставки 4- ВСПС предлагает государству еще одно эффективное средство минимизации затрат, а именно: эмиссионный оппортунизм. Эмитент оппортунист действует по ситуации, а не механически, по заранее обнародованной схеме. Он меняет выставленный на аукцион объем в зависимости от спроса и других обстоятельств. Он выставляет один объем, а размещает другой, гораздо меньший. Он доразмещает в период между аукционами, тайно посещая вторичный рынок. Он поступает так в надежде «сорвать» немедленную экономию затрат на обслуживание долга, но упускает экономию долгосрочную.

Вставка 4-4. Оппортунистическое размещение Допустим, изучая кривую доходности в декабре 2007 г., в российском минфине заметили ценовую аномалию в 4-летнем отрезке и поручили Банку России разместить 4-летнюю ОФЗ, хотя в плане эмиссии стоял выпуск 3-летней ОФЗ. Эта сделка обеспечила экономию процентных расходов, потому что 4-летняя облигация менее доходна, чем 3-летняя облигация.

Рисунок 4-2. Россия: кривая бескупонной доходности государственных ценных бумаг Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам, http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html Ловить рынок на ценовой аномалии (time the market) и совершать внезапные продажи вынуждены управляющие долгом в тех странах, где рынок из-за своей узости часто генерирует эти аномалии. В России совсем недавно анонимные интервенции минфина на вторичном рынке были очень популярны, но сочетались с регулярными аукционами. Конец вставки 4- Против оппортунистического поведения государства на рынке есть серьезные возражения. Инвесторы могут воспринимать такое поведение Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, стр. 47-53.

как попытку государства извлечь выгоду из особого состояния рынка или доступной только ему, государству, специальной информации. Наоборот, стабильная и предсказуемая эмиссия дает большую экономию затрат в долгосрочном плане, ибо инвесторы требуют от государства меньшую компенсацию за свое информационное неравенство и недоверие к эмиссионной политике государства.

На практике суверенные заемщики сочетают оппортунистическую эмиссию в разных пропорциях с механической эмиссией. Чем обширее и стабильнее инвесторская база, тем привлекательнее механическая эмиссия по сравнению с оппортунистической. Есть и обратная связь: механическая эмиссия способствует расширению и стабилизации инвесторской базы.

Об уровне механизации можно судить по коэффициенту размещения на аукционе (частное от деления размещенного объема на объем эмиссии), соотношению продаж на первичных аукционах и продаж на аукционах по доразмещению на вторичном рынке и соотношению продаж на аукционах (первичных и по доразмещению) и продаж на вторичном рынке по анонимным котировкам. Чем выше эти показатели, чем выше уровень механизации.

Вставка 4-5. Механизация эмиссии в России За 2004-2005 гг. и первый квартал 2006 г. соотношение методов размещения изменилось в пользу механической эмиссии. Аукционы «раздвоились» на первичные и вторичные (по доразмещению на вторичном рынке). Вторичные аукционы заменили внеаукционные, оппортунистические продажи на вторичном рынке и дают около 30% всей выручки.

Таблица 4-5. Россия: объем размещения ГКО и ОФЗ в разбивке по методам размещения (кроме закрытой подписки) 2004 г. 2005 г. 1-й квартал 2006 г.

Метод размещения Млн. %к Млн. % к Млн. % к руб. итогу руб. итогу руб. итогу Первичные аукционы 95829,5 53,2 111198,4 66,5 36194,4 71, Вторичные аукционы 38807,7 21,6 51673,0 30,9 14346,4 28, Внеаукционные продажи 45429,2 25,2 4325,6 2,6 - Итого 180066,4 100,0 167197,1 100,0 50540,4 100, Источник: Отчеты о государственных внутренних заимствованиях Российской Федерации за соответствующие годы, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrsditogi.htm;

Таблицы аукционов по доразмещения за соответствующие годы, http://www1.minfin.ru/domdbt/omraudor_t.htm.

Конец вставки 4- Аукционы – важнейшая часть механической эмиссии ГЦБ.

Участникам рынка заблаговременно известны даты и правила аукционов, а также стартовые характеристики каждого из них. Вероятность отмены или переноса аукционов очень мала. Как сказали бы в американском казначействе, аукционы «стабильны и предсказуемы». Эти свойства как раз и ценят многие суверенные заемщики. По словам заместителя министра финансов США по финансовым рынкам Брайана Розборо, «как и финансовый директор частной компании, мы стремимся к одной единственной цели, а именно: финансировать расходы с наименьшими затратами. Но в отличие от CFO, менеджер казначейского долга не подстраивается под рынок и не должен делать этого. Мы никогда этого не делали. Недавная 10-летняя доходность... самая низкая за последние лет, но мы не проводим внезапных аукционов. Мы даже не учитываем кривую доходности, когда распределяем займы по срокам обращения. Но мы и не отменяем аукционы из-за избытка денег на наших счетах. Мы достигаем нашу цель, оставаясь приверженными регулярной и предсказуемой эмиссии в широком спектре сроков. Эта регулярность и предсказуемость делает инвесторов уверенными в том, что они получат наши бумаги, если будут нуждаться в них. Мы всегда рядом. Таким образом мы воспитываем у участников рынка привычку использовать наши бумаги для ценообразования, хеджирования и управления деньгами и полагаться на наш стабильный эмиссионный календарь».147 Это и есть механическая эмиссия.

Размещая свои облигации механически, государство упускает шансы удешевить долг, возникающие в период между аукционами. Ведь на рынке всегда возникают ценовые аномалии. Это особенно верно в отношении длинных ГЦБ, чьи цены колеблются сильнее, а аукционы проводятся реже (как в случае 10-летней ноты казначейства США). Поскольку американская приверженность стабильности и предсказуемости исчисляется уже 30 годами, надо полагать, что оппортунистическая эмиссия не столь результативна, как механическая.

Американцы и на аукционах стараются предлагать «достаточно, но не слишком много». В США минимальная цена аукциона – это лишь та цена, которую платят победители, а не средство сиюминутной экономии затрат на обслуживание долга. Американское казначейство «продает весь анонсированный объем каждой бумаги по доходности, выявленной на аукционе. Оно не устанавливает допустимую максимальную доходность (минимальную цену) и не меняет объем предложения после анонсирования». Механическая эмиссия созвучна ликвидности рынка ГЦБ.

Ликвидность не фигурирует среди целей УГД, потому что она больше, чем цель. Она – предпосылка, необходимое условие для того, чтобы существовал сам рыночный долг. Бесперебойное долговое Remarks of Treasury Assistant Secretary for Financial Markets Brian Roseboro to the Business Management Roundtable Global Fixed Income Institute “Managing Debt Is Managing Variance”, October 17, 2002.

Malvey, Paul and Christine Archibald, “Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience”, U.S. Department of the Treasury, 1998, p. 10.

финансирование требует хорошо функционирующего рынка. Хорошо функционирующим рынок становится тогда, когда на нем появляется много инвесторов и много денег. Убедить многих инвесторов принести много денег может только одно – ликвидность.

За ликвидность инвесторы вознаграждают государство – довольствуются меньшей доходностью или, иначе говоря, требуют от государства меньшую премию (компенсацию) за неликвидность.149 При прочих равных условиях инвесторы платят за ликвидную бумагу больше, чем за неликвидную. Этот важный эмпирический результат получен Яковом Амихудом и Хаимом Мендельсоном.150 Следовательно, ликвидность – ключ не только к неиссякаемому источнику денег, но и к низким затратам на обслуживание долга.

Амихуд и Мендельсоном также выявили обратную зависимость премии за неликвидность от объема в обращении.151 Тогда государство, желающее свести к минимуму премию за неликвидность, должно было бы оформить долг одной-единственной самой короткой бумагой. Такой долг был бы самым дешевым еще и потому, что риск-премия была бы минимальной (при нормальной кривой доходности).

Но такой долг был бы и самым рискованным из-за максимальной РДД. А раз осторожная структура долга очень важна для краткосрочной платежеспособности государства и долгосрочной устройчивости текущей бюджетной политики, государство обязано дозировать риск. Противоречие между этой обязанностью и тягой к минимизации затрат можно свести к приемлемому компромиссу, эталонизируя рынок ГЦБ. Эталонизация – это:

• стандартизация (замена бумаг с разными, часто экзотическими, Сказать «государство платит инвесторам премию за неликвидность» все равно, что сказать «государство получает от инвесторов премию за ликвидность».

Amihud, Yakov and Haim Mendelson, “Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury Securities,” Journal of Finance, 1991, N 4, pp. 1411-1426.

Объем в обращении измеряется числом размещенных бумаг данного выпуска или их стоимостью (произведением числа размещенных бумаг на цену размещения).

характеристиками однообразными бумагами);

• дефрагментация (замена «лоскутного» рынка на рынок, состоящих из немногих стандартизованных ГЦБ);

• механизация (переход от оппортунистической эмиссии к эмиссия по рыночным ценам и заранее опубликованному графику).

Эталонизация позволяет создать кривую эталонной доходности, которая является неотъемлемым атрибутом развитого финансового рынка.

Точная и надежная кривая эталонной доходности стимулирует финансовую эффективность и финансовое посредничество. Она позволяет участникам рынка точнее оценивать и хеджировать другие торгуемые финансовые активы. Уверенность в том, что облигации получают точную и надежную оценку на рынке, привлекает инвесторов и посредников и тем самым облегчает внутренние займы.

Кривая эталонной доходности рассчитывается по доходности стандартизованных ГЦБ, часто именуемых эталонами. Такие бумаги устроены предельно просто152 и потому торгуются только на основе доходности к погашению. Они легче усваиваются участниками рынка, проще оцениваются, а значит, активнее покупаются и продаются.

Помимо простой конструкции идеальный эталон должен иметь в обращении объем, который достаточно велик по сравнению со средним объемом сделок и объемом всего рынка. Последовательно доразмещая эталон после первого аукциона, государство может укрупнять его до объема, обеспечивающего ликвидность рынка. Доразмещение ослабляет фрагментацию рынка без необходимости для эмитента платить дилерам крупную премию за инвентарный риск.

Например, эмитент не должен оставлять за собой право отзыва для досрочного погашения, предоставлять инвесторам право возврата, создавать фонд досрочного погашения или иным образом дополнять «базовую комплектацию» выпуска.

Поскольку эталоны имеют крупный объем в обращении, их не может быть много. Значит, и точек кривой эталонной доходности, в которых они размещаются, не может быть много. Набор этих точек (отрезков или сроков) меняется от страны к стране, но 1 и 2 года, 5 и 10 лет считаются наиболее популярными. Широкий «охват» кривой доходности облегчает ценообразование и хеджирование, поскольку учитывается потребность инвесторов в различных временных горизонтах. Важно не только широко «охватить» кривую, но и правильно расположить на ней точки концентрации долга по отношению друг к другу. Слишком большая пауза между двумя соседними точками затрудняет оценивание активов, погашаемых в данной паузе. Выбор длины кривой, числа точек и расстояния между ними – важная забота государства, взявшегося за эталонизацию рынка.

Построив кривую эталонной доходности, нуждающееся в заемных средствах государство должно как минимум сохранять ее длину и ликвидность. Если длина – 10 лет, то своевременное размещение очередной 10-летней бумаги позволит нарастить ликвидность в этой точке до того, как предыдущая 10-летняя бумага «состарится» настолько, что утратит всякую ликвидность. Пока эта длина востребована участниками рынка, государство обязано выпускать одну 10-летнюю бумагу за другой.

Стандартизировать ГЦБ и выбрать ключевые сроки не так сложно, как выполнить два последних требования. Чем крупнее бумага, тем дороже обходится государству ее размещение, тем вероятнее даже отказ рынка выдать нужную сумму. Мы назвали это риском рефинансирования.

Дилерам, покупающим бумагу оптом у государства на первичном рынке, риск рефинансирования представляется инвентарным риском. Это вероятность обесценения вложенного в бумагу (инвентарь) капитала.

Чтобы обезопасить себя от инвентарного риска, дилеры среди прочего повышают цены, указанные в их заявках на покупку бумаги. Таким образом, риск рефинансирования в лучшем случае оборачивается повышенной доходностью бумаги, а в худшем – провалом аукциона по ее размещению.



Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 7 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.