авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 | 4 |
-- [ Страница 1 ] --

Регулирование пенсионных инвестиций

сборник данных и рекомендаций

Составлено Сергеем Варфоломеевым, Консультантом по инвестиционным вопросам

Проект

USAID/PADCO “Реформирование системы пенсионного обеспечения в Украине”

Киев

Июль 2003 г.

1

Содержание

1. Идентификация рисков пенсионных фондов......................................................................5 2. Регулирование инвестиций.................................................................................................................8 Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?”................................................................... Srinivas, P.S., Whitehouse, E.R. и Yermo, J. (2000), “Регулирование структуры, эффективности и инвестиций частных пенсионных фондов: данные различных стран”.. Вопросы выбора инвестиций участниками................................................................................................... Регулирование распределения активов.......................................................................................................... Логическое обоснование регулятивных правил по распределению активов......................................... Неблагоприятные эффекты регулятивных правил по размещению активов........................................ Эмпирические данные по портфельным лимитам и распределениям активов..................................... Эмпирические данные по доходностям пенсионных фондов..................................................................... Заключение и выводы для политики.............................................................................................................. Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах”........................... Инвестиционные лимиты................................................................................................................................. ОЭСР (2000), “Обзор регулирования инвестиций пенсионных фондов”...................................... Вопросы методологии........................................................................................................................................ Основные добытые сведения............................................................................................................................ Laboul, A. (1998), “Частные пенсионные системы: регулятивные политики”.

....................... Правила, регулирующие инвестиции............................................................................................................. Иностранные инвестиции................................................................................................................................. ОЭСР, Рабочая группа по частным пенсиям (2000), “Некоторые принципы регулирования инвестиций страховых компаний и пенсионных фондов”.................................................................. Предварительные замечания........................................................................................................................... А. Общая основа.................................................................................................................................................. Б. Инвестиционные правила............................................................................................................................ 3. Гарантии минимальной доходности......................................................................................... Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?”............................................................................... Srinivas, P.S., Whitehouse, E.R. и Yermo, J. (2000), “Регулирование структуры, эффективности и инвестиций частных пенсионных фондов: данные различных стран”.. Регулирование эффективности........................................................................................................................ Логическое обоснование.................................................................................................................................... Неблагоприятные эффекты регулирования эффективности..................................................................... Эмпирические данные по стадности............................................................................................................... Регулирование эффективности и стадность.................................................................................................. Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах”........................... Правила минимальной доходности и государственные гарантии............................................................ Sin, Y. (2002), “Гарантии минимальной пенсии. Вступительный доклад”................................. Цель гарантии минимальной пенсии.............................................................................................................. Типы гарантий.................................................................................................................................................... Финансирование................................................................................................................................................. Заинтересованные стороны и гаранты........................................................................................................... Факторы издержек.............................................................................................................................................. Структура плана и порочные стимулы.......................................................................................................... 4. Регулятивные правила в отношении затрат и комиссий....................................... Whitehouse, E. (2000), “Административные комиссии по фондированным пенсиям:

международное сравнение и оценка”......................................................................................................... Институциональные структуры пенсионных фондов и комиссии........................................................... Оценивание комиссий........................................................................................................................................ Международное сравнение уровней комиссий.............................................................................................. Стратегии для контроля комиссий в фондированных пенсионных системах........................................ Стратегии для контроля издержек фондированных пенсионных систем............................................... Выводы................................................................................................................................................................. Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах”........................... Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?”............................................................................... Приложение 1...................................................................................................................................................... Таблица 1: Лимиты на инвестиции пенсионных фондов стран ОЭСР в некоторые категории внутренних аткивов.................................................................................................................... Таблица 2: Регулирование активов пенсионных фондов в странах ОЭСР.................................. Приложение 2...................................................................................................................................................... Базисы оценки, используемые при применении количественных инвестиционных ограничений............................................................................................................................................................ Рекомендуемые доклады........................................................................................................................... Вступление Главные виды деятельности пенсионного фонда состоят в (1) в сборе активов в форме взносов, (2) эффективном инвестировании/управлении этими активами, и (3) выплачивании активов участникам при их выходе на пенсию. Сбор и выплата, по сути, - административные функции. Управление активами является более сложным видом деятельности, который включает стратегическое размещение портфеля и инвестиционные решения, транзакционную деятельность (исполнение сделок), выбор и надзор за внутренними и внешними сторонами, необходимыми для осуществления функции управления активами, связанную административную деятельность и отслеживание соблюдения регулятивных правил, и т. д.

Регулирование управления пенсионными активами является возможно наиболее важной, центральной частью пенсионного регулирования. Оно также называется регулированием инвестиций или регулированием портфеля пенсионных фондов.

Существует два основных подхода к регулированию инвестиций пенсионных фондов: правило разумного поведения и количественные ограничения. Первый устанавливает поведенческий стандарт, применимый к процессу принятия решений по управлению инвестициями, а второй численно устанавливает границы для выборов инвестиций. Эти два подхода к регулированию инвестиций и регулирование пенсионных инвестиций в целом будут рассматриваться более подробно в разделе 2.

Кроме того, две другие компоненты регулирования пенсионных фондов – гарантии минимальной доходности и регулятивные правила по затратам и комиссиям – рассматриваются в разделах 3 и соответственно. Эти две компоненты пенсионного регулирования нельзя считать частью регулирования пенсионных инвестиций. Однако, также как и портфельные регулятивные правила, они могут оказывать прямое влияние на доходности и риски портфелей пенсионных фондов.

Как и в случае с любым другим типом финансового института, регулирование пенсионных фондов начинается с идентификации и оценки рисков. Таким образом, мы начнем с короткого описания рисков пенсионных фондов.

1. Идентификация рисков пенсионных фондов Вмешательство государства в деятельность рынков может быть оправдано проявлениями неэффективности рыночного механизма. В финансовых системах, экстерналии, асимметричная информация и монополия являются тремя основными типами проявления неэффективности рыночного механизма. Пенсионные фонды представляют иной набор рисков, чем другие финансовые институты, такие как банки. Пенсионные планы являются долгосрочными контрактами и они составляют значительную часть состояния индивида. Однако, наличие активов в пенсионных фондах устраняет опасность типа массовых изъятий вкладов, которые могут возникать при банковских кризисах (т.е., экстерналиях). Монополия, также, вероятно, будет менее проблематичной в индустрии пенсионных фондов, поскольку входные барьеры тут более низкие, по сравнению с банковской отраслью.

Асимметричная информация – факт того, что для покупателя финансовых услуг получение достаточной информации для оценки их качества является дорогим - вероятно, будет наиболее серьезной проблемой для пенсионных фондов. Нехватка информации означает, что покупатель не защищен от мошенничества, небрежности, некомпетенции и недобросовестного обращения со стороны поставщика. Таким образом, асимметричная информация является источником наиболее серьезных рисков, которые возникают в пенсионных фондах.

Хотя участники фондов подвержены большому множеству разнообразных рисков, эти риски могут быть сгруппированы в три основные класса, а именно: 1) портфельный или инвестиционный риск;

2) агентские риски;

3) системные риски.

Портфельный или инвестиционный риск Портфельный риск содержит несистематический или диверсифицируемый риск, и систематический или рыночный риск. Надлежащая диверсификация портфеля будет способствовать исключению несистематического риска, оставляя только рыночный риск. Систематический (недиверсифицируемый) рыночный риск не может быть исключен, поскольку теперешние поколения не могут торговать с не рожденными, т.е. не может произойти эффективного распределения рисков между поколениями.

Одной из основных целей регулирования является обеспечение того, чтобы портфели были хорошо диверсифицированы, исключая в то же время некоторые очень рискованные и неликвидные активы из ряда возможных инвестиций. Участники планов, тем не менее, все равно остаются подвержены риску флуктуаций на рынке, даже после надлежащей диверсификации. Это может быть следствием целого ряда факторов, таких как обычные колебания цен активов, эпизоды “мыльных пузырей” и крахов, а также неожиданные скачки инфляции.

Экспозиция рыночному риску обычно снижается по мере удлинения временного горизонта и периодов владения активами, но элемент риска всегда остается.

Когда рыночные методы сокращения рыночных рисков (такие как диверсификация и объединение рисков) исчерпаны, у инвесторов остается некоторая неопределенность в отношении доходности.

Этот систематический рыночный риск может быть дополнительно сокращен только за счет распределения рисков между поколениями, объединяя в общий фонд доходы инвесторов во времени.

Примеры такого рода политик включают выпуск индексированных облигаций или предложение государственных гарантий. Некоторые эксперты утверждали, что обязательный характер новых пенсионных систем означает, что правительства оставляют за собой ответственность за обеспечение достаточного уровня пенсий в дополнение к гарантиям, определенным в законодательстве, порождая тем самым “условные” или “предположительные” обязательства государственного сектора.

На основе Rocha, Gutierrez, Hinz (1999) и Srinivas, Whitehouse, Yermo (2000).

Вмешательство правительства в форме предоставления гарантий совсем необязательно будет панацеей от риска. Гарантии порождают проблему морального риска: например, пенсионная гарантия создает стимул для работников неофициального сектора делать взносы в систему в течение минимального числа лет, достаточного для получения права на минимальную пенсию.

Инвестиционные менеджеры могут принимать чрезмерные риски, зная что пенсия участника гарантирована правительством. В целом, гарантии сокращают один тип риска, но могут увеличить другие.

Агентские риски На финансовых рынках, торговля часто происходит между сторонами, обладающими различной информацией, создавая проблемы морального риска неблагоприятного выбора.

В пенсионной сфере, агентские риски возникают тогда, когда интересы администраторов фондов и управляющих активами не полностью согласуются с интересами участников фондов. Сложные портфельные стратегии в условиях долгосрочных инвестиционных горизонтов, информационные асимметрии между управляющими и участниками фондов, и низкие уровни юридической и финансовой искушенности многих участников фондов, создают возможности для некомпетентности, неэффективностей и злоупотреблений.

Типы агентских рисков в значительной степени зависят от правовой структуры и структуры управления пенсионных фондов, однако все типы фондов подвержены, таким или иным образом, агентским рискам.

Наиболее непосредственным и очевидным агентским риском является возможность мошенничества, злоупотребления властью, должностного преступления или прямой кражи активов. Наиболее видные инциденты, такие, как дело Максвелла в Соединенном Королевстве, отвлечение профсоюзных пенсионных фондов в США организованными преступными синдикатами в 60-х и ранних 70-х годах, и более близкое по времени исчезновение само-названных “пенсионных фондов” в бывшем Советском Союзе неоднократно приводили к акцентированию внимания на данной проблеме.

Преданные широкой гласности случаи, когда активы фондов переводятся на личные счета в экзотических местах, являются наиболее очевидными проявлениями агентского риска, однако существуют другие, более тонкие каналы, через которые администраторы фондов и управляющие активами могут перекачивать стоимость от членов планов. Самоинвестирование, инвестирование в родственные компании, управляемые соглашения о комиссиях и кикбэки являются другими примерами. В этих случаях не может иметь место прямая кража, но доходности могут оказаться на много более низкими, чем с другими альтернативными инвестициями с подобным уровнем риска.

Существует также возможность сокращения доходностей и пенсий за счет больших накладных расходов и комиссий. Существует множество возможностей для проявления данной проблемы в пенсионном менеджменте, поскольку из многих типов возможных комиссий, включая административные комиссии, комиссии за управление активами, и транзакционные комиссии, а также комиссии связанные с аннуитизацией. Более того, существуют значительные вопросы прозрачности в отношении комиссий, поскольку они часто неттингуются против инвестиционных доходов и прячутся в финансовых отчетах или объединяются с расходами на другие услуги, затрудняя способность участников делать необходимые сравнения.

Вмешательство государства с целью ограничения агентских рисков принимает форму пруденциальных регулятивных правил, применяемых к финансовым рынкам и посредникам в целом, не только к пенсионным фондам. Такая система может включать цели, направленные на: избежание мошенничества за счет установления стандартов учета и аудита, раскрытия информации и правил инсайдерской торговли;

сокращение чрезмерной экспозиции специфическим рискам путем требования минимальных уровней диверсификации по эмитентам и по ценным бумагам;

смягчение конфликтов интересов за счет лимитов на самоинвестирование;

ограничение рыночной власти путем лимитирования концентрации владения акциями.

Системные риски Системные риски возникают вследствие наличия связей между пенсионной отраслью и другими сегментами финансовой системы (и экономики в целом).

Хотя пенсионные фонды имеют минимальные опасения в отношении ликвидности, связанные с “набегом на банк”, они все же могут пострадать вследствие банковского кризиса.

Инвестирование на рынках капиталов критически зависит от возможности выхода в “безопасную гавань” ликвидных денежных рынков. Если банки принимают на себя чрезмерные риски, ослабляя свою платежеспособность, под риск ставится прочность всей финансовой системы, из-за потенциально возможных набегов на банки. Следовательно, устойчивая банковская система и безопасная пенсионная система идут рука об руку.

Банковский кризис может быть причиной резкого снижения цен активов, негативно воздействуя на некоторые когорты, а также привести к неплатежеспособности нескольких банков. В той мере, в которой управляющие фондами являются дочерними структурами банков, будет иметь место общее разрушение капитальной защиты в пенсионной отрасли.

По тем же причинам, отрасль также подвержена негативным внешним эффектам со стороны других отраслей, таких как страхование.

Наконец, общий экономический спад также может ухудшить финансовое состояние спонсоров (в профессиональных планах). Среди схем, спонсируемых работодателями, секторные снижения в занятости, приводящие к ранним или групповым выходам на пенсию, могут приводить к необходимости выплат, которые будут совпадать с отрицательными инвестиционными доходами и потерей взносов.

Таблица 1 дает таксономию данных рисков, в том смысле, в каком они воздействуют на фондированные пенсионные планы с определенными взносами. Она также показывает механизмы сокращения рисков, которые могут быть использованы, и новые риски, которые могут быть созданы.

Таблица 1. Таксономия инвестиционных рисков в пенсионных фондах Тип риска Пример Сокращение риска Пример Созданный новый риск Несистематический Неэффективность или Диверсификация Диверсификация по странам или рыночный риск неопытность менеджмента портфеля посредникам (специфичен для фонда или отрасли) Систематический Глобальная волатильность Правительство дает Инфляционно-индексированные Политический риск рыночный риск цен активов сокращающие риск облигации инструменты Государственная Гарантия минимальной пенсии Агентский риск/моральный риск гарантия или реальной доходности Политический риск Системный риск Банковский кризис Пруденциальное Адекватность капитала Политический риск регулирование Государственная Страхование депозитов Агентский риск/моральный риск гарантия Политический риск Агентский риск Моральный риск: Пруденциальное Диверсификация, лимиты на Политический риск мошенничество, регулирование самоинвестирование недобросовестная продажа пенсий, чрезмерно рисковые инвестиции. Государственная Компенсация Агентский риск/моральный риск Неблагоприятный выбор: гарантия недорогое страхование не является всеобще доступным.

2. Регулирование инвестиций Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?” В большинстве стран официально сформулированной целью инвестиционных регулятивных правил является обеспечение диверсификации и минимизация агентских, системных и, особенно, портфельных рисков. Регулятивные правила, как правило, включают потолки на вложения по эмитентам, типам инструментов, рискам, концентрации собственности, и классам активов. В то время как первые четыре типа ограничений считаются недискуссионными пруденциальными регулятивными правилами и принимаются в той или иной форме в большинстве стран, ограничения по классам активов представляют собой одну особую область регулирования, которая породила гораздо больше дискуссий.

Существует группа стран ОЭСР, которые не накладывают ограничений по классам активов, кроме предписания в отношении того, чтобы портфель управлялся разумным образом.

Регулятивную структуру в этих странах (которые представлены в основном англосаксонскими странами и Нидерландами) принято характеризовать как следующую правилу “разумного человека”. Она просто требует, чтобы те, кто отвечает за принятие инвестиционных решений, прилагали всю свою старательность и знание дела, а также учитывали специфические условия конкретного фонда. Обычным дополнением является общее предписание в отношении диверсификации и долга верности (принятие во внимание исключительно интересов участников).

Обычно данное правило трактуется как разрешающее рассмотрение отдельных инвестиций в контексте их роли в более большом портфеле, разрешающее, таким образом, включение в пенсионный портфель высокорисковых активов при условии, что риск страхуется за счет каких либо других частей портфеля.

С другой стороны, вторая группа стран ОЭСР и все латиноамериканские страны накладывают ограничения по классам активов. Регулированию инвестиций в этих странах был прикреплен ярлык “количественное”, или “драконовское”. Эти регулятивные правила, как правило, определяют максимальную сумму, которую пенсионные фонды могут инвестировать, по классам активов, хотя некоторые страны также определяют потолки по отдельным активам, и даже минимальные уровни вложений в активы (как правило, государственные облигации).

Существуют свидетельства тому, что реальные доходности пенсионных фондов, функционирую щих в регулятивной системе, основанной на правиле разумного человека, были выше, чем доход ности фондов, функционирующих в более ограничительных окружениях, во многом за счет более высокой доли акций в их портфелях. Хотя данное различие не может быть полностью объяснено инвестиционными ограничениями, поскольку во многих странах они не были сдерживающими.

Очевидно, что инвестиционные ограничения могут, в принципе, приводить и к обратным резуль татам, поскольку они могут мешать диверсификации и подвергать участников фондов более высокой степени портфельного риска. Однако, также понятно и то, что инвестиционные ограни чения могут быть первоначально оправданы в странах со слаборазвитыми институциональными и регулятивными структурами и неглубокими/неликвидными рынками активов. К тому же “драконовский” подход является простым и в его условиях проще осуществлять контроль.

Подход разумного человека требует наличия в деятельности супервизора большего элемента суждения и делает необходимыми значительную толковательную работу для помощи практикующим специалистам в понимании того, каким образом будут применяться общие принципы. Следовательно, он связан с большей неопределенностью для всех сторон. Тогда как в принципе он должен предотвращать резко отклоняющееся от норм инвестиционное поведение, на практике суды в Соединенных Штатах с трудом шли на то, чтобы отменять даже высоко рискованное инвестиционное поведение исключительно на основании благоразумия, если только убытки не были реализованы.

В литературе по регулированию пенсионных фондов в основном делается вывод о том, что инвестиционные ограничения могут быть первоначально оправданы в развивающихся странах, вводящих частные пенсионные схемы, особенно в тех, которые вводят обязательный второй уровень. Однако, существует также и согласие в отношении необходимости для этих стран ослаблять ограничения по ходу времени, по мере развития институтов и инструментов, появления улучшений в глубине и ликвидности рынков ценных бумаг, а также улучшений в общей правовой структуре. Долгосрочной целью должно быть принятие подхода разумного человека, при котором накладывались бы минимальные ограничения.

Более новый и спорный вопрос в области регулирования инвестиций связан с дискуссией о едином портфеле в сравнении с множественными портфелями. Портфели пенсионных фондов в большинстве стран уже достаточно диверсифицированы и степень диверсификации увеличива лась, по мере ослабления инвестиционных ограничений во многих странах и увеличения доли акций и иностранных активов. Однако, были выдвинуты аргументы о том, что всеобщий уровень диверсификации все еще недостаточен, поскольку состав портфеля различных фондов является схожим, из-за сильного эффекта стадности.2 Даже в странах, где разрешен свитчинг, работники не имеют существенного выбора между комбинациями риска и доходности, поскольку все досту пные портфели являются по сути идентичными. Таким образом, молодые и старые работники вынуждены владеть одинаковыми портфелями, что является субоптимальным и для тех, и для других, поскольку молодые работники предпочли бы портфели, использующие премии за риск и ликвидность (т.е. с более значительной долей акций), а более старым работникам необходимы портфели с меньшим риском и большей ликвидностью (с более значительной долей краткосроч ных активов с фиксированным доходом). Хотя некоторые фонды выверяют свои инвестиционные политики в соответствии со средним возрастом участников, все равно можно утверждать, что портфель будет субоптимальным для участников разных возрастов. Для помощи в разрешении этой проблемы было предложено предлагать работникам выбор более чем одного портфеля.

Теоретические достоинства множественных портфелей могут являются очевидными, но сущест вует вопрос о том, в какой степени выгоды социального обеспечения будут компенсировать зат раты. В целом признано, что множественные портфели будут увеличивать издержки администри рования и контроля за соблюдением правил. Хотя эти издержки будут уменьшаться по мере раз вития электронных технологий, они все же могут оказаться значительным грузом для некоторых развивающихся стран. Во-вторых, выгоды социального обеспечения зависят от того, насколько много лиц фактически сдерживается единым портфелем. Лица с высокими доходами – очевидно нет, так как они имеют значительные суммы личных сбережений, и могут создавать свои собст венные добровольные портфели активов так, чтобы компенсировать все ограничения, накладыва емые единым обязательным портфелем. Лица с низкими доходами не имеют личных сбережений для компенсирования этих ограничений, но пенсионный доход работников с низкими доходами в большинстве стран поступает, в первую очередь, за счет (солидарных) выплат из первого уровня.

Выгоды социального обеспечения от множественных портфелей будут относительно умеренны ми в таких случаях. Следовательно, выгоды социального обеспечения будут сконцентрированы на лицах со средними доходами и могут все так же быть значительными или нет, в зависимости от относительного размера обязательных портфелей в общем объеме пенсионных ресурсов (включая выплаты из первого уровня), степени, в которой данные лица уже компенсируют эти ограничения за счет добровольных сбережений, и от распределения доходов (и по возрасту).

Наконец, выгоды также зависят от того, будут ли индивиды принимать информированные реше ния о составе своих портфелей. В этом отношении, опыт с планами 401(k) в США, которые в нас тоящее время, как правило, дают участникам как минимум от 4-5 вариантов, является довольно смешанным. Хотя то, что доля акций отрицательно скоррелирована с возрастом является обнаде живающим, характер структуры активов все же может значительно отличаться от предыдущих ожиданий. Рыночные опросы работников, участвующих в этих планах, также указывают на то, что средний уровень финансовой искушенности является довольно низким.

Стадность проявляется сильнее в Латинской Америке, возможно вследствие влияния гарантий (как обсуждается ниже), но также наблюдается в странах ОЭСР, даже среди стран, следующих правилу разумного человека.

Несмотря на эти смешанные результаты, система, предлагающая множественные портфели, все же может рассматриваться как очень элегантная и эффективная конструкция для искушенных окружений, в рамках добровольных схем. Чтобы быть эффективной, она требует развития регу лятивной структуры, распределяющей ответственность за инвестиционные решения между участниками, управляющими своими счетами, и администраторами фондов, осуществляющими все остальные виды деятельности, что накладывает значительный новый пласт сложности на любую систему. Это также требует обширной и постоянной программы обучения для участников фондов. Оба эти соображения ограничивают круг применимости хорошо развитыми системами, обслуживающими искушенные населения. Введение множественных портфелей в обязательные уровни и менее искушенные окружения требует более тщательной оценки затрат и выгод.

Srinivas, P.S., Whitehouse, E.R. и Yermo, J. (2000), “Регулирование структуры, эффективности и инвестиций частных пенсионных фондов: данные различных стран” Вопросы выбора инвестиций участниками Структурным ограничением, получившим наибольшее внимание, является лимит одного фонда на администратора. Для обеспечения адекватной степени соответствия между предпочтениями инвесторов и выбираемым фондами портфелем, решением могла бы быть либерализация инвес тиционного рынка, чтобы предоставить работникам выбор в отношении того, как инвестируется их пенсионный фонд. Основной контр довод касается стоимости и сложности. Разделение инди видуальных пенсионных взносов между разными фондами (даже когда они предлагаются одним управляющим) и перевод инвестиций между фондами по запросу участников значительно увеличивает административную нагрузку. Предоставление информации о различных вариантах инвестиций и обучение работников в области выбора инвестиций также будет дорогостоящим.

Существует также риск того, что работники будут делать “неправильные” выборы.

Многочисленные исследования руководимых участниками инвестиций в планах 401(k) в США обнаружили свидетельство “безрассудного консерватизма”, когда люди инвестируют большинство своих денег в низко рискованные, низко доходные инструменты.3 Рисунок 1 и Таблица 2 показывают распределение инвестиций в планах 401(k) на основе большого обследования, покрывающего 18% участников планов 401(k). В целом, около 70% средств инвестировано в акции, 15% в облигации или фонды денежного рынка и 15% в гарантированные инвестиционные контракты. Структура в зависимости от возраста представляется разумной.

Более старые работники склонны сокращать долю акций и увеличивать аллокацию в облигации и фонды денежного рынка, и в гарантированные инвестиционные контракты. Эти контракты, предоставляемые страховыми компаниями, обеспечивают “период владения”, в течение которого выплачивается фиксированная ставка дохода, гарантированная на весь срок контракта. Изъятия могут быть сделаны по балансовой стоимости для предоставления пенсий.

Существуют, однако, некоторые важные отклонения от разумного инвестирования. Во-первых, большая аллокация в акции работодателя: 28% от общей суммы инвестиций в акции или 19% от общего размера фонда. Более разнообразный портфель был бы более разумным. Действительно, учитывая то, что будущая занятость и зарплаты индивидов уже зависят от эффективности деятельности их работодателя, какие-либо инвестиции в акции работодателя представляются неблагоразумными.

Регулятивные правила защищают планы и спонсирующих работодателей от фидуциарной ответственности, если участникам разрешен достаточно широкий выбор инвестиций с различными характеристиками риска и доходности. Подавляющее большинство планов намерено соблюдать данные регулятивные правила, позволяя участникам выбирать инвестиции (94% схем покрывающие 92% участников – в соответствии с материалами обследования: KPMG Peat Marwick (1998), Пенсии в 1990-х: материалы обследования 1998 г.).

Рисунок 1. Распределение активов в руководимых участниками пенсионных планах 401(k) 100% ГИКы 90% 80% процент портфеля 401 (k) 70% Облигации/ 60% Денежный рынок 50% 40% Акции 30% 20% 10% 0% 20-е 30-е 40-е 50-е 60-е возраст Таблица 2. Распределение активов в руководимых участниками пенсионных планах 401(k) Возраст Акции из которых акции Облигации/фонды Гарантированные собственного денежного рынка инвестиционные работодателя контракты (ГИКы) 20-е 77 22 14 30-е 76 26 14 40-е 72 29 14 50-е 67 29 15 60-е 53 28 18 В целом 68 28 15 Примечание: инвестиции в сбалансированных фондах распределены на 60% в акции и 40% в облигации, в соответствии с данными Института инвестиционных компаний (Investment Company Institute) по среднему сбалансированному взаимному фонду (Источник: VanDerhei, J.L., Galer, R., Quick, C. и Rea, J. (1999), Распределение активов, остатки на счетах и ссудная деятельность в планах 401(k)).

Существует также свидетельство тому, что значительное меньшинство участников является очень консервативным. 15% людей не имеют никаких инвестиций в акции вообще. Хотя это может быть рациональной стратегией для людей, которым идет седьмой десяток (25% которых не имеют никаких инвестиций в акции), это точно не так для людей, которым идет третий десяток (из которых 15% избегают инвестиций в акции).

В целом, однако, вероятно, что работники получали бы пользу от определенной степени выбора, как в случае с двумя фондами в польской системе, где один фонд инвестируется “сбалансированным” образом, а второй является более консервативным. Необходимость как минимум в двух портфелях становится более очевидной, если посмотреть в будущее. По мере того, как новые пенсионные системы созревают, более старые работники, которые близки к выходу на пенсию, имеют большое предпочтение консервативному портфелю.

Регулирование распределения активов Инвестиции пенсионных фондов во всех странах в Латинской Америке жестко контролируются.

Регулятивные правила почти во всех странах включают пять типов лимитов:

• по классам активов (потолок на долю определенных классов активов в портфеле фонда);

• по концентрации собственности (потолок на долю выпуска ценных бумаг определенной компании, которой данный фонд может владеть);

• по эмитентам (потолок на долю в портфеле фонда активов, выпущенных одним и тем же институтом);

• по ценным бумагам (потолок на долю отдельных ценных бумаг в портфеле фонда);

• по рискам (минимальный приемлемый рейтинг риска ценных бумаг).

Последние четыре типа контрольных мер являются формой пруденциального регулирования.

Они подобны тем ограничениям, которые действуют для других институциональных инвесторов, таких как взаимные фонды. Все страны накладывают ограничения на концентрацию собственности, по эмитентам и по ценным бумагам.4 К тому же, большинство реформирующихся стран ограничили ценные бумаги, пригодные для инвестирования, теми, которым присвоен рейтинг риска. В Чили, минимальной приемлемой категорией риска для ценных бумаг с фиксированной доходностью является BBB или эквивалент. Закон требует, чтобы все инвестиции – не только ценные бумаги с фиксированной доходностью – были рейтингованы.

Рейтинговая система для акций означала, что только 30, в основном первоклассные компании, из общего числа примерно 300 в листинге, были пригодны для инвестиций пенсионных фондов до 1997 г. Новый закон о реформе рынка капиталов, принятый в 1997 г., расширил охват до более чем 200 компаний с более маленькой капитализацией и на другие финансовые инструменты, такие как проектное финансирование, секьюритизированные облигации и венчурный капитал.

Концентрация собственности лимитирована в Чили через потолки на долю выпуска облигаций или акций фирмы, которой может владеть какой-либо фонд, - в настоящий момент 20% и 7% соответственно. Требования к минимальной диверсификации также накладываются, ограничивая фонды 7% ценных бумаг с фиксированной доходностью и 5% акций одного эмитента. Для избежания конфликтов интересов, устанавливаются более низкие лимиты по эмитентам, которые имеют финансовые интересы в компаниях по управлению пенсионными фондами. Аналогичные пруденциальные правила существуют везде.

В дополнение к этим пруденциальным правилам, некоторые страны также накладывают прямые ограничения на распределение активов. Страны обычно используют один из двух подходов к регулированию распределения активов, которые Vittas (1998) описывает как “драконовский” и “ослабленный”. Последний относится к странам, которые применяют принцип “разумного человека” (верхняя часть Таблицы 3). Во-вторых, имеются страны, которые накладывают лимиты, - обычно либо минимальные инвестиции в государственные облигации (между 15% и 50% совокупных активов) или максимальные в акции (между 20% и 30% совокупных активов), включая Данию, Францию, Германию, Японию, Норвегию, Португалию и Швейцарию. Другие страны имеют количественные лимиты на инвестиции в определенные активы или классы активов (нижняя часть Таблицы 3). Например, около половины стран ОЭСР имеют лимиты на иностранные инвестиции, в среднем равные примерно 16% совокупных фондов. Бельгия, Дания, Португалия и Франция накладывают требование о минимальных инвестициях в облигации.

Шесть стран ограничивают владения акциями и восемь – инвестиции в недвижимость.

Исключениями являются большие суммы, инвестируемые участниками планов 401(k) в Соединенных Штатах в акции своего работодателя (см.

Таблицу 2 выше). Системы резервного фондирования, такие, как те, которые существуют в Германии, Японии и Люксембурге, эквивалентны инвестированию всего фонда в акции спонсирующего работодателя.

Таблица 3. Регулятивные правила по размещению пенсионных активов в странах ОЭСР Внутренние Международные Разумный человек Австрия нет лимитов — Австралия нет лимитов нет лимитов Исландия никаких иностранных инвестиций — фондами государственного сектора (например, фондами для государственных служащих и рыбаков) Ирландия нет лимитов нет лимитов Нидерланды нет лимитов (неформальный лимит на акции в 30%) нет лимитов Новая Зеландия нет лимитов нет лимитов Испания нет лимитов в другие страны ОЭСР — Соединенное нет лимитов нет лимитов Королевство Соединенные нет лимитов нет лимитов Штаты Лимиты на активы Бельгия Минимум 15% в государственные облигации, никаких иностранных инвестиций максимум 40% в недвижимость, 10% в депозиты Канада 7% максимум на недвижимость налог на иностранные активы, превышающие 10% фонда Чешская никаких иностранных инвестиций — Республика Дания Минимум 60% во внутренний долг;

недвижимость, 20% лимит акции и взаимные фонды максимум 40% Финляндия 20% лимит в другие государства ЕС (более — низкий лимит на недвижимость, более высокий - на государственные облигации) Франция минимум 50% в государственные облигации ЕС никаких иностранных активов (AGIRC/ARRCO), минимум 34% в государственные (застрахованные фонды) облигации, 40% лимит на недвижимость и 15% Казначейские депозиты (застрахованные фонды) Германия нормы: 30% лимит на акции ЕС, 25% недвижимость 20% общий лимит на иностранные активы;

ЕС 6% лимит на акции не из стран ЕС, 6% на облигации не из стран ЕС Греция 20% лимит на расположенные внутри — страны взаимные фонды, которые могут инвестировать за границу Италия ограничено следующим: государственные облигации, нет лимитов депозиты, недвижимость, закладные, инвестиционные фонды (застрахованные фонды) Япония нормы (постепенно сокращаются): 30% лимит на 30% лимит на иностранные активы;

10% акции, 20% недвижимость;

минимум 50% облигации лимит в одну любую страну Норвегия 20% лимит на акции, 30% на облигации или кредиты нет лимитов частного сектора Португалия минимум 30% в государственные облигации, 50% 40% лимит лимит на недвижимость Польша 20% лимит на банковские депозиты или ценные 5% лимит на иностранные активы бумаги, 40% в акции в листинге, 15% в открытые инвестиционные фонды, 5% в закрытые фонды, 15% в публично торгуемые муниципальные облигации, 5% в неторгуемые облигации;

инвестиции в недвижимость, товары и деривативы запрещены Швеция большинство инвестиций в облигации в листинге и 5-10% лимит, в зависимости от типа фонда кредиты Швейцария 30% лимит на акции, 55% на недвижимость 30% общий лимит, 30% в иностранные облигации, 25% в иностранные акции, недвижимость 5% Примечание: — указывает, что данные не доступны.

Источник: Laboul (1992), Davis (1998), EFRP (1996), Watson Wyatt (1997), Chlon, Gora и Rutkowski (1998).

Портфельные ограничения, наложенные регуляторами в мае 1998 г., в семи латиноамериканских странах резюмированы на Рисунке 2 и подробно показаны в Таблице 4. В некоторых странах, хотя законодательство позволяет более либеральный инвестиционный режим, регуляторы наложили более жесткие ограничения. В Чили и Боливии законом установлен интервал для потолка по классам активов. Регулятор должен затем зафиксировать потолок в пределах данного интервала. В Аргентине закон устанавливает только максимальные значения. Например, потолок на акции - 50% по закону, но регулятор разрешает, чтобы только 35% фонда было инвестировано в данный класс активов.

Все страны имеют жесткие портфельные лимиты, но наиболее гибкие системы сейчас присутствуют в Чили, Аргентине, Колумбии, и Перу (возможно в таком порядке). Они являются единственными странами, которые разрешают инвестиции в акции и иностранные инвестиции (самый высокий лимит по акциям - 40% в Перу, а по иностранным активам - 12% в Чили). В Боливии, хотя законодательно установленные лимиты по акциям и иностранным активам были установлены на относительно высоких уровнях (50-90% и 10-50% соответственно), фонды должны инвестировать определенный минимум в государственные облигации. В первые несколько месяцев существования системы, он был установлен на уровне $180 млн. за год, что лишь чуть-чуть ниже фактического объема средств, поступающего в фонды. В целом, лимиты поощряют вложения в государственный долг за счет акций и иностранных активов.

Рисунок 2. Портфельные лимиты пенсионных фондов, Акции Корпоративные облигации Иностранные активы Чили Аргентина Колумбия Уругвай Перу Мексика 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 лимит, процент совокупного портфеля Уругвай и Мексика имеют наиболее ограничительные режимы, хотя, как в Боливии, предполагается, что они являются только временными. В Уругвае, пенсионные фонды подлежат и минимальным, и максимальным лимитам на инвестиции в государственные ценные бумаги.

Интервал выражается как процент от портфеля, и существует поэтапная программа, по которой интервал должен быть снижен с 80-100% в 1996 г. до 40-60% в 2000 г. Законы разрешают инвестировать сумму, превышающую интервал, в любую ценную бумагу, но пока были одобрены только срочные депозиты. В Мексике регулятор одобрил пока только инструменты с фиксированной доходностью (большей частью государственные ценные бумаги). Мексиканский пенсионный закон требует также, чтобы фонды инвестировали в ценные бумаги, которые способствуют национальной производственной деятельности, создают инфраструктуру, генерируют занятость, инвестиции в жилищное строительство и региональное развитие.

Инвестиционные директивы для пенсионных фондов обычно становятся более либеральными с течением времени, разрешая и расширяя инвестиции в акции, иностранные активы и менее ликвидные активы, такие как недвижимость и венчурный капитал. Развитие режима в Чили, которая имеет наиболее долгий опыт, показано в Таблице 5.

Таблица 4. Портфельные лимиты пенсионных фондов, Актив Аргентина Чили Колумбия Мексика Перу Уругвай Государственные ценные бумаги (всего) 65 50 50 100 30 75- Федеральные Провинциальные и муниципальные Центральный банк Корпоративные облигации (всего) 40 45 20 35 35 Долгосрочные Краткосрочные 14 Конвертируемые 28 Приватизированные фирмы Банковские облигации 50 10 25 Ценные бумаги, обеспеченные закладными 28 50 30 Аккредитивы Депозиты с фиксированным сроком 28 50 30 Краткосрочные маржинальные кредиты Соглашения об обратной покупке Акции, публичные компании 35 37 30 0 20 Акции, акции работников Привилегированные акции Акции, приватизированные компании Инструменты на основе фондовых индексов Секьюритизированные инструменты Первичные выпуски, новые фирмы Взаимные фонды 14 5 5 10 Фонды недвижимости Фонды венчурного капитала Фонды секьюритизированных кредитов Фонды прямых инвестиций Иностранные ценные бумаги (всего) 10 12 10 0 Государственные ценные бумаги Корпоративные облигации/акции 7 Фиксированный доход 12 Переменный доход Хеджевые инструменты 2 9 Примечание: Аргентина: пенсионный фонд Nacion должен инвестировать между 20% и 50% (или $300 млн.) в провинциальные и муниципальные облигации для финансирования региональных проектов. Колумбия: лимит в 15% наложен на секьюритизированные инструменты, обеспеченные недопущенными активами, недвижимость и инфраструктуру.

Источник: Регуляторы пенсионных фондов.

Таблица 5. Эволюция портфельных лимитов в Чили, 1981- Актив 1981 1982 1985 1990 1992 1995 1996 1997 Государственные ценные бумаги 100 100 50 45 45 50 50 50 Корпоративные облигации 60 60 40 40 40 40 45 45 Конвертируемые 10 10 10 10 10 10 Ценные бумаги, обеспеченные закладными 70 40 40 50 50 50 50 50 Аккредитивы 70 40 40 50 50 50 50 50 Депозиты с фиксированным сроком 70 40 40 50 50 50 50 50 Акции, публичные компании 30 30 30 37 37 37 Взаимные фонды 10 10 10 5 5 Фонды недвижимости 10 10 10 10 10 Фонды венчурного капитала 5 5 Фонды секьюритизированных кредитов 5 5 Иностранные ценные бумаги 3 9 9 12 Фиксированный доход 9 9 12 Переменный доход 4.5 4.5 6 Хеджевые инструменты 9 9 9 Источник: Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.

В целом, внутренний инвестиционный режим, существующий в настоящее время в Чили, Аргентине, Перу, Колумбии и новый режим, который должен быть введен в Польше, является более либеральным, чем в большинстве стран ОЭСР с установленными законом портфельными лимитами. С другой стороны, эти самые страны ОЭСР позволяют инвестировать более высокую долю портфеля в иностранные ценные бумаги, а некоторые также разрешают прямые инвестиции в недвижимость и кредитование аффилированных лиц (по крайней мере для пенсионных планов работодателя).

Логическое обоснование регулятивных правил по распределению активов Двумя обычными аргументами за ограничения на международные инвестиции является во первых то, что они ограничивают волатильные потоки капитала и, следовательно, способствуют достижению монетарного суверенитета и макроэкономической стабильности, и во-вторых то, что они сокращают бегство капитала и способствуют углублению внутренних финансовых рынков.

Это проблемы, которые являются особенно релевантными для развивающихся стран, что могло бы объяснить, почему в целом потолок на инвестиции в иностранные ценные бумаги ниже в этих странах, чем в странах ОЭСР. Пять основных аргументов использовались для оправдания внутренних портфельных лимитов:

• недостаток опыта в управлении фондами и, в частности, отсутствие адекватных моделей оценки рисков, означают, что пенсионные фонды берут на себя “ чрезмерные” риски;

• рынки капитала характеризуются нехваткой ликвидности и прозрачности;

• слабые финансовые рынки могут подвергать опасности устойчивость пенсионной реформы;

• лимитирование общего риска фондов может облегчить проблему морального риска, создаваемую государственными пенсионными гарантиями;

• издержки перехода к фондированной пенсионной системе могут быть чрезмерно высокими для стран с большими грузами явного долга и поэтому могут быть смягчены путем требования инвестиций в государственные облигации.

Как в случае с ограничениями на отраслевую структуру, лимиты на распределение активов являются способом изолирования пенсионных активов от агентских и системных рисков рынков капиталов. Правило разумного человека не может быть жизнеспособным там, где инфраструктура рынка капиталов является слаборазвитой и нет надлежащим образом введенных пруденциальных контрольных правил. Теоретические модели, такие как модель Corsetti и Schmidt-Hebbel6, в определенной степени поддерживают аргумент государственного долга. Но они приводят аргументы в пользу полов по инвестициям в государственные ценные бумаги, а не потолков. Если бы новые пенсионные фонды не захотели владеть бременем явного долга, созданного переходом от солидарного к фондированному финансированию пенсий, процентные ставки выросли бы. Это, в свою очередь, ухудшило бы государственные финансы и вытеснило бы частные инвестиции. Все из этих аргументов применимы только временно. Со временем, умение и эффективность управляющих фондов должны улучшиться – с приобретением опыта, по мере принятия разумных стандартов и амортизации издержек переходного периода. Режимы, следовательно, должны быть ослаблены со временем и, в конечном итоге, двигаться к правилам разумного человека.


Неблагоприятные эффекты регулятивных правил по размещению активов Лимиты на классы активов имеют три основных неблагоприятных эффекта:

Corsetti, G. и Schmidt Hebbel, K. (1997), “Пенсионная реформа и рост”, в Valdes-Prieto, S. (ed.);

Экономика пенсий: принципы, политики, и международный опыт, издательство Кембридж Юниверсити Пресс.

См. также Holzmann (1998) по вопросу долгового финансирования переходного периода к фондированной системе.

• ограничения на диверсификацию портфеля создают систематический рыночный риск, означая, что более высокие доходности могут быть достигнуты только при относительно более высоком риске;

• пенсионные фонды более вероятно будут контролировать большие доли рынков, в которые они могут инвестировать, создавая проблемы ликвидности;

• может быть затруднено развитие рынка капиталов.

Современная портфельная теория раскрывает наиболее критический аспект портфельных лимитов. Shah (1997) использует модель оценки капитальных активов для того, чтобы показать, что ограничения на активы затрудняют способность управляющих фондов получать наивысшую скорректированную на риск доходность. Доходности такие же высокие как в системе без ограничений могут быть достигнуты только с большим риском. Или, для данной степени риска, пенсионный доход будет ниже. Этот аргумент особенно уместен для развивающихся стран, поскольку диапазон инвестиционных продуктов, как правило, очень ограничен, когда вводится новая пенсионная система. Дальнейшее ограничение портфелей может, следовательно, иметь неблагоприятные последствия для степени диверсификации рисков, которая могла бы быть достигнута.

Рыночная власть (второй неблагоприятный эффект) становится более проблематичной по мере того как системы развиваются. Чили лидирует среди латиноамериканских стран, с 11% акций владеемыми пенсионными фондами. На пенсионные фонды приходится треть акций в Соединенном Королевстве, и четверть в Соединенных Штатах.

В сочетании с эффектом стадности от регулирования эффективности, когда сдвиги в распределении активов предполагают осуществление покупок или продаж большинством пенсионных фондов в одно и то же время, рыночные цены могут сильно изменяться (в неблагоприятном направлении). Когда чилийский инвестиционный режим был частично либерализован в 1985 г., для пенсионных фондов оказалось сложным закрыть свои позиции по ценным бумагам с фиксированной доходностью без неблагоприятного воздействия на цены.

Пенсионные фонды лишь постепенно переходили от инструментов с фиксированной доходностью к акциям. В результате, распределения активов становились закостеневшими и изменялись лишь медленно в ответ на либерализацию инвестиционного режима.

Эмпирические данные по портфельным лимитам и распределениям активов Таблица 6. Портфели пенсионных фондов, избранные страны Распределение активов по странам Венгрия Акции Фиксир. 14 (% портфеля) процент Австрия сильно различается. Таблица 13 Соединенное Греция 78 14 10 сравнивает портфели пяти Королевство Финляндия 9 латиноамериканских стран с рядом стран Соединенные Португалия 62 27 9 ОЭСР и двумя из Азии. За исключением Штаты Германия 8 Мексики и Уругвая, все латино Ирландия Италия 58 30 8 Австралия американские страны инвестируют выше Испания 41 15 5 Бельгия Сингапур 40 средней (24%) доли в акции. Наибольшая 0 Бразилия Мексика 38 38 0 доля фондов инвестирована в акции в Перу Уругвай 35 60 0 англоязычных странах. В Австралии, Канада 28 48 Источник: De Ryck (1998), Ирландии, СК и США, среднее вложение Чили 28 68 Mariscal (1998), Asher (1998).

в акции составляет 60% фонда. На Швеция 28 Аргентина другом конце шкалы находятся Мексика и Уругвай, которые только 27 Дания 27 недавно реформировали свои системы, Сингапур, где страховой фонд Нидерланды 26 инвестирует в основном в облигации, и целый ряд континентально Среднее 24 европейских стран. Лишь первые взносы начали недавно поступать в Люксембург 21 венгерские пенсионные фонды, так что большинство активов сейчас Малайзия 16 инвестированы в краткосрочные депозиты.

Швейцария 14 Франция 14 Таблица 7 показывает, каким образом ослабление портфельных ограничений в Чили со временем привело к изменениям в портфельной структуре. Пенсионные фонды воспользовались отменой запрета на инвестиции в акции. К 1997 г. они инвестировали около одной четверти своих портфелей в акции. Снижение лимита на ипотечные инвестиции (с 70% портфеля в 1981 до 50% в 1990) имело противоположный эффект. Однако, кардинальное сокращение в их портфельной доле (с 51% в 1983 до 17% в 1997) в основном является следствием ограничения предложения. В 1997, пенсионные фонды владели более чем половиной всех закладных.

Данная Таблица не дает полного представления о влиянии регулятивных правил на распределение портфеля. Другие регулятивные директивы, такие как лимиты на концентрацию собственности, могут создавать расхождение между фактическим лимитом, который действует для фондов, и тем, который установлен в законодательстве. В Чили, например, 7% лимит на акции компании, которыми пенсионный фонд может владеть, становится ограничивающим для более больших фондов задолго до общего лимита по акциям в 37% (Walker, 1993). Iglesias (1990) подсчитал, что, из-за 7% ограничения, фактический лимит на акции для наибольших чилийских фондов составлял около 14.8%, по сравнению с общим максимумом в 30% на то время.

Пенсионные фонды в Латинской Америке до сих пор лишь в незначительной степени выходили на международные рынки. Иностранные инвестиции были разрешены в Чили с 1992 г., но только 1% портфеля сейчас инвестирован за рубеж, в основном через взаимные фонды.

Таблица 7. Распределение активов фондов в Чили, 1981- процент фондов 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Государственные 28 26 45 42 42 47 41 35 42 44 38 41 39 40 39 42 облигации Закладные 9 47 51 43 35 26 21 21 18 16 13 14 13 14 16 18 Депозиты 62 27 3 13 21 23 29 30 22 18 13 11 8 6 7 7 Акции 4 6 8 10 11 24 24 32 32 30 25 Фонды 1 3 3 Иностранные 1 1 1 Корпоративные 1 1 2 2 1 1 3 6 9 11 11 10 7 6 5 5 облигации Источник: Superintendencia de Administrados de Fondos de Pensiones.

Таблица 8 показывает соотношение портфелей и лимитов для восьми стран ОЭСР с количественными инвестиционными ограничениями. В большинстве случаев, лимиты снова таки не представляются сдерживающими, за исключением (подлежащего скорой отмене) лимита на акции в Японии и (неформального) лимита на акции в Нидерландах. В действительности, управляющие фондов в, например, Германии и Швейцарии были значительно более консервативными, чем было разрешено регулятивными правилами.

Таблица 8. Соотношение портфелей и регулятивных правил в восьми странах ОЭСР Это также касается международных Акции Облигации Недви- Депо- Иностранные /кредиты жимость зиты инвестиции инвестиций. Даже страны без Бельгия +32 -33 ограничений инвестируют очень Канада - незначительные активы за границу. В Дания -18 +5 - Бельгии, Ирландии и СК данная доля Германия -25 -14 - превышает 30%. В США, данная доля Япония -3 +11 -18 - Нидерланды составляет всего 10%. Этот эффект -7 - Португалия -15 -47 -11 называется отечественным уклоном и Швейцария -17 -35 - для него существует целый ряд Источник: EFRP (1996) вероятных объяснений. Наиболее типичными объяснениями являются: (1) Заграничные инвестиции означают дополнительные риски: валютные, расчетные и ликвидности. Хотя эти риски можно захеджировать, это может быть дорого и, как показал недавний опыт, может быть сложно в периоды сильной волатильности, нехватки ликвидности или когда исторические взаимосвязи между рынками разрываются. (2) Обязательства пенсионных фондов – практически исключительно внутренние, так что представляется благоразумным сочетать их в основном с внутренними активами.

Эмпирические данные по доходностям пенсионных фондов Фондированные пенсионные системы типа введенных в Латинской Америке накладывают значительные фидуциарные обязанности на правительства. Во-первых, поскольку правительство делает взносы обязательными. Во-вторых, поскольку правительства устанавливают лимиты на распределение инвестиций, и эмпирические данные говорят о том, что 90% доходностей отдельных фондов в Латинской Америке может быть объяснено инвестиционным режимом, и только 10% могут быть отнесены к эффективности инвестиционных менеджеров.

Тогда как сравнения с рыночными бенчмарками являются общепринятыми в пенсионной отрасли в развитых странах, они все еще редки в Латинской Америке. Абсолютные значения доходностей часто приводятся для демонстрации “успеха” новых систем, однако о доходностях можно судить только в сравнении с альтернативами.

Таблица 9 оценивает эффективность в Чили, Аргентине и Перу в сравнении с индексами внутренних рынков (до мая 1998 г.). Индекс доходностей акций IFC составляет 60% сбалансированного портфеля, а 40% - из индекса доходностей облигаций. Таблица дает средние годовые реальные доходности до комиссий и стандартное отклонение доходностей.

Таблица 9. Доходности пенсионных фондов и сбалансированных Пенсионные фонды показывали портфелей: Латинская Америка результаты лучше бенчмарка только в Аргентине. Однако, Период Фактическая Сбалансирован- Индекс Индекс (%) доходность ный портфель облигаций акций важно отметить, что около 25% Аргентина 1994-97 11.9 (5.0) 11.5 (15.2) 8.9 (13.1) 12.8 (18.7) активов аргентинских Чили 1981-97 11.2 (9.0) 15.4 (25.7) 7.6 (1.2) 17.9 (43.3) пенсионных фондов находится Перу 1993-97 7.7 (3.8) 14.6 (18.9) n/a 14.6 (18.9) на “инвестиционном счете”.


Примечание: Сбалансированный внутренний портфель состоит на 40% из облигаций и на Этот счет, созданный после 60% из акций. Стандартное отклонение в скобках.

Источник: Регуляторы пенсионных фондов, Национальная комиссия по ценным бумагам, девальвации мексиканского Центральные банки, IFC (Международная финансовая корпорация) песо в 1994 г., позволяет фондам избегать рыночной переоценки ценных бумаг с фиксированным доходом, которые потеряли значительную часть своей стоимости в течение кризиса. Следовательно, показатели “доходности” для аргентинской пенсионной отрасли должны интерпретироваться с осторожностью, поскольку они вероятно будут значительно преувеличенными.

Доходности пенсионных фондов в Перу составляли только половину доходности сбалансированного портфеля, а в Чили – три четверти. Однако, волатильность доходностей пенсионных фондов была значительно меньше волатильности по сбалансированному портфелю во всех трех странах. Необходимо помнить, однако, что данные три страны являются латино американскими странами с наиболее либеральными инвестиционными режимами. Можно ожидать, что в странах с более жесткими режимами пенсионные фонды показывали бы относительно худшие результаты.

Ранее мы показали, что политики стран ОЭСР могут быть разделены на две широкие группы:

правила разумного человека и лимиты на активы. Сравнение эффективности инвестиций пенсионных фондов между этими двумя группами стран может предоставить некоторую полезную информацию в отношении эффекта инвестиционных регулятивных правил.

Рисунок 3 резюмирует, а Таблица 10 показывает детали фактических доходностей пенсионных фондов и доходностей по сбалансированному портфелю (50% облигаций, 50% акций) для обоих групп стран.

На поверхности, страны с правилом разумного человека показывают результаты значительно лучшие, получая 9% в год, по сравнению с 6 -7% в год в странах с лимитами на активы. Но этот анализ является достаточно поверхностным по целому ряду причин. Во-первых, он не принимает во внимание риск. Фонды в странах с правилом разумного человека имеют большие портфели акций. Davis (1998) создает синтетическую ставку доходности для пенсионных фондов за период 1967-90. Он объединяет данные по портфельной структуре фондов в различных странах с агрегированными индексами доходностей по различным классам активов для того, чтобы оценить доходности пенсионных фондов. (Фактические доходности пенсионных фондов будут отличаться от этой синтетической доходности.) За этот период, стандартное отклонение доходностей в странах с правилом разумного человека было 11.1, по сравнению с 8.1 в странах с лимитами на активы. Таким образом, некоторая часть более высокой доходности покупается за счет более высокой волатильности. Во-вторых, может существовать много других связанных факторов, которые объясняют различие в доходностях между двумя группами стран, включая другие типы регулятивных правил, макроэкономические политики, налогообложение, структурные факторы и т.д. Данные из Таблицы, однако, показывают, что рыночные доходности по сбалансированному портфелю были несколько более низкими в странах с правилом разумного человека. Таким образом, между двумя группами стран все же скорее существует отличие в эффективности деятельности пенсионных фондов, а не в доходности рынков.

Доходности пенсионных фондов и сбалансированных портфелей: страны ОЭСР Рисунок 3 Таблица Фактические Сбалансиро Годовые сбалансированный портфель фактическая Разумный человек доходности ванный средние, отечетвен реальные, % Ирландия 1984-96 1984- ный портфель Разумный Соединенное Королевство 9.5 9.5 3. человек Австралия Соединенные Штаты 2. Ирландия 11.0 10.3 3. Нидерланды Нидерланды 8.0 7.7 4. Соединенное Лимиты на активвы 10.0 10.2 3. Королевство Соединенные Бельгия 9.0 9.7 2. Штаты Швеция Лимиты на 6.5 6.9 4. активвы Германия Бельгия 9.0 8.8 4. Канада 2. Япония Дания 6.0 6.3 5. Дания Франция 5. Германия 7.0 7.2 6. Швейцария Италия 1. Япония 6.5 5. 0 2 4 6 8 Испания 7. годовая средняя реальная доходность (%) Швеция 8.1 3. Швейцария 4.0 4.4 2. Примечание: Сбалансированным отечетвенным портфелем является - 50% облигации, 50% акции.

Источник: ОЭСР (1998), Таблицы V.2 и V.3, на основе EFRP (1996), Pragma Consulting, Davis (1998) Заключение и выводы для политики Вместе с жильем, пенсии будут наибольшим активом, которым будут владеть большинство работников (по крайней мере в развиввающихся экономиках). Правительства, которые сделали пенсионные взносы обязательными, имеют фидуциарную ответственность и финансовый интерес (через неявные и явные гарантии) в обеспечении того, чтобы данная важная компонента сбережений работников приносила наилучшие из возможных доходностей. Правительства использовали наличие данной ответственности для оправдания драконовских регулятивных правил в отношении структуры, эффективности и распределения инвестиций пенсионных фондов.

Результатом данных регулятивных правил является то, что портфели пенсионных фондов очень схожи и их доходности практически неотличимы. Такие регулятивные правила предоставляют слабые стимулы для повышения умения и эффективности в инвестиционном менеджменте. Они также не дают значительного портфельного выбора для работников. Хотя работники имеют свои индивидуальные счета, они не имеют никакого реального выбора в отношении того, каким образом инвестируются их взносы. Они несут незначительную реальную ответственность за определение своего собственного финансового будущего. Вывод для политики, который может быть сделан на основе данных, представленных в докладе, заключается в том, что инвестиционные режимы должны быть либерализованы, чтобы предоставить возможность для диверсификации. Фонды должны иметь возможность конкурировать в предоставлении различных стратегий по соотношению риск-доходность, чтобы позволить работникам с различными степенями неприятия риска и находящимися в различных точках жизненного цикла выбирать различные портфели.

Ограничения в момент внедрения реформы являются, возможно, необходимыми для поддержки доверия к системе. Большинство риска в данной временной точке исходит не от рыночной волатильности, а от системного риска, который может привести к краху одного или нескольких из частных фондов, или даже к краху всей системы. Если введение новых финансовых посредников и ограничение одного управляющего фондом на инвестора считаются необходимыми, то регулятивные правила в отношении эффективности инвестиций также могут понадобиться для обеспечения того, чтобы инвесторы в обязательных системах не подвергались риску управляющего фондом, который они не могут диверсифицировать. Ключевым политическим вопросом тогда становится то, насколько быстро система должна быть либерализована. В Чили, которая была пионером в данном типе реформ, ответ, вероятно, приходил довольно медленно. В странах, которые реформировались более недавно, успех моделей других стран должен позволить осуществить значительно более быстрое ослабление инвестиционных ограничений. Среднесрочной целью должно быть разрешение управляющим предлагать различные типы фондов. Долгосрочной целью должен быть переход к правилу “разумного человека”. Этот вид регулирования также имеет свои недостатки, но все же является более предпочтительным, чем долгосрочная политика количественных инвестиционных ограничений.

Правительства несут ответственность за то, чтобы обязательные пенсионные фонды хорошо управлялись. Поэтому вполне естественно, что развивающиеся страны с историей плохой эффективности финансовых институтов ошибаются в сторону осторожности. Драконовские регулятивные правила предназначены для защиты пенсионных фондов от хрупких и слаборазвитых финансовых систем, как в Латинской Америке, так и в переходных экономиках Восточной Европы и Центральной Азии. Однако, эти регулятивные правила не являются бесплатными и важно, чтобы правительства тщательно оценивали влияние накладываемых ими регулятивных правил, поскольку они могут подрывать многие из целей пенсионной реформы.

Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах” Инвестиционные лимиты Одним из наиболее дискуссионных аспектов регулирования пенсионных фондов является использование жестких инвестиционных правил, не только в недавно созданных обязательных личных пенсионных планах в Чили и других латиноамериканских странах, но также во многих странах ОЭСР, особенно в континентальной Европе и Японии. Основная критика направлена на запрет, или низкие лимиты, на инвестиции в заграничные активы. Но низкие лимиты на акции и тенденция использования пенсионных фондов в качестве кэптивных источников для финансирования государственных бюджетов или социальных инвестиций, таких как жилищное строительство низкой стоимости и закладные под низкие процентные ставки, также вызывают озабоченность.

В некоторых странах ОЭСР, в основном англо-американских, традиционно использовалось правило “разумного человека”. Данный подход сейчас распространяется также и в других развитых странах. Это правило требует, чтобы управляющие следовали высоким фидуциарным стандартам при инвестировании средств. Оно позволяет управляющим фондов устанавливать свои собственные инвестиционные правила и избегает таких ошибок, как направление средств правительством и правительственное вмешательство в рыночные процессы, особенно в процесс финансовой инновации. Существует возрастающее свидетельство того, что эффективность инвестиций пенсионных фондов, функционирующих при правиле “разумного человека” была выше, чем у фондов, функционирующих при количественных лимитах, не смотря на то, что такие лимиты часто не являются сдерживающими.

Несмотря на свою более высокую эффективность инвестиций и свою большую гибкость, подход “разумного человека” подвергся критике в последние годы - и по причине своей нечеткости, и по причине своей тенденции приводить к однообразным инвестиционным политикам среди пенсионных фондов и, таким образом, способствовать стадному поведению, которое характеризует большинство институциональных инвесторов. Однако, нечеткость концепции “разумного человека” может также быть одной из ее сильных сторон и является основой ее гибкости.

В последние годы, значение концепции было изменено в отношении требования к доверительным собственникам пенсионных фондов и управляющим активами принимать большее участие в корпоративном управлении в компаниях, в которые они инвестируют. В более ранние периоды, концепция подразумевала, что пенсионные фонды должны оказывать давление на корпоративный менеджмент путем продажи акций компаний, показывающих слабые результаты. Но все более и более признавалось то, что, с растущим доминированием институциональных инвесторов, возможность “выхода” больше не была такой же ликвидной и легко используемой как раньше, и пенсионные фонды должны в определенной степени использовать свой “голос” в корпоративных делах. Новая концепция фактически требует, чтобы пенсионные фонды активно принимали участие в голосованиях на собраниях акционеров, а также поддерживали создание более эффективных и быстро реагирующих структур корпоративного управления.

Еще одно направление, в котором эволюционировала концепция “разумного человека”, касается инвестиций в некотируемые инструменты. Тогда как в прошлом, поощрялись инвестиции в котируемые ценные бумаги, сейчас доверительные собственники пенсионных фондов ищут инвестиции в частные акции, которые являются более прибыльными. Хотя инвестиции в частные акции подлежали относительно низкому лимиту, его уровень повышался в последние годы и доверительные собственники пенсионных фондов могли осуществлять такие инвестиции следуя средней практике среди большинства доверительных собственников.

Подход “разумного человека” представляется приемлемым, когда работодатели управляют схемами DB и принимают на себя инвестиционный риск фондов. При условии, что пенсионные планы адекватно фондированы, с добавочными взносами, при необходимости, от спонсирующих работодателей, разрешение свободы в инвестиционной политике для корпоративных пенсионных фондов едва ли может вызвать какие-либо опасения в отношении безопасности.

В планах DC, однако, использование правила “разумного человека” может быть менее эффективным, поскольку работники принимают на себя инвестиционный риск и могут не иметь информации и компетенции для мониторинга эффективности инвестиций различных фондов.

Инвестиционные правила должны быть более жесткими в обязательном уровне, для того чтобы защитить большое число неискушенных и неопытных инвесторов, которые вынуждены участвовать.

Инвестиционные правила, в случае применения, должны придавать особое значение прибыльности и безопасности. Это означает позволять пенсионным фондам искать наивысшие доходности на рынке, но требуя в то же время от них диверсифицировать свои вложения для избежания чрезмерной концентрации риска. Это также означает установление лимитов максимумов по допустимым активам и избежание установление лимитов-минимумов, поскольку последние будут подразумевать направление средств.

Жесткие инвестиционные правила и даже предписанные инвестиции долгое время были характерной чертой инвестиционных политик государственных пенсионных фондов. Например, в Сингапуре и Малайзии, национальные пенсионно-страховые фонды, которые мобилизируют большие долгосрочные финансовые ресурсы, составляющие от 40% до 70% ВВП, до недавнего времени были обязаны инвестировать большинство своих средств в нерыночные государственные облигации. В Швеции, государственный пенсионный фонд ATP был обязан инвестировать в государственные облигации, а также в облигации институтов ипотечного кредитования, под процентные ставки, которые были обычно ниже рыночных уровней на пару процентных пунктов. В большинстве стран с частично фондированными системами социального обеспечения, наблюдалась четкая тенденция требовать инвестиции в государственные облигации, в строительство жилищных объектов низкой стоимости и в предоставление участвующим работникам жилищных и других кредитов под низкие процентные ставки.

Доходности инвестиций во многих из этих случаев были на много ниже рыночных уровней. Так как разнообразные инструменты имели фиксированные ставки процента, фонды страдали от сильно отрицательных доходностей, когда темпы инфляции выходили из под контроля.

Институт социального обеспечения Египта сильно страдал от отрицательных доходностей в течение 1980-х, также как и национальные пенсионно-страховые фонды большинства африканских стран и частично фондированные институты социального обеспечения латиноамериканских стран. В действительности, отрицательные доходности, полученные на их резервы, и последующее вымывание их стоимости было одной из основных причин исторической трансформации систем социального обеспечения от частично фондированных к не фондированным солидарным системам. Но жесткие инвестиционные правила и предписанные инвестиции были также наложены на частные пенсионные фонды. Хорошим примером является Южная Африка, где и пенсионные фонды, и страховые компании подлежали таким требованиям до поздних 1980-х, что оказывало неблагоприятные эффекты на их полные доходности.

Лимиты-максимумы на распределения инвестиций традиционно накладывались в континентальной Европе и Восточной Азии, а также широко использовались реформирующимися странами Латинской Америки, Восточной Европы и Центральной Азии. Количественные лимиты на инвестиции редко были сдерживающими, поскольку доверительные собственники пенсионных фондов как правило принимали более консервативные инвестиционные политики, чем те, которые разрешались регулятивными правилами. Это длительное время характеризовало пенсионные фонды в континентально-европейских странах (например, Швейцарии, Нидерландах и Германии), но также наблюдалось в Чили и Аргентине.

Такой консервативный подход может быть объяснен низким уровнем терпимости к риску доверительных собственников пенсионных фондов и сильной озабоченностью так называемым риском “дефицита”, структурой стимулов для управляющих пенсионных фондов и нехваткой знания рынков акций и заграничных рынков. Это означает, что требования в отношении более либеральных инвестиционных правил могут ослабеть, не смотря на то, что наличие жестких инвестиционных лимитов может отсрочить принятие прогрессивных инвестиционных политик доверительными собственниками пенсионных фондов.

Еще одной проблемой с инвестиционными лимитами является то, что они могут не дать достичь желательного уровня диверсификации инвестиций. Хотя они способствуют избежанию чрезмерной концентрации рисков, они не могут обеспечить надлежащей диверсификации.

Например, регулируемый пенсионный фонд может инвестировать в облигации и банковские депозиты в пределах предписанных лимитов, но не инвестировать в акции. Введение принципа адекватной диверсификации без установленных верхних лимитов может быть, фактически, более эффективным в достижении цели разумной диверсификации.

Однако, Боливия и Уругвай среди латино-американских стран требуют, чтобы частные пенсионные фонды инвестировали в государственные облигации для финансирования фискальных затрат переходного периода.

Инвестиционные правила устанавливаются на трех различных уровнях, первые два из которых не являются такими спорными как третий. Первый уровень относится к типу инструментов, которые являются допустимыми. В идеале, инвестиции должны осуществляться через организованные биржи и в котируемые, активно торгуемые ценные бумаги с высоким рейтингом. Какие-либо исключения должны подлежать четко установленным лимитам. Кредиты участникам должны избегаться, даже если они подлежат низким лимитам по сравнению с накопленными остатками.

Это обусловлено тем, что пенсионные фонды могут иметь сложности во взимании рыночных процентных ставок по таким кредитам и в обеспечении их своевременного возврата.

Аналогично, необходимо препятствовать прямым инвестициям в некотируемые активы и/или активы с низким рейтингом, хотя непрямые инвестиции в такие активы через использование секьюритизированных инструментов, таких как ценные бумаги, обеспеченные закладными, - для жилищных кредитов, и фонды венчурного капитала - для инвестиций в новые фирмы и инфраструктурные проекты, могут поощряться. Правила в отношении ценных бумаг, которые имеют высокий рейтинг и активно торгуются, должны запрещать размещение средств в неплатежеспособных банках и требовать, чтобы транзакции со связанными лицами в рамках финансовых групп типа конгломерата выполнялись на рыночных условиях.

Второй уровень относится к наложению четких лимитов на экспозицию отдельным эмитентам ценных бумаг. Например, владение акциями или облигациями какого-либо одного эмитента обычно ограничено 5% или 10% общих активов фонда либо 5% или 10% общей стоимости ценных бумаг данного эмитента. Данный лимит способствует избежанию чрезмерной концентрации рисков и сильного участия в какой-либо компании. Более высокий лимит мог бы привести пенсионный фонд к необходимости делегировать представителей в совет директоров и принимать участие в административном управлении. Вообще, для пенсионных фондов лучше использовать права голоса и осуществлять контроль над корпоративными делами через коллективные органы. 5% или максимум 10% лимит применяется обычно с особой силой к ценным бумагам, выпущенным спонсирующим фонд работодателем.

Также обычно существует лимит на заимствования и левередж пенсионного фонда.

Заимствование разрешено на цели краткосрочной ликвидности и с целью получения возможности выполнять транзакции, и может подпадать под низкий лимит в размере не более, чем 10% стоимости активов. Долгосрочное заимствование и использование левереджа с помощью деривативов запрещается.



Pages:   || 2 | 3 | 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.