авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |
-- [ Страница 1 ] --

Содержание

Макроэкономические предпосылки реализации новой модели роста Автор: С. Дробышевский, С.

Синельников-Мурылев

............................................................................................................................... 1

Финансовый рычаг и нестабильность Автор: А. Смирнов.....................................................................23

Экономическая теория фирмы: систематизация Автор: М. Сторчевой...............................................39

Будущее пенсионной системы: параметрические реформы или смена парадигмы? Автор: В.

Назаров.......................................................................................................................................................68 Возраст выхода на пенсию и продолжительность жизни Автор: А. Вишневский, С. Васин, А.

Рамонов...................................................................................................................................................... Международный антитраст: потребности, ограничения и уроки для Таможенного союза Автор: С.

Авдашева, А. Шаститко........................................................................................................................... Конкуренция на инновационных рынках: особенности определения и анализа Автор: Е. Соколова................................................................................................................................................................... Уроки "Основ экономикс" П. Кругмана Автор: Л. Гребнев.................................................................. Кудров В. Международные экономические сопоставления и проблемы инновационного развития Автор: И. Погосов..................................................................................................................................... Макроэкономические предпосылки реализации новой модели Заглавие статьи роста Автор(ы) С. Дробышевский, С. Синельников-Мурылев Источник Вопросы экономики, № 9, Сентябрь 2012, C. 4- МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА Рубрика Место издания Москва, Россия Объем 85.1 Kbytes Количество слов Постоянный адрес http://ebiblioteka.ru/browse/doc/ статьи Макроэкономические предпосылки реализации новой модели роста Автор: С. Дробышевский, С. Синельников-Мурылев Сложившаяся в 2000-е годы модель экономики России, хотя и обеспечила достаточно уверенное преодоление кризиса 2008 - 2009 гг., не позволяет выйти на новую траекторию устойчивого роста. От государства требуется в первую очередь поддерживать стабильность в областях, которые оно непосредственно контролирует, - в бюджетной и денежно-кредитной политике. В области бюджетной политики рассматриваются преимущества и недостатки нового бюджетного правила, основанного на средней многолетней цене на нефть. В области денежно-кредитной политики требуется сохранить курс на переход к инфляционному таргетированию и приоритет снижения инфляции перед другими задачами денежных властей.

Ключевые слова: макроэкономическая стабильность, бюджетное правило, управление ресурсными доходами, инфляционное таргетирование.

JEL: E52, Е62, Н62, Q43.

В настоящее время российская и мировая экономики переживают непростой период.

Острая фаза кризиса 2007 - 2009 гг. осталась позади, однако в мировой экономике сохраняется ряд фундаментальных дисбалансов. Наряду с выбранными "стратегиями выхода" в развитых странах это привело к новым серьезным проблемам, связанным с невозможностью сбалансировать государственные бюджеты, стабилизировать ситуацию в области государственного долга и запустить механизмы стимулирования экономического роста. Неустойчивый рост развитых экономик, вероятно, может стать причиной замедления темпов экономического роста ведущих развивающихся стран: в 2012 г.

снижаются темпы роста экономик Китая и Индии.

К мировому экономическому кризису 2007 - 2009 гг. Россия подошла с хорошими макроэкономическими показателями: среднегодовые темпы прироста реального ВВП в 2000 - 2008 гг. составили 7%, профицит федерального бюджета достиг 7% ВВП, государственный долг был Дробышевский Сергей Михайлович (dsm@iet.ru), д. э. н., руководитель направления "Макроэкономика и финансы" Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара (Москва);

Синельников-Мурылев Сергей Германович (sinel@vavt.ru), д. э. н., ректор Всероссийской академии внешней торговли Минэкономразвития России (Москва).

стр. ниже 15% ВВП, быстро развивались банковский и финансовый секторы. В то же время на протяжении всего первого десятилетия XXI в. в российской экономике нарастали внутренние проблемы, замаскированные высокими доходами, обусловленными очень благоприятной внешней конъюнктурой сырьевого рынка. К числу таких проблем относятся:

- возрастающая зависимость экономики от цен на нефть и другие сырьевые товары российского экспорта. Особо отметим, что она усиливалась не только по каналу поступления валютной выручки от экспорта, но и по каналу влияния на ожидания экономических агентов и потребительские настроения в стране;

- быстрое укрепление реального курса рубля и повышение издержек производства. ЦБ РФ, проводя политику квазификсированного номинального курса рубля, не смог противостоять тенденции укрепления реального курса. Отсутствие конкуренции на рынке труда привело к еще более быстрому росту заработных плат (среднегодовые темпы прироста реальных доходов населения в 2004 - 2007 гг. достигали 11,9%);

- модель экономического роста в России, как и в большинстве стран в тот период, основывалась на расширении потребительского спроса, буме потребительского кредитования при низком уровне сбережений в экономике. Недостаток внутренних частных сбережений вынуждал российские компании и банки привлекать внешние кредиты, в результате величина внешней задолженности частного сектора к осени 2008 г.

приблизилась к 40% ВВП;

- устойчивое повышение благосостояния населения и хорошие макроэкономические показатели не создавали стимулов для проведения необходимых институциональных реформ, качество делового и инвестиционного климата снижалось.

В ходе кризиса 2008 - 2009 гг. эти факторы усилили негативное влияние внешних шоков1, и падение российской экономики оказалось одним из самых сильных в мире. Однако созданные до кризиса "подушки безопасности" как в бюджетной (Резервный фонд, институты развития), так и денежной (международные резервы Банка России)2 сфере позволили России проводить достаточно успешную антикризисную политику3, избежав серьезных социальных потрясений, и уже к концу 2011 г. по большинству показателей был достигнут докризисный максимум.

Помимо шоков, связанных со снижением цен на нефть (оно было весьма значительным вследствие низкой эластичности спроса на энергоносители по цене в краткосрочном периоде) и "закрытием" мирового финансового рынка для заемщиков из развивающихся стран, крайне важным для России внешним фактором, определившим глубину падения, стало снижение физического объема спроса в развитых странах на инвестиционные товары и продукцию первичной переработки сырья. Это моментально привело к глубокому спаду ориентированных на экспорт отраслей российской промышленности, таких как черная и цветная металлургия, нефтехимия, лесная и деревообрабатывающая промышленность и др.

Противопоставлять Резервный фонд и международные резервы с макроэкономической точки зрения нельзя, так как средства фонда составляют часть международных резервов Банка России. В то же время с институциональной точки зрения их разделение вполне оправданно, поскольку решения, связанные с управлением ими, принимают разные органы государственной власти (соответственно Министерство финансов РФ и Центральный банк РФ) и по различным законодательно закрепленным процедурам.

Подробнее см.: Дробышевский и др., 2011.

стр. Однако дальнейшие перспективы развития российской экономики представляются крайне неоднозначными. Мировая экономика находится в глубоком системном кризисе, и неясно, когда она сумеет выйти из него. Сопутствующая этому неопределенность повышает волатильность цен на нефть и другие сырьевые товары российского экспорта, зависимость от которых остается высокой. В дополнение к отмеченным выше внутренним проблемам развития российской экономики, актуальным и в настоящее время, в ближайшие годы нас ожидают новые негативные тенденции:

- ухудшение демографической ситуации, выражающееся в сокращении доли трудоспособного населения в общей его численности;

- усиление в период кризиса позиций в экономике государственных компаний и банков, демонстрирующих невысокую даже по российским меркам эффективность ведения бизнеса;

- отсутствие широкомасштабного доступа на мировые рынки капитала (наравне с другими развивающимися странами);

- возрастающее давление принятых в ходе кризиса бюджетных обязательств4;

- ухудшение условий добычи энергетических ресурсов и других полезных ископаемых.

Преодолеть все указанные проблемы в рамках сложившейся в начале 2000-х годов модели экономического роста принципиально невозможно. В разработанной по инициативе правительства РФ экспертным сообществом в 2011 г. Стратегии социально экономического развития РФ до 2020 г. ("Стратегия-2020")5 предложена, по сути, новая модель экономического роста, опирающаяся на обеспечение макроэкономической стабильности, деэтатизацию экономики, масштабные институциональные преобразования и "новую социальную политику" (ориентированную на повышение уровня развития человеческого капитала). В данной статье мы не обсуждаем новую модель роста в целом, а остановимся только на одном аспекте - формировании макроэкономических условий для ее реализации.

Критерии макроэкономической устойчивости: международный опыт и особенности России Говоря о государственной политике, направленной на формирование макроэкономических условий, которые обеспечивают стабильное и устойчивое развитие национальной экономики, можно ограничиться, по существу, двумя областями бюджетной и денежно-кредитной политикой. В большинстве стран требования макроэкономической Накануне кризиса 2008 г., в период максимально благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и высоких темпов роста российской экономики, расходы федерального бюджета РФ составляли около 18% ВВП, а бюджета расширенного правительства - немногим меньше 34% ВВП. Вследствие реализации пакета бюджетных антикризисных мер в 2009 г. расходы федерального бюджета возросли до 24,7% ВВП, а бюджета расширенного правительства - до 40,8% ВВП. К настоящему времени расходы (обоих бюджетов) сократились примерно на 2,5 3,0 п. п. ВВП, но они по-прежнему на 3 - 4 п. п. превышают докризисный уровень.

Подробнее см.: сайт "Стратегии-2020". www.2020strategy.ru.

стр. стабильности в области бюджетной политики сводятся к введению правила, определяющего принятие бюджетных решений, а в области денежно-кредитной - к установлению целевых индикаторов политики центрального банка.

В экономически развитых странах бюджетное правило чаще всего устанавливает предельный уровень дефицита государственного бюджета и/или предельный объем государственного долга. В соответствии с Маастрихтскими критериями в странах - членах зоны евро ограничен как уровень дефицита бюджета, так и предельный объем государственного долга. Последний показатель ограничен на законодательном уровне в США, а с осени 2011 г. - в Испании (в Конституции страны). В странах - экспортерах сырьевых товаров обычно действуют бюджетные правила, основанные на межвременном перераспределении доходов от экспорта (через механизм стабилизационных фондов).

В области денежно-кредитной политики набор критериев устойчивости включает, как правило, помимо уровня инфляции, требования к динамике номинального обменного курса национальной валюты и уровню процентных ставок.

Наиболее полными и проработанными требованиями макроэкономической стабильности следует признать Маастрихтские критерии, несмотря на ситуацию, которая складывается в настоящее время в еврозоне, и практически повсеместное игнорирование их европейскими странами после вступления в зону евро. С нашей точки зрения, эти критерии в полной мере отражали необходимые требования к экономической политике стран-кандидатов и членов зоны евро, и именно их нарушение (в отсутствие действенных инструментов наказания стран-нарушителей) привело к глубокому кризису в Европе.

Как было сказано выше, в области бюджетной политики Маастрихтские критерии устанавливают требования к уровню дефицита государственного бюджета (не более 3% ВВП) и уровню государственного долга (не более 60% ВВП).

В области денежно кредитной политики они не содержат точных количественных параметров уровня инфляции, процентных ставок. Размер инфляции в стране не должен превышать более чем на 1,5 п. п. средний уровень трех стран - участниц Европейской валютной системы (ЕВС), достигших наилучших результатов в поддержании стабильности цен. Долгосрочная процентная ставка по государственным облигациям страны сроком на 10 лет не должна превышать более чем на 2 п. п. средний уровень трех стран - участниц ЕВС, достигших наилучших результатов в поддержании стабильности цен. Кроме того, для стран кандидатов на вступление в зону евро установлены требования в отношении динамики номинального валютного курса: государство должно не менее двух лет участвовать в Европейском валютном механизме-II и обеспечивать стабильность обменного курса своей валюты по отношению к евро (в диапазоне ±15%).

При определении аналогичных критериев макроэкономической стабильности для России необходимо принимать во внимание особенность ее экономики - сырьевую направленность экспорта и высокую зависимость экономики, особенно бюджетных доходов, от мировых стр. цен на нефть. В частности, уровень бюджетных доходов в странах ЕС достаточно стабильный (при учете изменений в национальных налоговых системах), хотя и различается по странам. Ограничение дефицита бюджета на уровне 3% ВВП примерно соответствует диапазону циклических колебаний доходов бюджетов европейских стран за несколько последних десятилетий. Следовательно, данный критерий учитывает возможность снижения доходов бюджета в низкой фазе делового цикла, но ограничивает (по замыслу разработчиков) необоснованное увеличение бюджетных расходов.

В России колебания доходов бюджета связаны главным образом не с деловым циклом, а с динамикой цен на нефть на мировом рынке. Соответственно общий уровень бюджетных доходов нельзя считать стабильным во времени, размах их колебаний от года к году может достигать 5 - 7% ВВП в год, причем колебания доходов вследствие изменения внешнеэкономической ситуации и влияния бизнес-цикла могут не совпадать во времени.

Таким образом, для России важнейшим бюджетным критерием макроэкономической стабильности (основой бюджетного правила) должен быть показатель базового уровня доходов бюджета. Иными словами, он в некотором смысле "гарантирован" с учетом сложившихся тенденций на мировом сырьевом рынке. Такой подход несколько отличается от используемой в странах ОЭСР концепции структурных и конъюнктурных доходов бюджета6. Под структурной составляющей доходов обычно понимают некоторый средний уровень доходов, собираемых государством;

под конъюнктурными доходами изменчивую составляющую доходов, колеблющуюся в зависимости от фазы делового цикла.

Ограничение на уровень дефицита бюджета в этой ситуации носит второстепенный характер и может быть наложено, чтобы подчеркнуть жесткость бюджетного правила.

Оговоримся также, что с учетом структуры формирования бюджетной системы РФ по уровням и фактически "замыкающей" роли федерального бюджета (бюджета "последней инстанции") наибольший эффект можно получить, применяя бюджетное правило именно к федеральному бюджету.

Второй бюджетный критерий макроэкономической стабильности - ограничение на предельный объем государственного долга РФ. В российских условиях оно должно учитывать не только преимущественно сырьевую направленность экономики, но и уровень развития (глубину) отечественного финансового сектора, принадлежность России к группе стран с развивающейся экономикой с соответствующим уровнем странового рейтинга и привлекательности для международных инвесторов.

Третьей, важнейшей для России составляющей бюджетного правила должен стать механизм межвременного перераспределения доходов от добычи и экспорта сырья (природной ренты) в суверенный сырьевой фонд (фонды). Такой механизм действовал в России до кризиса 2008 - 2009 гг. и обеспечивал изъятие из бюджета и экономики избыточных доходов в Стабилизационный фонд (Резервный фонд и Фонд Подробнее о подходе ОЭСР см.: Chouraqui et al., 1990;

Giorno et al., 1995.

стр. будущих поколений) в период высокой конъюнктуры мировых рынков и замещение выпадающих доходов бюджета и долгового финансирования дефицита бюджета при снижении мировых цен на нефть.

Что касается требований макроэкономической устойчивости к денежно-кредитной политике, то здесь, на наш взгляд, по сути, единственным критерием выступает показатель уровня инфляции. Россия до последнего времени оставалась страной с высокой по сравнению со странами ОЭСР и крупнейшими развивающимися экономиками инфляцией, и ее устойчивое снижение до сопоставимых уровней имеет ключевое значение. Два других Маастрихтских критерия в области денежной политики ограничение на уровень процентных ставок и колебания номинального курса национальной валюты - специфические по отношению к странам - кандидатам на вступление в зону евро и не вполне применимы для России.

Новое бюджетное правило Сохраняющаяся зависимость российской экономики от конъюнктуры мировых сырьевых рынков затрудняет проведение антициклической политики внутри страны. Создание Резервного фонда, выделение ненефтегазовых доходов и нефтегазового трансферта были первыми шагами в направлении противодействия внутренним циклическим и внешним конъюнктурным колебаниям. Как показал опыт 2008 - 2009 гг., в условиях ухудшения внешней конъюнктуры Резервный фонд выполняет свою роль по сглаживанию падения рентных доходов, а также других бюджетных доходов, косвенно зависящих от внешней конъюнктуры.

Однако при наложении на конъюнктурный цикл внутреннего бизнес-цикла возможностей Резервного фонда может оказаться недостаточно, и правительство будет вынуждено идти на масштабные рыночные заимствования. Формирование развитого рынка государственных ценных бумаг (в первую очередь внутренних) не только позволяет сглаживать колебания конъюнктурных (циклических) бюджетных доходов, но и дает центральному банку возможность реализовать на практике политику управления процентными ставками через операции на открытом рынке.

Первое бюджетное правило ввели в России в декабре 2003 г., при создании Стабилизационного фонда Российской Федерации. Оно было призвано регламентировать аккумулирование профицита федерального бюджета, формирующегося в виде остатков на счетах бюджета в Центральном банке РФ. В Стабилизационный фонд поступали избыточные (по сравнению с плановым, теоретическим значением доходов при некоторой долгосрочной цене на нефть - цене отсечения, или базовой цене) доходы от добычи и экспорта нефти. Эти доходы складывались из двух составляющих: доли вывозной таможенной пошлины на сырую нефть и доли НДПИ (в отношении добычи нефти).

Величина фактических поступлений, подлежащая зачислению в Фонд, была прямо пропорциональна превышению действующей ставки соответствующего налога над расчетной ставкой, определяемой исходя из стр. базовой цены на нефть (цены отсечения). Таким образом, объем отчислений в Стабфонд зависел от величины превышения текущей цены на нефть над базовой. Средства Фонда можно было использовать на покрытие дефицита федерального бюджета только при снижении цены на нефть ниже базовой. Однако, если накопленный объем средств Фонда превышал 500 млрд. руб., сумма превышения могла быть использована и на иные цели.

С 1 января 2004 г. базовая цена была установлена на уровне 20 долл. США за баррель нефти сорта "Юралс", а с 1 января 2006 г. цена отсечения была повышена до долл./барр. Несмотря на продолжившийся рост цен на нефть, дальнейшее повышение цены отсечения не осуществлялось из-за риска увеличения инфляции и усиления зависимости бюджета от внешнеэкономической конъюнктуры. С 1 февраля 2008 г.

Стабилизационный фонд РФ был разделен на две части: Резервный фонд и Фонд национального благосостояния (ФНБ). Резервный фонд фактически стал функциональным преемником Стабилизационного фонда, так как это часть средств федерального бюджета, подлежащая обособленному учету и управлению в целях осуществления нефтегазового трансферта в случае недостаточности нефтегазовых доходов для его финансового обеспечения. Резервный фонд формируется за счет нефтегазовых доходов федерального бюджета в объеме, превышающем утвержденную на соответствующий финансовый год величину нефтегазового трансферта, при условии, что накопленный объем Резервного фонда не превышает его нормативную величину (10% ВВП), а также за счет доходов от управления его средствами.

Фонд национального благосостояния формируется за счет нефтегазовых доходов федерального бюджета в объеме, превышающем утвержденный на соответствующий финансовый год объем нефтегазового трансферта, если накопленный объем средств Резервного фонда достигает (превышает) его нормативную величину, а также за счет доходов от управления средствами ФНБ.

Таким образом, с 2007 г. в России действовало бюджетное правило, основанное как на изъятии части нефтегазовых доходов в суверенные фонды, так и на использовании части нефтегазовых доходов в составе средств федерального бюджета для выполнения прежде всего масштабных социальных программ и финансирования дефицита федерального бюджета посредством так называемых нефтегазовых трансфертов (ст. 96.8 БК РФ).

Преимущество такого подхода заключается в его простоте - размер трансферта фиксируется в долях ВВП и не зависит от динамики цен на нефть. Однако с точки зрения консервативности бюджетного планирования данное правило хорошо работает только при относительно больших колебаниях цен на нефть: в ситуации, например, 2000-х годов, когда цены на нефть устойчиво росли, зафиксированный в 2004 г. размер нефтегазового трансферта к 2008 г. заметно отстал бы от фактических поступлений нефтегазовых доходов в федеральный бюджет РФ. Но в таком случае его размер практически неизбежно был бы существенно пересмотрен в сторону увеличения, поскольку как установление, так и пересмотр величины трансферта трудно обосновать с экономической точки зрения:

подобные решения чрезвычайно подвержены субъективизму и лоббистскому давлению.

Поэтому применение такого правила не может в должной мере ограничить расходы на безопасном с точки зрения бюджетной сбалансированности уровне.

Кроме того, концепция нефтегазового трансферта основана на жесткой привязке к двум налогам, формирующим нефтегазовые стр. доходы бюджета, - экспортной пошлине и НДПИ. Соответственно любое изменение основных параметров (база, ставка, распределение по уровням бюджетной системы) этих налогов приведет к необходимости переопределить размер нефтегазового трансферта и изменить бюджетное правило.

Более адекватным задаче обеспечения бюджетной сбалансированности представляется подход, при котором учитывается зависимость бюджетных доходов от цен на нефть по всем каналам - как прямым, так и косвенным (через цены на экспортируемые энергоносители, влияние на темпы роста экономики, доходы населения, обменный курс и т. д.). Кроме того, желательно учитывать не только конъюнктурные доходы, вызванные колебаниями цен на нефть и газ, но и циклические доходы, связанные с фазой делового цикла. При этом в современных российских условиях деловой цикл в значительной мере формируется под влиянием изменения цен на углеводороды.

По мере диверсификации российской экономики и доходной части бюджета в бюджетном правиле необходимо учитывать не только базовую цену на нефть, но и параметры делового цикла. Иными словами, в среднесрочной перспективе нужно выделять структурные доходы бюджета, при расчете которых учитываются базовая цена на нефть и средние за деловой цикл темпы роста ВВП. При стабилизации колебаний параметров бюджета, вызванных двумя названными причинами, надо учитывать, что в силу изменчивости внешнеэкономической конъюнктуры часть избыточных доходов бюджета придется резервировать, а стабилизировать бюджетные параметры в ходе делового цикла можно, как показывает международный опыт, за счет заимствований.

Подход к формированию бюджетного правила на основе базовой цены на нефть по сравнению с фиксацией величины нефтегазового трансферта сложнее в техническом плане: для его реализации при бюджетном планировании и формировании бюджета на очередной финансовый год необходимо рассчитывать два бюджета - при ожидаемой и базовой ценах на нефть. Соответственно объем доходов бюджета при базовой цене определяет предельный уровень его расходов, а ожидаемый объем доходов бюджета позволяет рассчитать величину поступлений или допустимых изъятий из Резервного фонда.

Таким образом, бюджетное правило должно включать следующие показатели:

- базовая цена на нефть;

- накопление/использование части доходов в Резервном фонде;

- максимально допустимая величина финансирования бюджетного дефицита за счет чистых заимствований;

- предельный размер государственного долга.

Очевидно, вопрос определения базовой цены на нефть в рамках данного правила ключевой. На рисунке 1 показаны динамика цен на нефть сорта "Юралс" в 1991 - 2012 гг.

и два варианта базовой цены:

- базовая цена 1 - среднеарифметическое скользящее среднее цен на нефть за предшествующие 10 лет;

- базовая цена 2 - среднеарифметическое скользящее среднее цен на нефть за предшествующие 5 лет.

стр. Динамика цен на нефть в 1991 - 2012 гг.

Источники: ВР;

ЦБ РФ;

расчеты авторов.

Рис. Как видно на рисунке, в 1990-х - начале 2000-х годов, когда масштаб колебаний цен на нефть был относительно небольшим, оба показателя базовой цены были близки. Однако начиная с 2005 г. их динамика сильно расходится: пятилетняя средняя цена достаточно быстро сближается с фактическим уровнем цен, а десятилетняя средняя указывает на необходимость сдерживать расходы бюджета.

На рисунке 2 приведены гипотетические значения цен на нефть сорта "Юралс" и обоих вариантов базовой цены в 2010 - 2020 гг. для двух сценариев: их сохранения с 2012 г. на уровне 100 долл./барр. (в постоянных ценах) и падения в 2013 г. до 60 долл./барр. и сохранения в дальнейшем на этом уровне (в постоянных ценах).

Сценарии изменения цен на нефть в 2010 - 2020 гг.

Источник: расчеты авторов.

Рис. Как видно на рисунке, пятилетняя средняя базовая цена практически не оказывает сдерживающего влияния на объем расходов бюджета в случае сценария с ростом цен на нефть ("100 долларов за баррель"), а в кризисном сценарии ("60 долларов за баррель") она адаптируется к новому режиму (становится ниже текущих сценарных цен в 2018 г.) быстрее, чем десятилетняя средняя. Но накопленный объем допустимых расходов бюджета в 2013 - 2017 г. заметно превосходит аналогичный показатель в 2013 - 2020 гг., наблюдаемый при стр. десятилетней средней базовой цене (17,6 против 15,1% ВВП). Кроме того, максимальный объем "разрешенного" по правилу дефицита бюджета при пятилетней средней базовой цене может достигать 5,0 - 5,5% ВВП, а при десятилетней средней он не превышает 2,0% ВВП.

Таким образом, с нашей точки зрения, в качестве базовой лучше использовать расчетную цену на нефть сорта "Юралс", полученную как скользящее десятилетнее среднее. При данной базовой цене обеспечиваются максимально равномерное накопление средств в Резервном фонде и их постепенное, умеренное расходование в случае неблагоприятного развития событий на мировом рынке нефти.

Накопленный объем средств в Резервном фонде должен позволять финансировать дефицит бюджета на протяжении двух-трех лет. Тогда можно плавно адаптировать расходы бюджета к новому уровню по сравнению с одноразовым сжатием за один бюджетный период. Расчеты показывают, что для выполнения этих условий объем средств в Резервном фонде должен составлять 6 - 8% ВВП. Например, в условиях, по сути, кризисного сценария ("60 долларов за баррель"), при котором цена на нефть падает по отношению к предшествующему уровню на 40%, средств Резервного фонда в размере 6% ВВП, по нашим расчетам, хватит на финансирование дефицита бюджета на протяжении 2,5 лет. Поскольку в данном сценарии предполагается затяжной характер снижения цен на нефть (они остаются на уровне ниже десятилетних средних на протяжении 9 лет), после исчерпания средств Резервного фонда могут потребоваться либо пересмотр правила, либо финансирование дефицита бюджета за счет рыночных заимствований (если позволяет рыночная конъюнктура).

При достижении целевого объема Резервного фонда в случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры и поступления в бюджет дополнительных доходов они должны направляться в Фонд национального благосостояния. (Анализ целей и принципов его функционирования выходит за рамки настоящей статьи.) Особо отметим, что концепция межвременного сглаживания нефтегазовых доходов бюджета исходит из предпосылки о наличии определенных закономерностей в динамике цен на нефть и соответственно доходов бюджета. Если бы эти цены и доходы бюджета колебались около своих средних значений и продолжительность благоприятного и неблагоприятного периодов была примерно одинаковой, то средств, накопленных в первый (за счет сбережения всех доходов, превышающих средний уровень), должно было бы хватить для замещения выпадающих доходов бюджета в период низких цен на нефть.

Однако динамика цен на нефть, как известно, представляет собой нестационарный процесс (его характеристики, в том числе среднее значение, дисперсия и другие параметры распределений, изменяются во времени), что не позволяет корректно оценить продолжительность и масштабы колебаний цен в любую сторону. Соответственно динамика доходов российского бюджета также нестационарна. Как и в случае цен на нефть, это серьезно затрудняет прогнозирование динамики бюджета. Для такого нестационарного процесса вряд ли можно разработать бюджетное правило, выполнение которого позволило бы стабилизировать расходы бюджета.

стр. При нестационарной динамике накопление средств в период благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры даже в среднем не обеспечит объема ресурсов, необходимого для стабилизации расходов в неблагоприятный период (будет возникать как недостаток, так и излишек накоплений). Это связано с тем, что эти периоды могут быть достаточно длинными и неодинаковыми по продолжительности;

кроме того, неясно, какой уровень доходов считать средним, поскольку этот показатель меняется во времени7.

В такой ситуации описанное выше бюджетное правило, основанное на базовой (среднемноголетней) цене на нефть, не сможет обеспечить полную стабилизацию бюджета. Для учета подобных эффектов требуется более сложное несимметричное правило, которое оказывает сдерживающее влияние на расходы бюджета в период высоких цен на нефть и быстро адаптирует бюджет к низкому уровню цен при их падении. При накоплении средств в период высокой конъюнктуры можно использовать правило, основанное на базовой (среднемноголетней) цене на нефть. В период низкой конъюнктуры мировых рынков энергоносителей (особенно при резком падении цен на нефть, больше чем на 20 - 30%) на такую цену в бюджетном планировании ориентироваться нецелесообразно. Поскольку период низких цен может продлиться неопределенно долго, не следует пытаться стабилизировать расходы бюджета на среднемноголетнем уровне. Их нужно планировать, исходя из фактических или прогнозных (если имеются основания считать некоторый прогноз цен более качественным, чем их последнее фактическое значение) цен на нефть и величины средств, аккумулированных в Резервном фонде. Опираясь в том числе на прогноз длительности периода низких цен, надо определить траекторию приведения расходов бюджета к новому, более низкому уровню.

Несмотря на высказанные соображения, будем считать, что на обозримом горизонте межвременная балансировка (стабилизация) бюджета в определенной степени возможна.

Для этого бюджетное правило должно обеспечивать проведение достаточно консервативной бюджетной политики в период благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и смягчение экономических шоков, вызванных ее ухудшением, за счет накопленных ресурсов. В случае быстрого и сильного ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры целесообразно отказаться от симметрии бюджетного правила, использующего в качестве базовой цены на нефть ее среднемноголетнее значение и при высоких, и при низких ценах на нефть. Тогда в бюджетных проектировках можно использовать более низкие значения цен на нефть, обеспечивающие быструю адаптацию бюджета к неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуре.

Бюджетное правило предполагает, что федеральный бюджет должен быть сбалансирован при базовой цене на нефть. Однако на практике столь жесткую установку реализовать трудно. Во-первых, Здесь мы обсуждаем нестационарность, вызванную динамикой конъюнктуры рынка энергоносителей. Отметим, что аналогичная проблема стационарности процессов экономической динамики с учетом бизнес-циклов, сформулированная еще в 1982 г. Ч. Нельсоном и Ч. Плоссером (Nelson, Plosser, 1982), до сих пор не решена (см.

подробнее: Maddala, In-Moo Kim, 1999).

стр. простое правило не учитывает, в какой фазе делового цикла находится экономика, что, как отмечалось выше, может потребовать заимствований в период низкой деловой активности. Во-вторых, в настоящее время объем расходов федерального бюджета значительно превосходит предельный уровень, определяемый базовой ценой.

Так, в Бюджетном послании Федеральному собранию РФ на 2013 - 2015 гг. объем расходов федерального бюджета в 2013 г. установлен в размере 13,4 трлн руб., что составляет около 20,4% прогнозного ВВП, и есть вероятность дальнейшего увеличения расходов в процессе утверждения бюджета на 2013 - 2015 гг., хотя в соответствии с базовой ценой на нефть (68,6 долл./барр.) их объем в 2013 г. не должен превышать 16,5 17,0% ВВП. По нашим оценкам, принятие политического решения о сокращении расходов бюджета более чем на 1 п. п. ВВП в отсутствие серьезных внешних шоков маловероятно, и сбалансировать бюджет при базовых ценах на нефть можно не раньше чем в 2016 г.

В "Основных направлениях бюджетной политики на 2013 год и на плановый период и 2015 годов" поставлена задача снизить в 2015 г. расходы федерального бюджета на 2 2,5 п. п. ВВП по отношению к 2012 г. Таким образом, правительство РФ заявляет о готовности в относительно короткий период сократить расходы бюджета, однако анализ их структуры вынуждает сомневаться в реализуемости данного сценария.

В частности, расходы на национальную оборону, национальную безопасность и правоохранительную деятельность даже увеличиваются в реальном выражении, а сокращаются в первую очередь статьи, связанные с вложениями в человеческий капитал (здравоохранение, образование), расходы на национальную экономику и ЖКХ, а расходы на социальную политику остаются практически неизменными 8. Представляется, что заявленное сокращение расходов трудно реализовать без серьезных социальных и политических последствий. Скорее всего соответствующие расходы будут пересматриваться в сторону увеличения.

Таким образом, в период до 2016 г. практически неизбежно сохранение дефицита федерального бюджета;

кроме того, нередко возникает необходимость финансировать непредвиденные дополнительные расходы уже в ходе его выполнения. Поэтому мы считаем возможным установить дефицит федерального бюджета при базовой цене на нефть в пределах 2,5% ВВП до 2016 г. и не более 1% ВВП в дальнейшем. Он должен финансироваться исключительно за счет рыночных заимствований либо доходов от приватизации, чтобы не влиять на объем отчислений в Резервный фонд, пока позволяет рыночная конъюнктура.

Возможность сохранения дефицита бюджета и его долгового финансирования должна ограничиваться предельным объемом государственного долга. Расчеты показывают, что при падении цен на нефть до 60 долл./барр. и существующей глубине финансового сектора Россия способна обслуживать и рефинансировать долг, величина В "Стратегии-2020" экспертное сообщество предлагало противоположное изменение структуры расходов:

сокращение расходов на "силовой" блок и увеличение по статьям, связанным с развитием человеческого капитала, качеством инфраструктуры и среды обитания и обеспечением социальных обязательств государства.

стр. которого не превышает 25% ВВП. Данный уровень значительно ниже существующих критериев предельного объема долга (60% ВВП по Маастрихтским критериям, немногим более 100% ВВП в США), однако для российской экономики даже такой уровень представляется крайне опасным. Напомним, что в августе 1998 г., перед дефолтом, объем рынка ГКО-ОФЗ составлял всего 16,3% ВВП. Данные о дефиците бюджета и объеме госдолга в странах ОЭСР представлены в таблице 1. Крайне важна валютная структура долга: по мере приближения его объема к предельной величине доля заимствований в иностранной валюте должна стремиться к нулю. В случае неблагоприятных изменений рыночной ситуации (на сырьевых либо финансовых рынках) валютная Таблица Дефицит бюджета и объем государственного долга в странах ОЭСР в 2011 г. (% ВВП) Дефицит бюджета центрального Страна Государственный долг правительства Австралия -3,9 22, Австрия -2,6 72, Бельгия -3,9 98, Бразилия - 66, Канада -4,5 85, Чили 1,2 9, Чехия -3,1 41, Дания -1,9 46, Эстония 1,0 6, Финляндия -0,9 48, Франция -5,2 86, Германия -1,0 81, Греция -9,2 160, Венгрия 4,2 80, Исландия -4,4 99, Ирландия -13,0 105, Израиль -4,4 74, Италия -3,8 120, Япония -9,5 229, Южная Корея 1,8 34, Люксембург -0,6 20, Мексика -3,4 43, Нидерланды -4,6 66, Новая Зеландия -8,2 37, Норвегия 13,6 49, Польша -5,1 55, Португалия -4,2 106, Словакия -4,8 44, Словения -6,4 47, Испания -8,5 68, Швеция 0,1 37, Швейцария 0,8 48, Турция -0,3 39, Великобритания -8,4 82, США -9,7 102, Источники: ОЭСР;

МВФ.

стр. составляющая представляет наибольшую угрозу для устойчивости долговой политики, поскольку может привести не только к нарушению предельных значений, но и к проблемам с рефинансированием.

Таким образом, новое бюджетное правило, способное обеспечить макроэкономическую стабильность либо, по крайней мере, не стать дестабилизирующим фактором, можно определить следующим образом.

1. Предельный объем расходов федерального бюджета должен быть равен величине доходов, полученной расчетным путем при базовой цене на нефть сорта "Юралс" как скользящей средней за предыдущие десять лет.

2. Все доходы федерального бюджета, превышающие расчетный объем доходов при базовой цене на нефть, направляются в Резервный фонд. Его нормативная величина устанавливается на уровне 6 - 8% ВВП, что позволяет финансировать дефицит бюджета в течение трех лет при снижении цен на нефть на 20 - 30%. Если объем фонда превысит данную величину, то поступающие в него средства в дальнейшем направляются на пополнение Фонда национального благосостояния.

3. На период до 2016 г. дефицит федерального бюджета может быть установлен на уровне 2,0 - 2,5% ВВП, а впоследствии - в пределах 1,0% ВВП. Он финансируется за счет доходов от приватизации и долгового финансирования (преимущественно в национальной валюте).

4. Предельный размер государственного долга устанавливается на уровне 25% ВВП.

Денежно-кредитная политика и снижение инфляции В сфере денежно-кредитной политики основной вызов - очень сильная зависимость внутренней денежной сферы от внешних условий. Колебания уровня цен и доходов от торговли углеводородами приводят к колебаниям притока валютных средств в экономику и соответственно валютного курса и размеров денежного предложения. Для уменьшения зависимости экономики от этих колебаний необходимо создать новый "номинальный якорь", альтернативный обменному курсу, и сформировать доверие рыночных агентов к этому "якорю".

В условиях ресурсо-зависимой экономики объективно трудно одновременно поддерживать низкую инфляцию и ограничивать колебания обменного курса. Таким образом, в области денежно-кредитной политики нужно выбирать между быстрым снижением инфляции, сопровождаемым краткосрочными негативными эффектами, но при этом значительным улучшением условий для внутренних инвестиций в последующие годы, и сохранением более высоких темпов роста ВВП в краткосрочной перспективе при хронической нехватке внутренних инвестиций в среднесрочной.

Второй вариант политики, реализовывавшийся в 2000-е годы в России и КНР, направлен на создание в краткосрочном периоде условий ценовой конкурентоспособности отечественных производителей, то есть на стимулирование экономического роста за счет расширения экспорта и импортозамещения при поддержании низкого курса нацио стр. нальной валюты. Результаты подобной политики в этих двух странах оказались разными.

В КНР инфляция была существенно ниже за счет активного роста спроса на реальные кассовые остатки, масштабной стерилизации операций по покупке валюты благодаря продаже облигаций центрального банка, высоких нормативов обязательных резервов. Как следствие, вклад притока валюты в страну по каналам текущего и капитального счетов платежного баланса и накопления валютных резервов ЦБ в увеличение инфляции и соответственно повышение реального курса юаня был незначительным. В России подобная политика привела к высокой инфляции и реальному укреплению рубля, что сводило на нет усилия по стимулированию развития экономики.

При сравнении двух вариантов политики (квазификсированный курс с высокими колебаниями денежного предложения вследствие колебаний торгового или капитального сальдо платежного баланса либо инфляционное таргетирование с высокими колебаниями курса рубля) следует учитывать, что при планировании своей деятельности экономические агенты (и экспортеры, и импортеры) в условиях низкой инфляции и значительных колебаний курсов могут хеджировать валютные риски на форвардных рынках. Но хеджировать возможные колебания темпов инфляции нельзя. Поэтому вариант низкой инфляции и значительных колебаний курса обеспечивает в целом более высокий уровень предсказуемости для участников рынка и соответственно более благоприятные условия для экономического роста.

Нам представляется, что выбор должен быть сделан в пользу этого варианта. Тогда в среднесрочной перспективе (до 2015 г.) основной задачей Центрального банка РФ будет снижение инфляции и уменьшение зависимости денежно-кредитной политики от внешних условий. В частности, российские денежные власти должны добиться быстрого - за 1,5 - года - снижения инфляции до менее 5% в годовом исчислении. В дальнейшем ее надо удерживать в диапазоне "средняя инфляция в ЕС + 1,5 - 2 п. п." Поскольку для снижения инфляции в любом случае нужно ограничить предложение денег банковскому сектору и повысить их стоимость, такой сценарий сопряжен с кратковременным ухудшением условий кредитования нефинансового сектора и соответственно замедлением темпов роста инвестиций в основной капитал и реального ВВП. Однако он позволяет уже к 2014 2015 гг. сформировать более благоприятные условия для экономического роста, чем при инерционном сценарии.

Приведем аргументы, которые свидетельствуют о необходимости выбрать подавление инфляции в качестве основной цели денежно-кредитной политики. Во-первых, высокая инфляция определяет выбор в пользу текущего потребления и низкую склонность к сбережениям (они обесцениваются);

в результате формируется дефицит "длинных" денег в экономике, требуемых для крупных и долгосрочных инвестиций, и возникает необходимость замещения их краткосрочными заимствованиями, повышающими риски в условиях ресурсной экономики. Во-вторых, она снижает эффективность денежно кредитной политики, лишая ЦБ возможности регулировать спрос, а также подрывает доверие к национальной валюте. В-третьих, инфляция стр. предопределяет высокие риски при инвестиционном планировании (при высоких темпах инфляции вследствие разной динамики относительных цен отдельных товаров велика вероятность ошибки при оценке как доходности проекта, так и реальной стоимости заемных средств), соответственно снижаются объем инвестиций и возможные темпы роста экономики. В-четвертых, она затрудняет преодоление бедности и усиливает расслоение населения по доходам (инфляция в большей степени негативно влияет на доходы малообеспеченных слоев населения), что ведет к росту социальной напряженности.

Несмотря на понимание обществом отмеченных проблем, Россия устойчиво занимает одно из первых мест по уровню инфляции, даже при сравнении с крупнейшими развивающимися экономиками (см. табл. 2).

Таблица Инфляция в странах G20 в 2008 - 2010 гг. (в % к предыдущему году) 2008 2009 в на в на в на Страна среднем конец среднем конец среднем конец за год года за год года за год года Аргентина 8,6 7,2 6,3 7,7 10,6 11, Австралия 4,4 3,7 1,8 2,1 3,0 3, Бразилия 5,7 5,9 4,9 4,3 5,0 5, Канада 2,4 1,9 0,3 0,8 1,8 2, КНР 5,9 2,5 -0,7 0,7 3,5 3, Франция 3,2 3,2 0,1 0,1 1,6 1, Германия 2,8 1,1 0,2 0,8 1,3 1, ЕС 3,7 2,6 0,9 1,2 1,9 1, Индия 8,3 9,7 10,9 15,0 13,2 8, Индонезия 9,8 11,1 4,8 2,8 5,1 5, Италия 3,5 2,4 0,8 1,0 1,6 1, Япония 1,4 0,4 -1,4 -1,7 -1,0 -1, Южная Корея 4,7 4,1 2,8 2,8 3,1 3, Мексика 5,1 6,5 5,3 3,5 4,2 4, РФ* 14,1 13,3 11,7 8,8 6,6 8, Саудовская 9,9 9,0 5,1 4,2 5,5 6, Аравия ЮАР 11,5 9,5 7,1 6,3 5,6 5, Великобритания 3,6 3,9 2,1 2,1 3,1 2, Турция 10,4 10,1 6,3 6,5 8,7 7, США 3,8 0,7 -0,3 1,9 1,4 0, Источники: World Economic Outlook database / IMF. * Данные на конец периода - Росстат.

Для реализации денежно-кредитной политики, удовлетворяющей указанным требованиям обеспечения макроэкономической стабильности, Банк России должен принять следующие меры. Часть из них уже в значительной степени реализована, и можно надеяться, что ЦБ РФ останется последовательным в проведении своей политики.

1. Применение в политике ЦБ элементов модифицированного (гибридного) таргетирования инфляции (в 2012 - 2014 гг.). При этом следует обеспечить гибкость номинального курса рубля к бивалютной корзине, последовательно сокращая объем целевых (плановых) стр. интервенций при внутридневных колебаниях курса рубля. До полного перехода к режиму инфляционного таргетирования целесообразно сохранять номинальный курс рубля к бивалютной корзине в качестве операционной цели. Одновременно надо проводить валютные интервенции не только для сглаживания дневных и внутридневных колебаний, но и вблизи границ достаточно широкого коридора. Важной мерой при этом становится расширение рефинансирования коммерческих банков за счет операций с ценными бумагами.

2. Ограничение денежного предложения до момента снижения инфляции до 5% в годовом исчислении за счет: поддержания ставки рефинансирования ЦБ не менее чем на 1 п. п.

выше текущей инфляции в годовом выражении;

повышения процентных ставок по депозитным операциям Банка России и операциям прямого РЕПО;

ограничения на предложение денег банками (ограничение розничного кредитования, дифференциация резервных требований по видам обязательств).

3. Осуществление институциональных мер, способствующих снижению инфляции (это лишь частично зона ответственности денежных властей, здесь требуется активное участие правительства РФ). Они включают демонополизацию экономики, снятие барьеров для конкуренции, борьбу с картельными соглашениями и т. д., проведение реформы естественных монополий, пересмотр предельных уровней повышения регулируемых цен и тарифов - ограничение их уровнем целевой инфляции на очередной календарный год. При этом определенным препятствием при проведении политики быстрого снижения инфляции выступает необходимость исправить перекосы в относительных ценах (энергоресурсы, регулируемые цены и тарифы), что подразумевает более высокую инфляцию.

Отдельно отметим необходимость повысить информативность и прозрачность решений Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики.

4. Переход ЦБ к полноценному режиму модифицированного (гибридного) таргетирования инфляции (с 2015 г.) предполагает установление ее целевого значения на уровне, не превышающем на 1,5 - 2 п. п. прогнозный (целевой) уровень инфляции ЕЦБ. Это позволит учитывать влияние внешних ценовых факторов (колебания мирового индекса цен на продовольствие, мировых цен на энергоресурсы и т. д.).

Основным инструментом денежно-кредитной политики должны стать процентные ставки.

Изменение предложения денег банковскому сектору нужно осуществлять посредством операций (залог, покупка/продажа) на рынке рублевых финансовых инструментов.

Целесообразно обеспечить максимально свободное, с учетом влияния конъюнктуры мировых сырьевых рынков и движения краткосрочного капитала, плавание курса рубля по отношению к корзине валют. В плане интервенций на валютном рынке возможна дискреционная политика с учетом изменения фундаментальных факторов (состояние платежного баланса, уровень валютных рисков, динамика реального эффективного курса рубля). При этом следует отказаться от установления правил проведения целевых (плановых) интервенций. Покупки (продажи) валюты должны осуществляться преимущественно в ин стр. тересах Министерства финансов РФ (пополнение или расходование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния). Как и в переходный период, целесообразно дискреционное установление правительством РФ предельных уровней повышения регулируемых цен и тарифов на очередной календарный год с учетом целевого значения инфляции Банка России.

Реализация данного комплекса мер, помимо снижения инфляции до конца 2013 г. до 5% в годовом исчислении, позволит решить несколько важных задач. Среди них: создание предпосылок для выполнения рублем части функций резервной валюты (валюта иностранных эмиссионных ценных бумаг, резервная валюта для центральных банков стран - крупных торговых партнеров РФ и стран из географически близких регионов, валюта расчетов по ряду торговых операций);


стимулирование дедолларизации сбережений и долговых обязательств российских экономических агентов на территории РФ;

повышение уровня монетизации экономики России (до 70 - 80% ВВП к 2020 г. в зависимости от развития российского финансового рынка и успешности проекта формирования в Москве Международного финансового центра и выполнения рублем функций резервной валюты).

В результате уже в 2013 - 2014 гг. инфляция в России может снизиться до 4,5 - 5,0% в год, а процентные ставки по кредитам - до 7 - 8% в годовом исчислении. При этом ставки по депозитам также снизятся до 5 - 6%, но останутся положительными в реальном выражении.

Реализация такой антиинфляционной политики затруднена необходимостью монетизировать сальдо торгового баланса в случае, если ЦБ РФ будет считать нецелесообразным полностью уйти с валютного рынка, чтобы не допускать слишком резких колебаний курса, особенно в условиях возобновления притока валюты по счету движения капитала. Дело в том, что расширение амплитуды колебаний курса рубля в условиях долларизированной экономики увеличивает неопределенность будущих доходов инвесторов и может провоцировать спекулятивный спрос на валюту. Аналогично, проведение политики инфляционного таргетирования осложняется из-за притока внешнего спекулятивного капитала вследствие повышения процентных ставок и ожиданий укрепления номинального и реального курсов рубля.

Другое ограничение при переходе к инфляционному таргетированию - несимметричное влияние курса на внутренние цены. При снижении курса рубля оно сильнее, чем в обратной ситуации. Это приводит к ускорению инфляции в периоды ослабления рубля, но оно не компенсируется замедлением инфляции в периоды его укрепления.

И, наконец, проведению политики инфляционного таргетирования в краткосрочном периоде серьезно препятствует повышение процентных ставок. Это может привести к сокращению кредитования нефинансового сектора и, как следствие, замедлению темпов роста инвестиций и ВВП.

Таким образом, при реализации политики ускоренного снижения инфляции можно получить краткосрочные негативные эффекты, но добиться значительного улучшения условий для увеличения внутренних инвестиций в 2013 - 2020 гг.

стр. Инерционный сценарий, характеризующийся сохранением существующих темпов инфляции, предполагает более высокие темпы роста в краткосрочной перспективе и хроническую нехватку внутренних инвестиций в 2013 - 2020 гг. Пример антиинфляционной политики в США Р. Рейгана и ФРС (под руководством П. Волкера) в начале 1980-х годов показывает, что период замедления роста при активной и последовательной антиинфляционной политике не превышает 1 - 1,5 лет (см. табл. 3).

Таблица Параметры антиинфляционной политики и экономический рост в США Показатель 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 Ставка по федеральным 16,4 12,3 9,1 10,2 8,1 6,8 6,7 7, фондам (% годовых) Инфляция (ИПЦ, % в год) 10,3 6,1 3,2 4,3 3,6 1,9 3,7 4, Прирост ВВП (% в год) 2,5 -1,9 4,5 7,2 4,1 3,5 3,2 4, Дефицит бюджета (% 1,9 3,9 5,9 4,7 5,0 4,9 3,1 3, ВВП) Источник: International Financial Statistics / IMF.

*** Мы рассмотрели основные условия обеспечения макроэкономической стабильности со стороны государства в областях, которые оно непосредственно контролирует, - в бюджетной и денежно-кредитной политике. Их выполнение мы считаем необходимым (но не достаточным) условием реализации не только новой модели роста, но и устойчивого роста экономики в принципе. В качестве примера критериев (условий) макроэкономической стабильности были использованы Маастрихтские соглашения, однако с учетом сырьевой зависимости экономики России эти критерии были подвергнуты серьезной переработке и дополнены.

В области бюджетной политики требования к обеспечению макроэкономической стабильности можно зафиксировать в рамках нового бюджетного правила. Оно предполагает определение предельных размеров расходов и дефицита федерального бюджета (на основе базовой цены на нефть), механизм и условия изъятия и использования конъюнктурных доходов бюджета (природной ренты) и функционирования суверенных сырьевых фондов, предельный объем государственного долга РФ.

На Петербургском международном экономическом форуме 21 - 23 июня 2012 г. президент РФ В. В. Путин и министр финансов А. Г. Силуанов озвучили новые принципы бюджетной политики РФ на 2013 - 2015 гг., с которыми в определенной степени совпадают наши предложения. В частности, заявлено о принятии в качестве базовой цены на нефть, применяемой для расчета предельного объема расходов федерального бюджета, десятилетней средней скользящей цены, о направлении дополнительных доходов бюджета в Резервный фонд и установлении предельного объема государственного долга РФ.

Однако введение особого порядка определения базовой цены на нефть в 2013 - 2015 гг.

(на основе средней скользящей цены за пять лет), а также сохраняющаяся неопределенность относительно сокращения стр. расходов федерального бюджета до предельного уровня могут снизить эффективность принятых решений. Согласно нашим оценкам, в ближайшие годы необходимо сократить расходы федерального бюджета не менее чем на 4 п. п. ВВП. Данный объем расходов сформировался преимущественно в 2008 - 2009 гг. в рамках реализации пакетов антикризисных мер. По мере преодоления последствий кризиса нужно постепенно возвращаться к более низкому уровню государственных расходов. В частности, в 2007 первой половине 2008 г., в период докризисного максимума цен на нефть, объем расходов федерального бюджета не превышал 18,0 - 18,5% ВВП, то есть был примерно на 3 п. п.

ВВП ниже запланированного объема расходов на 2013 г.

С учетом крайне неустойчивой ситуации в мировой экономике, высокой вероятности усиления кризиса в еврозоне и замедления роста экономики Китая падение цен на нефть в ближайшие годы представляется вполне реалистичным сценарием. В этих условиях правительство РФ должно как можно быстрее принять решения о реструктуризации и повышении эффективности бюджетных расходов, разработать четкую программу их сокращения (с учетом возможных антикризисных мер) еще до падения цен на нефть.

Кроме того, правительству вряд ли удастся сохранить низкий уровень социальной и политической напряженности, обеспечивая приоритетное финансирование только министерства обороны, министерства внутренних дел и ОПК. Поэтому существует риск расширения всех направлений расходов - от пенсий и социальных выплат и пособий, образования, здравоохранения и науки до дорожного строительства и других бюджетных инвестиций.

В области денежно-кредитной политики ситуация более благополучная. В последние два года Банк России серьезно продвинулся в направлении перехода к инфляционному таргетированию и повышения гибкости номинального обменного курса рубля. Инфляция в 2011 - 2012 гг. опустилась до рекордно низких в современной российской истории значений - 4,5 - 6,0% в год, однако летом 2012 г. инфляционные риски снова возросли, что связано с решениями правительства о повышении с 1 июля 2012 г. цен и тарифов на услуги и товары естественных монополий. И хотя угрозы радикальной смены тренда в динамике инфляции, на наш взгляд, нет (в том числе благодаря денежной политике ЦБ РФ - прирост денежной массы М2 за шесть месяцев текущего года не превысил 1%, ставка рефинансирования заметно выше инфляции), отсутствие прогресса в дальнейшем снижении инфляции до устойчивого уровня менее 5% в годовом исчислении настораживает.

Список литературы Дробышевский С., Синельников-Мурылев С., Соколов И. (2011). Эволюция бюджетной политики России в 2000-е годы: в поисках финансовой устойчивости национальной бюджетной системы // Вопросы экономики. N 1. [Drobyshevsky S., Sinelnikov-Murylev S., Sokolov I. (2011). Transformation of Budgetary Policy in Russia during the 2000s: in Quest of National Fiscal Sustainability // Voprosy Ekonomiki. No 1.] стр. Chouraqui J. C., Надетапп R., Sartor N. (1990). Indicators of Fiscal Policy: A Reexamination // OECD Economics and Statistics Department Working Paper. No 78.

Giorno C., Richardson P., Roseveare D., Noord P. van den (1995). Estimating Potential Output, Output Gaps and Structural Budget Balances // OECD Economics Department Working Paper.

No 152.

Maddala G. S., In-Moo Kim (1999). Unit Roots, Cointegration, and Structural Change.

Cambridge: Cambridge University Press.

Nelson Ch., Plosser Ch. (1982). Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series:

Some Evidence and Implications // Journal of Monetary Economics. Vol. 10, No 2. P. 139 - 162.

Macroeconomic Preconditions of Realization of a New Growth Model Sergey Drobyshevsky1, Sergey Sinelnikov-Murylev Authors affiliation: 1 Gaidar Institute for Economic Policy (Moscow, Russia);

2 Russian Foreign Trade Academy under the RF Ministry of Economic Development (Moscow, Russia).

Corresponding author: Sergey Drobyshevsky, dsm@iet.ru.

The model of the Russian economy that was formed in 2000s does not match a new stable growth path, though it helped to calmly overcome the crisis of 2008 and 2009. The state needs to provide stability in the fields being under its direct control: in the budget and monetary policy. In the budget policy we consider advantages and drawbacks of a "New Budget Rule", which is based on long-term average price of oil. In the monetary sphere we vote for the policy of transition to inflation targeting and priority of low inflation against other goals of monetary authorities.

Keywords: macroeconomic stability, budget rule, commodity revenues management, inflation targeting.


JEL: E52, E62, H62, Q43.

стр. Заглавие статьи Финансовый рычаг и нестабильность Автор(ы) А. Смирнов Источник Вопросы экономики, № 9, Сентябрь 2012, C. 25- ВОПРОСЫ ТЕОРИИ Рубрика Место издания Москва, Россия Объем 49.2 Kbytes Количество слов Постоянный адрес статьи http://ebiblioteka.ru/browse/doc/ Финансовый рычаг и нестабильность Автор: А. Смирнов В статье исследуются условия "финансовой нестабильности", сформулированные в гипотезе Х. Мински. Важнейшим фактором нестабильности является секьюритизация активов, которая приводит к значительному "разбуханию" банковской системы, увеличивает совокупную задолженность и финансовый рычаг. Макрофинансовая модель динамики долга, рычага и вероятности дефолта используется в анализе и предсказании платежеспособности европейских банков. Семейство траекторий их развития включает возможности как инфляционной монетизации долга, так и коллапса системы.

Ключевые слова: секьюритизация, финансовый рычаг, вероятность дефолта, финансовый пузырь, финансовая нестабильность.

JEL: E63, G13, H63.

Изучение финансовых кризисов - условий зарождения и механизмов развития пузырей, их коллапса и последствий, - как свидетельствует опыт недавнего прошлого, представляет далеко не абстрактный интерес. Катастрофическая "нехватка кредитов" (credit crunch), вызвавшая падение производства и рост безработицы, объясняется, по нашему мнению, не только цикличностью экономического развития, но и в значительной мере недостаточным пониманием природы финансовых кризисов. Длительный период "Великого успокоения" (Great Moderation) объективно поддерживал представления о глобальных кризисах как явлениях, канувших в Лету (Lucas, 2003), а о локальных дефолтах долгов и провалах валют - как событиях, происходящих на периферии экономики.

Сильная дезорганизация экономики заставила радикально пересмотреть теоретические представления о структуре и поведении финансовых систем. Такие исследователи, как Дж. Стиглиц (Stiglitz, 2010), П. Кругман (Krugman, 2012), Дж. Акерлоф и Р. Шиллер (Akerlof, Shiller, 2009), известный финансист Дж. Сорос и многие другие призывают создать "новую экономическую парадигму"1 (и работают над этим сами). Как заметил один из участников конференции INET, Смирнов Александр Дмитриевич (adsmir@hse.ru), д. э. н., проф. НИУ ВШЭ, (Москва), действительный член РАЕН.

В этом контексте следует рассматривать создание Института "нового экономического мышления" (INET).

стр. новое экономическое мышление означает прочтение старых книг, но, добавим от себя, других авторов. Эта научная платформа отражает необходимость актуализации идей Дж.

М. Кейнса, И. Фишера и X. Мински о финансовых пузырях и кризисах как явлениях, возникающих, прежде всего, вследствие изменения структуры рынков и модификации поведения их участников.

Финансовую катастрофу 2007 - 2009 гг. часто называют первым кризисом секьюритизации. Массовая секьюритизация активов, заложив основы "альтернативной" банковской системы, стала одним из факторов турбулентности и коллапса глобального рынка. Она вызвала быстрое распространение финансовых метастазов неплатежеспособности по его сегментам, часть которых на длительное время "замерзла", а многие просто "схлопнулись". Однако развал кредитных и ипотечных рынков, в рамках господствующего в финансовой науке направления, не был объяснен. Это вызвало закономерный интерес к концепции "финансовой нестабильности" (Yellen, 2009).

Сформулированная в 1980-х годах американским исследователем X. Мински (Minsky, 2008), она долгое время находилась в забвении. Как теперь выясняется, совершенно неоправданно. Сейчас эта концепция и близкая к ней гипотеза "долга-дефляции" (Fisher, 1933), в рамках которых финансовые пузыри и кризисы рассматриваются как эндогенные процессы, стали предметом активных разработок (Krugman, 2012).

Модель, предложенная в данной статье, также находится в русле этой исследовательской традиции. В частности, нестабильность в ней объясняется исходя из роста финансового рычага (leverage), ускоряемого процессами секьюритизации активов.

Работа содержательно состоит из трех частей. В первой показано, что секьюритизация активов приводит к увеличению совокупной задолженности, включая накопление токсичных долгов. Эти процессы во второй части формализуются как уравнения изменения пассивов финансовой системы. Объем долга, значение финансового рычага и вероятность дефолта системы рассчитаны в третьей части, в рамках анализа платежеспособности европейских банков. Формирование семейства траекторий развития этой системы - от инфляционной монетизации долга до движения к коллапсу представляется преимуществом моделирования, повышающим обоснованность и объективность экономического анализа.

Секьюритизация финансовых активов История секьюритизации насчитывает несколько десятилетий. Начиная со сделки агентства Джинни Мэй (GNMA) в 1970 г., этот процесс не приводил к серьезным потрясениям. Однако провалы секьюритизированных ипотечных бумаг в 2007 - 2009 гг.

придали глобальному кредитному кризису небывалую остроту и драматичность. Как выяснилось впоследствии, многие свойства неоправданно сложных секьюритизированных активов оставались загадкой даже для стр. создателей, а последствия их массового применения не были известны. Практика торговли этими инструментами изобиловала эксцессами, а подчас и прямым обманом инвесторов (Cassidy, 2009).

Накануне кризиса объем торговли секьюритизированными инструментами исчислялся триллионами долларов. Многие из них перестали существовать, но соответствующие сегменты рынка, пережив период спазматических сокращений, восстановились и продолжают развитие. Кризис ускорил селекцию новых инструментов, особенно в части выбора наиболее простых и надежных. Так, возросла популярность датских секьюритизированных ипотечных бумаг, так называемых "обеспеченных облигаций" (covered bonds, CB). Значительно выросли объемы продаж созданного в 2006 г. банком Barclay's гибрида - "биржевого долга" (Exchange Trade Note, ETN). Распространение инструментов типа условно-конвертируемых долгов (contingent convertibles, co-cos) превращает свопы на них токсичных долгов в реальность, что способствует повышению доверия к финансовым институтам.

Секъюритизация (asset securitization) - процесс финансового синтеза, в котором активы наделяются свойствами, отвечающими предпочтениям различных покупателей. Исходные активы, как правило, непогашенные долги, "перемешиваются" (repackage) и оформляются как обеспечение (collateral) новых ценных бумаг. Последние группируются по степени рискованности и ликвидности в виде траншей, которые затем продаются инвесторам с различными преференциями и возможностями (Hull, 2011).

Экономически секьюритизация активов представляет собой способ "оплаты" существующих долгов посредством эмиссии новых займов. Тем самым обычный процесс монетизации долга, предполагающий погашение долгов "звонкой монетой", претерпевает глубокую трансформацию. В принципе замещение непогашенных долгов на новые долговые обязательства происходило и на обычных финансовых рынках, но как аномалия, которая отмечалась еще классиками. Так, Д. Рикардо цитировал выступления в британском парламенте некоего Гескиссона, утверждавшего, что "в основе предположения, что старый долг оплачен, лежит то обстоятельство, что мы заключили новый заем, на гораздо большую сумму..." (Рикардо, 1941. С. 235). Когда такая аномалия превращается в норму поведения инвесторов, массовая эмиссия активов, обеспеченных непогашенными долгами, например многослойных (CDO2, CDO-squared) секьюритизированых инструментов, способна увеличивать номинальную стоимость финансовых активов вне обоснованных пропорций относительно роста реального богатства.

Увеличение "финансового рычага", обусловленное секьюритизацией, повышает склонность финансовой системы к дефолту. При этом замещение новых долгов на непогашенные займы обычно завышает ожидания участников рынка, порождая феномен "большого уклонения" рыночных цен активов от их фундаментальной стоимости (Rajan, 2005). Все это разрывает связи между финансовыми и материальными рынками, превращая монетизацию долга в процесс сингулярного характера.

стр. Финансовое посредничество и риски Секьюритизация активов привела к изменению поведения инвесторов и быстрому развитию альтернативных финансов (shadow banking). Объемы активов этой системы накануне кризиса превысили суммарные активы "традиционных" банков США.

Альтернативная система охватывает огромную и сложную совокупность участников и инструментов, которые выполняют рыночными средствами функции финансового посредничества. В этой системе займы обеспечены не банковскими депозитами, а рыночной стоимостью, как правило, секьюритизированных инструментов. Это имело далеко идущие последствия. Несмотря на огромные масштабы, альтернативная банковская система оказалась практически вне сферы как контроля государства, так и его поддержки.

Известно, что традиционная банковская система - объект жестко регламентированного государственного регулирования. Взамен банки получают доступ к кредитам центрального банка (в случае необходимости), а сохранность банковских депозитов гарантирована государством. Благодаря такому "опциону дефолта" традиционные банки оказались относительно устойчивыми к невзгодам последнего кредитного кризиса.

Напротив, согласно итогам расследования Конгресса США, практически бесконтрольное функционирование альтернативных финансов стало одной из важнейших причин кредитного коллапса 2007 - 2009 гг. Сокращение объема активов этой системы примерно на 5 трлн долл. - достаточно точная характеристика финансовых потерь из-за кризиса секьюритизации (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011).

Секьюритизация и альтернативные финансы модифицировали традиционное посредничество и роль банков. Простая цепь "кредитор-банк-заемщик" превратилась в сложную и многозвенную систему взаимосвязей инструментов и участников рынка.

Насколько это способствовало диверсификации рисков, с самого начала не было ясно, поскольку продажа секьюритизированых траншей не освобождала продавца от обязательств по их "обслуживанию": сбора текущих платежей по исходным активам, подбора подходящих ставок дисконтирования и т.д. Поэтому "подлинная" продажа (true sale), не препятствуя абсорбции рисков инвесторами, сохраняла их для продавцов, а накопление рисков в системе обусловливало экстремальные события - дефолты (Pozsar et al., 2010). Неудивительно, что изощренные создатели дорогостоящих, иногда обходившихся в миллиард долларов активов (как печально знаменитый инструмент - CDO "Норма"), не смогли вовремя от них избавиться.

Напротив, в тех случаях, когда рекомбинация исходных активов снижала риски, инвесторы платили за синтетические транши более высокую цену. Следовательно, секьюритизация не только накапливала, но и сокращала риски, что вызывало увеличение стоимости финансовых активов. Это обстоятельство лежит в основе предпосылки о ненулевом приращении стоимости совокупного долга в модели. Данная гипотеза, в свою очередь, позволяет составить логистическое уравнение динамики финансового рычага.

стр. Макродинамика стоимости долга Модель финансового богатства Дж. М. Кейнса характеризует активы системы, которые представлены суммой стоимости финансовых инструментов и денег. Соответственно совокупные пассивы участников рынка а равны сумме стоимости долга x и собственного капитала e:

x + e = a. (1) Процесс секьюритизации способен создавать новую стоимость, изменяя цены и количества активов (Смирнов, 2010). Эта особенность формирования совокупной задолженности на современных рынках лежит в основе допущения о положительности производной общей стоимости долга2, Согласно такой гипотезе, плотности приращений долга, собственного капитала и стоимости активов как функций времени связываются уравнением Первым, очевидным следствием сказанного является модель простой динамики долга.

Поскольку долг высокого качества обязательно приносит доход владельцам, то увеличение стоимости финансовых активов, вообще говоря, пропорционально размеру задолженности:

где параметр характеризует эффективность финансовых инвестиций. В этих предположениях динамика пассивов финансовой системы может быть представлена уравнением где параметр - ставка доходности собственного ка питала. На стороне активов ему соответствует известное уравнение динамики финансового богатства Кейнса:

где k r и r - стоимость заемного капитала, а свободный член m характеризует объем денежной эмиссии. Уравнение долга легко решается (для заданных начальных условий) и обобщается на ситуации переменных параметров и внешних воздействий. Однако его использование в анализе допустимо, когда предположения относительно линейности структуры связей и экзогенности собственного капитала (денежной эмиссии) не вызывают серьезных возражений.

Финансовый рычаг, пузырь и кризис Важное следствие процесса секьюритизации активов состоит в том, что усложнение цепей посредничества вызывает существенный Микрофинансовый баланс, отражая изменение цен активов, характеризуется равенством производных Это равенство используется в анализе рычага (Adrian, Shin, 2008).

стр. рост финансового рычага (leverage or gearing). В условиях роста стоимости совокупной задолженности динамика рычага может быть представлена как модель логистического типа.

Напомним, что рычаг, измеряемый скалярным отношением x/e = a/e -1, связывает ставки доходности собственного капитала и инвестиционной доходности а также стоимость заемного капитала посредством известного соотношения:

= + (-r)(x/e). (4) Интуитивно ясно, что если собственного капитала не хватает для приобретения актива, то привлечение дополнительных заемных средств (в предположении о доступности кредитов) - единственный способ осуществления намеченной сделки. Поэтому, согласно (4), когда ставка инвестиционной доходности превышает стоимость заемного капитала, финансовый рычаг существенно увеличивает доходность собственного капитала. С другой стороны, падение инвестиционной доходности ниже стоимости заемного капитала превращает рычаг в мультипликатор потерь инвестора.

На современных рынках секьюритизация активов, увеличивая рычаг, объективно способствует раздуванию финансового пузыря, иными словами, вызывает нестабильность системы. Перманентное завышение цен активов происходит, когда взаимодействие инвесторов на финансовом рынке принимает автокаталитический (самоусиливающийся) характер. В этом случае рациональная для отдельного инвестора установка - купить дешевле, чем продать, - оказывается встроенной в иррациональный процесс увеличения совокупного спроса на активы. "Детонатором" этого может стать, например, "избыточная ликвидность", образовавшаяся в развитых экономиках накануне последнего финансового кризиса.

Потенциальная нестабильность динамики финансового рычага l = a/e заметна уже исходя из простого дифференциального уравнения:

которое неустойчиво для положительного знака спреда доходностей ( - ). Между тем, как следует из модификации (4), ставка доходности собственного капитала - не постоянная величина, а зависит от рычага:

= r + (-r)(a/e), который соответственно влияет и на величину спреда доходностей:

- = - r - ( - r)(a/e) = ( - r)[1 - l].

Подобная зависимость превращает динамику финансового рычага (5) в систему с обратной связью:

Нелинейное дифференциальное уравнение (6) относительно функции l = l(t) является одним из немногих нелинейных уравнений, имеющих аналитическое решение. Это уравнение называется логистическим, оно имеет огромное число приложений в различных областях науки и техники, включая финансы (Ausloos, Dirickx, 2006).

стр. Динамика финансового рычага Рис.

Предлагаемая модель финансового рычага специфична в том отношении, что знак спреда доходностей может принимать как положительные, так и отрицательные значения, меняя тем самым устойчивость системы. Стационарными состояниями системы (6) являются ноль и единица3, а траектории решений, вычисленные программой Mathematica7, представлены на рисунке.

Вдоль траектории, отмеченной значением спреда - r 0, финансовый рычаг уменьшается, неограниченно приближаясь к 1, и финансовая система стабилизируется.

Положительный спред, отражая более быстрый рост собственного капитала финансовой системы (например, банков) по сравнению со стоимостью активов, соответствует ее стабилизации. Такие процессы наблюдаются на так называемых ламинарных (спокойных) рынках, где цены и доходности активов меняются сравнительно медленно, а амплитуды их колебаний невелики.

В окрестности нулевого значения спреда происходит качественная перестройка режима развития системы. Отрицательное значение спреда соответствует росту финансового рычага, что приводит к дестабилизации системы. Динамика системы меняется кардинально - начинает раздуваться, а затем лопается финансовый пузырь. Как показано на рисунке, это происходит вдоль ветви нестабильности, обозначенной неравенством - r 0. В критической точке финансовая система становится вырожденной (сингулярной), иными словами, наступает кризис. Сингулярность представлена вертикальной асимптотой, к которой неограниченно приближается траектория финансового рычага.

Эволюция системы вдоль ветви неустойчивости, в общем, соответствует гипотезе "финансовой нестабильности" Мински. В частности, из модели логистического типа следует, что финансовая нестабильность наступает, когда стоимость заемного капитала начинает превышать ставку инвестиционной доходности.

Пузырь, естественно, состоит из токсичных долгов, но участники рынка осознают это лишь при критическом уровне ликвидности. Здесь реакции инвесторов становятся гипертрофированными, и даже незначительные события способны породить массовую и быструю смену "длинных" позиций на "короткие". Накопление в системе токсичных активов из-за иррационального, не имеющего реального обеспечения роста финансового рычага и спроса на активы дестабилизирует систему и неизбежно заканчивается катастрофой. Рычаг, превышающий 40 у разорившихся банков Lehmann Brothers и Merryll Lynch, - пожалуй, самое убедительное свидетельство того, какую злую шутку может сыграть этот инструмент даже с самыми крупными участниками рынка.

Константа, характеризующая потенциал системы (carrying capacity), выбрана в модели равной 1, а начальное условие равно 11. Ветви решений - от нуля до единицы, а также отрицательных значений рычага, на рисунке не показаны, поскольку, по-видимому, не имеют экономического истолкования.

стр. Обычно резкое снижение стоимости активов не меньше предшествовавшего ему роста, поэтому инвестор, слишком поздно осознавший качественную перестройку рынка, оказывается в числе проигравших. Массовая продажа активов (deleveraging) ведет, как показал Фишер (Fisher, 1933), к сокращению номинальной стоимости долга и к дефляции.

Однако логистическое уравнение соответствующих траекторий не имеет, и для моделирования поведения инвесторов на фазе коррекции долгового рынка нужны другие средства. Отметим лишь, что эволюция финансового рынка может быть представлена нелинейным уравнением с фрактальным параметром размерности, содержащим сингулярность (Смирнов, 2010). Это свойство возникает в процессах перколации финансовых рынков, например, формирования кластеров покупателей долга возле критической точки (кризисного состояния системы).

"Склонность к дефолту" и ее динамика Балансовое равенство (1) неявно предполагает, что финансовая система не имеет заведомо невозвратных, или токсичных, долгов. Между тем, секьюритизация, используя непогашенные долги как обеспечение новых активов, объективно способствует их формированию. Наиболее ярким примером подобного рода стали так называемые "ненадежные займы" (subprime loans), которые послужили катализатором кризисных явлений на американском ипотечном рынке в 2007 - 2009 гг.



Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 6 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.