авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 | 2 || 4 |

«Регулирование пенсионных инвестиций сборник данных и рекомендаций Составлено Сергеем Варфоломеевым, Консультантом по инвестиционным вопросам Проект ...»

-- [ Страница 3 ] --

Важно отметить, что типы гарантий, указанные в пунктах (a) и (b), могут рассматриваться как условия, которые требуют от пенсионного фонда генерирования определенной подразумеваемой доходности, такой, которая после компаундинга в течение периода осуществления взносов индивидом, даст достаточный капитал для получения необходимых уровней выплат (абсолютных или относительных). Однако, подразумеваемая доходность, необходимая в случае пункта (a), является различной для каждого работника, в зависимости от профиля зарплаты и годов взносов работника. Эта подразумеваемая доходность будет относительно выше для индивидов с низким общим объемом дохода на протяжении жизни (в результате низкие накопления на их пенсионных счетах), тогда как доходность будет ничтожно низкой (или даже отрицательной) для индивидов с высоким общим объемом дохода на протяжении жизни (допуская идентичные годы взносов для обоих категорий).

Также стоит отметить, что гарантированная абсолютная доходность, в форме гарантированного возврата взносов, т.е. нулевая номинальная доходность, может изменяться в реальной величине из-за изменчивости инфляции, тогда как гарантированный реальный возврат взносов, т.е. нулевая реальная доходность, характеризуется нулевой изменчивостью в реальной величине гарантированной ставки. Наконец, фактическая ставка, предоставляемая при гарантированной относительной доходности, может колебаться в зависимости от выбранного ориентира, и может быть известной только в конце. В некоторых случаях, правительства предпочли множественные гарантии - гарантирование доходностей путем ограничения волатильности инвестиционного портфеля и установление минимума по пенсиям, получаемым после выхода на пенсию.

Финансирование Для обеспечения того, чтобы пенсионные счета имели достаточные средства для достижения своих поставленных целей, необходимы заранее установленные механизмы финансирования обещанных выплат, включая процессы мобилизации средств, всякий раз, когда наступают интервенционные точки. Интервенционные точки могут быть ежегодными или много периодными, в момент выхода на пенсию, или даже при наступлении определенных событий.

Для гарантий, которые предполагают предоставление минимальной пенсионной выплаты, интервенционная точка, обычно, в момент выхода на пенсию, что подразумевает оценку в данной точке того, необходимо ли задействовать гарантию. Правительства обычно финансируют расходы на такие гарантии из общих доходов. Следовательно, при создании гарантий минимальной пенсии, необходимо достичь баланса между тем, что ожидается, и тем, что может быть по средствам. Чрезмерно щедрые гарантии могут подставить пенсионеров под политический риск того, что возможно гарантии должны будут быть сокращены, когда правительства вынуждены применять бюджетную экономию.

Что касается гарантий, связанных с эффективностью фонда, то обычно интервенционная точка наступает через относительно короткие периоды времени (обычно от года до 3 лет). В этом слу чае, дефициты покрываются последовательно из ряда возможных источников финансирования.

Существует несколько способов финансирования гарантий доходности: (i) за счет ресурсов в рамках пенсионного фонда;

(ii) за счет капитала управляющего пенсионного фонда;

(iii) за счет центрального гарантийного фонда;

и (iv) за счет правительства. Используемые механизмы и то, как они реализуются, будет отличаться между странами и регионами.

В Латинской Америке, дефицит в доходности пополняется, в первую очередь, за счет резерва колебания доходности;

во-вторых, за счет наличного резерва управляющих;

и наконец, за счет частного резерва управляющего фондом. Если этого недостаточно, то фонд ликвидируется, а дефицит покрывается правительством. В Венгрии и Польше, управляющие фондами для покрытия каких-либо дефицитов поддерживают резерв колебания доходности в рамках фонда.

Каждая страна учредила также центральный пенсионный гарантийный фонд, который финансируется пенсионными фондами, уплачивающими определенный процент от взносов или активов. Центральный фонд используется, когда исчерпываются средства резерва. В случае, если центральный гарантийный фонд является недостаточным, правительство ответственно за покрытие нехватки. При финансировании гарантий, необходимо отметить, что стоимость может быть различной для участников планов, управляющих фондами и правительства, в зависимости от многих факторов, таких как конструкция плана, характеристики рынка труда и превалирующие макроэкономические условия. То, каким образом эта стоимость распределяется имеет значение для перераспределения дохода и трансферов между поколениями. Заинтересованные стороны и гаранты В рамках широкой группировки гарантий по цели и по характеру предоставления выплаты, существует много других параметров, которые определяют и влияют на то, кто должен получать выплаты и при каких обстоятельствах, и кто несет обязательства и каким образом. Другими словами, существуют разнообразнейшие критерии, которые могут быть встроены в конструкцию гарантий минимальной пенсии, которые в свою очередь ускоряют применение регулятивных правил, которое может породить важные последствия для различных заинтересованных сторон.

Один важный набор таких параметров должен касаться определения условий подпадения (или их недостаточности), а также того, как и когда они применяются. Подпадение может быть целевым или нецелевым, что может иметь значение для обязательств финансового менеджмента.

Если подпадение является целевым, критерии могут быть зависящими от уровней активов и дохода, и/или зависящими от эффективности индивидуальных счетов. Эти критерии могут применяться в увязке с определенными временами или периодами - ежегодно, определенный период (например, скользящее среднее за какое-либо число лет), в конце трудовой жизни, или какое-то другое условие, которое должно быть определено. С другой стороны, если подпадение является нецелевым, тогда гарантии будут задействоваться вне зависимости от статуса благосостояния или эффективности инвестиций пенсионных счетов. Например, в случае универсальной социальной пенсии, когда подпадает каждый, кто старше определенного возраста, обязательство платить является несомненным фактом, при условии выживания индивида до определенного возраста. Это аналогично предоставлению тем, кто подпадает, дополнительной выплаты. Предоставление дополнительной выплаты будет, по своему существу, увеличивать у людей предпочтение риска при управлении своими пенсионными счетами.

Другая группа параметров касается того, как управляются пенсионные активы, от имени государства или частным образом, поскольку государственные и частные счета часто характеризуются различными характеристиками риска-доходности и подвержены различным рыночным волатильностям.

Частные счета являются более свободными для инвестирования в различных типах фондов и обычно имеют портфели с различной смесью активов. Они обычно способствуют разнообразию Smetters (2000) и принимают во внимание эффективность фондов. У них могут быть более высокие потенциальные доходности, но они также подвержены большей волатильности. Следовательно, рыночные риски должны быть тщательно проанализированы и допущения в их отношении четко сформулированы, когда определяются издержки соответствующих гарантий.

Резервы, управляемые от имени государства, подлежат большим государственным ограничениям в отношении того, каковы допустимые категории активов и лимиты. Критерии для инвестирования необязательно связаны с лучшей эффективностью, и могут наблюдаться уклоны в сторону инвестирования в менее эффективные отечественные проекты. Большинство резервов, управляемых от имени государства, демонстрировали недоэффективность по сравнению с активами, управляемыми частным сектором. Это означает, что вероятность получения худших доходностей является высокой, а рыночные риски могут быть даже более сложно предсказуемыми, когда выбор не основывается на эффективности. Кроме того, существует высокая вероятность того, что средства на этих счетах могут быть использованы на другие цели – так называемый политическо-экономический риск, таким образом воздействуя на суммы, доступные в итоге, когда они нужны. Активы, удерживаемые государственными пенсионными планами, могут быть потрачены на другие программы, которые могут быть просто учтены по балансовой стоимости, в то время как справедливая рыночная стоимость может быть значительно ниже или не существовать. Однако, такое расхождение может быть не выявлено в периодической отчетности и оставаться не обнаруженным годами, тем самым перенося фискальное бремя на будущие поколения.

Ответственность правительства является критической областью, которая должна быть четко исследована в условиях различных сценариев. Поскольку практически все гарантии, предоставляемые частным сектором, являются гарантиями с ограниченной ответственностью, важно помнить, что в конечном итоге, правительства принимают неограниченную ответственность за покрытие дефицитов после того, как все другие источники финансирования исчерпаны, таким образом создавая условные обязательства.

Более того, для некоторых типов гарантий, в которых подпадение и интервенционная точка наступают в конце трудовой жизни, просто невозможно реализовать права требования от пенсионного фонда или управляющего фондом. Это связано с тем, что неполучение необходимой доходности, не может быть ответственностью одного управляющего или одного пенсионного фонда, а результат может быть определен только в конце, т.е. при выходе на пенсию, после длительных периодов недоэффективности. В таких случаях, в предоставлении необходимого дополнения для доведения окончательного значения пенсионного счета к необходимому уровню можно положиться только на центральный гарантийный фонд или правительство.

Вне зависимости от механизмов финансирования, поскольку существует экономическая ценность для индивида, он/она будет нести экономические издержки, будь они неявными или явными, частично или полностью. Если гарантии финансируются из ресурсов пенсионного фонда или управляющего фондом, такие издержки будут учтены и заложены в ценообразование предоставляемых услуг и будут оплачиваться прямо или косвенно участниками. Если гарантии оплачиваются центральным гарантийным фондом, взносы для финансирования такого фонда будут также косвенно финансироваться участниками. Когда правительство несет ответственность за дефициты и оплачивает их из общего бюджета, этот источник дохода берется от налогоплательщиков. Разумный финансовый менеджмент гарантий нацелен на то, чтобы сделать долю издержек каждой из заинтересованных сторон более прозрачной, и в той мере, в которой возможно, избегает непредусмотренных трансферов внутри поколений или между поколениями.

Факторы издержек Наибольшим барьером к поддерживаемому финансированию минимальных гарантий является нехватка прозрачности в издержках – и для плана, и для правительства, что приводит к неадек ватному фондированию и/или слишком щедрым выплатам. Следовательно очень важно прово дить систематические и полные анализы издержек с обоснованными допущениями, и подходить как можно ближе к измерению истинных издержек, хотя процесс может быть довольно тяжелым.

Стоимость гарантии зависит от того, какую форму принимает гарантия, насколько долго она длится, что является допустимыми инвестициями на счете и, наконец, от размера подпадающего населения. Для гарантий минимальной пенсии, которые предоставляются в качестве автономного условия, независимо от экономических условий или эффективности системы с определенными взносами, факторы издержек зависят в первую очередь от на щедрости системы (уровня выплаты) и от того, является ли выплата целевой или нецелевой.

Например, Маврикий предоставляет универсальную пенсию в размере около 20% средней зарплаты всем лицам в возрасте 60 лет и старше. Стоимость предоставления такой выплаты сейчас находится на уровне 3% ВВП и оплачивается за счет общих доходов. Поскольку выплата пенсии является нецелевой (т.е. каждый, удовлетворяющий возрастному требованию, автоматически будет получать пенсию), ключевыми факторами издержек являются демографический профиль населения и рост зарплаты. Используя допущение, что средняя зарплата будет увеличиваться в соответствии с изменениями в ВВП на душу населения, прогнозы показывают, что фискальный груз Маврикия для такой системы вырастет до 6-7% ВВП за 50 лет.

В противоположность Маврикию, Гонконг предоставляет подобную систему пенсий по старости, за исключением того, что в данном случае, те, кому меньше 70 лет, подлежат определенной процедуре проверки нуждаемости, и уровень выплаты меньше, чем 10% средней зарплаты. Хотя ожидается, что Гонконг будет испытывать более серьезный феномен старения, чем Маврикий, факт того, что уровень выплаты удерживается на низком уровне и что соблюдается определен ный уровень целевого направления средств, помогло удержать издержки на низком уровне около 1.2% ВВП в 2001 г. Австралия также имеет пенсии по старости с проверкой нуждаемости.

Однако, в силу высокого уровня принятия - 83% пенсионеров подпадающего возраста (61.5 – для женщин;

65 – для мужчин) – стоимость программы находится на уровне около 3% ВВП.

Для гарантий, которые инициируются определенными неблагоприятными условиями, такими как недоэффективность (или ожидаемая недоэффективность) пенсионной схемы с определенными взносами, это аналогично тому, если бы гарант фондированной пенсии предлагал пут опцион (право продать что-либо по заданной цене) индивидам. Если окончательное значение или фактическая доходность индивидуального счета ниже гарантированного уровня, пут опцион будет “в деньгах”, уходящее на пенсию лицо реализует его и гарант выплатит деньги.

В ситуациях, когда гарантирована только основная сумма инвестиций (нулевая номинальная доходность), стоимость относительно дешевая и становится тем дешевле, чем дольше длится гарантия. Недавняя статья из The Economist23 сообщила, что по оценкам проведенного Уортонской школой Университета Пенсильвании исследования (при допущении, что деньги инвестируются в пассивный портфель - 50% облигаций, 50% акций), стоимость гарантии основ ной суммы составляла бы лишь 0.2% всех взносов после 10 лет и падала бы до нуля вскоре после этого срока. Даже когда учитывается инфляция (нулевая реальная доходность), стоимость все еще была бы довольно низкой: 2% взносов через 10 лет, со снижением до 0.5% совокупных взно сов после 40 лет. Причиной того, почему гарантия становится дешевле со временем, является то, что стоимость основной суммы, номинальная или реальная, уменьшается в сравнении с общей ожидаемой стоимостью инвестиций, включающей кумулятивный процент и приросты капитала.

В результате гарантия дает маленькую или нулевую выгоду за длительные периоды времени.

“Поддержание доходностей”, The Economist (Экономист), 9 мая 2002 г.

Если, однако, гарантировано минимальное окончательное значение, стоимость гарантии возрастает со временем. В соответствии с Уортонским исследованием, стоимость такой гарантии будет значительной, и будет становиться выше, чем дольше существует фонд - увеличиваясь с 8% до 16% взносов за 40 лет - на основе того же пассивного портфеля, разделенного пополам на облигации и акции. Это открытие является алогичным, учитывая всем хорошо знакомую точку зрения, что волатильность акций (измеряемая как стандартное отклонение доходностей в годовом выражении) снижается со временем. Однако, когда гарантировано минимальное окончательное значение, имеют значение совокупные кумулятивные доходности, а волатильность совокупных доходностей увеличивается со временем, поскольку инвесторы в течение более длительного времени подвержены риску действительно сильного падения цен.

В обоих из этих приведенных оценок, рассматриваемый временной горизонт является относительно длинным – трудовая жизнь индивида. Эти типы гарантий до сих пор не слишком распространены, за исключением вариантов, рассматриваемых комиссией, учрежденной для изучения Реформы социального обеспечения в Соединенных Штатах. В любом случае, комиссия не включила гарантии в свои окончательные предложения Президенту.

Более распространенными типами гарантий, как видно по большинству латиноамериканских стран, существуют в форме абсолютной или относительной доходности за относительно короткие периоды (от года до трех лет). Эта стратегия имеет смысл для этих стран, где обязательные фондированные счета предоставляют львиную долю пенсионного дохода индивида.

С другой стороны, для стран, где все еще существует значительный первый уровень, например, многие страны в Восточной Европе, предоставление минимальных гарантий не может быть таким же логичным, по крайней мере, если речь идет о гарантиях исключительно по системе с определенными взносами. В противном случае, если большинство пенсионного дохода фактически “гарантировано” солидарной системой с определенными выплатами, и озабоченность рыночным риском так велика, было бы более разумным обойти рынок и просто фондировать адекватным образом систему с определенными выплатами. Польша, например, предоставляет гарантию, чтобы довести общий размер пенсий из обоих первого и второго уровней до минимального уровня, который определяется ежегодно, хотя гарантийный фонд также был учрежден для дополнения традиционного солидарного первого уровня.

Следуя примеру Чили, пенсионные реформы во многих латиноамериканских странах за последние 20 лет приняли определенный тип гарантий минимальной доходности (хотя отличающиеся по фактической структуре), также как и предоставление минимальной пенсии, гарантированной государством, в виде сетки социальной безопасности. Таблица 15 предос тавляет краткое изложение условий минимальных доходностей некоторых избранных странах.

Таблица 15. Синопсис минимальных доходностей пенсионных фондов в избранных странах Страна Абсолютная Относительная Аргентина Банковская депозитная ставка min(70% N_среднее, N_ среднее - 2%) Венгрия 25% выплаты из государственной схемы 15 % - доходность индекса гос. облигаций Колумбия min(N_среднее, эталонный портфель) Малайзия N_2.5% Мексика max(100% выплаты из старой государственной схемы, минимальная зарплата 1997 г. в реальном выражении) Перу min(50% R_среднее, R_среднее - 2%) Польша min(50% N_среднее, N_среднее - 4%) Сальвадор min(50% R_среднее, R_среднее - 2%) Сингапур N_2.5% Уругвай R_2% min(R_2%, N_среднее - 2%) Хорватия до дисконтной ставки Центрального банка Чили min(50% R_среднее, R_среднее - 2%) Швейцария N_4% Примечания: max(x,y) - выбрать максимум из x и y;

min(x,y) - выбрать минимум из x и y;

R_x% - реальная доходность x%;

N_x% - номинальная доходность x%;

R_среднее - средняя реальная доходность по системе;

N_среднее - средняя номинальная доходность по системе.

Подводя итоги, пенсионные гарантии основной суммы (т.е., абсолютные гарантии номинальной или реальной доходности) являются дешевыми, поскольку они предлагают относительно маленькую или нулевую выгоду за длительные периоды. Гарантии минимального окончательного значения (и таким образом гарантии минимального дохода) предлагают значительную выгоду, что делает их сравнительно дорогими. Что касается издержек гарантий относительной доходности, они являются чувствительными к стандартному отклонению доходности портфеля индивида, а также к корреляции между доходностью портфеля индивида и эффективностью эталонного портфеля, по отношению к которому гарантия оценивается. Для универсальных пенсий, доступных всем гражданам или резидентам, которые достигают пенсионного возраста, демографические факторы и уровень зарплат являются основными факторами издержек, а надежные актуарные модели могут легко спрогнозировать обязательства, связанные с гарантиями минимальной пенсии. Если, однако, эти универсальные пенсии зависят от квалификации посредством проверки нуждаемости, должны будут предприниматься отдельный анализ экономического развития и оценка бедности для оценки вероятной доли будущего населения, которое будет подпадающим. В случае, когда гарантии минимальной пенсии привязаны к экономическим условиям или эффективности обязательной схемы с определенными взносами, необходимо будет сначала провести стохастический анализ вероятных финансовых результатов на стороне активов. Результаты этих стохастических симуляций могут затем быть увязаны с прогнозами обязательств, чтобы изучить возможные значения издержек.

Структура плана и порочные стимулы С целью конструирования гарантии минимальной пенсии, которая является наиболее приемлемой для конкретной страны, важно иметь широкое видение того, какие ключевые компоненты должны быть рассмотрены, и обеспечить, чтобы структура системы согласовывалась заявленным целям и соответствующим критериям.

Таблица 16 полезна для быстрого ознакомления с тем, какой тип гарантии является наиболее приемлемым для различных намеченных целей, а также с соответствующими критериями подпадения и ожидаемыми окончательными гарантами. В зависимости от желаемого уровня гарантии дохода, цель защиты от когортного риска может быть реализована с использованием любого из четырех описанных типов гарантий. Однако, поскольку условие подпадения наступает в зависимости от определенных экзогенных рыночных условий, применение гарантии должно происходить во время выхода на пенсию, чтобы избежать чрезмерной компенсации тех, у кого еще остаются годы взносов для восполнения потерь из-за депрессивных рыночных условий.

Правительство фигурирует в качестве окончательного гаранта по всем четырем типам, что подчеркивает важность учета стоимости пенсионных гарантий в государственных бюджетах.

Таблица 16.

Цель Тип гарантии Подпадение Гарант Социальная защиты – Абсолютный Может быть универсальной, Правительство борьба с бедностью уровень выплаты с проверкой нуждаемости или зависеть от других критериев;

гарантия применяется во время платежа Обеспечить Относительный Определяется ежегодно или Если ежегодно, может быть управляющий справедливость среди уровень выплаты во время выхода на пенсию пенсионным фондом, или правительство.

участников или относительная Если во время выхода на пенсию, только доходность правительство может быть гарантом Защитить от риска Абсолютная То же То же рынка капиталов минимальная доходность Когортный риск - в Абсолютный или Определяется во время Правительство случае длительных относительный выхода на пенсию на основе депрессивных уровень выплаты определенных экзогенных экономических рыночных условий циклов Все формы страховой защиты порождают проблему морального риска. Зная, что убытки “защищены” или “застрахованы”, люди меньше заботятся об избежании событий, которые могут инициировать применение гарантий. Например, и управляющие фондами, и индивидуальные инвесторы могут предпочитать более рискованные активы в надежде получения более высокой доходности. Моральному риску, порождаемому гарантиями, можно противодействовать с помощью мониторинга, оценки гарантий и регулирования. Мониторинг рисков может проводиться путем регулярного пересмотра портфелей, так чтобы можно было осуществить раннюю интервенцию для исправления ситуации. Если государственные гарантии инициируются, это должно означать несение издержек управляющими фондами. Можно потребовать, чтобы гарантии финансировались, по крайней мере частично, за счет самострахования за счет ресурсов фонда или управляющих. Цена гарантии в форме страховой премии должна будет уплачиваться правительству наперед (ex ante). Государственные регулятивные правила могут также ограничить выбор активов, хотя это может помешать конкуренции, сократить диверсификацию и способствовать потере в эффективности.

Некоторые эксперты винили требование по гарантированию доходностей и портфельные ограничения за то, что они являются причиной демонстрации управляющими фондов “стадного” поведения, нацеленного на то, чтобы избегать сильного отклонения в распределении доходностей или по отношению к бенчмарку.24 Этот эффект осложняется короткими инвестиционными горизонтами, используемыми для оценок, несмотря на то, что сами пенсии являются долгосрочными инвестициями.25 Однако, хорошо установлено, что даже при отсутствии портфельных ограничений, “стадность” может возникать просто по причине конкуренции, особенно на рынках с ограниченными инвестиционными рынками.

Возможно наибольшей опасностью с гарантиями является то, что их издержки, и в терминах издержек для пенсионных участников, и потенциального обязательства для правительства, не являются прозрачными. Эта недостаточность прозрачности способствует тому, что правительства предлагают или накладывают большие гарантии, чем можно было бы считать достаточным, если бы издержки для участников фондов и государственного бюджета были более ясны.

Стадность является феноменом, используемым для описания поведения управляющих фондами, когда они стремятся к одинаковому типу портфеля и не используют потенциально более доходные но волатильные инвестиции.

Чили перешло от годовых к трехлетним скользящим доходностям, тогда как Польша предпочла двухгодичное усреднение.

4. Регулятивные правила в отношении затрат и комиссий Whitehouse, E. (2000), “Административные комиссии по фондированным пенсиям:

международное сравнение и оценка” Институциональные структуры пенсионных фондов и комиссии Существует много различий в структурах пенсионных систем разных стран. Те, которые имеют длинную историю фондированного пенсионного обеспечения - такие как Австралия, Соединенное Королевство и Соединенные Штаты – имеют очень разнообразные системы.

Некоторые фондированные пенсии имеют формулу с определенными выплатами, где значение пенсии зависит от годов участия в схеме и определенного показателя заработка. Большинство пенсий, предоставляемых работодателями, в Соединенном Королевстве и около половины в Соединенных Штатах принадлежат к этому виду. Другие схемы характеризуются определенными взносами, где пенсия зависит от накопления взносов и инвестиционных доходностей. Такие схемы включают меньшинство пенсий, предоставляемых работодателями, в Соединенном Королевстве (часто называемые схемами “покупки денег”) и планы, покрывающие примерно половину участников в Соединенных Штатах (обычно планы 401(k), названные по соответствующему пункту налогового кодекса). Пенсионное обеспечение с определенными взносами возрастало за счет схем с определенными выплатами в обоих странах, хотя более быстро в Соединенных Штатах. Пенсионная гарантия (superannuation guarantee) (Австралия) и планы заинтересованных сторон (stakeholder plans) (Соединенное Королевство) также относятся к этому типу. Индивидуальные планы, такие как личные пенсии в Соединенном Королевстве и индивидуальные пенсионные счета в Соединенных Штатах также являются механизмами с определенными взносами.

В противоположность этому, новые системы в Латинской Америке и Восточной Европе менее разнообразны. Они имеют лишь по одной программе с определенными взносами, обычно основанной на индивидуальных счетах с выбором участниками провайдера, вместе с государственной схемой различных размеров. Эти отличия в структурах пенсионных отраслей, по всей видимости, оказывают важные эффекты на уровень затрат и комиссий.

Более того, страны использовали очень разные подходы к комиссиям. Таблица 17 делает попытку их характеристики с помощью единой, простой метрики. Наиболее либеральные режимы (субъективно определенные) находятся на верху, наиболее ограничительные - внизу.

Таблица 17. Возможные подходы к структуре и комиссиям пенсионной отрасли Стратегия Страновые примеры Никаких ограничений Австралия (пенсионная гарантия) Гонконг Соединенное Королевство (личные пенсии) Соединенные Штаты (планы 401(k)) Перекрестные субсидии для низкооплачиваемых Мексика работников Лимиты на структуру комиссий Аргентина Венгрия Чили Лимиты на структуру комиссий и частичный потолок Польша Переменный потолок на комиссии Швеция Конкурентные торги, множественные портфели Соединенные Штаты (план экономных сбережений) Фиксированный потолок на комиссии Казахстан Сальвадор Соединенное Королевство (пенсии заинтересованных сторон) Конкурентные торги, единый портфель Боливия Более богатые страны - Австралия, Гонконг, Соединенное Королевство и Соединенные Штаты – имеют немного (если вообще имеют) ограничений на комиссии. Это частично объясняется фактом того, что частные пенсии в Соединенных Штатах остаются добровольными, а другие страны продолжали строить уже существующие добровольные системы.

Другие страны ограничивают структуру комиссий. Только один или два типа комиссий разрешены из возможного меню (например, фиксированная против переменной ставки, комиссии от взносов против комиссий от активов и т.д.). В Польше немного более ограничительный режим: компании ограничены двумя комиссиями, одна из которых подлежит потолку, хотя другая может принимать любое значение. Швеция имеет единственную комиссию, ограниченную потолком, но лимит изменяется в соответствии со сложной формулой, чтобы попытаться учесть различие в издержках у разных управляющих пенсионными фондами. Наконец, Соединенное Королевство, со своей новой схемой заинтересованных сторон (stakeholder scheme) будет иметь единственную комиссию с низким потолком. Такой режим существует также в Казахстане.

Таблица 17 также показывает некоторые альтернативные подходы. Многие из ограничений в перечисленных выше странах созданы для перекрестного субсидирования низкооплачиваемых работников. Без ограничений, пенсионные фонды могли бы назначать относительно высокие фиксированные комиссии для покрытия своих фиксированных издержек. Они ложились бы особенно тяжело на низкооплачиваемых работников, и, в экстремальных случаях, могли бы даже забирать все их взносы. Мексика использует более прозрачный подход, субсидируя низкооплачиваемых работников прямо, за счет фиксированной ставки государственного взноса, уплачиваемого в пользу всех работников. Австралия и Соединенное Королевство исключают многих низкооплачиваемых работников из своих систем.

Последним общим подходом к комиссиям является проведение конкурентного аукциона за право управлять пенсионными активами, при котором комиссии играют ведущую роль в процессе отбора. План экономных сбережений, схема с определенными взносами для работников федерального правительства Соединенных Штатов, проводит периодические аукционы за права на управление небольшим числом портфелей для своих участников. Боливия лицензировала только двух управляющих для своей фондированной пенсионной системы, после процесса международных торгов.

Оценивание комиссий Комиссии по долгосрочным финансовым продуктам, включая пенсии, взимаются множеством различных способов. Некоторые являются одноразовыми платами, обычно фиксированная сумма, уплачиваемая авансом, хотя некоторые начальные комиссии могут быть пропорциональны взносам за, скажем, первый год. Другие одноразовые платы уплачиваются в конце срока: одним примером может быть комиссия за использование права на покупку аннуитета на открытом рынке в личном пенсионном плане в Соединенном Королевстве.

Другие комиссии являются постоянными. Они могут быть в виде фиксированной платы за период, процента от взносов или процента от активов в фонде.

Разнообразие различных взиманий означает, что невозможно оценить затраты в какой-либо точке во времени: единственным имеющим смысл расчетом является расчет за весь период пенсионного участия.

Формальный анализ административных комиссий Предполагается, что темп роста индивидуального заработка составляет g. Заработок в данный период t в непрерывном времени может быть записан как кратное заработка в период 0, когда индивид присоединяется к пенсионному фонду wt = w0e gt (1) Предположим, что ставка пенсионных взносов, в виде доли заработка, составляет c. Первый рассматриваемый тип комиссии – доля от взносов, a1. Чистый приток в пенсионный фонд во время t за вычетом этой комиссии составляет c(1 a1 ) w0e gt (2) Эти взносы приносят годовую инвестиционную доходность, r. Однако, годовая комиссия за управление, a2, взимается как доля активов фонда. Таким образом, чистое накопление в фонде к концу срока (время T) от взносов, сделанных во время t, составляет c(1 a1 ) w0e gt e( r a2 )(T t ) (3) Интегрирование (3) от времени 0, когда пенсионный план начат, до времени T, когда накопленные средства изымаются, дает общий размер фонда в виде e( g +a2 r )T c(1 a1 ) w0e( r a2 )T (4) g + a2 r Любая одноразовая комиссия, уплачиваемая авансом (a0), приносила бы инвестиционную доходность до момента изъятия пенсии. Пенсионная выплата, следовательно, сокращается на a0e( r a2 )T (5) Пропорциональная комиссия за выход, a3, может быть вычтена из конечного накопления в (4).

Учитывание всех этих комиссий дает общее чистое накопление в виде e ( g +a2 r )T a0e ( r a2 )T (1 a3 ) c(1 a1 ) w0e ( r a2 )T (6) g + a2 r Наконец, чтобы оценить влияние комиссий, полезно показать пенсионную выплату, которая бы накопилась при отсутствие каких-либо взиманий (т.е., устанавливая все величины a равными нулю) e ( g r )T rT cw0e (7) g r Подводя итог следует отметить, что приведенные выше уравнения дают совокупные пенсионные взносы плюс инвестиционные доходности, которые зарабатываются на них за вычетом четырех различных типов комиссий: фиксированной, авансовой платы (a0);

взимания с взносов (a1);

годовой комиссии на активы фонда (a2);

и комиссии за выход как доли накопленного остатка (a3).

Данный формальный анализ является важной предпосылкой для осуществления выбора между различными показателями и понимания их значений.

Альтернативные показатели измерения комиссий Существует четыре основных потенциальных показателя комиссий: • сокращение в доходности показывает эффект комиссий на доходность, при наборе допущений о доходности, временном профиле взносов и сроке плана. Таким образом, если предполагаемая валовая доходность составляла бы 5% в год, а сокращение в доходности 1.5%, то чистая доходность составляла бы 3.5% в год. По существу, уравнение (6) рассчитывается как записано, и затем решается для величины a2, которая бы давала такое же совокупное накопление, допуская, что авансовая комиссия (a0), комиссия от взносов (a1) и комиссия за выход (a3) все равны нулю.

• сокращение в премии показывает комиссию как долю взносов, снова для набора допущений об инвестиционных доходностях и т.д. Все другие комиссии в данном случае включаются в a1 в уравнении (6), а не в a2 как в случае сокращения в доходности.

• третий показатель, называемый MP1, был разработан в Управлении финансовых услуг (James, 2000). MP1 является ценой управляемого портфеля (managed portfolio), который приносит рыночную доходность, исключая комиссии, на 1 фунт стерлингов.

• последний показатель - это комиссионный коэффициент. Он определяется как единица минус отношение чистого от комиссий накопления к накоплению без комиссий, т.е., единица минус отношение уравнения (6) к уравнению (7).

Эти различные показатели являются тесно связанными. Например, комиссионный коэффициент это тоже самое, что и комиссия, измеряемая как доля взносов (сокращение в премии).

Эмпирические сравнения Различные показатели могут сравниваться на практике путем расчета уравнения (6) для различных комиссий. Базовыми допущениями являются: индивидуальный заработок растет по 3% в год, а годовые инвестиционные доходности составляют 5%. Взносы уплачиваются в течение 40-летнего срока.

Рисунок 1 сравнивает первые два показателя - сокращение в доходности и комиссионный коэффициент (или сокращение в премии) – при условии единственной комиссии как процента активов. По горизонтальной оси эта комиссия изменяется от нуля до 3%. Вертикальная ось показывает тот эффект, который эта комиссия имела бы на конечное значение пенсии (комиссионный коэффициент). Как обсуждалось ранее, комиссия от взносов такого размера будет иметь точно такой же эффект на конечное значение пенсии. Рисунок показывает, что довольно низкие комиссии на активы нарастают в течение длительного периода пенсионных инвестиций, так что значение пенсии сокращается значительно. Взимание 1% от активов, например, прибавляет примерно 20% к уменьшению конечного значения пенсии (или, что эквивалентно, соответствует 20% от взносов).

Взаимосвязь между двумя показателями является нелинейной, но отклонение от линейности невелико. Выбор любого из показателей не будет особо влиять на сравнение как индивидуальных планов, так и систем стран с разными уровнями комиссий, - для заданного уровня роста заработка и реальных доходностей. Например, удвоение в комиссии за управление активами с 0.5% до 1% в год увеличивает комиссионный коэффициент примерно на 90%. Так что, сравнение сокращения в доходности дает дает очень схожие результаты со сравнением комиссионных коэффициентов.

Первые три предложены в консультационном докладе Управления финансовых услуг (1999) о турнирных таблицах, который сам основывается на детальном анализе Bacon и Woodrow (1999). Комиссионный коэффициент был предложен Diamond (1998).

Рисунок 4. Связь между комиссией от активов и комиссионным коэффициентом Комиссия, % от взносов/накопления 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3. Комиссия, % от активов Заключение: какой показатель комиссий является подходящим?

Ни один показатель комиссий не может просто и точно суммировать много различных типов комиссий, которые взимаются по финансовым продуктам. Нашей заботой, следовательно, должна быть минимизация потери точности в этом процессе упрощения.

Все показатели дают разумные ответы в большинство времени. Увеличение взимания любого возможного типа увеличивает показатель и, в целом, измеряемое увеличение - пропорционально.

Чувствительность и комиссионного коэффициента, и сокращения в доходности к допущениям о доходности и росту индивидуального заработка означает, что любой один показатель может быть обманчивым. Первым предпочтением должно быть использование обоих показателей, вместе с анализом чувствительности результатов к основным экономическим допущениям.

Если необходим единый показатель комиссий, наиболее приемлемый выбор зависит от типа взиманий, используемых на практике и их относительной важности. Если, например, большинство издержек типичного полиса обусловлены взиманиями от активов, то показатель сокращения в доходности дает наиболее надежные результаты. Аналогично, если комиссии от взносов (или комиссии за выход) являются более серьезным грузом для пенсионного фонда, то сокращение в премии будет более надежным.

В СК, например, около 70% совокупной комиссии (на основе любого показателя) исходит от годовой комиссии за управление активами в 0.9%. Остаток идет в основном от взимания от взносов. Годовая комиссия за управление может быть значительной только для очень небольшого абсолютного значения взносов. Это говорит о том, что сокращение в доходности будет менее искажающим показателем влияния комиссий, чем сокращение в премии или комиссионный коэффициент. Оно более устойчиво к изменениям в допущениях в отношении срока, в течение которого удерживается пенсионный полис, доходности и темпе прироста заработка. Обратное справедливо для большинства стран Латинской Америки, где преобладают сборы со взносов. Там, комиссионный коэффициент был бы более надежным показателем.

При сравнении фондов или систем, которые полагаются на различные типы комиссий, использование одного показателя может быть ошибочным, и наилучший подход – это использование обоих комиссионного коэффициента и комиссии как доли активов.

Международное сравнение уровней комиссий Латинская Америка Существую три основные структуры комиссий в латиноамериканских странах. Во-первых, пенсионные фонды в 4 странах - Колумбии, Перу, Сальвадоре и Уругвае - взимают комиссию только от взносов. Во-вторых, в Аргентине и Чили, фонды взимают смесь фиксированной административной комиссии и комиссии от взносов. В Аргентине, 5 фондов не взимают фиксированной комиссии, тогда как другие 8 взимают в среднем $3.85 в месяц. В Чили, только один из всех фондов имеет фиксированную комиссию, составляющую в среднем лишь $ в месяц. Наконец, комиссии Мексики являются наиболее сложными в Латинской Америке. Там имеется 5 различных структур. 3 фонда взимают только комиссию от взносов. 9 фирм устанавливают комиссии и на взносы, и на стоимость активов в фонде, а 1 компания взимает комиссию только от инвестиционных доходов. 8 фирм предлагают также скидки для долгосрочных участников своих фондов.

Существует две сложности в сравнении комиссий между этими 7 латиноамериканскими странами. Во-первых, в 4 странах - Колумбия, Перу, Сальвадор и Чили - комиссии взимаются в добавок к обязательному взносу. В Чили, например, обязательный взнос составляет 10% зарплаты. Вместе со средним уровнем комиссии на верху, общий взнос составляет 11.6%. В других странах, комиссия берется из валового взноса. В Аргентине, например, обязательный взнос также составляет 10% заработка, но комиссия, составляющая в среднем 2.3%, вычитается из него, давая чистый приток в пенсионные фонды в размере 7.7% зарплаты. Во-вторых, все эти системы также включают обязательное частное страхование от нетрудоспособности. Страховые премии собираются как часть комиссии, несмотря на то, что пенсионные управляющие обычно сразу переводят их на отдельные страховые компании. Премии за страхование от нетрудоспособности вычитались из комиссий.

Таблица 18 показывает результаты. Наблюдается значительное различие в среднем уровне комиссий, который колеблется от комиссионного коэффициента 13.5% в Колумбии до 26% в Мексике. Эти значения эквивалентны сокращениям в доходности 0.65% и 1.4% соответственно.

Существуют также большие различия между странами в изменчивости комиссий. Относительно небольшое число фондов в Перу, Сальвадоре и Уругвае взимают очень схожие комиссии. В Мексике и Аргентине, наоборот, присутствует гораздо большее колебание. В первой, например, фонда взимают эквивалент 19% от взносов, тогда как 4 фонда взимают 30% или более.

Таблица 18. Пенсионные комиссии в Латинской Америке процент Невзвешенная средняя комиссия Взвешенная средняя комиссия Диапазон комиссий Число Сокращение в Комиссионный фондов По активам По участникам Наименьшая Наибольшая доходности коэффициент Колумбия 8 0.65 13.5 14.0 14.1 11.9 16. Уругвай 6 0.72 14.7 14.4 14.6 13.2 15. Сальвадор 5 0.85 17.1 17.0 17.0 16.1 18. Чили 8 0.88 17.7 16.2 16.1 14.5 20. Перу 5 0.96 19.1 19.0 19.1 18.6 20. Аргентина 13 1.20 23.1 24.4 24.6 17.4 27. Мексика 13 1.39 26.0 24.5 26.2 19.3 35. Источник: расчеты автора, основанные на Federacion Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (2000). Данные за декабрь 1999 г.

За исключением Боливии Система Боливии очень отличается от других латиноамериканских стран. Правительство предпочло распределить права на управление 2 пенсионными фондами через международный аукцион. Из 73 компаний, изначально выразивших заинтересованность, 12 подало заявки. Они были сокращены до короткого списка из 9. Затем были определены регулятивные правила и гарантии, что привело к лишь 3 претендентам на финальной стадии. Правительство выбрало фирмы на основе их комиссии за управление активами.

Успешные претенденты имеют 5-летнюю гарантию своей дуополии, и гарантию начальной доли рынка. Люди будут случайным образом направляться в эти два фонда, а перейти будет разрешено только начиная с 2000 г., через 3 года после введения нового режима. Новые фирмы могут войти на рынок после 2002 г.

Этот процесс удерживал комиссии на низком уровне: 5% от взносов и 0.23% от активов. Это переводится в комиссионный коэффициент 9.8% и сокращение в доходности 0.46%.

Частично, это является результатом структуры рынка. Только с 300000 пенсионных участников, осуществляющих взносы на сумму, меньшую $100 миллионов в год, наличие только двух управляющих позволяет им воспользоваться (ограниченным) эффектом масштаба. Начальная гарантия доли рынка позволяет компаниям распределить свои начальные затраты на определенный период, а отсутствие выбора участников ограничивает необходимость в маркетинге. Однако, победившим фирмам были также переданы в управление $1.7 миллиарда приватизационных поступлений, эквивалентные 15 или более годам взносов в обязательную пенсионную систему.29 Вероятно тут присутствует значительное перекрестное субсидирование от комиссии, уплачиваемой за управление этими активами, к комиссиям по пенсионным счетам.

Переходные экономики Польша разрешит и комиссию от взносов, и комиссию на основе активов, но никаких фиксированных комиссий. Комиссия на основе активов будет ограничена 0.05% в месяц (0.61% активов в год при доходности в 5%). Комиссия должна быть четко прописана в уставе фонда, и практически все указывают максимум. Не существует потолка на сборы со взносов, но провайдерам запрещено дискриминировать (например, по более крупным взносам), кроме как на длительности участия в фонде. Это последнее условие было сделано для минимизации чрезмерного “сбивания”, которое является характеристикой многих латиноамериканских систем.

Типичный сбор составляет 7-9% от взносов в начале, обычно падая до 5% после 2-летнего участия. Таблица 19 суммирует влияние этих комиссий на стандартные показатели, используя базовые допущения. Большинство общей комиссии идет от взимания с активов (около 70% после полного жизненного цикла взносов).

Таблица 19. Пенсионные комиссии в Польше Около 11 миллионов поляков сейчас выбрали Комиссия Комиссия Комиссионный Сокращение в на основе на основе коэффициент доходности один из 21 лицензированного пенсионного активов взносов фонда. 2 опроса спрашивали людей, почему они 0.61 9 20.5 1. выбрали определенный пенсионный фонд. В 0.61 7 18.8 0. первом исследовании, комиссии упоминались 7 затем 0.61 17.1 0. как 9-й наиболее важный вопрос из общих 14, Примечание: Данные для типичного фонда в 1999 г. Предполагает 40 летний период взносов, реальную доходность 5% и рост реального позади размера пенсионного фонда, опыта его личного дохода 3%. Источник: Chlon, Gora и Rutkowski (1999) учредителей, предоставления информации и услуг. Лишь 4% упомянуло комиссии во втором опросе, позади 11 других факторов. Потребители редко делают выбор между конкурирующими пенсионными фондами на основе цены.

Эти активы будут финансировать программу “Bonosol/Bolivida”, которая будет выплачивать по фиксированной ставке пенсию всем боливийцам старшим 65 лет, отдельно от фондированной схемы.

Казахстан принял наиболее амбициозный подход к пенсионной реформе из стран, оцениваемых здесь. Все новые права на пенсионные доходы для всех работников будут накапливаться на индивидуальных пенсионных счетах. Ставка взноса в новую систему составляет 10%, с использованием налога на зарплату в 15% для финансирования существующих солидарных пенсионных обязательств. Этот налог будет постепенно исключаться по мере снижения солидарных обязательств.

Люди могут выбрать кого либо одного из 11 частных пенсионных компаний и государственного пенсионного управляющего, который также функционирует как управляющий по умолчанию для работников, которые не назначают никакого конкретного управляющего. Эти компании передают по контракту функцию инвестирования компании по управлению активами, которых существует лишь три: ABN-Amro, голландский инвестиционный банк, Zhetisu и Narodny Bank, наибольший казахский банк. Регулятивные правила требуют, чтобы комиссии не превышали 1% взносов плюс 10% инвестиционных доходов фонда. Последний сбор, для данной доходности, работает как комиссия от активов (комиссия в 0.5% от активов при реальной доходности в 5%). Из общей комиссии, компания по управлению активами получает 0.15% от взносов и 5% от инвестиционного дохода.

Остальное идет пенсионному управляющему, который отвечает за сбор взносов, ведение учета и маркетинг фонда потенциальным участникам.

Эти комиссии являются низкими по сравнению с большинством других стран: комиссионный коэффициент 11.45% и сокращение в доходности of 0.55% при базовых допущениях. Была напряженная дискуссия между правительством, пенсионными фондами и другими сторонами об уровне лимитов на комиссии. Фонды указывают на то, что они нуждаются в 100000- участников, чтобы достигнуть уровня безубыточности, и только один (Narodny Bank) до сих пор достиг этого уровня.

Стратегии для контроля комиссий в фондированных пенсионных системах Измерение влияния административных комиссий является очень сложным для пенсионных фондов. Поэтому необходимо, как минимум, чтобы правительства предоставили стандартную презентацию комиссий, для обеспечения того, чтобы потребители могли проводить достаточно точные сравнения между различными провайдерами. К сожалению, только одна прозрачность не может быть достаточной для обеспечения того, чтобы здоровые конкурентные давления удерживали комиссии на низком уровне, как проиллюстрировано примером Соединенного Королевства.

Органы надзора ужесточили так называемые требования по “раскрытию” в середине 1990-х, чтобы комиссии должны были представляться в стандартизированном виде, с иллюстрацией, например, издержек приостановления взносов досрочно. Существует стандартное допущение об инвестиционных доходностях, но влияние комиссий должно быть показано для характеристик индивидуального потребителя, таких как возраст и ожидаемый пенсионный возраст. Однако, эти эти данные являются частью окончательной котировки цены, т.е. получение сравнительной информации для целого ряда провайдеров может потребовать большого времени. Турнирные таблицы комиссий, публикуемые в средствах массовой информации, обычно покрывают только одного или двух примерных индивидов. Учитывая огромное разнообразие комиссионных структур в Соединенном Королевстве, комиссии критическим образом зависят от индивидуальных характеристик, так что примеры могут быть не релевантными.

Многие потребители обращаются к независимому финансовому консультанту, чтобы тот провел сравнения для них. Это сохраняет время, но может быть дорогостоящим. Более того, независимость “независимых” финансовых консультантов является спорной: в терминологии У еще одного фонда приостановлено действие лицензии после инспекции органа надзора.


экономики, тут существует агентская проблема. Большинство дохода консультантов поступает от комиссии с продажи финансовых продуктов. Разумно предположить, что пенсионные провайдеры взимают более высокие комиссии для покрытия по крайней мере определенной части комиссии, уплачиваемой рекомендующему консультанту. Побудительные мотивы консультантов и потребителей не совпадают.

Улучшение прозрачности Одним из способов обеспечения прозрачности комиссий, в дополнение к их структуре, является взимание комиссий сверх, а не из обязательных взносов. Это подводит комиссии к вниманию потребителя очень четко, поскольку они сокращают текущий чистый доход, а не будущий пенсионный доход. Чили, Колумбия, Сальвадор и Перу, все взимают комиссии сверх обязательного взноса, тогда как в Аргентине комиссии вычитаются из взноса в 10%. Последнее также является практикой в странах с обязательными фондированными пенсиями из других регионов, включая Австралию, Венгрию, Польшу, Соединенное Королевство, Швецию.

Ограничение структур комиссий Обычным решением в нехватке прозрачности комиссий в сложных комиссионных структурах является ограничение типов комиссий, которые могут взиматься. Если разрешен только один тип комиссии, тогда имеется единая “цена” за получение пенсии, которую потребители могут легко сравнить. Это также устраняет многие сложности изменчивости комиссий в зависимости от различных характеристик потребителя. Единая, пропорциональная комиссия - на активы или взносы, например – не будет колебаться с уровнем заработка или взносов. Существуют 4 важных черты этих двух типов потенциальных комиссий.

Во-первых, комиссия от взносов «имеет нагрузку спереди» (“front-loaded”): комиссии более тяжелые в ранние годы, чем при комиссии от активов. Более высокий ранний поток дохода провайдерам позволяет фондам возмещать их стартовые издержки по входу на пенсионный рынок более быстро, чем при комиссии от активов. Более быстрое возмещение издержек может дать толчок конкуренции, способствую большему числу входящих фирм при установлении системы.

Вторым вопросом является различный эффект воздействия комиссий. При наличии фиксированных издержек на участника, комиссия от активов перераспределяет от людей с большими средствами к людям с маленькими средствами. Таким образом, более старые работники, которые обычно имеют большие средства, будут перекрестно субсидировать более молодых, например. Комиссии от взносов перераспределяет от людей с большими взносами к людям с маленькими взносами.

Действительно, доходы будут нулевыми для людей, которые приостановили взносы. Люди могли потерять свою работу, уйти с рынка труда в силу обязанностей по заботе за кем-то или работать в неформальном секторе экономики. Провайдеры не будут получать никаких доходов от этих людей, но все еще будут нести ответственность по администрированию их средств. Комиссия на основе активов обеспечивает поток дохода даже от неактивных счетов, но, конечно, это означает, что эти комиссии более тяжело ложатся на людей, которые рано оставили работу.

Наконец, существует вопрос о побудительных мотивах управляющих фондами. Комиссия от стоимости фонда подталкивает управляющих к максимизации активов, и путем привлечения средств от других провайдеров, и, что более важно, максимизируя инвестиционные доходности.

Комиссии от взносов, наоборот, не имеют никакой прямой связи между доходами и инвестиционными доходностями. Главным максимизируемым показателем для управляющих фондами, однозначно, является стоимость взносов.

Выбор между ними двумя является тонко сбалансированным, и страны пошли различными путями. Многие правительства в Латинской Америке предпочли в основном комиссии на основе взносов. Соединенное Королевство выбрало комиссию на основе активов для новых пенсий заинтересованных сторон. Основными аргументами правительства были стимул фондов к максимизации инвестиционных доходностей и факт того, что люди, приостановившие взносы не накладывают чрезмерной нагрузки на других участников схемы. Этот последний аргумент является более значительным в Соединенном Королевстве, чем где бы то ни было:

множественные выборы обязательных пенсионных вариантов означают, что многие люди переходят между фондами, оставляя неактивные счета.

Ограничение уровней комиссий Ограничение уровней комиссий - поразительно редкий подход. Таблица 17 показала, что только Казахстан, Польша, Швеция и Соединенное Королевство (со своими новыми схемами заинтересованных сторон) ограничивали уровень комиссий. Очевидным риском при данном подходе является то, что правительство установит “неправильный” потолок на комиссии. Это не может быть большой проблемой в хорошо развитых рынках капиталов, поскольку правительство может изучать затраты и комиссии провайдеров очень подобных финансовых продуктов.

Правительства формирующихся экономик, однако, часто имеют мало такого рода информации по своим внутренним финансовым рынкам. Даже в этом случае, однако, международный опыт может быть полезной информацией.

Тем не менее, комиссии могут быть установлены на “неправильном” уровне, или слишком высоком или слишком низком. Слишком низкий - и провайдеры могут быть не в состоянии покрыть свои издержки. Это значительно сократит число входящих на пенсионный рынок фирм, ограничивая индивидуальный выбор провайдера и конкуренцию между различными провайдерами. Он может быть даже низким в такой мере, что приведет к банкротству управляющего пенсионного фонда, что подорвет общественное доверие к пенсионной системе.

Существует также свидетельство тому, что потолки на комиссии могут стать также и де-факто минимумами комиссий. В Польше, например, практически все фонды будут взимать максимально возможный размер комиссии на активы - 0.61% в год. Это означает, что ценовая конкуренция, помимо достижения регулятивного стандарта, может быть ограничена, по крайней мере в краткосрочном периоде. В более долгосрочной перспективе, ценовая конкуренция может стать более напряженной, поскольку фирмы конкурируют за привлечение относительно больших сумм активов, которые накопились на счетах у людей.

Низкий потолок на комиссии может ограничить потребительский выбор за счет разнообразных факторов. Может быть меньше провайдеров. Аналитики ожидают, что пенсии заинтересованных сторон приведут к радикальной реструктуризации пенсионной отрасли в Соединенном Королевстве. Ernst & Young, бухгалтера, сказали: “Большинство компаний по страхованию жизни Соединенного Королевства не сможет делать деньги на пенсиях заинтересованных сторон без радикального изменения своей теперешней модели бизнеса. Их затратная база слишком высока, чтобы поддержать предложенные комиссии.” Только около пяти провайдеров находятся ниже предложенного потолка комиссий. OSI, консультирование по вопросам управления, ожидает “приливную волну слияний” в отрасли. Фирма оценивает, что минимум 500000 лиц, делающих взносы, необходимо для достижения целевого уровня издержек. Это будет означать лишь 5-10 провайдеров в среднесрочной перспективе, по сравнению с приблизительно предлагающими личные пенсии сейчас. Эффектом, в такой ситуации, будет значительное ограничение выбора пенсионного провайдера.

Провайдеры могут быть также вынуждены предлагать очень ограниченный выбор инвестиций, чтобы удерживать издержки на низком уровне, еще больше ограничивая индивидуальный выбор портфеля. Тем не менее, потребители могут хотеть заплатить больше, например, за лучшую информацию или обслуживание. Но потолок мешает фирмам предлагать эти более широкие выборы.

Большинство западных экономик исключило большую часть регулирования цен к концу 1980-х, и даже регулирование цен в переходных экономиках сейчас является редким. Должно ли с пенсиями быть по-другому? Большинство аргументов в отношении регулирования пенсионных комиссий фактически предлагают меньше драконовских решений. Например, проблему нехватки прозрачности можно решать с помощью простой, легко сравнимой комиссионной структуры, строгого регулирования в отношении раскрытия комиссий потенциальным потребителям, предложения сравнительной информации из официального источника и программы, способствующей улучшению понимания потребителями финансовых услуг. Единственным веским аргументом является то, что участие в пенсионной системе обязательно, и правительство несет ответственность за обеспечение того, чтобы комиссии не поглотили полностью или в значительной степени взносы людей.

Стратегии для контроля издержек фондированных пенсионных систем В предыдущем разделе исследовались четыре различных подхода к регулированию комиссий в пенсионных системах. Этот раздел рассматривает, в первую очередь, издержки альтернативных институциональных структур для рассмотренных выше систем. Большинство стран, обсужденных в этом докладе, имеют то, что на американском языке называют “индивидуальные счета”. Эти режимы являются децентрализованными, с множеством конкурирующих управляющих фондами и выбором работника между различными фондами.

Альтернативой данной модели является переход к определенному виду коллективного обеспечения. Сторонники указывают на низкие комиссии в австралийских отраслевых фондах, в качестве возможного примера экономий на затратах. План 401(k) в Соединенных Штатах имеет схожую структуру. Эти схемы, которые распространились очень быстро за последние двадцать лет, не являются, однако, обязательными. Новые планы заинтересованных сторон в Соединенном Королевстве пытаются контролировать издержки подобным образом, требуя от работодателей назначения схемы, а не предоставляя работникам выбирать.


Некоторые аналитики пошли дальше, чем эта модель коллективного, но децентрализованного обеспечения и предложили государственное управление активами пенсионных фондов. Их обоснование состоит, большей частью, в сокращении административных расходов, но кроме того, они убеждены, что that формулы пенсий с определенными выплатами определенным образом лучше, чем схемы с определенными взносами.

Государственный менеджмент и коллективное обеспечение имеют общую характеристику, состоящую в том, что они ограничивают индивидуальный портфельный выбор. В Боливии, например, люди сейчас распределяются в фонд, а когда будет введен выбор, он будет вначале только между двумя теперешними фондами. Швеция ограничивает выбор косвенно, способствуя переходу людей в более дешевые фонды, - в своей сложной системе перекрестных субсидий.

Новые схемы заинтересованных сторон в Соединенном Королевстве также вероятно будут ограничивать выбор участниками инвестиций для сокращения издержек в рамках государственного потолка на комиссии. Правительство сказало: “Мы ожидаем, что некоторые схемы не будут предлагать индивидуальным участникам никакого отдельного выбора в отношении того, как инвестируются их деньги…В целом, мы не ожидаем, что участники будут хотеть делать сложные инвестиционные выборы”. В схемах с определенными взносами, для людей разумно переходить от более рискованных (но с более высокими доходностями), доминируемых акциями портфелей в молодые годы к менее рискованным инвестициям, когда они приближаются к моменту выхода на пенсию. Такая стратегия является стандартным инвестиционным советом, а также показано, что она будет оптимальной, целым рядом экономических исследований. Однако, этот разумный сдвиг в инвестициях с возрастом не будет возможным с инвестиционным фондом типа “один размер подходит для всех”.

Действительно, можно ожидать, что индивиды будут желать избегать сложных инвестиционных выборов, но они могли бы делать простые выборы из короткого меню инвестиционных вариантов с различными свойствами риска-доходности (например, фонды акций, доминируемые облигациями или сбалансированные фонды). Это дало бы людям возможность сокращать волатильность стоимости своего пенсионного фонда по мере того, как они приближаются к выходу на пенсию.

Основной контр довод касается стоимости и сложности. Разделение индивидуальных пенсионных взносов между разными фондами (даже когда они предлагаются одним управляющим) и перевод инвестиций между фондами по запросу участников значительно увеличивает административную нагрузку. Предоставление информации о различных вариантах инвестиций и обучение работников в области выбора инвестиций также будет дорогостоящим.

Существует также риск того, что работники будут делать “неправильные” выборы, инвестируя или слишком рискованно, или слишком осторожно (прозвано “безрассудным консерватизмом”).

Опыт с планами с определенными взносами, предлагаемый работодателями в Соединенных Штатах, в основном планы 401(k), является полезным свидетельством. В 1978, только 16% планов предлагали выбор участниками инвестиций, но сейчас 94% имеют более одного фонда, а 58% имеют 5 или более. Исследования инвестиционных выборов участников в планах с определенными взносами в Соединенных Штатах показывают незначительные признаки безрассудства, осторожного или неосторожного характера. Они пользуются преимуществом гибкости, которую предлагают схемы, для корректировки портфелей в соответствии с индивидуальными обстоятельствами.

Австралия также движется в направлении большего направления участниками инвестиций. В рамках половины пенсионной гарантии, участники имели определенный инвестиционный выбор, в районе 1996-97 гг.

Выводы Просто упустить из виду важные вопросы в пенсионной политике в деталях анализа административных комиссий, которые неизбежно являются сложными и запутанными. Наиболее важные вопросы в пенсионной реформе относятся к финансовым рынкам. Насколько велика премия за риск по акциям? Насколько волатильными являются долгосрочные инвестиции в акции? Являются ли переоцененными фондовые рынки на данный момент? По сравнению с этими вопросами, административные комиссии являются вопросом второго порядка, чисто операционным.

Этот доклад попытался изложить варианты и аргументы в контролировании размера комиссий и затрат. Спектр политик очень широк. Как минимум, регулятивные правила разрешают любые уровень комиссий или структуру, но накладывают некоторые требования по раскрытию информации. Некоторые страны избрали регулирование структур комиссий. Более простые списки комиссий делают более простым сравнение комиссий разных управляющих. Более маленькая группа стран пошла дальше и наложила потолки на уровни комиссий. Другой подход = это использовать альтернативные институциональные структуры, включая конкурентные торги на право управления небольшим числом портфелей или даже государственное управление единственным фондом.

Некоторые аналитики рассматривают снижение административных комиссий как единственную цель в конструировании пенсионной системы. Но более низкие административные комиссии могут влечь за собой значительные ограничения на индивидуальный выбор пенсионного провайдера и портфеля, а также ограничения в конкуренции. Это противоречит другим целям пенсионных реформ и может негативно влиять на чистую доходность пенсионных фондов.

Vittas, D. (1998), “Регулятивные дискуссии о частных пенсионных фондах” Явный высокий уровень операционных издержек в странах с обязательными взносами работников (worker mandates) означал высокие уровни комиссий. Так как большая часть этих издержек берет начало в затратах на маркетинг и продажу, была выражена озабоченность в отношении того, что предоставление индивидуального выбора работникам по выбору управляющих фондами неизбежно может привести к более высоким издержкам, по сравнению с ситуацией делегированного выбора, которую присутствует в странах с обязательными взносами работодателей (employer mandates). Заключение по данному вопросу должно, однако, дождаться лучших данных по операционным издержкам в странах с обязательными взносами работодателей.

Корпоративные пенсионные схемы, обязательные или добровольные, не характеризуются высокими затратами на маркетинг и продажу, и не предполагают прямых комиссий с работников.31 Это одно из их основных преимуществ в сравнении с независимыми фондами, основанными на обязательных взносах работников. Основные издержки на продажу и маркетинг, которые несутся в корпоративных схемах, - это расходы по стимулированию сбыта страховых компаний и других финансовых институтов, которые стараются получить пенсионный бизнес от различных компаний, особенно в случае фондов с несколькими работодателями. Существуют также расходы по стимулированию сбыта, которые несут управляющие активами, хранители, актуарии, аудиторы и другие финансовые институты, обслуживающие корпоративные пенсионные схемы, тогда как в случае добровольных корпоративных схем DC, существуют расходы по стимулированию сбыта, которые несут при усилиях по увеличению участия работников и при предложении инвестиционных учебных программ. Но все эти издержки меркнут до крайней незначительности при сравнении с издержками на продажу и маркетинг, которые несут компании по управлению пенсионными фондами в системах с обязательными взносами работников.

В системах с обязательными взносами работодателей, а также в добровольных корпоративных схемах, существует незначительная необходимость в регулировании продажных комиссий и маркетинговых издержек, поскольку базовый рынок – это рынок между профессионалами с равными доступом к информации и финансовой искушенностью – доверительные собственники пенсионных фондов имеют дело непосредственно с менеджерами компаний, поставляющих различные виды услуг. Ситуация совершенно иная в случае систем с обязательными взносами работников. Там, отдельные работники, многие из них являются финансово неискушенными и незнакомыми с механизмами работы финансовых рынков, имеют дело с менеджерами компаний по управлению пенсионными фондами или, что более вероятно, с агентами по продажам, которым платят такие компании. Необходимость в регулировании плат и комиссий, таким образом, значительно выше.

В Чили, власти не наложили каких-либо ограничений на уровень плат и комиссий, полагаясь на конкуренцию (и предположительно также на угрозу будущего регулирования) в деле их ограничения. Они, однако, регулируют структуру комиссий, хотя лишь запрещая некоторые типы комиссий. Никаких ограничений не было наложено на уровень и структуру комиссий, уплачиваемых агентам по продажам. Разрешенные комиссии включают фиксированную (твердую) комиссию и пропорциональную комиссию со взноса (и с запланированного изъятия, когда работники уходят на пенсию), комиссии за открытие новых счетов (платы за вход), и комиссии по добровольным сберегательным счетам. Никаких комиссий за выход, на основе активов (управление счетом) или на основе эффективности не разрешено. Регулярные комиссии В той мере, в какой работодатели несут затраты на управление пенсионными планами для своих работников, последние будут платить в более долгосрочной перспективе через более низкие зарплаты, чем они могли бы получать. Проблема с системами с обязательными взносами работодателей состоит в том, что многие из издержек являются скрытыми (невыполнение начисления ренты за пользование помещениями, предоставление ведущих специалистов для администрирования и инвестиционного менеджмента, производство брошюрок и другой информации без явного начисления издержек на пенсионный фонд и т.д.). Скрытые издержки такого вида могут быть особенно важными при начале новой схемы и могут иметь значение для упорядочения регулятивной структуры обязательных частных уровней. Например, они могут минимизировать стартовые издержки и отдать предпочтение началу с обязательных взносов работодателей, основанных на корпоративных планах, и ограниченного индивидуального выбора инвестиционного фонда, а затем постепенно переходить к независимым фондам и большему индивидуальному выбору.

за управление, берущиеся от накопленного остатка по счету, были первоначально разрешены, но они имели неблагоприятный эффект на безработных работников с неактивными счетами и были впоследствии запрещены. Комиссии за выход не разрешены из-за озабоченности, что они могли бы устанавливаться на высоких уровнях для препятствования переводу счетов.

Использование фиксированной платы за взнос имело регрессивное влияние на низкооплачиваемых работников. Различия в доходностях, вследствие этой платы, могут быть значительными, особенно при компаундинге за 40 лет. Некоторые компании по управлению пенсионными фондами в Чили и других странах использовали высокую фиксированную плату как средство препятствования низкооплачиваемым работникам, тогда как назначая низкую комиссию от объема, они пытались привлечь высокооплачиваемых работников. Другие компании устранили свои фиксированные комиссии или позволили их реальной стоимости уменьшиться, не полностью корректируя их в соответствии с инфляцией. Несмотря на утверждения об изоляции новой пенсионной системы от политических рисков, считается, что имело место значительное политическое давление в отношении снижения или исключения фиксированных комиссий, в силу их неблагоприятного эффекта на низкооплачиваемых работников.

Структура комиссий также была сформирована благодаря правилу “недискриминации” и требованию назначать одинаковые цены для всех участвующих работников. Этот подход до сих пор препятствовал компаниям по управлению пенсионными фондами в предложении скидок за верность, групповых скидок, скидок за большой объем или скидок за “прямую продажу”. Скидки за верность были разрешены в Аргентине, но их влияние на препятствование свитчингу было незначительным.

Платы, уплачиваемые агентам по продажам, основываются на комиссиях за новый счет. Из-за маркетинговой интенсивности пенсионных систем с обязательными взносами работников, уровень комиссий является высоким и число агентов по продажам также очень большое. Попытки сократить уровни комиссий и привязать комиссии агентов длительности счета до сих пор не были успешными, из-за рыночной силы и сильного сопротивления агентов по продажам.

Одним из способов для того, чтобы справиться с высоким уровнем издержек, маркетинговой интенсивностью системы и высокой частотой перевода счетов, является наложение больших ограничений на свитчинг, ограничение рекламы или маркетинга, или контролирование уровня плат и комиссий. Однако, перед рассмотрением таких интервенционистских инициатив, необходимо рассмотреть вопрос либерализации структуры плат и комиссий и использовать государственные субсидии той или иной формы для защиты низкооплачиваемых работников от эффекта нерегулируемых цен, который может иметь регрессивное влияние.

Повторное введение комиссий за управление активами и сокращение комиссий со взносов могло бы быть одним из вариантов. Чтобы защитить работников, уже уплативших высокие комиссии со взносов, можно было бы последовать примеру взаимных фондов в США, где работники подлежат различным тарифам в зависимости от того, когда они вступили в систему. Анализ влияния различных структур комиссий на работников и управляющие компании показывает, что комиссия за управление, основанная на активах, означает более низкие затраты для работников в начале, но более высокие издержки в долгосрочном периоде. Для управляющих компаний, комиссия на активы означает более отдаленную точку безубыточности и период окупаемости, но большие прибыли в долгосрочном периоде, при условии, что уровень комиссий не будет сокращен рыночной конкуренцией. Но для ново созданных обязательных систем, комиссии за управление активами возможно должны будут быть очень высокими для обеспечения того, чтобы управляющие компании не потерпели огромных убытков при старте системы.

Число агентов по продажам увеличилось в Чили с менее 3000 в течение 1980-х до более 15000 в 1990-х. Это увеличение было обусловлено входом 8 новых компаний в ранних 1990-х. Хотя число компаний снизилось обратно до 13, в основном в результате слияний, число агентов по продажам остается высоким и маркетинговые издержки составили 48% всех операционных издержек в 1996. Аргентина и Мексика также страдали от очень высоких чисел агентов по продажам.

Таким образом, начинать с комиссий от взносов может быть единственным целесообразным способом введения обязательной системы, основанной на обязательных взносах работников и независимых, не связанных с работодателем пенсионных фондах. По мере того, как система созревает и совокупные остатки увеличиваются по отношению к месячным сборам, издержки по инвестиционному менеджменту и ведению счетов вероятно будут становиться более важными, чем издержки по сбору взносов и открытию счетов. Структура комиссий также вероятно изменится, в то время как сам регулятивный режим может нуждаться в адаптации. Конечно, альтернативным способом организации обязательного частного пенсионного уровня могло бы быть начало с обязательных взносов работодателей и делегированного выбора пенсионного фонда и постепенно переходить к гибридному мандату (hybrid mandate), которая разрешает индивидуальный выбор.

Rocha, R., Gutierrez, J., и Hinz, R. (1999), “Улучшение регулирования и надзора пенсионных фондов : есть ли уроки из банковского сектора?” Ограничения на комиссии являются распространенной чертой в латиноамериканских и восточноевропейских системах. Чили, например, разрешает только определенные категории комиссий, запрещая комиссии за выход, комиссии за управление на основе активов и комиссии на основе эффективности. Комиссии агентов по продажам и за аннуитетные конверсии, с другой стороны, удерживаются в пределах предписанного уровня. Венгрия накладывает лимиты на комиссии, которые фонд может взимать за администрирование, но не накладывает никаких определенных лимитов на то, что он может выплачивать управляющим активами. Системы, основанные на трастах (trust based systems), обычно явным образом не регулируют комиссии. В США, уровни комиссий регулируются косвенно через общие требования к благоразумию, условием в законе, которое лишь указывает, что они должны быть “разумными”.

Может ли регулирование комиссий в пенсионной отрасли (и в финансовом секторе в целом) быть внедрено и приносит ли оно желаемые результаты (допуская, что регулирование внедрено обеспечение соблюдения регулятивных правил реализуется успешно) являются спорными вопросами. Регулирование издержек может привести к переносу издержек на другие нерегулируемые категории и потере прозрачности. Предписанные лимиты могут также приводить к концентрации затрат на максимальном уровне и были признаны антиконкурентными. Подход разумности, с другой стороны, сложно внедрить, особенно в силу того, что он связан с системой с большим числом фондов (700000 в США), и он является слабым ограничителем для неотъемлемых агентских проблем систем, основанных на фондах работодателя.

… Существует дискуссия в отношении того, имеет ли регулирование уровня и/или структуры комиссий значительное влияние на маркетинговую деятельность и свитчинг между фондами.

Рекомендации для решения этой проблемы варьируют от ограничения верхнего уровня комиссий и маркетинговых издержек, до полного дерегулирования структуры комиссий (Vittas, 1998).

Может ли манипуляция комиссиями в отрасли фундаментальным образом изменить поведение и эффективность пока остается неизвестным. Результатом ограничения верхнего уровня комиссий может быть концентрация комиссий у верхних лимитов, когда все потребители платят фактически по максимально допустимой ставке. Связанной проблемой может быть нехватка прозрачности в комиссиях.

Сокращение интенсивности маркетинговой деятельности и больших маркетинговых издержек может потребовать более фундаментального изменения в структуре отрасли. В пенсионной системе, это может быть достигнуто с помощью смешанных или гибридных подходов, включающих добровольные частные альтернативы, основанные либо на индивидуальных участниках, либо на работодателях, и способствование входу профессиональных схем также и во второй уровень.33 Большее участие профессиональных схем в обоих добровольном и обязательном уровнях, и большая угроза входа этих институтов, могло бы увеличить рыночную конкурентность, которой отраслям некоторых стран по всей видимости не достает.

Как отмечено Vittas (1998), дискуссия о гибридных системах также поднимает вопрос о том, должен ли мандат во втором уровне быть переведен с работника на работодателя.

Приложение Таблица 1: Лимиты на инвестиции пенсионных фондов стран ОЭСР в некоторые категории внутренних аткивов Страна Акции Недвижимость Облигации Инвестиционные Кредиты Банковские фонды депозиты Австралия Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Австрия Нет лимита Нет лимита Нет лимита 50 20 Бельгия Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита (котируемые) 30 (некотируемые) Венгрия1 Нет лимита 50 (MPF) 0 (MPF) 40 (VPF, 50 0 (MPF) корпоративные) 60 (VPF) 10 (VPF) 5 (VPF) 50 (MPF, корпоративные) 10 (ипотечные) Германия 30 (котируемые) 25 50 30 50 (ипотечные) 10 (некотируемые) 50 (другие) Дания Нет лимита Нет лимита (если Нет лимита (если Нет лимита 70 (если высшего высшего качества) высшего качества) качества) Ирландия Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Исландия Нет лимита Нет лимита Нет лимита 50 (котируемые) 0 50 (финансовые институты) 10 (некотируемые) 50 (муниципалитеты) Испания Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита 10 (если нет ипотечной (котируемые) гарантии) 10 (некотируемые) Италия Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита 20 Канада Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Корея 40 Люксембург Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Нет лимита Мексика 35 (корпоративные);



Pages:     | 1 | 2 || 4 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.