авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 17 |

«Часть 1 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНЧЕСКОГО УЧЕТА В этой части мы введем понятие управленческого учета, рассмотрим его сложившуюся структуру и развитие, а затем ...»

-- [ Страница 10 ] --

Как видно из рис. 10.2, разрыв между двумя ставками увеличивается, и оценка IRR сдвигается вправо (т.е. увеличивается).

Метод проб и ошибок весьма трудоемок при выполнении расчетов вручную, но электронные таблицы позволяют его упростить, поскольку обычно они содержат встроенную функцию вычисления IRR.

Рис. 10.2. Неточность оценки внутренней нормы прибыли Методы дисконтирования денежных потоков и концепция релевантности В главе 7 было дано определение релевантных затрат и выгод, именно — это будущие денежные потоки, которые различны для альтернативных решений. С помощью определения выясним, какие именно денежные потоки следует дисконтировать при оценке инвестиционного проекта.

Предположим, что компании R&Co в процессе оценки инвестиционного решения приходится выбирать компьютерную систему из возможных вариантов, представленных в примере 10.7. (Для системы А чистая приведенная стоимость уже рассчитана — 2792 ф.ст. при ставке дисконта 15 %.) R & Со — дизайн интерьера Фирма может выбрать одну из двух компьютерных систем: А — удовлетворяющую всем основным требованиям, и В — более дорогую, но дающую больше прибыли. Подробности изложены ниже:

Система А Система В Первоначальные затраты, ф.ст. 40 000 60 Срок полезного использования 4 года 4 года Ожидаемое увеличение прибыли, ф.ст.

1-й год 11 000 16 2-й год 15 000 20 3-й год 15 000 22 4-й год 17 000 24 Ликвидационная стоимость в конце 4-го 4 000 8 года, ф.ст.

Компьютерная система, имеющаяся в фирме на данный момент, была приобретена пять лет назад за 10 000 и будет продана за 2000 ф.ст. вне зависимости от того, на какую из новых систем падет выбор. Стоимость капитала для фирмы составляет 15 % годовых.

Пример 10.7. Взаимоисключающие варианты = Определив по Приложению В коэффициенты дисконтирования (при стоимости капитала, равной 15 %), рассчитайте чистую приведенную стоимость системы В. Какая из систем выгоднее с финансовой точки зрения?

Расчет NPV для системы В показан в табл. 10.3. Первоначальная стоимость имеющейся компьютерной системы — это затраты прошлого, а выручка от ее реализации (2000 ф.ст.) будет получена вне зависимости от того, какая новая система будет приобретена. Поэтому обе указанные суммы в данном случае не являются релевантными. Валовое поступление денежных средств от системы В включает стоимость ее перепродажи в конце 4-го года (8000 ф.ст.). Чистая приведенная стоимость системы В ниже, чем у системы А (2792 ф.ст.), и потому с финансовой точки зрения система А выгоднее.

Т а б л и ц а 10. NPV альтернативной компьютерной системы Год Коэффициент Денежный поток Сумма, Приведенная дисконтирования стоимость, ф.ст.

ф.ст.

Первоначальные 0 (60000) 1,000 (60000) затраты Чистый приток 1 16000 0,870 денежных средств Чистый приток 2 25000 0,756 денежных средств Чистый приток 3 22000 0,658 денежных средств Чистый приток 4 32000 0,572 денежных средств 1820 ф.ст.

NPV Дисконтированием всех релевантных денежных потоков для каждой из систем была получена корректная финансовая оценка. Расчеты можно упростить, дисконтируя приростные денежные потоки, т.е. только разницу релевантных денежных потоков по вариантам проектов.

= Каковы приростные денежные потоки, связанные с приобретением системы В (по сравнению с системой А)?

Они таковы:

ф.ст.

0-й год: дополнительные затраты на приобретение (20 000) 1-й год: дополнительный денежный приток 5 2-й год: дополнительный денежный приток 5 3-й год: дополнительный денежный приток 7 4-й год: дополнительный денежный приток 11 = Какова чистая приведенная стоимость приростных денежных потоков при стоимости капитала, равной 15 %?

Т а б л и ц а 10. Системы А и В — приростные денежные потоки Год Коэффициент Приведенная Денежный поток Сумма, дисконтирования стоимость, ф.ст.

ф.ст.

Первоначальные 0 (20 000) 1,000 (20 000) затраты Чистый приток 1 5 000 0,870 4 денежных средств Чистый приток 2 5 000 0,756 3 денежных средств Чистый приток 3 7 000 0,658 4 денежных средств Чистый приток 4 11000 0,572 6 денежных средств NPV (972) Расчет NPV приростных денежных потоков приведен в табл. 10.4. Величина ее отрицательна, следовательно, приобретение системы В в финансовом отношении менее привлекательно, чем системы А. Аналогичным образом мы могли бы дисконтировать приростные денежные потоки для системы А (по сравнению с системой В ) и получили бы положительную N P V, равную ф.ст. По величине это всего лишь разность чистых приведенных стоимостей, рассчитанных для каждой из систем в отдельности:

ф.ст.

N P V с и стемы В NPV системы А Разность (972) Приемлем любой из описанных методов анализа приростных денежных потоков, который позволяет уменьшить объем вычислений для финансовой оценки. Необходимо лишь проявлять осторожность при интерпретации результатов анализа. Если приростная N P V для проекта А положительна, это не означает, что N P V проекта также положительна. Поясним на примере:

ф.ст.

NPV системы А (5000) NPV системы В (5972) Разность Таким образом, по данным только о приростной N P V без анализа другой информации можно принять решение, которое в принципе следовало бы отклонить.

Техника дисконтирования денежных потоков в сравнении с расчетной нормой прибыли и сроком окупаемости Так как N P V и IRR не только охватывают все денежные потоки за срок жизни проекта, но учитывают стоимость денег во времени, их эффективность при анализе стратегических последствий принятия того или иного инвестиционного решения очевидна. Однако в связи с определением соответствующей стоимости капитала могут возникнуть определенные трудности. К этому вопросу мы обратимся в следующей главе.

Нелишне также заметить, что в основу техники расчета дисконтирующих коэффициентов, приведенных в таблицах А и В, положено предположение о том, что денежные потоки возникают в конце каждого года, что, очевидно, является упрощением. В то же время в большинстве случаев погрешность, обусловленная данным упрощением, велика не настолько, чтобы повлиять на решение о приемлемости проекта. (Кроме того, при дисконтировании можно использовать и более сложные схемы денежных потоков.) Также можно утверждать, что дисконтирование, придающее ранним денежным потокам больший "вес" по сравнению с более поздними, создает предпосылки для ориентации на краткосрочные результаты, точно так же, как и критерий срока окупаемости.

Сравнительный анализ методов оценки, применявшихся сотней самых крупных британских компаний, выполненный Пайком и Вольфом в 1988 г., продемонстрировал рост популярности методов дисконтирования:

1975 1981 % % % Внутренняя норма прибыли на инвестиции 44 57 (IRR) Чистая приведенная стоимость (N P V ) 32 39 Средняя расчетная норма прибыли на инвестиции 51 49 Срок окупаемости 73 81 Результаты исследования, проведенные Друри (1993 г.), также подтвердили, что наиболее часто используются критерии IRR и срок окупаемости. Популярность оценки инвестиционных проектов по сроку окупаемости, в свете сделанных выше замечаний о его ориентации на краткосрочный период, представляется сомнительной, тем более что этот критерий чаще всего используют и японские компании (и их британские дочерние компании), а для них, как известно, характерна как раз устремленность на долгосрочную перспективу. Возможно, все дело в том, как применять критерий срока окупаемости, а не в самом методе — такое предположение может быть сделано на основании тщательного анализа примера 10.3.

NPV и IRR Мы проанализировали два метода дисконтирования денежных потоков, применяемых при оценке инвестиционных проектов, и настала очередь определить, какой из них лучше и почему. С технической точки зрения удобнее NPV, причины этого мы обсудим ниже. В тех случаях, когда вопрос о приемлемости проекта или о ранжировании конкурирующих проектов решается по двум критериям дисконтирования различным образом, при выборе решения следует опираться на критерий NPV, а не IRR. Если о разном свидетельствуют критерии NPV и расчетная норма прибыли, а также оценки срока окупаемости, то ситуация может быть не столь очевидной, хотя, возможно, предпочтение следует все же отдать NPV как единственному методу, ориентированному на максимизацию благосостояния фирмы.

1. Как было показано выше, процесс определения IRR — это метод проб и ошибок, потому расчет IRR может быть менее точным, чем NPV. От степени погрешности в вычислениях может зависеть и результат оценки проектов.

2. IRR, как и расчетная норма прибыли, не дает представления ни о величине необходимых капиталовложений, ни о возможной сумме прибыли/убытка от реализации инвестиций. Поэтому на основе IRR сложнее проводить сравнения;

может случиться так, что два метода дисконтирования денежных потоков — NPV и IRR — приведут к различным выводам относительно приемлемости конкретного инвестиционного проекта.

3. IRR не позволяет учесть изменения стоимости капитала (т.е. ставки дисконтирования) в течение жизни проекта. Если стоимость капитала в период реализации проекта колеблется, это означает, что IRR придется сравнивать более чем с одной прогнозируемой нормой прибыли. Например:

Ожидаемый срок жизни проекта 10 лет IRR проекта 12% Стоимость капитала:

в 1—5-й годы реализации проекта 10% в 6—10-й годы реализации проекта 14% По критерию IRR, проект представляется приемлемым в годы 1—5, но неприемлемым в годы 6—10. Приемлем ли он в целом? Ответ на этот вопрос можно получить с помощью критерия NPV. Если стоимость капитала меняется, потребуется только применить в расчетах соответствующие коэффициенты дисконтирования. А изменение стоимости капитала в течение времени вполне вероятно, если ожидается изменение определяющих его факторов (см.

следующую главу).

4. Если денежные потоки проекта по годам представлены чистыми поступлениями и чистыми выплатами, то для проекта может существовать единственный IRR (как в случае с R&Co), может не быть IRR, или же их может быть несколько. Рассмотрим, например, следующую схему денежных потоков, связанных с инвестиционным проектом:

ф.ст.

0-й год чистый денежный отток 100 2-й год чистый денежный отток 50 IRR проекта будет отрицательной. Так как отрицательная ставка дисконтирования, по сути, бессмысленна, можно считать, что у проекта вовсе нет IRR. Данная ситуация на первый взгляд представляется надуманной, но следует помнить о том, что инвестиционные проекты не всегда приводят к положительным денежным потокам (в качестве примера можно привести инвестиции в противопожарную систему). Так как в подобном случае NPV будет отрицательной при всех ставках дисконтирования, напрашивается вывод о том, что NPV не даст никаких преимуществ по сравнению с IRR. Это верно только тогда, когда рассматривается, например, вопрос о приобретении единственной противопожарной системы. Если же существует возможность выбора из нескольких противопожарных систем, то NPV покажет наименее убыточный вариант: следует устанавливать систему, для которой абсолютное значение NPV минимально. На базе критерия IRR подобные сравнения выполнить невозможно, потому что нечего будет сравнивать. Существует математическое доказательство того, что проект может иметь столько значений внутренней нормы прибыли (IRR), сколько раз меняется знак годовых денежных потоков (т.е. от чистого денежного оттока — к чистому притоку, и наоборот). В случае с компанией R&Co за первоначальным оттоком последовательно идут денежные притоки (знак меняется один раз), поэтому IRR только один. Если бы, например, за первоначальным оттоком следовали притоки в годах 1—3 и вновь отток в году 4 — внутренних норм прибыли было бы две, что практически свело бы аналитическое значение данного критерия на нет. В то же время критерий NPV лишен данного недостатка, так как позволяет работать с любым графиком денежных потоков.

5. В основе метода расчета NPV лежит предположение о том, что денежные притоки по проекту реинвестируются под процент, равный стоимости капитала (чтобы понять это, вы можете перечитать описание процессов накопления и дисконтирования). Нетрудно заметить следующую логическую неувязку:

Проект А B Ожидаемый срок жизни 10 лет 10 лет IRR 15% 25% Если предполагается, что оба проекта могут быть начаты в один и тот же момент времени, каким образом норма прибыли на реинвестируемые денежные притоки может различаться столь существенно?

Несмотря на все теоретические недостатки, результаты исследований (в частности те, на которые мы ссылались выше) показывают, что на практике IRR применяется очень широко. Возможно, это объясняется тем, что руководителям проще работать с процентными показателями, чем с абсолютными величинами (такими, как NPV).

Недостатки, общие для всех критериев оценки инвестиционных проектов Всем критериям, описанным в данной главе, присущи некоторые общие недостатки.

1. Все это — показатели финансовые. Но для инвестиционных решений существенными могут оказаться и нефинансовые факторы, особенно для проектов, подобных установке противопожарной системы, и для большинства проектов в общественном секторе, связанных со значительными нематериальными затратами и выгодами.

2. Ни один из перечисленных критериев не учитывает то, каким образом проект будет финансироваться. Но, поскольку стоимость большинства инвестиционных проектов значительна, при оценке их финансовой жизнеспособности вопрос финансирования должен быть основным. (Источники финансирования капиталовложений будут обсуждаться в следующей главе.) 3. Срок жизни большинства инвестиционных проектов продолжителен, что усложняет составление прогнозов — особенно для периодов, отдаленных во времени. Даже если удается дать обоснованный прогноз, иногда возникает необходимость искусственно сократить срок жизни проекта — особенно для высокотехнологичных активов — с тем, чтобы учесть их моральное старение.

Такие оценки могут носить произвольный характер, что искажает реальную финансовую жизнеспособность проекта. Проблемы прогнозирования низводят достоинство простоты вычислений, свойственное расчетной норме прибыли и сроку окупаемости, и отчасти объясняют, почему на практике так активно используется ориентированный на краткосрочный горизонт критерий срока окупаемости.

4. Чрезмерное доверие финансовым критериям оценки капиталовложений может исказить смысл стратегического планирования. В частности, подобные критерии нередко ориентированы на внутреннее состояние фирмы, в то время как стратегическое планирование требует более широкого взгляда. Кроме того, относительно жесткое финансовое целеполагание вместе со стремлением к скорейшему достижению результата может сдерживать инновационный процесс. В частности, возможно, что реализация какого-то конкретного проекта прокладывает дорогу дальнейшему развитию, но финансовый анализ вряд ли отобразит это.

Инвестиционные решения и налогообложение Налоги оказывают существенное влияние на принятие инвестиционных решений, и, хотя детальное рассмотрение этого вопроса выходит за пределы данной книги, можно высказать некоторые общие замечания.

• Капитальные затраты (например, первоначальная стоимость компьютерной системы для R&Co) обычно дают право на определенные налоговые льготы. В Великобритании последние принимают форму "амортизационных скидок" (writing down allowance), равных 25 % балансовой стоимости актива, принимаемых для целей налогообложения и рассчитываемых методом уменьшаемого остатка:

Первоначальная стоимость:

40 000 ф.ст.

Амортизационная скидка:

(25% • 40 000) = 10 000 ф.ст.

Новая балансовая стоимость для целей налогообложения:

(40 000 - 10 000) = 30 000 ф.ст.

Амортизационная скидка:

(25% • 30 000) = 7500 ф.ст.

Новая балансовая стоимость для целей налогообложения:

(30 000 - 7500) = 22 500 ф.ст.

Амортизационная скидка:

(25% • 22 500) = 5625 ф.ст.

и так далее.

• Операционные денежные поступления и платежи по проекту, за некоторым исключением, будут облагаться налогом или исключаться из налогооблагаемой базы соответственно.

• Налоговые последствия осуществления капитальных затрат имеют место некоторое время спустя после соответствующих денежных поступлений и выплат.

• Уменьшение и рост налогов, связанные с конкретным проектом, рассматриваются соответственно как денежные поступления и выплаты.

Поскольку суммы капиталовложений обычно существенны, потенциально существенны и налоговые последствия и способность организации полностью извлечь выгоду от налоговых льгот. Минимизация налоговых обязательств может оказать решающее воздействие при оценке привлекательности проекта.

Например, достаточно ли у предприятия налогооблагаемой прибыли для использования всех налоговых льгот по предполагаемому проекту? Как повлияет на величину денежного остатка предприятия распределение налоговых платежей во времени?

Пост-аудит проекта Пост-аудит проекта (называемый также аудитом по завершении проекта — post-completion audit) — это анализ финансовых результатов инвестиционного проекта по состоянию на какие- либо отдельные моменты его реализации и/или по завершении проекта. Основной его задачей является сравнение реальных денежных потоков по проекту с прогнозами, положенными в основу первоначальной оценки. Кроме того, может анализироваться соответствие реализуемого проекта той стратегии, в рамках которой он утверждался.

Достоинства и недостатки пост-аудита Пост-аудит инвестиционного решения имеет следующие положительные стороны:

1. Перспектива проведения пост-аудита реализации проекта может стимулировать более тщательную оценку затрат и выгод на стадии принятия инвестиционного решения.

2. Пост-аудит в процессе реализации проекта помогает выявить проблемы, которые можно будет решить, или же вскрыть проблемы, которые потребуют отказа от проекта.

3. В процессе пост-аудита могут обнаружиться незамеченные ранее инвестиционные возможности или стратегические перспективы.

4. Результаты пост-аудита могут учитываться при оценке эффективности управления.

= Как вы думаете, какие проблемы могут быть связаны с постаудитом?

Представляется, что основная опасность, заключенная в проведении пост-аудита, обусловлена чрезмерными его контрольными функциями, т.е.

сравнением прогнозных и фактических затрат и выгод. Это может стать сдерживающим фактором для менеджеров: сформировать отрицательное отношение к риску и ориентацию на достижение краткосрочных результатов.

Пост-аудит может также потребовать значительных затрат средств и времени, в то время как его объект носит стратегический характер. Если он не решает задачи адекватной оценки реализации проекта, может оказаться, что ресурсы будут затрачены без ощутимых результатов. Когда инвестиционный проект находится в стадии реализации, результаты его могут быть столь комплексны, что соответствующие затраты и выгоды определить практически невозможно (не говоря уже о том, чтобы их измерить количественно). Кроме того, при пост-аудите необходимо учитывать, что с момента начала проекта до должного признания его результатов может пройти значительное время.

Резюме В данной главе обсуждались методы финансовой оценки инвестиционных проектов и было показано следующее.

Оценка инвестиционных проектов должна быть тесно связана со стратегией фирмы в целом.

Расчетная норма прибыли на инвестиции исчисляется по формуле Расчетная норма прибыли на инвестиции как критерий оценки имеет следующие достоинства и недостатки:

Достоинства Недостатки Простота расчетов Погрешность усреднения Понятность Игнорируется стоимость денег во времени Нет общепринятого определения Основана на прибыли Выражена в процентах Срок окупаемости — это период времени (обычно в годах), за который сумма чистых денежных поступлений по инвестиционному проекту достигает величины первоначальных затрат.

Приемлемы те проекты, срок окупаемости которых меньше целевого.

Сроку окупаемости как критерию оценки свойственны следующие достоинства и недостатки:

Достоинства Недостатки Простота расчетов и понятность. Игнорируется стоимость денег во времени.

Основан на денежных потоках.

Полезен при конкурсном отборе Игнорируются все денежные проектов. потоки за пределами срока окупаемости.

Полезен при кризисах ликвидности.

Полезен при оценке проектов с высокой Игнорируются величина степенью риска. капиталовложений и общая сумма затрат/выгод.

Стоимость денег во времени обусловлена:

• "упущенными" процентами;

• предпочтением ликвидности.

Дисконтирование связанных с проектом денежных потоков по ставке, равной стоимости капитала, позволяет определить стоимость денег во времени и привести все денежные потоки к их текущему эквиваленту.

Приведенная стоимость 1 ф.ст., выплаченного/полученного через n лет от настоящего момента при стоимости капитала r, равна:

Коэффициенты дисконтирования для единовременного денежного потока и аннуитетов можно взять из специальных таблиц.

Чистая приведенная стоимость (NPV) представляет собой сумму дисконтированных денежных поступлений и выплат по проекту. Проекты с положительной (дисконтированные поступления превышают NPV дисконтированные выплаты) приемлемы;

с отрицательной (дисконтированные денежные выплаты превышают дисконтированные поступления) — нет.

Внутренняя норма прибыли на инвестиции (IRR) — это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Если IRR больше стоимости капитала, проект приемлем;

если меньше — нет.

Объем расчетов при дисконтировании можно снизить, рассматривая лишь приростные денежные потоки.

IRR по сравнению с NPV обладает рядом недостатков:

• расчет его обычно неточен;

• это процентный показатель;

• не позволяет учесть изменение стоимости капитала в течение срока жизни проекта;

• проекты могут не иметь IRR или иметь несколько IRR;

• предполагается, что денежные поступления реинвестируются по ставке, равной IRR.

Всем критериям оценки присущи некоторые общие недостатки:

• это критерии исключительно финансовые;

• они не указывают на то, как проект должен финансироваться;

• прогнозы, связанные с отдаленными сроками времени, могут быть недостаточно надежны;

• они смещают на второй план стратегические соображения.

Пост-аудит заключается в сравнении реальных результатов проекта с прогнозами, сделанными при его оценке.

С пост-аудитом связаны следующие достоинства и недостатки:

Достоинства Недостатки Обеспечивает более ответственный Сковывает деятельность менеджеров.

подход к оценке.

Помогает вскрыть проблемы. Требует больших затрат времени и Открывает ранее незамеченные средств.

возможности. Определение/измерение затрат и выгод часто затруднительно.

Позволяет оценить результаты деятельности. Результаты пост-аудита проявляются не сразу.

В следующей главе мы продолжим обсуждение решений об инвестициях, обратившись к проблеме источников финансирования, и, что особенно важно, — к вопросу о стоимости капитала.

Дополнительная литература Bromwich М. and Inoue S. Management Practices and Cost Management Problems in Japanese-affiliated Companies in the United Kingdom, CIMA, 1994. В гл. 7 представлены выводы о методах оценки инвестиций.

Collison D., Grinyer J. and Russell A. Management's Economic Decisions and Financia Reporting, ICAS, 1993.

Dixon R. Investment Appraisal;

A Guide for Managers, Kogan Page/CIMA, 1994.

Drury C., Braund S., Osborne P. and Tayles M. A Survey of Management Accounting Practices in UK Manufacturing Companies, ACCA, 1993.

Pike R. and Wolfe M. Capitel Budgeting for the 1990's, CIMA, 1988.

Warner A. The Bottom Line, Gower Publishing, 1988. В гл. 14 в рамках углубленного изучения практического примера обсуждаются методы оценки инвестиционных проектов.

Вопросы и задания 10.1. По каждому из следующих утверждений поставьте галочку в соответствующей графе, чтобы указать, верно оно или нет.

Верно Неверно (а) Чем выше стоимость капитала, используемая при дисконтировании денежных потоков, тем больше чистая приведенная стоимость проекта.

(б) Короткий срок окупаемости свидетельствует о том, что доходы по проекту быстро возместят первоначальные затраты.

(в) Если при расчете расчетной нормы прибыли на инвестиции в качестве знаменателя брать первоначальные, а не средние капитальные затраты, результат будет меньше.

Верно Неверно (г) Годовую прибыль по проекту можно определить путем прибавления амортизации к денежным потокам.

(д) Средние капитальные затраты определяются по формуле (е) Приведенная стоимость 1 ф.ст., ожидаемого к получению через три года, выше приведенной стоимости 1 ф.ст., который будет получен через пять лет.

(ж) Последовательность одинаковых по величине годовых денежных поступлений в течение 15 лет называется аннуитетом.

(з) Проект, по которому направление денежных потоков меняется несколько раз в течение срока жизни, имеет единственный IRR.

10.2. С помощью Приложения В рассчитайте чистую приведенную стоимость:

а) 750 000 ф.ст., ожидаемых к получению через 7 лет (стоимость капитала — 6 %);

б) 20 000 ф.ст., уплачиваемых ежегодно в течение 15 лет при стоимости капитала, равной 14 %;

в) 250 000 ф.ст., подлежащих немедленной выплате;

г) 8000 ф.ст., получаемых в конце года в течение 8 лет при стоимости капитала 20 %;

д) 12 000 ф.ст., которые будут получены через 10 лет при стоимости капитала 18 %.

10.3. Типография ЕР Ltd. рассматривает вопрос о приобретении нового пресса за 110 000 ф.ст.;

ожидаемый срок использования — 12 лет, в конце которого пресс может быть продан за 6000 ф.ст. Дополнительная прибыль при этом составит:

В год (ф.ст.) Годы 1—4 12 Годы 5—8 16 Годы 9—12 20 Стоимость капитала для фирмы — 20 %.

Требуется Определить расчетную норму прибыли для данного проекта, опираясь на:

(а) первоначальные капитальные затраты;

(б) средние капитальные затраты.

В каждом случае определить, приемлем ли проект для компании.

10.4 Фирма по прокату автомобилей СН&Со расширяет автопарк.

Плановый срок окупаемости 3 года, каждый вновь приобретаемый автомобиль прослужит пять лет. Соответствующие денежные потоки таковы:

ф.ст Первоначальные затраты 60 Чистые денежные притоки:

1-й год 15 2-й год 20 3-й год 20 4-й год 24 5-й год 26 Требуется Определить срок окупаемости по проекту приобретения нового автомобиля и дать совет СН&Со, следует ли это делать.

10.5. АВ Ltd. специализируется на установке охранной сигнализации и собирается приобрести новое оборудование. Детали проекта приведены ниже.

Первоначальные затраты, ф.ст. 80 Ожидаемый срок эксплуатации оборудования 5 лет Ожидаемый чистый ежегодный денежный приток (годы 20 1-5), ф.ст.

Ожидаемая цена продажи оборудования в конце 5-го 3 года, ф.ст.

Стоимость капитала для компании, % Требуется Определить чистую приведенную стоимость проекта, проконсультировать компанию по поводу финансовой привлекательности проекта.

Задания с ответами 10.6. Выполнение этого задания покажет, можете ли вы:

• рассчитать чистую приведенную стоимость проекта;

• сделать приближенную оценку внутренней нормы прибыли;

• составить соответствующее финансовое заключение, объяснив, какой критерий более предпочтителен и почему.

Колледж собирается приобрести микроавтобус, так как это может оказаться дешевле, чем его аренда. Имеется следующая информация:

Ожидаемый срок использования автобуса 4 года ф. ст.

Цена приобретения 22 Ежегодная экономия на аренде:

1-й год 6 2-й год 10 3-й год 15 4-й год 15 Ожидаемая цена продажи в конце 4-го года 2 Приобретение микроавтобуса повлечет за собой расходы по его эксплуатации за 1-й и 2-й годы — 3000, 3-й — 3800, 4-й — 4400 ф.ст. Стоимость капитала для колледжа составляет 8 %.

Требуется (а) Определить чистую приведенную стоимость денежных потоков, связанных с приобретением микроавтобуса.

(б) Сделать приближенную оценку внутренней нормы прибыли.

(в) Дать колледжу совет по приемлемости проекта.

(г) Составить краткий доклад для директора с объяснением, какой критерий лучше и почему. Директор колледжа считает, что лучшим критерием оценки инвестиционных проектов является IRR. Заведующий финансовой частью не согласен с этой точкой зрения, и отдает предпочтение показателю NPV.

10.7. Выполнение этого задания покажет, можете ли вы:

• рассчитать период окупаемости, чистую приведенную стоимость и внутреннюю норму прибыли для инвестиционных проектов;

• пересчитать денежные потоки в прибыль для расчетной нормы прибыли на инвестиции;

• составить финансовое заключение по результатам расчетов;

• объяснить принцип стоимости денег во времени.

Перед химчисткой стоит вопрос о закупке нового оборудования;

подробности таковы.

Ожидаемый срок службы 6 лет ф. ст.

Цена приобретения 260 Чистые денежные притоки:

1-й год 40 2-й год 50 3-й год 70 4-й год 90 5-й год 60 6-й год 10 Ожидаемая цена перепродажи в 20 конце 6-го года Ежегодная амортизация 40 Кроме того, приобретение нового оборудования позволит продать ныне имеющееся. Это произойдет в конце 1-го года и принесет 2000 ф.ст.

дополнительно.

Стоимость капитала для химчистки составляет 15 %, приемлемый срок окупаемости — 5 лет.

Требуется (а) Определить срок окупаемости, чистую приведенную стоимость и внутреннюю норму прибыли рассматриваемого проекта.

(б) Пересчитать денежные потоки по проекту в прибыль и вычислить расчетную норму прибыли на инвестиции (в расчет включите также поступления от продажи ныне имеющегося оборудования).

(в) По данным, полученным в пунктах (а) и (б), дать фирме совет, как ей лучше поступить с финансовой точки зрения.

(г) Объяснить, почему можно утверждать, что показатели срока окупаемости и расчетной нормы прибыли основаны на неверном предположении о стоимости соответствующих денежных потоков.

10.8. Выполнение этого задания покажет, можете ли вы:

• оценить чистую приведенную стоимость и срок окупаемости для двух взаимоисключающих проектов;

• объяснить, почему использование этих двух критериев может привести к противоречивым результатам, исходя из этого составить финансовое заключение.

Компания РТК Ltd., производитель силового оборудования, решила обновить устаревшие производственные мощности на одном из своих заводов.

Имеющиеся машины были приобретены восемь лет назад за 200 000 ф.ст., ликвидационной стоимости на данный момент они не имеют, но на их демонтаж потребуется 10 000 ф.ст.

Возможны два взаимоисключающих варианта:

Вариант А Вариант В Ожидаемый срок службы 6 лет 6 лет ф. ст. ф. ст.

Цена приобретения 400 000 640 Чистые денежные притоки:

1-й год 180 000 50 2-й год 140 000 50 3-й год 120 000 150 4-й год 80 000 200 5-й год 80 000 320 6-й год 40 000 430 Стоимость капитала для компании —12 %.

Требуется (а) Для каждого из вариантов рассчитать:

1) чистую приведенную стоимость;

2) срок окупаемости.

(б) Объяснить, почему критерии, определенные в пункте (а), приводят к различным выводам о приемлемости вариантов, и дать RTK Ltd. совет, как ей действовать в такой ситуации.

10.9. Выполнение этого задания покажет, можете ли вы:

• определить приростные денежные потоки по инвестиционному проекту;

• вычислить их чистую приведенную стоимость;

• сделать выбор оптимального варианта действий на базе полученного значения NPV;

• привести примеры качественных факторов, которые могли бы повлиять на принимаемое решение.

Отделение пожарной охраны, подчиняющееся местным властям, собирается заменить поворотную лестницу, которая могла бы прослужить и дольше, но затраты на ее эксплуатацию резко возрастают, предполагается, что в долгосрочной перспективе замена ее обойдется дешевле, чем содержание.

Стоимость приобретения новой поворотной лестницы — 360 000 ф.ст., с оплатой первой половины суммы при покупке, а второй — через год. Имеется следующая информация:

Как есть Замена Ожидаемый срок службы 8 лет 8 лет Ожидаемые эксплуатационные затраты: ф.ст. ф.ст.

1-й год 40 000 10 2-й год 45 000 10 3-й год 50 000 14 4-й год 60 000 15 5-й год 72 000 18 6-й год 80 000 18 7-й год 90 000 20 6-й год 98 000 22 Капитальные ремонты:

2-й год 5 4-й год 10 000 4 6-й год 14 Ожидаемая цена перепродажи:

Сейчас 10 на 8-й год 1 000 8 При оценке инвестиционных проектов местные власти исходят из стоимости капитала, равной 5 %.

Требуется (а) Рассчитать чистую приведенную стоимость приростных потоков, связанных с приобретением новой поворотной лестницы, и выдать соответствующее заключение о приемлемости проекта.

(б) Назвать три качественных фактора, которые могли бы сыграть роль при принятии окончательного решения, и кратко охарактеризовать значимость каждого из них.

10.10. Выполнение этого задания покажет, можете ли вы:

• применить концепцию релевантности при определении денежных потоков, связанных с инвестиционным проектом, и вычислить чистую приведенную стоимость последних;

• дать заключение о финансовой оправданности проекта, а также оценить соответствующие качественные факторы.

В настоящее время крупный супермаркет имеет столовую для своих сотрудников, но, поскольку затраты на нее постоянно не окупаются, руководство рассматривает вопрос о передаче обязанностей по ее обслуживанию подрядчику. Отчет о прибылях и убытках столовой за только что завершившийся финансовый год выглядит следующим образом:

ф.ст. ф.ст.

Выручка 20 минус:

Затраты на приобретение продуктов 19 Электроэнергия 3 Амортизация оборудования 8 Накладные затраты 12 000 43 Чистый убыток 23 В соответствии с прогнозом за следующие четыре года перечисленные показатели увеличатся следующим образом:

Выручка на 2000 ф.ст. в год на 800 ф.ст. в год по каждой статье Стоимость продуктов и электроэнергии Накладные расходы на 1500 ф.ст. в год Амортизация оборудования не изменится Если обслуживание столовой будет передано подрядчику, двух сотрудников супермаркета придется уволить с выплатой выходного пособия в размере 12 000 ф.ст.

Подрядчик предложил обслуживать столовую в течение последующих четырех лет. При этом он будет получать всю выручку от столовой, оплачивать все ее текущие расходы, а также оплачивать супермаркету аренду помещений и оборудования столовой в размере 6000 ф.ст. Стоимость капитала для супермаркета составляет 12 %.

Требуется (а) Оценить приемлемость проекта передачи столовой подрядчику, основываясь на критерии чистой приведенной стоимости.

(б) Какие нефинансовые факторы должны быть учтены руководителями при принятии окончательного решения?

Задания без ответов 10.11. Стремясь к увеличению своей доли на рынке, BFG Ltd., поставщик бытовой техники, собирается открыть новый престижный выставочный зал в районе, где компания до сих пор бизнеса не вела. Имеется следующая информация:

Критерии оценки. Стоимость капитала, применимая к данному проекту, равна 22 % годовых, а максимальный допустимый срок окупаемости составляет четыре года. Хотя срок полезной жизни выставочного зала, по оценке, может оказаться более 20 лет, горизонт планирования был установлен BFG Ltd. на уровне 10 лет, поскольку руководители полагают, что прогнозы на более длительный срок слишком неточны для того, чтобы включать их в оценку.

Первоначальные затраты и годовая сумма амортизации. Новый выставочный зал обойдется фирме в 1300 000 ф.ст., причем следует половину этой суммы выплатить немедленно, а остаток погашать равными долями в течение последующих пяти лет (с расчетами в конце года).Согласно применяемым в компании учетным методам годовая норма амортизации выставочного зала составляет 2 % от цены приобретения.

Прогноз финансовых результатов. Предполагается, что отчет о прибылях и убытках нового выставочного зала (тыс. ф.ст.) будет выглядеть следующим образом:

Годы 1—3 4—5 6—7 8— Выручка от продаж 600 1000 1250 минус расходы 480 725 914 амортизация 26 26 26 Прибыль 94 249 310 Требуется:

(а) Рассчитать следующие показатели по проекту открытия нового выставочного зала:

1) расчетную норму прибыли (на основе первоначальных капитальных затрат);

2) срок окупаемости;

3) чистую приведенную стоимость;

4) внутреннюю норму прибыли.

(б) Дать критический комментарий методам оценки инвестиционных проектов, использующих и не использующих дисконтирование денежных потоков.

(в) Дать совет BFG Ltd., какое решение с финансовой точки зрения оптимально.

10.12. KG (Construction) plc собирается принять участие в тендере на строительство крупной дороги. Большая часть работы потребует пять лет, но некоторые затраты и выручка будут иметь место и после окончания основного срока. Подробные данные о проекте приведены ниже.

Цена тендера и график оплаты. Руководство компании полагает, что она сможет выиграть тендер, предложив цену в 38 млн ф.ст. Клиент — объединение, представляющее местные и центральные власти, будет выплачивать в конце каждого из первых пяти лет по 7 млн ф.ст., а остаток будет погашен в конце шестого года.

Капитальные вложения. KG plc потребуется приобрести машин и оборудования на сумму 5 млн ф.ст. с условием уплаты 3,6 млн ф.ст. немедленно, а оставшуюся часть — по истечении одного года.

Материальные затраты. Оценка материальных затрат по годам такова, млн ф.ст:

1-й год 2, 2-й год 2, 3-й год 4, 4-й год 2, 5-й год 1, При этом из потребностей первого года KG plc уже располагает материалами на сумму 0,6 млн ф.ст. — они были приобретены ранее для другого незавершенного проекта. Если не использовать эти материалы для данного заказа, их можно применить в другом проекте, что сэкономит компании 0,9 млн ф.ст. Все прочие материалы необходимо приобретать под заказ специально.

Трудовые ресурсы. Ожидается, что затраты на персонал составят в первом году 1 млн ф.ст., и затем ежегодно (в годах 2— 5) будут увеличиваться на 0, млн ф.ст., 10% указанных затрат — расходы на оплату труда штатных рабочих KG Ltd. Если штатные рабочие не будут задействованы в рассматриваемом проекте, они займутся ремонтом оборудования по другим, уже завершенным проектам. Если же рабочих направить на строительство дороги, ремонтные работы придется передать подрядчикам, что обойдется KG Ltd. в 50 000 ф.ст.

ежегодно на протяжении первых пяти лет. Кроме штатных рабочих, на стро ительство будут по мере необходимости привлекаться временные рабочие.

Накладные расходы. Если тендер будет выигран, на заказ придется сумма в млн ф.ст. накладных затрат на содержание головного офиса и административных расходов.

Прочие затраты. Сюда входят аренда машин, плата инженерам и геодезистам, постоянные затраты, прямо связанные со строительством дороги, амортизация, ремонтные работы;

оценка их такова:

млн ф.ст.

1-й год 3, 2-й год 2, 3-й год 2, 4-й год 1, 5-й год 1, 6-й год 0, 7-й год 0, 8-й год 0, В суммы первых пяти лет входит 0,4 млн ф.ст. ежегодной амортизации.

Стоимость капитала для RG plc составляет 18 %, для оценки инвестиционных проектов компания пользуется критерием чистой приведенной стоимости.

Требуется Подготовить доклад для руководителей KG plc о финансовой привлекательности участия в тендере. Включить соответствующие расчеты, изложить все лежащие в их основе предположения и указать на качественные факторы, которые, по вашему мнению, могут повлиять на оценку ситуации руководителями.

10.13. При департаменте образования Городского совета города Холмфорт действуют шесть центров занятости в различных районах. Их офисы разбросаны по городу, а вся работа координируется в головном офисе департамента образования в центре города. В настоящее время система предоставления информации школам и отдельным лицам такова:

• Сотрудники центров занятости дважды в год посещают каждую школу в районе подчинения Городского совета и организуют презентацию для учеников старших классов, а также проводят индивидуальное анкетирование. В среднем на каждый такой визит требуется три рабочих дня сотрудника. По запросам уча щихся, заинтересованных в получении дополнительной информации, в центрах занятости устраиваются специальные встречи.

• Центры занятости должны также отвечать на разовые запросы выпускников школ, их родителей и потенциальных работодателей. Если необходимой информации в центре не имеется, то его сотрудники обращаются по телефону в головной офис службы занятости, который предоставляет данные самостоятельно или запросив их по телефону в других центрах занятости. Все запросы к сторонним организациям от службы занятости проходят через головной офис.

На последнем заседании департамента образования члены совета обратили внимание на то, что методы работы, принятые в службе занятости, устарели. В частности, была выражена обеспокоенность частыми задержками в предоставлении информации, ростом числа жалоб по поводу качества услуг, и все шире распространявшимся мнением, что вся служба занятости — не более чем "фарс". В результате глава департамента образования заказал (за 10 ф.ст.) консультантам подготовку доклада о возможностях выхода из сложившейся ситуации. Доклад был представлен, выдержки из него приведены ниже в примере 10.8.

Департамент образования: Служба занятости Были выделены три варианта улучшения качества работы службы.

Каждый из них подразумевает создание компьютерной сети, и каждый предлагается запускать параллельно существующей схеме. Результаты оценки вариантов приведены ниже:

Вариант 1 Вариант 2 Вариант Первоначальные затраты на при- 120 000 100 000 150 обретение компьютерной техники и программного обеспечения, ф.ст.

Теоретический срок жизни Вариант 1 Вариант 2 8 Вариант 10 лет лет 15 лет 5 лет 5 лет 5 лет Прогноз реального срока эксплуатации Чистая приведенная стоимость, ф.ст. 16 000 20 000 24 (первоначальные затраты и ежегодная экономия в течение срока эксплуатации) Внутренняя норма прибыли для срока 12% 16% 10% эксплуатации 1 год 6 месяцев 3 месяца Рекомендуемый срок параллельного действия старой и новой систем Изменение штата в течение 5 лет без изм.

+2 - Потребность в обучении персонала:

Да Да Да внутреннем Да внешнем Нет Нет Да Да Страница в Интернет Нет Пост-аудит возможен через 1 год 6 месяцев 3 месяца Все расчеты, связанные с дисконтированием, основывались на установленной Городским советом Холмфорта ставке требуемого возврата на капитал, равной 6 %.

Пример 10.8. Оценка вариантов развития службы занятости Ознакомившись с отчетом консультантов, глава департамента образования засомневался, какой из вариантов стоит рекомендовать (и стоит ли вообще) на следующем заседании департамента, и обратился к вам, своему заместителю, за советом.

Требуется Подготовить для главы департамента доклад об основных, по вашему мнению, финансовых и нефинансовых сторонах вопроса.

Глава СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА Shaftesbury для финансирования капитальных вложений плани рует выпустить акции на 37 млн ф.ст.

Shaftesbury, компания по операциям с недвижимостью, размещенная в лондонском Вест Энде, собирается дополнительно эмитировать обыкновенные акции номиналом по 137 пенса для льготного размещения среди акционеров в пропорции 3 к 8. Цель эмиссии — привлечь 36,5 млн ф.ст.

для финансирования заявленной в ноябре покупки особняка Карнаби...

По словам финансового директора компании, г-на Брайана Бикелла, остальные 90 млн ф.ст., необходимые для сделки, будут получены в виде займов. Доля заемных средств в капитале компании при этом возрастет до 75%, что составит 70 млн ф.ст. Компания также заявила о своем намерении продать в конце года часть инвестиций на 10,7 млн ф.ст., и в течение последующих 18 месяцев еще на сумму около 10 млн ф. ст...

В июле Shaftesbury собрала почти 30 млн ф.ст. путем льготной эмиссии акций номиналом 125 пенсов, размещенных в соотношении 1 к 2, и приобрела Айлэнд Сайт невдалеке от Чайнатаун в Лондоне...

Источник: Tim Gordon, Financial Times, 12 December 1996 г.

Пример 11.1. Возможные источники финансирования инвестиционных проектов Введение В предыдущей главе обсуждались финансовые методы оценки инвестиционных проектов, в частности критерий чистой приведенной стоимости. Здесь мы обратимся к другим важным вопросам, связанным с капиталовложениями. Во-первых, к проблеме источников средств для инвестирования. В примере 11.1 упомянуты некоторые из таких источников, но существуют и другие, каждый со своими достоинствами и недостатками.

Во- вторых, к задаче определения стоимости капитала (ставки дис контирования), играющей центральную роль в методах DCF. Так, например, проект может иметь положительную чистую приведенную стоимость при ставке дисконтирования в 15%, и отрицательную — при 20%. Поскольку стоимость капитала во многом определяет приемлемость проектов, необходимо рассмотреть методику ее расчета и сопряженные с ней проблемы.

Цель После изучения данной главы вы сможете:

• описать основные источники финансирования инвестиционных проектов, охарактеризовав их привлекательные и негативные стороны;

• рассчитать отношение левериджа и объяснить связанные с ним выгоды и риски для держателей обыкновенных акций;

• определить стоимость капитала, представленного обыкновенными акциями, исходя из предположения о том, что размер дивидендов в дальнейшем останется неизменным или будет равномерно расти;

• привести доводы за и против дивидендного подхода к расчету стоимости финансирования за счет выпуска обыкновенных акций;

• понять основы теории портфельного инвестирования и провести различие между систематическим и несистематическим риском;

• определить стоимость капитала, представленного обыкновенными акциями, с помощью модели оценки доходности активов и обсудить достоинства и недостатки данной модели;

• применить технику регрессионного анализа при расчете 6-коэффициента для обыкновенных акций компании;

• рассчитать стоимость капитала, представленного привилегированными акциями (предполагая, что они не подлежат погашению), а также стоимость финансирования за счет выпуска бессрочных и срочных облигаций;

• рассчитать средневзвешенную стоимость капитала компании на основе балансовых и рыночных оценок капитала;

• привести аргументы за и против использования средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов;

• понять суть и проблематику сравнительного анализа затраты/выгоды и анализа эффективности затрат в общественном секторе и некоммерческих инвестиционных проектах.

Источники финансирования Как отмечалось в предыдущей главе, для осуществления инвестиционных проектов нередко требуются значительные финансовые средства. Здесь мы обратимся к анализу источников привлечения средств. В таблице 11. приводятся данные о структуре основных источников финансирования промышленных и торговых предприятий, опубликованные в сборнике Центрального статистического управления "Financial Statistics" за 1994 г.

Т а б л и ц а 11. Источники финансирования предприятий млрд. ф.ст.

Источники 1988 1989 1990 1991 1992 Нераспределенная прибыль 44 29 36 36 34 Банковский кредит 31 33 19 (3) (2) (12) Обыкновенные акции 4 2 3 10 5 Облигации и привилегированные 4 6 2 5 2 акции Прочие источники 6 16 12 12 13 89 86 73 60 55 При принятии решений о финансировании следует обеспечить соответствие по срочности источника средств активу. Иными словами, краткосрочные источники (например, банковский овердрафт) не должны использоваться для финансирования долгосрочных вложений (например, в основные средства).

Поскольку срок окупаемости активов в данном случае практически наверняка превысит срок финансирования, то потребуется новый источник средств, который, возможно, обойдется дороже. Поскольку ниже речь пойдет о финансировании инвестиционных проектов, ограничимся рассмотрением долгосрочных источников финансирования.

Нераспределенная прибыль Практически любая коммерческая организация по результатам года распределяет лишь часть своей прибыли (например, в виде дивидендов).

Нераспределенная прибыль остается в организации и предназначается для финансирования расширения дея тельности, приобретения основных средств и т.п. Из таблицы 11.1 видно, что наиболее широко распространенным источником финансирования является нераспределенная прибыль. Ее основное преимущество — в подконтрольности организации: прибыль не регулируется извне (как, например, банковский кредит), она связана с риском изменения соотношения управляющих голосов, что может быть обусловлено выпуском обыкновенных акций. Кроме того, финансирование за счет нераспределенной прибыли не требует затрат на выпуск ценных бумаг, не создает обязательств по выплате дивидендов или процентов (хотя, как будет показано ниже, этот источник не бесплатен). С его использованием могут быть связаны и определенные проблемы.

Наличие нераспределенной прибыли не свидетельствует о наличии свободных денежных средств. Тот факт, что фирма имеет значительную нераспределенную прибыль, не обязательно означает, что у нее найдется достаточно денежных средств для капиталовложений.

= Почему суммы нераспределенной прибыли и имеющихся в наличии денежных средств обычно не совпадают?

В бухгалтерском учете прибыль определяется не на основе кассовых операций, а на основе начислений, т.е. на счетах бухгалтерского учета затраты и выручка отражаются тогда, когда возникает обязательство уплаты или право получения денег, а не тогда, когда имеет место платеж или поступление денег.

При исчислении бухгалтерской прибыли учитываются факторы, напрямую не связанные с движением денежных средств, например амортизационные расходы или расходы по формированию резерва на покрытие сомнительных долгов.


Поэтому, если даже для реализации конкретного инвестиционного проекта организация согласно счетам бухгалтерского учета располагает достаточным объемом нераспределенной прибыли, может возникнуть необходимость в привлечении наличных денежных средств (например, путем продажи свободных активов).

Представление о нераспределенной прибыли как о "бесплатном" источнике финансирования ошибочно. Так как использование не распределенной прибыли не требует дополнительных затрат по привлечению средств, а сама прибыль уже принадлежит компании, у руководителей может возникнуть ошибочное представление о том, что данный источник финансирования "бесплатен".

= Какие опасности таятся в представлении о нераспределенной прибыли как о "бесплатном" источнике финансирования?

Подобное заблуждение может привести к тому, что нераспределенная прибыль будет использоваться для финансирования проектов, не обеспечивающих оптимального уровня рентабельности, т.е. что обычно строгие критерии оценки будут смягчены. Однако стоимость финансирования за счет нераспределенной прибыли — не нулевая. Как минимум, существуют альтернативные затраты: при направлении нераспределенной прибыли на финансирование определенного проекта упускается возможность вложить ее в другой (возможно, более выгодный) проект. При анализе эффективности инвестиций необходимо учитывать "упущенную" прибыль. Во внимание следует также принимать ожидания собственников предприятия. В акционерном обществе, например, нераспределенная прибыль "принадлежит" акционерам (т.е. собственникам компании), которые рассчитывают на дивиденды или реинвестирование прибыли с тем, чтобы получить дополнительную прибыль. Если ни того, ни другого не происходит, то возможно, что акционеры предпочтут продать свои акции, а это приведет к снижению рыночной стоимости последних, и в крайнем случае — подрыву доверия к компании.

Банковский кредит Данный вид финансирования, как правило, имеет форму срочных займов, т.е. займов, предоставляемых на определенный срок, иногда под фиксированный процент, иногда по ставке, меняющейся в зависимости от изменения рыночной ставки процента за кредит. Общедоступным источником финансирования выступают банки, и, хотя за пользование кредитом взимаются проценты, его стоимость минимальна (хотя нередко приходиться платить за так называемую "организационную комиссию"), а проценты (в отличие от дивидендов) принимаются в уменьшение налогооблагаемой базы прибыли. Для многих предприятий (не являющихся, например, акционерными обществами) банковское кредитование — практически единственный доступный источник внешнего финансирования. Однако, несмотря на все это, популярность его заметно уменьшилась в период с 1988 по 1993 г., как показано в табл. 11.1, причин тому могло быть несколько: ужесточение банковских требований к заемщикам;

рост ограни чений по использованию привлеченных кредитов;

ухудшение экономической ситуации в целом.

В Великобритании банковское кредитование, несмотря на все достоинства, в основном ограничено кратко- и среднесрочными займами. В таких же странах, как Германия и Япония, где банкиры часто входят в советы директоров фирм, наоборот, преобладает долгосрочное кредитование. Не исключено, что в этих странах более активная позиция банков и ориентация их на долгосрочные перспективы положительно влияют на инвестиционную деятельность.

Выпуск акций и облигаций:

общие замечания Прежде чем приступить к рассмотрению акций и облигаций как источника финансирования, следует заметить, что в Великобритании в соответствии с законом о компаниях 1985 г. их выпуск на открытом рынке разрешен только открытым обществам с ограниченной ответственностью (public limited company, сокращенно plc). Уставный капитал таких компаний должен составлять не менее 50 000 ф.ст., а их статус должен быть закреплен в учредительных и регистрационных документах. Кроме того, к обращению на Лондонской фондовой бирже в целях гарантии ликвидности допускаются лишь ценные бумаги достаточно крупных компаний. Это означает, что у большинства предприятий — небольших открытых компаний, закрытых обществ с ограниченной ответственностью, товариществ и частных предпринимателей выбор источников финансирования ограничен.

Рассматривая обращающиеся ценные бумаги компании (акции и облигации), следует различать их номинальную стоимость, эмиссионную цену и рыночную стоимость.

1. Номинальная стоимость — это нарицательная стоимость акций/облигаций (например, обыкновенные акции номиналом 1 ф.ст.).

2. Эмиссионная цена — это цена размещения (т.е. "продажи" инвесторам) ценных бумаг, часто превышающая номинальную стоимость. Если эмиссионная цена акции/облигации выше номинала, говорят, что они размещаются с премией. Выпуск акций по цене ниже номинала (со скидкой) в Великобритании запрещен законом;

размещение облигаций со скидкой допустимо.

3. Рыночная стоимость. Когда ценные бумаги компании находятся в обращении (например, на фондовой бирже), их цена определяется главным образом соотношением спроса и предложения, а в случае облигаций — также соотношением установленного по ним процента и рыночной ставки процента.

Рыночная цена покупки/продажи на те или иные ценные бумаги компании, как правило, отражает ожидания инвесторов относительно будущих показателей деятельности компании, процентных ставок и рыночной ситуации в целом.

Выпуск обыкновенных акций Держатели обыкновенных акций, по сути, являются собственниками компании: они обладают правом голоса на собраниях и в случае ликвидации участвуют в разделе активов компании. Нормальная процедура для акционерной компании, желающей привлечь средства (такой, как Shaftesbury в примере 11.1), — дополнительная эмиссия акций, "право" льготного выкупа которых предоставляется существующим акционерам (rights issue). Новые акции предлагаются в определенной пропорции к имеющимся. Например, при эмиссии 1 : 5 одна выпускаемая акция приходится на пять старых. Если акционеры не хотят выкупать предложенные им акции, они могут перепродать свое "право" другим акционерам или новым инвесторам. По сравнению с эмиссией облигаций или привилегированных акций на открытом рынке выпуск акций для размещения среди акционеров может оказаться менее затратным и позволить привлечь средства в более короткие сроки, а также избежать нежелательных ограничений по оперативному использованию полученных средств. Кроме того, в крайних случаях, дивиденды по обыкновенным акциям могут быть сокращены (или вовсе отменены), что обычно невозможно для процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.

Однако с момента решения о дополнительной эмиссии акций и до момента получения необходимых денежных средств может пройти значительное время.

Кроме того, если многие акционеры откажутся от своих прав на льготный выкуп акций, может измениться соотношение управляющих голосов, а если доля отказавшихся будет особенно высокой, компания потеряет доверие на рынке.

Успех дополнительной эмиссии будет зависеть от того, как инвесторы оценивают будущие показатели деятельности фирмы. Парадокс заключается в том, что компаниям, наиболее остро нуждающимся в успехе эмиссии (чьи финансовые результаты далеки от хороших или таковыми кажутся), привлечь средства путем дополнительного выпуска акций сложнее всего.

Облигации и привилегированные акции Облигация представляет собой долговое обязательство компании, кредитором по которому обычно выступают не банки, а иные инвесторы. Для удобства облигационный заем обычно дробится, например, 15%-ный заем на 500 000 ф.ст. разбивается на 5000 облигаций номинальной стоимостью по ф.ст. каждая. Привлекательность облигационного финансирования для компа нии заключается в том, что оно не нарушает соотношения управляющих голосов (держатели облигации, как правило, права голоса не имеют), процентная ставка обычно неизменна в течение всего срока займа, а расходы по процентам уменьшают налогооблагаемую базу прибыли. Выплаты по облигациям устанавливаются в процентах к их номинальной стоимости, например, по 10%-ной облигации номиналом 100 ф.ст. и рыночной стоимостью 102 ф.ст.

годовая сумма процента составит (10% • 100) = 10 ф.ст. (так называемая купонная ставка). Кроме того, эмиссионные затраты сравнительно невелики, так как основная часть облигаций обычно размещается среди заранее оговоренного круга инвесторов.

Держатели облигаций, хотя и не имеют права голоса на собраниях компании, могут оказывать влияние на ее деятельность. Облигации обычно обеспечены какими-либо активами, что ограничивает право компании по распоряжению ими. Например, соответствующие активы не могут быть проданы без предварительного согласия держателей облигаций. Кроме того, проценты по облигациям уплачиваются в порядке исполнения договорных обязательств (в отличие от дивидендов по обыкновенным акциям, выплата которых зависит от политики компании).

= Какие могут возникнуть проблемы в связи с принятием компанией обязательства выплатить проценты по облигациям?

Если у компании недостаточно наличных денежных средств для исполнения обязательств по облигациям, ей придется искать новые источники финансирования, например снижать выплату дивидендов по обыкновенным акциям или привлекать дополнительные заемные средства. В крайнем случае компания может договориться об отсрочке выплаты процентов;

но если это повторится, держатели облигаций могут потребовать досрочного по гашения облигаций — последствия для компании будут разрушительными. К этой особенности облигаций мы вернемся позднее.

Привилегированные акции, как следует из их названия, дают их держателям приоритетные права на получение дивидендов. Иными словами, дивиденды по ним выплачиваются из имеющейся прибыли до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. С точки зрения компании, такие акции хороши тем, что дивиденды по ним фиксированы (в отличие от обыкновенных акций, величина дивидендов по которым может меняться), а их держатели не имеют права голоса. Дивиденды по привилегированным акциям, как и проценты по облигациям, привязаны к номинальной стоимости. Например, по 15%-ной привилегированной акции с номиналом в 1 ф.ст. годовой дивиденд составит 0, ф.ст.


В то же время, хотя компании проще отложить выплату дивидендов по привилегированным акциям, чем процентов по облигациям, невыплаченные дивиденды обычно накапливаются до того момента, пока компания не будет вновь в состоянии погасить свои обязательства. Это может самым печальным образом отразиться на денежных потоках. Кроме того, в отличие от процентов по облигациям, дивиденды по привилегированным акциям не уменьшают налогооблагаемую базу прибыли.

Облигации и привилегированные акции нередко конвертируемы, т.е. в соответствии с условиями их эмиссии могут быть обменены на обыкновенные акции. Такое право привлекательно для инвесторов, если по их прогнозам компания будет работать успешно, а дивиденды по обыкновенным акциям превысят выплаты по облигациям или привилегированным акциям. При этом для компании открывается возможность согласования более выгодных условий по облигациям и привилегированным акциям, а в случае облигационного финансирования — и перспектива существенного снижения основной суммы долга, подлежащего погашению.

Наконец, еще один момент, на котором следует остановиться — это то, что затраты времени и средств на выпуск акций и облигаций могут оказаться весьма существенными. Первое нельзя упускать из виду при разработке графика капиталовложений, а второе — при оценке необходимого объема финансирования.

Прочие источники финансирования Как можно заметить по данным табл. 11.1, значение прочих источников финансирования в последние годы возросло, и теперь они занимают второе место после нераспределенной прибыли. Виды этих источников многочисленны, и потому здесь мы остановимся только на наиболее распространенных.

Ликвидация/продажа инвестиций. В примере 1. 1 компания Shaftesbury планирует высвободить 20,7 млн ф.ст. в результате продажи инвестиций.

Привлекательность этого источника финансирования, как и нераспределенной прибыли, заключается в том, что он дает руководителям компании большую свободу действий, чем финансирование путем заимствования, выпуска акций или облигаций, а также в отсутствии эмиссионных затрат. Однако предприятие при этом теряет потенциально прибыльные активы. Кроме того, недостаточно хорошо продуманная продажа инвестиций может нанести ущерб стратегическим интересам (например, когда реализация активов дает средств меньше, чем ожидалось, вынуждая, возможно, продавать что-то еще).

Ипотечный кредит и возвратная аренда. Организации могут заимствовать необходимые средства, предоставляя в обеспечение кредита имеющуюся у них недвижимость. Срок такого финансирования, которое носит название ипотеки или закладной, обычно составляет 25 лет. Кроме того, источником финансирования выступает возвратная аренда, при которой организация продает имущество и сразу берет его в долгосрочную аренду у покупателя (как правило, на 99 лет). В обоих случаях средства финансирования поступают в организацию относительно быстро, без существенных дополнительных затрат, однако плата по закладной и арендные платежи (точно так же, как и проценты за кредит) представляют собой договорные обязательства, исполнение которых требует наличия свободных денежных средств. Кроме того, договором ипотеки ограничиваются возможности использования залогового имущества (в частности, его нельзя продать), а возвратная аренда предполагает утрату права собственности на имущество.

Аренда и покупка в рассрочку. В соответствии с договором аренды одна сторона — арендодатель, передает за плату другой стороне — арендатору, право использования принадлежащего ему актива.

Существуют две формы аренды — операционная и финансовая.

В условиях операционной аренды в качестве арендодателя выступает поставщик или производитель соответствующего актива. Срок аренды, как правило, гораздо короче срока полезного использования актива, поэтому амортизационные расходы несет арендодатель. Объектом операционной аренды могут выступать основные средства и с коротким технологическим сроком полезного использования (например, компьютерная техника), что позволяет арендатору избежать значительных затрат на инвестиции в объекты, теряющие свою ценность до истечения теоретического срока их эксплуатации.

Арендатором в условиях финансовой аренды выступает лизинговая компания, приобретающая объект аренды специально для арендатора. Срок арены практически совпадает со сроком полезного использования арендованного имущества, расходы по амортизации которого несет арендатор.

В соответствие с договором лизинга арендатор по окончании срока аренды может либо выкупить имущество по остаточной стоимости, либо продлить срок аренды (при этом арендная плата будет существенно ниже), либо продать арендованное имущество от имени арендодателя, выплатив последнему соответствующую остаточную стоимость. При покупке в рассрочку, в отличие от финансовой аренды, право собственности на объект переходит от продавца к покупателю по окончании срока и исполнении выплат. Как аренда, так и покупка в рассрочку являются методами "быстрого" финансирования инвестиций. Однако при этом финансируемая компания, как правило, ограничивается в возможностях использования арендуемого/приобретаемого имущества и должна обеспечивать своевременную выплату определенных договором сумм.

Инвестиционные компании. К числу компаний, финансирующих развитие новых предприятий, можно отнести Electra Risk Capital, 3i Group, и Equity Capital for Industry. В большинстве случаев они становятся акционерами финансируемых предприятий или получают определенные полномочия в совете директоров. Мелкие организации могут привлекать средства фонда Alternative Investment Market, оперирующего на Лондонской фондовой бирже и осуществляющего вложения в малый инновационный бизнес.

Гранты и субсидии. Определенную финансовую поддержку оказывают местные и центральные правительственные организации, а также Европейское Сообщество. Например, в Великобритании такая помощь принимает следующие формы:

• The Enterprise Initiative — под эгидой Министерства торговли и промышленности оказывает финансовую и иную поддержку предпринимательской деятельности и малому бизнесу;

• Loan Guarantee Scheme — обеспечивает государственное страхование от невыполнения обязательств по займам организаций малого бизнеса в пределах 100 000 ф.ст.;

• Inner cities — различные местные городские организации (например, Urban Development Corporation), финансирующие определенные направления хозяйственной деятельности;

• Enterprise Allowance Scheme — осуществляет обучение безработных ведению предпринимательской деятельности и поддержку в организации частного бизнеса;

• Enterprise Zones — создание льготных условий для содействия финансированию развития бизнеса в определенных регионах (их всего 19);

• Regional Selective Assistance — система грантов, финансирующих проведение определенных работ в пределах заданных объемов затрат.

Кроме указанных форм "активной" помощи правительственные организации осуществляют "пассивную" финансовую поддержу, например, через систему налогового кредита. Так, в системе Enterprise Zones предусматривается расширенный перечень затрат, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, а также ускоренная амортизация инвестиций, учитываемая при налогообложении прибыли.

Однако возможности таких источников финансирования ограничены, они могут покрывать только часть необходимых затрат. Например, система Enterprise Allowance предполагает первоначальные вложения со стороны безработного в собственное дело в размере не менее 1000 ф.ст. Кроме того, процедуры получения финансовой поддержки могут быть настолько громоздкими и строгими, что сводят на нет желание заниматься соответ ствующим бизнесом. В то же время некоторые организации прибегают к реализации инвестиционных проектов исключительно в целях получения налоговых льгот, что никак не соответствует ни стратегическим установкам самих организаций, ни государственным интересам.

Общественный сектор и источники финансирования некоммерческих инвестиций Организации общественного сектора могут привлекать средства для финансирования инвестиций различными путями. Например, используя резервы, прибегая к займам, взимая налоги (корпоративные и муниципальные налоги центральных и местных властей) или получая помощь в виде правительственных субсидий или грантов Европейского Сообщества. Однако действия по привлечению средств организациями общественного сектора жестко контролируются. Так, использование резервов местных органов власти регулируется центральными органами, равно как и полномочия по установлению налогов и сборов, а также привлечению заемных средств. Два сравнительно недавних британских нововведения в данной области заслуживают того, чтобы их здесь отметить: это Национальная лотерея (National Lottery) и Инициатива частного финансирования (Private Finance Initiative, PFI). Эти начинания отчасти явились следствием признания того факта, что более традиционные источники финансирования общественного сектора и некоммерческих организаций ограничены, а потребности в средствах все возрастают, отчасти они выросли из политического стремления сократить вмешательство государства в данную сферу. Последнее веяние заметно также в том, что все больше организаций выводятся из сектора, финансируемого государством (как произошло, например, с железными дорогами), и вводится обязательный тендерный порядок для рас пределения заказов, ранее целиком выполнявшихся организациями общественного сектора.

Национальная лотерея помимо того, что приносит прибыль ее организаторам и сулит денежные выигрыши участникам, служит источником финансирования для некоммерческих проектов. Многие организации общественного сектора и некоммерческие объединения, подав заявки, смогли воспользоваться фондами Национальной лотереи: например около 30 млн ф.ст.

из фонда "Миллениум" было направлено на развитие нового Университета в Хайлэнде. Подобные гранты оказывают неоценимую помощь, но получение их не гарантировано — это тоже отчасти лотерея, кроме того, так как деятельность Национальной лотереи широко освещается, выбор проектов для финансирования может вызвать критику, нежелательную для получателя гранта.

Финансирование, предоставляемое данной организацией, также оставляет открытой проблему покрытия текущих издержек — разовый грант вряд ли существенно здесь поможет.

Инициатива Частного финансирования (PFI) была создана с целью привлечения частных организаций к финансированию общественных проектов, например, строительства дорог. По замыслу устроителей, подобное сотрудничество организаций частного и общественного секторов позволило бы снизить потребность в дефицитных государственных фондах и в то же время обеспечить прибыль на частные инвестиции. До сих пор, однако, деятельность PFI была менее успешной, чем ожидалось — отчасти потому, что многие проекты общественного характера не могут обеспечить приемлемой отдачи на инвестиции, а отчасти потому, что коммерческим фирмам PFI представляется чересчур бюрократизированной.

Леверидж Поскольку держатели обыкновенных акций являются собственниками компании, при принятии решений об источниках финансирования их интересы следует учитывать прежде всего. Мы уже упоминали о том, что проценты по облигациям (и другим долговым обязательствам) уменьшают налогооблагаемую базу прибыли фирмы-заемщика. Поэтому, по сравнению с другими источниками финансирования, заемное финансирование оставляет в распоряжении предприятия прибыли больше. Покажем это на примере 11.2.

JKM plc Компания, владеющая сетью супермаркетов, выбирает способ финансирования инвестиционного проекта. Подробности таковы:

• необходимый объем финансирования: 10 млн ф.ст.

• возможные источники финансирования:

эмиссия на 10 млн ф.ст. с размещением по номинальной стоимости ( ф.ст.) 10% привилегированных акций;

эмиссия облигаций на 10 млн ф.ст. под 10% годовых.

Суммарный прирост прибыли за счет реализации предлагаемого проекта может составить от 50 000 до 2 000 000 ф.ст. Предполагается, что в течение всей жизни проекта прибыль JKM plc будет облагаться налогом по ставке %.

Пример 11.2. Альтернативные источники финансирования и леверидж Рассчитаем, насколько увеличится прибыль, остающаяся в распоряжении держателей обыкновенных акций, в зависимости от источника финансирования (будем исходить из максимальной оценки прибыли от проекта).

ф.ст.

Финансирование путем эмиссии привилегированных акций Прирост прибыли до налогообложения 2 000 минус: Налог на прибыль 40% 800 Прирост чистой прибыли 1200 минус: Дивиденды по привилегированным акциям 1 000 (10% • 10 млн ф.ст.) Прирост прибыли, остающейся в распоряжении 200 держателей обыкновенных акций Финансирование путем эмиссии облигаций ф.ст.

Прирост прибыли до налогообложения 2 000 минус: Проценты по облигациям (10% • 10 млн ф.ст.) 1 000 Прирост налогооблагаемой прибыли 1 000 минус: Налог на прибыль 40% 400 Прирост прибыли, остающейся в распоряжении 600 держателей обыкновенных акций Очевидно, что с точки зрения держателей обыкновенных акций, финансирование путем выпуска облигаций намного выгоднее, что обусловлено достаточно высоким приростом прибыли по проекту.

= Каков будет прирост прибыли, остающейся в распоряжении акционеров, если проект принесет лишь 500 000 ф.ст., и будет финансироваться за счет эмиссии 10%-ных облигаций на сумму 10млн ф.ст.?

Подставив в наши расчеты другую сумму прибыли от проекта, получим:

ф.ст.

Прирост прибыли до налогообложения 500 минус: Проценты по облигациям (10% • 10 млн ф.ст.) 1 000 Уменьшение налогооблагаемой прибыли (500 000) минус: Уменьшение налога на прибыль 40% 200 Уменьшение прибыли, остающейся в распоряжении (300 000) держателей обыкновенных акций В этом случае для выплаты процентов по облигациям дополнительной прибыли по инвестиционному проекту недостаточно, и в распоряжении акционеров остается еще меньше прибыли, чем было бы без осуществления проекта. Если попытаться экстраполировать подобную ситуацию на будущее, JKM plc может оказаться в весьма затруднительном положении, вплоть до ликвидации предприятия — и при этом шансы держателей обыкновенных акций на получение своей доли будут тем меньше, чем больше сумма обязательств перед держателями облигаций и прочими кредиторами.

Наличие в структуре капитала компании привилегированного капитала (prior charge capital), представленного, например, облигациями и привилегированными акциями, выплаты по которым должны быть совершены прежде выплат держателям обыкновенных акций, связано с понятием левериджа, или финансового рычага, который количественно оценивается с помощью следующего отношения:

Предположим, что величина капитала JKM plc до осуществления обсуждаемого инвестиционного проекта составляет 75 млн ф.ст., из которых млн — это привилегированный капитал. Тогда леверидж компании будет равен:

30 млн / 75 млн = 0,4.

Другими словами, капитал JKM plc на данный момент на 40% формируется за счет привилегированных источников.

= Каким будет леверидж фирмы, если инвестиционный проект будет финансирован за счет средств от выпуска облигаций?

Числитель и знаменатель отношения при этом увеличатся на сумму облигационного займа, т.е. на 10 млн ф.ст.:

(30 + 10) / (75 + 10) = 0,47.

Таким образом, величина левериджа увеличилась. Следует ли это рассматривать как угрозу благосостоянию акционеров или как возможность получения ими дополнительной прибыли, за висит от целого ряда факторов, например от стабильности ожидаемого потока прибылей (ввиду необходимости платить дополнительные проценты) или от левериджа других аналогичных фирм. Хотя держатели обыкновенных акций могут получать более высокие доходы в качестве компенсации за возросший риск, существует такой уровень левериджа, переступив который компания ставит под угрозу свое будущее финансовое положение и даже свое существование.

Стоимость капитала Как отмечалось в начале данной главы, ключевое значение для методов дисконтирования денежных потоков имеет стоимость капитала. Определяя понятие стоимости капитала, источники финансирования разбиваются на две основные группы:

1) обыкновенные акции;

2) привилегированные акции и облигации.

Далее мы рассмотрим стоимость каждого из этих источников, а затем покажем, как можно давать комплексную оценку стоимости капитала для фирмы в целом. Обратите внимание на то, что в целях упрощения изложения влияние налогообложения нами во внимание не принимается.

Стоимость капитала, представленного обыкновенными акциями Дивидендный подход К расчету стоимости финансирования за счет обыкновенных акций существуют два основных подхода: первый, базирующийся на потоке дивидендов, и второй — на модели оценки доходности активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ). Инвесторы приобретают акции компании в расчете на будущие доходы, а именно на дивиденды и прирост капитала (т.е., увеличение рыночной стоимости приобретенных акций). Поэтому можно утверждать, что текущая рыночная цена акций основана на ожиданиях инвесторов относительно будущих доходов, и что для обеспечения инвестиционной привлекательности своих акций компании должны предложить доход по ним по крайней мере не ниже этих ожиданий.

При расчете стоимости финансирования за счет выпуска обыкновенных акций будем исходить из следующих предположений:

1. Инвесторы дисконтируют ожидаемые потоки прибылей по собственной ставке дисконтирования.

2. Акции не выкупаются компанией, так что поток будущих доходов бесконечен.

В общем случае приведенная стоимость бесконечного потока платежей равна:

Выразив это в терминах текущей рыночной стоимости акции и ожидаемых по ней дивидендов, получим:

где Р0 — текущая рыночная цена акции;

d — ожидаемая годовая величина дивидендов по акции;

r — норма прибыли на инвестиции, требуемая акционерами.

Эта формула подразумевает, что будущий поток дивидендов постоянен.

Если же ожидается, что размер дивидендов будет равномерно расти, то формулу необходимо представить следующим образом:

где d — самый последний размер дивидендов;

g — ожидаемый годовой темп роста дивидендов.

Если Р0, d и g известны, из полученной формулы мы можем вывести r — требуемую норму доходности для акционеров:

В данной формуле Р0 - рыночная цена ex-div (без дивидендов);

непосредственно перед очередной выплатой дивидендов рыночная цена акций временно возрастает в ожидании этого факта (цена cum-div — с дивидендами), а после выплаты вновь снижается (ex-div). Таким образом, цена ex-div в большей степени отражает долгосрочные ожидания, так как свободна от краткосрочных искажений, вызванных выплатой годовых дивидендов.

JKM plc JKM plc только что выплатила очередные дивиденды по 33 пен са на обыкновенную каждую акцию, рыночная цена которой по пос ледним котировкам составляла 220 пенсов (ex-div). Кроме того, ком панией выпущены в обращение не подлежащие выкупу 12%-ные облигации номиналом 100 ф.ст. (рыночная цена 96 ф.ст.), а также определенное количество 20% привилегированных акций номина лом 1 ф.ст. (рыночная цена 125 пенсов).

Пример 11.3. Исходные данные для расчета стоимости финансирования за счет выпуска обыкновенных акций = По данным примера 11.3 определите требуемую акционерами норму прибыли на обыкновенные акции исходя из следующих предположений:

1) дивиденды будут продолжать выплачиваться по 33 пенса на акцию;



Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 17 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.