авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 | 4 |

«Регулирование пенсионных инвестиций сборник данных и рекомендаций Составлено Сергеем Варфоломеевым, Консультантом по инвестиционным вопросам Проект ...»

-- [ Страница 2 ] --

Эти два типа инвестиционных правил присутствуют в большинстве стран и, как уже отмечалось, не являются особо дискуссионными. Даже если они не накладываются регулятивными правилами, они вероятно будут установлены внутренними правилами, устанавливаемыми доверительными собственниками пенсионных фондов. Лимиты на инвестиции в ценные бумаги спонсирующих работодателей и на заимствования имеются также в австралийской обязательной пенсионной системе, которая в остальном следует ослабленного регулятивного подхода, уделяя особое внимание защите от мошенничества, разворовывания и небрежности, но без каких-либо особых государственных гарантий.

Третий уровень инвестиционных правил касается лимитов на активы по классам рисков. Одной фундаментальной проблемой этих правил является то, что активы из одного класса могут иметь разные рисковые характеристики. Например, пятилетняя государственная облигация представля ет собой, в плане риска, очень отличный инструмент от тридцатилетней государственной облига ции с нулевым купоном. Аналогично, вложение в акции ново созданной высокотехнологической компании имеет другие характеристики риска/доходности в сравнении с акциями зрелой комму нальной компании. Эти отличия в рисковых характеристиках означают необходимость более грамотного применения правил. Тем не менее, инвестиционные правила, добровольно составляе мые доверительными собственниками пенсионных фондов для управляющих активами, должны проводить разграничение между акциями с большой и маленькой капитализацией, а также между долговыми инструментами с высоким и низким рейтингом.

Возражения в отношении использования лимитов на активы по классам рисков должны быть смягчены, если принять во внимание необходимость инвестирования пенсионными фондами в сбалансированные портфели и растущую тенденцию к пассивной индексации среди пенсионных фондов в англо-американских странах. Критики лимитов не должны путать инвестиционные политики, преследуемые диверсифицированными и сбалансированными пенсионными фондами, с теми, которые являются более подходящими для специализированных взаимных фондов.

Инвестиционные правила, устанавливающие лимиты-максимумы на различные классы активов, работали относительно неплохо в таких странах, как Чили. Для того, чтобы быть эффективными, такие правила должны быть гибкими и пересматриваться по мере роста зрелости пенсионных фондов. Таким образом, какой-либо лимит на инвестиции в акции должен пересматриваться в сторону увеличения по мере того, как пенсионные фонды растут в размере и становятся более зрелыми, а рынки капиталов модернизируются и становятся более эффективными.

Вечным вопросом, с которым сталкиваются регуляторы пенсионных фондов, является вопрос о разрешении инвестиций в заграничные ценные бумаги. Доводом в пользу заграничных инвестиций является предоставление возможности диверсификации риска страны, а также поиск подходящих инвестиций для размещения имеющихся средств. Доводом против является то, что разрешение инвестиций за границу может лишить внутренние рынки долгосрочных финансовых ресурсов и, таким образом, ослабить модернизирующее влияние, которое пенсионные фонды имеют на внутренние рынки.

Вопрос лимитов на заграничные инвестиции привлекал повышенное внимание, по крайней мере в случае с обязательными частными пенсионными фондами развивающихся стран. Пенсионные фонды в развитых странах продемонстрировали явный “отечественный уклон” в своих распределениях инвестиций и обычно оставались далеко от границ официально наложенных лимитов. Даже пенсионные фонды, функционирующие в странах, которые приняли подход “разумного человека”, также демонстрировали сильный “ отечественный уклон”.

Реальным компромиссом могло бы быть разрешение заграничных инвестиций, как только накопленные активы пенсионных фондов достигнут определенного процента, скажем 10% или 20% ВВП. Этот лимит является абсолютно произвольным, но он позволяет достичь определенной зрелости пенсионных фондов и предлагает выход для случая, если внутренние инвестиционные возможности не отвечают возросшему объему институциональных средств.

Инвестициям в заграничные активы часто мешает нехватка знаний иностранных ценных бумаг местными управляющими. Это, плюс высокие транзакционные издержки в установление управленческих взаимоотношений с иностранными управляющими активами, возможно объясняет, почему большинство пенсионных фондов остаются на значительном расстоянии от разрешенных для них лимитов. Разрешение инвестиций через внутренние взаимные фонды, которые специализируются на иностранных ценных бумагах, может способствовать инвестициям пенсионных фондов в заграничные активы, поскольку это будет снимать потребность в специализированных менеджерах и устранит проблему нехватки местно-доступной информации в отношении перспектив тех или иных иностранных ценных бумаг. Разрешение использования хеджевых инструментов для защиты от валютного риска также может быть важным.

Очевидно, что заграничные инвестиции являются более важными для более маленьких стран, особенно тех, которые зависят от нескольких отраслей, в которых, в свою очередь могут доминировать лишь несколько семейных фирм. Дефицит подходящих внутренних инструментов обычно является очень сильным аргументом в пользу разрешения инвестиций в заграничные ценные бумаги. Необходимо подчеркнуть, однако, что потенциальный вклад пенсионной реформы может быть не реализован, если пенсионным фондам разрешается свободно инвестировать в заграничные ценные бумаги.

Сталкиваясь с необходимостью развития приемлемых внутренних инструментов, власть может предпринять другие экономические реформы. “Холистическому” подходу в экономической реформе часто придается особое значение. Он должен включать не только реформу рынка капиталов и фискальную реформу, но также разбиение существующих семейных картелей, открытие пути для прямых иностранных инвестиций и входа на рынок стратегических иностранных инвесторов. Если иностранные мультинациональные компании будут стимулироваться к осуществлению листинга акций своих местных дочерних компаний и совместных предприятий, они смогут сгенерировать значительное увеличение внутреннего предложения приемлемых ценных бумаг.

ОЭСР (2000), “Обзор регулирования инвестиций пенсионных фондов” Данный документ продолжает DAFFE/AS(2000)3, который обсуждался на июньской встрече Комитета по страхованию. DAFFE/AS(2000)3 представил некоторые аналитические и политические вопросы, связанные с регулированием инвестиций пенсионных фондов и страховых компаний, и предоставил определенные данные об инвестиционных регуляторных правилах в девяти странах членах. В данном документе данные расширены на регулирование инвестиций пенсионных фондов во всех странах-членах.

Вопросы методологии Собранная информация касается всех форм количественных портфельных ограничений, применяемых к автономным пенсионным фондам в странах ОЭСР на различных уровнях законодательства (закон, регулятивное правило, норматив, и т.д). Автономные пенсионные фонды определяются как (i) независимые и самоуправляемые юридические лица (с правосубъектностью и право- и дееспособностью), отличные от других институтов, предоставляющих услуги по пенсионному фондированию, таких как банки, инвестиционные управляющие и страховые компании, или (ii) пулы активов (без правосубъектности и право- и дееспособности), чьей основной целью является предоставление пенсий и других пособий по старости (таких как пособие по нетрудоспособности) участникам пенсионного плана.

Автономные пенсионные фонды существуют во всех странах ОЭСР, кроме Словацкой Республики и Турции11.

В контексте регулирования инвестиций уместными являются две классификации пенсионных фондов, которые подробнее рассматриваются в документе DAFFE/AS/PEN/WD(2000)12/ADD1/REV1.

Первая - между закрытыми и открытыми пенсионными фондами, классификация, которая была разработана в рамках научных дискуссий по таксономии в течение заседания в декабре 1999 г.

(см. DAFFE/AS/PEN/WD(99)15). Основным отличием является то, что закрытый пенсионный фонд поддерживает пенсионные планы, ограниченные определенными участниками (например, работниками определенной компании, отрасли, или правительственного агентства), тогда как открытый пенсионный фонд поддерживает пенсионные планы, которые не имеют ограничений на членство.

Вторая классификация - между пенсионными фондами, поддерживающими обязательные пенсионные планы, и теми, которые поддерживают добровольные пенсионные планы.

Обязательность может применяться как к работникам, так и к работодателям. В некоторых странах, например, работодатели обязаны предоставлять пенсионные планы, фондированные через закрытый пенсионный фонд или страховой контракт (например, Швейцария), тогда как в других они могут также направлять свои взносы через открытый пенсионный фонд (например, Австралия). Работники обязаны делать взносы в эти пенсионные планы. В других странах, Некоторые факты в данном документе были исправлены, чтобы отобразить последние данные по регулятивным правилам пенсионных инвестиций в странах ОЭСР (в соответствии со сравнительными таблицами из Приложения 1).

Греция и Франция также не включены в данный обзор из-за нехватки информации.

работники обязаны делать взносы только в открытые пенсионные фонды, управляемые финансовыми посредниками (например, Мексика и Польша), или в закрытые либо открытые фонды (например, Венгрия).

В большинстве стран, обязательные пенсионные фонды подлежат более жестким регулятивным правилам, чем добровольные фонды (например, Венгрия и Польша). В некоторых странах закрытые и открытые пенсионные фонды подлежат одинаковым регулятивным правилам (например, Венгрия). В Мексике, существуют различные регулятивные режимы для закрытых и открытых фондов, однако мало информации доступно в отношении закрытых фондов. Наконец, в Польше, открытые пенсионные фонды функционируют в обязательной пенсионной системе, тогда как закрытые пенсионные фонды (для работников) собирают только добровольные взносы.

Следовательно, регулирование инвестиций последних содержит меньше ограничений.

Основные добытые сведения Таблица 212 содержит резюмированное описание всех количественных ограничений, применяемых к инвестиционным портфелям пенсионных фондов в странах ОЭСР. Определенная форма количественного регулирования применяется во всех странах-членах. Безусловно, наиболее распространенными являются регулятивные правила, направленные на ограничение конфликтов интересов между участниками планов и управляющими пенсионных фондов. Во всех странах, кроме Японии, пенсионные фонды подлежат лимитам на самоинвестирование (инвестиции в активы спонсирующей компании), с потолком в пределах от 25-30% в Италии и Финляндии до 2% в Германии и Дании.

Многие страны ОЭСР также ограничивают инвестиции в один выпуск ценных бумаг или в ценные бумаги одного и того же эмитента. Лимит обычно устанавливается на уровне около 10% фонда, хотя в некоторых странах он выше (например, в Италии на уровне 15%).

Около половины стран ОЭСР, где существуют пенсионные фонды, устанавливают также лимиты по типам активов (см. Таблицу 1). Наиболее типичными являются лимиты на акции и иностранные ценные бумаги. Лимиты на акции применяются шестнадцатью из двадцати семи стран ОЭСР с пенсионными фондами. Эти лимиты колеблются от 60% в Швеции до 0% в Мексике. Таблица 1 перечисляет страны и лимиты по акциям. Некоторые страны также накладывают более жесткие ограничения на инвестиции в некотируемые акции. Это касается Бельгии, Германии, Исландии и Финляндии.

Одиннадцать стран ОЭСР не накладывает никаких лимитов на инвестиции в акции. Этими странами являются Австралия, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, Новая Зеландия, Соединенное Королевство, Соединенные Штаты и Япония.

Страны, которые ограничивают инвестиции в акции обычно также ограничивают инвестиции в другие категории активов, такие как недвижимость. Потолки колеблются от 50% в Швейцарии до 0% для венгерских, мексиканских и польских обязательных пенсионных фондов. В целом, лимит на прямые инвестиции в недвижимость ниже, чем на акции. Единственным исключением является Швейцария, где пенсионным фондам разрешается инвестировать больший процент их активов в недвижимость, чем в акции.

Различные страны также ограничивают кредиты пенсионных фондов, такие как ипотечные кредиты (Австрия, Венгрия, Германия, Мексика, Польша, Португалия, Финляндия и Чешская Республика). Лимит колеблется от 70% в Финляндии до 0% в странах с открытыми фондами (Венгрия, Мексика, Польша и Чешская Республика).

Таблицы 1 и 2, упоминаемые в данном докладе, содержатся в Приложении 1.

Инвестиционные лимиты по другим внутренним активам, таким как облигации и банковские депозиты, распространены гораздо меньше. Лимиты на корпоративные и ипотечные облигации накладываются только в Венгрии, Германии, Мексике, Норвегии и Португалии. Не много стран также устанавливает лимиты на инвестиции в ликвидные активы, такие как депозиты (Германия, Испания, Италия, Мексика, Польша и Португалия).

Хотя ни одна из стран ОЭСР не накладывает потолка на инвестиции в государственные облигации, две страны применяют полы. В Австрии пенсионные фонды обязаны инвестировать минимум 35% своих активов в ипотечные облигации, государственные облигации и деноминированные в евро необеспеченные облигации. В Мексике, пенсионные фонды должны инвестировать минимум 51% активов в инфляционно-привязанные или инфляционно защищенные ценные бумаги и минимум 65% в ценные бумаги, которые имеют либо срок до погашения меньше 183 дней, либо плавающую процентную ставку, которая пересматривается не реже, чем каждые 183 дня.

Некоторые страны также накладывают лимиты на концентрацию собственности, т.е. на долю капитала компании, которой пенсионные фонды могут владеть. Потолок колеблется от 30% в Канаде до 2% в Дании.

Наконец, некоторые страны ограничивают инвестиции в иностранные ценные бумаги, либо через прямые потолки, либо за счет правил валютного мэтчинга. Последние присутствуют в Германии, Дании, Норвегии, Португалии и Финляндии, где пенсионные фонды обязаны покрывать минимум 80% своих обязательств активами в той же валюте, и Италии, где минимальный уровень составляет 33%.

Прямые лимиты на иностранные ценные бумаги существуют в некоторых странах, изменяясь в пределах от 70% в Швейцарии до 0% в Мексике. Большинство стран, которые ограничивают инвестиции в страны ОЭСР, накладывают еще более жесткие лимиты на инвестиции в ценные бумаги из стран, не являющихся членами ОЭСР. Фактически, только несколько стран разрешают инвестиции в ценные бумаги не из стран ОЭСР, включая Австралию (нет лимита), Венгрию (9% для обязательных пенсионных фондов, 6% для добровольных пенсионных фондов, инвестиции в акции не из стран ОЭСР запрещены), Ирландию (нет лимита), Италию (5%), Канаду (30%), Нидерланды (нет лимита), Новую Зеландию (нет лимита), Норвегию (нет лимита), Португалию (20%), Соединенное Королевство (нет лимита) и Соединенные Штаты (нет лимита).

Laboul, A. (1998), “Частные пенсионные системы: регулятивные политики” Правила, регулирующие инвестиции Все страны-участницы регулируют инвестиции основных операторов частного пенсионного бизнеса, т.е. пенсионных фондов и страховых компаний, хотя и в различной степени. Инвестиции страховых компаний обычно регулируются более жесткими правилами, чем инвестиции пенсионных фондов.

Часто для последних, органами власти устанавливается список допустимых активов и инвестиции также должны осуществляться в соответствии с правилами в отношении диверсификации, распределения, ликвидности, локализации, валютного мэтчинга, а также мэтчинга активов и пассивов. Хотя страны ОЭСР больше не устанавливают полов, они часто устанавливают потолки на определенные типы инвестиций, чтобы способствовать Основное внимание в данном документе сосредоточено на частных схемах второго уровня, т.е. профессиональных пенсионных схемах для работников частного сектора.

распределению риска и диверсификации. Определенные проблемы могут возникнуть в связи с имплементацией политики диверсификации, поскольку инвестиционные категории являются иногда чрезмерно широкими по своему охвату и включают активы с сильно отличающимися степенями риска (например, в рамках котируемых акций или облигаций). Часто инвестиции должны удовлетворять требованиям в отношении мэтчинга (соответствия) по валютам, а также активам и пассивам. Тогда как никто не отрицает необходимость принимать во внимание сроки до погашения, валютные правила вызывают больше вопросов, связанных с их принципом и обычно применяемым уровнем (80%). Многие страны считают достаточным требовать применения правила разумного человека, позволяя управляющим фондов решать, что это влечет за собой.

Инвестиционные регулятивные правила для страховых компаний проводят разграничение между техническими резервами и собственными средствами. Инвестирование собственных средств, по крайней мере тех, которые превышают минимальные уровни капитала, обычно не регулируется.

Наконец, регулятивные правила касаются не только активов, но также их метода оценки (см.

Приложение 2).

Правила, регулирующие инвестиции пенсионных фондов, часто основываются на аналогичных принципах, хотя используемые методы различаются. В первую очередь должно быть сделано разграничение между типами планов. Планы с определенными взносами, по мнению некоторых специалистов, требуют более жестких регулятивных правил, чем планы с определенными выплатами, для которых правила разумного человека может быть достаточно. Другие утверждают, что данное правило может применяться также и к планам с определенными взносами.

Один принцип, который можно обнаружить в большинстве инвестиционных регулятивных правил, регулирующих пенсионные фонды, касается ограничения на инвестирование в бизнес спонсора. Лимиты на такие инвестиции существуют в большинстве стран. В Соединенных Штатах, планы с определенными выплатами таким образом не могут инвестировать более, чем 10% своих средств;

в Соединенном Королевстве, потолок - 5%;

он составляет 15% в Бельгии и 10% в Швейцарии. Некоторые страны запрещают такой тип инвестиций (Дания). Правило не применяется ко всем планам. Например, поправка в ERISA в отношении планов 401(k) освобождает их от 10%-го потолка, так что они могут сохранить свои характерные черты в области участия в прибылях, предназначенные для стимулирования производительности. В случае балансовых резервов, самоинвестирование в определенном смысле является правилом и это представляет собой одну из основных причин, почему эти планы стали популярными в Германии и Японии после второй мировой войны. И пенсионные фонды, и страховые компании подлежат ограничениям по долгосрочным заимствованиям.

Дискуссия в области инвестиционных регулятивных правил на сегодняшний день сосредоточена на таких основных вопросах, как соответствующие преимущества правила разумного человека в сравнении с “количественным” подходом, а также на вопросе иностранных инвестиций. Сложно определить, какой подход является наилучшим, поскольку это зависит от множества факторов.

Например, правило разумного человека может быть более легко введено в странах, где уже существуют эффективные механизмы внутреннего контроля. В целом, данный принцип используется в основном в англосаксонских странах (Соединенные Штаты, Канада, Австралия, Соединенное Королевство, Ирландия), а также в Нидерландах, тогда как большинство континентально-европейских стран и Япония устанавливают количественные лимиты на инвестиции. Принципы, внедрение которых рассматривается в данный момент, будут возлагать большую ответственность на управляющих, в то же время предоставляя им больше гибкости. С другой стороны, фактические инвестиции почти никогда не достигают регулятивных потолков, хотя данное наблюдение должно быть квалифицированно, поскольку оно относится только к совокупным средним.

Иностранные инвестиции Положения инвестиционных регулятивных правил для пенсионных фондов и страховых компаний касаются также портфельных инвестиций в иностранные ценные бумаги. Хотя большинство стран ОЭСР в последние годы ослабило эти правила, целый ряд мер все еще ограничивает иностранные инвестиции, либо напрямую, либо косвенно. Существует три типа регулятивных правил данного вида, а именно14:

наложение лимита-максимума на доли иностранных активов в портфелях институтов (включая технические резервы), являющегося более низким, чем лимит, применяемый к сравнимым национальным активам;

обязательство владеть определенным минимальным процентом национальных активов (например, государственных облигаций), в глобальном портфеле активов института (включая технические резервы), который был бы выше, чем процент, применяемый к сравнимым иностранным активам;

требование в отношении того, что должен соблюдаться определенный уровень валютного мэтчинга, а именно, что установленная доля активов и соответствующих пассивов должна быть выражена в одной и той же валюте. Это условие нацелено на сокращение валютных рисков, но оно также означает, что институты должны владеть активами в своей собственной местной валюте, по крайней мере до установленного процента своих пассивов. Это может создать препятствие для диверсификации международных портфелей, в зависимости от доли активов, о которой идет речь, относительного веса обязательств в местной валюте в общих пассивах института и доступности инструментов иностранного инвестирования в местной валюте института.

Хотя многие страны ОЭСР уже устранили большинство упомянутых выше прямых ограничений, большое число ограничений все еще применяется в области валютного мэтчинга. Имплементация валюты “Евро” в рамках Европейского Союза должна однако предоставить возможность для значительных отмен ограничений, существующих в данной географической области. Кроме того, различные формы стимулов для внутренних инвестиций, а также локализационные требования в отношении титульных документов на иностранные активы, все еще действуют в нескольких странах. Требование в отношении того, чтобы ценные бумаги удерживались в бумажной форме становится устарелым - по мере получения все большего признания увеличивающейся практикой владения ими в электронной форме, форме учетных записей. Продолжающаяся реализация данного правила может представлять серьезную проблему для управляющих фондов.

Первоначально, все эти условия были оправданы – или как минимум мотивированы – соображениями осторожности. Из них, двумя наиболее важными соображениями были:

необходимость защитить участников пенсионных планов от валютных рисков (допуская, что кредитный риск иностранных инвестиций сравним с кредитным риском внутренних инвестиций);

возможность общесистемного риска, в случае дефолта некоторых институциональных инвесторов, что может вызвать эффект домино по всей финансовой системе.

Существует несколько аргументов в пользу снижения ограничений на иностранные инвестиции, по крайней мере в рамках стран ОЭСР. Во-первых, подтверждено, что доходности на международно диверсифицированные портфели, с более хорошим балансом между страновыми и валютными рисками, являются более стабильными, чем по недиверсифицированным портфелям;

кроме того, институциональные инвесторы сейчас имеют доступ к эффективным инструментам для хеджирования своих валютных позиций. Во-вторых, институциональные инвесторы обычно оказываются относительно консервативными, по крайней мере в тех странах, где не существует никаких ограничений на международные портфельные инвестиции и где применяется только правила разумного человека.

Которые, для страховых компаний, применяются в основном к техническим резервам.

Наконец, потенциальные общесистемные риски вероятно ниже, при прочих равных условиях, в случае банкротства институционального инвестора, чем в случае банкротства финансового посредника – банка или брокерского дома – с более обширным бизнесом, для заданного уровня активов. Надзор за финансовыми посредниками обычно требует не чтобы их бизнес проверялся тщательно, а скорее чтобы анализировались объединенные риски, которым подвержен их бизнес, с целью удостовериться, что они в состоянии управлять такими рисками и имеют достаточный капитал.

ОЭСР, Рабочая группа по частным пенсиям (2000), “Некоторые принципы регулирования инвестиций страховых компаний и пенсионных фондов” НЕКОТОРЫЕ ПРИНЦИПЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ СТРАХОВЫХ КОМПАНИЙ И ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ Предварительные замечания Следующие принципы были обсуждены Комитетом по страхованию ОЭСР и одобрены на его заседании в июне 1999 г. Данный перечень не претендует на полноту. Определенные здесь принципы применимы к инвестициям, соответствующим техническим обязательствам страховых компаний и пенсионных фондов, и к части акционерного капитала или излишка, которые учитываются при расчете коэффициентов платежеспособности или обязательных гарантий.

Аспекты, более специфически относящиеся к иностранным инвестициям, здесь не рассматриваются, но затрагиваются в работе, связанной с Кодексами ОЭСР.

А. Общая основа Цели Регулирование инвестиций должно одновременно преследовать две связанные цели:

безопасности и прибыльности инвестированных средств, т.е. они обеспечивать выполнение обязательств, но также генерировать финансовый доход. Регулятивные правила, которые способствуют реализации только одной из этих целей, не будут эффективными.

Интегрированный подход Регулирование инвестиций страховых компаний и пенсионных фондов должно быть интегрировано в общем подходе к финансовой устойчивости фирм и концентрироваться как на активах, так и на обязательствах (а также на регулятивных правилах к ним относящимся). В этом отношении, регулирование инвестиций должно касаться рисков, присущих как самим инвестициям, так и обязательствам, которые эти инвестиции должны покрывать. Оно должно, в частности, принимать во внимания условия, регулирующие данные обязательства, и быть адаптировано соответствующим образом.

Институциональный и функциональный подход Регулирование инвестиций должно включать как институциональные, так и функциональные соображения. Хотя регулирование неизбежно происходит в институциональном контексте, оно должно как можно более близко принимать во внимание покрываемые (этими инвестициями) обязательства, их характеристики и, в частности, их сроки до погашения и, таким образом, стимулировать функциональный подход.

Функциональный подход может сократить искажения конкуренции, но он может также сделать регулятивные правила более близкими к характеристикам продуктов, особенно, в отношении контрактных гарантий (по доходностям, процентным ставкам, индексации, выкупным стоимостям, и т.д.), сроков до погашения, условий выплат (как аннуитеты или разовые суммы) и т.п. Полезно иметь возможность тем или иным образом различать инвестиции, которые соответствуют контрактам, включающим, например, определенные выплаты или определенные взносы, гарантированные или негарантированные процентные ставки, инвестиционную ответственность на владельце контракта или на финансовом институте, схемы второго или третьего уровня, страховые продукты с или без участия в прибылях, привязанные к инвестиционным фондам или нет, с или без минимальных выкупных стоимостей и т.д. Также может быть полезным проведение разграничений на основе степени срочности фонда, которая, кроме всего прочего, играет важную роль в определении того, насколько ликвидными должны быть инвестиции.

Функциональный подход должен, однако, рассматриваться в правильном аспекте, т.е. с точки зрения института, осуществляющего инвестиции. В то время как необходимой является минимизация регулятивных искажений, которые могут влиять на предложение аналогичных продуктов двумя различными институтами, также важно иметь всеохватывающее видение структуры и диапазона других рисков, которым подвержен данный институт. Необходимо, чтобы два подхода - институциональный и функциональный – были связаны.

Регулятивный охват Регулятивные положения должны быть дифференцированы, различая инвестиции, которые соответствуют обязательствам (техническим резервам), и те, которые соответствуют базе капитала/излишка (и, в рамках этой базы, между средствами, которые учитываются при расчете коэффициентов платежеспособности или гарантированных минимумов, и “другими свободными средствами”). Теоретически, инвестиции, соответствующие “свободной” компоненте капитала/излишка не должны регулироваться, или по крайней мере не таким же образом.

Регулирование и средства внутреннего контроля Регулятивная структура является необходимой. Экономическая, социальная и финансовая важность инвестиций страховых компаний и пенсионных фондов требует существования правовых правил и, при отсутствии достаточных гарантий, не допускает делегирования организации таких регулятивных правил исключительно самим экономическим агентам.

Однако, объем регулирования должен быть ограничен, и страховая и пенсионная отрасли должны стимулироваться к созданию надлежащих систем внутренних средств контроля. Оценка адекватности таких систем - задача правительства.

Б. Инвестиционные правила Основополагающие принципы Какой бы инструмент не использовался при установлении разумной инвестиционной политики (количественные ограничения и/или правила разумного человекаi), важно, чтобы происходило строгое соблюдение следующих базовых принципов:

• диверсификация и дисперсияii;

• мэтчинг сроков (включая принцип ликвидности);

• валютный мэтчинг, в широком смысле.

Количественные регулятивные правила Не должны устанавливаться минимальные уровни для какой-либо конкретной категории инвестиций, кроме случая, когда это делается на исключительной и временной основе и вследствие очень существенных разумных причин.

Максимальные уровни инвестиций по категориям могут быть оправданы благоразумными соображениямиiii;

в этом случае, целесообразным может быть:

• разрешать фирмам превышать такие потолки при определенных условиях (например, временные лимиты) и, возможно, при условии предварительного разрешения компетентными органами;

• дифференцировать максимумы, в зависимости от того, включаются ли они в расчеты платежеспособности, и разрешать превышение потолков на основе этой дифференциацииiv;

• принимать во внимание то, как инвестиции оцениваются, и фактическое влияние данного оценивания на количественные ограниченияv.

Инвестиции в определенный актив должны ограничиваться как доля совокупного портфеля страховой компании или пенсионного фонда. Если инвестиция имеет специальные риски, она может быть также ограничена как таковая, в в соответствии со своей важностьюvi. Это касается особенно случаев самоинвестирования, в которых пенсионный фонд инвестирует в акции своей материнской компании (и афилированных компаний) – инвестиции, которые должны быть жестко ограничены (рекомендуемый максимум - 5-10%).

Рекомендовано, чтобы был выписан перечень допустимых/рекомендуемых активов (возможно лишь на широком уровне). Такой перечень мог бы быть исчерпывающим и обязательным. Он также может быть необязательным, но в этом случае должна существовать возможность юридически требовать от фирмы оправдания каких-либо существенных отклонений от перечня.

Определенные категории инвестиций могут быть жестко ограничены (как например кредиты без надлежащей гарантии, некотируемые акции, акции компании-спонсора, которые влекут за собой основные риски конфликтов интересов). В этом случае, также может быть уместным установление лимитов на инвестиции страховых компаний и пенсионных фондов в компании (или механизмы инвестирования), которые владеют большими объемами таких категорий активов.

По мере интернационализации и экономической глобализации, правила, касающиеся места, в котором инвестиции должны быть расположены, неуклонно утрачивают свое операционное значение. Даже при этом, органы власти должны получить гарантии того, что инвестиции могут быть возвращены. Другие меры должны предотвращать какое-либо незаконное присвоение средств.

Использование финансовых деривативов в качестве инструмента управления может быть полезным и эффективным, если оно осуществляется разумным образом. Для обеспечения того, чтобы их использование согласовывалось с надлежащими системами риск-менеджмента, необходимо установить специальные правила. Использование деривативов, при котором возникает возможность принятия на себя неограниченных условных обязательств, должно быть жестко ограничено, если не запрещено.

Валютный мэтчинг является базовым принципом управления инвестициями, но к нему необходимо подходить с тщательностьюvii. Деривативы могут использоваться для данной цели, если они помогают в достижении такого мэтча (соответствия).

Для оценки инвестиций используется широкий набор методов, и было бы целесообразно повысить их совместимость и сравнимость. Кроме методологического сближения, очень важным является стремление достичь максимальной прозрачности. В этом отношении, рекомендуемым является сопровождение результатов любого метода раскрытием результатов, которые были бы получены при использовании основных альтернативных методовviii. Важным является то, чтобы порядок оценки был включен в инвестиционные регулятивные правила – для предотвращения неожиданных кумулятивных эффектов или эффектов столкновения.

Мэтчинг сроков погашения активов и пассивов является необходимым, и требует разработки системы основных принципов. В этом отношении важным является то, чтобы регулирование инвестиционного портфеля принимало во внимание и портфель обязательств. Срочность пенсионных фондов играет ключевую роль в инвестиционных стратегиях. С другой стороны, на мэтчинг могут оказывать сильное влияние различные аспекты, которые воздействуют на фактический срок продуктов, например в страховании: выкупные стоимости, налогообложение ранних выходов и т.д. Регулирование инвестиций должно способствовать дальнейшему интегрированию техник, связанных с управлением активами и пассивами (assets/liabilities management - ALM).

Должны быть введены надлежащие и совместимые методы учета, так чтобы информация по инвестициям была достаточно прозрачной. Надлежащие механизмы для периодических отчетов управляющих фондов также могут быть рассмотрены.

Принципы разумного человека Полезным может быть дальнейшее рассмотрение принципов разумного человека (или лучше даже, концепции разумного эксперта, что подчеркивает необходимость как в истинной квалификации, так и в разумном поведении). Эти принципы могли бы, если органы власти считают их адекватными, сделать возможным сокращение числа количественных регулятивных правил. Однако, существуют определенные предпосылки для их введения, включая уверенность правительства во внутренних системах инвестиционного менеджмента и контроля, установленных страховой и частной пенсионной отраслями.

Какие бы принципы фирма не приняла, необходимы компетентные и честные управляющие, чтобы их применять. Таким образом, необходимым является осуществление всех возможных шагов для обеспечения адекватного уровня квалификации и честности, с использованием жестких критериев, сравнимых для различных фирм. Органы власти должны установить критерии в отношении квалификации, которая требуется от инвестиционных управляющих.

По мере того, как используются принципы разумного человека и смягчаются количественные правила, большая финансовая и правовая ответственность должна возлагаться за любую неосторожную транзакцию корпоративных служащих, которые злоупотребили свободой, предоставленной применением этих принципов. Компания должна обеспечить существование надлежащих структур для контроля решений, которые принимаются на основе “принципа разумного человека”, например через назначение другого квалифицированного лица в совет или в руководящий персонал.

Хотя развитие принципов разумного человека может быть допустимым, насколько это возможно принимая во внимание характеристики соответствующей страховой и частной пенсионной отрасли, эти принципы должны, тем не менее, быть включены в соответствующую регулятивную структуру. Такая структура должна предоставлять минимальный набор правил, объем которых будет изменяться в соответствии с вышеупомянутыми характеристиками.

Способы применения нынешних принципов разумного человека не могут быть достаточно точными, что может приводить к непредусмотрительному отношению к делу. Эти принципы или по крайней мере их интерпретация - могут также существенно отличаться от одной страны, сектора или компании к другой. Было бы полезным определить простую но гибкую общую систему для таких правил, которая могла бы служить моделью и основой для формулирования правил, являющихся более специфичными и лучше подходящими для индивидуальных случаев, стран или секторов. Система пруденциальных правил должна принимать во внимание различия, которые существуют между сегодняшними институтами, операциями и регулятивными правилами.

Имплементация принципов Имплементация этих принципов должна принимать во внимание связанные международные соглашения.

Примечания Важно избегать путаницы между правилами “разумного человека” и “пруденциальными” правилами, которые охватывают i.

любые правила (количественные, разумного человека и т.д.), целью которых является, в частности, содействие финансовый безопасности соответствующих операторов.

Диверсификация: разбивка по категориям;

дисперсия: разбивка в рамках конкретной категории.

ii.

При установлении этих уровней необходимо избегать введения чрезмерных ограничений.

iii.

Инвестиция может превышать допустимые потолки на активы, соответствующие техническому резерву (“репрезентативные iv.

активы”), если капитал компании является достаточным для избежания включения этой превышающей инвестиции в “репрезентативные активы”.

Фактический эффект конкретного потолка для котируемых акций будет различаться, в зависимости от того, оцениваются v.

акции по их рыночной или балансовой стоимости.

Фирме может быть запрещено приобретение не только определенного актива, если этот актив будет составлять больше vi.

определенного процента совокупных активов, но также может быть запрещено приобретать больше чем определенного процента долей в данном активе.

В этом отношении необходимо также отметить, что введение “ЕВРО” в Европейском Союзе коренным образом изменило vii.

правила ЕС в отношении валютного мэтчинга.

Оценка инвестиций на основе исторической стоимости должна, следовательно, быть дополнена оценкой на основе рыночной viii.

стоимости, и наоборот.

3. Гарантии минимальной доходности Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?” Большинство стран, которые ввели второй, обязательный уровень, также были вынуждены предложить некоторую форму гарантии по доходностям второго уровня. В Латинской Америке и Центральной Европе, большинство гарантий минимальной доходности были установлены в относительном выражении, хотя было несколько вариантов на данную тему. Эти гарантии минимальной доходности были определены по отношению к средней доходности по всем пенсионным фондам, к более широкому рыночному бенчмарку, или к комбинации обоих. Они могут также быть выражены в номинальных или реальных величинах. Например, чилийские фонды должны достигать минимальной доходности, равной 50% средней реальной доходности отрасли, а аргентинские фонды должны достигать минимальной доходности, равной 70% средней номинальной доходности отрасли.15 Эти гарантии обычно обеспечиваются за счет наложения на управляющего активами требований в отношении минимальных резервов и собственного капитала. Уровень минимальных резервов обычно устанавливается как доля (1-2%) от размера активов в управлении. На случай неплатежеспособности управляющего активами, существует обычно явная гарантия из бюджета.

Другие страны ввели минимальные абсолютные доходности, выраженные либо в номинальных, либо в реальных величинах. Швейцария предоставляет минимальную номинальную доходность 4% годовых, обеспеченную центральным гарантийным фондом. Эта гарантия выразилась в минимальной реальной доходности в размере около 2% в год, благодаря низким уровням и стабильности инфляции в Швейцарии (во многих других странах такая гарантия не была бы значимой). Венгрия ввела минимальный уровень выплат из второго уровня, который определяется по отношению к уровню выплат из первого уровня. Эта выплата может быть выражена в терминах минимальной доходности, хотя доходность зависит от возраста. При базовых допущениях, эта гарантия эта гарантия эквивалентна приемлемой реальной доходности в 0% для молодых работников, рассчитанной за срок работы, но гораздо более амбициозной реальной доходности в 4% для работников на пятом десятке. Гарантия обеспечивается центральным гарантийным фондом, а также наложением на пенсионные фонды требования к минимальному уровню резервов. Минимальный резерв пенсионных фондов используется тогда, когда доходности являются более низкими, чем 85% доходности эталонного портфеля. Уругвай ввел схему, которая де-факто обеспечивает минимальную реальную доходность в 2%.

Ведение гарантий всегда поднимает три взаимосвязанных вопроса. Первый – это типы рисков, которые гарантия будет покрывать. Вопрос тут состоит в том, является ли гарантия чрезмерной, или нет. Второй - это объем капитала, обеспечивающего гарантию. Критический вопрос тут состоит в том, соответствует ли резервный запас капитала вероятности использования гарантии и размеру экспозиции. Третий - это изменения в поведении, вызванные наличием гарантий.

Ключевым вопросом является то, в какой мере сама гарантия изменяет поведение в порочном направлении (моральный риск).

Относительные гарантии, такие как введенные в Латинской Америке, стремятся справляться в первую очередь с некомпетентным/неэффективным управлением активами, мошенническим поведением и другими агентскими рисками. Они не пытаются решать проблему рыночного риска. Кроме того, типичной конструкцией в Латинской Америке является подставление под риск частного капитала в определенном отношении к экспозиции (т.е. резервы и собственный капитал управляющего активами представляют собой определенную долю от управляемых активов), перед тем, как используется государственная гарантия. Следовательно, гарантия не является чрезмерно щедрой, и не должна подталкивать управляющих активами к поведению, Vittas (1998), Srinivas, Whitehouse и Yermo (2000) дают описание гарантий в латино-американских странах и некоторых странах Центральной и Восточной Европы.

которое характеризуется чрезмерным принятием рисков. Проблема, которая наблюдалась в Латинской Америке - это стадное поведение пенсионных фондов.

Абсолютные гарантии, такие как введенные в Швейцарии и, в определенной степени в Венгрии, стремятся покрывать и рыночный риск, путем введения определенной меры по объединению рисков между поколениями (как в схемах DB). Обе страны обеспечивают эту гарантию центральным гарантийным фондом (поддерживаемым обязательными взносами от всех пенсионных фондов), но без подставления сначала под риск частного капитала. Швейцарские фонды не принуждаются к созданию минимальных резервов или капитала. Венгерские фонды принуждаются удерживать минимальные резервы в 0.5% от размера индивидуальных счетов, но требование к этим резервам накладывается на уровне самого фонда, а не управляющего активами.

Эти конструкции, в принципе, имеют недостатки, поскольку они предоставляют доступ к ресурсам центрального гарантийного фонда без подставления сначала под риск частного капитала. Такая схема функционировала в Швейцарии, очевидно без особых проблем, частично вследствие неявных привязок к спонсору и факторов репутации и престижа. Фонды одного работодателя обычно предоставляют ресурсы, необходимые фонду для достижения минимальных 4% (иногда под давлением органа надзора), а открытые фонды (управляемые страховыми компаниями или банками) также предоставляют ресурсы, необходимые фонду для достижения минимума, для сохранения своей репутации. Таким образом, система представляется функционирующей относительно хорошо без явной правовой поддержки, вследствие обращения к более неявным формам защиты частного капитала.

В случае Венгрии, гарантия является менее щедрой для молодых работников, но более щедрой для старших работников. Хорошо, что большинство работников в новой венгерской системе имеют возраст до 35 лет, но вероятность того, что работники на пятом десятке используют гарантию, не является незначимой. Как упоминалось выше, другой проблемой является то, что минимальные резервы были наложены на уровне пенсионного фонда, а не управляющего активами. Если будет необходимость в использовании этих резервов, они могут быть пополнены из новых взносов, а не из ресурсов управляющего активами. Можно было бы возразить, что наложение этого потенциального груза на будущие взносы, будет подталкивать участников фондов осуществлять больший контроль над управляющими активами. Однако, сам управляющий активами не должен отвечать за поведение, которое характеризуется чрезмерным принятием рисков. Следовательно, эта конструкция также является зависимой от более неявных связей со спонсорами, которые являются крупными компаниями - в случае профессиональных фондов, или крупными финансовыми группами (банками и страховыми компаниями) - в случае открытых фондов. Хотя эти спонсоры обычно являются солидными организациями, которые заботятся о своей репутации, и будут скорее всего предоставлять поддержку своим пенсионным фондам, системе защиты все же не хватает более явной правовой основы.

… Гарантии минимальных доходностей/выплат второго уровня также вносят элемент объединения рисков между поколениями. Примерами такого типа гарантий являются швейцарская минималь ная номинальная доходность 4% (около 2% в реальном выражении), и венгерская минимальная выплата второго уровня, эквивалентная минимальной реальной доходности за срок жизни 0-4%, в зависимости от возраста работника (около 2% - взвешенная по возрастам). Обе гарантии обеспечены центральным гарантийным фондом, в который должны делать взносы все фонды.

Введение абсолютных гарантий по выплатам из второго уровня порождает аналогичные сложности, как те, которые порождаются страхованием депозитов и гарантиями вообще.

Основные уроки из опыта со страхованием депозитов в последние несколько десятков лет – это то, что гарантии должны быть частичными, обеспеченными требованиями к капиталу с учетом риска и страховыми премиями с учетом риска. Конструкции, приведенные выше не содержат большинства из этих элементов.

Гарантированная реальная доходность в 2%, применяемая на ежегодной основе едва ли может рассматриваться как частичная. Хотя сама ставка ниже, чем средняя реальная доходность в ОЭСР за последние 30 лет, и того, чего можно было бы ожидать от частного уровня, ее применение на ежегодной основе является проблематичным. Она позволяет работникам участвовать в периодах роста цен активов (включая ценовые бумы) без подвержения риску падения цен, что фактически приводит к доходности, превышающей долгосрочную рыночную среднюю. Эта гарантия либо окажется непосильной, либо должна будет финансироваться за счет очень больших взносов в га рантийный фонд и/или установления больших комиссий управляющими активами, сокращая тем самым общую чистую доходность. Альтернативным, но также нежелательным исходом, будет очень консервативный выбор портфеля управляющими и низкие доходности для участников.

Венгерская конструкция для молодых работников является более хорошей в этом отношении, по скольку она устанавливает минимальную реальную доходность на уровне около 0%, рассчитыва емую за весь период работы. Однако, эта конструкция привносит другие проблемы, в первую очередь - сложность привязки гарантии к капитальной защите со стороны управляющих акти вами/спонсоров. Эта привязка может быть легко установлена только при применении минималь ной доходности на уровне фонда, а не индивида. Венгерская система пытается справиться с этой проблемой путем одновременного наложения минимальной годичной доходности на фонды, по отношению к рыночному бенчмарку, однако резервные требования накладываются на сам пенсионный фонд (бесприбыльный взаимный институт), а не на управляющего активами.

Таким образом, ни одна из двух конструкций ни подставляет явным образом под риск частный капитал, ни определяет страховые премии на основе, учитывающей риск. Взносы в центральный гарантийный фонд в обоих странах являются твердыми (flat) и составляют около 0.4% взносов.

Создание абсолютной гарантии по выплатам второго уровня, которая сокращает экспозицию ин дивида рыночному риску, финансово поддерживаема и минимизирует моральный риск, оказыва ется очень сложной задачей. Оно вероятно должно включать следующие элементы: (i) минималь ную доходность по индивидуальным взносам второго уровня, применяемую в течение трудовой жизни (эта минимальная доходность должна быть достаточно низкой, чтобы быть поддерживае мой, а также поддерживать интерес работника в мониторинге его/ее пенсионного фонда);

(ii) обя зательство на управляющем активами по минимально допустимой эффективности (минимальная реальная доходность, накладываемая на управляющего активами, также должна быть достаточно низкой и рассчитываться за относительно длительный период, скажем 36 скользящих месяцев или больше);

(iii) наложение явных, возможно учитывающих риски, требований к капиталу/ резервам на управляющего активами/спонсора, обеспечивающих минимальную доходность;

и (iv) наложение учитывающих риски страховых премий на управляющих/пенсионные фонды.


Сложность конструкции можно еще лучше оценить, отметив, что дифференциация капитальных требований и страховых премий в соответствии с риском будет сложной. Попытка установить соотношение между капитальными требованиями и страховыми премиями с одной стороны, и портфельным риском с другой, может заставить фонды избегать акции, противореча некоторым из основных целей второго уровня. Регуляторы могут ограничиться дифференциацией в соот ветствии с капитальной силой и/или качеством управления, но не ясно, в какой мере рейтинги, сильно зависящие от субъективных оценок супервизоров, будут приемлемыми для институтов.

Таким образом, абсолютные гарантии по выплатам второго уровня влекут за собой скорее больше издержек и сложностей, чем выгод, и вообще должны избегаться, особенно в странах, где частный обязательный уровень является компонентой многоуровневой системы и охватывает менее половины взносов. Если абсолютные гарантии считаются необходимыми, они должны удерживаться на достаточно низком уровне и рассчитываться за относительно длительный период. Эти гарантии должны согласовываться с явными капитальными/резервными требова ниями на уровне управляющего активами/спонсора. Когда создается гарантийный фонд, необ ходимо уделить внимание дифференциации страховых премий, хотя ее критерии должны быть, возможно, ограничены капиталом и качеством структуры управления/менеджмента.

Srinivas, P.S., Whitehouse, E.R. и Yermo, J. (2000), “Регулирование структуры, эффективности и инвестиций частных пенсионных фондов: данные различных стран” Регулирование эффективности Некоторые страны - Чили, Аргентина, Перу, Уругвай и Колумбия – требуют, чтобы пенсионные фонды достигали доходностей выше предписанного минимума, обычно связанного с отраслевой средней (Таблица 11). Аргентина и Чили определяют свой диапазон прибыльности в относитель ных величинах: минимум в 2 процентных пункта и 50% (Чили) или 70% (Аргентина) выше или ниже средней годовой доходности отрасли.16 Орган надзора производит мониторинг соблюдения минимально допустимого уровня на месячной основе. Все управляющие фондов должны созда вать резервный фонд за счет своего собственного капитала (инвестируемый таким же образом, как и пенсионный фонд). Если резерв является недостаточным для доведения доходности фонда до установленного минимума, правительство гарантирует минимум. В Перу минимальная доход ность рассчитывается таким же образом, как в Аргентине и Чили, но не гарантируется правитель ством. Тут не существует максимальной доходности: потолок был отменен в ноябре 1996 г.

Кроме того, существуют планы перейти к правилу доходности, основанном на результатах деятельности за пять лет. В Уругвае, гарантия выражена и в абсолютных, и в относительных величинах. Управляемый государством фонд гарантирует минимальную реальную доходность 2% в год, в то время как частные пенсионные управляющие должны создавать гарантийный фонд (подобный резервному фонду в Аргентине и Чили). Этот фонд используется, если доходность падает ниже средней по отрасли более, чем на 2 процентных пункта.

Таблица 11. Регулятивные правила эффективности пенсионных фондов Существует также лимит и государственные гарантии в Латинской Америке на максимальную доход ность, которую фонды Мин. доходность Макс. доходность Гос. гарантия Аргентина по отношению к среднему по отношению к среднему да могут получать. Посколь Боливия нет —— —— ку управляемый государс Колумбия по отношению к рынкам да —— твом фонд - Republica – Мексика нет —— —— доминирует в рыночной Перу (по отношению к нет —— среднему) 2% для средней (56% общих Republica активов в мае 1998 г.), Сальвадор по отношению к среднему по отношению к среднему да другие пенсионные фонды Уругвай по отношению к среднему по отношению к среднему да также вынуждены Чили по отношению к среднему по отношению к среднему да Примечание: Максимум устранен в Перу в ноябре 1996 г. Минимум законодательно введен, но достигать реальной регулятивные правила еще не вышли. Источник: Регуляторы пенсионных фондов.

доходности в 2%. В Колумбии, минимальная доходность рассчитывается как арифметическая средняя доходности пенсионной отрасли за три года и трехлетней доходности рыночного портфеля.17 Никакого потолка на доходности не накладывается. Регулятор проверяет соответствие требованиям по установленной минимальной доходности на трехмесячной основе.

Польша наложит нижний лимит в 50% средней доходности пенсионных фондов или 4 процент ных пункта ниже средней. Не будет существовать верхнего лимита. Венгрия регулирует эффек тивность пенсионных фондов по отношению к эталонным индексам.18 В отличие от ограничений на активы, регулирование эффективности является редким за пределами приватизированных латиноамериканских пенсионных систем. В Бразилии, не профессиональные частные пенсии должны обеспечивать минимальную реальную доходность 6%. В Сингапуре и Швейцарии, нак ладываются минимальные номинальные доходности 4% и 2% соответственно. Но все они являю тся абсолютными, а не относительными лимитами, и вероятно будут наносить больший ущерб, поскольку они способствуют инвестициям с фиксированным доходом, особенно когда гарантия применяется за короткий период.

Чили рассматривает вопрос об изменении применения правила до 36-месячной скользящей основы.

С 1 июля 1995 г., состав рыночного портфеля такой: (доля общих активов пенсионной отрасли вложенная в акции * 90% средней доходности трех фондовых бирж в стране) + (доля общих активов отрасли не вложенная в акции * 95% доходности индекса ценных бумаг с фиксированным доходом). По состоянию на июнь 1998 г. лишь 5% активов отрасли было вложенно в акции, так что рыночный портфель - это в основном индекс ценных бумаг с фиксированным доходом.

Chlon, Gora и Rutkowski (1999) и Palacios и Rocha (1998).

Логическое обоснование Регулирование эффективности обычно встречается в неконкурентных отраслях, таких как отрасль коммунальных услуг. В противоположность этому, управление активами является конкурентным бизнесом и входные барьеры достаточно низки. Инвесторы, как правило, могут диверсифицировать риск управляющего фондами инвестируя в различные фонды.

В пенсионных системах Латинской Америки, однако, участники могут инвестировать только в один фонд, управляемый определенным управляющим фондами. Поскольку инвестирование в пенсионные фонды является обязательным, индивиды не могут ни избежать, ни диверсифицировать риск управляющего фондами. В некоторых странах, работники не могут даже переходить между фондами в течение определенного периода, который может достигать шести месяцев. Правила в отношении эффективности обеспечивают то, чтобы работник не страдал от экспозиции этому диверсифицируемому, несистематическому риску.

Неблагоприятные эффекты регулирования эффективности Основным неблагоприятным эффектом регулирования эффективности является усиление “стадного” поведения (Vittas, 1998). Более мелкие управляющие фондов выбирают портфели, подобные портфелям более крупных фондов, которые имеют больший вес в средней доходности отрасли. Свободные от сильной конкуренции по доходностям, более крупные фонды имеют стимул к выбору активов с низким риском-доходностью, такие как депозиты и облигации.

Потолки на доходности (такие как в Аргентине, Чили, Сальвадоре и Уругвае) порождают моральный риск в управляющих фондами. При определенном уровне риска, отсутствует стимул к достижению доходности выше потолка и, таким образом, оптимальная точка на портфельной эффективной границе не может быть достигнута. Поскольку доходности перестают служить ориентиром для сравнения схем, фонды конкурируют через рекламу и маркетинговые капании.

Издержки переносятся на потребителей в форме более высоких комиссий.

Портфельная гомогенность может быть объяснена и другими факторами. Во-первых, лимит одного фонда на управляющего заставляет их всех иметь аналогично сбалансированный портфель. Во-вторых, неликвидность рынков также способствует концентрации выбора активов, так как фонды не могут легко воспользоваться возможностями покупки или продажи. В-третьих, конкуренция “измерительной линейки”, когда управляющие измеряют свою эффективность по отношению к своим конкурентам, укоренилась даже в странах с либеральными режимами. В четвертых, торговые решения института несут информационное содержание, которое может быть отмечено их конкурентами, на основе чего сделаны нужные выводы. В-пятых, управляющие фондами обычно одинаково реагируют на рыночные новости (например, выпуск макроэкономических данных). Наконец, законодательство правила разумного человека, похоже, изложено в такой манере, которая способствует стадности. Правила Соединенных Штатов говорят, что управляющие должны инвестировать “с осторожностью, умением, рассудительностью и старанием в условиях обстоятельств, превалирующих на тот момент, которые разумный человек, действующий в подобном качестве и хорошо осведомленный в таких делах, использовал бы в ведении предприятия подобного характера и с подобными целями”.

Закон о безопасности пенсионных доходов работников 1974 г. идет дальше, чем общее право. Не достаточно быть старательным любителем: управляющие должны действовать как разумные профессионалы, опытные и образованные в финансовых делах.

Доверительные собственники предоставляемых работодателями пенсионных планов, опрошенные в Соединенном Королевстве, сообщили, что они принимают во внимание четыре основные фактора при определении инвестиционной политики: исторические доходности различных активов, финансовое положение схемы (взаимосвязь между активами и обязательствами по определенным выплатам), срочность схемы. Наконец, что наиболее важно для наших целей, доверительные собственники сказали, что они принимали во внимание распределение активов других схем. Действительно, большинство сказало, что они оставались близкими к средним портфелям, измеряемым WM (World Markets – Мировые рынки) или Combined Actuarial Performance Services (CAPS – Услуги по оценке объединенной актуарной эффективности).


Однако, по сравнению со странами с регулятивными правилами на основе правила разумного человека, степень подобия в латиноамериканских портфелях намного выше. Работники в результате получают практически идентичные портфели, вне зависимости от их выбора управляющего.

Эмпирические данные по стадности Таблица 12. Эффект стадности в Чили (% от активов Стадность стала почти определяющей пенсионных фондов) характеристикой пенсионной отрасли в Латинской Америке. Таблица Актив Средний весовой Стандартное коэффициент отклонение показывает среднее и стандартные Государственные облигации 39.4 4. отклонения портфельных весов Акции 29.4 1. различных активов в Чили. По акциям, Долговые обязательства по 16.8 3. например, средняя доля портфеля 29.4%, ипотечному кредитованию а стандартное отклонение - лишь 1.6.

Банковские инструменты 5.3 2. Корпоративные облигации 5.1 1. Источник: Queisser (1998), “Пенсионные реформы второго поколения в Латинской Америке”, Рабочий доклад по проблемам старения № 5.4, ОЭСР, Париж.

Основной эффектом стадности - порождение очень схожих доходностей у различных фондах.

Таблица 13 резюмирует корреляцию доходностей среди Таблица 13. Корреляция доходностей пенсионных фондов пенсионных фондов в Аргентине, Чили и Перу с начала действия их систем до мая 1998 г. Средний корреляция Страна Среднее Диапазон Аргентина между парами фондов исключительно высока: 0.98 в Чили, 0.94 0.72-0. Чили 0.98 0.97-0.99 0.93 в Перу и 0.87 в Аргентине. Поскольку эти страны имеют Перу 0.93 0.88-0. наиболее гибкие режимы, цифры по другим странам вряд ли Примечание: Основано на месячных доходностях в будут существенно отличаться.

годовом исчислении. Включает только компании, функционировавшие в течение всего периода.

Регулирование эффективности и стадность Связь между регулированием эффективности и стадностью является спорной. Ramirez Tomic обнаружил, что стадность чилийских пенсионных фондов (в нарушение логики) незначительно уменьшилась после того, как был сужен флуктуационный диапазон вокруг минимальной доходности. Valdes-Prieto и Ramirez20 пересмотрели данные Ramirez Tomic, показав, что ширина диапазона явилась причиной статистически значимого, но очень незначительного увеличения в степени стадности среди чилийских пенсионных фондов.

Чтобы исследовать влияние потолка доходности на стадность, мы более подробно рассмотрим случай Перу, которое отменило свою верхнюю границу в ноябре 1996 г. До того, ограничение на доходность составляло 50% выше или ниже отраслевой средней. Можно было бы ожидать, что отмена верхнего лимита приведет к большей дисперсии инвестиций среди классов активов, поскольку теперь могли бы приниматься риски из более широкого диапазона.

Однако, Таблица 14 показывает, что произошло противоположное.

Ramirez Tomic, M. (1997), “Efecto manada en la administracion de los fondos de pensiones Chilenos: relevancia de la regulacion vigente”, Seminario de Titulo Microeconomia, Santiago.

Valdes-Prieto, S. и Ramirez, M. (1999), “Стадность в пенсионных фондах DC: регулирование или рыночные силы?” Таблица 14. После изменения регулятивного Перу: средний портфель пенсионного фонда и стандартное правила, квадраты отклонений отклонение, 1995-8 от отраслевых средних по Отраслевое среднее Стандартное отклонение наибольшим классам активов, 1995-96 1997-98 1995-96 1997-98 таким как акции и Государственные 27.5 3.8 2.5 1. государственные облигации, облигации снизились. Это говорит о том, Корпоративные 6.2 14.8 1.7 1. что отмена верхних лимитов на облигации эффективность не дает Банковские ценные 21.9 16.5 1.8 1. бумаги адекватного стимула для Срочные депозиты 27.5 27.1 1.4 1. принятия больших рисков, чем в Акции 16.1 37.3 1.5 0. среднем по отрасли.

Обеспеченные 0.9 0.5 0.6 0. закладными Возможно, что другие Среднее 1.2 0. регулятивные правила (такие Примечание: Данные – это квадраты отклонений от квартального отраслевого среднего, усреднен ные за периоды (март 1995 - март 1996) и (март 1997 - март 1998), и возведенные в степень 0.5.

как лимит одного фонда на управляющего) и структура рынков капиталов (например, предложение ликвидных инвестиций) являются более важными, чем регулирование эффективности, в объяснении стадности и дефицита в разнообразии портфелей. Что определенно можно сказать, так это то, что регулятивные правила в отношении эффективности сократили – а на самом деле почти исключили - риск демонстрации отдельными управляющими фондами эффективности ниже среднеотраслевой, до такой степени, когда все работники получают подобную доходность, вне зависимости от их выбора пенсионного фонда. Результатом является отсутствие реального выбора между различными управляющими активами, и отсутствие такой причины как эффективность для переходов между управляющими.

Несмотря на это, во многих реформирующихся странах наблюдались очень высокие уровни переходов. В Чили, например, 29% участников осуществило переход в 1997. В Аргентине, были введены регулятивные правила, направленные на сокращение переходов, которые сократили уровень переходов в годовом выражении с 18% в декабре 1997 г. до 5% в январе 1998 г. С тех пор, однако, уровень снова увеличился, но только до 7%. Чили в настоящее время рассматривает вариант снижения переходов за счет разрешения фондам сокращать комиссии для участников, остающихся в фонде длительное время. Польша приняла такую политику в качестве способа для ограничения переходов. При незначительном различии портфелей между фондами, этот процесс переходов является, по крайней мере отчасти, расточительным. А маркетинговые затраты на завлечение и удержание новых участников, включая, в Чили, такие, сейчас запрещенные, практики, как подарки и продвижения по службе, являются демонстрацией степени расточительства. Швеция должна принять систему “клиринговой палаты”, чтобы расследовать и ограничивать случаи прямого маркетинга. Взносы будут собираться централизованно и распределяться выбранным управляющим фондами, но управляющие не будут знать личностей своих участников. Это, однако, не предотвратит непрямой маркетинг и расходы на стимулирование сбыта.

Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах” Правила минимальной прибыльности и государственные гарантии Обязательный “второй” уровень подразумевает более сильное обязательство властей по обеспечению того, чтобы система была простой, справедливой и безопасной. Правила минимальной прибыльности и государственные гарантии нацелены на защиту мелких и неискушенных инвесторов, не только от мошенничества и манипулятивного использования управляющих пенсионных фондов, но также от больших неравенств и колебаний в доходностях.

Правила минимальной прибыльности могут принимать много различных форм. Они могут быть установлены в абсолютных величинах и быть выражены в номинальных или реальных величинах. Также они могут быть установлены в относительных, номинальных или реальных, величинах в соотношении со средним по всем пенсионным фондам. Кроме того, они могут быть установлены на годовой, календарной или скользящей, основе, или они могут покрывать более длительный период. Менее обременительными для пенсионных фондов, и следовательно менее выгодными для работников, являются минимальные уровни, установленные в номинальных величинах на всю трудовую жизнь работника. Наиболее обременительным является предложение гарантированной минимальной реальной доходности на ежегодной основе.

Правила минимальной прибыльности значительно отличаются в разных странах. В большинстве стран ОЭСР, где фондированные пенсионные схемы все еще являются добровольными, отсутствуют правила в отношении минимальных доходностей, даже когда пенсионные фонды функционируют в виде планов DC и работники принимают на себя инвестиционный риск.

Однако, страховые компании и коммерческие банки предлагают продукты, известные как “гарантированные инвестиционные контракты” и “гарантированные депозитные контракты”, которые обещают минимальную номинальную доходность, устанавливаемую обычно на уровне половины или меньше от превалирующей номинальной ставки по безопасным годичным государственным ценным бумагам.

В Швейцарии, которая имеет обязательный “второй” уровень, на фонды накладывается минимальная годовая номинальная доходность в 4%. Выражение минимальной доходности в номинальных величинах не вполне приемлемо. Такая гарантия может оказаться очень дорогостоящей, если инфляция очень низка, особенно когда цены падают, и в ней не будет никакого смысла, когда инфляция является неконтролируемой. Сингапур также имеет гарантированную номинальную доходность в 2.5%. Существует также риск того, что минимальная доходность может стать “нормой” и побуждать доверительных собственников фондов принимать консервативные инвестиционные политики.

Выражение минимальной доходности в реальных величинах могло бы предоставить более значительную защиту для индивидуальных работников, однако это не может быть рекомендованным, поскольку это может подставить гарантийный фонд под риск больших платежей в годы, когда фондовые рынки показывают отрицательные реальные доходности.

Фискальная стоимость гарантированной реальной доходности может быть чрезмерно высокой.

Чили и другие латиноамериканские страны (хотя не Мексика) выбрали гарантирование относительных доходностей. Компании по управлению пенсионными фондами обязаны покрывать любую нехватку в доходах, если доходности падают на определенный процент ниже средней доходности по сектору. В Чили, минимальная доходность, которая выражается в реальных величинах, равна 50% средней доходности, а в Аргентине, где она выражается в номинальных величинах, она равна 70% средней.21 В обоих странах, правило применяется на 12 месячной скользящей основе.

Компании по управлению пенсионными фондами должны покрывать любые нехватки в доходности используя сначала резерв колебания прибыльности, если таковой был создан, а затем свои инвестиционные резервы. Если эти источники исчерпаны, компании обязаны предоставлять новый собственный капитал для покрытия какой-либо оставшейся нехватки и восстанавливать свои инвестиционные резервы. Если какая-либо компания не пополняет нехватку и отказывается предоставить дополнительный собственный капитал из внешних источников, она ликвидируется, государство покрывает какую-либо оставшуюся нехватку, а работники переводят свои счета в другую компанию по своему выбору.

В целях симметрии, любые доходы больше 150% реальной средней в Чили или 130% номинальной средней в Аргентине направляются в резерв колебания прибыльности.

Правила минимальной относительной прибыльности часто являются причиной того, что пенсионные фонды следуют однообразным инвестиционным политикам, поскольку мелкие фонды не могут позволить себе отклоняться в значительной степени от инвестиционных профилей больших компаний. Чтобы ответить на такую критику и позволить большую гибкость в инвестиционных политиках, чилийские власти рассматривают вопрос об изменении применения правила до 36-месячной скользящей основы. Учитывая, что пенсионные контракты это долгосрочные контракты, которые могут длиться вплоть до шестидесяти лет, переход от годичной к трехлетней, или даже пятилетней, гарантии будет все еще предоставлять адекватную эффективную защиту для участников.

Критика в отношении того, что при правиле минимальной относительной прибыльности инвестиционные политики становятся однородными, иногда преувеличивается. Даже без такого правила, для поведения пенсионных фондов характерно направление своих инвестиций в подобные инструменты. Логическое обоснование такого стадного поведения пенсионных фондов представляется двояким: с одной стороны, доверительные собственники пенсионных фондов, следуя правилу “разумного человека”, принимают схожие политики распределения активов;

а с другой, управляющие активами не хотят показывать недоэффективность по сравнению с рынком, поскольку ценой такой недоэффективности вполне может быть потеря бизнеса. Возрастающее использование индексирования и пассивного инвестиционного менеджмента также способствует более однообразным портфелям активов. Правило минимальной относительной прибыльности могло бы защищать инвесторов от плохих управляющих фондов, в то же время не обязательно приводя к неэффективностям в инвестиционных политиках.

Этот вопрос остается нерешенным. Одной из альтернатив правилам минимальной относительной прибыльности, которая могла бы быть более привлекательной в развитых странах, может быть требование от управляющих компаний четко прописывать свою инвестиционную политику в начале каждого года и отвечать за покрытие любых дефицитов, являющихся результатом отклонения от этой политики. Использование эталонных портфелей и детальных принципов инвестирования может быть более хорошим подходом в условиях сегодняшней ситуации в развитых странах, где единственным ограничением для компаний по управлению фондами является потеря бизнеса и потенциально неблагоприятное влияние на их репутацию. Однако, эти наказания будут происходить после наступления события и не будут давать никакого утешения уходящим на пенсию работникам, которые могли понести большие потери в результате несоблюдения управляющими фондов своих собственных инвестиционных принципов.

Декларации целей инвестиционной политики (Statements of Investment Policy Objectives или SIPOs) будут требоваться от доверительных собственников пенсионных фондов в обязательной пенсионной системе, которая вводится в Гонконге, в то время как более четкое определение инвестиционной стратегии требуется новым пенсионным законодательством Соединенного Королевства. Предположительно, доверительные собственники фондов и управляющие активами, которые отклоняются от этих целей, будут подлежать санкциям. Но ни одна страна еще не возлагала ответственности на доверительных собственников пенсионных фондов или управляющих активами по покрытию какой-либо недостачи в доходах, которая могла быть результатом несоблюдения ими своих задекларированных целей. Это может быть объяснено практической сложностью определения эталонных портфелей, подтверждения их теоретической доходности, а также определения отклонения от заявленных целей политики и недостачи в доходах. Однако, доверительные собственники фондов и управляющие активами могли бы быть ответственными за грубые нарушения своих заявленных целей, в то время как стандартизированные формы для SIPOs могли бы быть разработаны регулятивными органами если использование эталонных портфелей было бы признано целесообразным.

Правила минимальной прибыльности поднимают вопрос о государственных гарантиях. В Чили и других латиноамериканских странах, правительство ответственно за покрытие любого остающегося дефицита в гарантированных доходностях после ликвидации обанкротившейся компании по управлению пенсионным фондом. Предложение такой гарантии предполагает создание сильного и эффективного органа надзора для обеспечения того, чтобы компании по управлению пенсионными фондами соблюдали правила, не брали чрезмерных рисков и поддерживали резервы собственного капитала, необходимые для поддержки своих операций. В Швейцарии, а также в некоторых восточноевропейских странах, гарантийный фонд, учрежденный ассоциацией пенсионных фондов и поддерживаемый за счет обязательного сбора со всех пенсионных фондов, предоставляет первую линию защиты перед тем, как обратиться к правительству за компенсацией для участников обанкротившихся пенсионных фондов.

Но кроме гарантирования минимальной относительной прибыльности пенсионных фондов, власти могут также иметь необходимость в гарантировании аннуитетных платежей по пенсиям по старости, а также по пожизненным пенсиям (пенсиям по случаю потери кормильца) и пенсиям по нетрудоспособности, обанкротившихся страховых компаний (если эти страховые полисы предлагаются частными компаниями). На суммы этих гарантий могут быть наложены верхние лимиты, однако, особенно в обязательных системах, где выплаты должны иметь форму ежемесячных пенсий (а не единовременных платежей), такие гарантии являются необходимыми.

Аннуитетные платежи гарантированы, до установленных лимитов, и в Чили, и в Аргентине. Эти гарантии предоставляются правительством, но страховые компании находятся под строгим регулированием и надзором, чтобы гарантировать наличие у них адекватных резервов и минимизировать вероятность неплатежеспособности.

Sin, Y. (2002), “Гарантии минимальной пенсии. Вступительный доклад” Цель гарантии минимальной пенсии Если действительно идеологическая цель по защите пенсионеров от жалкой нищеты была бы достаточной для объяснения движущей силы, стоящей за предоставлением пенсионных гарантий, решение могло бы быть довольно простым. В последние годы, однако, многие страны, проходящие через пенсионную реформу, обратились к созданию систем индивидуальных счетов.

Учитывая уязвимость индивидуальных счетов волатильности финансового рынка, правительства уступили давлениям и предпочли предложить определенную форму минимальной гарантии, стремясь упростить получение политической поддержки для перехода от системы с определенными выплатами к системе с определенными взносами. Тем не менее, имплементация часто подразумевает компромиссы между различными приоритетами, и это особенно сложно разрешимо для стран с плохой структурой управления. Следовательно, чрезвычайно важным является то, чтобы цели были четко сформулированы с самого начала и могли быть точно расположены в порядке важности.

Мы можем определить четыре потенциальные цели, которым служит гарантия минимальной пенсии: (i) для социальной защиты – так, чтобы никто после выхода на пенсию не находился ниже определенного порогового уровня дохода;

(ii) для справедливости - так, чтобы все участники получали от системы приблизительно подобные доходности или коэффициенты замещения;

(iii) для защиты от риска финансового рынка – так, чтобы влияние волатильности, присущей финансовому рынку, могло быть смягчено;

и (iv) для защиты от когортного риска так, чтобы индивиды, которые могут быть вынуждены жить в длительные депрессивные экономические периоды, могли все же получать адекватную пенсию.

Типы гарантий Вообще говоря, гарантии могут предоставляться четырьмя различными способами:

(a) Как абсолютный уровень выплаты – предоставление определенной прожиточной выплаты, выраженной в виде фиксированной пенсии или процента от минимального уровня зарплаты или индикатора стоимости жизни (граница бедности, минимальная или средняя зарплата экономики), так чтобы никто не имел доход ниже определенного порогового уровня.

(b) Как относительный уровень выплаты – предоставление определенного процента от уровня собственного заработка индивида (т.е., устанавливая, чтобы целевой коэффициент замещения мог быть получен в установленном законом пенсионном возрасте при условии определенного числа лет взносов), что направлено, таким образом, на заботу о справедливости.

(c) Как абсолютная доходность - декларирование заранее определенной доходности на инвестиции, включая гарантированный возврат взносов и гарантированный реальный возврат взносов, вне зависимости от фактической эффективности, предоставляя, таким образом, определенную защиту от риска финансового рынка.

(d) Как относительная доходность - декларирование доходности в соотношении с рыночным бенчмарком, некоторая средняя доходность совокупности фондов или доходность заданного синтетического портфеля, вне зависимости от фактической эффективности, что направлено, таким образом, на заботу о справедливости в пенсионной системе.



Pages:     | 1 || 3 | 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.