авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 13 |

«НВУЗ АНО «РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ» Учебник ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ...»

-- [ Страница 10 ] --

во вторую — инвесто ры, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требу ется заплатить цену, меньшую, чем справедливая;

в третью — инве сторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая.

Доходность измеряется в процентах;

она примерно одинакова для всех компаний, поэтому можно пользоваться любой мерой риска из рассмотренных в главе. 4.4. Выбрана дисперсия (4.23).

Глава 13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов Являясь рыночным товаром, любой финансовый актив выну жден вписываться в систему ценообразования, присущую данному рынку. Иными словами, цена этого актива по определению не может быть абсолютно самостоятельной — она подчинена неким общим за кономерностям, свойственным рынку, находится под влиянием ряда факторов, действующих на нем. Очевидно, что не все факторы подда ются четкой идентификации и оценке, тем не менее два ключевых фактора — риск и общерыночная конъюнктура — могут быть приня ты во внимание при оценке целесообразности операций на финансо вом рынке. Участие каждого из упомянутых факторов в ценообразова нии на рынке поддается довольно очевидной интерпретации.

Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того или иного выставленного на продажу финансового актива (а следова тельно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью (т. е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владе ния им. Любому квалифицированному специалисту понятно, что обе щание — это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи подкрепленным всевозможными рекламными действиями, бо лее или менее благоприятными тенденциями и рыночными ажиотаж ными ожиданиями, оно, с одной стороны, оказывает существенное влияние на ценообразование, а с другой стороны, безусловно, сопря жено с риском. Иными словами, чем выше обещаемая (или ожидае мая) доходность, тем выше риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях свободного рынка потенциальные воз можности эмитента в общих чертах известны, они не могут аномально превышать возможности своих конкурентов, а потому обещание по вышенной доходности может базироваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смысле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект (т. е. сверхдоходность) рисков по определению. Это риск, связанный с данным эмитентом;

понятно, что существует и еще один риск — риск проведения операций с фи нансовыми активами вообще, т. е. общерыночный риск. Понятно, что эти обстоятельства сказываются на ценах на финансовом рынке.

Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь Более или менее значимой частичкой национальной (а в широком смысле общемировой) экономики, а потому его деятельность не мо жет быть абсолютно автономной. Складывающиеся тенденции в эко номике в большей или меньшей степени отражаются как на произ водственных и финансово-экономических характеристиках хозяйству ющего субъекта, так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых доходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирования, инфляция и др.

Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капитальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще и тенденций на финансовых рынках в частности, т.

е. в его взаимосвязи и взаимообусловленности с другими аналогичны ми (в той или иной степени) активами и некоторыми общенациональ ным индикаторами. Эта идея нашла воплощение в разработке так на зываемой модели оценки капитальных финансовых активов, или од нофакторной модели.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависи мость между показателями доходности и риска индивидуального фи нансового актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет со бой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимо зависимости между доходностью данного актива и доходностями дру гих торгуемых на рынке активов, совокупно представленными в моде ли среднерыночной доходностью. Очевидная взаимосвязь характери стик финансовых активов была формализована американским иссле дователем Г. Марковичем, создавшим в середине XX в. теорию порт феля. Предложенная им техника оценивания требовала проведения хотя и однотипных, но множественных и утомительных расчетов в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансо вых активов. Модель САРМ, предложенная в середине 1960-х гг.

группой ученых, среди которых особо отмечается роль У. Шарпа, су щественно упрощает технику расчетов.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, яв ляю i си. средняя рыночная доходность km;

безрисковая доходность krf, иод кот- рой обычно понимают доходность долгосрочных государ ственных цепных бумаг;

ожидаемая доходность ценной бумаги ke, це лесообразном!» операции с которой анализируется;

коэффициент, характеризующим предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под кот- рым понимается портфель, состоящий из инвести ций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка = 1;

для ценной бумаги, более рис ковой по сравнению с рынком, 1;

для ценной бумаги, менее рис ковой по сравнению с рынком, 1.

Очевидно, что разность ( k m k rf ) представляет собой рыноч ную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыноч ные активы;

разность ( k e k rf ) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу;

два этих показателя связаны пря мо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент:

(13.9) (k e k rf )=(k mk rf ) Представление (13.8) удобно для понимания сути взаимосвязи между премиями и риском ценных бумаг фирмы (напомним, что для рынка = 1). Поскольку на практике речь идет об оценке ожидае мой доходности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то пред ставление (13.8) преобразуется следующим образом:

k e =k rf +(k m k rf ) (13.9) Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ)у применяемую, в частности, для прогнозирования доходно сти любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по определению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бу магой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость;

поэтому мо дель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капи тальных финансовых активов. Заметим, что известны разные пред ставления САРМ — в терминах доходности (наиболее распростране но) и в терминах стоимостных оценок.

Как видно из модели (13.9), ожидаемая доходность (ke) акций некоей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаи мообусловленных параметров: среднерыночной доходности, безрис ковой доходности и присущего данной фирме -коэффициента.

Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В каче стве km берут, например, среднюю доходность по акциям, включен ным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 In dustrials и Standard & Poor's 500-Stock Index). Значения km можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долго срочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обу словленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией.

Единого мнения в отношении значения krj нет. Так, американские фи нансовые аналитики согласны с тем, что в качестве krj следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязатель ства использовать — долго- или краткосрочные, единства нет.

Бета-коэффициент (beta-coefficient, ) являет собой основ ной фактор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рын ке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компании, характеризующую вариабельность ее доходности по отно шению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что выражает чувствительность доходности акций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение колеблется около 1 (для рынка в среднем = 1), поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изме нение на рынке в среднем может приводить к еще большей колебле мости ее показателей доходности. Коротко говоря, — показатель рис ковости ценных бумаг фирмы.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки це лесообразности операций с финансовыми активами на рынке капита ла. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходи мости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти по казатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически кор ректируются и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке krf, и km гораздо выше, нежели при индивидуальной оцен ке рядовым инвестором перспектив фирмы в отношении ее ожидае мых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем не которых из них носят исключительно теоретический характер (напри мер, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совершенная ликвидность активов и др.). В этом определенная сла бость модели и основание для критики.

Глава 13.4. Доходность и риск инвестиционного портфеля Как объект инвестирования финансовые активы имеют ряд осо бенностей: во-первых, инвестиции в ценные бумаги всегда рисковы;

во-вторых, ценные бумаги могут существенно различаться по направ ленности и динамике своих базовых характеристик;

в-третьих, риск и доходность связаны прямой зависимостью, поэтому при обосновании финансовых операций они должны одновременно приниматься во внимание. Любая ценная бумага на рынке капитальных финансовых активов, рассматриваемая изолированно в динамике, может быть оха рактеризована с позиции ожидаемых значений доходности и риска.

Кроме того, в принципе, по уровню упомянутых характеристик цен ные бумаги поддаются ранжированию. Поэтому если ориентироваться на работу лишь с одним активом, можно идентифицировать две крайние линии поведения: либо достижение максимально возможной доходности, либо обеспечение минимально допустимого риска. Здесь сложности в выборе не возникает, поскольку риск и доходность взаи мосвязаны.

В первом случае ставится задача получения максимального до хода, а сопутствующий подобному поведению риск практически игно рируется. Логика подобного поведения может быть выражена следую щей сентенцией: «Доходность — все, риск — ничто». Если вспомнить о прямой зависимости между доходностью и риском, то в качестве це левого ориентира задается комбинация (максимальная доходность — максимальный риск ее неполучения). Во втором случае поведение обратное: уровень ожидаемой доходности вторичен, а первостепенное внимание уделено минимизации уровня риска. В качестве целевого ориентира задается комбинация (минимальная доходность — мини мальный риск ее неполучения). Реализацией первой стратегии являет ся вложение всех имеющихся ресурсов в одну ценную бумагу, обеща ющую наивысшую доходность. Реализация второй стратегии — вло жение всех средств в безрисковый актив (например, государственные облигации).

Очевидно, что строгое следование одной из описанных страте гий, возможное в принципе, вряд ли может быть признано безупреч ным и единственно допустимым. По сути, упомянутые крайние стра тегии сводятся к выбору либо самой высокодоходной, либо самой ма лорисковой ценной бумаги и инвестированию всех свободных средств в этот актив. Но это противоречит одному из основных принципов ин вестирования, призывающему «не класть все яйца в одну корзину».

Поэтому, как правило, на финансовом рынке инвестор работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфе лем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем. Портфель пред ставляет собой некую комбинацию финансовых активов, которая, как представляется инвестору, обеспечит в совокупности не самую низ кую доходность и одно временно не самый высокий риск, т.е. в каче стве целевого ориентира задается некое устраивающее инвестора со четание ключевых характеристик (приемлемая доходность — прием лемый корреспондирующий риск). В этом суть портфельных инвести ций, которые и доминируют на финансовых рынках1.

Основным критерием при формировании портфельной инвести ции является большая или меньшая склонность к риску держателя портфеля. Одним из вариантов подобной инвестиции является так на зываемый инвестиционный рыночный портфель (market portfolio), под которым понимается либо совокупность всех акций, торгуемых на данном рынке, взвешенных по объему их рыночной капитализации, либо совокупность акций, входящих в портфель для расчета рыночно го индекса (например, индекса Доу-Джонса). Этому портфелю харак терен среднерыночный риск. Изменение структуры портфеля за счет увеличения доли высокорисковых активов (например, акций высоко технологичных фирм) ведет к росту риска портфеля и ожидаемой до ходности: это портфель агрессивного инвестора. Если делается проти воположное действие, т. е. повышается доля безрисковых ценных бу маг или более рисковые бумаги заменяются менее рисковыми, полу чаем портфель осторожного инвестора.

Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив — изолиро ванно или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае релевантным является общий риск актива, который количе ственно измеряется, например, дисперсией возможных исходов отно сительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным уже является рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля.

Итак, общий риск портфеля состоит из двух частей (см. рис. 13.6):

• диверсифицируемого, дай несистематического, риска (diversifi able risk, firm-specific risk, nonsystematic risk), т. е. риска, кото рый присущ именно этой фирме. Поскольку это нетиповой, спе цифический риск, его можно элиминировать за счет диверсифи кации, т. е. включения в портфель случайно отобранных акти вов, измеияющихся в силу случайности отбора разнонаправлен но (так, инвестирование 1 млн руб. в акции 10 случайно ото бранных компаний менее рисково, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);

• недиверсифицируемого, или систематического, рыночного, рис ка (nondiversifiable risk, Systematic risk, market risk), т. е. риска, который присущ рынку в целом. Этот риск неизбежен, он предопределен рынком как рисковой конструкцией, а потому его нельзя уменьшить за счет структурных преобразований. Ис следования показали, что если портфель состоит из 10—20 ви дов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистемати ческий риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию достаточно простыми ме тодами, поэтому основное внимание следует уделять возможно му уменьшению систематического риска.

Рис. 13.6. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля При оценке портфеля и целесообразности операций с входящи ми в него активами необходимо оперировать с показателями доходно сти и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной операции, связанной с изменением структуры портфеля и его объем ных характеристик, чаще всего рассуждают с точки зрения ожидаемой доходности портфеля и соответствующего ей риска. Очевидно, что доходность портфеля представляет собой линейную функцию показа телей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной. В данном случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности:

(13.10) где kj — доходность /-го актива;

dj — доля j-ro актива в портфеле;

r — число активов в портфеле.

Как и в случае с отдельными активами, мерой риска портфеля служит вариация его доходности. Поскольку основные меры риска (см. разд. 4.4) являются нелинейными относительно доходности, взаи мосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов носит более сложный характер и не описывается формулой средней арифметической. Как известно из курса статистики, в многомерном случае необходимо учитывать взаимосвязь доходностей активов порт феля с помощью показателя ковариации и коэффициента корреляции.

В частности, если в качестве меры риска выбрано среднее квадратиче ское отклонение, то его значение для портфеля, содержащего k акти вов, может быть найдено по формуле k k k (13.11) 2 d +2 d id jr ij i j, p= i i i=l j=i+ i= где d j — доля г-го актива в портфеле;

j — вариация доходности i-ro актива;

r ij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходно стями i-го и j-ro активов.

Для портфеля из двух активов эта формула существенно упро щается и имеет вид (13.12) Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: доход ность финансового актива, доходности: фактическая, ожидаемая, капитализированная, общая, текущая, дивидендная, к погашению, до срочного погашения, среднерыночная, безрисковая;

справедливая цена, -коэффициент, риск финансового актива, безрисковый ак тив, модель САРМ, инвестиционный портфель, рыночный портфель, диверсификация портфеля, недиверсифицируемый риск, диверсифи цируемый риск.

Вопросы для обсуждения 1. Что такое фактическая доходность и ожидаемая доход ность? Как они рассчитываются? В чем их ценность?

2. Что такое экс-доходная цена?

3. Как увязаны между собой общая, текущая и капитализиро ванная доходности?

4. Как увязаны между собой текущая рыночная цена актива, его доходность и элементы возвратного потока? О какой доходности здесь идет речь?

5. Какие интерпретации и при каких условиях имеет про центная ставка г в DCF-модели?

6. Какие показатели доходности можно рассчитать для: об лигации без права досрочного погашения, облигации с правом досроч ного погашения?

7. Поясните экономический смысл компонентов формулы приблизительного расчета показателя YTM.

8. Как рассчитывается доходность конвертируемой облига ции?

9. Какие условности и почему имеют место при оценке до ходности акций?

10. Какие интерпретации имеет показатель g в модели Гордо на?

11. И. В чем смысл понятия «риск финансового актива»?

12. Как увязаны между собой показатели риска и доходности финансового актива?

13. Как вы понимаете термин «справедливая цена лотереи»?

На примере покажите, что является ориентиром для установления этой цены? Каким образом это понятие реализуется в контексте рынка финансовых активов?

14. Какие меры риска финансового актива вы знаете? Какая из них и почему вам представляется наиболее предпочтительной? Ка кие меры применяют на практике и почему?

15. Поясните логику вывода модели САРМ. В чем условности и недостатки этой модели?

16. Почему модель САРМ называется моделью ценообразова ния?

17. Сравните модель Гордона и САРМ. В чем их достоинства и слабости?

18. Дайте экономическую интерпретацию разных вариантов динамики /3-ко- эффициента. Сделайте обоснование.

19. Что такое инвестиционный портфель? Зачем он нужен?

20. В чем смысл диверсификации портфеля?

21. Как увязаны между собой доходность (риск) инвестици онного портфеля и его компонентов?

22. Какие задачи могут решаться при формировании инвести ционного портфеля?

23. Как может влиять вновь включаемый в портфель актив на доходность и риск портфеля?

24. Можно ли построить безрисковый портфель? Если да, то какие это варианты?

РАЗДЕЛ 14. УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о способах финансирования деятельности фирмы;

• подходах к трактовке понятия «капитал»;

• способах оценки капитала;

• об особенностях управления собственным и заемным капитала ми;

• о новых инструментах финансирования деятельности фирмы;

Глава 14.1. Способы финансирования деятельности фирмы В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти- элементная система финансирования ее системообразующих компонентов (фирм): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджет ное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.

Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельно сти фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Самофинансирование существует в двух формах: простое и расширенное. В первом вариан те при распределении прибыли отчетного периода оставляется реин вестированной та ее часть, которая обеспечивает поддержание произ водственных мощностей на устраивающем собственников фирмы уровне;

остаток прибыли в полном объеме изымается собственника ми. Второй вариант предусматривает расширение производственных мощностей, а потому вся прибыль оставляется реинвестированной.

Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Кроме того, самофинан сирование как процесс осуществляется, по сути, перманентно, по на растающей и как бы незаметно, что существенно осложняет возмож ности самофинансирования в плане реализации масштабных инвести ционных проектов.

Финансирование через механизмы рынка капитала. Здесь нара щивание источников финансирования осуществляется путем еди новременного привлечения средств инвесторов на рыночных услови ях. Существует два основных варианта подобных операций: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на ры нок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные цен ные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долго срочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организа ции данного облигационного Займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как ис точник обоснованного финансирования конкретной компании практи чески бездонен, так как если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетво рить инвестиционные запросы в довольно больших объемах. Кроме того, при этом способе привлечения средств на счетах фирмы появ ляются реальные денежные средства, причем единовременно и в крупных объемах. Эти средства могут быть потрачены на реализацию инвестиционных программ.

Банковское кредитование. Рассмотренные выше методы финан сирования деятельности компании не свободны от недостатков: пер вому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным, по скольку денежные средства могут быть получены в кратчайшие сро ки. На практике преобладает краткосрочное кредитование как элемент управления оборотными средствами. Неудовлетворительное положе ние с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том чис ле в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет весьма уз кий спектр операций, выполняемых отечественными банками и сводя щихся в основном к обслуживанию текущих платежей своих клиен тов.

Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод фи нансирования, предполагающий получение средств из бюджетов раз ного уровня. Привлекательность такой формы финансирования состо ит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется. В силу объективных причин доступ к этому ис точнику постоянно сужается.

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Посколь ку в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия постав ляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величи на средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода фи нансирования от предыдущих заключается в том, что он является со ставной частью системы краткосрочного финансирования текущей де ятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значи мость. Подобные источники финансирования называют еще спонтан ными, поскольку они меняются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его перспективности, динамики.

В рыночной экономике основными долгосрочными источника ми финансирования являются прибыль и рынки капитала;

краткосроч ное финансирование осуществляется за счет банковских кредитов и перекрестного взаимного финансирования хозяйствующих субъектов.

Глава 14.2. Капитал: сущность, трактовки Ключевую роль в понимании логики и техники финансирования субъекта хозяйствования играет адекватная трактовка понятия «капи тал». Можно обособить два базовых подхода к определению этой ка тегории: экономический, бухгалтерский, в рамках которых реализу ются соответственно концепция физической природы капитала и кон цепция финансовой природы капитала. Первая концепция говорит о том, что капитал следует понимать как совокупность ресурсов, являю щихся универсальным источником доходов общества в целом и отдельных его элементов, а потому в приложении к фирме капитал — это совокупность ее производственных мощностей. Здесь акцентирует внимание на генерирующих (т. е. производительных) мощностях фир мы как единого имущественного комплекса и самостоятельного участника бизнес-отношений. В соответствии с этой концепцией ве личина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по ак тиву.

Согласно второй концепции капитал трактуется как интерес собственников фирмы в ее активах, а его величина равна сумме чи стых активов, т. е. разности между суммой активов субъекта и величи ной его обязательств. Здесь акцент делается на динамику покупатель ной способности средств, вложенных собственниками в активы фир мы. Капитал в этом случае представлен разделом баланса «Капитал и резервы».

Выбор той или иной концепции важен при определении конеч ного финансового результата текущей деятельности фирмы (см. главу.

17.1.4). Дело в том, что любая экономика, как правило, развивается в условиях меняющихся цен — искажающее их влияние, которое может определяться по-разному, и должно быть учтено при выведении при были.

В анализе и финансовом менеджменте довольно широко распро странена некая разновидность второго подхода, названная нами фи нансово-аналитическим подходом, согласно которому под капиталом понимают долгосрочные источники финансирования, представленные в разделах III и IV баланса (их называют соответственно капитал соб ственников и заемный капитал).

Следует акцентировать внимание читателя на следующем, весь ма важном обстоятельстве. В экономической литературе нередко при нято противопоставлять балансовые оценки и оценки в текущих ры ночных ценах (или короче: исторические и рыночные цены). Заметим прежде всего что приведенная терминология не вполне корректна.

Дело в том, в бухгалтерском учете одним из основополагающих яв ляется принцип оценки по себестоимости (или в исторических ценах, или в ценах приобретения), согласно которому все объекты бухгалтер ского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения.

Этому принципу традиционно в течение многих лет следуют в большинстве стран мира, а потому оценки по себестоимости стали олицетворяться с балансовыми оценками: когда говорят «балансовая оценка объекта», имеют в виду его оценку по себестоимости. Именно в такой трактовке термин «балансовая оценка» и подразумевается во всех методиках оценивания. Вместе с тем понятно, что теоретически баланс можно составлять и в рыночных оценках (этот подход не рас пространен на практике ввиду его значительной субъективности и вы соких затрат по реализации), т. е. в этом случае балансовая оценка уже будет оценкой в рыночных ценах, соответствующих дате состав ления баланса. Уместно, правда, отметить, что в МСФО принцип оценки и представления данных по историческим ценам уже не рассматривается как единственно возможный. Таким образом, пра вильнее говорить не о «противопоставлении балансовых и рыночных оценок», а о «противопоставлении оценок по себестоимости и оценок в текущих рыночных ценах».

Указанная коллизия распространяется на все объекты учета, в том числе и на капитал. Несложно понять, что текущая рыночная оценка чаще всего существенно отличается от оценки по историче ским ценам, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балан се исчислена, исходя из номинала акций, однако их рыночная стои мость, а следовательно, и текущая рыночная оценка уставного капита ла, как правило, может быть значительно выше.

Что касается заемного капитала, то говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке. Суммы банковского кредита и финансового лизинга1 оговорены в соответ ствующих договорах и после их заключения, как правило, уже не за висят от конъюнктуры рынка ссудного капитала. Безусловно, косвен ное влияние на рыночную оценку облигационного займа оказывают и другие долгосрочные источники заемных средств.

Нетрудно понять, что переход от исторических цен к текущим рыночным ценам существенно меняет стоимостные оценки многих объектов бухгалтерского учета, в том числе и капитала. Какая же оце нивание важнее — в ценах приобретения или в текущих рыночных це нах? Однозначного ответа на этот вопрос не может быть в принципе.

Если оценки по себестоимости вполне устраивают бухгалтеров, то для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов не меньший интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит свое выражение в рыночных це нах ее акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании является одним из ключевых в большинстве рейтингов ве дущих компаний мира. Вместе с тем с рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отношениях. Прежде всего в отличие от исторических цен, которые относительно легко верифицируемы, по скольку в учете всегда должны иметься оправдательные документа, подтверждающие их реальность, рыночные оценки весьма субъектив ны2. Если оценки по себестоимости устойчивы по определению, то рыночные, напротив, могут быть весьма вариабельны. Поэтому пер выми легче пользоваться при разработке планов, что, в частности, на ходит свое отражение при планировании структуры источников. Если еще принять во внимание временной лаг между составлением баланса и его опубликованием, то ясно, что использованные в балансе теку щие рыночные цены текущими в полном смысле этого слова уже не являются. Все эти обстоятельства приводят к очевидному заключе нию: коллизия «исторические цены или текущие рыночные цены» не имеет однозначного и безоговорочного решения.

Глава 14.3. Сущность и классификации источников финансирования деятельности фирмы Как следует из предыдущих рассуждений, капитал является ис ключительно важной, но все-таки не единственной категорией, ис пользуемой для характеристики финансовой структуры фирмы, а по тому сделаем комплексное описание экономико-правовой сущности базовых источников финансирования в совокупности и взаимосвязи.

Базовые классификации. Фирма получает необходимые ей фи нансовые ресурсы из разных источников. Эти источники могут быть рассмотрены с разных позиций, а потому подразделяются на долго- и краткосрочные, внутренние и внешние, собственные и привлеченные, платные и бесплатные. Некоторые из упомянутых классификаций оче видны, другие требуют пояснения.

Срочность. Разделение источников по срочности, означающей, что по истечении того или иного срока привлеченные средства долж ны быть возвращены их поставщику, важно для понимания в том смысле, что чем длительнее период пользования источником, тем в более медленно оборачивающиеся активы могут быть инвестированы средства. Отсюда вытекают и очевидные рекомендации по формиро ванию финансовой структуры фирмы. Например, долгосрочный инве стиционный проект целесообразно финансировать не за счет пролон гируемых краткосрочных источников, а за счет, например, долгосроч ного кредита, поскольку из этих вариантов именно последний эконо мически более выгоден (с позиции платы за источник, мобилизации средств по его возврату и др.).

Отношение к фирме. Разделение источников на внутренние (внутрифирменные) и внешние (внефирменные) означает, что некая инвестиция может быть профинансирована либо за счет ресурсов, на копленных фирмой, либо за счет привлечения внешних источников.

Первый вариант предполагает наличие внутренних резервов фирмы и определенную их мобилизацию, второй — отсутствие таких резервов или желание топ-менеджеров фирмы расширить свою деятельность не в ущерб финансированию уже сложившихся направлений. В дальней шем мы увидим, что выбор того или иного варианта связан с платно стью источника, срочностью его мобилизации, необходимостью и воз можностью получения денежных средств, которые фактически можно использован» для решения инвестиционных задач, и др.

Происхождение. Выделение источников собственных и привле ченных средств отграничивает две принципиально разнящиеся груп пы финансовых доноров: собственники фирмы и прочие доноры. Каж дая ил этих групп имеет свои плюсы и минусы в плане взаимоотноше ний с фирмой;

точно так же и фирме не безразлично, какая из групп (и в какой пропорции) участвует в финансировании ее деятельности.

Сказанное имеет отношение к принципиальному различию систем ре гулярного вознаграждения финансовых доноров из доходов фирмы.

Платность — важнейшая характеристика любого источника фи нансирования. Практически все источники платны, однако стоимость источника варьирует, а потому, выбирая определенную структуру фи нансирования, фирма пытается найти наиболее приемлемый для нее и ее собственников вариант.

Одно из возможных представлений, обобщающих упомянутые группировки, приведено на рис. 14.1;

в его основе идеи, формировав шиеся в нашей стране в течение многих десятилетий и используемые в настоящее время при структурировании пассива типового бухгал терского баланса.

Источники средств долгосрочного назначения (капитал). На схе ме обособлены три вида долгосрочного капитала: капитал собствен ников (основные поставщики средств — акционеры), заемный капи тал (основные поставщики — лендеры), спонтанные долгосрочные ис точники (поставщики — государство и долгосрочные кредиторы).

Рассмотрим сущностное наполнение этих категорий.

Капитал собственников фирмы (equity capital, stockholders' equity, shareholders' equity). Это стоимостная оценка совокупных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе (синоним: соб ственный капитал). В балансовой оценке численно равен величине чи стых активов;

в рыночной оценке (для листинговой компании) совпа дает с понятием «рыночная капитализация». Как источник средств представлен разделом «Капитал и резервы» в пассиве баланса, а основными его компонентами являются уставный, добавочный и ре зервный капитал, а также нераспределенная прибыль.

Рис. 14.1. Структура источников финансирования деятельности фирмы Уставный капитал (authorized capital stock, authorized share capital). Этим термином характеризуется совокупная номинальная стоимость акций общества, приобретенных его акционерами. Устав ный капитал предприятия рассматривается как гарантия интересов кредиторов, а потому в России для некоторых организационно-право вых форм бизнеса его величина ограничивается снизу;

в частности, минимальный уставный капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратного МРОТ на дату его регистрации, а ЗАО — не менее 100 кратного МРОТ. Если по итогам очередного финансового года оказы вается, что стоимость чистых активов акционерного общества окажет ся меньше уставного капитала, общество обязано объявить и зареги стрировать в установленном порядке уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость указанных активов общества становится меньше определенного законом минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликвидации (см. ст. 90 и 99 ГК РФ).

При учреждении акционерного общества все его акции должны быть размещены среди учредителей и оплачены в течение срока, определенного в уставе. Согласно российскому Федеральному закону «Об акционерных обществах» не менее 50% акций, распределенных при учреждении общества, должно быть оплачено в течение 3 месяцев с момента его государственной регистрации, а оставшиеся — в тече ние года, если иное не предусмотрено уставными документами.

Неоплаченная часть уставного капитала отражается в активе баланса по статье «Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал».

Уставный капитал нередко состоит из двух частей: долевого капитала в виде привилегированных акций и долевого капитала в виде обыкновенных акций. Чаще всего привилегированные акции состав ляют незначительную часть уставного капитала и с течением времени либо погашаются фирмой, либо конвертируются в обыкновенные ак ции.

Добавочный капитал. Это условное название источника фи нансирования, представленного самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражающей:

• сумму дооценок основных средств, объектов капитального строительства и других материальных объектов имущества ор ганизации со сроком полезного использования свыше 12 меся цев, проводимую в установленном порядке;

• разность продажной стоимости акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала АО за счет продажи акций по цене, превышающей номинал, и их номинальной стоимости • положительные курсовые разницы по вкладам в уставный капи тал в иностранной валюте. За этим источником фактически сто ят владельцы обыкновенных акций.

Резервный капитал (reserve capital). Это источник финансиро вания, представленный самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражающей сформированные за счет чистой прибыли резервы фир мы. В балансе резервный капитал представлен двумя основными ста тьями: резервами, образованными в соответствии с законодатель ством, и резервами, образованными в соответствии с учредительными документами. Первые создаются в обязательном порядке, вторые — на усмотрение руководства фирмы.

Прибыль (profit). Этот источник принципиально отличается от рассмотренных. Дело в том, что все вышеприведенные источники входят в группу так называемых нераспределяемых фондов и резер вов, т. е. их нельзя использовать для начисления дивидендов, тогда как прибыль потенциально доступна для подобной операции. В балан се прибыль может отражаться разными способами;

в частности, в ре комендованном Минфином России формате баланса прибыль пред ставлена лишь в части кумулятивной нераспределенной прибыли;

прибыль отчетного периода можно видеть лишь в отчете о прибылях и убытках.

Заемный капитал (debt capital, long-term debt) — это средства сторонних лиц (их называют лендерами), предоставленные предприя тию на долгосрочной основе (в основном это банковские кредиты и облигационные займы). Это хотя и долгосрочный, но временный ис точник финансирования.

Краткосрочные источники финансирования. Эти источники представлены в пассиве баланса в виде обязательств фирмы перед третьими лицами, которые должны быть погашены в течение 12 мес. с момента составления отчетности. За этими источниками фактически стоят кредиторы, т. е. поставщики сырья, банки, государство, работ ники фирмы и др.

Глава 14.4. Основные способы формирования и наращивания источников финансирования Капитал собственников. Любая фирма проходит несколько стадий в своем развитии. Чаще всего она начинается как частное не публичное предприятие — несколько физических и (или) юридиче ских лиц создают фирму, вкладывая в ее уставный капитал собствен ные средства. Если намерения собственников серьезны, а выбранное направление бизнеса перспективно, генерируемая фирмой прибыль не используется собственниками в целях потребления, а реинвестируется в целях расширения масштабов деятельности. Для реализации здоро вых амбиций и обеспечения темпов наращения бизнеса одной прибы ли, как правило, не хватает, а потому приходится изыскивать допол нительные источники финансирования. Поначалу таковыми являются банковские кредиты, однако их безмерное наращивание невозможно в принципе - про исходит сдвиг в структуре источников в сторону по вышения доли л;

к\м ного капитала, т. е. финансовый риск фирмы на чинает возрастать, со ре зервный заемный потенциал снижаться, а по тому привлечена очередной порции заемного финансирования стано вится либо слишком дорогим, либо вовсе невозможным. Остается единственный вариант на ращивания капитала — дополнительные вз носы фактических собственников и (или) расширение круга собствен ников. Это сопровождается организационно-правовыми изменениями фирмы, последней стадией которых становится ее трансформация в публичную. Происходит это в результате первоначального публично го размещения акций фирмы на рынке капитала (initial public offering, IPO).

Наиболее распространенными методами эмиссии являются:

• публичное предложение, т. е. размещение акций через брокеров или инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск, а затем продают его по фиксированной цене физиче ским и юри дическим лицам;

• тендерная продажа (один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксирован ной цене, а затем устраивают торг (аукцион), по результатам ко торого устанавливают оптимальную цену акции);

• продажа непосредственно инвесторам по подписке (осуще ствляется самим эмитентом без привлечения инвестиционного института);

• метод целевого размещения (реализуется при небольших выпус ках акций, сопровождается меньшими расходами).

Заемный капитал. В развитой рыночной экономике основным способом долгосрочного привлечения средств сторонних лиц является выпуск облигационных займов. Это рисковая операция как для эми тента, так и для потенциальных кредиторов (облигационеров). Поэто му условия и особенности эмиссии и обращения облигаций регулиру ются законодательством. Уместно заметить, что любое масштабное наращение собственного и (или) заемного капиталов, т. е. эмиссия до левых и долговых ценных бумаг, обладает так называемым сигналь ным эффектом (signaling effect), смысл которого заключается в том, что заявление о проведении подобной акции является сигналом фак тическим и потенциальным инвесторам, а также кредиторам фирмы обратить внимание на нее и постараться понять ее подоплеку и воз можные последствия. Этот эффект может быть как позитивным, так и негативным, что находит отражение в ценах на обращающиеся и вновь эмитируемые ценные бумаги. Вот почему любая эмиссия тща тельно готовится и сопровождается соответствующей рекламной и разъяснительной кампанией.

Средне- и краткосрочные источники финансирования. Долго срочное финансирование имеет значимость с позиции стратегии раз вития предприятия. Что касается повседневной его деятельности, то ее успешность в значительной степени определяется эффективностью управления краткосрочными активами и пассивами.

В теории финансового менеджмента принято выделять страте гии финансирования оборотных активов в зависимости от выбора ис точников покрытия варьирующей их части, т. е. относительной ве личины чистого оборотного капитала. Известны четыре модели пове дения с условными названиями «идеальная», «агрессивная», «консер вативная» и «компромиссная». Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к формальному выделению соответствую щей доли капитала, т. е. долгосрочных источников финансирования, которая рассматривается как источник покрытия оборотных активов.

Алгоритм расчета величины чистого оборотного капитала как разно сти долгосрочных источников в покрытие внеоборотных активов и ве личины этих активов может задаваться балансовыми уравнениями, выражающими суть той или иной стратегии финансирования оборот ных активов. Для наглядности воспользуемся графическим представ лением баланса.Так, статика и динамика идеальной модели приведена на рис. 14.2 (рекомендуем читателю самостоятельно построить графи ческие представления для других моделей).

Рис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активов Для удобства введены следующие обозначения (экономическая суть разных видов оборотных активов объяснялась в разд. 11.1;

см., в частности, рис. 11.2):

LTA — внеоборотные активы;

С А — оборотные (текущие) активы (СА = РСА + VCA);

РСА — системная часть оборотных активов;

VCA — варьирующая часть оборотных активов;

CL — краткосрочные обязательства (пассивы);

LTD — долгосрочные обязательства (пассивы), или заемный капитал;

Е — капитал собственников (собственный капитал);

LTC — долгосрочные источники финансирования (капитал) (LTC = E + LTD);

WC — чистый оборотный капитал ( WC = СА - CL).

Суть стратегии финансирования оборотных активов в соответ ствии с идеальной моделью1 состоит в том, что долгосрочный капи тал используется исключительно как источник покрытия внеоборот ных активов, т. е. численно совпадает с их величиной. Эта модель до вольно рискова, поскольку не подразумевает резерва ликвидности в виде превышения оборотных активов над краткосрочными обязатель ствами. Базовое балансовое уравнение (модель) в этом варианте имеет вид LTC = LTA или CL = РСА + VCA. (14.1) Агрессивная модель означает, что долгосрочный капитал LTC служит источником покрытия внеоборотных активов и системной ча сти оборотных активов, т. е. того их минимума, который необходим для хозяйственной деятельности. В этом случае чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (WC = РСА). Варьирую щая часть оборотных активов в полном объеме покрывается кратко срочными пассивами. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид LTC = LTA + РСА или CL = VCA, (14.2) Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть оборотных активов также покрывается долгосрочными источниками финансирования. В этом случае краткосрочной кредиторской задол женности формально нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чи стый оборотный капитал равен по величине оборотным активам (WC = СА). Безусловно, данная модель носит искусственный характер и на практике не применяется. Эта стратегия предполагает установле ние долгосрочных источников на уровне, задаваемом следующим ба зовым балансовым уравнением (моделью) LTC = LTA + РСА + УСА или CL = 0. (14.3) Компромиссная модель считается наиболее реальной. Внеобо ротные активы, системная часть оборотных активов и определенная доля (например, половина) варьирующей части оборотных активов финансируются за счет долгосрочных источников. Чистый оборотный капитал равен сумме системной части оборотных активов и половины их варьирующей части ( WC = РСА + 0,5 • VCA). Безусловно, в отдельные моменты времени предприятие может иметь излишние оборотные активы, что отрицательно сказывается на прибыли;

однако это рассматривается как плата за поддержание риска потери ликвид ности на должном уровне. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников финансирования на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью) LTC = LTA + РСА + 0,5 • VCA или CL = 0,5 (VCA. (14.4) Необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, предпо чтительность той или иной модели следует считать условной потому, что для каждой из них характерен тот или иной значимый вид риска.

Во-вторых, эти модели не следует рассматривать как непосредствен ное руководство к действию, поскольку в реальной жизни строгое сле дование любой из описанных моделей попросту невозможно. Модели дают лишь общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода. В-третьих, анализ ситуации и выявление модели, кото рая свойственна предприятию или представляется желательной, име ют особое значение с позиции перспективного финансового планиро вания. В-четвертых, реализация модели чаще всего осуществляется не путем варьирования долгосрочными источниками финансирования, а управлением величиной оборотных активов и краткосрочных пасси вов. Безусловно, не исключается варьирование величиной как соб ственного капитала (путем расчета суммы прибыли, которая может быть выплачена в виде дивидендов), так и долгосрочных пассивов (привлечение или погашение долгосрочных кредитов).


Мы рассмотрели логику управления источниками финансирова ния в контексте текущей деятельности. Что касается конкретных ис точников привлеченных средств, которых, по сути, два — краткосроч ные кредиты банков и кредиторская задолженность, то их характери стика не представляет особой сложности. Эти источники имеют много различий: в частности, величина кредиторской задолженности может меняться спонтанно (например, по мере расширения деятельности ее величина и удельный вес в структуре источников нередко меняются в сторону увеличения), различны условия заключения договоров с банком и обычным кредитором, принципы работы с кредиторами по финансовым и товарным операциям, условия погашения задолженно сти и последствия в случае задержки расчетов.

Тем не менее одно из упомянутых различий имеет принципи ально важное значение с позиции финансового менеджера — кредиты требуют затрат в виде процентов;

кредиторская задолженность услов но может быть названа бесплатным источником финансирования. Без условно, эта бесплатность имеет оттенок искусственности: в случае просрочки расчетов, как правило, применяются штрафные санкции, при особо неблагоприятных условиях может быть инициирована про цедура банкротства, выбор того или иного варианта расчетов с креди торами нередко приводит к сокращению прямых затрат или к появле нию упущенных доходов, поскольку нередко срочность оплаты увя зывается с величиной платежа, и т. п. (Более подробно проблема стои мости источников финансирования будет рассмотрена в следующей главе.) Глава 14.5. Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы Финансирование деятельности предприятия может осуще ствляться не только с помощью эмиссии ценных бумаг и получения кредитов. В финансовом менеджменте известны другие приемы и инструменты, применяемые самостоятельно или в комбинации с эмис сией основных ценных бумаг и способствующие расширению объемов финансирования. К ним относятся некоторые разновидности опционов, залоговые операции, аренда (в частности, финансовый ли зинг), коммерческая концессия (франчайзинг).

Опционные контракты. В системах финансирования фирмы оп ционные возможности реализуются в виде прав на льготную покупку акций и варрантов (см. главу 3.2).

Залоговые операции и ипотека. Собственно залог или ипотека не могут привести к появлению источников финансирования, но они являются практически непременными атрибутами подобных опера ций. Залог (pledge) представляет собой способ обеспечения обязатель ства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в слу чае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Тем самым облегчается привлечение средств кредитора, который чувствует себя более защищенным. Зало говые операции регулируются законодательством (ст. 334-358 ГК РФ). Залог предприятия, строения, здания, сооруже ния, иного объекта, непосредственно связанного с землей, вместе с зе мельным участком или правом пользования им называется ипотекой (mortgage).

В России залоговые операции используются главным образом для получения банковского кредита. На Западе разработана еще одна операция — секьюритизация активов (asset securitization), представ ляющая собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом (в частности, ипотекой). Смысл этой операции заключается в следую щем. Некоторое кредитное учреждение собирает в пул предоставлен ные им кредиты, обеспеченные относительно однородным имуще ством (например, дебиторская задолженность, индивидуальные жи лищные закладные), и выпускает ценные бумаги под общее обеспече ние. Ценность отдельного актива может быть невысокой, однако, бу дучи собранными вместе, активы представляют значимую величину.

Нередко в процессе секыори- тизации участвуют несколько финансо вых институтов, каждый из которых выполняет свои функции: выдачу кредитов, составление пула, проведение эмиссии, страхование, инве стирование в новые ценные бумаги. Примеры секьюритизации акти вов можно найти в.

Лизинг. Это понятие в российской науке и практике появилось сравнительно недавно — в начале 90-х гг. XX в. В самом общем смысле лизинг (lease) — это аренда;

именно так этот институт рассматривается в МСФО. В некоторых странах, включая Россию, в законодательных документах проводится различие между понятиями «лизинг» и «аренда». Так, согласно ст. 665 ГК РФ лизинг представ ляет собой операцию приобретения в собственность арендодателем (лизингодателем) указанного арендатором (лизингополучателем) иму щества у определенного арендатором продавца с последующим предоставлением его за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Как видно из приведенного опреде ления, лизинг представляет собой вид предпринимательской деятель ности, предусматривающий инвестирование лизингодателем времен но свободных или привлеченных финансовых ресурсов в приобрете ние имущества с последующей передачей его лизингополучателю на условиях аренды.

В контексте долгосрочных решений инвестиционно-финансово го характера лизинг может рассматриваться в нескольких аспектах:

для лизинговой компании — это инструмент инвестирования и полу чения дохода;

для потенциального лизингополучателя — это инстру мент финансирования;

для крупной производственной компании — это способ увеличения объема продаж.

Договор лизинга представляет собой совокупность заключае мых ее участниками самостоятельных договоров;

это как минимум договор купли-продажи имущества между поставщиком и лизингода телем, а также договор аренды между лизингодателем и лизингополу чателем;

в некоторых случаях к указанным договорам добавляются еще договор страхования объекта лизинга и кредитный договор меж ду лизингодателем и финансирующими организациями (банки, фонды и т. д.).

Для лизингополучателя договор с лизинговой компании пред ставляет собой некий аналог приобретения имущества за счет креди та, а потому нужно четко представлять себе, что в экономическом смысле операция лизинга довольно дорогостояща, а потому требует тщательного обоснования. В российском законодательстве предусмот рена возможность ускоренного списания лизингового имущества на затраты отчетных периодов, что является неким дополнительным ар гументом в пользу лизинга1.

Существуют две основные формы лизинга — финансовый и операционный. Финансовый лизинг (financial lease) — это лизинг, при котором риски и вознаграждения от владения и пользования арендо ванным имуществом ложатся на арендатора (лизингополучателя). В этом случае арендатор (лизингополучатель), в соответствии с требова ниями МСФО № 17 «Аренда», должен отражать предмет лизинга в со ставе активов (следование принципу приоритета содержания перед формой). В соответствии с российским законодательством балансо держателем объекта финансового лизинга может выступать как ли зингополучатель, так и лизингодатель, что оговаривается в договоре лизинга.

Согласно англо-американскому подходу аренда (лизинг) при знается финансовой, если выполнено хотя бы одно из следующих условий:

• срок договора финансового лизинга равен (или сопоставим) сро ку амортизации арендуемого имущества (нижний предел — 75% срока полезной эксплуатации объекта);

• по окончании договора имущество переходит в собственность лизингополучателя или выкупается им по остаточной стоимо сти. Необходимо отметить, что при финансовом лизинге, когда сроки амортизации и лизинга совпадают, остаточная стоимость у лизингодателя по окончании договора лизинга часто равна нулю;

• платежи лизингополучателя превышают расходы лизингодателя по приобретению данного имущества;

таким образом, лизинго получатель возмещает лизингодателю его инвестиционные за траты (стоимость объекта лизинга) и уплачивает комиссионное вознаграждение. Дисконтированная стоимость лизинговых пла тежей должна быть не меньше 90% справедливой стоимости объекта лизинга.

Операционный лизинг (operating lease) — это лизинг, не яв ляющийся финансовым. Риски владения и пользования арендованным активом не передаются арендатору (лизингополучателю), и арендода тель (лизингодатель) отражает имущество, переданное в аренду, в сво ем балансе. Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортизационный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат объекта лизинга владельцу по окончании срока действия контракта. Как правило, техническое обслуживание, ремонт, страхо вание и другие обязательства принимает на себя лизингодатель. Об щая сумма выплат арендатора за арендованное имущество не покры вает расходов арендодателя по его приобретению;

поэтому, как прави ло, такое имущество сдается в операционный лизинг неоднократно.

Коммерческая концессия (concession), известная в западном за конодательстве как франчайзинг (franchising), представляет собой но вый договорный институт, введенный Гражданским кодексом РФ (ст. 1027—1040). Суть его состоит в предоставлении компанией физи ческому или юридическому лицу за вознаграждение на срок или без указания срока права использовать в своей предпринимательской дея тельности комплекс исключительных прав, принадлежащих этой компании как правообладателю. Выдаваемая лицензия (франшиза) может распространяться на производство или продажу товаров или услуг под фирменной маркой данной компании и (или) по ее техноло гии.

В договоре коммерческой концессии может оговариваться пери од, на который выдана лицензия;

территория, на которой будут произ водиться или реа- лизовываться товары или услуги;


форма платежа (разовый платеж, периодические отчисления, смешанная форма). Эта операция не является прямым финансированием предприятия, однако она обеспечивает косвенное финансирование, в частности, за счет со кращения расходов на разработку технологии производства, завоева ния рынка и др. Поэтому к ней часто прибегают вновь появившиеся компании, пытающиеся утвердиться в данной сфере бизнеса и снизить риск потерь, который всегда сопровождает создание нового произ водства. Эта операция в известной степени выгодна и компании, предоставившей лицензию, поскольку происходит прямая или косвен ная реклама этой компании, а также поступают платежи за пользова ние лицензией. В зависимости от условий контракта фирма, продаю щая свою лицензию, может дополнительно организовать обучение своих партнеров, руководство или консультирование их деятельности, рекламу, другие виды финансового, технологического и коммерческо го содействия.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: самофи нансирование, долговое и долевое финансирование, инвестиционный банк, капитал, собственный и заемный капитал, уставный капитал, ре зервный капитал, акция, эмиссия, сигнальный эффект, облигационный заем, залог, ипотека, секьюритизация, лизинг, аренда.

Вопросы для обсуждения 1. Дайте характеристику способов финансирования деятель ности предприятия. В чем их достоинства # недостатки? Можно ли их ранжировать?

2. В чем разница между долевым и долговым финансирова нием предприятия? Какой способ более предпочтителен? Можно ли ограничиться одним из этих способов?

3. Существуют ли различия в финансировании предприятий в условиях директивной экономики и рыночной экономики?

4. Что такое капитал? Какие подходы к определению этой категории вы знаете?

5. В чем суть концепций физической (финансовой) природы капитала?

6. Как соотносятся между собой капитал и чистые активы?

7. Как оценивается величина капитала?

8. В чем принципиальное различие между собственным и заемным капиталом?

9. Есть ли различие между терминами «уставный капитал» и «акционерный капитал»?

10. Опишите особенности управления уставным капиталом.

11. Имеет ли резервный капитал материально-вещественную форму?

12. Какие права имеет акционер?

13. Какие привилегии имеются в виду, когда речь идет о при вилегированных акциях?

14. Как формируются добавочный и резервный капитал? От ражается ли формирование каждого из них на структуре бухгалтер ского баланса;

если да, то как?

15. Каковы преимущества и недостатки отдельных видов краткосрочного финансирования деятельности предприятия?

16. Какие стратегии финансирования оборотных активов вы знаете? Какая из них представляется вам более предпочтительной и почему? Можно ли упорядочить их по степени риска?

17. Есть ли различия между терминами «аренда» и «лизинг»?

Какие виды лизинга вы знаете? Разберите экономико-правовую сущ ность разновидностей лизинга, встречающихся в отечественной ли тературе. Насколько обоснованно их обособление?

18. Каковы преимущества и недостатки лизинговых операций с позиции участников лизинговой сделки?

19. На чьем балансе — лизингодателя или лизингополучате ля — предпочтительнее отражать объект лизинговой сделки? Приве дите аргументы.

РАЗДЕЛ 15. СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о платности источников финансирования;

• об алгоритмах расчета стоимости основных источников капита ла;

• о средневзвешенной стоимости капитала и ее роли в решениях инвестиционного характера;

• целевой структуре источников финансирования;

• подходах к оценке стоимости фирмы;

• специфике оценки стоимости краткосрочных источников фи нансирования.

Глава 15.1. Стоимость источника финансирования:

понятие и сущность За каждым источником финансирования фирмы, приведенным в пассиве ее баланса, стоит некое юридическое или физическое лицо (или совокупность лиц). В рыночной экономике бизнес-отношения между их участниками в подавляющем большинстве случаев базиру ются на принципе экономической целесообразности и выгодности.

Это означает, что любое лицо, предоставившее другому лицу свои ре сурсы, предполагает получить за эту услугу некоторое устраивающее его вознаграждение. Подобное имеет место и в отношении компании:

привлечение того или иного источника финансирования связано для нее с определенными, как правило,'имеющими периодический харак тер затратами: собственникам (например, акционерам) надо выплачи вать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему применимо понятие «стоимость источника».

Под стоимостью источника финансирования (cost of a source of financing) будем понимать сумму средств, которую надо регулярно ила тить за использование определенного объема привлекаемых фи нансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, т. е.

предечан ленную в виде годовой процентной ставки. В данном случае речь иди не о возврате долга серией платежей, а о своеобразной арендной п шг за пользование привлеченными средствами. Годовая процентная пан ка, выражающая размер регулярной платы, может служить неким ори ентиром в определении стоимости источника. По скольку затрагы, ия занные с выплатой процентов, по-разному трак туются налоговыми рс- гулятивами, оказывается, что привлечение од ного и того же обы ма средств, но из разных источников может обхо диться фирме (финаиго- вому реципиенту) более или менее дешево.

Так, выразителями стоимости капитала, в приложении к акционерно му капиталу и банковскому кредиту, являются соответственйо уро вень дивидендов (в процентах) и уплачиваемая процентная ставка.

Поскольку в большинстве стран процентные расходы по заемным средствам разрешено списывать на текущие затраты, т. е. уменьшать налогооблагаемую прибыль, а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после налогообложения, видно, что при фор мальном равенстве ставок источник «Акционерный капитал» является все же относительно более дорогим по сравнению с источником «Банковский кредит». В идеале предполагается, что оборотные акти вы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Ниже будет показано, что стоимость источников варьируется, а потому путем по строения некоторой целевой финансовой структуры в принципе воз можна оптимизация величины регулярных расходов по ее поддержа нию.

Обсуждаемое понятие используется прежде всего в приложении к капиталу, а смысл его в следующем. Если в случае с краткосрочны ми источниками получатель средств еще может при некоторых обсто ятельствах рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный ис точник финансирования уж наверняка не является бесплатным: креди тор (финансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочного источника финансирования должна осуществляться в течение длительного времени. Мобилизуя капитал, его получатель на долго связывает себя с определенными расходами, которые надо бу дет нести независимо от того, успешно ли используется им привле ченный капитал.

Итак, возникает весьма важное с позиции стратегии развития фирмы понятие — стоимость капитала (cost of capital) как уровень тех регулярных затрат, которые фирма вынуждена осознанно нести в дол госрочном аспекте. Следует обратить особое внимание на терминоло гические особенности: обсуждаемый термин является самостоятель ным, поскольку термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно, имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности с пози ции количественной меры. Стоимость капитала — это процентная ставка. Поэтому надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином;

в частности, если речь идет о стоимостных (денежных) ве личинах, целесообразно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капитала», «капитал».

Как уже отмечалось выше, существуют разные интерпретации понятия «капитал». В этой главе под капиталом мы будем иметь в виду долгосрочные источники средств;

именно в отношении этих ис точников и будут изложены алгоритмы расчета. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сво дится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые надо перечислить владельцам, предоставившим фи нансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельно сти (доходности) инвестированного капитала, который должно обес печивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стои мость.

Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого источника раз лична, стоимость капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляет ся в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная слож ность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полу ченного из конкретного источника средств. Для некоторых источни ков ее можно вычислить легко (например, стоимость банковского кре дита), для других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление, в принципе, невозможно. Тем не менее даже при близительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности аван сирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в дея тельность компании ресурсы и может быть использована для опреде ления рыночной оценки собственного капитала (например, с помо щью модели Гордона) и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости Х)т изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заемных средств ассо циируется с уплачиваемыми процентами, поэтому надо уметь выби рать наилучший из нескольких вариантов привлечения капитала. В третьих, максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной задачей, стоящей перед управленческим персоналом, дости гается в результате действия ряда факторов, в частности за счет мини мизации стоимости всех используемых источников. В-четвертых, сто имость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Глава 15.2. Стоимость основных источников капитала Как было показано в главе 14.3 (см. рис. 14.1), можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы, — банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных ак ций, реинвестированная прибыль (т. е. нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную стоимость;

объяснение этому достаточно очевидно. Все категории лиц, стоящие за тем или иным источником, могут быть упо рядочены по степени удовлетворения их требований в отношении по лучения причитающегося им регулярного дохода (плата за источник) и возврата вложенного ими капитала. Чем отдаленнее в очереди нахо дится данный тип инвесторов, тем более рисково его положение, а по тому и больше требуемое (или ожидаемое) им вознаграждение, т. е.

выше ставка регулярного дохода. Последними в очереди находятся держатели обыкновенных акций, поэтому относительный уровень их дохода должен быть самым высоким. Логика формирования уровня доходов по каждому источнику, в принципе, одинакова, и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа (рис. 15.1).

Рис. 15.1. Модель установления стоимости капитала Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В усло виях равновесного рынка капитала стоимость источника устанавлива ется стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка.

Кривая АВ представляет собой кривую предложения на капитал дан ного типа: чем больше предложение, тем меньше цена, которую со гласны платить потенциальные пользователи. Кривая CD — это кри вая спроса;

ее поведение противоположно изменению кривой предло жения: чем больше спрос на финансовые ресурсы, тем больше цена, которую запрашивают за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимо сти капитала, соответствующий точке пересечения кривых, характе ризует текущее оптимальное, с позиции рынка, ее значение, устано вившееся на рынке капитала в данный момент.

Рассмотрим логику расчета показателей стоимости упомянутых долгосрочных источников. Исходными являются следующие ключе вые посылы:

• рассуждения ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта экономических отношений;

• для обеспечения сопоставимости сравниваемые показатели рассматриваются на посленалоговой основе;

• приводимые ниже алгоритмы рассматриваются в контексте нор мально функционирующей, усредненной рыночной экономики.

Если экономика, например, является высокоинфляционной или в ней существенную роль играют внерыночные механизмы, инстру менты и ограничения (в частности, в области налогообложения), то понятие стоимости источника будет искажено и не может рассчиты ваться по приводимым формулам.

Заемный капитал. Основными составляющими заемного капита ла являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации.

Стоимость первой составляющей должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за поль зование кредитами банка включаются в себестоимость продукции.

Поэтому с позиции стоимость единицы такого источника «Банковский a кредит» ( k bc ) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

k a =r bc(1r t ) (15.1) bc где r bc — процентная ставка по кредиту;

r t — ставка налога на прибыль.

Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде про центов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процен тов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпу щенным (эмитированным) налогоплательщиком, с учетом особенно стей, предусмотренных законодательством, относятся к внереализаци онным расходам, т. е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на по- сленалоговой основе приблизительно равна величине уплачивае мого процента с учетом ставки налогообложения:

k a =k cr(1r t ) (15.2) d где k cr — купонная ставка по облигации;

r t — ставка налога на прибыль.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете стоимости источника рекомендуется учитывать влияние воз можной разницы между ценой реализации облигаций и их нарица тельной стоимостью (первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Капитал собственников. С позиции расчета стоимости собствен ного капитала целесообразно выделять три источника собственных средств компании:

• долевой капитал в виде привилегированных акций;

• долевой капитал в виде обыкновенных акций;

• реинвестированная прибыль.

Первое представление источника олицетворяет держателей при вилегированных акций;

два других — держателей обыкновенных ак ций.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерче ской организации рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивиден дов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т. е. из вестна величина дивиденда, то цена источника средств «Привилегиро ванные акции» рассчитывается по формуле (15.3) Dps k ps= (15.3) Pm где Dps — ожидаемый дивиденд;

Рm — рыночная цена акции на момент оценки Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не опреде лен и зависит от эффективности работы коммерческой организации.

Поэтому стоимость источника средств «Обыкновенные акции» (ка) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные ме тоды оценки, из которых наибольшее распространение получили мо дель Гордона и модель ценообразования на рынке финансовых акти вов (САРМ).

Применение модели Гордона сводится к использованию форму лы (15.4) D k cs = (15.4) +g P где D1 — первый ожидаемый дивиденд;

Р0 — рыночная цена акции на момент оценки;

g — заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих диви денды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая и яв ляется стоимостью капитала с позиции компании, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фак тор риска. В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной — в ней учитывается в доста?Очно оперативном режиме влияние всех рыночных ожиданий, т. е. она в известном смысле менее субъективна, нежели модель Гордона.

Модель САРМ описывает зависимость между показателями до ходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в це лом.

(15.5) где ke — ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообраз ность операции с которой анализируется;

km — средняя рыночная доходность;

krf— безрисковая доходность, под которой понимают доходность государственных ценных бумаг;

– бета-коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источ ником пополнения средств компании, используемых как для расшире ния текущей деятельности, так и для участия в новых инвестицион ных проектах. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства моби лизуются максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, по скольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о но вой эмиссии.

Неизъятая собственниками прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Стоимость этого источника также может рассчитываться раз личными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответ ствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернатив ных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирова ние прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фир мы. Таким образом, стоимость источника средств «Нераспределенная прибыль» (krp) численно примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (kcs).



Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 13 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.