авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |

«Б.И.АЛЕХИН ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ ПОСОБИЕ ДЛЯ СТУДЕНТОВ АКАДЕМИИ БЮДЖЕТА И КАЗНАЧЕЙСТВА Москва – 2007 Б.И.Алехин. ...»

-- [ Страница 6 ] --

В 2001 г. Государственное казначейство прекратило свое существование как бюджетная организация, и все его обязанности перешли к агентству, которое было акционировано под именем Government Debt Management Agency Ltd. Единственным акционером стал минфин. Основные решения по УГД теперь принимает совет директоров этой государственной корпорации190, а в исключительных случаях – он и минфин.

С 2003 г. корпорация занимается финансированием правительства, а с 2004 г. управляет остатками на правительственных счетах в центральном банке. «Линейка» ее услуг в области УГД достигла предела.

Как мы увидим, стремительная институциональная эволюция УГД в Венгрии, включая инкорпорирование долгового агентства, – скорее В системе национальных счетов государственные корпорация не являются частью государственного сектора.

исключение, чем правило. Во многих странах этот процесс не столь радикален, и мы вовсе не считаем, что Венгрия должна служить для России примером для подражания. Просто хотелось показать, как далеко может зайти институциональная реформа УГД в стране, где УГД считается инструментом сохранения макроэкономической стабильности и долгосрочной устойчивости государственных финансов.

Конец вставки С годами, однако, появились задние мысли в отношении не столько институтов, сколько содержания УГД. Портфельный менеджмент имеет дело с рыночным риском. А есть риски важнее рыночного? Стоит ли уводить УГД из публичной политики? Чем плохи такие публично политические цели, как развитие рынка ГЦБ и досрочное погашение внешнего рынка? Стоит поручить долговому агентству какую-то роль в разработке стратегии УГД или это целиком дело минфина, а агентство лишь минфиновский операционист, бухгалтер и кассир? Если агентство операционист, бухгалтер и кассир, то логично доверить ему управление ликвидностью государства. Почему управляют валовым долгом? Ведь у государства есть ликвидные финансовые активы. Если их не учитывать, то возможен дисбаланс активов и пассивов. Может быть, балансовый риск важнее рыночного? Помимо безусловного долга у государства есть условный долг, например, гарантии полного и своевременно расчета по обязательствам территориальных властей и государственных корпораций.

Ими тоже надо управлять.

Своими задними мыслями поделилось авторитетное долговое агентство Швеции (Swedish National Debt Office - SNDO), изначально подчинявшееся парламенту, а в 1989 г. переподчиненное минфину. Когда оперативная автономия управляющих долгом сопровождается их переводом в отдельное агентство, потребность в четкой среднесрочной стратегии, критериях оценки их работы и строгом контроле над ними только усиливается, особенно если агентство ведет тактическую торговлю.

Долг необходимо рассматривать как часть баланса активов и пассивов государства, а долговую стратегию - тесно увязывать с фискальной политикой. Тогда агентство, пользующееся той же автономией, что и центральный банк, может не обладать информацией, необходимой для объективной самооценки, и с него нельзя будет спросить за решения, являющиеся по своей природе политическими.191 Правда, в странах участницах ОЭСР большинство агентств избежало этих «подводных камней» собственной автономии, что помогает понять, почему агентство как минимум не хуже минфина в роли управляющего долгом.

Правительства Австралии, Нидерландов, Новой Зеландии и Франции, пошли другим путем. УГД здесь подчинили задаче ослабления фискальных рисков, а портфельный менеджмент поместили в публично политический контекст. Акцент был сделан на достижении целей публичной политики, таких, как развитие внутреннего рынка ГЦБ. Этот путь нашел свое отражение и в организации УГД. В Австралии, Нидерландах, Новой Зеландии и Франции долговое агентство - часть минфина, а не отдельное ведомство В конце 1990-х и начале 2000-х годов в некоторых странах УГД возвысили до управления активами и пассивами государства (Assets and Liabilities Management - ALM). В этом контексте основным становится риск дисбаланса активов и пассивов. Вместо того чтобы анализировать долговой портфель сам по себе, некоторые правительства считают полезным смотреть на него через призму баланса активов и пассивов.

International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt Management:

Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, November 21, 2002, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf.

Сначала выявление и управление рыночным риском увязывается с анализом финансовых характеристик доходов бюджета и доступных для обслуживания долга денежных средств, затем составляется долговой портфель, предельно соответствующий этим характеристикам (эталон), и, наконец, фактическим долгом управляют так, чтобы он максимально приближался к эталону. Поскольку доходы – это главным образом налоги в местной валюте, балансовый риск можно снизить путем эмиссии долгосрочных ГЦБ, деноминированных в местной валюте и имеющих фиксированную доходность.

В дальнейшем ALM распространили на условный долг. Плохое управление условным долгом обернулось для государства значительными убытками, и во многих развитых странах сейчас стараются делать эту работу систематически и осмотрительно. Некоторые правительства доверили офису УГД важную роль в управлении рисками условного долга.

Играя эту роль, офис сотрудничает с той частью минфина, которая составляет бюджет. Вклад минфина - прозрачность и дисциплина, вклад офиса – квалификация и управление рисками. Так они ассистируют правительству в разработке общей политики по отношению к условным обязательствам. Например, в Канаде, Новой Зеландии, Швеции и Колумбии офис УГД отслеживает риски условного долга и управляет ими.

В Швеции парламент занимается политическими аспектами гарантий, выданных в связи с реализацией крупных общественных проектов. Он изучает проект за проектом, прежде чем одобрить очередное условное обязательство правительства. Правительство решает, стоит занять и перессудить или предоставить гарантию. А SNDO управляет гарантиями.

В некоторых странах офис УГД отвечает за мониторинг уязвимости бюджета от забалансовых претензий к государству.

Вставка 5-4. Новая Зеландия – передовик управления государственным долгом Новая Зеландия стала первой страной, внедрившей эти идеи в УГД.

Офис УГД находился в минфине, но сохранял свою «самобытность» с элементами частнопредпринимательского эпоса. Реформа УГД позволила офису упрочить свой контроль над УГД, дистанцироваться от центрального банка с его денежной политикой, обрести ясные цели, разумную организационную структуру, действенный внутренний контроль и улучшенную систему управления информацией.

В 1988 г. было создано новозеландское долговое агентство (New Zealand Debt Management Office – NZDMO), которому предстояло улучшить управление рисками в долговом портфеле правительства, составлять для бюджета прогнозы затрат на обслуживание долга и консультировать казначейство по вопросам, связанным с рынком капитала.

Правительство считало, что, поместив NZDMO в минфин, оно сохранит жесткий контроль над УГД. Так будет легче определить, насколько эффективно NZDMO «рулит» долговым портфелем.

УГД «возвеличили» до ALM с сильной ориентацией на публичную политику. Позднее фокус на ALM стал более концентрированным, что усилило интеграцию NZDMO в структуру казначейства. В 1997 г. NZDMO было включено в казначейское Отделение управления активами и пассивами. Привлечение кадров не было для казначейства непосильной задачей. Во-первых, оплата труда государственных служащих повысилась в рамках общей реформы государственного сектора. Во-вторых, NZDMO позволили более гибко увязывать заработки своих специалистов с результатами их труда.

NZDMO решило проблему внедрения в финансовый менеджмент принципов и приемов частной практики и сохранило приоритет за публично-политическими соображениями. Например, первым таким соображением было мысль о том, что сокращение чистого внешнего долга и развитие национального рынка ГЦБ - более важные политические цели, чем управление рисками в портфеле внешних обязательств путем диверсификации по валютам. Но при этом агентство стало активнее торговать (правда, не валютными инструментами), чтобы сохранить контакт с рынком и получать от него информацию.

Досконально изучив частную практику и академическую литературу, NZDMO решило управлять активами и пассивами правительства как юридического лица без учета национального дохода, национальной чистой стоимости и коллективного баланса резидентов. В частности, характеристики риска, скрытого в активах правительства, должны предельно совпадать с характеристиками риска, скрытого в пассивах правительства.

Для количественной оценки характеристик скрытого в активах риска NZDMO наняло специалистов по теории дюрации, и на свет появились три рекомендации, внедренные в практику за 1990-е годы:

• Активы имеют продолжительную дюрацию (срок службы). Значит, и долговой портфель должен иметь продолжительную дюрацию.

• Активы чувствительны к колебаниям реальных процентных ставок. Поэтому наряду с номинальным долгом следует размещать долг, индексированный по инфляции. Но чувствительность страны к негативным шокам со стороны предложения, что вело к усилению инфляции и падению реальных доходов, требовала преобладания в долговом портфеле долгосрочных номинальных обязательств.

• Активы не чувствительны к колебаниям обменного курса национальной валюты. Следовательно, можно не держать в долговом портфеле обязательства, выраженные в иностранной валюте. Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office, Эти рекомендации не противоречили идее Барро о выравнивании ставок налогов. Долг можно структурировать так, чтобы он служил амортизатором колебаний налоговой базы (ВВП) и позволял рассчитывать на стабилизацию налоговых ставок во времени и снижение мертвого груза налогообложения. С отставанием от Новой Зеландии на 10 лет примерно такой же путь проделала Австралия. В 1999 г. в здешнем казначействе появилось специализированное агентство - Австралийский офис финансового менеджмента (Australian Office of Financial Management - AOFM), отвечающее за все оперативные аспекты УГД, включая управление финансовыми и операционными рисками, администрирование и финансовую отчетность. Статус агентства расширяет доступ AOFM к ресурсам, что позволяет рекрутировать и удерживать узких специалистов.

AOFM взяло на вооружение всеобъемлющий финансовый менеджмент, увязав его с соображениями публичной политики и отношением правительства к риску. AOFM управляет долгом в контексте баланса активов и пассивов, а также ликвидностью правительства Австралии. В частности, AOFM выпускает ГЦБ, помещает денежные средства правительства в срочные депозиты в Резервном банке Австралии и совершает свопы процентных ставок. Конец вставки 5- Более того, некоторые правительства считают, что перевод УГД из минфина в отдельное агентство не вяжется с такими принципами демократии, как подотчетность власти народу и ответственное управление.

В свете взаимозависимости УГД и других частей публичной политики New Zealand Treasury, 17 October 2002.

Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office, New Zealand Treasury, 17 October 2002.

The Australian Office of Financial Management, http://www.aofm.gov.au/.

перевод УГД в агентство тоже выглядит неестественным. В этом ключе высказалось французское долговое агентство (Agence France Trsor AFT). Оно подвергло сомнению идею о том, что государство должно быть финансовым посредником и занимать позиции на рынке. Вместо этого организации вроде AFT должны управлять простой, «базовой» позицией государства и делать акцент на связи УГД с остальной публичной политикой.

Вставка 5-5. Управление государственным долгом Франции – часть публичной политики Во Франции дебаты по вопросу о создании отдельного долгового агентства открывались и закрывались неоднократно в 1990-х годах.

Наконец, в 2000 г. решено было создать AFT. Это решение учитывало принципы подотчетности и ответственного управления в демократическом обществе, а также проблему интеграции УГД и других разделов публичной политики. Посредническая роль государства на рынке была отвергнута.

Выбор был сделан в пользу укрепления института УГД «внутри» минфина.

AFT – именно минфиновское, а не отдельное агентство, отвечающее за УГД, управление денежной наличностью правительства и бэк-офисные операции. Были внедрены различные формы контроля – внутренний контроль, контроль со стороны бюджетного подразделения минфина, внешний аудит. Все отчеты посылаются в соответствующие комитеты Сената и Национальной ассамблеи Франции.

Цели AFT – ослабление риска рефинансирования (сглаживание платежных пиков), повышение ликвидности рынка ГЦБ и снижение затрат на обслуживание долга в среднесрочной перспективе. Поскольку весь долг деноминирован в евро, валютный риск отсутствует. Это упростило сложную задачу - создать модель расчета приемлемых уровней рыночного риска, под которым понимается влияние волатильности денежного потока на бюджет. AFT уже умеет измерять риск в рамках ALM для 10-15-летнего срока владения ГЦБ при увязке долга с ВВП, инфляцией, сальдо бюджета и процентными ставками. Модель генерирует стратегию финансирования правительства на предстоящий год, а стратегия задает конкретную дюрацию долга. Для мониторинга риска на основе модели денежного потока в AFT создан отдел.

Агентство не занимается активной торговлей, полагая, что оно – не трейдер и не обязано «побивать эталон». Вместо этого AFT нацелено на достижение средней доходности путем частого выпуска ГЦБ.195 Это и есть простая позиция государства. Она напоминает об эмиссионной политике американского казначейства.

Конец вставки 5- Ирландское NTMA, прошедшее весь путь от отдела центрального банка до отдельного агентства с правом активно торговать и платить своим работникам по результатам, признало, что частью цены, заплаченной минфином за автономию УГД, является смещение акцента с такой фундаментальной темы, как определение стратегии УГД, на измерение деятельности портфельных менеджеров. Эталонный долговой портфель должен служить не столько средством замера стоимости, добавленной тем или иным менеджером, сколько средством выработки и реализации стратегии УГД. Таков итог первых девяти лет существования NTMA.

Обычно создание долгового агентства подается как шаг на пути к повышению эффективности УГД. Это, мол, очень специальный бизнес (именно бизнес), включающий работу с крупными портфелями, важную публичную политику, диалог с участниками рынка, вопросы репутации страны и так далее. И чиновникам из правительства (центрального банка) Forges, Sylvain, Presentation at an OECD Workshop, Rome 2001;

Currie, Elizabeth, “Update on European DMO”, 2000, mimeographed.

не следует совмещать его с другим тоже очень важным делом – бюджетной (денежной) политикой.

Центральный вопрос – кто разрабатывает долговую стратегию?

Минфин или долговое агентство? О подлинной независимости агентства, сопоставимой с независимостью центрального банка, можно говорить, если долговую стратегию разрабатывает агентство. Если агентство только оказывает услуги по УГД, а политические решения принимает минфин, то агентство мало чем отличается от минфиновского офиса УГД.

Независимо от того, подчиняется агентство правительству или парламенту, существуют более или менее общие взгляды на его устройство. Поскольку агентство взаимодействует с частными финансовыми институтами и, как и они, использует портфельный поход к УГД, в организационном плане агентство весьма напоминает фирму ценных бумаг или управляющую компанию.

Рисунок 5-2. Устройство долгового агентства Директорат Front office:

сделки на финансовом рынке (здесь расходы минимизируются) Middle office:

исследования, портфельный менеджемент (здесь добываются знания) Back office:

улаживание и учет сделок на финансовом рынке (здесь хранится информация о долге) В нем есть (или должен быть) front office, отвечающий за финансирование правительства, отношения с кредиторами, андеррайтерами и банками, реализацию долговой стратегии, управление долговым портфелем и (иногда) денежной наличностью правительства.

Front office позиционирует суверена на внешнем рынке, решает вопросы диверсификации и развития внутреннего рынка. Стратегическая нагрузка на front office включает в себя участие в разработке долговой стратегии и доскональное знание рынка. Эти знания используются в middle office.

Таблица 5-2. Результаты обследования практики управления государственным долгом в 18 странах Да Нет Институциональные аспекты Годовая программа займов 14 78% 4 22% Потолок долга 10 56% 8 44% Внутренний и внешний долг управляются вместе 13 76% 4 24% Отдельное долговое агентство 4 22% 14 78% Отдельные front и back offices 15 83% 3 17% Отдельный риск-менеджмент (middle office) 12 67% 6 33% Формальные директивы по управлению рыночным и 10 56% 8 44% кредитным риском Годовой отчет об УГД 15 83% 3 17% Регулярный анализ УГД независимыми экспертами 10 63% 6 38% Ежегодный аудит долговых операций 16 89% 2 11% Кодекс поведения персонала УГД и директивы на 12 67% 6 33% случай конфликта интересов Механизм восстановления бизнеса 11 69% 4 25% Портфельный менеджмент Стресс-тесты уязвимости от рыночного риска 10 59% 7 41% Торговля с целью получения выгоды от ожидаемых 5 29% 12 71% колебаний процентных ставок или обменного курса Отделение УГД от управления денежной наличностью 11 65% 6 35% правительства Увязка внешних займов с управлением золото- 5 31% 11 69% валютными резервами Специальные информационные технологии для риск- 9 56% 7 44% менеджмента Источник: International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank, November 21, 2002, p. 18.

Как показал опрос 18 стран, проведенный сотрудниками МВФ и Всемирного банка, в 2002 г. middle office имелся у 67% респондентов, хотя отдельное долговое агентство существовало в 4% стран (таблица 5-2).

Другими словами, без middle office трудно себе представить УГД не только в агентстве, но и в минфине. Middle office – это мозг офиса УГД. Здесь работают высококвалифицированные специалисты, добавляющие стоимость к УГД. Дефицит таких специалистов в значительной мере объясняет возникновение долговых агентств как реакции на непривлекательные условия труда в минфине.

Вставка 5-6. Индия начнет строить свое долговое агентство с middle office С точки зрения долгосрочных экономических реформ, самым важным в бюджетной речи индийского премьер-министра в 2007 г. следует считать заявление о создании отдельного долгового агентства. «Сначала будет создан middle office», - сказал премьер. Главная функция middle office – анализ и исследования. Подобрать кадры для middle office – сложнее всего.

Middle office немедленно займется созданием базы данных о долге и системы риск-менеджмента, призванной улучшить риск-профиль долгового портфеля. С этого должно начинаться строительство отдельного долгового агентства. При наличии в индийском минфине нескольких работников с опытом УГД middle office можно создать за девять месяцев, а все агентство заработает через 18 месяцев.

До сих пор УГД ведал Резервный банк Индии (РБИ). Для РБИ это неприятная работа, так как она создает острый конфликт интересов. Банк «рулит» короткими процентными ставками в контексте денежной политики и одновременно продает ГЦБ. Цель продавца – продать ГЦБ как можно дороже. Но низкая доходность ГЦБ чревата инфляционным «уклоном» денежной политики.

Еще один конфликт интересов возникает в связи с регулированием банковской системы. Чтобы РБИ справлялся со своей ролью продавца ГЦБ, коммерческие банки должны покупать ГЦБ. А чтобы склонить банки к покупке ГЦБ, особенно долгосрочных, в банковском законодательстве и надзоре имеются послабления, которые отрицательно влияют на безопасность и здоровье банковской системы.

Кроме этих конфликтов, вытекающих из объединения УГД и денежной политики в РБИ, УГД испытывает другие слабости. Например, только РБИ располагает полной информацией о долге. Однако РБИ не использует ее для управления рисками и оптимизации долгового бремени правительства. Индия, как и Россия, намного отстает от развитых стран в использовании финансовой науки с целью разработки оптимальной долговой стратегии.

В 1997 г. РБИ и индийский минфин подписали соглашение о «путях и средствах», аналогичное по сути достигнутому в 1951 г. «согласию» между ФРС и американским минфином. Это соглашение явилось первой вехой в модернизации индийской денежной политики. Отделение УГД от денежной политики в 2007 г. - вторая такая веха. Конец вставки 5- Middle office отвечает за риск-менеджмент, разработку долговой стратегии и увязку их с макроэкономическими параметрами. «Китайская стена», отделяющая его от front office, облегчает эту сложную аналитическую работу и повышает дисциплину принятия решений. Middle office играет более заметную роль, когда долг концентрируется в Shah, Ajay, “Debt management office is good step forward”, Rediff News, http://www.rediff.com/money/2007/mar/01bud4.htm.

валютных обязательствах и/или краткосрочных обязательствах, деноминированных в национальной валюте. Ниже приведены типичные функции middle office:

• анализ краткосрочной платежеспособности государства;

• анализ долгосрочной устойчивости государственных финансов;

• анализ соотношения затрат и риска;

• изучение стратегий управления риском;

• конструирование эталонного долгового портфеля и пределов отклонения фактического портфеля от эталонного;

• мониторинг соответствия результатов УГД политическим и исполнительским ориентирам;

• изучение новых финансовых инструментов;

• отношения с рейтинговыми службами;

• мониторинг новостей;

• сотрудничество с правительством, центральным банком и другими заинтересованными сторонами.

Back office отвечает за улаживание и учет долговых операций. Он, в частности, взаимодействует с клиринговыми центрами, депозитариями, платежными агентами, ведет долговую книгу. Отделение front office от back office – важный принцип ответственного УГД, который исповедуется в подавляющем большинстве стран, опрошенных сотрудниками МВФ и Всемирного банка (таблица 5-2). Для успешной работы back office огромное значение имеют информационные системы, прежде всего единая база данных о долге.

Организационная структура УГД – front, middle и back office - должна сочетаться с четкими целями и распределением ответственности, непрерывным и жестким мониторингом исполнения, кодифицированной этикой профессиональной деятельности. В подавляющем большинстве стран, опрошенных сотрудниками МВФ и Всемирного банка, действуют кодексы поведения персонала УГД и директивы на случай конфликта интересов (таблица 5-2).

5.4. Проблема «принципал – агент»

Для решения этой задачи мы применили case-метод к странам участницам ОЭСР. Case-исследования делятся на разведочные, объяснительные и описательные. В разведочном исследовании полевую работу и сбор данных можно провести до постановки вопросов и гипотез.

Но общие рамки исследования должны быть известны заранее. В объяснительном исследовании рассматриваются причинно-следственные связи (исследователь пытается объяснить, как связаны между собой переменные). Описательное исследование предполагает наличие описательной (позитивной) теории. В противном случае в ходе исследования могут возникнуть проблемы.

Наше исследование является описательным исследованием нескольких случаев. Случай - это орган управления долгом, и исследуется несколько таких органов в разных странах. Описательной теорией служит теория агентства197, раскрывающая отношения принципала (хозяина ресурсов) с агентом (управляющим ресурсами ради исключительной выгоды принципала). Общая идея состоит в том, что интересы принципала хотя бы частично должны конфликтовать с интересами агента, и агент имеет некое информационное или операционное превосходство над принципалом. Стандартная модель агентских операций содержит систему кнута и пряника, вынуждающую/побуждающую агента действовать хотя бы частично в интересах принципала. Таким образом, принципалу приходится выбирать между эффективностью (нанять агента) и Другое название – проблема «принципал – агент». Подробнее об этом см.: Theories Used in Research. Agency Theory, http://www.istheory.yorku.ca/agencytheory.htm.

пониженным риском (сделать дело саму), и результат всегда хуже лучшего.

информационная асимметрия Нанимает Принципал Агент Исполняет В нашем случае принципалом является государство, а «ресурсами» – его долг. Государство решает, самому управлять долгом или нанять для этого агента. Например, в России долгом управляет минфин, а в Великобритании – специализированное агентство (United Kingdom Debt Management Office – UKDMO).198 В первом случае, говорит теория, риск меньше, но и эффективность УГД ниже, во втором, наоборот, – риск больше, но и эффективность выше.

Делегирование ответственности за УГД долговому агентству создает проблему «принципал – агент» независимо от того, где находится агентство – в минфине или за его пределами. Как подчинить интересам принципала деятельность агента, имеющего собственные интересы и В государственном секторе, как и в частном, агент получает за свои услуги вознаграждение.

Например, в 2007 г. управляющим долгом исландского правительства стал Центральный банк Исландии.

За это он будет получить от минфина 75 млн. крон в год.

информационное превосходство над принципалом? Если агент информирован лучше принципала, то у принципала возникает моральная проблема из-за того, что он не может проверить операции агента. Иначе говоря, принципал не понимает до конца, почему агент не справляется с возложенной на него миссией – из-за низкой квалификации агента или внешних, неподконтрольных агенту обстоятельств. Например, если мандат долгового агентства предписывает достижение неких исполнительских эталонов, а агентство не выполняет это предписание, то неясно, кто виноват – рынок, «подставляющий» агентство под плохую конъюнктуру, или неопытные сотрудники агентства.199 В случае отдельного агентства потребность в эффективном делегировании ответственности еще острее, так как агентский риск нарастает с «длиной поводка». В этом случае отношения с агентством переводятся в более формальное русло, а требования к прозрачности и подотчетности ужесточаются.

Система кнута и пряника, необходимая для решения проблемы «принципал – агент», возникает, когда принципал:

• воспринимает агента как институт, то есть организацию, имеющую юридический статус, мандат и соответствующий мандату персонал;

• ставит перед агентом ясные цели УГД и исполнительские эталоны;

• предлагается агенту контракт, мотивирующий к приложению всех усилий и мобилизации кадровых ресурсов, необходимых для выполнения поручения принципала;

• проводит мониторинг операций агента и рисков;

• способен выполнять функции такого мониторинга.

Этот пример наводит на мысль о скрытых от принципала действиях агента и информации.

Действия - скрытые, так как принципал не знает, достаточно ли потрудился агент, чтобы превзойти эталон. Информация - скрытая, так как принципал не знает, достаточно ли опытен агент, чтобы превзойти эталон.

Рассмотрим подробнее эти элементы системы кнута и пряника.

Начнем с восприятия принципалом агента как института. Когда функции УГД разбросаны по различным ведомствам и департаментам, трудно (если вообще возможно) вложить ответственность за УГД в одни руки. Для начала необходимо собрать их в одном офисе, обладающим формальным статусом, мандатом, командной цепью и персоналом. Минфиновский приказ о создании департамента УГД позволяет воспринимать офис как институт.

Что касается агентства, уровень формализма зависит от того, находится оно в минфине или вне минфина. Одни агентства были созданы по специальному закону, определяющему их юридический статус, обязанности, подотчетность и организационное устройство;

другие - по решению минфина без специального статуса, и их обязанности, подотчетность и организационное устройство прописывались в отдельном документе, например, агентском соглашении. Этот документ (не говоря уже о специальном законе) и позволяет принципалу воспринимать агента как институт. Глава агентства прямо подотчетен министру финансов, а тот – парламенту.

Следующий элемент системы кнута и пряника – цели и исполнительские эталоны (стандарты деятельности). Чтобы направить деятельность агентства в нужное русло, минфин должен поставить перед ним ясные неизмеряемые цели и увязать их, насколько это возможно, со среднесрочной долговой стратегией, учитывающей отношение правительства к риску. Отношение правительства к риску должно проистекать из мандата, полученного им от парламента, а мандат должен учитывать стремление среднего избирателя избегать риска.

В некоторых развитых странах неизмеряемые цели УГД дополняются измеряемыми стратегическими целями. Измеряемые стратегические цели являются результатом анализа затрат и риска на основе стохастических симуляций денежного потока за ряд лет. Их можно выразить цифрами.

Например, в Австралии такой целью является удержание отношения внутреннего долга к внешнему долгу между 85:15 и 90:10 (таблица 5-3).

Измеряемые цели становятся стратегическими после их включения в одобренную правительством долговую стратегию. Ответственность за достижение стратегических целей ложится на агентство.

В Великобритании стратегические цели не разглашаются, а в США они отсутствуют, так как минфин выпускает только ГЦБ с фиксированным купоном и делает ставку на рост эффективности и прозрачности рынка ГЦБ. В Австралии, США и некоторых других странах для УГД устанавливают более широкие, публично-политические цели. Их трудно свести к какой-то цифре. Здесь, однако, научились обходить трудности измерения. Измеряемые результаты, снижающие стоимость долга и повышающие эффективность управления, - такие, как предоставление качественных услуг инвесторам, раскрытие информации, совершенствование эмиссии ГЦБ и структуры долга, - отделяют от усилий по достижению неизмеряемых целей.

Таблица 5-3. Публикуемые стратегические цели Страна Валютная структура Валютный Процентная ставка Рефинансирование (месяц/год) (Внутренний:Внешний) субпортфель Фиксированная: Модифицированная дюрация Плавающая Австралия 90:10 – 85:15 Своя валюта - 3.25 ± 025 (06/01) Иностранная 1.25 ± 97:3 - 100: Бельгия (12/01) Своя валюта - 4 ±0.30 Рефинансируется 10-15% всего долга;

сглаживание годовой суммы погашения (ГСП) Великобритания 100:0 Разнообразие (12/01) долговых инструментов Дания (12/01) 88:12 Своя валюта - 3.5 ± 0.5 Сглаживание ГСП & иностранная Ирландия 94:6 Своя валюта - 3.7 (12/01) Италия (12/01) Своя валюта 75:25 3.5 Увеличение среднего срока;

сглаживание ГСП 100: Новая Зеландия Своя валюта 80:20 – 70:30 - Сглаживание ГСП (12/01) Португалия 100:0 Своя валюта 68:32 3.0 25% в 12 месяцах, (12/01) 35% в 24 месяцах, 45% в 36 месяцах США (08/02) 100:0 Своя валюта - - Диверсификация по срокам Франция (12/01) 100:0 Своя валюта 10% - долг, - Средний срок – индексированный 5,5 лет по инфляции Швеция (11/01)4 73-27 Своя валюта - 2.9 ± 0.3 25% в 12 месяцах;

сглаживание ГСП Иностранная 2.3 ± 0. Модифицированная дюрация - это процентное изменение рыночной стоимости долга вследствие 1-процентного изменения номинальных процентных ставок. В Дании и Швеции используется дюрация Маколи: средневзвешенный срок до каждого процентного дня, где вес – относительная величина индивидуальных процентных выплат.

Политика – погасить внешний долг целиком и как можно скорее.

Только для поддержания международных резервов.

Только для номинального долга к 2004 г.

Источник: Currie, Elizabeth, Jean-Jacques Dethier, and Eriko Togo, “Institutional Arrangements for Public Debt Management”, World Bank Policy Research Working Paper 3021, April 2003, p. 34.

Возложив на агента ответственность за получение измеряемых результатов, принципал побуждает агента действовать более энергично и тем самым хотя бы частично решает свою моральную проблему. Но он должен отвечать и отчитываться перед парламентом за усилия по достижению неизмеряемых целей. И здесь его ждет другая ловушка. Будут цели достигнуты или нет, зависит от действий агента и внешних обстоятельств. Поскольку принципал не может вычленить вклад агента в достижение целей, моральный конфликт сохраняется. Неудачу принципал скорее всего спишет на внешние обстоятельства, а агент продолжит действовать спустя рукава, получая полновесный гонорар.

Перейдем к исполнительским эталонам. Эти переоцененные по рынку параметры «теневого», эталонного долгового портфеля - итог сделок, заключенных в строгом соответствии со стратегическими целями. Если текущий долговой портфель можно мгновенно реструктурировать посредством выкупа ГЦБ и процентных свопов, то стратегические цели идентичны исполнительским эталонам. В противном случае первые могут сильно отличаться от вторых.

В Австрии, Дании, Ирландии, Португалии и Швеции агентства ведут активную торговлю ради краткосрочной экономии затрат на обслуживание долга.200 Для таких организаций стратегические цели дополняются исполнительскими эталонами, что позволяет измерять их деятельность.

Тогда и отвечать за неудачу приходится агентству. Во многих странах участницах ОЭСР стратегические цели идентичны исполнительским эталонам, так фактический долговой портфель может быть быстро доведен до «теневого» посредством активной торговли. Там же, где стратегические Управляющие долгом в своем большинстве воздерживаются от активной торговли на внутреннем рынке, и выражение «побить эталон» относится к сделкам на валютном рынке, где правительство лишь принимает цену рынка и не может влиять на формирование самого эталона.

цели не идентичны исполнительским эталонам, важно провести четкую границу между первыми и вторыми.

Следующий элемент – мотивация агента. Огромная проблема для принципала - отличить результаты усилий и способностей агента от проявлений внешних факторов. Чтобы решить эту проблему, принципал предлагает контракт, мотивирующий агента к приложению всех усилий для выполнения возложенной на него миссии. Мотивация особенно важно, если агент ведет активную торговлю, предполагающую позиционирование на рынке и награду в случае «победы над эталоном». Такой контракт выходит за рамки единой тарифной сетки для работников бюджетной сферы. В этой сетке нет надбавок за рискованные операции на рынке, но есть штрафы за потерю денег. Принципал должен изыскать способы доплачивать агенту за «победу над эталоном». В Ирландии и некоторых других странах это удалось сделать.

В любом случае минфин должен понимать, что управляющие долгом представляют большую ценность для экономики и достойны высокого оклада. Когда создавалось NZDMO, в Новой Зеландии шла всеобъемлющая реформа государственного сектора, и для работников казначейства была установлена отдельная система разрядов, отличная от остальной системы.

Следующий элемент - проверка и контроль. Принципал должен проверять и контролировать агента. Чем удаленнее агентство от правительства, тем формальнее должны быть проверка и контроль. Из-за высоких требований к информационным системам и персоналу эти функции могут обходиться очень дорого. Но их значение трудно переоценить в свете операционных рисков, способных обрушить национальные финансы.

Проверять и контролировать можно:

• через независимый департамент, отделенный от агентства «китайской стеной» (чтобы исключить использование людьми из front office бэк-офисной информации в неблаговидных целях);

• через службу внутреннего аудита, подотчетную прямо директору агентства или совету директоров (если таковой имеется).

В некоторых странах отдельные (вне минфина) агентства действительно имеют советы директоров. Совет несет фидуциарную ответственность за мониторинг, ратификацию и санкционирование решений агентства. Он вырабатывает наставления для управляющих долгом, принципы воплощения в жизнь этих наставлений и лимиты для риск-менеджмента. Совет периодически заседает, чтобы оценить общую ориентацию агентства, соответствие его действий наставлениям и прогресс в деле минимизации затрат на обслуживание долга с учетом риска. Чтобы обеспечить прозрачность учета долговых операций агентства и его внутреннего управления, в Австралии, Новой Зеландии и некоторых других странах комитет по аудиту совета директоров или полный совет наставляет внутренних аудиторов, как следует проверять счета и книги агентства. Если офис УГД является частью минфина, то совет директоров не нужен, но другой совет – координационный – может помочь офису повысить техническое качество УГД.

Сами агентства проявляют инициативу в области проверки и контроля. Здесь и периодические доклады министру финансов, и ежегодные слушания в парламенте, и аудиторские проверки, и обнародование долговой стратегии. Кстати, эта инициатива помогает ослабить политическое давление на агентства с целью заставить их «гоняться» за краткосрочной экономией процентных расходов. «Мы не будем ‘time the market’, поскольку публично связали себя обещанием преследовать долгосрочные цели», - ответили бы управляющие долгом таким политикам.

Последний элемент системы кнута и пряника – способность принципала выполнять функции мониторинга. Когда весь «ноу-хау»

(управлять долгом) находится за пределами минфина, трудно оценивать соответствие результатов УГД долговой стратегии. Чтобы преодолеть эту пропасть, из представителей правительства, офиса УГД и частного сектора создаются координационные советы (комитеты). Однако последнее слово в принятии стратегических решений остается за минфином. И если он намерен справляться с ролью стратега, то должен быть столь же компетентным (в широком смысле), как и отдельное агентство. Чиновники в странах-участницах ОЭСР, где созданы отдельные агентства, признают, что надзор за деятельностью агентств оставляет желать много лучшего, так как «надзирателей» мало, они редко контактирует с рынком и потому слабо подкованы в управлении долгом. Там, где важна политическая координация, координационный совет играет ключевую роль в достижении этой цели.

Если описанную выше систему кнута и пряника прописать в агентском соглашении, то есть хорошие шансы решить проблему «принципал – агент». Это помогает понять, почему в половине стран участниц ОЭСР возникли агентства и почему некоторые из них управляют долгом не хуже минфина.

Сравнивая УГД в странах-участницах ОЭСР, можно выделить две системы УГД. Назовем первую систему американской, а вторую североевропейской, имея в виду, что первая система получила наибольшее развитие в США, а вторая – в Дании, Ирландии и Швеции. Ниже приведены их основные элементы:

Таблица 5-4. Две системы управления государственным долгом Элементы Американская система Североевропейская система Местонахождение УГД Минфин Долговое агентство Цели УГД Публично- Стратегические политические (исполнительские эталоны) Эмиссия ГЦБ Механическая Аукционы в сочетании с оппортунистической эмиссией Активная торговля Нет (редкий выкуп Да ГЦБ) Риск-менеджмент Умеренная «Полновесный»

диверсификация по портфельный подход к срокам обращения и УГД видам ГЦБ Вставка 5-7. Организация управления государственным долгом в России В плане организации УГД Россия имеет некоторое сходство с США. В России УГД с самого начала «гнездилось» в Минфине и остается там поныне. В 1991 г. здесь было создано Управление государственных ценных бумаг и финансового рынка, доросшее до нынешнего Департамента международных финансовых отношений, государственного долга и государственных финансовых активов (ДГД для краткости). Как и Офис финансовых рынков американского казначейства, ДГД образует политический «слой» УГД;

здесь разрабатывается долговая стратегия. Как и в США, в России УГД курирует высокопоставленный правительственный чиновник, а именно: заместитель министра финансов.

Важное институциональное отличие от США заключается в том, что ДГД делает всю работу по УГД – от подготовки долговой стратегии до обновления долговой книги. В США долговые операции, бухгалтерия и обслуживание долга – это дело BPD, входящего в Офис фискальных услуг американского минфина. В России аналогом Офиса фискальных услуг является Федеральное казначейство. Но оно не имеет подразделения, аналогичного BPD.

На поле российского долга есть еще один игрок. В советское время некоторые функции УГД выполнял государственный Банк для внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк). Теперь это государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности».201 С 1992 г. Внешэкономбанк на правах агента минфина управляет валютной частью активов и пассивов российского правительства. Это внешний долг, внутренний валютный долг и внешние финансовые активы. Во время распада СССР Внешэкономбанк был основным российским заемщиком за границей. С 1993 г. заработал рынок рублевых ГЦБ, где «хозяйничает» минфин. На долговой ниве подвизались в роли заемщиков другие государственные организации. Например, Министерство сельского хозяйства самостоятельно привлекало кредиты. Система УГД в своем развитии не поспевала за стремительным ростом долга. Поэтому на рубеже XX и XXI веков она выглядела весьма фрагментарной, внутренне нескоординированной и лишенной полноценной законодательной базы.

На вопрос корреспондента журнала «Рынок ценных бумаг» (№ 2000 г.) «Что должно входить в эффективную систему управления долгом?» тогдашний заместитель министра финансов и главный управляющий долгом Белла Златкис ответила, что «если в нее включать только выпуск, обслуживание и погашение долга, то с такой задачей вполне справится (и успешно справляется) Минфин. Но если строить систему по другому принципу - активное управление долгом, включающее вторичный рынок, свопы, репо и т.д., то одному Минфину эта задача абсолютно не под силу. Поскольку государство заинтересовано в более эффективной системе управления долгом, наиболее приемлем второй вариант, т.е. активное управление долгом. Нужно сказать, что по государственному внутреннему долгу работа Минфина налажена достаточно четко… Но для того чтобы сколько-нибудь серьезно управлять Федеральный закон «О банке развития» от 17 мая 2007 г. N 82-ФЗ.

Внешэкономбанк. Агент правительства, http://www.veb.ru/ru/agent/.

долгом, требуется совсем иная структура, которая является агентом правительства, которая управляет долгом в пределах полномочий и лимитов, установленных ей Министерством финансов… В Швеции, где очень развита система государственных заимствований, это специальный офис Минфина, который работает ‘на хозрасчете’… По-видимому, создание такой структуры предстоит и в России».

Это интервью может служить исходным пунктом в дискуссии о том, нужно ли России долговое агентство. По Златкис выходило, что «сколько нибудь серьезно управлять долгом» из минфина невозможно;

для этого требуется долговое агентство. Значит, в США, Италии, Японии, той же России и многих других странах, где нет долговых агентств, не может быть и «серьезного» УГД? У Златкис «серьезное» УГД – это «активное управление долгом, включающее вторичный рынок, свопы, репо и т.д.».

Напомним: к активному УГД прибегают с целью получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или обменного курса национальной валюту.

В прошлом минфин часто поручал Банку России продать послеаукционные остатки на вторичном рынке, надеясь получить за них хорошую цену. За последние два-три года анонимные интервенции на вторичном рынке сведены к минимуму. Иначе говоря, эмиссия ГЦБ стала в основном механической.203 Выкуп, обмен, свопы и репо не применяются.

Так что УГД не является активным. С этой точки зрения России следует в фарватере США. Почему Златкис считала активное УГД «серьезным» и связывала его с «эффективной системой управления долгом»? Похоже, она не предполагала, что и пассивное, механическое УГД может быть «серьезным».

Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, сс. 48-31.

Разность между активным (оппортунистическим) и пассивным (механическим) УГД – в характере экономии затрат на обслуживание долга. В первом случае это сиюминутная, краткосрочная экономия. Ее объем зависит от точности прогнозов процентных ставок или обменного курса. Чтобы получать такую экономию, требуются мастера анализа и торговли на финансовом рынке. Это действительно серьезное и дорогостоящее занятие, которое «одному Минфину... абсолютно не под силу». Во втором случае экономия реализуется за длительный период времени и выражается в том, что благодарные инвесторы приплачивают эмитенту за регулярность и предсказуемость эмиссии. Долговое агентство (тем более отдельное) тут не требуется, но требуется не один год, чтобы завоевать доверие инвесторов. Если допустить, что Златкис знала об американском подходе к снижению затрат и он ей импонировал, то в г. можно было лишь мечтать о его применении в России. Механизация эмиссии началась через пять лет.

В октябре 2001 г. вице-премьер и министр финансов Алексей Кудрин представил правительству Михаила Касьянова концепцию единой системы УГД, которая допускала участие в УГД различных департаментов минфина и долгового агентства в лице Внешэкономбанка.204 Одной из причин появления этого документа стало исторически сложившееся неэффективное распределение функций УГД между минфином, Банком России, Внешэкономбанком и другими государственными организациями.

Другая причина – финансовый кризис 1998 г., породивший у российских управляющих долгом комплекс неполноценности, страх перед возможностью новых потрясений такого же масштаба и убеждение в том, что управление долгом – вопрос национальной безопасности. Наконец, При разработке концепции использовалась помощь консультантов, включая сотрудников МВФ и Всемирного банка.

россияне, как видно из интервью Златкис, не могли не заметить тенденцию к сепаратизму зарубежных коллег и не прочь были примерить ее на себя.

Что касается организации УГД, в концепции просматривалась североевропейская система УГД. Разработчики концепции, предлагая создать долговое агентство на основе специального закона, исходили из того, что минфин осуществляет много функций, не свойственных правительственному органу. Планировалось передать агентству следующие функции: согласование с органами законодательной и исполнительной власти документов, проспектов ГЦБ;

операции по активному УГД;

привлечение от имени минфина финансовых кредитов;

размещение временно свободных денежных средств агентства в банках;

переговоры по поручению минфина с отдельными группами кредиторов;

участие в разработке долговых программ на перспективу;

оценка рисков и разработка методик риск-менеджмента. Также планировалось передать агентству те операции по УГД, которые выполнялись частично минфином, частично Внешэкономбанком. Агентство выполняло бы их по поручению правительства. Считалось, что создание агентства позволит решить и кадровую проблему, так как появится возможность привлекать профессионалов из частного сектора.

А за минфином остались бы следующие функции: организация УГД в рамках тех полномочий, которые правительство предоставит минфину, участие в разработке долговой стратегии и годовых программ заимствования;

определение потребности правительства в заемных средствах;

эмиссия от имени правительства ГЦБ на внутреннем и внешнем рынках;

ведение от лица правительства переговоров с отечественными и зарубежными кредиторами;

учет и подотчетность в рамках подготовки и исполнения федерального бюджета. Кроме того, за казначейством (тогда оно было департаментом минфина, а не федеральной службой) оставались выплата процентов и иные операции по обслуживанию долга. На реализацию концепции отводилось два-четыре года, а создание агентства намечалось на начало 2004 г. В феврале 2002 г. правительство Михаила Касьянова одобрило концепцию, после чего ее отложили в долгий ящик. Лишь в июне 2004 г.

очередной директор ДГД Сергей Колотухин заявил, что минфин намерен активизировать работу над созданием долгового агентства на базе Внешэкономбанка, не назвав, однако, возможные сроки. Колотухин отметил, что шагом в этом направлении стало объединение всех финансовых активов и пассивов государства в одном укрупненном департаменте. По мнению Колотухина, минфин должен не только создать единую систему УГД, но и увязать УГД с ALM. Ссылка на ALM интересна в свете того факта, что минфин управляет Стабилизационным фондом. Это крупный и хорошо очерченный финансовый актив, состоящий из рублевой и валютной частей.

Однако в мае 2005 г. новый глава ДГД Сергей Сторчак заявил, что «в условиях сохраняющегося профицита бюджета даже стимулов нет, чтобы агентство создавать. Лично я форсировать этот процесс не собираюсь.

Второй фактор - отсутствие реальных заимствований на международных рынках. Оба эти фактора играют против того, чтобы принимать какие-то административные решения в части создания агентства. Когда в этом есть необходимость, тогда это и надо делать». Крупный и устойчивый профицит нанес сокрушительный удар по концепции. Он ослабил уязвимость правительства от рыночного риска.

Отсутствие необходимости в долговом финансировании дефицита позволило прекратить в 2002 г. выпуск ГКО и нарастить выпуск ГЦБ со Михайлов Денис, «Единая система управления госдолгом России», выступление на конференции «Регионы и города России: возможности и перспективы заимствований», май 2002, http://ivan-publ.narod.ru/gosdolg.html.


Официальная информация. РФ сейчас не нужно долговое агентство, http://www1.minfin.ru/off_inf/1343.htm.

сроком обращения более года, что вызвало значительное снижение рефинансируемой доли рублевого долга, а с ней и уязвимости правительства от риска рефинансирования. А упомянутое Сторчаком «отсутствие реальных заимствований на международных рынках»

означало снижение уязвимости правительства от валютного риска (вероятность убыточной для бюджета годовой курсовой разницы).

Ослабление уязвимости правительства от рыночных рисков лишало концепцию привлекательности в той ее части, которая касается долгового агентства. Ведь, как уже не раз говорилось, именно необходимость управлять рыночным риском в долговом портфеле объявлялась одной из главных причиной создания агентства. Если риск низок, то стоит ли взваливать на правительство проблему «принципал - агент»? В российских условиях трудности создания системы кнута и пряника кажутся непреодолимыми.

Что касается экспертизы Внешэкономбанка в УГД, она заключена преимущественно в бэк-офисных функциях управления нерыночным внешним долгом. Значение этой экспертизы для полемики вокруг агентства опять-таки невелико из-за профицита. Он позволил сократить внешний долг со 100% ВВП в конце 1998 г. до 8% ВВП в начале 2007 г. А через три года эта доля снизится до 3%. Если Внешэкономбанк не станет долговым агентством, то общественные потери будут невелики. Бэк офисные функции можно передать Федеральному казначейству, особенно если учесть тенденцию к замещению внешнего долга внутренним и необходимость вести единую долговую книгу. Внешэкономбанк не может вести единую долговую книгу «по определению». Минфину это позволит выделять больше ресурсов на решение политических и аналитических проблем УГД. Для выполнения бэк-офисных функций Федеральное казначейство создаст подразделение, аналогичное BPD, и таким образом еще больше уподобится Службе фискальных услуг, частью которой является BPD. А если минфин вернется к идее создания Национальной системы сбережений, то Федеральное казначейство с его всероссийской сетью управлений и отделений будет первым кандидатом на роль дистрибьютора розничных продуктов минфина. В США эту роль давно играет BPD.

Если перед минфином будет поставлена такая стандартная публично политическая цель, как удовлетворение потребности правительства в заемных средствах при снижении затрат на обслуживание долга и сохранении безопасной структуры долга, то целесообразность создания долгового агентства неочевидна. В России имеются предпосылки и «ноу хау» для использования системы УГД, отличной от той, что описана в концепции, и больше напоминающей систему американскую, чем североевропейскую. Вот ее «резюме»:

Средства достижения цели в рамках пассивного УГД:

• механическая эмиссия (приносит государству премию за доверие инвесторов), • эталонизированный рынок (приносит государству премию за ликвидность), • опережающий выпуск краткосрочных и среднесрочных ГЦБ (снижает процентоемкость долга).

Ослабление риска рефинансирования:

• умеренная диверсификация по срокам обращения ГЦБ (концентрация рыночного долга в трех-четырех точках кривой доходности);

• сглаживание ГСП долга во времени.

Снижение валютного риска:

• ликвидация внешнего нерыночного долга;

• бивалютное (в долларах США и евро) структурирование внешнего рыночного долга;

• листинг деноминированных в евро ГЦБ на EuroMTS (пан европейском рынке ГЦБ).

Активное управление:

• выкуп отдельных видов долга как радикальное средство минимизации затрат;

• обмен с целью «прополки» рынка от старых ГЦБ и ускорения роста эталонных выпусков до нужного размера.

Организация УГД:

• ДГД - функции front office и middle office;

• Федеральное казначейство - функции back office с перспективой стать дистрибьютором некоторых минфиновских продуктов и менеджером денежной наличности правительства (остатков на счетах в Банке России).

Конец вставки 5- Вместо заключения. Барро об управлении государственным долгом Допустим, некое государство желает профинансировать свои расходы налогами или займами и дефолт не ожидается.207 Займы не освобождают государство от необходимости взимать налоги, приведенные к текущему моменту путем дисконтирования. Выбор сумм и форм займов не влияет на ожидаемую текущую стоимость налогов, но влияет на график сбора налогов и зависимость налогов от экономических результатов. Рассмотрим этот выбор с позиции оптимальных налогов. Пусть целью УГД является минимизация текущей стоимости искажений от финансирования расходов.

Анализ УГД можно разделить на три стадии. На первой стадии выполняются условия для рикардианской эквивалентности, и выбор между налогами и займами не имеет значения. Достаточные условия таковы:

налоги поступают одной суммой;

неопределенность в отношении будущих доходов, расходов и процентных ставок отсутствует;

рынок капитала совершенен;

временные горизонты для домохозяйств бесконечны.

Тогда текущая стоимость налогов задается расходами бюджета. Такой результат (отсутствие бесплатного обеда для государства) имеет место до тех пор, пока государство не играет в «игры Понци». Займы влияют на график сбора налогов, но не на их текущую стоимость. Каждый следующий доллар, занятый для сокращения налогов на один доллар, означает увеличение текущей стоимости будущих налогов на один доллар.

При названных выше условиях «представительное» домохозяйство озабочено только текущей стоимостью налогов. Время уплаты налогов не имеет значения. Профинансированное займами снижение налогов не меняет текущую стоимость налогов. Поэтому снижение налогов не меняет Ниже следует авторизованный перевод небольшой работы Барро об оптимальном управлении долгом (Barro, Robert, «Notes on Optimal Debt Management», 1999).

потребительский спрос. Без каких-либо последствий для процентных ставок домохозяйства охотно держат дополнительные ГЦБ, выпущенные «под» снижение налогов. Каждый новый доллар государственных несбережений компенсируется очередным долларом частных сбережений, и потому национальные сбережения не меняются. В этом мире рикардианской эквивалентности проблема оптимального УГД неинтересна. Не только форма, но и величина долга не имеет значения.

Рикардианская эквивалентность сохраняется и после некоторой модификации основных условий. Так, можно допустить, что домохозяйства смертны. Но и тогда выбор между налогами и займами не имеет значения, если домохозяйства «подключены» к будущим поколениям через сеть активных межпоколенческих переводов, основанных на альтруизме. Например, профинансированное займами снижение налогов «уводит» часть богатства от потомков к предкам. Но типичные предки не ценят этого смещения, раз они добровольно передают ресурсы потомкам. Значит, богатство потомков, а с ним и их потребительский спрос остаются прежними.

Важнейшей причиной несостоятельности рикардианской эквивалентности является искажающий эффект налогообложения.

Подоходные налоги влияют на решения, сколько, где и когда работать. А налоги на расходы и производство влияют на решения, сколько, где и когда тратить и производить. В этих случаях экономический выбор зависит не только от текущей стоимости налогов, но и от времени их уплаты. Например, люди склонны работать меньше при высоких ставках подоходных налогов и больше при низких ставках.

На этой второй стадии государство желает структурировать долг так, чтобы налоговые ставки выравнивались во времени. Выравнивание снижает искажающий эффект налогообложения. С эмпирической точки зрения, отсюда напрашиваются два вывода. Во-первых, бюджет следует сводить с дефицитом, когда расходы временно высоки. Классический случай – «военные» займы. Финансирование накопленного долга требует роста налогов и в мирное время. Рост этот должен быть пропорционален росту долга. Соответственно, в мирное время бюджет следует сводить с профицитом. То же самое относится к природным катастрофам. Расходы на преодоление их последствий следует финансировать в основном займами, а долг - погашать налогами.

Политика оплаты расходов займами «работает» только при временном росте расходов. Если расходы возрастают раз и навсегда, то долговое финансирование означает еще больший рост налогов в будущем – отчасти чтобы покрыть возросшие расходы, отчасти чтобы обслуживать новый долг. Таким образом, правильная реакция на перманентное увеличение расходов – равноценное увеличение налоговых поступлений раз и навсегда.

Второй вывод состоит в том, что рецессии соответствует высокий дефицит, а подъему – низкий дефицит, а лучше профицит. Если расходы не сокращаются пропорционально реальному доходу во время рецессии, то политика сбалансированного бюджета требует роста налоговых ставок. А это требование противоречит задаче выравнивания налоговых ставок во времени. Следовательно, государство должно наращивать долг, чтобы не менять ставки налогов во время рецессии. А во время подъема, когда реальный доход будет расти, увеличатся – при тех же ставках - и налоговые поступления.

На второй стадии выбор между налогами и долгом важен, а рикардианская эквивалентность отсутствует. Но селекция долговых инструментов еще не имеет значения. При полной ясности в отношении процентных ставок, цен, валютных курсов и других переменных рациональное ценообразование на рынке долговых инструментов обеспечивает любой структуре долга одно и то же распределение реальных процентных платежей во времени.

Чтобы оценить оптимальность структуры долга, нужно перейти на третью стадию, где существует неопределенность. Если нет ясности в отношении расходов, реального ВВП (от него зависит налоговая база) и процентных ставок (от них зависит доходность ГЦБ), то проблема оптимизации налогов состоит в минимизации текущей стоимости невосполнимых потерь при финансировании расходов в атмосфере неопределенности.


Если государство и частный сектор имеют доступ к одним и тем же финансовым активам, то эта проблема не касается общего риска, которому подвергается страна. Допустим, государство произвольно выпускает валютные облигации и погашает некоторые облигации, деноминированные в национальной валюте. Без компенсирующих действий со стороны частного сектора это изменение увеличивает общий риск, которому подвергается страна (за счет валютного риска). Если национальная валюта девальвируется во время рецессии, то выплаты по внешнему долгу в реальном выражении нарастают.

Однако, частный сектор оставляет общий риск на прежнем уровне, если он меняет в своем портфеле облигации, деноминированные в национальной валюте, на валютные облигации. Такая реакция частного сектора делает общий риск «безразличным» к произвольному выбору государства между внешними и внутренними займами. Следовательно, общий риск, о котором пойдет речь, сводится к отрицательному влиянию расходов и ВВП на текущую стоимость невосполнимых потерь от усиления налогового пресса.

Неопределенность повышает интерес государства к выпуску облигаций, способных нивелировать риск. Например, государство могло бы выпускать облигации, приносящие малый доход при высоких расходах и большой доход при низких расходах. Утверждается, что выпуск индексированных по расходам облигаций создает для государства моральную проблему. В частности, это поощряет государство, ex post, тратить больше, чем нужно, и даже вести затяжные войны. (Смит и Рикардо выдвигали подобные аргументы в отношении Великобритании конца XVIII в. и начала XIX в.) Возможно, из-за этой проблемы индексированные по расходам облигации не выпускаются.

Государство также могло бы выпускать облигации, приносящие малый доход при низком ВВП (когда налоги низкие) и большой доход при высоком ВВП (когда налоги высокие). Для этого нужно индексировать облигации по ВВП. Но по непонятным причинам и таких облигаций нет.

Проблема, возможно, кроется в ошибках и запаздывании национального счетоводства, осложняющих индексацию.

Наконец, государство могло бы выпускать облигации, изолирующие бюджет от колебаний процентных ставок. Речь идет об облигациях с реальным доходом (ОРД). Сначала государство «привязывает» их к какому-нибудь широкому показателю динамики цен, например, индексу потребительских цен, а затем выбирает подходящую срочную структуру долга.

Пусть имеется реальная доходность коротких ОРД. Если таких облигаций много, то колебания доходности влекут за собой колебания затрат на рефинансирование. Последние в свою очередь требуют изменения налогов в будущем. Например, в 1994 г., когда у Мексики было много коротких ОРД (и валютных облигаций тоже), быстрый рост доходности, вызванный политическими потрясениями, оказал огромное давление на мексиканский бюджет. Аналогичным образом, преобладание в долге коротких ГЦБ обернулось финансовой катастрофой для России в 1998 г. и Бразилии в 1999 г. (В данном случае нужная концепция короткого долга – это не формальный срок обращения ГЦБ, а уязвимость процентных расходов от колебаний коротких рыночных реальных ставок.) Колебания затрат на рефинансирование можно умерить, удлинив долг. Смысл удлинения - сделать так, чтобы ежегодно подлежала рефинансированию одна и та же небольшая часть долга (ГСП была стабильной). В базовом случае, когда ожидаемые расходы и ВВП неизменны в каждом периоде, лучшее, что может сделать государство, это использовать облигации, чья реальная доходность одинакова в каждом периоде. Для процентной облигации такая конструкция соответствует индексированной бессрочной облигации или консоли, популярной в Великобритании в XVIII и XIX вв.208 Консоль – очень длинная бумага, хотя ее дюрация не сильно отличается от дюрации современных ОРД, таких, как американские, канадские, британские и шведские. В этих странах короткий долг по большей части номинальный, а не индексированный по инфляции.

Если расходы и ВВП известны наверняка, то применение консолей позволяет полностью изолировать бюджет от колебаний процентных ставок (раз долг не надо рефинансировать). В более общем плане неопределенность в отношении расходов и ВВП (при отсутствии облигаций, «привязанных» к расходам и ВВП) означает, что долг придется рефинансировать или погашать. Значит, колебания ставок должны сказываться на бюджете. Но удлинение долга позволяет ослабить это влияние.

Одно возможное возражение против длинного долга – это рост привлекательности дефолта. Но государство дефолтирует и по короткому долгу, как, например, в России в 1998 г., и непонятно, почему риск дефолта по длинному долгу должен быть выше.

Консоль – consol (сокращенно от consolidated debt британского правительства).

А как быть с номинальными облигациями, выраженными в национальной валюте? У этих облигаций реальный доход падает с усилением инфляции. Значит, колебания инфляции вызывают колебания реальной потребности в финансировании, а с ней и будущих налогов. Если государство стремится выравнивать налоговые ставки, то при случайных колебаниях инфляции номинальные облигации для него не так привлекательны, как индексированные.

Но если государство все же вынуждено выпускать номинальные облигации, то оптимальная срочная структура долга будет иной.

Колебания инфляции и номинальных процентных ставок имеют тендецию влиять на цену длинных номинальных облигаций сильнее, чем на цену коротких. Поэтому государство может ослабить давление инфляции на бюджет, укоротив долг. Однако, укороченный долг, будучи разумной реакций на необходимость выпуска номинальных облигаций, делает бюджет более уязвимым от колебаний инфляции. Желание государства оградить бюджет от этих колебаний лежало в основе удлинения долга в предыдущем анализе.

Случайные колебания инфляции означают, что номинальные облигации менее пригодны для финансирования дефицита, чем ОРД.

Однако, это мысль неверна, если существует корреляция инфляции и реальных расходов и реального ВВП, влияющих на бюджет. Обычно считают, что корреляция инфляции и расходов положительна (инфляция высока во время войн, когда расходы велики), а корреляция инфляции и ВВП отрицательна (инфляция сигнализирует о приближении рецессии). При такой корреляции номинальные облигации приносят меньше процентов, когда расходы велики, а ВВП мал. Эту зависимость государство пыталось использовать выше, когда речь шла об облигациях, Отрицательная корреляция с Yt противоречит кривой Филлипса, означающей высокую инфляцию во время бума.

«привязанных» к расходам и ВВП. Если их выпуск невозможен, то номинальные облигации становятся привлекательными. Номинальные облигации позволяют государству реагировать на некоторые неожиданности, хотя и ценой случайных колебаний бюджета под влиянием некоррелируемых колебаний инфляции.

Если причина отсутствия инденсированных по расходам облигаций – моральная проблема государства, то этот аргумент в пользу номинальных облигаций несостоятелен. В меру положительной корреляции инфляции и расходов наличие номинального долга побуждает государство тратить больше, чем нужно (как и выпуск инденсированных по расходам облигаций). Номинальные облигации создают для государства ту же моральную проблему и поэтому неполноценны из-за случайных колебаний инфляции. Если моральная проблема достаточно серьезна, чтобы не выпускать инденсированные по расходам облигации, то она будет причиной и для отказа от выпуска номинальных облигаций в пользу выпуска ОРД. Аргумент в пользу облигаций, «привязанных» к ВВП, не очень понятен. Если причины отсутствия таких облигаций – технические, касающиеся измерения ВВП, то номинальные облигации могут стать более привлекательными в случае отрицательной корреляции мнфляции и ВВП.

И, наконец, как быть с валютными облигациями? В отличие от внутренних ОРД они подвергают бюджет колебаниям, связанным с динамикой реального обменного курса. Если национальная валюта реально дешевеет во время спада, то внешний долг плохо влияет на бюджет как раз в то время, когда ВВП (налоговая база) стагнирует.

Осложняя решение проблемы финансирования расходов, внешний долг представляется менее привлекательным, чем внутренние ОРД. Пожалуй, главная причина выпуска валютных облигаций (особенно развивающими странами) состоит в том, что доллар США и несколько других валют служат валютой контрактов на мировом финансовом рынке. Иначе трудно объяснить весьма широкое распространение валютных облигаций.

Приложения Приложение 1. Влияние государственного долга на частные балансы активов и пассивов Допустим сначала, что государственный проект непродуктивен («разрушает капитал»). Тогда долг не меняет положения кредитора, но ухудшает положение должника (таблица 5-5). В периоде 1 чистая стоимость должника с долгом равна 1, а без долга – 1,05. Отказ от проекта улучшил бы положение должника (не надо было бы платить проценты). В этом случае долг государства аналогичен частному долгу.

Теперь допустим, что государственный проект продуктивен. Кредитор и должник находятся в одинаковом положении с долгом и без него (таблица 5-6). В периоде 1 чистая стоимость того и другого равна 1,05.

Отказ от проекта не изменил бы положение должника (не надо было бы платить проценты), но не было бы и дохода на государственные инвестиции. Расчеты Бьюкенена показывают, что сравнительная продуктивность государственных инвестиций влияет только на положение должника. Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin, 1958, pp. 67, 68.

Таблица 5-5. Частные балансы с государственным долгом и без него Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость.

Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций одинакова - 5%.

С долгом Без долга Период 0: до выпуска ГЦБ Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д- ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - Период 0: после выпуска ГЦБ Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 0 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д- ГЦБ - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - Период 1: до выплаты процентов и налогов Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ФА - 1,05 Д - 0,5 ФА - 1,05 Д-0 ФА - 1,05 Д- ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 ЧС - 1 ЧС - 1,05 ЧС - 1, Период 1: после выплаты процентов и налогов Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1,05 Д-0 ФА - 1 Д-0 Трансферт не нужен ГЦБ - 1 ЧС - 1,5 ЧС - Таблица 5-6. Частные балансы с государственным долгом и без него Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость.

Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций одинакова - 5%.

С долгом Без долга Период 0: до выпуска ГЦБ Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д- ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - Период 0: после выпуска ГЦБ Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 0 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д-0 ФА - 1 Д- ГЦБ - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - Период 1: до выплаты процентов и налогов Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1 Д-0 ФА - 1,10* Д - 0,5 ФА - 1,05 Д-0 ФА - 1,05 Д- ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 ЧС – 1,05 ЧС - 1,05 ЧС - 1, Период 1: после выплаты процентов и налогов Кредитор Должник / налогоплательщик ФА - 1,05 Д-0 ФА – 1,05 Д-0 Трансферт не нужен ГЦБ - 1 ЧС - 1,5 ЧС – 1, * Допускаем, что доход на государственные инвестиции зачисляется тут же на счет должника как прирост ФА.

Приложение 2. Количественная оценка долгосрочных последствий государственного долга для экономики США Главный долгосрочный эффект долга – фискальное вытеснение.

Велик ли этот эффект? Допустим, за одну ночь каждая государственная облигация была заменена равноценной частицей капитала. Если факторы производства получают свой предельный продукт, то предельный продукт капитала есть доля капитала в доходе, деленная на отношение капитала к выпуску. В США за 1960-1994 гг. валовой доход на капитал составил примерно 1/3 дохода, а отношение капитала к выпуску в среднем - чуть более 3.211 Следовательно, производительность капитала равна 9,5%. Эта цифра отражает валовой предельный продукт капитала;

она показывает, на сколько возрастает валовой продукт и доход с ростом капитала на один доллар. Амортизация забирает 3,5%. Значит, чистый продукт капитала составляет 6%. Другими словами, каждый новый доллар капитала поднимает ВНП на 9,5% и национальный доход на 6%.

После замены каждой государственной облигации частицей капитала запас последнего увеличился бы на величину долга, равную в США примерно 1/3 валового выпуска. Такая оценка предельного продукта капитала означает, что валовой выпуск возрос бы в результате этой замены на 4,75%, а чистый выпуск – на 3%.212 В 1997 г. это составило бы 400 млрд.

и 250 млрд. долл.

История с заменой ГЦБ капиталом, вытесненным государственными займами, любопытна, ибо она предлагает простую формулу расчета Чистый доход капитала есть сумма прибыли корпораций, арендной платы, чистых процентов и доли дохода собственников (все с поправкой на оценку товарно-материальных запасов и потребления капитала). Валовой доход капитала есть чистый доход плюс амортизация капитала. За совокупный выпуск и доход принимается сумма национального дохода и амортизации. Запас капитала – это чистая стоимость фиксированного воспроизводимого материального богатства, исключая потребительские товары длительного пользования (по методологии Бюро экономического анализа США).

Фактический прирост был бы меньше, так как пределельный продукт сокращается с увеличением запаса капитала.

влияния долга на национальный доход. Но насколько реалистична эта формула? История с заменой основана на следующих допущениях:

• дефицит не затрагивает частные сбережения;

• экономика – закрытая, так что вытеснение принимает форму уменьшенного запаса капитала;

• норма прибыли – мерило предельного продукта капитала, и ее можно использовать для оценки эффектов изменения запаса капитала.

Посмотрим, как скажется отмена этих допущений на выводе о том, что в США долг сокращает национальный доход на 3%. В истории с заменой ГЦБ доллар долга вытесняет доллар капитала. Насколько это справедливо? Если бы в 1980-х и 1990-х годах правительство США сводило бюджет с профицитом и в результате долг исчез, то неужели национальное богаство США выросло бы за этот период на величину долга?

Займы государства влияют на частные сбережения по нескольким каналам. Во-первых, частные сбережения увеличиваются, так как отдельные домохозяйства сберегают часть дохода, полученного от снижения налогов. Во-вторых, прозорливые потребители понимают, что рост долга вызовет повышенные процентные платежи и, следовательно, повышенные налоги в будущем. В-третьих, рост долга затрагивает процентные ставки и заработки, что в свою очередь сказывается на частных сбережениях. По всем этим причинам объем частных сбережений зависит от размера дефицита. А в истории с заменой такая зависимость не допускается.

Понимание долгосрочного эффекта долга требует формальной модели общего равновесия с акцентом на «поведение» частных сбережений.

Традиционный анализ фокусируется на моделях с пересекающимися поколениями потребителей, впервые представленных Полом Самуэльсоном и Питером Даймондом.213 Поскольку в этих моделях фигурируют люди на разных стадиях жизненнего цикла с разным богатством и разной склонностью к потреблению, агрегирование затруднено при двух и более поколениях. Эта проблема была решена в работах Оливье Бланшара, Алана Ауэрбаха и Лоуренса Котликоффа.

Но прежде чем познакомиться с результатами, полученными этими исследователями, рассмотрим простой пример. Имеется экономика, где каждый человек проживает фиксированное число периодов, и уровень процента задан. Потребители выбирают один и тот же уровень потребления в каждом периоде. При таких допущениях повышенный долг государства означает повышенные процентные расходы и повышенные налоги. Если налоги распределены равномерно между людьми разного возраста, то чистый доход каждого человека уменьшается на величину подушевых процентных платежей в каждом периоде. Так как потребители все еще хотят сглаживать потребление (тратить и сберегать, исходя из постоянного дохода), они реагируют на повышение налогов сокращением потребления в каждом периоде на ту же величину. В результате чистый доход и потребление сокращаются равновелико, а частные сбережения и частное богатство не меняются. Доллар долга вытесняет доллар капитала, как и предполагалось в истории с заменой ГЦБ.

В модели закрытой экономики Ауэрбаха и Котликоффа доллар долга тоже вытесняет доллар капитала.214 У Бланшара - меньший масштаб вытеснения в закрытой экономики и примерно доллар долга за доллар капитала в открытой.215 В общем, «один за один» представляется разумной пропорцией.

Samuelson, Paul, "An Exact Consumption Loan Model of Interest With or Without the Social Contrivance of Money," Journal of Political Economy, December 1958, pp. 467-482;

Diamond, Peter, "National Debt in a Neoclassical Growth Model," American Economic Review, December 1965, pp. 1126-1150.

Auerbach, Alan and Laurence Kotlikoff. Dynamic Fiscal Policy, Cambridge University Press, 1987.

Blanchard, Olivier, "Debt, Deficits, and Finite Horizons," Journal of Political Economy, April 1985, pp. 223-247.

Далее, при замене каждой государственной облигации частицей капитала предполагалось, что прирост национального богатства имеет форму внутреннего капитала и не меняет чистую собственность на иностранные активы. В открытой экономике это допущение нереалистично. Но противоположное допущение в отношении международной миграции капитала мало влияет на «наши» 3%. В действительности чистый приток капитала невелик. Мартин Фельдштейн и Чарльз Хориока рассчитали 5-летние средние национальных сбережений и внутренних инвестиций для многих стран и обнаружили, что каждая из этих двух переменных меняется «одна за одну» при изменении другой. Около 75% долгосрочного роста национальных сбережений оборачиваются ростом внутренних инвестиций и 25% - ростом заграничных инвестиций.217 В целом выпуск ГЦБ оказывает малое влияние на международную миграцию капитала, а последняя – на доход от дополнительных сбережений. Так что признание открытости экономики не меняет радикально «наших» 3%.

В истории с заменой ГЦБ предельный продукт капитала рассчитан с использованием доли капитала в национальном доходе и отношения капитала к выпуску. Расчет основан на стандартном предположении о том, что факторы производства, включая капитал, получают свои предельные продукты. Годится ли такой расчет? В последние годы часто предлагалось по-новому взглянуть на капитал. Некоторые эмпирические проблемы с базовой неоклассической моделью роста были бы решены, если бы подлинная доля капитала в производственной функции оказалась больше 1/3 (цифры, выведенной из счетов национального дохода). Такое может Feldstein, Martin and Charles Horioka, "Domestic Saving and International Capital Flows," Economic Journal, June 1980, pp. 314-329.

Feldstein, Martin and Philippe Bacchetta, "National Saving and International Investment." In National Saving and Economic Performance, B. Douglas Bernheim and John B. Shoven (eds.), University of Chicago Press, 1991, pp. 201-220.



Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.