авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |

«Б.И.АЛЕХИН ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ ПОСОБИЕ ДЛЯ СТУДЕНТОВ АКАДЕМИИ БЮДЖЕТА И КАЗНАЧЕЙСТВА Москва – 2007 Б.И.Алехин. ...»

-- [ Страница 5 ] --

Вставка 4-6. Основная проблема – рефинансирование По признанию первого заместителя председателя правления Банка России Алексея Улюкаева, «...основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования государственного долга за счет внутренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благоприятных условиях... Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничены».153 Иногда разлад с дилерами по поводу условий размещения приводит минфин к решению объявить аукцион несостоявшимся. В 2003 г.

было два несостоявшихся аукциона, в 2004 г. - пять. Это 11,3% всех объявленных в 2003-2004 гг. первичных аукционов. Конец вставки 4- Риск рефинансирования вынуждает государство отказываться от размещения «одним махом». Вместо этого выпуск делится на примерно одинаковые по объему транши, которые размещаются друг за другом на отдельных аукционах (рисунок 4-3). В российском минфине такое поэтапное размещение называется доразмещением, а транш – дополнительным выпуском.

Улюкаев Алексей, «Экономика России: ХХI век, 2003, № 12.

Информационные сообщения о проведении аукционов, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrauis.htm.

Рисунок 4-3. Траншинг Объем в Транши Дата погашения обращении 3 млрд. долл. – последний аукцион 3 млрд. долл.

4 млрд. долл. – первый аукцион Время Доразмещение базируется на принципе взаимозаменяемости. Этот принцип гласит, что все единицы данного товара, соответствующие некоторым стандартам, могут быть обменены друг на друга в ходе торговли. В финансах взаимозаменяемость – это способность одной ценной бумаги легко конвертироваться в другую. Каждый новый транш данной бумаги взаимозаменяем с предыдущими траншами, поскольку имеет те же спецификации. У всех траншей один и тот же эмитент (кредитный риск), одна и та же дата выпуска (хотя разные даты размещения), одна и та же дата погашения, одна и та же ставка купона, один и тот же номинал... При одинаковой ставке купона государство размещает очередной транш по такой (более высокой) цене, которая обеспечивает равную доходность к погашению всем держателям бумаги.

Аукционы, на которых происходит такое выравнивание, называются взаимозаменяемыми. Регулярное размещение взаимозаменяемых траншей и есть стандартная эмиссионная политика государства, пекущегося о ликвидности своего долга.

Вставка 4-7. Выпуск ценных бумаг правительства США Долговая стратегия правительства Канады гласит: «Чтобы поддерживать хорошо функционирующий внутренний рынок и мало тратить на обслуживание долга, правительство сосредоточивает свое внимание на таких ключевых аспектах, как ликвидность, прозрачность, регулярность и целостность».155 Гораздо раньше эти ключевые аспекты оказались в центре внимания американского правительства, и канадцам пришлось учиться с южного соседа.

С 1929 г., когда в США состоялся первый выпуск казначейских векселей, и до конца 1990-х годов, когда долг стал сокращаться, правительство выпускало облигации с завидным постоянством, размеренностью, прозрачностью и в наиболее значимых точках кривой доходности: 13, 26, 52 недели, 2, 3, 4 года, 5, 7, 10, 20 и 30 лет. Оно, например, не пыталось систематически эксплуатировать необычно высокий спрос на векселя с погашением в конце календарного месяца, квартала или года, векселя с погашением накануне уплаты налогов или векселя, поставляемые по фьючерсным контрактам. Вместо этого оно наращивало размер выпусков в ключевых точках кривой доходности и удерживало временную структуру долга от резких сдвигов. В результате долг сконцентрировался в очень крупных выпусках, поддерживающих высокую активность на наличном рынке, репо-рынке и фьючерсном рынке.

Таблица 4-6. Периодичность выпуска ценных бумаг правительства США Срок до погашения Год 13 м. 26 м. 52 м. 2 г. 3 г. 4 г. 5 л. 7 л. 10 л. 20 л. 30 л.

М Н 4Н М К К К К К К К 1985 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 1986 Стоп | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | Department of Finance Canada, Debt Management Strategy, 2001-2002, p. 9.

1989 | | | | | | | | | | | | | | | | | | 1990 Стоп | | | | | | | | 1991 М | | | | | | 1992 | | | | | | | | 1993 Стоп П | | | | | | | 1994 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 1998 Стоп К | | | | | | 1999 | | | | | | | | | | | 2001 Стоп Стоп | | | | | | | | | | 2003 | | | | 2004 Н – еженедельно, 4Н – каждая четвертая неделя, М – ежемесячно, К – ежеквартально, П – полугодично, Стоп - выпуск превращен. Источник: Dupont, Dominique, and Sack, Brian, “The Treasury Securities Market: Overview and Recent Developments”, Federal Reserve Bulletin, December 1999, p. 789.

Правительство время от времени корректирует структуру долга, чтобы не отставать от событий в фискальной области и на рынке. Оно перестает выпускать те бумаги, которые, по его мнению, не так популярны среди инвесторов, предпочитая наращивать размер остающихся выпусков.

В 1986 г. в США прекращена эмиссия 20-летней облигации, в 1990 г. – 4 летней ноты, в 1993 г. – 7-летней ноты, в 1998 г. - 3-летней ноты, в 2001 г.

– 52-недельного векселя, в 2002 г. – весьма популярной 30-летней облигации. 5-летняя нота стала выпускаться реже (таблица 4-6). «Чистка»

рынка производилась в связи с сокращением потребности в заемных средствах. Усиливалась концентрация долга в немногих крупнейших выпусках. Вот как выглядил заметно «поредевший» эмиссионный календарь в конце 2004 г. Таблица 4-7. Эмиссионный календарь правительства США ГЦБ Периодичность аукциона по размещению ГЦБ Под эмиссионным календарем здесь понимается открытый документ, в котором говорится, какие ГЦБ, в каких объемах и с какой периодичностью будут выпущены в текущем периоде (квартале, году).

Вексель кассового управления Меняется 13-недельный вексель Еженедельно (обычно понедельник) 26-недельный вексель Еженедельно (обычно понедельник) 2-летняя нота Ежемесячно 5-летняя нота Февраль, май, август, ноябрь 10-летняя нота Февраль, май, август, ноябрь 10-летняя индексированная нота Январь, июль Источник:http://www.treasurydirect.gov/of/ofauctbl.htm, http://www.treasurydirect.gov/of/ofsectable.htm.

Правительство не только выпускает новые бумаги, но и систематически доразмещает старые, чтобы увеличить объем некоторых выпусков и тем самым повысить ликвидность рынка. В США каждый 13 недельный вексель – это доразмещенный 26-недельный вексель, каждый четвертый 26-недельный вексель – это доразмещенный 52-недельный вексель, а некоторые векселя кассового управления есть другие доразмещенные векселя (доразмещение проводится настолько часто, насколько позволяет эмиссионный календарь). Длинные бумаги тоже доразмещаются, но не так последовательно. За 1990-е годы 20% аукционов по продаже 10-летних нот и 30-летних облигаций были доразмещением.

Конец вставки 4- Итак, с точки зрения ликвидности, идеальный долг – это крупный долг, «завернутый» в одну рыночную бумагу. Ликвидность рынка такого долга максимальна, ибо максимален объем в обращении. Однако, ни государство, ни инвесторы с этим не согласны, и потому на рынке мы видим не один, а несколько классов ГЦБ с разными характеристиками, отвечающими запросам эмитента и инвесторов. Ликвидность частично приносится в жертву разнообразию;

каждый класс и каждый ключевой срок обращения получают на рынке свою «территорию». И наоборот, разнообразие иногда приносится в жертву ликвидности. Единый рынок, понято, ликвиднее, чем отдельные его фрагменты.

Почему важно не дробить долг на множество классов? Класс – это совокупность ценных бумаг с одним и тем же набором прав для владельца.

Для инвесторов, преследующих разные цели на рынке, один класс не является заменителем другого. Вынужденное считаться с этим, государство выпускает несколько классов. Так происходит фрагментация рынка по классам. Если, скажем, класса – три, то эффективное предложение распадается на три части. Класс может делиться на виды.

Например, ноты и облигации можно представить как виды твердодоходного класса. Так что рынок фрагментируется и по видам.

Вставка 4-8. Эталонизация рынка облигаций правительства России Воскреснув после дефолта 1998 г., российский рынок пребывал в плачевном состоянии. Минфин тогда придерживался принципа «Каждому аукциону новый выпуск». Рынок напоминал лоскутное одеяло. Предлагая инвесторам множество выпусков с самыми экзотическими сроками, минфин лишал рынок ликвидности. Ликвидность «распалась» на два десятка мельчайших фрагментов.157 А фрагментарная ликвидность – потерянная ликвидность.

В декабре 2003 г. Банк России презентовал минфину неприглядную картину и тревожную перспективу: если не побороть инерцию, то рынок сузится и станет низколиквидным;

риск рефинансирования возрастет из-за снижения спроса на ГЦБ со стороны «пассивных» инвесторов;

профессиональные участники покинут рынок;

инфраструктура рынка деградирует;

расплатой за восстановление активности минфина на рынке станет рост стоимости обслуживания долга. Альтернативой Алехин Борис, Яковони Давиде, «Сравнительный анализ эмиссии государственных ценных бумаг в России и Италии», Финансы и кредит, № 7 2005, сс. 10, 11.

«инерционному сценарию», считали в банке, должен стать сценарий, совмещающий в себе «построение базовых выпусков» и «модернизацию структуры участников». Минфин поддержал предложенный Банком России альтернативный сценарий, и в 2005-2006 гг. произошло то, что можно назвать самой динамичной и успешной рыночной реформой в России. В результате новой эмиссионной политики минфина рынок преобразился до неузнаваемости.

Он стал эталонизированным. На таком рынке возникает перспектива превращения премии за ликвидность в основную форму экономии затрат на обслуживание долга.

Как отмечали заместитель директора Департамента государственных ценных бумаг и инструментов денежного рынка (ДГЦБиИДР) ММВБ Игорь Марич (ныне вице-президент биржи) и главный экономист ДГЦБиИДР Александр Ермаков, «наряду с увеличением номинального объема рынка ГКО-ОФЗ в 2005 г. произошло существенное повышение его ликвидности. Объем вторичных торгов продемонстрировал 33% роста и достиг 512,7 млрд руб. Подобное развитие событий не может быть объяснено только увеличением предложения облигаций на рынке (хотя, безусловно, это значимый фактор повышения его ликвидности). Среди важных предпосылок позитивной динамики рынка необходимо отметить действия Министерства финансов России по формированию эталонных выпусков облигаций (benchmarks) с ключевыми сроками до погашения и большими объемами в обращении». Эталонизация стимулировала рост ликвидности и в 2006 г. По словам директора ДГЦБиИДР Алексея Другова и экономиста отдела развития рынка ДГЦБиИДР Марии Могильницкой, «именно на этих эталонных Банк России. «Сценарии развития рынка ГКО-ОФЗ», Презентация PowerPoint, декабрь 2003.

Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, сс. 11-13.

Марич Игорь, Ермаков Александр, «Рынок государственных ценных бумаг и денежный рынок в 2005 году: достижения и перспектив», Биржевое обозрения, № 2 2006, с. 13.

выпусках была сосредоточена эмиссионная активность Министерства финансов РФ. В них также происходила концентрация ликвидности рынка:

в 2006 г. на эталонные выпуски пришлось около 39% оборота вторичных торгов. Вышеупомянутые выпуски в совокупности формировали репрезентативную кривую доходностей на рынке ГЦБ в 2006 г.

О повышении ликвидности рынка государственных ценных бумаг свидетельствует также значительное снижение величины среднедневного спрэда по эталонным выпускам облигаций, наблюдавшееся в течение г. Наибольшее снижение среднедневного спрэда произошло по 10-летней ОФЗ 46017 — спрэд по ней сократился с 1,47% цены облигации в январе до 0,19% цены облигации в декабре 2006 г.». Конец вставки 4- Управлять можно не только возникающим долгом, но и долгом существующим. Величину и структуру существующего долга можно изменять посредством выкупа ГЦБ, обмена ГЦБ, свопа процентных ставок и валютного свопа. Государство может выкупать (за наличные) старые бумаги для посрочного погашения и взамен размещать новые. Выкуп стабилизирует операции по рефинансированию. Государство также может позволить участникам рынка обменивать старые, менее ликвидные выпуски на новые, более ликвидные. Обмен ослабляет фрагментацию рынка и не требует расчетов в денежной форме. Выкуп и обмен служат средством сохранения ликвидности кривой эталонной доходности. А своп позволяет снижать затраты и управлять рыночным риском.

Воздействие на существующий долг этими средствами и оппортунистическую эмиссию можно назвать активным УГД (в отличие от механического, пассивного УГД). К активному УГД прибегают с целью Другов Алексей, Могильницкая Мария, «Достижения и новые проекты рынка ГЦБ и денежного рынка», Биржевое обозрение, № 3 2007, сс. 13-14.

получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или обменного курса национальной валюты. Активное УГД еще называют активной торговлей. Охарактеризуем кратко выкуп, обмен и своп.

Во время бюджетного дефицита выкуп – явление экзотическое (если не считать мелких сумм, досрочно выплачиваемых держателям сберегательных облигаций), но во время бюджетного профицита он так же натурален, как погашение. Куда еще девать лишние деньги в первую очередь как не на расчеты с кредиторами?

Выкуп позволяет нарастить емкость и ликвидность первичного рынка ГЦБ. Кроме того, выкуп – это самое радикальное средство достижения целей УГД. Он не только прямо снижает затраты и риск для бюджета, но и позволяет управлять структурой долга путем селекции сроков, долю которых следует уменьшить. Правительство может более гибко выпускать ноты и облигации без нежелательного удлинения дюрации долга.

ГЦБ выкупаются за деньги в основном на аукционе. Аукцион по выкупу аналогичен аукциону по размещению, только заявки подаются не на покупку, а на продажу. Поэтому он называется обратным аукционом.

Самое важное, что учитывается при отборе ГЦБ для выкупа, - это структура долга. Она не должна ухудшиться после выкупа, то есть желательно, чтобы затраты на обслуживание долга и их волатильность не увеличились. Огромное значение для эффективного выкупа имеет расчет цены отсечения (сверх которой заявки не должны исполняться). А это требует расчета кривой доходности для вторичного рынка, позволяющей получить представление о справедливой рыночной стоимости бумаг кандидатов на выкуп. Теоретическая модель кривой доходности может быть лучшим инструментом для выявления цены отсечения.

Вставка 4-9. Выкуп в США и Канаде В США и Канаде выкуп стал важным средством активного УГД в период бюджетного профицита.162 Первопроходцем на сей раз явилась Канада. В пилотном варианте канадская программа выкупа было принята в 1998-1999 фин. г. с целью аннулировать менее ликвидные ноты и облигации и сохранить ликвидный первичный рынок. В начале 2000 г.

правительство подвело итоги и заявило, что программа было успешной.

Как и планировалось, выкуп «расчистил» вторичный рынок от некоторых менее ликвидных выпусков и тем самым позволил разместить более крупные партии ГЦБ в 1999-2000 гг. Дополнительным плюсом был рост ликвидности вторичного рынка вследствие роста спроса на ранее выпущенные бумаги. В марте 2000 г. программа выкупа была запущена на постоянной основе.

С приходом бюджетного профицита американцам удавалось управлять долгом путем рефинансирования за счет эмиссии меньших объемов. Но в эпоху фискального благоденствия требовались новые подходы к УГД. Американцы года два следили за тем, как обстоят дела с выкупом в Канаде, и когда те рапортовали об успехе, разработали собственное правило выкупа. Оно разрешает правительству выкупать свои бумаги досрочно. Профицитные деньги стали использоваться для выкупа высокодоходных и менее ликвидных ГЦБ. В марте 2000 г. правительство провело первый обратный аукцион и объявило, что будет делать это регулярно – в третью и четвертую неделю каждого месяца – при информационном содействии участников рынка. Выкуп позволил правительству, во-первых, лучше управлять структурой долга и предотвратить удлинение его дюрации на два месяца и, во-вторых, повысить ликвидность эталонных ГЦБ.

U.S. General Accounting Office, Federal Debt: Debt Management Actions and Future Challenges, Report to Congressional Requesters, February 2001, p. 18.

Конец вставки 4- Рассмотрим теперь обмен. Обмен - это форма выкупа: инвесторы, сдающие старые бумаги, получают взамен не деньги, а другие бумаги.

Обмен является эффективным инструментом управления рынком при неизменном, снижающемся и растущем долге. С конца 1990-х годов, когда фискальное положение государства во многих развитых странах стало улучшаться и на смену дефициту пришел профицит, интерес к обмену резко возрос, и сейчас практически все страны ЕС и Северной Америки используют его для поддержания ликвидности рынка.

При неизменной или снижающейся потребности государства в заемных средствах обмен становится эффективным средством от чрезмерной фрагментации рынка. С его помощью можно «прореживать»

рынок от старых бумаг и тем самым сохранять место для новых. При растущем долге обмен позволяет сократить время укрупнения бумаги до желаемого объема. По словам управляющего долгом Исландии Олафура Вальдимарссона: «Мы стараемся быстро доразместить новую серию, чтобы сделать его крупной. Выкуп старых серий с оплатой новыми сериями – отличный способ сократить время, когда новая серия мелка». Еще одно важное свойство обмена - экономия бюджетных средств для операций на рынке ГЦБ. В отличие от выкупа за наличные при улаживании сделок по обмену эти самые наличные не требуются. Как и в случае выкупа, главным методом обмена является аукцион.

Перейдем теперь к свопу процентных ставок. В руках государства своп является рыночным инструментом активного УГД. Выражение «рыночный инструмент» означает, что государство должно выйти на рынок и заключить там сделку с частной фирмой по обмену денежного потока по одной ставке на денежный поток по другой ставке.

Из личных контактов автора с Вальдимарссоном. В Исландии, как во многих других странах Европы, выпуски иногда называются сериями.

По разным причинам существующий долг может не устраивать должника, и чтобы изменить его, должник применяет своп. Отсюда следует, что у свопа должно быть два базовых актива – частный инструмент денежного рынка, генерирующий нужный государству денежный поток по переменной ставке (переменная часть свопа), и долгосрочная государственная облигация, генерирующая нужный частной фирме денежный поток по фиксированной ставке (фиксированная часть свопа). В этом смысле своп есть процентный (финансовый) дериватив.

Своп чаще обосновывают принципом сравнительного преимущества:

каждый должен заниматься тем делом, которое требует от него наименьших сравнительных затрат, хотя абсолютные затраты могут быть у него выше, чем у других «дельцов».

Вставка 4-10. Своп как отражение принципа сравнительного преимущества Заемщик X может достать деньги на год либо за фиксированные 8%, либо за переменную LIBOR+1%.164 Первая ставка выше второй, но X предпочитает платить по фиксированной ставке. Заемщик Y может достать те же деньги либо за фиксированные 6%, либо за переменную LIBOR+3%.

Первая ставка ниже второй, но Y предпочитает платить по переменной ставке. Заключив своп, они получат искомую структуру ставок: X будет платить фиксированные 6% (вместо 9%), а Y – переменную LIBOR+1% (вместо LIBOR+3%). Каждая сторона получит свою часть общей экономии затрат на обслуживание долга. X на год избавится от процентного риска, а Y на год примет его на себя.

Конец вставки 4- LIBOR (London Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным межбанковским кредитам, ежедневно фиксируемая в Лондоне. LIBOR определяется путем опроса 16 банков. К 11: каждый банк сообщает свои котировки ставок процента по депозитам на срок от overnight до года.

Четыре верхние и четыре нижние котировки отбрасываются, а остальные восемь усредняются. Эта средняя становится LIBOR на данный день для данного срока.

Государство, будучи первоклассным заемщиком, имеет сравнительное преимущество на рынке облигаций с фиксированной доходностью, а частная фирма, не обладая таким высоким кредитным рейтингом, имеет сравнительное преимущество на рынке облигаций с переменной доходностью. В нашем примере государство – это заемщик Y, а частная фирма – заемщик X. Каждая сторона использует свое преимущество для достижения собственной цели путем проникновения на тот рынок, куда в противном случае (не имея преимущества) она не могла бы проникнуть.

Короче говоря, государству иногда выгоднее покупать нужную ему структуру ставок в частном секторе, чем создавать ее самому.

Своп – гибкий и эффективный инструмент трансформации денежного потока. Государство использует своп для изменения соотношения процентного риска и процентных расходов. Государство меняет процентные расходы по фиксированной ставке на процентные расходы по переменной ставке при одном и том же номинале (floating-for-fixed).

В своп-лексиконе заем по переменной ставке обычно означает выпуск облигаций на год и менее. Ставка переменна в том смысле, что такой долг целиком рефинансируется в ближайщие 12 месяцев и от одного момента рефинансирования к другому ставка меняется. Процентный риск заключается в том, что к моменту очередного рефинансирования ставка может повыситься. При нормальной кривой доходности в результате свопа floating-for-fixed процентные расходы государства снижаются, а их волатильность, то есть процентный риск, повышается. И наоборот, процентные расходы контрагентов государства повышаются, а их волатильность снижается. Другими словами, самый короткий долг генерирует самый высокий процентный риск и самые низкие процентные расходы.

В облигационном хозяйстве мерилом процентного риска является не только волатильность процентных расходов, измеренная их стандартным отклонением, но и финансовая дюрация, например, дюрация Маколи. Своп сокращает финансовую дюрацию всего долга, ибо долг с переменной ставкой имеет более короткую дюрацию, чем долг с фиксированной ставкой. Если государство не желает, чтобы под влиянием свопов финансовая дюрация стала чрезмерно короткой, то оно должно установить интервал эталонных значений финансовой дюрации. После этого можно управлять процентным риском.

Вставка 4-11. Контроль над процентным риском посредством дюрации Маколи В Дании годичный интервал эталонных значений дюрации Маколи – 2,5-3,5 года (есть еще квартальный – 2,75-3,25 года). Свопы позволяют отделить управление процентным риском от эмиссионной политики.

Срочная структура долга не меняется, а процентные расходы благодаря свопам снижаются. Правительство может выпускать дорогие в обслуживании, но безрисковые 10-летние облигации, а затем ради снижения процентных расходов «подкладывать» под них свопы до тех пор, пока дюрация не упадет до нижней границы интервала. Ниже этой границы процентный риск считается неприемлемо высоким, и свопы теряют смысл.

Конец вставки 4- По типичному своп-соглашению государство получает проценты по долгосрочной своп-ставке и платит проценты по ставке денежного рынка, например, 6-месячной LIBOR. Такой своп трансформирует долгосрочную государственную облигацию в краткосрочный заем по ставке, меняющейся каждые полгода. Он снижает ожидаемые процентные расходы, но повышает процентный риск. Сочетание выпуска долгосрочных облигаций Подробнее о дюрации Маколи см.: Алехин Борис. Рынок ценных бумаг. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004, сс. 199-202.

со свопами, как правило, обходится бюджету дешевле, чем выпуск одних только краткосрочных облигаций. Государство охотнее идет на повышение процентного риска, когда бюджет сводится с профицитом.

После подписания своп-соглашения переменная ставка пересматривается в начале, а проценты начисляются в конце каждого процентного периода. Платежи неттингуются;

государство получает единую сумму от своего контрагента в конце каждого процентного периода (это и есть экономия процентных расходов), а контрагент «получает» пониженный процентный риск. Сам номинал – а для государства это облигация с фиксированным доходом - владельца не меняет (не меняется срочная структура долга).

Вставка 4-12. Свопы правительства Дании Правительство Дании заключает свопы в датских кронах и евро. Это процентные и валютные свопы. Первые позволяют управлять процентным риском, вторые - валютным. Все свопы - plain vanilla (кроме трех старых структурированных, чей срок истекает в 2007 г.).166 Стандартный базовый актив – номинальная, plain vanilla, 10-летняя облигация.

Таблица 4-8. Своп-портфель правительства Дании 2004 г. 2005 г. 2006 г.

Число контрагентов 26 25 Число свопов 329 351 Виды свопов Номинал, млрд. датских крон Процентные в датских кронах 59,7 61,5 75, Процентные в иной валюте 47,4 58,6 61, Валютные 31,5 28,4 20, Структурированные 0,2 0,2 0, Итого 138,8 148,7 157, Plain vanilla – ванильное мороженное в США. Так именуют простые инструменты вроде номинальной облигации с неизменной ставкой купона. Plain vanilla - это и процентный своп, чья переменная ставка равна ставке по кредитам на межбанковском рынке, а начальная рыночная стоимость равна нулю (из-за того, что приведенная стоимость постоянной и переменной частей свопа одна и та же).

Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 84, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf.

Сколько правительство экономит на процентных расходах, выпуская вместо 6-месячных векселей 10-летние облигации в сочетании с 10 летними свопами? Считаем:

Плюс: проценты по 10-летней своп-ставке Минус: проценты по 10-летней облигации Минус: проценты по 6-месячной CIBOR (ставке копенгагенского рынка межбанковского кредита) Равно: проценты по CIBOR минус спрэд по 10-летнему свопу (разность между индикативной своп-ставкой и доходностью 10-летней облигации).

Выпуская длинный долг и обменивая его на короткий, правительство Дании тут же выигрывает, если спрэд по 10-летнему свопу больше спрэда между CIBOR167 и доходностью 6-месячных векселей.

Обмениваясь денежными потоками с частным сектором, правительство Дании помнит о другой задаче государственной важности поддерживать хорошо функционирующий рынок ГЦБ. С этой целью оно прилагает все усилия, чтобы минимизировать влияние своих свопов на рынок. Во-первых, суммы свопов невелики, чтобы не травмировать рынок.

Во-вторых, правительство предпочитает иметь дело с теми контрагентами, которые менее других склонны компенсировать возросший в результате свопов риск наращиванием позиций в ГЦБ. Идеальный контрагент – это частная фирма, применяющая свопы для ликвидации существующего или предотвращения ожидаемого дисбаланса активов и пассивов.

Конец вставки 4- CIBOR (Coppenhagen Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным межбанковским кредитам в датских кронах.

Свопы ставят государство в необычное положение: не только оно, обслуживая свой долг, должно платить проценты частным фирмам, но и частные фирмы должны платить проценты ему. Как уже отмечалось, государство использует свопы для управления таким важным видом рыночного риска, как процентный риск. Когда своп вступает в силу, его рыночная стоимость равна нулю, но со временем она становится либо положительной, либо отрицательной в зависимости от динамики процентных ставок.

Если рыночная стоимость становится положительной, то у государства возникает финансовая претензия к контрагенту, а с ней и кредитный риск. Кредитный риск – это вероятность финансовых потерь в случае дефолта частной фирмы по обязательствам перед государством.

Проще говоря, контрагент может перестать платить суммы, начисленные ему в результате неттинга.

Уязвимость от кредитного риска - это мерило ожидаемой максимальной положительной рыночной стоимости всех свопов с контрагентом за вычетом внесенного им залога. Это равноценно ожидаемой максимальной потере государства в случае дефолта контрагента. Уязвимость от кредитного риска не должна превышать планки, установленной на основе кредитного рейтинга и уставного капитала контрагента. Кредитный риск можно минимизировать путем четкого определения и неукоснительного соблюдения принципов кредитного менеджмента.

Вставка 4-13. Принципы управления кредитным риском в свопах правительства Дании 1. Контрагенты правительства должны иметь высокий кредитный рейтинг (для свопов в датских кронах - не ниже А3/А- как минимум от двух известных рейтинговых агентств). Поскольку контрагенты обязаны поддерживать высокий кредитный рейтинг в течение всей «жизни» свопов, вероятность финансовых потерь низка.

2. Свопы могут быть аннулированы, если кредитный рейтинг упал ниже заранее установленной отметки (рейтингового триггера).

3. Контрагентами могут быть только те частные фирмы, которые подписали одностороннее залоговое соглашение. Контрагент обязан депонировать залог, если рыночная стоимость портфеля свопов с ним превышает некую величину, привязанную к его кредитному рейтингу. В случае дефолта контрагента залог может перейти в руки государства, и финансовые потери будут таким образом минимизированы.

4. Правительство стремился минимизировать кредитный риск, расширяя круг контрагентов. Расширение положительно сказывается и на цене свопов. К концу 2006 г. правительство имело свопы с 24 частными фирмами (в основном банками). Пять фирм более не привлекаются, так как с ними нет соглашения о залоге (таблица 4-9).

Таблица 4-9. Обеспечение своп-портфеля правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам контрагентов на конец 2006 г.

Кредитный Число Номинал, Процент Уязвимость от рейтинг от контрагентов млрд. обеспечен- кредитного Standard & датских ных своп- рейтинга, Poor’s, Fitch, крон соглашений млрд. датских IRCA крон AAA 5 38,2 97 1, AA 8 46,0 99 2, AA- 6 67,5 100 2, A+ 1 4,1 100 0, A 3 1,9 97 0, A- 1 0,2 0 0, Итого 24 157,8 99 5, Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 85, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf.

5. Портфель свопов с каждым контрагентом не должен быть «пухлым». Уязвимость от кредитного риска, источаемого каждым контрагентом, не должна превышать установленного правительством максимума, который зависит от кредитного рейтинга и собственного капитала контрагента (таблица 4-10). Новые свопы с ним заключаются, если только уязвимость меньше 75% максимума. Остальные 25% - буфер, смягчающий образование избыточной уязвимости. В случае «заступа» за эту планку отношения с контрагентом контролируются особенно тщательно с целью снижения уязвимости.

Таблица 4-10. Лимиты на свопы правительства Дании в разбивке по кредитным рейтингам Кредитный рейтинг Максимальная уязвимость Максимальная от кредитного риска необеспеченная рыночная стоимость Moody’s Standard & Млн. датских % чистой Млн. датских Poor’s, крон стоимости крон Fitch, IRCA контрагента Aaa AAA 2000 8,0 Aa1 AA+ 1500 7,0 Aa2 AA 1000 6,0 Aa3 AA- 700 5,0 A1 A+ 600 5,0 A2 A 400 4,5 A3 A- 200 4,0 Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 143, http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf.

6. Все свопы правительства Дании основаны на типовом (master) соглашении Международной ассоциации свопов и деривативов.168 Типовое соглашение включает, среди прочего, положения о неттинге и рейтинговых триггерах. Неттинг означает, что убытки от свопов ISDA Master Agreements and Bridges, http://www.isda.org/.

балансируются финансовыми претензиями к контрагенту. Контрагентами могут быть фирмы тех стран, где законодательство разрешает неттинг.

Рейтинговые триггеры позволяют каждой стороне аннулировать все свопы, если рейтинг другой стороны падает ниже определенной планки (обычно A3/A-). Выгодно правительству аннулирование или нет, зависит от его уязвимости от кредитного риска, фактического срока до погашения своп портфеля, расходов на аннулирование и от того, можно ли избежать потерь иным образом (например, наращиванием залога).

Конец вставки 4- Мы закончим краткий обзор средств достижения целей УГД прозрачностью. Деятельность государства на финансовом рынке становится все более прозрачной. Государство раскрывает все больше информации о долговой стратегии, целях УГД и средствах их достижения.

Прозрачность имеет отношение к целям УГД в трех контекстах:

прозрачность эмитента, прозрачность эмиссионных планов и прозрачность рынка. «Джентельменский набор» официальных публикаций суверенного заемщика включает долговую стратегию (прозрачность эмитента), отчет об УГД (прозрачность эмитента) и эмиссионный календарь (прозрачность эмиссионных планов). Эти публикации являются еще и инструментом маркетинга ГЦБ. Чем больше государство о себе рассказывает, тем пристальнее интерес инвесторов.

Вставка 4-14. Долговая стратегия и эмиссионный календарь правительства России Российский минфин впервые представил свою долговую стратегию в 2003 г. под названием «Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и комплекс мер по ее реализации» (затем ее обновили для 2006-2009 гг.). Вот оглавление этого 36-страничного (без статистики) документа, включающего и отчет о проделанной работе:

1. Результаты осуществления политики в области государственного долга в период 2000-2003 гг.

2. Текущие проблемы управления государственным долгом.

3. Общие направления стратегии в области государственного долга на период до 2008 г.

4. Стратегия управления государственным внешним долгом Российской Федерации.

5. Основные мероприятия, проводимые в 2003 г. и в 2004- гг. по реализации долговой стратегии.

С недавних пор минфин публикует и эмиссионный календарь (график аукционов по размещению ГЦБ). Вот календарь на 2008 г.

Министерство Финансов РФ: "Об основных направлениях политики правительства РФ в сфере государственного долга на 2003-2005 годы и комплексе мер по ее реализации", http://ics.fcpf.ru/media/media348.htm.

Источник: Таблицы планируемых аукционов, http://www1.minfin.ru/ru/public_debt/internal/operations/gko-ofz/auction/table_auction/ Конец вставки 4- Эмиссионный календарь имеет важное прикладное значение для участников рынка. Устойчивый эмиссионный цикл очень важен, поскольку он облегчает реализацию инвестиционных стратегий, созвучных заветной мысли об оптимальном портфеле. Каждый уважающий себя (и рынок) эмитент публикает эмиссионный календарь.

Публикуя эмиссионный календарь, государство дает понять, что оно не имеет преимущества перед участниками рынка в оценке будущих ставок, не намерено активно торговать, чтобы «побить» рынок, и надеется удешевить долг через рыночный механизм. А участники рынка получают возможность спланировать свою деятельность на рынке ГЦБ на месяцы вперед.

В эмиссионном календаре невозможно предусмотреть все. Поэтому государство оставляет за собой право изменять его. Но оно следит за тем, чтобы изменения были понятны участникам рынка. Иначе последние могут решить, что план меняется по оппортунистическим причинам.

Государство также пытается просигналить заранее, как новая информация, например, скорректированный бюджетный прогноз, может повлиять на эмиссию. В развитых странах публикация подробного эмиссионного календаря – многолетняя практика.

Прозрачность достигается не только распространением официальной информации, но и регулярными консультациями суверенного заемщика с участниками рынка и другими заинтересованными сторонами. Во многих странах консультации с первичными дилерами рассматривается властями как одна из привилегий в обмен на обязательства первичных дилеров поддерживать ликвидность рынка.

Вставка 4-15. Консультации с профессиональными участниками рынка в США Вот как оценивают эти консультации в американском минфине:

«Чтобы определить наш стратегический курс, мы… регулярно консультируемся с нашими клиентами и заинтересованными сторонами – отдельными держателями казначейских ценных бумаг, участниками рынка, которых мы регулируем, службами конгресса и федеральными агентствами, которые пользуются нашими услугами. Эти консультации принимают самые различные формы: мы проводим формальные и неформальные опросы клиентов, участвуем в форумах инвесторов, обсуждаем проблемы рынка один-на-один и на встречах, спонсируемых индустрией ценных бумаг, организуем группы пользователей, чтобы быть в курсе их претензий к нашей работе, периодически встречаемся с федеральными агентствами, чтобы понять, чего они хотят. Всю эту информацию мы учитывали при разработке нашего стратегического плана». В США правительство формально запрашивает рекомендации отдельных первичных дилеров и Комитета по казначейским займам Ассоциации облигационного рынка США касательно размера и структуры долга. Чиновники встречаются с членами этого комитета ежеквартально, чтобы обсудить перспективы экономики и потребность правительства в заемных средствах. Стороны пытаются понять, как можно улучшить эмиссионный календарь. Накануне реализации квартальных программ рефинансирования чиновники встречаются с первичными дилерами.

Конец вставки 4- Что касается прозрачности рынка, государство поощряет профессиональных участников на создание систем извлечения и Bureau of the Public Debt, Strategic Plan 2000-2005, September 2000, p. i.

распространения информации о торговом процессе, таких, как американская GovPx и канадская CanPx. Вся эта прозрачность способствует смягчению проблемы информационной асимметрии и укреплению доверия инвесторов к государству.

5. Институциональные аспекты управления государственным долгом В этой главе исследуется развитие организационных форм УГД от разрозненных групп в минфине или центральном банке до отдельной специализированной организации, связанной с государством отношениями типа «агент – принципал». Мы начнем с описания юридического статуса и положения офиса (лиц, занимающихся) УГД. Офис может быть подразделением (отделом, управлением, департаментом) минфина или отдельным от минфина агентством (юридическим лицом).171 Слово «отдельный» лучше слова «независимый», потому что любое агентство является политически зависимым от правительства. Обычно минфин разрабатывает и рекомендует кабинету министров долговую стратегию, тот утверждает ее, а агентство воплощает в жизнь в меру своей компетенции. В некоторых странах агентству позволено отклоняться от стратегии с целью снижения затрат на обслуживание долга, но эти отклонения узки и жестко контролируются.

В свою очередь агентство может быть бюджетной организацией, государственной корпорацией (чьи акции на 100% принадлежат правительству) и даже частной фирмой. Под агентством понимается организация, оказывающая государственные услуги и управляющая государственным имуществом, под государственным имуществом совокупность долговых обязательств государства, а под государственными услугами – услуги по управлению долговыми обязательствами. Ниже для краткости используется термины «агентство» и «долговое агентство».

Агентские услуги правительству в области УГД может оказывать и центральный банк. В одних странах долговое агентство подотчетно Занимать деньги для нужд государства – право законодательной власти страны. В большинстве стран законодательная власть делегирует его минфину или самому министру финансов. В меньшинстве странах оно формально делегируется кабинету министров, а фактически – минфину. Вот почему ниже речь идет в основном о минфине.

парламенту (в обход правительства), в других – правительству в лице минфина.

5.1. Из центрального банка – в министерство финансов В апреле 1942 г., после вступления США во вторую мировую войну, ФРС публично обещала сделать так, чтобы казначейство США платило по свои векселям не более 3/8% годовых. Непублично был обещано, что доходность остальных ГЦБ не превысит 2%. в год. Так обеспечивалось дешевое финансирование огромного бюджетного дефицита.

В первые послевоенные годы эта услуга минфину мешала ФРС бороться с инфляцией и стабилизировать экономику путем изменения цены кредита. Но у ФРС тогда не нашлось политической воли и административного ресурса, чтобы перехватить у минфина контроль над процентными ставками. Лишь в марте 1951 г. противостояние двух ведомств завершилась согласием минфина освободить ФРС от обязательства занижать доходность ГЦБ. «Казначейство и Федеральная резервная система, - говорилось в заявлении ФРС по этому поводу, достигли полного согласия в отношении управления долгом и денежной политики с целью достижения общей цели – успешного финансирования правительства и сведения к минимуму монетизации государственного долга».172 С тех пор 4 марта ФРС отмечает годовщину своей независимости от минфина. Однако независимость центрального банка вовсе не означала независимость УГД. На УГД еще долго смотрели как на инструмент или часть денежной политики.

Великая депрессия II, которую экономисты, политики и бизнесмены ожидали сразу после войны, не случилась, и вместо нее пришлось иметь дело с высокой инфляцией и деловым циклом. Экономисты требовали Hetzel, Robert and Ralph Leach, “The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account”, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, Winter 2001, p. 51.

подчинить УГД решению такой насущной задачи, как денежная стабилизация. Эту изначальную цель УГД прекрасно сформулировал нобелевский лауреат Джеймс Тобин: «Оптимальное управление долгом… состоит в решении задачи денежной стабилизации при наименьших издержках для правительства». Чтобы держать издержки под контролем, власти могут изменять дисконтную ставку и соотношение между коротким и длинным долгом. «Но какие власти? – продолжает Тобин. – Из постановки проблемы видно, что управление долгом – не та проблема, которую можно разделить между двумя территориями: монетарным контролем, с одной стороны, и управлением процентным долгом – с другой. Проблема неделима, и несуразно пытаться, как это делаем мы в США, расчленить ее на два административных пакета (минфин и ФРС. – Б.А.)… Анализируя проблему управления долгом, мы не должны чувствовать себя скованными нынешними административными конструкциями или искусственным отделением денежной политики от управления долга. Лучше атаковать проблему в целом, так, как будто бы имеется одна сплоченная и скоординированная власть». По Тобину выходило, что если перекрыть каналы монетизации, то расходы бюджета, а с ними и долг будут расти не так быстро. Параллельно «одна сплоченная и скоординированная власть» должна проводить политику «дешевых денег» и укорачивать долг, чтобы снижать «издержки для правительства» (затраты на обслуживание долга). Тогда наступит денежная стабильность. Но чем короче долг, тем большая его часть подпадает под риск рефинансирования. Поэтому Тобин предлагал забыть о риске.

В Великобритании подчинение УГД денежной политике, возможно, зашло еще дальше. “Исторически, - пишет Донна Леонг, - в Соединенном Handbook of Debt Management, Ed. by Gerald J. Miller, Rutgers University at Newark, 1996, p. 719.

Королевстве ключевым был вопрос об увязке управления долга с денежной политикой, вопрос о том, не ограничивают ли уровень и структура долга способности правительства контролировать денежную политику”.174 До недавних пор правительство здесь отвечало как за УГД, так и за денежную политику.

В Швеции, по словам Стаффана Крона, до середины 1980-х годов «управление долгом было в значительной степени частью денежной политики Государственного банка и экономической политики правительства. Банки и страховые компании принуждались к крупным инвестициям в облигации… Ставки процента по этим займам устанавливались Государственным банком под превалирующей рыночной ставкой. На деле, долговые операции, а точнее, определение доходности государственных облигаций, считались одним из самых важных инструментов денежной политики…». Озабоченность воздействием долга на денежную ситуацию отражала немыслимо высокий уровень долга в первые послевоенные годы. По мере снижения этого уровня, финансового дерегулирования и реформирования рынка капитала спадала и тревога властей. События развивались не по тобиновскому сценарию. Теоретически и практически, УГД все больше «сближалось» с фискальной теорией (под лозунгом «Даешь оптимальные налоги»), наукой о портфельных инвестициях, микроструктурными финансами и проблемой долгосрочной устойчивости государственных финансов. Leong, Donna, “Debt Management – Theory and Practice”, Treasury Occasional Paper N 10, April 1999, p. 9.

Crona, Staffan, “Sweden: Separating Public Debt Management from Monetary Policy”, in:

Sundararajan, V., Peter Dattels and Hans Blommestein, editors. Coordinating Public Debt and Monetary Management. Washington, DC: International Monetary Fund, 1997.

Missale, Alessandro, "Managing the Public Debt: the Optimal Taxation Approach," Journal of Economic Surveys, September 1997, pp. 235-265;

Missale, Alessandro, "Public Debt Management," mimeo, 1998.

В 1990-х годах тобиновская мысль о подчинении УГД задаче денежной стабилизации и «одной сплоченной и скоординированной власти» была похоронена. Британское правительство и Банк Англии заявили, что «управление долгом не является важным инструментом денежного регулирования, а денежная политика не есть цель управления долгом».177 Им вторит Грэм Уиллер из Новой Зеландии: «Мало что так подрывает профессионализм операций по управлению долгом, как отсутствие четкого разделения ответственности за денежную политику и управление долгом. Без такого разделения управление долгом почти неизбежно оказывается в подчинении у денежной политики, ибо денежные власти стремятся использовать управление долгом для усиления своих сигналов и упрочения позиций центрального банка». Помимо зависимости центрального банка от минфина в вопросе о цене кредита можно назвать еще две причины затяжного «развода» УГД с денежной политикой. Во-первых, центральный банк был интеллектуально не готов к борьбе с инфляцией. Даже в 1970-х годах многие экономисты монетаристы сомневались в том, что стабильные цены должны быть главной целью денежной политики и что последняя способна влиять на инфляцию. Кроме того, они не знали, что движет общим уровнем цен, как инфляционные ожидания сказываются на заработной плате, ценах и уровне процента и как инфляция связана с занятостью. Эти теоретические задачи были решены только к началу 1980-х годов.

Другая причина - превалировавшие в 1950-е и 1960-е годы теоретические воззрения на дефицит и долг. В стабилизационной теории дефицита по версии Лернера дефицит является нормой, а долг исчезает сам собой, поскольку дефицит во время рецессии балансируется Her Majesty’s Treasury and the Bank of England, Report of the Debt Management Review, 1995, p. 8.

Wheeler, Graeme, “New Zealand’s Experience With Autonomous Sovereign Debt Management”, November 1996, p. 4.

профицитом во время подъема. Вслед за Лернером стало модным теоретизировать по поводу бюджетной политики без оглядки на дефицит и долг. Классическая теория долга по версии Бьюкенена рекомендует использовать денежную эмиссию вместо займов в случае депрессии и займы вместо денежной эмиссии в случае высокой инфляции. Объективно, обе теории снижали ценность УГД для общества, тормозили его «развод» с денежной политикой и вычленение в самостоятельный элемент макроэкономической политики.

В 1970-х и 1980-х годах замешанная на стабилизационной теории дефицита экспансионистская бюджетная политика сопровождалась усилением инфляции и ростом долговой нагрузки на экономику.

Экономисты отреагировали на эти тенденции фискальной теорией цен, связывающей инфляцию с долгом. Те, кого беспокоит перспектива усиления инфляции из-за роста долга, справедливо утверждают, что фискальная экспансия государства вынудит изыскивать средства для покрытия разрыва между нынешним и будущим дефицитом, с одной стороны, и нынешним и будущим первичным профицитом – с другой.

Откуда их взять? Если признать, что долгосрочная устойчивость государственных финансов находится под вопросом, то придется ограничить займы и позволить центральному банку покрыть этот разрыв новыми деньгами.

А вот если центральный банк прекратит кредитование государства, то инфляция перестанет зависеть от долга, и государство будет вынуждено прекратить фискальную экспансию. Отсюда проистекает такая четкая и узкая задача для центрального банка, как стабильность цен, а с нею и необходимость запрета на кредитование государства центральным банком.

Центральный банк не должен предоставлять государству прямые кредиты, кредитовать его через овердрафты (финансировать дебетовое сальдо на счетах минфина) и покупать ГЦБ на первичном рынке. В 1980-х и 1990-х годах эти запреты появились во многих странах, включая Россию. Основные каналы монетизации долга были перекрыты, и центральный банк мог теперь заняться стабильностью цен. Долгожданный консенсус среди экономистов-монетаристов и независимость центрального банка от минфина заложили прочную основу для успешной денежной политики. А последующие успехи в борьбе с инфляцией низвели УГД до положения «пятого колеса в телеге» центрального банка.

1990-е годы прошли под знаком финансовых кризисов и суверенных дефолтов в Азии и Латинской Америке. В правящих кругах забили тревогу по поводу долгосрочной устойчивости государственных финансов.

Наконец-то экономисты и политики повернулись лицом к УГД. В дискуссию о долге вмешались ОЭСР, Международный валютный фонд (МВФ) и Всемирный банк, подвергнувшие долг детальному анализу и ставшие «кузницей кадров» для органов УГД.

В литературе о взаимодействии УГД и денежной политики мы находим следующие возможные конфликты интересов в случае одновременной ответственности центрального банка за денежную политику и УГД:


• Отказ центрального банка повышать процентные ставки для противодействия инфляции из-за отрицательного влияния повышения ставок на его портфель ГЦБ.

• Готовность центрального банка манипулировать финансовым рынком ради снижения доходности ГЦБ или аннулирования номинального долга посредством инфляции.

• Готовность центрального банка подавать ликвидность в банковскую систему до очередного раунда рефинансирования С 1995 г. Банк России не использует прямые кредиты для финансирования дефицита федерального бюджета и не предоставляет целевые централизованные кредиты отраслям экономики.

долга или подстроить срочную и валютную структуру своего портфеля ГЦБ под свой денежный курс.

Даже если УГД – прерогатива специального отдела центрального банка, существует риск, что решения о долге будут восприниматься как вытекающие из решений о процентных ставках. В этом случае денежная политика и УГД не могут быть оптимальными. Например, до 1997 г. УГД находилось в ведении Банка Англии и использовалось для поддержки и дополнения денежной политики, но так, чтобы не травмировать рынок и финансировать расходы бюджета с минимальными затратами. Желание британского правительства исключить даже видимость конфликтов интересов привело к тому, что в 1997 г. УГД передали казначейству, а Банку Англии оставили оперативный контроль над процентными ставками. Это решение было принято по результатам анализа УГД в г. Тогда и было признано, что УГД более не является инструментом денежной политики.

Вернемся к «разборке» между минфином и центральным банком. Во многих столицах мира давно понимали, что нужно пересмотреть ответственность минфина и центрального банка за УГД, так эти ведомства по-разному относятся к долгу. Первым решился на это секретарь казначейства (министр финансов) США Уильям Саймон, утвердивший в 1976 г. должность помощника секретаря казначейства, отвечающего за рынок капитала и УГД.

В других странах консолидация УГД под крышей минфина тоже давалась с трудом, иногда растягиваясь на годы. Даже в «примерной»

Великобритании на это ушло почти два года. Не обошлось и без дублирования. В Новой Зеландии центральный банк продолжал вмешиваться в УГД до середины 1990-х годов, хотя долговое агентство возникло здесь в 1988 г. Было движение и в обратном направлении. В Дании в 1991 г. УГД переместили из минфина в центральный банк, сохранив в этой области подотчетность минфина парламенту. В Индии решение о переводе УГД из центрального банка в отдельное агентство было озвучено только в 2007 г.

За 1980-е годы УГД в общем и целом перешло в ведение минфина.

Там оно впервые обрело единую кадровую базу в лице специалистов по макроэкономическому анализу, бюджетному учету и другим полезным «дисциплинам». Там оно стало развиваться организационно и тематически.

После «развода» с денежной политикой прошло какое-то время, прежде чем УГД обрело устойчивый политический курс и официальную стратегию. В первые годы своего существования под крышей минфина оно сводилось к выпуску и обслуживанию ГЦБ. Хотя в минфине соглашались с тем, что необходимо контролировать риски, источаемые долговым портфелем, никакого систематического подхода к формированию этого портфеля не было.

1980-е годы запомнились повышенными значениями и волатильностью процентных ставок. Во многих странах-участницах ОЭСР колебания процентных расходов, составлявших значительную часть расходов бюджета, стали основной проблемой. Поэтому улучшение управления рыночным (процентным и валютным) риском, а также снижение затрат на обслуживание долга получили высокий приоритет.

Высокое содержание риска в долговом портфеле развитых государств повлекло за собой переоценку мандата и целей УГД. Выпуск и обслуживание ГЦБ необходимо было дополнить систематическим управлением риском, так чтобы фискальные задачи успешно решались, а внешние шоки для бюджета ослабевали. Этот поворот в осознании роли и места УГД стал результатом пионерских исследований в Дании, Ирландии, Новой Зеландии, Финляндии и Швеции — странах, где организация УГД претерпела радикальные изменения.

5.2. Из министерства финансов - в долговое агентство В 1990-х годах лучшим практическим решением проблем УГД некоторые экономисты считали создание долгового агентства. Аргументы в пользу агентства составлялись в терминах технической эффективности, профессионализма, прозрачности и подотчетности. Все это материализуется, если отделить УГД от «политического процесса». Вот что пишут Марсель Кассар и Дэвид Фолкертс-Ландау: «Эффективная, прозрачная и подотчетная политика управления долгом создает необходимость в такой организационной структуре, которая бы не зависела от политического влияния, имела четкие цели и критерии деятельности и управлялась квалифицированным персоналом в соответствии с правильными принципами риск-менеджмента… Выработка долговой политики… – это политическое решение, и она должна оставаться прерогативой правительства. А фактическое управление суверенным долгом должно быть изъято из политической сферы и поручено отдельному и автономному офису управления долгом… При таком разделении ответственности министерство финансов формулирует среднесрочную стратегию управления с учетом своих целей и отношения к риску, макроэкономических и институциональных ограничений, а [офис] реализует эту стратегию и управляет выпуском долговых инструментов для внутреннего и внешнего рынков». Перевод УГД из минфина в агентство обещал следующие преимущества:

• Признав, что УГД – часть публичной политики и потому должно иметь собственную организацию, государство просигналило бы участникам рынка и избирателям о своем намерении проводить Cassard, Marcel and David Folkerts-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities”, International Monetary Fund. Working Paper 166, 1997, p. 14.

прозрачную и подотчетную долговую политику. Исчезли бы их подозрения в том, что государство в лице минфина манипулирует рынком в «корыстных» фискальных интересах. Ослабление информационной асимметрии привело бы к снижению затрат на обслуживание долга.

• Перед агентством можно было бы поставить четкую цель, основанную на экономических, рыночных принципах, и организовать его для достижения этой цели так, чтобы кадры не были проблемой, например, сделать управление и карьерный рост гибкими, а заработки сотрудников агентства привязать к заработкам в частном секторе.

• Восприятие инвесторами долгового агентства как независимого института, не способного на политически мотивированные поступки, понизило бы страновую риск-премию, а с ней и затраты на обслуживание долга.

• Уменьшился бы риск использования УГД с целью краткосрочной, сиюминутной экономии затрат посредством оппортунистической эмиссии ГЦБ, например, распродажи на вторичном рынке послеаукционных остатков.

• Изоляция УГД от политики ослабила бы внешнее давление на управляющих долгом с целью наращивания короткого долга, даже если это означает повышенный риск для бюджета.

• Получив собственную организацию, УГД стало бы более сфокусированным на имманентных ему задачах уже потому, что руководству не нужно было бы делить свое внимание между УГД и бюджетной политикой или между УГД и денежной политикой.

• Повышенное внимание со стороны руководства содействовало бы росту профессионализма управляющих долгом и вместе конкурентными условиями труда облегчило бы решение кадровой проблемы. Когда же УГД «гнездится» в минфине или центральном банке, скорее всего оно, а не бюджетная или денежная политика, оказывается «пятым колесом в телеге».

И вот в некоторых странах некоторые управляющие долгом стали сравнивать свою работу с работой центральных банкиров. УГД казалась таким же важным государственным делом, как и борьба и инфляцией.

Если независимость центрального банка считается необходимым условием успешной борьбы с инфляцией, то почему бы и УГД не поместить в более независимую от минфина организационно-правовую оболочку? В 2000 г.

на одной из региональных конференций, посвященных институциональным аспектам УГД, о сепаратизме в минфине было сказано так: «Необходимость устанавливать ясные цели управления долгом при специфической отчетности и подотчетности требует независимости от остальной макрополитики. Сепаратизм можно обосновать, исходя из «принципа Тинбергена» и теории контроля:

• Один политический инструмент для каждой цели.

• Исполнение можно лучше оценить, если измерить его по отношению к одной цели». Поначалу новый взгляд на цели, мандат и организацию УГД побудил управляющих долгом копировать практику частных портфельных менеджеров. Эта практика показывала, что затраты и риск можно снизить диверсификацией долгового портфеля по валютам. Кроме того, активное УГД стали рассматривалась как щадящую рынок альтернативу пассивному УГД.

Для активного УГД было решено привлечь профессионалов из частного сектора. Те, однако, не хотели становиться государственными служащими из-за низкой заработной платы в минфине. Тогда в Ирландии и Debt Management Institutional Framework, Regional Consultative Meeting on Draft Guidelines for Public Debt Management, Johannesburg, South Africa, December 5-6, 2000, p. 6.

Дании пошли на радикальный шаг. УГД забрали из минфина и поместили в агентство.182 Там посчитали, что агентство с оперативной автономией и хорошо оплачиваемыми специалистами больше преуспеет в экономии затрат на обслуживание долга, чем минфин. Это превосходство будет обеспечено сочетанием механической эмиссии с выкупом и обменом ГЦБ, процентными и валютными свопами и другими видами активной торговли.

У профессионалов это получится лучше, так как они будут соблюдать общепринятые в частном секторе рыночные принципы и подходы к управлению долговым портфелем, а отсутствие бюрократических барьеров в агентстве позволит им быстрее принимать решения. Правительство сохранит за собой роль принципала, определяющего стратегию УГД, но эта стратегия будет базироваться на моделях риск-менеджмента, разработанных в агентстве.


Вставка 5-1. Долговое агентство Ирландии В Ирландии на основе рекомендаций консультантов из банков отдельное агентство - National Treasury Management Agency (NTMA) – создается уже в 1990 г., поскольку «управление долгом становится все более сложным делом, требующим гибкой управленческой структуры и квалифицированных кадров для полного использования потенциала экономии затрат».183 Там решили, что организация, способная работать «по-рыночному» и нанимать высококлассных специалистов, покажет более профессиональный менеджмент, чем Департамент финансов Ирландии. В заявлении департамента по поводу внесения в парламент закона о NTMA говорилось: «Становится все яснее, что исполнительные и коммерческие операции по заимствованию и управлению долгом требуют углубления специализации и более не пригодны для правительственного В Дании отдельным агентством стал Национальный банк Дании.

National Treasury Management Agency, Ireland Case Study, in: World Bank / International Monetary Fund. Guidelines for Public Debt Management. Accompanying Document, 2002.

департамента. Кроме того, с ростом сектора финансовых услуг в Дублине министерство теряет кадры финансистов, и восполнить эти потери невозможно… [Агентство] же будет гибким в вопросах оплаты и условий труда, что позволит привлечь и удержать кадры;

взамен они будут наделены четкой ответственностью, в соответствии с которой им предстоит работать;

сотрудники агентства – не государственные служащие».

Закон 1990 г. о NTMA наделяет агентство правом «занимать деньги для казны, управлять национальным долгом от имени и под общим контролем министра финансов, выполнять сопутствующие функции и решать соответствующие вопросы».184 Закон позволил ирландскому правительству делегировать функции заимствования и управления долгом агентству, сохранив за минфином общее регулирование деятельности NTMA. Обязательства NTMA имеют ту же силу, какую до 1990 г. имели обязательства минфина. Главный управляющий NTMA назначается министром финансов и прямо подотчетен министру финансов. При NTMA действует консультативный комитет, состоящий из представителей минфина и частного сектора и призванный помогать агентству в решении поставленных перед ним задач.

Конец вставки 5- Итак, в развитых странах обострение долговой проблемы привело к наращиванию административного ресурса лиц, ведающих этой проблемой, и конфигурация экономического блока правительства стала напоминать следующий треугольник:

• Минфин бюджетная политика: помощь правительству в макроэкономическом менеджменте, решение широкого круга микроэкономических и регулятивных вопросов, связанных с The National Treasury Management Agency, http://www.ntma.ie/AboutUs/aboutUsIntro.htm.

налогообложением, расходами и управлением государственными активами.

• Центральный банк денежная политика: достижение стабильности цен, выраженной низкими и стабильными темпами инфляции;

• Долговое агентство УГД: минимизация риска в долговом портфеле и затрат на обслуживание долга.

Распыление УГД между разными ведомствами затрудняет учет долга и разработку долговой стратегии. Долговое агентство эту проблему решает, но, как уже говорилось, оно не может быть полностью независимым. Во-первых, последнее слово остается за кабинетом министров. Во-вторых, нельзя игнорировать накопленные в минфине и центральном банке ресурсы и опыт. В-третьих, в этом важном политико бюрократическом треугольнике напрашивается межведомственный совещательный орган, который бы координировал УГД с денежной и фискальной политикой.

Опыт 18 стран, изученный экономистами МВФ и Всемирного банка, показал, что в тех странах, где долгом управляет минфин, исключая Словению, аукционы по размещению ГЦБ проводит центральный банк, а в тех странах, где долгом управляет агентство, все контакты с рынком поддерживает агентство. В Швеции даже покупка иностранной валюты, необходимой для обслуживания внешнего долга, была в 2002 г. поручена агентству.185 Утратив роль посредника между государством и рынком, центральный банк смог выделить еще больше ресурсов на борьбу с инфляцией. Агентство же, переняв эту роль у центрального банка, заметно упрочило позиции УГД в макроэкономическом треугольнике.

World Bank / International Monetary Fund, Guidelines for Public Debt Management, Accompanying Document, 2002, p. 30, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf.

Однако перевод УГД в агентство не стал повальным увлечением правительств развитых стран. Некоторые правительства сомневались, стоит ли изолировать УГД (в операционном плане) от публичной политики. Они попытались выработать баланс между УГД как частью публичной политики и УГД как портфельным менеджментом. УГД осталось в минфине, но было консолидировано и модернизировано;

были переосмыслены его цели, принципы и подотчетность. В пользу сохранения УГД в минфине приводились следующие аргументы:

• С агентством труднее договариваться, чем с собственным офисом УГД, а люди в агентстве могут не иметь такой высокой квалификации, чтобы давать советы министру финансов.

• На своих людей легче возлагать другие, непрофильные обязанности, например, финансовое образование населения.

• Минфин лучше знает баланс активов и пассивов государства, и поэтому ему легче управлять чистым долгом, чем агентству.

• Важно сохранять связи УГД с бюджетной и денежной политикой, особенно в странах с возникающим рынком. Координация УГД с бюджетной и денежной политикой так важна, что имеет смысл не торопиться с созданием агентства и сохранить УГД в минфине.

Кроме того, агентство, даже будучи отдельным от минфина в оперативном плане, подотчетно кабинету министров в лице минфина. Он разрабатывает долговую стратегию и оценивает работу агентства. Чтобы справляться с этими обязанностями, минфин может посчитать, что ему необходимы собственные специалисты по УГД.

В странах с возникающим рынком к этим «ведомственным»

возражениям против выделения УГД из минфина добавились более весомые контраргументы. Например, Марио Блежер и Ларс Калдерен считают, что в таких странах минфин должен управлять долгом с тесной кооперации с центральным банком. А создание долгового агентства только затруднит развитие функций УГД и внутреннего рынка ГЦБ. МВФ и Всемирный банк заняли нейтральную позицию в вопросе о том, кто должен ведать УГД (что естественно для международных организаций). Они не ставят какую-либо институциональную модель выше других;

важно грамотно распределить роли между заинтересованными сторонами и наладить их сотрудничество. «Опыт показывает, что имеется несколько институциональных вариантов распределения функций управления суверенным долгом по одному или нескольким ведомствам министерству финансов, центральному банку, автономному агентству по управлению долгом и центральному депозитарию. Независимо от того, какой вариант выбран, главное – четко обозначить организационные основы управления долгом, наладить координацию и обмен информацией и четко сформулировать мандаты соответствующих игроков». Если за ответом на вопрос «Что лучше, УГД в минфине или УГД в агентстве?» обратиться к статистике, то получится ничья. К середине 2000 х годов из 29 стран-участниц ОЭСР в 14 странах имелось агентство, и еще в 14 странах УГД оставалось в минфине. В Дании долгом управляет центральный банк. После 2003 г. в ОЭСР не появилось ни одного агентства (таблица 5-1).

Есть среди агентств и потери. Это Агентство по управлению национальным долгом Исландии (National Debt Management Agency NDMA). Основанное в 1990 г., оно выпускало и обслуживало ГЦБ, выдавало гарантии от имени исландского правительства и выполняло Kalderen, Lars, “Debt Management Functions and Their Location” in: Sundararajan, Arun, Peter Dattels and Hans Blommestein editors. Coordinating Public Debt and Monetary Management, International Monetary Fund, 1997;

Blejer, Mario, “Public Debt Management and Monetary Policy: Macroeconomic and Institutional Interactions” in: European Union Accession. The Challenge for Public Liability Management in Central Europe. Edited by the European Borrowers Network (A European Commission and World Bank Initiative), 1999.

Guidelines for Public Debt Management. Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, 2001, p. 17.

другие функции УГД. В 2007 г., по решению министра финансов, УГД передали Центральному банку Исландии, а NDMA ликвидировали (что не учтено в таблице 5-1).

Цель передачи – «повысить затратную эффективность и качество управления долгом… на основе долговой стратегии Министерства финансов. Это означает минимизацию затрат на обслуживание внутреннего и внешнего долга… путем изыскания источников низкозатратного финансирования в Исландии и других странах.

Валютный, процентный и ценовой риски будут снижены, насколько это возможно, а риск для казначейства, скрытый в гарантиях и перессужении, будет сведен к минимуму».188 Выходит, NDMA не оправдало надежд правительства.

Agreement between the Ministry of Finance and Central Bank of Iceland on Treasury debt management, http://www.lanasysla.is/assets/nyrlanasysla/samnensk.pdf.

Таблица 5-1. Органы управления государственным долгом в странах-участницах Организации экономического сотрудничества и развития, 2005-2006 гг.

Страна Английское название Тип организации Год создания агентства (принятия закона) Австрия Austrian Federal Financing Agency Агентство Великобритания United Kingdom Debt Management office Агентство Венгрия Hungarian Government Debt Management Agency Агентство Германия German Federal Republic Finance Agency Агентство Ирландия National Treasury Management Agency Агентство Португалия Portuguese Government Debt Agency Агентство Швеция Swedish National Debt Office Агентство Австралия Australian Office of Financial Management Агентство Бельгия Belgium Debt Agency Агентство Исландия Iceland National Debt Management Agency Агентство Нидерланды Dutch State Treasury Agency Агентство Новая Зеландия New Zeland Debt Management Office Агентство Словакия Slovakian Debt and Liquidity Management Agency Агентство Франция Agence France Trsor Агентство Польша Polish Ministry of Finance Министерство Финляндия Finnish State Treasury Министерство Греция Helenic Republic Ministry of Economy and Finance Министерство Испания Spanish Ministry of Finance Министерство Италия Ministry of Economy and Finance Министерство Канада Department of Finance Министерство Корея Korean Ministry of Finance and Economy Министерство Люксембург Trsorerie de l’Etat Министерство Мексика Mexican Ministry of Finance and Public Credit Министерство Норвегия Norwegian Ministry of Finance Министерство США U.S. Department of the Treasury Министерство Турция Turkish Treasury Министерство Чехия Czech Republic Ministry of Finance Министерство Швейцария Swiss Federal Department of Finance Министерство Дания Danmark’s National bank Центральный банк Источник: правительственные web-сайты;

PDM Network, Links, http://www.publicdebtnet.org/Public/Links/index.asp.

5.3. Устройство и функции офиса управления государственным долгом Если ФРС может служить примером для центральных банков в их борьбе за независимость от минфина, то американское казначейство может служить образцом в области организации УГД для тех правительств, которые сохраняют УГД в минфине. Напомним, что в 1976 г. Уильям Саймон утвердил должность помощника секретаря казначейства и возложил на этого высокопоставленного чиновника ответственность за УГД. С тех пор многие минфины, включая канадский, итальянский и японский, выстраивают УГД по американскому образцу. То, что создание долговых агентств не стало повальным увлечением в ОЭСР, частично объясняется популярностью американской системы.

Вставка 5-2. Организация управления государственным долгом в США Через два года УГД переподчинили заместителю секретаря казначейства по внутренним финансам (на рисунке 5-1 – Domestic Finance Under Secretary). Этот чиновник отвечает за УГД в политическом плане.

Управлять долгом ему помогает Офис финансовых рынков во главе с помощником секретаря (Financial Markets Assistant Secretary). В этом подразделении имеется Офис федеральных финансов во главе с заместителем помощника секретаря (Federal Finance Deputy Assistant Secretary). В свою очередь Офис федеральных финансов состоит из Офиса управления долгом (Debt Management), Офиса политики в отношении финансовых рынков (Financial Markets Policy) и Офиса по борьбе с подделкой денежных знаков и ценных бумаг (Advanced Counterfeit Deterrence). Каждый из трех низших офисов возглавляется директором и поэтому может именоваться директоратом.

Рисунок 5-1. Структура офиса внутренних финансов казначейства США Офис финансовых рынков консультирует высшее руководство минфина по таким широким темам, как внутренние финансы, финансовые рынки, федеральные, региональные и местные финансы, федеральная кредитная политика и приватизация. Глава офиса является высшим членом Группы финансирования казначейства и координатором межведомственной Президентской рабочей группы по финансовым рынкам.

Нижестоящий Офис федеральных финансов эмитирует ГЦБ от лица правительства (но не размещает их), управляет федеральным долгом и регулирует финансовые рынки. Он анализирует экономические и финансовые события, инициирует и оценивает альтернативные предложения по финансирования правительства, управляет улаживанием сделок с ГЦБ, предлагает изменение налогов, касающихся рынка ГЦБ и иностранных вложений в ГЦБ. Он также отвечает за межведомственные усилия по борьбе с подделкой денежных знаков и ценных бумаг.

Директорат управления долгом отвечает за помощь вышестоящему начальству и анализ в таких областях, как долговая политика и долговая стратегия, маркетинг ГЦБ и изучение финансовых рынков, публикацию кривой доходности и определение ставок процента по ГЦБ и федеральным кредитам, а также регулирование рынка ГЦБ. Он выражает точку зрения казначейства на государственные займы и УГД перед национальными и международными организациями. Большинство решений директората фигурирует в квартальных программах рефинансирования.

Директорат политики в отношении финансовых рынков разрабатывает политику казначейства в отношении рынков ГЦБ, корпоративных ценных бумаг, финансовых деривативов и федеральных кредитов. Финансовые инициативы, банкротство, финансовый неттинг, риск-менеджмент, торговые и клиринговые системы, систематический риск, финансовая модернизация, учет финансовых трансакций, корпоративное управление, раскрытие информации, энергетические деривативы, индексированные ценные бумаги, сберегательные облигации, налоговая политика в отношении финансовых рынков – вот неполный список исследуемых директоратом вопросов. Директорат разрабатывает политические предложения, проводит слушания и брифинги, анализирует законодательство, сотрудничает с другими заинтересованными организациями, прежде всего с Президентской рабочей группы по финансовым рынкам, членами которой являются секретарь казначейства (руководитель группы), главы ФРС, Комиссии по ценным бумагам и биржам и Комиссии по фьючерсной торговле.

Это, так сказать, высший, политический «слой» УГД. Это уровень, на котором разрабатывается долговая стратегия. А для размещения и обслуживания ГЦБ у казначейства есть Бюро государственного долга (Bureau of the Public Debt - BPD).189 BPD подчиняется не офису финансовых рынков (хотя ежедневно имеет дело с рынком ГЦБ), а офису фискальных услуг во главе с помощником секретаря (Fiscal Services Assistant Secretary).

BPD - мощный насос, перегоняющий деньги со всего света в американскую казну (правый нижний угол рисунка 5-1). В год BPD устраивает примерно 140 аукционов на 2 трлн. долл. и использует 40 тыс.

«точек» для розничной продажи сберегательных облигаций правительства США. BPD выполняет бэк-офисные функции УГД, опираясь на окружные резервные банки.

Конец вставки 5- В США не стали пересаживать УГД на почву портфельного менеджмента, и УГД здесь – часть публичной политики. Цель УГД минимизировать затраты на обслуживание долга в долгосрочном плане через развитие рынка, регулярность и прозрачность долговых операций.

Заметим, что слово «риск» в определении цели УГД отсутствует, а выражение «развитие рынка», указывающее на публичность УГД, присутствует.

Низкие затраты на обслуживание долга – результат высоких цен.

Цены высоки, потому что благодарные инвесторы приплачивают казначейству США за ликвидный рынок (крупные объемы эталонных ГЦБ), механическую эмиссию (регулярность и прозрачность) и разумную временную диверсификацию долга (широкий спектр сроков обращения ГЦБ). Низкие затраты, возможно, означают, что риск (вариация затрат) не является для американцев такой острой проблемой, какой он является для управляющих долгом в Дании, Ирландии, Новой Зеландии, Швеции и других странах, где рынок мал и ГЦБ эмитируются не только механически, Минфин США состоит из офисов и бюро. Офисы отвечают за разработку политики и общее управление, а бюро выполняют конкретные операции, закрепленные за казначейством. В бюро сосредоточено 98% персонала американского минфина.

но и оппортунистически ради краткосрочной экономии затрат. Возможно, поэтому портфельный подход к УГД с его фокусом на теме «затраты риск» интересует американцев меньше, чем их коллег в других странах.

Одной диверсификации по срокам обращения и классам ГЦБ (номинальные, индексированные) достаточно, чтобы держать риск на приемлемом уровне.

Перенесемся теперь из США в Северную Европу. Возникновение здесь долговых агентств было реакцией на усложнение УГД. Высокая и волатильная процентная нагрузка на бюджет подводила к мысли, что УГД сродни управлению портфелем активов частного инвестора. Частный инвестор стремится максимизировать доход при данном риске. Тогда государство должно стремиться минимизировать расходы на обслуживание портфеля пассивов при данном риске.

Появление слова «риск» в определении цели УГД открыло перед управляющими долгом новые горизонты. Принципы и инструментарий портфельного менеджмента, рекомендуемые современной портфельной теорией и моделью прайсинга капитальных активов, необходимо было внедрить в УГД, и это стало большой практической проблемой для государства, так как своих портфельных менеджеров не было, а чужих тех, что в частном секторе, - не прельщали заработки государственных служащих. Как мы видели, первой реакцией на эту проблему явилось создание долгового агентства: в одних странах - «внутри» минфина, в других – за пределами минфина, а в Венгрии – даже за пределами государственного сектора.

Вставка 5-3. Стремительное возвышение долгового агентства Венгрии До 1995 г. функции УГД – выпуск ГЦБ в национальной и иностранной валюте, получение кредитов, обслуживание долга – были разбросаны по разным отделам минфина и Национального банка Венгрии.

В 1995 г. для выполнения этих функций в минфине было создано долговое агентство - Government Debt Management Agency (GDMA). В 1996 г.

возникло Государственное казначейство, и GDMA стало частично независимой организацией «внутри» казначейства, взяв на себя всю ответственность за УГД и переняв у центрального банка соответствующие бэк-офисные функции. С этого времени стратегические решения о займах и УГД стали приниматься на специальном форуме высших чиновников минфина, казначейства, GDMA и центрального банка.

С 1996 г. розничные инвесторы могут покупать и продавать ГЦБ через территориальные органы Государственного казначейства. Координатором розничной торговли ГЦБ является GDMA.

С 1997 г. GDMA управляет внешним долгом венгерского правительства, а с 1999 г. - выпускает валютные ГЦБ и получает кредиты от имени Венгерской республики (ранее этим занимался центральный банк).



Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.