авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |

«НВУЗ АНО «РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ» Учебник ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ...»

-- [ Страница 11 ] --

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных ис точников. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источ ника. Невозможно дать точные соотношения между этими стоимостя ми, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств (15.6) Безусловно, приведенная цепочка отношений в полной мере верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни воз можны любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнкту рой, так и эффективностью деятельности самой компании, тем не ме нее она полезна для понимания логики и последовательности выпол нения процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения с позиции теории совершенно оправ данны. Например, достаточно очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по под дер- жанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравне нию с дивидендами, т.е. они менее рисковы;

меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность.

Даже в стабильной экономике система финансирования деятель ности компании не остается постоянной, особенно на этапе становле ния. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается неко торая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заем ными средствами;

в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (опти мальной, целевой и др.) структуры капитала, авансированного в дея тельность компании, в процентах к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, как раз и характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по фор муле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному ал горитму (15.7) где kj — стоимость j-го источника средств;

dj — удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснован ность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при ана лизе инвестиционных проектов использование WACC в качестве став ки дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется осно вание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одина ковую степень риска и финансируются из различных источников, яв ляющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельно сти в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источ ников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка;

так, при изменении про центных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

Несмотря на отмеченные условности, WACC с позиции теории все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете мар жинальных затрат по привлечению новых источников финансирова ния при условии, что новые проекты имеют тот же уровень произ водственного и финансового риска. Кроме того, WACC может исполь зоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости фирмы.

Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следу ющем.

Вспомним, что теоретическая стоимость любого финансового актива (Vt) kkивапри заданном уровне требуемой доходности (r) и прогнозируемых по годам доходов (CFk) определяется с помощью DCF-модели (9.2). Если доходы по годам одинаковы (CFk в С), то в условиях предпосылки о неограниченности срока деятельности компании формула (9.2) трансформируется следующим образом:

C Vt = (15.8) r Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два — собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равно сильно выплате дивидендов;

обслуживание второго источника сводит ся к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, является показатель прибыли до вычета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли:

POI=EBITT (15.9) где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операци онная прибыль);

Т — сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.

Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесто ров — акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую ин терпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затрачен ных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заем ных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестирован ной прибыли.

Имеем регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а потому, исходя из сделанных предпосылок, текущая совокупная ры ночная стоимость коммерческой организации (Vt) может быть найде на по формуле POI Vt = (15.10) WACC Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оцен ку;

более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стоимости собственного и заемного капитала и суммирование полу ченных результатов. Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением сред невзвешенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его снижение повышает капитализированную стоимость фирмы, что соот ветствует целевой установке, которую задают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.

Какова же возможная вариация компаний по показателю WACC? Статистика по отечественным коммерческим организациям отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале Fortune, 16,8% компаний из анализируемой выборки имели средне взвешенную стоимость капитала до 11%;

65% компаний — от 11 до 17%;

19,2% компаний — свыше 17%.

Глава 15.3. Основы теории структуры капитала В предыдущих разделах книги было показано, что можно обосо бить три укрупненных и принципиально различающихся между собой источника финансирования: капитал собственников, заемный капитал и краткосрочные обязательства (не случайно они представлены само стоятельными разделами в пассиве баланса). Каждый из этих источни ков имеет свои плюсы и минусы, свои возможности и ограничения в плане достижения генеральной цели, стоящей перед фирмой и заклю чающейся в наращивании экономического благосостояния ее соб ственников. Эти источники взаимосвязаны и взаимозависимы, по скольку достаточно масштабная мобилизация любого из них сказыва ется n;

i возможности и условиях привлечения других источников и в конечном итоге на многих характеристиках фирмы в целом. Иными словами, политика управления любым источников финансирования не может быть абсолютно изолированной, самостоятельной. Отсюда с очевидностью возникает проблема управления финансовой структу рой фирмы, иол которой понимается совокупность и сочетание моби лизованных в целях обеспечения ее деятельности источников финан сирования. В контексте выживаемости фирмы эта проблема рассмат ривается в долгосрочном аспекте, а потому внимание акцентируется в первую очередь на управлении структурой капитала (т. е. долгосроч ных источников финансирования). При обсуждении показателя WACC было отмечено, что выбор структуры источников сказывается на значении этого важнейшего индикатора, а в конечном итоге на сто имости фирмы.

Для понимания логики дальнейшего изложения материала при веденные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких довольно очевидных тезисов:

• собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея целью приумножить его за счет получения прибыли, гене рируемой фирмой;

• в зависимости от текущих предпочтений собственника, общеры ночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей при быль может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (ча стично или полностью) в ее активы;

последнее означает расши рение генерирующих возможностей фирмы;

• управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, поручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в за дачи которых входит и управление финансовой структурой фир мы;

• значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера задействованного капитала (а в общем случае — от объема во влеченных ресурсов) и, во-вторых, для ее генерирования требу ется определенное время;

• текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста благосостояния собственника фирмы;

другим проявлением, ино гда даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за • счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожиданий;

• помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предо ставляет фирме возможность быстрого привлечения дополни тельных источников финансирования, т. е. умножения ее гене рирующих мощностей и, следовательно, более быстрого дости жения целевых установок по наращиванию благосостояния ее собственников;

• рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может привлекать довольно большие объемы капитала;

• источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы, при этом фирме доступны различные схемы финансирования, предполагающие то или иное сочетание источников;

• в условиях рынка источники не являются бесплатными, а пото му каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной сто роны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны, предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расхо дов в виде платы поставщику капитала;

очевидно, что привлече ние очередного источника целесообразно только в том случае, если ожидаемые от его использования доходы превзойдут регу лярные расходы по его поддержанию;

• как текущая деятельность, так и реализация того или иного дол госрочного проекта инвестирования и (или) финансирования сказывается на условиях привлечения очередного, вновь моби лизуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стоимости финансовой структуры вообще и капитала в частно сти;

• значение WACC отражается на стоимости фирмы, т. е. подав ляющее число решений в отношении ее финансовой структуры непосредственно затрагивает интересы собственника.

Сформулированные тезисы приводят нас к вполне резонному вопросу: понятно, что основным способом увеличения благосостоя ния собственника является прибыльная деятельность фирмы;

вместе с тем нельзя ли, а если да, то в какой степени, способствовать решению этой задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде всего структуры ее капитала? Иными словами, существует ли поддающаяся не теоретическому объяснению, но практическому управлению зависимость между стоимостью фирмы и структурой ее капитала? Эта проблема как раз и изучается в рамках теории структу ры капитала.

Стоимостные оценки фирмы. Множественность подобных оце нок очевидна: можно, например, воспользоваться традиционным ба лансом и получить некоторое представление о стоимости фирмы (правда, это представление будет в исторических ценах, т. е. с пози ции текущего момента, как правило, весьма искаженным), можно при гласить оценщика, а в некоторых ситуациях удается воспользоваться данными о биржевых котировках. Прежде всего нужно четко опреде литься с терминологией, а потому уместно заметить, что из ряда воз можных вариантов формирования представления о стоимости фирмы ключевыми являются суждения с позиции либо топ-менеджеров, либо ее собственников. Первые управляют вверенным им капиталом, воз можностями его наращения и его воплощением в ту или иную комби нацию активов (заметим, оптимальную по их представлению!);

здесь ключевая оценка — стоимость имущественной массы, контролируе мой менеджерами и представленной итогом по активу баланса. Вто рые к имуществу никакого касательства не имеют — каждый из соб ственников владеет некоторой долей капитала, дающей ему основание претендовать на получение регулярного и капитализированного дохо дов.

Поэтому здесь ключевая оценка — величина капитала собствен ников, представленная итогом по разделу баланса «Капитал и резер вы». Мы будем рассматривать стоимостное представление фирмы именно с позиции собственников. Заметим, что в этом случае фирма может рассматриваться как обычный товар, являющийся объектом операций купли-продажи;

тот или иной вариант стоимостной оценки фирмы как товара как раз и представлен упомянутым разделом пасси ва баланса. Понятно, что здесь релевантны1 не исторические, но теку щие и перспективные рыночные оценки. Существуют три ключевые характеристики фирмы, особенно существенные при обсуждении подобных оценок фирмы, — стоимость, рыночная капитализация и совокупная рыночная стоимость. Приведем их краткую характеристи ку.

Под стоимостью (ценностью) фирмы (value of a firm) понима ется величина ее собственного капитала (точнее, капитала собствен ников). Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке раздела «Капитал и резервы», причем оценка мо жет быть сделана как по историческим, так и по рыночным ценам. По скольку традиционно баланс составляется в исторических ценах, соот ветствующая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по разделу «Капитал и резервы». Оценка стоимости фирмы в терминах рыночных цен гораздо сложнее. Здесь следует различать две ситуации:

• листинговая компания (listed company), т. е. компания, котирую щая свои акции на организованном фондовом рынке;

• обычная компания, т. е. компания, если и имеющая отношение к фондовому рынку, то лишь в качестве участника вторичного рынка.

В первой ситуации существует достаточно объективная текущая оценка стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокуп ной оценки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется ры ночной капитализацией (market capitalization). Таким образом, поня тия «рыночная капитализация» и «стоимость (ценность) листинговой компании» — синонимы.

Во-второй ситуации фирма является уникальным субъектом бизнес-среды и не имеет публично признанной и оглашенной рыноч ной оценки. Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков. Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключительно субъективной.

С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независи мо от того, определяется ли она рынком или формируется оценщи ком) обобщает стоимостную оценку трех компонентов:

• чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее соб ственников после удовлетворения требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен возможной реализации активов фирмы по отдельности;

• гудвилла фирмы;

• ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компаний).

В основе первого компонента — активы фирмы;

второй компо нент можно трактовать как присущую фирме управленческо-техноло гиче- скую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее связи, репутацию;

в основе третьего компонента — относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении ин вестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыноч ной капитализации фирмы вносит именно последний компонент (при меры американского фондового рынка показывают, что в течение ко ротких промежутков времени рыночная капитализация может умень шаться в разы).

Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фир мы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс инвесторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финансируют фирму, а потому, если исходить из сущности и законо мерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как совокупную стоимостную оценку акцио нерного и облигационного капитала. Таким образом, совокупная ры ночная стоимость (ценность) фирмы (total market value of a firm) — это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг.

Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капи тала. Вопросы возможности и целесообразности управления структу рой капитала как фактором повышения ее ценности давно дебатиру ются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме, развиваемые соответственно традиционалистами и по следователями теории Модильяни — Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что, во-пер вых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вто рых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную сто имость фирмы. Это и есть так называемая целевая структура капитала (target capital structure). Возможность ее достижения объясняется сле дующим образом. Заемное финансирование дешевле, нежели финан сирование за счет собственного капитала. Изменение стоимости лю бого источника происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэто му, если фирма имеет достаточный уровень резервного заемного по тенциала, ей охотно дадут в долг, т. е. она может без ущерба привле кать заемный капитал, что приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно из подтверждений опытности и про фессиональной грамотности финансового менеджера как раз и состо ит в выявлении ориентира в соотношении между собственным и заем ным капиталами. Результатом успешной деятельности фирмы являет ся наращивание величины собственных источников, а значит, возмож ность пропорционального привлечения заемных средств, т. е. поддер жание целевой финансовой структуры.

Основоположники второго подхода, Ф. Модильяни и М. Мил лер, утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и нара щивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа, т. е. повышением финансового риска, значительную часть которого несут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, сниже ние расходов по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффективного рынка манипуляции со структурой источни ков не могут помочь в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни — Миллера.

Глава 15.4. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования Как и в случае с капиталом, операции с краткосрочными источ никами также сказываются на расходах фирмы по подержанию ее фи нансовой структуры. Рассмотрим два основных источника.

Оценка стоимости источника «Краткосрочная кредиторская за долженность». С позиции платности источника кредиторская задол женность неоднородна: задолженность по заработной плате является бесплатным источником, поскольку невыплата в срок заработной пла ты обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации прямыми расходами финансового характера или упущенной выгодой.

Иное дело — кредиторская задолженность по товарным операциям (название условное, под ним понимается задолженность перед постав щиками и подрядчиками за товары, работы, услуги). В условиях ры ночной экономики весьма распространена практика дифференциации величины платежа за поставленное сырье и материалы в зависимости от сроков оплаты: быстрая оплата счетов сопровождается предостав лением скидки. Если такая схема расчетов применяется на данном предприятии, то его обоснованная, или нормальная, кредиторская за долженность по товарным операциям разделяется на две части: задол женность, по которой можно получить скидку за относительно ран нюю оплату, и задолженность, по которой срок возможного получе ния скидки закончился, т. е. платеж должен быть сделан в полном объеме. Именно во втором случае возникает дополнительный источ ник финансирования, стоимость которого можно оценить.

Предположим, что предприятие имеет одного поставщика, у ко торого покупает сырье на 18 млн руб. в год. Договором поставки предусматривается 3%-ная скидка в случае оплаты полученного сырья в течение 10 дней;

максимальный срок оплаты — 45 дней. Очевидно, что предприятие стоит перед выбором: рассчитаться с поставщиком на 10-й день с момента поставки и получить при этом скидку, т. е. со кратить расходы на оплату сырья, или отказаться от скидки, т. е. мак симально оттянуть оплату (рассчитываться на 45-й день). В первом варианте сокращаются расходы, во втором случае в течение 35 дней предприятие имеет дополнительный источник средств в виде креди торской задолженности. Какой вариант выгоднее?

Чтобы ответить на этот вопрос, надо рассчитать стоимость до полнительного источника и сравнить ее со стоимостью доступного альтернативного источника, например краткосрочной банковской ссу ды. Стандартная схема расчета такова.

Если предприятие воспользуется предоставленной скидкой, его ежедневная задолженность перед поставщиком составит 18 ООО тыс. руб. • (100% - 3%) : 360 дн. = 48,5 тыс. руб.

Поскольку оплата делается на 10-й день, средняя величина кре диторской задолженности будет равна 485 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. х х 10 дней).

При отказе от скидки возможно оплачивать счета поставщика на 45-й день с момента поставки, т. е. кредиторская задолженность воз растет до 2182,5 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. • 45 дней). Появление допол нительного кредита в сумме 1697,5 тыс. руб. (2182,5 тыс.

руб. - 485,0 тыс. руб.) сопровождается дополнительными расходами в сумме неполученной скидки, равной 540 тыс. руб. (18 000 тыс. руб. х х 3%: 100%). Таким образом, стоимость источника «Дополнительная кредиторская задолженность» равна 31,8% (540 тыс. руб.: 1697,5 тыс.

руб. • 100%).

Действия финансового менеджера предприятия должны быть таковы. Прежде всего надо воспользоваться бесплатным кредитом, т. е. оплачивать счета поставщика це ранее чем на 10-й день. Что каса ется выбора «воспользоваться скидкой, т. е. делать оплату на 10-й день, или отказаться от скидки, т. е. делать оплату на 45-й день», то здесь нужен анализ по приведенной схеме. Вывод по его результатам очевиден: если есть возможность получать краткосрочную банковскую ссуду по ставке, меньшей 31,8%, то отказ от предостав ляемой скидки не является экономически выгодным.

Приведенные расчеты показывают, что дополнительная креди торская задолженность является весьма дорогим источником. Не слу чайно большинство компаний, особенно крупных, имеющих солид ные обороты, предпочитают пользоваться схемами предоставления (получения) скидок. Этим объясняется повсеместное использование подобных схем в мировой практике.

Приведенные расчеты несложно формализовать. Стоимость ис точника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отка за от опции рассчитывается по следующей формуле:

d k cr = 100 % 100d nk где d — скидка, которую можно получить, оплатив товар в тече ние k дней, %;

n — число дней, в течение которых товар подлежит обязательной оплате.

Оценка стоимости источника «Краткосрочный банковский кре дит». Известны три типовые схемы расчета и выплаты процентов за пользование краткосрочными банковскими кредитами, получившие широкое распространение в международной практике и известные как техника регулярного, дисконтного и добавленного процента. При менение того или иного расчета существенно сказывается на величине эффективной годовой процентной ставки.

Регулярный процент. Заемщик получает номинальную сумму и возвращает одновременно проценты и основную сумму долга. Приве дем пример.

Предприятие получило кредит от банка в размере 100 тыс. руб.

под 16% годовых. Если это годовой кредит, данная процентная ставка отражает стоимость источника. (Здесь и далее в этом разделе мы не делаем поправку на ставку налогообложения;

сделать это несложно путем умножения процентной ставки на множитель, как это было по казано выше.) Однако если ссуда краткосрочная, надо пользоваться не номинальной, а эффективной ставкой. Действительно, если ссуда взя та, например, на 3 месяца, то эффективная ставка ге находится по формуле (4.10) Причина перехода к эффективной ставке очевидна: текущая дея тельность предполагает ее непрерывность, т. е. по истечении квартала вновь возникнет необходимость в пролонгировании кредита. В этом случае применяется схема сложных процентов.

Дисконтный процент. Сумма процентов за пользование креди том удерживается банком в момент заключения договора, т. е. заем щик получает сумму за вычетом процентов. Во-первых, меняется ре альная величина относительных расходов по данной ссуде;

во-вторых, для получения требуемой суммы заемщику приходится увеличивать величину кредита.

Предположим, что в условиях предыдущего примера договором предусматривается удержание банком начисленных процентов в мо мент выдачи ссуды. Заемщик получит от банка 84 тыс. руб., за кото рые заплатит 16 тыс. руб. Поэтому стоимость этого источника будет равна 19% (16 тыс. руб.: 84 тыс. руб. • 100%). В случае годовой ссуды эта ставка будет и номинальной, и эффективной. Если ссуда взята на месяца и необходимо ее пролонгирование, то реальную оценку стои мости источника дает эффективная годовая ставка Добавленный процент. Общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, погашается равными платежами, например ежемесячными или ежеквартальными. Это са мые невыгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно умень шается, т. е. эффективная годовая ставка очень высока.

Рассмотрим тот же пример. Допустим, что годовая ссуда выдана на условиях добавленного процента;

сумма начисленных процентов равна 16 ООО руб.;

погашение общей задолженности должно прово диться равными суммами в конце очередного месяца. Сумма месячно го платежа равна 9667 руб. (116 ООО руб.: 12). В этом случае мы име ем денежный поток в виде аннуитета постнумерандо с равными плате жами А в - 9667 руб. (рис. 15.2).

Рис. 15.2. Денежный поток при получении кредита на условиях добавленного процента Процентная ставка, отвечающая данному потоку, представляет собой IRR денежного потока, который легко найти по формуле дис контированной стоимости аннуитета постнумерандо (4.18) Найдена месячная ставк&;

переход к годовой ставке выполняет ся с помощью формулы сложных процентов Годовую ставку можно было найти, не прибегая к схеме аннуи тета. Последовательность рассуждений в этом случае такова. Заемщик имеет в начале года кредит в сумме 100 тыс. руб., который постепенно гасится с тем расчетом, чтобы к концу года задолженность перед банком была равна нулю. Поскольку погашение идет равномерно, от носительные затраты на поддержание и погашение такого источника, т. е. его стоимость, можно найти делением выплаченных процентов на среднюю сумму кредита, равную, естественно, 50 тыс. руб.:

16 000 : 50 000 • 100% = 32%.

Итак, расчеты показывают, что реальные относительные затра ты вдвое превышают затраты, выраженные номинальной ставкой.

Рассмотренными примерами не исчерпывается многообразие условий, оговариваемых в кредитных договорах. В частности, вполне обыденным в практике кредитования является условие банка о под держании заемщиком так называемого компенсационного остатка, когда заемщик, получая кредит, обязывается держать в банке на счете определенную его долю, чаще всего выраженную в процентах к сумме полученного кредита. Чем более сложные условия оговариваются в кредитном договоре, тем более существенно может отличаться номи нальная процентная ставка от эффективной. Сделанные замечания всегда следует иметь в виду финансовому менеджеру, анализируя и планируя расходы по финансовому обеспечению текущей деятельно сти.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: стоимость источника финансирования, стоимость капитала, доналоговая и после налоговая стоимость долгосрочного источника финансирования, сред невзвешенная стоимость капитала, рыночная капитализация, стои мость фирмы, совокупная рыночная стоимость фирмы, теория Моди льяни—Миллера, резервный заемный потенциал, целевая структура источников финансирования, стоимость краткосрочного источника финансирования.

Вопросы для обсуждения 1. В каких единицах измеряются капитал и стоимость капи тала?

2. Разнятся ли по стоимости разные источники финансирова ния? Если да, то в чем причина?

3. К каким источникам и почему применимы понятия дона логовой и после- налоговой стоимости источника?

4. Поясните экономический смысл процентной ставки по бессрочной облигации с позиции: а) фирмы-эмитента;

б) собственни ка фирмы-эмитента;

в) облигационера.

5. В чем смысл платности источника средств? Есть ли в фир ме бесплатные источники финансирования? Если да, то приведите примеры и сделайте обоснование бесплатности. Каков удельный вес подобных источников?

6. Каковы алгоритмы исчисления стоимости отдельных ис точников? Насколько они реализуемы?

7. Какая модель — Гордона или САРМ — на ваш взгляд, бо лее предпочтительна для исчисления стоимости источника? Какого источника?

8. Можно ли упорядочить значения стоимостей отдельных источников?

9. Как исчисляется средневзвешенная стоимость капитала?

Зачем она нужна?

10. Значение WACC инерционно или переменчиво? Приведи те аргументы.

11. Что такое стоимость фирмы? Какие факторы влияют на ее величину? Можно ли эти факторы ранжировать по степени важности?

12. Есть ли различие в понятиях «рыночная капитализация» и «стоимость фирмы»?

13. Отражается ли гудвилл в стоимости фирмы? Каков его вклад в изменчивость стоимостной оценки?

14. Каково различие в понятиях «стоимость фирмы» и «сово купная рыночная стоимость фирмы»?

15. Есть ли различие в понятиях «финансовая структура фир мы» и «структура капитала фирмы»?

16. В чем различие между традиционным подходом и подхо дом Модильяни—Миллера в отношении структуры и стоимости капи тала?

17. Что такое резервный заемный потенциал? Каковы факто ры его изменения?

18. Что понимается под целевой структурой источников фи нансирования? Опишите логику управления ею.

19. В чем смысл оценки стоимости краткосрочных источни ков финансирования? В отношении каких источников эта процедура имеет особое значение и почему?

20. Изложите экономический смысл алгоритма расчета стои мости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность».

21. Какие типовые схемы расчета и выплаты процентов за пользование банковскими кредитами вы знаете? Какое отношение они имеют к оценке стоимости источников?

22. Рассмотрите схемы расчета и выплаты процентов за поль зование банковскими кредитами с позиции: кредитора, заемщика. Ка кая схема более выгодна (менее выгодна) в каждом варианте?

РАЗДЕЛ 16. ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о сущности дивиденда как экономической категории;

• взаимосвязи прибыли и дивидендов;

• возможности оптимизации дивидендной политики;

• теориях дивидендов;

• ключевых факторах, определяющих дивидендную политику;

• технике выплаты дивидендов.

Глава 16.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды пред ставляют собой денежный доход акционеров и в определенной степе ни сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определен ной периодичностью и в сознании рядового инвестора связываются, как правило, с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компа нии. Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому оче видно, что дивидендная политика существенно влияет на размер при влекаемых компанией внешних источников финансирования. Если фирма динамично развивается, ей требуется все больший объем ре сурсов. В подавляющем большинстве случаев фирма испытывает если не хронический дефицит денежных средств, то их определенную не хватку, а потому периодическое масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает необходимость поиска альтернатив ных источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источ ники платны, причем их стоимость варьируется, дивидендная полити ка с очевидностью сказывается на средневзвешенной стоимости капи тала, а следовательно, и стоимости (ценности) фирмы. Приведенные рассуждения носят самый общий характер;

с позиции и теории, и практики ситуация несколько сложнее.

Прежде всего, подчеркнем, что соотносить в полном объеме прибыль и дивиденды нельзя — это наглядно демонстрируется бух галтерским балансом. Прибыль это источник финансирования, отра жаемый в пассиве баланса, величина которого даже в отношении кон кретного отчетного периода может весьма существенно варьировать ся. Дивиденды (в наиболее яркой форме) — это денежные средства, выплачиваемые собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса. Иными словами, это близкие, в чем-то взаимосвязан ные категории, но далеко не тождественные друг дугу и не находящи еся в отношениях взаимопоглощения.

Под дивидендом будем понимать часть имущества акционерно го общества, изымаемую его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли.

Если абстрагироваться от формально-правовых аспектов в отно шениях между фирмой и ее собственниками и рассматривать лишь экономическую природу дивидендной политики, то можно представ лять дивиденд как регулярное вознаграждение, выплачиваемое фир мой собственнику за пользование предоставленным им капиталом. И здесь надо иметь в виду ряд ключевых моментов. Во-первых, диви денды могут быть начислены и выплачены по итогам некоторого пе риода. Во-вто- рых, начислению дивидендов должно предшествовать подведение итогов работы за этот период, т. е. выведение конечного финансового результата — чистой прибыли. В-третьих, предполагает ся, что потенциал предприятия после начисления и выплаты дивиден дов по итогам отчетного периода не должен уменьшиться по сравне нию с его значением на начало периода (это означает запрет на «проедание» капитала, т. е. на вознаграждение можно тратить лишь излишек над изначально вложенной суммой капитала1). В-четвертых, дивиденд связан с общей чистой прибылью, а не с финансовым ре зультатом отчетного периода. В-пятых, суверенное право распоряже ния прибылью принадлежит собственникам фирмы, а потому, в прин ципе, они вольны в своем решении относительно размера дивидендоэ (в рамках совокупной прибыли) и момента их изъятия.

Несложно понять, что начисление и выплата дивидендов — это достаточно неочевидная задача, связанная с изменениями в экономи ческом потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем, но и на будущем ее положении (например, в связи с необходимостью восполнения из других источников потраченных на выплату дивиден дов средств). Поэтому и существует понятие «дивидендная политика»

как совокупность действий по нахождению компромисса между необ ходимостью вознаграждения собственников, с одной стороны, и обес печения финансовых потребностей фирмы, с другой стороны.

В самом общем случае графики текущего финансового ре зультата и дивидендов (см. рис. 16.1) имеют волнообразный характер;

различие лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс (фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда распо лагается над осью абсцисс (он мажет ее касаться, если не выплачива ются дивиденды). На практике чаще всего график изменения дивиден дов имеет вид кусочно-линейной функции — в течение определенно го времени выплачивается некоторый стабильный уровень дивиден дов, по мере накопления финансового «жирка», уровень дивидендов может быть повышен.

Рис. 16.1. Сравнительная динамика графиков финансового результата и дивидендов Из приведенного рисунка видно, что возможны ситуации, когда сумма начисленных дивидендов превышает прибыль отчетного пери ода;

более того, возможно начисление и выплата дивидендов даже при наличии убытка в отчетном периоде (в этом случае дивиденды начис ляются за счет нераспределенной прибыли прошлых лет). Подобные действия могут иметь разную подоплеку: желание избежать негатив ного сигнального эффекта дивидендной политики, намерение домини рующих собственников вывести свои активы из данной компании, открывшиеся варианты более перспективного вложения капитала и др. В качестве примера упомянем о компании «Сибнефть», которая объявила о выплате дивидендов за 2004 г. в размере 2,3 млрд долл., тогда как прибыль компании за этот год составила 2 млрд долл. (ры ночная капитализация фирмы — около 17,5 млрд долл.).

Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль об щества (имеется в виду, как прибыль отчетного периода, так и при быль прошлых лет, т. е. кредитовое сальдо счет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)»). Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества. Эти фонды формируют ся за счет чистой прибыли и в определенном смысле страхуют на пер спективу интересы держателей привилегированных акций. Например, предположим, что в первый год функционирования общества оно по лучило существенную прибыль. После формирования обязательных резервов возможны, в частности, следующие два варианта действий:

• выплаче ны дивиденды по привилегированным акциям, а остав шаяся часть прибыли распределена между держателями обык новенных акций;

• выплачены дивиденды по привилегированным акциям, часть прибыли перечислена в фонд выплаты дивидендов по привиле гированным акциям и уже оставшаяся часть прибыли полно стью распределена между держателями обыкновенных акций.

Если в следующем году общество получит убыток, то при реа лизации первого варианта без дивидендов останутся все акционеры, тогда как во втором варианте остается возможность выплаты дивиден дов по привилегированным акциям.

Ограничение источника выплаты дивидендов совокупной чи стой прибылью говорит о том, что в бизнесе придерживаются правила неуменьшения экономического потенциала фирмы, предусмотренного уставным капиталом и формируемыми фондами и резервами2, кото рые по определению являются гарантией интересов сторонних лиц (кредиторов).

Формирование фондов, равно как и просто реинвестирование прибыли, т. е. формирование обезличенного в смысле целевого ис пользования источника «Реинвестированная (нераспределенная) при быль», позволяет обеспечить определенную стабильность дивиденд ной политики, поскольку появляется возможность выплаты дивиден дов даже в те годы, когда фирма работала с убытком (в этом случае формально начисление дивидендов производится за счет нераспреде ленной прибыли прошлых лет);

это обстоятельство чрезвычайно важ но, в частности, и для обеспечения стабильности фондового рынка.

Как следствие такой политики, очевидный вывод — в общем случае динамика дивидендов (по обыкновенным акциям) и текущей прибыли не совпадают;

если финансовый результат может существенно коле баться (от значимой текущей прибыли к значимому текущему убытку), то дивиденды, как правило, колеблются весьма и весьма не существенно и при наличии нераспределенной прибыли прошлых лет могут иметь место даже в те периоды, когда фирма работала с убыт ком.

Начисление и выплата дивидендов связано с оттоком средств, т.

е. с уменьшением имущественного потенциала фирмы;

напротив, если дивиденды не начислены, это означает, что собственники фирмы со гласились отсрочить получение текущего дохода до лучших времен и иредпо- чли дивидендной доходности доходность капитализирован ную. Как результат подобной политики — реинвестирование прибы ли, которое может быть целевым, когда за счет прибыли формируются определенные фонды, либо обезличенным, когда реинвестированная прибыль показывается в балансе одной строкой — «Нераспределен ная прибыль». Напомним, что формирование фондов не означает не коего «откладывания денежных средств» на определенные цели, про сто в системе счетов фирмы формируются специальные счета, на ко торые формально (т. е. в системе двойной записи) «перебрасываются»

средства со счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Иными словами, происходит определенная реструктуриза ция пассива баланса.

Глава 16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы С теоретической позиции выбор дивидендной политики предпо лагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина диви дендов на изменение совокупного богатства акционеров;

если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомне ния — дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благососто яния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно оче видную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гордона (см. главу 12.3):

где Vt — теоретическая стоимость акции;

D1 — ожидаемый дивиденд очередного периода;

r — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);

g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашива ется вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку мож но рассуждать и несколько иначе.

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предпо лагает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряже нии крупную сумму свободных наличных денег;

очевидно, что такая предпосылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается го раздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворитель ным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов умень шает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долго срочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-тре тьих, восполнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с выплатой дивидендов придется путем мобилизации других ис точников;

это потребует времени и расходов. При такой схеме рассу ждений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обосно ванию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов. Разработчики этой теории (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богат ства акционеров, которое определяется способностью фирмы генери ровать прибыль и в большей степени зависит от правильности инве стиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестирован ную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как факто ра повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компа ния получила прибыль Рn и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестиро вать прибыль в полном объеме;

выплатить jbcio прибыль в виде диви дендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенси ровать отток средств дополнительным выпуском акций и затем про финансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили на числять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчи тывается требуемая сумма инвестиций;

• определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

• дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теория существенности дивидендной политики. Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Мил лера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, более того, она влияет на величину совокупного богатства акцио неров. Основными идеологами этого направления в решении пробле мы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линт нер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше си ница в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально воз можным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерно го капитала.

Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и вы годности инвестирования в данную компанию;

тем самым их удовле творяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капита ла. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма при были, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров. Таким об разом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приори тетное значение;

увеличивая долю прибыли, направляемую на выпла ту дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимо сти фирмы, т. е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, раз работанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритет ное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доход ность;

это имеет место в том случае, если доход от капитализации об лагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды.

Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по на логовому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам обла гался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28%);

кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, име ющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгод но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизи руется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения.

Например, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выпла ченными дивидендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов, это также сказывается на предпочтени ях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируе мой прибыли.


Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотрен ных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же пред почитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхо да, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, при водятся в западной литературе. В частности, проведенное амери канскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компа ний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим ак ционерам. Известны также и весьма уникальные свидетельства отно шения ряда известных компаний к выплате дивидендов. Так, American Telephone and Telegraph Company (AT&T), действующая на рынке свя зи и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не сни зила их размера. Целый ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в течение почти 150 лет, а корпорация Chem ical New York делает это начиная с 1827 г.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики не медленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем не которые примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Com puter впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в раз мере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн долл.

Большинство практиков считает проблему оптимизации диви дендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в вы работке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, напри мер, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной ди видендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспече нии максимизации совокупного достояния акционеров;

достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во гла ву угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной по литики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов диви дендных выплат и др.

Глава 16.3. Факторы, определяющие дивидендную политику В любой стране имеются определенные нормативные докумен ты, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяй ственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов.

Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании ди видендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты диви дендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияю щие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

Ограничения правового характера. Капитал собственников компании, представленный самостоятельным разделом в пассиве бух галтерского баланса, укрупненно может быть сведен к трем элемен там: акционерный капитал, эмиссионный доход, реинвестированная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем — на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В частности, в США и Великобритании действуют три общих правила, имеющих непосредственное отношение к дивидендной поли тике: правило чистых прибылей;

правило недопущения эрозии капи тала;

правило недопущения неплатежеспособности. В России диви дендная политика акционерными обществами должна строиться в со ответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является Федеральный закон ««Об акционерных обществах».

Ограничения контрактного характера. Во многих странах ве личина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами, например в том случае, когда фирма хочет получить долгосрочный кредит. Для того чтобы обеспечить обслуживание тако го долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина не распределяемой на диви денды отчетной прибыли, либо минимальный процент реинвестируе мой прибыли. В России подобной практики нет;

некоторыми аналога ми ее являются обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 5% уставного капитала акционерного общества и за крепленное за советом директоров (наблюдательным советом) право ограничения сверху размера выплачиваемых дивидендов (п. 3 ст. Федерального закона «Об акционерных обществах»), которым адми нистрация и может воспользоваться при необходимости, в частности при получении долгосрочной ссуды.

Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Как уже упоминалось выше, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчет ном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, до статочны для выплаты. Теоретически коммерческая организация мо жет взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда воз можно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных де нежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаим ной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

Ограничения в связи с расширением производства. Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с пробле мой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансо вых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы произ водства высокими темпами, — для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невы сокими темпами роста — для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения ди видендных выплат. Известна практика, когда в учредительных доку ментах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обяза тельная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предпо ложения о предпочтительности развития производства.

Ограничения в связи с интересами акционеров. Дивидендная политика строится с учетом общеизвестного, ключевого принципа управления финансами — максимизации благосостояния акционеров.

Величина их совокупного дохода за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций.

Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частно сти, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынках капи тала, товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тща тельно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др.

Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к пониже нию рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организа ция вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры.

Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушен ных акционеров служит своеобразным индикатором успешности дея тельности данной компании.

Глава 16.4. Порядок выплаты дивидендов Согласно действующим нормативным документам дивидендом является часть чистой прибыли акционерного общества, распределяе мая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться с определенной пе риодичностью, что регулируется национальным законодательством — так, в ФРГ предусмотрено лишь ежегодное начисление дивидендов.

Известная транснациональная корпорация BP p.l.c. с 1917 г. выплачи вает дивиденды ежеквартально (в марте, июне, сентябре и декабре).

Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит в несколько этапов (см. рис. 16.2).

Рис. 16.2. Примерная последовательность выплаты дивидендов Дата объявления дивидендов — это день, когда совет директо ров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их разме ре, датах переписи и выплаты. Многие компании публикуют эту ин формацию в финансовой прессе. Дата переписи — это день регистра ции акционеров имеющих право на получение объявленных дивиден дов. Необходимость в такой регистрации определяется тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций на рынке ценных бумаг. Дата переписи обычно назначается за 2—4 недели до дня выплаты дивидендов.

Для того чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, на значается экс-дивидендная дата: лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период;

лица, купившие ак ции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивидендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до момента дивиденд ной переписи. Дата выплаты — это день, когда производится рассыл ка чеков акционерам или когда они могут получить дивиденды непо средственно.

Экс-дивидендная дата является примечательной с позиции дина мики цен данных акций — обычно в первые минуты этого дня цена акций падает примерно на величину объявленного к выплате дивиден да. Более точные прогнозные расчеты величины снижения цены акций рассчитываются брокерами, принимающими решение о сравнитель ной выгодности покупки акций накануне экс-дивидендной даты и по следующей уплаты налога на полученный дивиденд или покупки ак ций но сниженной цене и на условиях потери текущего дивиденда по сле наступления экс-дивидендной даты.


Согласно российскому законодательству акционерное общество вправе объявлять о выплате дивидендов по итогам I квартала, полуго дия, 9 месяцев или финансового года в целом. Срок и порядок выпла ты дивидендов определяются уставом акционерного общества или ре шением общего собрания акционеров;

срок выплаты не должен пре вышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Ди виденды не начисляются по акциям, право собственности на которые перешло к обществу.

Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и форме выплаты по различным типам акций принимается советом ди ректоров (наблюдательным советом);

аналогичное решение по годо вым дивидендам принимается общим собранием акционеров по реко мендации совета директоров. Величина годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной советом директоров и меньше величи ны промежуточных дивидендов. Отсюда, кстати, следует, что совет директоров играет решающую роль в определении самого факта выплаты дивидендов: если промежуточные дивиденды не выплачива лись и совет директоров не рекомендовал объявление годовых диви дендов, то общее собрание акционеров не сможет повлиять на это ре шение. В случае невыплаты или неполной выплаты дивидендов вла дельцам привилегированных акций они получают право голоса на всех последующих собраниях акционеров до момента первой выплаты дивидендов в полном объеме. То же самое имеет место и в том случае, если на собрании обсуждаются вопросы, затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций в части дивидендной политики (изменение величины дивиденда, очередности выплаты и др.).

Общество не вправе принимать решение о выплате (объявле нии) дивидендов, если:

• не полностью оплачен уставный капитал общества;

• обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выку па;

• на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми ак тами РФ, или данные признаки появятся у обществе в результа те выплаты дивидендов;

• стоимость чистых активов общества меньше суммарной величи ны его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и пре вышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.

В большинстве стран, в том числе и в России, размер дивиденда объявляется без учета налогов. В соответствии с п. 2 ст. 214 и п. 4. ст. 224 Налогового кодекса РФ организация, выплачивающая до ходы в виде дивидендов акционерам — физическим лицам, обязана в качестве налогового агента по налогу на доходы физических лиц ис числить, удержать из суммы выплачиваемых дивидендов и уплатить в бюджет соответствующую сумму налога по ставке, установленной за коном. В ст. 284 Налогового кодекса РФ определено, что доходы, по лученные в виде дивидендов от российских организаций российскими организациями и физическими лицами — налоговыми резидентами, облагаются по ставке 6%;

доходы, полученные в виде дивидендов от российских организаций иностранными организациями, а также дохо ды, полученные в виде дивидендов российскими организациями от иностранных организаций, облагаются по ставке 15%;

Дивиденд устанавливается в процентах к номинальной стоимо сти акции или в рублях на одну акцию. Что касается привилегирован ных акций, то размер дивиденда или неизменный способ его опреде ления устанавливается при выпуске таких акций. Дивиденды могут выплачиваться деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом об щества, — иным имуществом (акциями, облигациями и товарами).

Выплата дивидендов осуществляется либо самим обществом, либо банком-агентом, которые выступают в этот момент агентами государ ства по сбору налогов у источников и выплачивают акционерам диви денды за вычетом соответствующих налогов. Дивиденд может выпла чиваться чеком, платежным поручением или почтовым переводом. По невыплаченным и неполученным дивидендам проценты не начисля ются.

Глава 16.5. Методики дивидендных выплат Согласно п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных об ществах» источником выплаты дивидендов является чистая прибыль общества (формально это означает, что речь о совокупной прибыли, включающей чистую прибыль общества за истекший год и нераспре деленную прибыль прошлых лет);

по привилегированным акциям ди виденды могут выплачиваться за счет специально созданных для это го фондов (последние используются для выплаты дивидендов в случае недостаточности чистой прибыли или убыточности общества по ре зультатам отчетного периода). Поэтому теоретически коммерческая организация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода.

Величина чистой прибыли любой компании подвержена колеба ниям;

не исключена также ситуация, когда она может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда име ются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабиль ность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чрева ты снижением курсовой стоимости акций.

Дополнительным аргументом в пользу стабильности дивиденд ной политики является феномен так называемого эффекта клиентуры.

Под клиентурой понимается совокупность инвесторов, по той или иной причине заинтересованных именно в данной компании. У каж дой компании складывается своя клиентура, т. е. инвесторы, которых вполне устраивает предлагаемая компанией политика в области дохо дов и дивидендов. Поскольку рациональные акционеры в большей степени предпочитают стабильность и определенную предсказуемость дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов, любые ее изменения должны делаться крайне осторожно.

Значимые изменения в дивидендной политике могут привести к изме нениям в составе клиентуры, т. е. к формированию новой группы ин весторов. Не случайно многие компании на Западе предпочитают выплачивать дивиденды даже в относительно неблагоприятные в фи нансовом отношении периоды.

Что касается формализованных алгоритмов распределения при были, то в мировой практике разработаны различные варианты диви дендных выплат. Коротко охарактеризуем их.

Методика постоянного процентного распределения прибы ли. Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты диви дендов по привилегированным акциям (Dps) и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Pcs). Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и реинвестированную (т. е.

нераспределенную) прибыль (RP).

Одним из основных аналитических показателей, характеризую щих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновен ным акциям к прибыли, доступной держателям обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного про центного распределения прибыли предполагает неизменность значе ния коэффициента выплаты дивидендов, иными словами, фирма ори ентируется на некоторое целевое его значение:

Dcs =k %=const P cs В том случае, если коммерческая организация закончила год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной особенностью такого подхода является вполне вероятная значитель ная вариация дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмеча лось выше, может приводить и, как правило, приводит к нежелатель ным колебаниям рыночной цены акций. А именно, снижение выпла чиваемого дивиденда может спровоцировать падение курса акций (следует также помнить о характерном для рынка ценных бумаг свой стве — эффекте кас- кадности, лавинообразности). Хотя такая диви дендная политика используется некоторыми фирмами, большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не реко мендуют пользоваться ею.

Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта поли тика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, например, 1,3 долл. безотносительно к изменению курсовой стоимости акций.

Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. То есть имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя размер фиксированного дивиденда на неко торую перспективу, компании в качестве ориентира нередко исполь зуют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивели ровать влияние психологического фактора и избежать колебания кур совых цен акций, характерного для методики постоянного процентно го распределения прибыли.

Методика выплаты гарантированного минимума и экс тра-дивидендов. Эта методика является развитием предыдущей.

Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, одна ко периодически, в случае успешной деятельности акционерам выпла чиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, на численную к регулярным дивидендам, и имеющую разовый характер, т. е. получение ее в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие пре мии — она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экс тра-дивидендов становится бесполезной. Данные о премии также пуб ликуются в финансовой прессе. Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл. и премии в размере 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть этой методики, являющейся достаточно распространенной на Западе, состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь — после того как удовлетворены все обоснованные инвести ционные потребности компании. Отсюда видна и последовательность действий: составляется оптимальный бюджет капиталовложений;

определяется оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой выявляется величина собственного капитала, необхо димого для исполнения бюджета;

дивиденды выплачиваются только в том случае, если осталась прибыль, не востребованная для финанси рования инвестиций.

Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недоволь ства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Кстати, именно такой подход был применен многими чековыми инвестиционными фондами в на шей стране в 1994 г. Возможен и второй вариант: финансовое положе ние компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми тем пами, поэтому ей нужны средства на развитие — они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли. Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить структуру источников средств, жела ние наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы привязать их к фирме и тем самым стимули ровать их еще более активную работу и т. п.

Ясно, что при этой методике акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по ве личине уменьшению принадлежащих им средств, капитализирован ных в уставном капитале и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т. е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее цо некоторой степени этот ва риант устраивает и акционеров, поскольку они все же получают цен ные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.

В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что не большие дивиденды практически не оказывают влияния на цену;

если дивиденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивиден дов может заметно упасть.

Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо од новременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса. В экономически развитых странах второй вариант встречается чаще. В этом случае происходит увеличе ние уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет.

В заключение отметим, что методика выплаты дивидендов ак циями имеет давнюю историю — впервые она была реализована в 1690 г. английской фирмой Hudson's Bay Company путем утроения до лей акционеров, что и было отражено в бухгалтерских регистрах.

Глава 16.6. Дивидендная политика и регулирование курса акций Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать снижению флуктуации курсовой цены. Курсо вая цена складывается под воздействием различных случайных факто ров. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы ис кусственного регулирования курсовой цены, которые при определен ных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых ди видендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.

Методика дробления акций. Одна из ключевых характеристик акции — ее ликвидность, т. е. способность служить объектом множе ственных операций купли-продажи. Факторов, определяющих целесо образность операции с конкретной ценной бумагой, много;

в частно сти одним их них является суждение участников операции о степени соответствия внутренней стоимости актива и его текущей рыночной цены. Но есть и формальный момент: если актив сам по себе стоит очень дорого, множество возможных покупателей сужается — не у каждого найдется требуемая сумма для приобретения даже очевидно выгодного актива. Поэтому на фондовых рынках формируются неко торые неформальные тенденции и рекомендации в отношении опти мальности цены актива с позиции его ликвидности. Так, многие спе циалисты полагают, что наилучший диапазон цен для акций, котируе мых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYCE), составляет 20— долл. При этом чем большую долю в общем числе акционеров данной компании занимают физические лица, тем ближе цена акции к нижне му пределу. Поскольку цены на фондовых рынках обычно имеют тен денцию роста, фирмы периодически могут прибегать к специальной процедуре, называемой дроблением акций. Безусловно, это не есть за кономерность;

существуют и отклонения от упомянутого диапазона, причем нередко весьма существенные. Более того, известны случаи, когда акции не дробились, несмотря на их весьма высокую цену: так, цена акций компании Berkshire Hathaway, председателем совета ди ректоров которой является один из богатейших людей планеты, из вестный финансист У. Баффет, никогда не подвергались дроблению, хотя постоянно растут в цене: в частности, в 1992 г. акции компании котировались на NYSE по цене около 7 тыс. долл. за акцию, в мае 1997 г. — 43 тыс. долл., а летом 2004 г. — около 100 тыс. долл.

Операция дробления акций, называемая также их расщеплени ем, или сплишом, не относится непосредственно к форме выплаты ди видендов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, ро ста числа потенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г. компания General Motors впервые с момента своего образования в 1955 г. объ явила о дроблении акций в отношении 2: 1;

в результате цена акций резко возросла, что привело к увеличению капитализированной стои мости компании на 1,3 млрд долл.

Дробление акций производится обычно процветающими компа ниями, акции которых со временем значительно повышаются в цене.

Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может сказаться на их ликвидности.

Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, директорат компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т. д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае также не меняется — увеличивается лишь количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура — консолида ция акций, или обратный сплит, когда несколько старых акций меня ются на одну новую (пропорции могут быть любыми). Консолидация и дробление акций предусмотрены Федеральным законом «Об акцио нерных обществах».

Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и самих акционеров;

в частности, дивиденды могут измениться пропор ционально изменению нарицательной стоимости акций, т. е. дробле ние акций, в принципе, не влияет на долю каждого акционера в акти вах компании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алго ритмов, это может оказать влияние на получаемый акционерами до ход.

Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую негативную черту — они сопровождаются дополнитель ными расходами по выпуску новых ценных бумаг.

Методика выкупа акций. Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина — желание избежать преувеличения общей величины акти вов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна. Причины, которые заставляют компанию выку пать свои акции, в случае если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле нужны для предоставле ния своим работникам возможности стать акционерами своей компа нии, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров. Процедура выкупа акций в нашей стране регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах».

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: дивиденд, сигнальный эффект дивидендной политики, иррелевантность дивидендов, экс-дивидендная дата, эффект клиентуры, экстра-диви денд, сплит, обратный сплит.

Вопросы для обсуждения 1. Что выгоднее — платить или не платить дивиденды?

2. Какие ключевые вопросы пытаются решить акционеры и руководство фирмы, определяя контуры дивидендной политики? Нет ли противоречия между этими вопросами? Если да, то как они разре шаются?

3. Связаны ли между собой «дивиденд» и «прибыль» и если да, то каким образом?

4. Есть ли связь между понятиями «чистая прибыль отчетно го периода», «нераспределенная прибыль», «нераспределенная при быль прошлых лет», дивиденды?

5. Прокомментируйте выражение «прибыль пошла на выпла ту дивидендов».

6. Какие варианты распределения прибыли в контексте диви дендной политики возможны? В чем преимущества и недостатки каж дого из них?

7. Можно ли чистую прибыль отчетного года в полном объеме использовать для начисления дивидендов?



Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.