авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 13 |

«НВУЗ АНО «РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ» Учебник ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ...»

-- [ Страница 3 ] --

Привилегированная акция (preferred share, preferred stock) — это акция, дающая ее владельцу преимущественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право на получение дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процента и независимо от финан сового состояния фирмы, а также на получение доли в остатке акти вов при ликвидации общества. Чаще всего привилегированные акции не дают их владельцам права голоса, однако если по окончании года фирма не в состоянии выплатить дивиденды по этим акциям, они на капливаются кумулятивным образом, а владельцы акций могут полу чать на время дополнительные права в отношении управления фир мой. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что привиле гированные акции рассматриваются как менее рисковые инвестиции, поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходно сти обыкновенных акций. Подчеркнем, что термин «привилегирован ность» характеризует лишь отношения между владельцами обыкно венных и привилегированных акций;

требования лендеров и кредито ров всегда имеют приоритет перед требованиями акционеров любого типа.

В мировой практике известны разные виды привилегированных акций: кумулятивные, с плавающей ставкой дивиденда, подлежащие выкупу в предусмотренное время, конвертируемые и др.

Кумулятивность начисления и выплаты дивидендов означают, что в случае если прибыли текущего года недостаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, невыплаченная сумма ак кумулируется и подлежит выплате в последующие годы в первооче редном порядке по отношению к выплате текущих дивидендов вла дельцам обыкновенных акций.

Плавающая ставка может означать, например, возможность по вышения суммы процентов, выплачиваемых по привилегированным акциям, до размера дивидендов по обыкновенным акциям, если ве личина последних установлена на более высоком уровне.

В отношении привилегированных акций, подлежащих выкупу, компания берет на себя обязательство перед их владельцами выкупить их в определенное время. Период выкупа может растягиваться на несколько лет. Все детали процесса выкупа акций (начало скупки, продолжительность периода скупки, цена, доля акций, подлежащих скупке каждый год, и др.) определяются в условиях выпуска акций данного типа.

Привилегированные акции могут выпускаться в виде конверти руемых акций, т. е. с опционом конверсии в обыкновенные акции того же эмитента в определенных условиях и пропорции. Ставка дивиден да по конвертируемым привилегированным акциям обычно ниже ставки по неконвертируемым привилегированным акциям, поскольку владелец конвертируемой акции имеет дополнительную привилегию обменять ее на обыкновенные акции и получить дополнительный до ход в случае, если рыночная цена обыкновенных акций в силу склады вающейся конъюнктуры рынка растет.

Условия конверсии акций определяются заданием либо коэффи циента конверсии (конверсионного соотношения), либо конверсион ной цены. Коэффициент конверсии характеризует количество обыкно венных акций, на которое может быть обменена одна привилегирован ная акция. Конверсионная цена рассчитывается делением номиналь ной цены привилегированной акции на коэффициент конверсии и представляет собой по сути цену, по которой акционер может приоб рести одну обыкновенную акцию в результате конверсии. Конвер сионную цену, таким образом, уже можно сравнивать с рыночной це ной обыкновенной акции, определяя целесообразность конверсии.

Конверсионная цена обычно превышает рыночную цену обыкновен ной акции, с тем чтобы избежать преждевременной конвертируемости акций.

Привилегированные акции могут выпускаться как с номиналом, так и без номинала. В последнем случае акция должна иметь цену от зыва, по которой она будет учтена в уставном капитале в балансе.

Практика эмиссии подобных акций имеет место в ряде экономически развитых стран. Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновенных акций и облигаций.

Оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бума гами, другими материальными активами или имущественными и ины ми правами, имеющими стоимостную оценку. Форма оплаты, а также ограничения в отношении видов неденежных активов, принимаемых в оплату акций, устанавливаются в учредительных документах. Стои мостная оценка имущества, вносимого в оплату акций, проводится по соглашению учредителей.

Приватизационные чеки (ваучеры) были специфическим ви дом предъявительских ценных бумаг, использовавшихся на началь ном этапе приватизации в России (так называемая чековая приватиза ция). Их назначение — бесплатная передача гражданам имущества, акций и долей объектов приватизации. Порядок выдачи и обращения этих ценных бумаг регулировался Положением о приватизационных чеках.

Помимо признанных и регулируемых государством ценных бу маг, на рынке периодически появляются нетиповые финансовые инструменты, которые в прессе, а также их эмитентами и распростра нителями именуются ценными бумагами. Они обладают некоторыми чертами ценных бумаг, но по сути не являются ими. Это суррогаты ценных бумаг. Подобные «ценные бумаги» имели распространение в России в начале 1990-х гг. и использовались для выстраивания финан совых пирамид (МММ, ХОПЕР, AVVA и др.). Подобные активы были и на западных рынках;

упомянем о так называемых мусорных, или бросовых, облигациях (junk bonds), т.е. высокорисковых облигациях с высоким уровнем обещаемой доходности. Мусорные облигации выпускаются либо государствами с сомнительной платежеспособно стью, либо фирмами с плохой финансовой репутацией.

Глава 3.2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация Развитие финансовых рынков сопровождается вполне есте ственным процессом появления новых видов ценных бумаг и финан совых операций. Приведем простейший пример. Поначалу торговля ресурсами и товарами (например, пшеницей) осуществлялась по бар теру, затем появилась торговля за наличные деньги, расчеты наличны ми были заменены безналичными расчетами и, наконец, появилась торговля правами на поставку или покупку ресурса. В условиях мно жественности покупателей и продавцов, а также непредсказуемости объемов доступного к продаже ресурса, договоры, которыми преду сматривается право купить или продать некий ресурс, стали поступать в свободную продажу — организовался рынок этих активов, а сами активы (т. е. договоры) получили название финансовых инструментов.

В последней четверти XX в. совокупность теоретических построений и практических рекомендаций по разработке, конструированию и применению финан совых инструментов, активов и их комбинаций оформилась в специ альный раздел финансовой науки, получивший название финансовый инжиниринг (financial engineering).

Существуют разные подходы к трактовке понятия «финансовый инструмент». Изначально было распространено упрощенное опреде ление, согласно которому выделялись три основные категории финан совых инструментов:

• денежные средства (средства в кассе и на расчетном счете, ва люта);

• кредитные инструменты (облигации, кредиты, депозиты);

• способы участия в уставном капитале (акции и паи). В дальней шем этим термином стали называть любой договор, в результате которого одновременно у одного из субъектов возникает финан совый актив, а у другого — долевой инструмент или финансо вое обязательство.

Имея в виду, что в современной трактовке финансовые инстру менты по определению суть договоры, можно сделать следующую их классификацию (рис. 3.1 и 3.2). Как видно из приведенного рисунка, финансовые инструменты подразделяются на первичные и производ ные (иногда их называют вторичными, или деривативами).

Рис. 3.1. Фрагмент классификации финансовых инструментов: первичные инструменты Рис. 3.2. Фрагмент классификации финансовых инструментов: производные инструменты Первичные финансовые инструменты. К первичным относят ся финансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покупку-продажу или поставку-получение некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требова ния. Денежные потоки, формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены. В качестве такого акти ва могут выступать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность и др.

Договор займа. Согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заем щику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. Договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ).

Кредитный договор представляет собой особый случай догово ра займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная орга низация. Особенности кредитного договора: а) договор всегда заклю чается в письменной форме;

в противном случае он считается ничтож ным;

б) предметом договора могут быть только деньги;

в) обязатель ным элементом договора является условие о процентах за пользова ние телом кредита.

Договор банковского вклада. Согласно ст. 834 ГК РФ по дого вору банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотрен ных договором. Подобный договор является разновидностью догово ра займа, в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщи ка — банк. Письменным доказательством заключения договора банковского вклада может быть: для физического лица — сберега тельная книжка или сберегательный сертификат, для юридического лица — депозитный сертификат.

Договор банковского счета. Согласно ст. 845 ГК РФ по дого вору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять посту пающие на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные сред ства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соот ветствующих сумм со счета и проведении других операций по счету.

В приведенном определении описаны две группы отношений между банком и клиентом: зачисление денег на счет и выполнение поруче ний клиента о производстве платежей со счета.

Договор финансирования под уступку денежного требова ния (факторинг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) де нежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это де нежное требование (ст. 824 ГК РФ). Речь идет о продаже дебиторской задолженности, при этом в сделке участвуют (прямо или косвенно) три стороны:

• финансовый агент — организация, покупающая дебиторскую задолженность;

• клиент, или кредитор, — организация, продающая долг;

• должник — организация, обязанная погасить продаваемое право требования.

Договор финансовой аренды (лизинга). Согласно ст. 665 ГК РФ по договору лизинга арендодатель обязуется приобрести в соб ственность указанное арендатором имущество у определенного им продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во вре менное владение и пользование. Существует специфика трактовки операции лизинга в России и за рубежом.

Договоры поручительства и банковской гарантии. Общим для всех охарактеризованных выше договоров являлось то, что в ре зультате их исполнения происходит изменение непосредственно в ак тивах и обязательствах контрагентов. Однако существуют и другие договоры, заключение которых формально не приводит к немедленно му изменению состава статей баланса, но которые потенциально несут в себе возможность такого изменения. Речь идет о договорах поручи тельства и банковской гарантии. По договору поручительства поручи тель обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполне ние последним его обязательства полностью или частично (ст. 361 ГК РФ). Договор должен быть заключен обязательно в письменной форме (несоблюдение этого требования означает недействительность догово ра, т.е. отсутствие обязательств поручителя) и может касаться обеспе чения как фактических обязательств, так и обязательств, которые воз никнут в будущем. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая организация (гарант) даФт по просьбе дру гого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредито ру принципала (бенефициару), в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства, денежную сумму по представлении бенефи циаром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ).

Долевые инструменты и деньги. Как уже упоминалось, если в ранних классификациях долевые инструменты и деньги квалифициро вались как финансовые инструменты, то в настоящее время их отно сят к финансовым активам. Причина — в неоднозначности трактовки этих категорий. С одной стороны, мы имеем дело с договорами:

• в случае долевого инструмента (например, акции) — это дого вор между держателем акции и ее эмитентом;

• в случае денег — имеем договор между собственником денеж ных знаков и государством.

С другой стороны, дело осложняется тем, что в обоих случаях у эмитента (фирмы или государства) не возникает финансового обяза тельства в том смысле, как это было определено выше. Формально между сторонами, участвующими в договоре, возникают следующие отношения: акционер получает право на соответствующую долю в те кущих прибылях и чистых активах эмитента (в случае ликвидации фирмы), право голоса и др., а собственник денежных знаков — право на часть государственного имущества.

Производные финансовые инструменты. К производным от носятся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покупки-продажи права на приобретение-поставку базового актива или получение-выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансового инструмента, дериватив не подразумевает предопреде ленной операции непосредственно с базовым активом. Эта операция лишь возможна, причем она будет иметь место только при стечении определенных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно активы, а права на операции с ними или получение соот ветствующего дохода. Один из возможных вариантов классификации производных финансовых инструментов приведен на рис. 3.2.

Производный финансовый инструмент имеет два основных при знака производности. Во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базовый актив (его называют базой) — товар, ак ция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, цена инструмента чаще всего определяется на основе цены базового актива. Поскольку базовый актив — это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инстру мента постоянно варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты могут выступать в роли само стоятельных объектов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз и предопределяю щих его привлекательность с позиции как эмитента, так и любого участника рынка.

Производные финансовые инструменты предназначены для ре шения двух основных задач: спекулирование и хеджирование»

В финансовой науке под спекулированием (speculation) понима ется вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инве стора вероятность получения сверхдоходности. Как правило, опера ции спекулятивного характера являются краткосрочными, а риск воз можной потери минимизируют с помощью хеджирования. Под хеджи рованием понимают операцию купли-продажи специальных финансо вых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обязательства, сделки) или олицетворяемого с ним денежного потока. Например, можно заранее купить право на приобретение тре буемого в будущем некоторого продукта (например, пшеницы) по оговоренной цене. Если случится перепроизводство данного продук та, в силу чего его цена будет ниже оговоренной, затраты на покупку права станут убытком. Однако если к моменту поставки продукта его цена в силу ряда обстоятельств вырастет, то лицо, купившее право, получит несомненный доход (в сумме непонесенных расходов на при обретение продукта по повышенной цене). В этом смысл хеджирова ния, т. е. страхования от возможных ценовых колебаний.

Почему появляются подобные инструменты? Дело в том, что рыночные цены вариабельны, нельзя с определенностью предсказать их тенденции, а потому и появляются на рынке подобные предложе ния. Этими предложениями пользуются как в целях хеджирования, так и в целях спекулирования. Среди наиболее популярных инстру ментов — форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процент ные и валютные свопы и др.

Форвардные и фьючерсные контракты, или форварды и фьючерсы. Форвардный контракт (forward contract), как и его наибо лее распространенная разновидность — фьючерс, представляет собой соглашение о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт стандартизирован по ко личеству и качеству товара. Согласно контракту продавец обязан по ставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых инструментов;

после доставки товара покупатель обязан заплатить обусловленную в момент заключения контракта цену. Некоторые виды контрактов, являясь ценными бумагами, могут неоднократно перепродаваться на бирже вплоть до определенного срока (момента их исполнения). Существуют и такие контракты, по которым обязательства могут быть выполнены не путем непосред ственной поставки или приемки товаров или финансовых инструмен тов, а путем получения или выплаты разницы в ценах фьючерсного и наличного рынков. Иными словами, владелец форвардного или фьючерсного контракта имеет право:

• купить или продать базовый актив в соответствии с оговоренны ми в контракте условиями • получить доход в связи с изменением цен на базовый актив.

Фьючерсы (futures contracts) в известном смысле являются развитием идеи форвардных контрактов, но вместе с тем они имеют ряд отличительных черт. Во-первых, форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи или покупки базового актива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного измене ния цен, тогда как во фьючерсной торговле важна не собственно про дажа или покупка базового актива, а получение выигрыша от измене ния цен. Суть форварда — хеджирование, смысл фьючерса — спеку лятивность. Во-вторых форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стандартизованы. В-третьих, форвардный контракт привязан к точной дате, а фьючерсный — к месяцу исполнения. В четвертых, форварды обычно продаются на внебиржевом рынке, а фьючерсы свободно обращаются на фьючерсных биржах, т. е. суще ствует постоянный ликвидный рынок этих ценных бумаг. В-пятых, эффект от ценовых флуктуаций проявляется и выражается в ре сурсных и денежных потоках: в случае форвардного контракта — по совершении операции купли/продажи базового актива;

в случае фьючерсного контракта — ежедневно.

Опцион (option) дословно означает выбор, альтернативу, воз можный вариант. Возможность реализации опциона, т.е. осуществле ния права выбора того или иного варианта (опции), предусматривает ся контрактом и оговаривается рядом условий, при выполнении кото рых одна из сторон договора может воспользоваться правом выбора.

Например, в договоре может предусматриваться не автоматический переход права собственности от лизингодателя к лизингополучателю, а опцион на выкуп последним этого права за оговоренную, иногда символическую, цену. В наиболее общем смысле опцион представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из кото рых выписывает и продает опцион, а другая приобретает его и получа ет право в течение оговоренного в условиях опциона срока:

• исполнить контракт, т. е. либо купить по фиксированной цене определенное количество базовых активов у лица, выписавшего опцион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу;

• отказаться от исполнения контракта;

• продать контракт другому лицу до истечения срока его дей ствия.

Лицо, приобретающее права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Оп цион, дающий право купить, носит название колл-опциона, или опци она покупателя (call option);

опцион, дающий право продать, называ ется пут-опционом, или опционом продавца (put option). Сумма, упла чиваемая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему оп цион, называется ценой опциона (option price);

эта сумма не возвраща ется — независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Цена базового актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, на зывается ценой исполнения (exercise, или striking, price). Актив, лежа щий в основе опциона, называется базовым. В качестве базовых акти вов могут выступать любые товары или финансовые инструменты. В большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характери стикам. Чаще всего базовые активы продаются лотами. Так, акции можно обычно купить в виде лота (пакета) в размере 100 штук.

Помимо опционов колл и пут краткосрочного, спекулятивного характера, в мировой практике известны и некоторые специальные виды опционных контрактов, в частности право на льготную покупку акций компании и варрант. Именно эти опционы имеют определен ную значимость при принятии некоторых решений долгосрочного ин вестиционного характера.

Право на льготную покупку акций компании, или опцион на акции (rights offering), представляет собой договор, предусматри вающий возможность приобретения вновь эмитированных обыкно венных акций фирмы по оговоренной цене (имеется в виду, что эта цена ниже рыночной). Подоплека появления этого финансового инструмента объясняется вполне естественным желанием действую щих акционеров избежать возможной потери контроля и снижения доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнитель ной эмиссии акций — действующие акционеры имеют приоритет перед новыми. Эти права могут обращаться на рынке как самостоя тельные ценные бумаги.

Варрант (warrant) в буквальном смысле означает гарантирова ние какого-то события, например продажи или покупки товара. В фи нансовом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую право купить или продать фиксированную сумму финансо вых инструментов в течение определенного периода. Покупка варран та — проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами.

Обычно варранты выпускаются вместе с облигационным займом дан ной компании. Этим достигается привлекательность облигационного займа, а значит, успешность его размещения.

Своп (обмен) (swap) представляет собой договор между двумя субъектами по обмену обязательствами или активами с целью улуч шения их структуры, снижения рисков и издержек по обслуживанию.

Существуют разные виды свопов;

наиболее распространенными из них являются процентные и валютные свопы.

Операция РЕПО (repurchase agreement, геро) представляет собой договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денеж ных средств или заимствовании средств под ценные бумаги. Иногда его называют договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим до говором предусматривается два противоположных обязательства для его участников — обязательство продажи и обязательство покупки.

Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговоренной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышающей первоначальную цену. Разница между ценами, отража ющая доходность операции, как правило, выражается в процентах го довых и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечь необходимые финансовые ресурсы. Обратная опе рация РЕПО предусматривает покупку пакета с обязательством про дать его обратно;

назначение такой операции — разместить временно свободные финансовые ресурсы.

Подводя итог краткому описанию основных финансовых инструментов, можно сделать следующий вывод. С помощью финан совых инструментов достигаются четыре основные цели: хеджирова ние, спекуляция, мобилизация источников финансирования, содей ствие операциям текущего рутинного характера. В первых трех ситуа циях доминируют производные финансовые инструменты, в четвер той — первичные инструменты.

Глава 3.3. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы Финансовый рынок — это организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставле ние кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различ ные комбинации двух типовых финансовых процедур — мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институ ты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заем щикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен прежде всего для установления непосредственных контактов между покупате лями и продавцами финансовых ресурсов.

Финансовые рынки являются одним из ключевых элементов современных финансов и играют, как минимум, троякую роль.

Во-первых, именно на этих рынках крупные фирмы находят дополни тельные источники финансирования. Во-вторых, с помощью финансо вых рынков (точнее, индикаторов, формируемых на рынках) осуще ствляется информирование общественности и бизнеса о состоянии дел в крупных бизнес-структурах. В-третьих, активы, обращающиеся на этих рынка, служат объектами и инструментами инвестирования, спекулирования, страхования и хеджирования для многих компаний.

Именно здесь имеет место аккумулирование предложений по инвести рованию и финансированию, поиск и сведение вместе конкретных фи нансовых реципиентов и доноров, причем открытость рынка в большей или меньшей степени способствует оптимизации денежных потоков. Как любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков;

одна из возможных классифика ций приведена на рис. 3.3.

Рис. 3.3. Вариант классификации финансовых рынков Валютный рынок (foreign exchange market, forex market) представляет собой рынок, на котором совершаются валютные сдел ки. Основой этого рынка являются банки и другие кредитно-финансо вые учреждения.

Рынок денежных средств (money market) представляет собой рынок, на котором обращаются активы со сроками погашения не бо лее года.

Рынок золота (gold market) — это рынок, на котором соверша ются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физи ческим золотом осуществляется между банками и специализирован ными фирмами;

фьючерсная и опционная торговля золотом сконцен трирована на срочных биржах.

Рынок капитала (capital market) представляет собой рынок, на котором аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства. Это основной вид финансового рынка в усло виях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскива ют источники финансирования своей деятельности. Он может быть подразделен на рынок долевых ценных бумаг (stock market) и рынок ссудного капитала (bond market, credit market).

Важнейшим сегментом рынка капитала является рынок капи тальных финансовых активов, к которому относятся рынки долевых и долговых ценных бумаг, т. е. соответственно акций и облигаций. Ры нок капитальных финансовых активов подразделяется на первичный и вторичный. Первичный рынок ценных бумаг (primary market) пред ставляет собой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первич ное размещение долговых и долевых ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг. Выход компании на рынок со своими ценными бумагами возможен лишь при условии включения ее в лис тинг данной биржи, что, в свою очередь, предполагает выполнение компанией ряда условий в отношении числа акций в обращении, капи тализации, уровня прибыли и др. Вторичный рынок (secondary market) предназначен для обращения ранее выпущенных долговых и долевых ценных бумаг. На вторичном рынке компании не получают финансо вых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключи тельно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необхо димости получить как денежные средства, вложенные в ценные бума ги, так и доход от операций с ними. Возможность перепродажи цен ных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует деятельность первичного рынка.

Долевые и долговые ценные бумаги — это инструменты при влечения капитала на долгосрочной основе. Кроме этого, существуют операции не только фондового характера (т. е. операции по формиро ванию фондов фирмы как долгосрочных источников финансирования ее деятельности), но и краткосрочного характера, в частности, по по лучению спекулятивного дохода. Последние осуществляются с помо щью специально разработанных финансовых инструментов, также представляю- тих собою ценные бумаги и торгуемые на специальном рынке, называемом рынком деривативов, или срочным.

Рынок ценных бумаг (securities market), как обобщенное по нятие рынков капитальных финансовых активов и производных цен ных бумаг (или деривативов), в свою очередь подразделяется на бир жевой и внебиржевой, срочный и спотовый.

Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, фор мируемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эми тентов, инвесторов и посредников определяется самими биржами.

Внебирже- мой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших чопуска на фондовые биржи. На биржевом рынке об ращаются ценные оумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие до пуск к официальной торговле на бирже. Поскольку условия получе ния биржевой котировки устанавливаются самой биржей и для неко торых эмитентов могут быть довольно сложными, существует внебир жевой рынок (over-the-counter stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объемным. Так, в США в 2000 г. на вне биржевом рынке NASDAQ торговались акции 4734 компаний, а об щая рыночная капитализация составила 7,4 трлн долл. (для сравнения:

общая рыночная капитализация компаний, котировавших акции на крупнейшей в мире Нью-Йоркской фондовой бирже в 2000 г., соста вила 11,2 трлн долл.). Внебиржевые рынки предназначены для опера ций с ценными бумагами компаний, которые, в частности, работают в сфере новых технологий;

поскольку подобному бизнесу свойствен по вышенный риск в отношении как обещаемой (ожидаемой) доходно сти, так и самого факта существования бизнеса, внебиржевой рынок имеет существенно иной характер.

На енотовом рынке (spot market) обмен активов на денежные средства осуществляется непосредственно во время сделки;

на сроч ном рынке (forward market) осуществляется торговля срочными контрактами, предусматривающими поставку базовых активов в буду щем. Срочный рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финан совых инструментов, в свою очередь подразделяется на несколько сег ментов: форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок сво пов.

Для финансового менеджера типовой производственно-коммер ческой фирмы наибольший интерес представляют рынки ценных бу маг, поскольку, во-первых, здесь совершаются основные сделки с цен ными бумагами компаний;

во-вторых, именно положение ценных бу маг данной компании на этом рынке служит индикатором успешности ее деятельности со стороны инвесторов;

в-третьих, рынок ценных бу маг является основным источником дополнительного финансирования деятельности компании (напомним, что компания-эмитент привлекает финансирование на первичном рынке;

что касается вторичного рынка, то от изменения цен на нем доходы получают не эмитенты ценных бу маг, а профессиональные участники рынка).

Организация взаимодействия между участниками рынка ценных бумаг, т. е. его функционирование, осуществляется с помощью фондо вых бирж, занимающих ключевое место в системе инфраструктурных организаций рынка. Фондовая биржа является основным организован ным финансовым рынком, т. е. местом, где осуществляются операции с ценными бумагами, а процесс ценообразования происходит стихий но. В настоящее время в мире насчитывается около 150 фондовых бирж. Наиболее крупные из них — Нью-Йоркская, Токийская, Лон донская. Для попадания в листинг солидной фондовой биржи фирма должна соответствовать критериям, определяемым самой биржей. Эти критерии касаются объема и стабильности генерирования прибыли, количества эмитированных акций, объема рыночной капитализации, числа акционеров.

В организации и осуществлении ресурсных потоков на рынках существенную роль играют финансовые институты. Под финансовым институтом понимается учреждение, занимающееся операциями по передаче денег, кредитованию, инвестированию и заимствованию де нежных средств с помощью различных финансовых инструментов.

Основное его предназначение — организация посредничества, т. е.

эффективного перемещения денежных средств (в прямой или опосре дованной форме) от сберегателей к заемщикам.

К финансовым институтам относятся банки, сберегательные институты (кассы), страховые и инвестиционные компании, брокер ские и биржевые фирмы, инвестиционные фонды и т. п. Финансовый институт призван обеспечить согласование различных потребностей сберегателей и заемщиков. Первые заинтересованы прежде всего в на дежном и относительно безрисковом размещении собственных средств, подразумевающем ликвидность, т.е. легкость доступа к своим денежным средствам в случае необходимости, и получение долгосрочного дохода по приемлемой ставке;

вторые — в возможно сти мобилизации денежных средств в требуемом объеме для осуще ствления различных инвестиционных программ и текущих расходов.

К основным функциям финансовых институтов можно отнести, во-первых, сбережение финансовых ресурсов и, во-вторых, собствен но посредничество, т.е. организацию передачи средств от поставщи ков финансовых ресурсов к их получателям.

Инвестиционный институт, как разновидность финансового института, представляет собой юридическое лицо, созданное в любой допускаемой законодательством организационно-правовой форме. Он может осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг в ка честве посредника (финансового брокера), инвестиционного консультанта, инвестиционной компании, инвестиционного фонда.

Состояние финансового рынка характеризуется с помощью сис ци альных индикаторов. В частности, широкую известность в финан совом мире имеет ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate, LIBOR), представляющая собой ставку предложения (продавца) на Лондонском межбанковском рынке депозитов и являющаяся важней шим ориентиром процентных ставок на международном рынке ссуд ных капиталов.

Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для опреде ления общей тенденции в изменении курсов акций применяются так называемые фондовые индексы. Наиболее известными из них являют ся: в США — индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) и ин декс «Стандард энд Пурс» (Standard & Poor's 500 Stock Price Index, S&P);

в Великобритании — индексы Футси (Financial Times Stock In dices, footsie);

в Японии — индекс Никкей (Nikkei 225 Index);

в Кана де — индекс Торонтской фондовой биржи (TSE 300 Composite Index).

Помимо фондовых индексов, одним из важнейших элементов квалифицированного информационного обеспечения участников фон довых рынков, особенно в плане развития практики портфельных ин вестиций, играют системы рейтингования облигаций. В экономически развитых странах функционируют специализированные агентства, за нятые в том числе обработкой и анализом данных фондовых рынков и разработкой разного рода рейтингов ценных бумаг по уровню риска и доходности. Рейтинги позволяют делать суждение об инвестиционной привлекательности облигаций и уровне риска, связанном с конкрет ным облигационным займом, попавшим в поле зрения агентства.

Поэтому приводимые агентствами классификации ценных бумаг по могают инвесторам формировать портфели с устраивающими их ха рактеристиками. К числу наиболее авторитетных систем рейтингова ния относятся рейтинги, предоставляемые агентствами Moody's и Standard & Poor's.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: ценная бу мага, финансовый инжиниринг, финансовый инструмент, финансовый актив, финансовое обязательство, дериватив, хеджирование, спекули рование, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, заем, век сель, опцион, форвард, фьючерс, варрант, своп, валютный рынок, ры нок золота, рынок капитала, рынок ценных бумаг, биржевой рынок, внебиржевой рынок, ставка ЛИБОР, фондовая биржа, листинг, «му сорная» облигация, инвестиционный институт, рейтингование.

Вопросы для обсуждения 1. Что понимается под финансовыми активами и обязатель ствами? Приведите примеры.

2. Какую роль для фирмы играют финансовые активы и обя зательства? Можно ли их видеть в отчетности?

3. Фирма выкупила на вторичном рынке часть своих акций.

Как отразится эта операция на финансовом состоянии фирмы? Срав ните бухгалтерские балансы фирмы до и после операции.

4. Что понимается под финансовым инструментом?

5. Может ли финансовый инструмент (актив) быть финансо вым активом и наоборот?

6. Охарактеризуйте специфические черты ценной бумаги.

7. В каких аспектах можно сравнивать между собой различ ные виды ценных бумаг?

8. В чем разница между простым и переводным векселями?

9. В чем смысл привилегированности привилегированной акции?

10. Следует ли вводить ограничения на долю привилегиро ванных акций в уставном капитале? Если да, то чем это обусловлено?

11. В чем принципиальная разница между первичными и производными финансовыми инструментами? В чем смысл производ ности?

12. Дайте характеристику производных финансовых инстру ментов.

13. В чем смысл хеджирования? Приведите примеры.

14. В чем принципиальные различия между форвардами и фьючерсами?

15. Почему операционная аренда не рассматривается как фи нансовый инструмент?

16. В чем принципиальные различия между первичным и вто ричным рынками?

17. На каких рынках фирмы находят источники финансирова ния?

18. Кто выигрывает на вторичном рынке в случае повыша тельной динамики цен?

19. Есть ли различие между рынком капитала и рынком капи тальных финансовых активов?

20. Как правильно говорить: «рынок капитала» или «рынок капиталов»? Приведите обоснование вашей точки зрения.

21. Какие основные функции выполняет фондовая биржа?

22. Чем объясняется предъявление фондовой биржей опреде ленных требований к фирмам, претендующим на включение в лис тинг? Могут ли эти требования быть едиными для всех бирж?

23. Чем обусловлено существование внебиржевой торговли ценными бумагами?

24. Дайте характеристику типовых функций, выполняемых финансовыми институтами?

25. В чем смысл индикаторов финансовых рынков? Как они рассчитываются?

26. Как вы думаете, почему существует рейтингование обли гаций и нет рей- тингования акций?

РАЗДЕЛ 4. ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ, РАСЧЕТЫ И МОДЕЛИ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о месте инструментальных методов в арсенале финансового ме неджера;

• дисконтировании и наращении;

• методах оценки денежных потоков;

• видах моделей в управлении финансами;

• трактовке понятия «риск»;

• видах риска и методах его измерения;

• видах оценок, используемых в учете и управлении финансами.

Глава 4.1. Методы управления финансами Как уже отмечалось, финансовый менеджмент представляет со бой сплав науки и искусства, формализованного и неформального, ло гического и интуитивного. Итогом деятельности финансового мене джера в любом конкретном случае является принятие решения финан сового характера. Подразумевается, что это решение, как правило, должно быть осознанным и не спонтанным, т.е. у менеджера должны иметься определенные аргументы, оценки, расчеты, объясняющие це лесообразность принятия именно этого решения. Основания для при нятия решения могут быть различными;

несложно обособить и два диаметрально противоположных варианта^действий: можно полагать ся на интуицию, а можно делать расчеты некоторого уровня сложно сти и основываться лишь на результатах этих расчетов. С учетом ска занного уместно акцентировать внимание читателя на трех обстоя тельствах. Во-первых, интуитивное принятие решения финансового характера в принципе возможно, но подобный подход не может иметь массового и регулярно повторяющегося характера. Во-вторых, не до пустим и прямо противоположный вариант действий, в основе которо го — абсолютная вера в непогрешимость формализованных расчетов, методов, оценок. Недаром известный французский экономист Ж.Б. Сэй (Jean-Baptiste Say, 1767—1832) утверждал, что «нет таких нелепостей, которые нельзя было бы подтвердить цифрами».

Никакой даже самый выверенный расчет или оценка, получен ные с использованием какой-то сверхсложной модели или самого современного (по уверениям аналитика) метода, не могут считаться единственным и безусловным аргументом принятия (или непринятия) управленческого решения. Более того, сложность метода далеко не всегда способствует принятию оптимального решения. Опытный ана литик практически всегда сможет подобрать инструментарий и исход ную информационную базу, а также привести ряд аргументов, обосно вывающих в совокупности именно это решение.

В-третьих, каковы ни были бы информационная база и инстру ментарий, с помощью которых была выстроена аргументация в пользу принятого решения, ответственность за него возлагается на менедже ра — если результат решения оказался неблагоприятным, нельзя ви нить в этом методы и расчеты. Иными словами, виновен не инстру мент, а лицо, его выбравшее и им воспользовавшееся. В конечном итоге ответственность за адекватность используемого инструментария и достаточность информационной базы несет лицо, принявшее реше ние, даже если фактические расчеты делались не им самим, а его по мощниками, аналитиками, консультантами.

Изначально решения в области управления финансами принима лись в основном на интуитивной основе. Одной из характерных черт классической теории финансов (XVIII—XIX вв.) как раз и была ее опи- сательность — каких-либо формализованных методов и счетных алгоритмов ее создателями не предлагалось. По мере усложнения биз нес-отношений подобный подход становится архаическим и неприем лемым. Кроме того, в прикладной аналитике разрабатываются количе ственные методы обработки данных, математика начинает все более активно вторгаться в различные сферы бизнеса, появляются компью теры — все это способствует внедрению в финансовую науку и прак тику принципиально нового инструментария.

Приемы и методы, находящиеся в арсенале финансового мене джера, с определенной долей условности можно разделить на три большие группы:

• общеэкономические;

• инструментальные (количественные) методы принятия управ ленческих решений • специальные методы. Приведем общую их характеристику.

Общеэкономические методы. К этой группе относятся кредито вание, ссудозаемные операции, система кассовых и расчетных опера ций, система страхования, система расчетов, система финансовых санкций, трастовые операции, залоговые операции, трансфертные операции, система производства амортизационных отчислений, систе ма налогообложения и др. Общая логика подобных методов, их основ ные параметры, возможность или обязательность исполнения задают ся централизованно в рамках системы государственного управления экономикой, а вариабельность в их применении довольно ограничен на. Перечисленные методы не являются специфически ориентирован ными на финансового менеджера, однако он должен иметь представ ление о них.

Так, система амортизационных отчислений является сферой ин тересов прежде всего бухгалтера, однако выбор того или иного метода амортизации существенно сказывается на финансовых результатах и представлении имущественного и финансового потенциалов хозяй ствующего субъекта, что, как известно, представляет непосредствен ный интерес для финансового менеджера в контексте как внутрифир менного планирования, так и оценки статус-кво и потенциальных воз можностей контрагентов. В следующих разделах книги будет проде монстрирована роль и специфика применения ряда общеэкономиче ских методов в контексте управления ссудозаемными операциями, кассовыми и расчетными операциями, налоговой рационализации и др.

Инструментальные (количественные) методы. В эту группу входят методы прогнозирования, факторный анализ, методы финансо вой математики, моделирование и др. Эти методы, большинство из которых по своей природе уже импровизационны, используются прежде всего в финансовом и налоговом планировании, в частности в обосновании решений в отношении проектов инвестирования (Какая из альтернатив инвестирования наиболее благоприятна?) и финанси рования (Какая из альтернатив финансирования наиболее благоприят на?). Число инструментальных методов огромно. Вероятно, наиболее значимы для финансового менеджера следующие группы: методы факторного анализа;

методы прогнозирования;

методы теории приня тия решений. Их характеристика будет приведена ниже.

Специальные методы. По степени централизованной регули руемости и обязательности применения эти методы занимают проме жуточное положение между первыми двумя группами, а многие из них еще только начинают получать распространение в России. В эту группу входят дивидендная политика, финансовая аренда, факторин говые операции, франчайзинг, фьючерсы и т. п. В основе многих ме тодов лежат производные финансовые инструменты, или деривативы.

Специфика применения некоторых специальных методов в управле нии финансами фирмы будет продемонстрирована на примерах.

Глава 4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера Логика финансовых вычислений. Финансовыми вычисления ми называются расчеты, производимые с данными, выраженными в стоимостной оценке, или производными от них (к числу последних относятся, например, показатели эффективности и статистические фи нансовые индикаторы). Как и любые расчеты, выполняемые для обос нования управленческих решений в бизнес-среде, финансовые вычис ления в основном ориентированы на показатели эффекта и (или) эф фективности. Вместе с тем им присуща одна особенность: непрелож ным элементом подавляющего большинства алгоритмов, выполняе мых с помощью финансовых вычислений, является учет фактора вре мени. Иными словами, финансовые вычисления базируются на следу ющем, вполне естественном и легко обосновываемом тезисе: время есть экономическая категория, «генерирующая» деньги (или, что эк вивалентно: деньгам присуща временная ценность). В подтверждение приведенного тезиса можно составить следующую цепочку довольно очевидных утверждений:

1. любое решение финансового характера (т. е. финансовая операция) должно основываться на принципе экономической целесо образности;

2. одним из акцентированных выражений упомянутой целе сообразности является получение дохода3 от осуществления финансо вой операции;

3. следствием неиспользования (бездействия) любого ресур са (в том числе и денежных средств) является прямой или косвенный убыток (потеря);

4. в приложении к денежным средствам косвенный убыток (потеря) проявляется: а) в неполучении дохода, который мог бы быть сгенерирован, если бы эти средства были пущены в оборот;

б) в обес ценении денежных средств (т. е. покупательная способность денеж ной единицы в условиях инфляции, которая, как правило, всегда со путствует экономическому развитию, с течением времени снижается);

5. таким образом, денежные средства не должны бездейство вать, а целесообразность типовой финансовой операции должна опре деляться исходя из критерия эффективности с учетом фактора време ни.

В общей совокупности действий по управлению фирмой, вы полняемых различными представителями менеджерского корпуса, роль финансового менеджера (аналитика) в технологическом аспекте сводится, во-первых, к финансово-аналитическому обоснованию целе сообразности тех или иных хозяйственных операций и, во-вторых, к подготовке и осуществлению финансовых операций. Понятно, что со вокупность хозяйственных операций гораздо шире, нежели совокуп ность финансовых операций: первые имеют отношение к любым ас пектам деятельности фирмы, тогда как вторые касаются лишь финан совых активов и обязательств. Техника финансовых вычислений при менима в обоих случаях, а возможность ее практического приложения обосновывается следующими утверждениями:

• как и любые ресурсы предприятия, денежные средства должны эффективно использоваться, т. е. с течением времени приносить определенный прямой или косвенный доход;


• практически любую финансово-хозяйственную операцию мож но выразить в терминах финансов (денежных средств);

• в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия растянуты во времени;

• с каждой операцией можно увязать некоторый фактический или условный денежный поток;

• элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы;

• преобразования элементов денежного потока в сопоставимый вид осуществляются путем применения операций наращения и дисконтирования;

• наращение и дисконтирование могут выполняться по различ ным схемам и с различными параметрами.

Как уже упоминалось, в основе финансовых вычислений — по нятие временной ценности денег, которое может быть выражено про стой сентенцией: рубль «сегодня* более ценен, чем тот же самый рубль, но «завтра». Между рублем «сегодня» и рублем «завтра» есть существенное различие: первый находится в распоряжении лица, им обладающего, а потому этот рубль может использоваться им в целях потребления;

второй лишь ожидается, причем не исключено, что в силу ряда причин рубль «завтра» так и не будет получен. Именно этим обстоятельством отчасти и предопределяется различие в ценно сти этих рублей. Однако рисковость — не единственная причина. Вто рая причина — плата за отказ от потребления. Если собственник руб ля «сегодня» отказывается от его использования в целях потребления (например, отдает его взаймы), то он вправе ожидать, что этот отказ будет поощрен возвратом не того же самого рубля, а рубля с некото рой добавкой. Таким образом, действительно при определенных об стоятельствах время может приносить доход.

Различие между рублем «сегодня» и рублем «завтра» распро страняется и на произвольные суммы, относящиеся к разным момен там времени. А именно: денежным суммам S0 и S1 относящимся соответственно к моментам времени t 0 («сегодня») и t 1 («завтра»), свойственна временная несопоставимость — в частности, если анали тиком принимается во внимание вполне естественная предпосылка о временной ценности денежных средств, то непосредственное сум мирование величин S0 и S1 недопустимо.

Наращение и дисконтирование. В финансовых расчетах вре менная несопоставимость и плата за отказ от потребления учитывают ся с помощью операций наращения и дисконтирования. Операция на ращения осуществляет переход от «сегодня» к «завтра» (т. е. 50 при водится к виду, сопоставимому с операция дисконтирования — наобо рот (т. е. S\ приводится к виду, сопоставимому с 50). Этот переход осуществляется с помощью некоторой процентной ставки г:

при наращении FS0=S0(1+r) (4.1) при дисконтировании FS1=S1 /(1+r) (4.2) Несложно понять, что наращение и дисконтирование — суть взаимообратные процедуры. Смысл этих операций и суммовых ве личин, в них участвующих, таков: FS0 — это «завтрашний» аналог t 1 ), a S0 ( S «сегодняшней» суммы как бы смещена в точку PS1 — это «сегодняшний» аналог «завтрашней» суммы S1 ( S t 0 ). Поэтому величины PS0 и S1 уже как бы смещена в точку сопоставимы между собой — они относятся к моменту t 1 и их мож но суммировать;

точно так же сопоставимы между собой величины S0 и PS1 — они относятся к моменту t 0. Приведенные форму лы расчета относятся к некоторому периоду ( t 1 t 0 ), называемому базисным. В случае когда этот период дробится на некоторое число равных подпериодов, формулы расчета несколько усложняются.

Как видно из (4.1), экономический смысл финансовой операции наращения состоит в определении величины той суммы FS0, кото рой будет или желает располагать инвестор по окончании этой опера S0. Раскрыв скобки в (4.1) полу ции, если исходная сумма равна чим:

Отсюда видно, что по окончании операции возвращается не только отложенная для целей потребления сумма S0, но и некая до бавка. Поскольку S0r0, видно, что время генерирует деньги или, что равнозначно, деньги имеют временную ценность. Отсюда же сле дует, что ставка r характеризует величину временной ценности: чем больше значение ставки, тем больше наращение. Ставка r как бы уравнивает величины S0 и FS0 владельцу суммы S0 безразлич но, иметь ли S0 «сегодня» или отдать ее во временное пользование и получить FS0 «завтра»;

эти суммы для него одинаковы по своей ценности. Поскольку наращение и дисконтирование взаимообратны, несложно построить подобную цепочку рассуждений и для дисконти рования.

С помощью (4.1) можно дать наглядную интерпретацию ставки r. Для этого перепишем (4.1) следующим образом:

Отсюда видно, что ставка г представляет собой отношение при ращения от финансовой операции (т. е. полученного эффекта) к ис ходной величине исходного капитала;

это показатель эффективности операции — ее доходность.

Таким образом, в типовой операции наращения (или дисконти рования) присутствует четыре величины, три из которых заданы, а четвертая ими определяется исходя из применяемой схемы начисле ния процентов. Так, в случае наращения к заданным величинам отно сятся: сумма PV (сумма «сегодня»), процентная ставка г и количество базисных интервалов п\ сумма FV (сумма «завтра») будет рассчиты ваться по некоторому алгоритму наращения. В случае дисконтирова ния к заданным величинам относятся: сумма FV(сумма «завтра», т. е.

величина, ожидаемая к получению), процентная ставка г и количество базисных интервалов п;

сумма PV (сумма «сегодня», т. е. стоимостная оценка ожидаемой величины FV) будет рассчитываться по некоторо му алгоритму дисконтирования. Заметим, что в качестве определяе мой может выступать любая из четырех упомянутых величин. Схема тично операции наращения и дисконтирования представлены на рис. 4.1. Сделаем несколько замечаний к рисунку.

Рис. 4.1. Иллюстрация операций наращения и дисконтирования Во-первых, как показано на рис. 4.1, временные моменты, в ко торых находятся соответственно менеджер (аналитик), сумма PV и сумма FV, не совпадают. В большинстве практических задач чаще всего аналитик и сумма PV находятся в одной точке временной оси — точке 0. Во-вторых, наращение (дисконтирование) может выполнять ся с использованием различных схем начисления процентов, что ска зывается на значении зависимой (определяемой) величины. В-третьих, возможно варьирование не только схемами начисления, но и другими параметрами (например, ставкой r). В-четвертых, хотя PV и FV при r0 разнятся по величине, для аналитика они равны (точнее, рав нозначны) по своей ценности.

Уместно заметить, что идея наращения и дисконтирования име ет давнюю историю. Таблицы сложных процентов были впервые раз работаны и опубликованы математиками Я. Тренченом (Jan Trenchant) и С. Стевином (Simon Stevin, 1548—1620) соответственно в 1558 и 1582 годах, причем именно Стевин как раз и высказал идею о возмож ности использования чистой дисконтированной стоимости для оценки финансовых инвестиций. Однако лишь в конце XIX в. эта идея полу чила активное развитие в работах экономистов. Так, в 1887 г. амери канский инженер А. Веллингтон (A. Wellington) опубликовал работу «Экономическая теория размещения железных дорог», в которой предложил подход к обоснованию целесообразности строительства новой дороги на основе сопоставления дисконтированных значений прогнозных притоков и оттоков денежных средств. В 1891 г. англий ский бухгалтер Ф. Mop (Francis More) впервые предложил оценивать гудвилл исходя из генерируемых им дополнительных доходов. Идея дисконтирования активно использовалась А. Маршаллом (Alfred Mar shall, 1842—1924) и И. Фишером (Irving Fisher, 1867—1947) при изло жении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оцен ки инвестиционных альтернатив.

Процентные ставки и схемы начисления. Предоставляя свои денежные средства в долг, их владелец получает определенный доход в виде процентов, начисляемых по некоторому алгоритму в течение определенного промежутка времени. Поскольку стандартным времен ным интервалом в финансовых операциях является один год, наибо лее распространен вариант, когда процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки, подразумевающей однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две основные схемы дискретного начисления: схема простых и схема сложных процентов.

Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление. Пусть исходный инвестируемый капитал равен Р требуемая доходность — r (в долях единицы). Счита ется, что инвестиция сделана на условиях простого процента, если ин вестированный капитал ежегодно увеличивается на величину Pr.

Таким образом, размер инвестированного капитала через п лет ( R n ) будет равен:

R n =P+Pr+...+Pr=P(1+nr). (4.3) Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного про цента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной ве личины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные и невостребованные инвестором процен ты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления, т. е. база с которой начисляются проценты, все время воз растает. Следовательно величина инвестированного капитала FVn к концу п-то года будет равна:

FV n=P(1+r )n. (4.4) Несложно показать, что в случае ежегодного начисления про центов для лица, предоставляющего кредит:

• более выгодной является схема простых процентов, если срок кредита менее одного года (проценты начисляются однократно в конце периода);

• более выгодной является схема сложных процентов, если срок кредита превышает один год (проценты начисляются ежегодно);

• обе схемы дают одинаковые результаты при продолжительно сти периода один год и однократном начислении процентов.

Схема простых процентов используется в практике банковских расчетов при начислении процентов по краткосрочным кредитам (срок погашения до одного года). В этом случае в качестве показателя п в формуле (4.3) берется величина, характеризующая удельный вес длины подпериода (дни, месяц, квартал, полугодие) в общем периоде (год).


Использование в расчетах сложного процента в случае много кратного его начисления более логично, поскольку в этом случае капитал, генерирующий доходы, постоянно возрастает. При примене нии простого процента доходы по мере их начисления целесообразно снимать для потребления или использования в других инвестицион ных проектах или текущей деятельности.

Формула сложных процентов является одной из базовых фор мул в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования (1+r)n, называемого мультиплицирующим значения множителя множителем для единичного платежа и обеспечивающего наращение стоимости, табулированы для различных значений г и п (эту и другие финансовые таблицы, упоминаемые в книге, можно найти в приложе нии 3). Тогда формула алгоритма наращения по схеме сложных про центов переписывается следующим образом:

FV n=P(1+r)n=PFM 1(r, n) (4.5) FV n где — сумма, ожидаемая к поступлению через п ба зисных периодов;

Р — исходная сумма;

r — ставка наращения;

FM1(r,n) — мультиплицирующий множитель.

Экономический смысл множителя FM1(r,n) состоит в следую щем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица (один рубль, один доллар, одна иена и т. п.) через n периодов от «сегодня»

при заданной процентной ставке r. Подчеркнем, что при пользовании финансовыми таблицами необходимо следить за соответствием длины периода и процентной ставки. Так, если базисным периодом начисле ния процентов является квартал, то в расчетах должна использоваться квартальная ставка.

Множитель FM1(r,n) отражает наращение;

в инвестиционно-фи нансовом анализе используется также и его противоположность — дисконтирующий множитель для единичного платежа. Базовая рас четная формула для анализа с помощью дисконтированных оценок яв ляется следствием формулы (4.5) FV n p= =FV nFM2(r, n), (4.6) =FV n n (1+r )n (1+r ) где FV n — доход, планируемый к получению в п-м году;

Р — дисконтированная (встречающиеся в литературе синони мы: приведенная, сегодняшняя, текущая) стоимость, т. е. оценка ве личины F n с позиции «сегодня» (например, текущего момента);

r — ставка дисконтирования;

FM2(r,n) — дисконтирующий множитель.

Экономический смысл такого представления заключается в сле дующем: прогнозируемая величина денежных поступлений через п лет ( FV n ) с позиции «сегодня» (например, текущего момента) будет меньше и равна Р (поскольку знаменатель дроби больше единицы).

Это означает также, что для инвестора сумма Р в данный момент вре мени и сумма FV n через n лет одинаковы по своей ценности. Ис пользуя эту формулу, можно приводить в сопоставимый вид оценку доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению в течение ряда лет.

Значения множителя FM2(r,n) также табулированы, а его эконо мический смысл заключается в следующем: он показывает «сего дняшнюю» ценность одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции «сегодня» равна одна денежная единица (например, один рубль), циркулирующая в сфере бизнеса п периодов спустя от «сего дня», при заданных процентной ставке (доходности) r и частоте на числения процента: Напомним еще раз, что дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадаю щий с текущим моментом (см. рис. 4.1).

В практике финансовых и коммерческих расчетов нередко ого вариваются величина годового процента и частота начисления, отлич ная от ежегодной. В этом случае расчет ведется по формуле сложных процентов по подынтервалам и по ставке, равной пропорциональной доле исходной годовой ставки, по формуле km () r FV n=P 1+ (4.7) m где r — объявленная годовая ставка;

m — количество начислений в году;

k — количество лет.

Достаточно обыденными являются финансовые контракты, за ключаемые на период, отличающийся от целого числа лет, причем проценты могут начисляться не обязательно один раз в год (подпери од, определяющий частоту начисления процентов, назовем базисным).

В этом случае можно воспользоваться одним из двух методов: • схема сложных процентов:

m+f () r FV n=P 1+ (4.8) m • смешанная схема (используется схема сложных процентов для целого числа базисных подпериодов и схема простых процен тов — для дробной части базисного подпериода):

m ( )( ) r r FV n=P 1+ 1+f (4.9) m m где — целое число базисных подпериодов в финансовой операции;

f — дробная часть базисного подпериода;

r — годовая ставка;

т — количество начислений в году.

(1+fr)(1+r)f, следовательно, нара Поскольку f 1, то щенная сумма будет больше при использовании смешанной схе мы.

В финансовых контрактах могут предусматриваться различные схемы начисления процентов. При этом, как правило, оговаривается номинальная процентная ставка, обычно годовая. Эта ставка, во-пер вых, не отражает реальной эффективности сделки и, во-вторых, не мо жет быть использована для сопоставлений. Для того чтобы обеспе чить сравнительный анализ эффективности таких контрактов, необхо димо выбрать некий показатель, который был бы универсальным для любой схемы начисления. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка ге, обеспечивающая переход от Р к FV n при заданных значениях этих показателей и однократном начислении процентов и рассчитываемая по формуле m () r (4.10) r e = 1+ m Из формулы (4.10) следует, что эффективная ставка зависит от количества внутригодовых начислений, причем с ростом m она увели чивается. Кроме того, для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку;

две эти ставки совпадают лишь при m=1. Именно ставка ге является критерием эффективности финансовой сделки и может быть использована для пространственно временных сопоставлений.

Денежные потоки и их оценка. Одним из основных элементов инвестиционно-финансового анализа является оценка денежного по CF1, CF2,..., CF n генерируемого в течение ряда времен тока ных периодов в результате реализации какого-либо проекта или функ ционирования того или иного вида активов. Элементы потока CF k могут быть либо независимыми, либо связанными между собой опре деленным алгоритмом. Временные периоды чаще всего предполага ются равными. Кроме того, для простоты изложения материала допус кается, что элементы денежного потока являются однонаправленны ми, т. е. нет чередования оттоков и притоков денежных средств. Так же считается, что генерируемые в рамках одного временного периода поступления имеют место либо в его начале, либо в его конце, т.е. они не распределены внутри периода, а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае поток называется потоком пренумерандо, или авансовым, во втором — потоком постнумерандо (рис. 4.2).

Рис. 4.2. Графическое представление потоков постнумерандо и пренумерандо На практике большее распространение получил поток постнуме рандо, в частности именно этот поток лежит в основе методик анализа инвестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно дать, исходя из общих принципов учета, согласно которым принято подво дить итоги и оценивать финансовый результат того или иного дей ствия по окончании очередного отчетного периода. Что касается по ступления денежных средств в счет оплаты, то на практике оно чаще всего распределено во времени неравномерно и потому удобнее условно отнести все поступления к концу периода. Благодаря этому соглашению формируются равные временные периоды, что позволяет разработать удобные формализованные алгоритмы оценки. Поток пренумерандо имеет значение при анализе различных схем накопле ния денежных средств для последующего их инвестирования.

Оценка денежного потока может выполняться в рамках решения двух задач: а) прямой, т. е. проводится оценка с позиции будущего (реализуется схема наращения);

б) обратной, т. е. проводится оценка с позиции настоящего (реализуется схема дисконтирования).

Прямая задача предполагает суммарную оценку наращенного денежного потока: к каждому элементу потока применяется формула (4.5). Поэтому будущая стоимость исходного денежного потока постнумерандо FV pst рассчитывается по формуле n nk FV pst = CFk (1+r) (4.11) k = Для наглядности приведем пример типовой ситуации, когда воз никает необходимость решения прямой задачи. Предприниматель имеет возможность делать периодические взносы в банк в течение длительного периода и пытается оценить, какая сумма будет накопле на им к концу этого периода. Подобные расчеты и представляют со бой пример решения прямой задачи.

Обратная задача предполагает суммарную оценку дисконтиро ванного (приведенного) денежного потока: к каждому элементу пото ка применяется формула (4.6). Поэтому дисконтированная стоимость FV pst рассчитывается исходного денежного потока постнумерандо по формуле CFk n FV pst = (4.12) (1+r) k k = Несложно показать, что для потоков пренумерандо формулы (4.11) и (4.12) трансформируются следующим образом:

FV pre =FV pst (1+r), (4.13) PV pre =PV pst (1+r), (4.14) Оценка аннуитета. Возможны два варианта его определения. Со гласно первому подходу аннуитет представляет собой однонаправлен ный денежный поток, элементы которого имеют место через равные временные интервалы. Второй подход накладывает дополнительное ограничение, а именно элементы денежного потока одинаковы по ве личине CF1=CF2=...=CF n=A (именно этот подход является более распространенным на практике). Для оценки будущей и дисконтиро ванной стоимостей аннуитета можно пользоваться вышеприведенны ми формулами, вместе с тем благодаря специфике аннуитетов в отно шении равенства денежных поступлений они могут быть существенно упрощены.

В частности, для решения прямой задачи оценки срочных анну итетов постнумерандо и пренумерандо при заданных величинах регу лярного поступления (A), продолжительности аннуитета — п перио дов и соответствующей базисному периоду процентной ставке г мож но воспользоваться формулами (4.15) и (4.16) FV a =AFM3(r, n), (4.15) pst FV a =FV a (1+r)=AFM3(r, n)(1+r), (4.16) pre pst (1+r)n n n k где (4.17) FM3(r, n)= (1+r).

= r k= Экономический смысл FM3(r,n), называемого мультиплицирую щим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он пока зывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу (например, один рубль) к концу срока его действия. Значения множителя зависят лишь от процентной ставки (r) и срока действия аннуитета (n), причем с увеличением каждого из этих параметров величина FM3(r,n) возрастает. Значения множителя для различных сочетаний r и n можно табулировать.

Для решения обратной задачи оценки срочных аннуитетов постнумерандо и пренумерандо, являющейся основной при анализе инвестиционных проектов, денежные притоки которых имеют вид ан нуитетных поступлений, можно воспользоваться формулами (4.18) и (4.19) FV a =AFM4(r, n), (4.18) pst PV a =PV a (1+r)=AFM4(r, n)(1+r), (4.19) pre pst n 1(1+r ) n FM4(r, n)=.

где (4.20) = r k =1 (1+r)k Экономический смысл FM4(r,n), называемого дисконтирующим множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регу лярными денежными поступлениями в размере одной денежной еди ницы (например, один рубль), продолжающегося п равных периодов с заданной процентной ставкой r. Значения этого множителя также та булированы.

При выполнении некоторых расчетов используется техника оценки бессрочного аннуитета. Аннуитет называется бессрочным, если денежные поступления продолжаются достаточно длительное время (в западной практике к бессрочным относятся аннуитеты, рас считанные на 50 и более лет). В этом случае прямая задача смысла не имеет. Что касается обратной задачи, то ее решение для аннуитетов постнумерандо и пренумерандо делается на основе формул A PV a =, (4.21) pst r A PV a =PV a (1+r)= (1+r ). (4.22) pre pst r Следует обратить внимание читателя на следующее обстоятель ство. Во всех приведенных формулах оценивания ключевым парамет ром является процентная ставка r, играющая роль либо ставки нара щения, либо ставки дисконтирования. Ее экономический смысл таков:

r равна тому относительному размеру дохода, который инвестор хочет или может получить на инвестируемый им капитал. Поскольку инве стиционные возможности различных инвесторов (аналитиков) не оди наковы, каждый из них закладывает в модель оценки свое значение ставки — отсюда появляется множественность стоимостных оценок на финансовом рынке, что и приводит к операциям купли/продажи финансовых активов. Ставку r можно представить состоящей из двух частей:

r=r f + r r, где r f — безрисковая ставка (например, ставка по долгосроч ным государственным облигациям);

r r — надбавка за риск.

Отсюда видно, что значение ставки может варьировать даже у одного инвестора — если, по его мнению, два оцениваемых актива различаются рисковостью, значения ставки r, используемые для их оценки, будут различными.

Заканчивая раздел, отметим, что наиболее полную и системати зированную сводку формул и методов прикладной финансовой мате матики.

В приложении 2 приведен набор формул расчета базовых пока зателей финансовой математики.

Глава 4.3. Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте Принятию финансового решения всегда предшествуют некото рые расчеты и модельные представления оцениваемой ситуации, явле ния, объекта. Термином «модель» характеризуется любой образ, опи сание, аналог (мысленный или условный) какого-либо процесса или явления (т. е. «оригинала» данной модели), используемый в качестве его «заместителя» или «представителя». Процесс построения модели называется моделированием. С помощью моделей изучаются, анали зируются и прогнозируются различные возможные варианты поведе ния объекта (системы, процесса, явления), идентифицируются объек тивные и субъективные факторы, оказывающие влияние на этот объект, оцениваются возможности и способы управления этими фак торами. Любая модель является упрощенным представителем замеща емого ею объекта. Понимание этого тезиса особенно актуально в эко номике, где, как известно, действуют множество факторов субъектив ного характера, причем адаптирующихся к изменениям окружающей среды. Поэтому невозможно в точности смоделировать оцениваемую ситуацию. Иными словами, любая модель, равно как и выводы, сфор мулированные с ее помощью, всегда условны и относительны.

В управлении финансами фирмы различные виды моделей при меняются для описания ее имущественного и финансового положе ния, характеристики стратегии финансирования деятельности фирмы в целом или отдельных ее видов, построения оптимальных инвестици онных программ, управления конкретными видами активов и обяза тельств, выбора поведения на финансовых рынках, прогнозирования основных финансовых показателей, факторного анализа и др.

Дескриптивные модели (descriptive models). В группу моде лей описательного характера прежде всего входят финансовая (бух галтерская) отчетность и различные схематические представления процессов и явлений. Как известно, отчетность является наилучшей финансовой моделью фирмы, она дает комплексное представление об имущественном и финансовом состоянии фирмы. Кроме того, эта мо дель дает возможность рассчитывать целый ряд взаимоувязанных ин дикаторов, отслеживая динамику которых можно управлять деятель ностью фирмы, включая выявление причин неблагоприятных тенден ций и активизацию позитивно влияющих факторов. Известны десятки индикаторов, поэтому для удобства они подразделяются на несколько групп. Чаще всего выделяют группы индикаторов, позволяющие дать комплексную оценку фирмы по таким направлениям, как:

• имущественный потенциал;

• ликвидность и платежеспособность;

• финансовая устойчивость;

• внутрифирменная эффективность;

• прибыльность и рентабельность;

• рыночная привлекательность.

Общая характеристика показателей будет приведена в следую щей главе.

К моделям, названным нами схематическим представлением процессов и явлений, относятся:

• структуризация процесса мобилизации капитала;

• обоснование и описание политики управления оборотным капи талом;

• схема обоснования, критерии принятия и техника реализации инвестиционных программ;

• политика и техника работы с кредиторами;

• политика и техника кредитования клиентов и др.

Процесс построения каждого из упомянутых схематических представлений подразумевает описание необходимых процедур и эта пов действий, последовательность их осуществления, обоснование необходимого инструментария, разработку систем поощрения и нака зания и др. Подобные представления используются при разработке структуры и содержательном наполнении годового отчета, поясни тельной записки, бизнес-плана и др.

Предикатные модели (predictive models), т. е. модели предска зательного, прогностического характера, используются для прогнози рования доходов предприятия и его будущего финансового состояния.

Наиболее распространенными из них являются расчет точки критиче ского объема продаж, построение прогностических финансовых отче тов, модели динамического анализа (жестко детерминированные фак торные модели и регрессионные модели), модели ситуационного ана лиза, модели поведения на финансовом рынке. Некоторые теоретиче ские и практические аспекты применения подобных моделей будут приведены в следующих разделах книги.

Нормативные модели (normative models) позволяют сравнить фактические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчитанными по бюджету. Эти модели используются в основном во внутрифирменном финансовом анализе. Их сущность сводится к фор мированию определенных группировок и аналитических разрезов (например, по технологическим процессам, видам изделий, центрам ответственности), последующему установлению нормативов по вы бранным статьям доходов и расходов и к анализу отклонений факти ческих данных от этих нормативов. Анализ в значительной степени базируется на применении системы жестко детерминированных фак торных моделей.

В анализе и финансовом менеджменте разработаны некоторые паллиативные варианты моделей, содержащие ключевые признаки каждой из приведенных трех групп моделей. Для примера можно упо мянуть о прогнозной отчетности (pro forma financial statements) как модели ожидаемого состояния фирмы. Этот прием активно использу ется в крупных западных компаниях как элемент текущего финансо вого планирования или для оценки возможного банкротства. В каж дой из этих ситуаций построение прогнозной отчетности осуще ствляется в рамках имитационного моделирования, т. е. построения отчетности в контексте различных вариантов развития событий, опи сываемых теми или иными значениями ключевых параметров. Сюда же можно отнести систему построения генерального бюджета фирмы.

Прогнозирование. Прогнозные оценки играют важную роль в управлении вообще и в финансовом менеджменте в частности. В условиях централизованно планируемой экономики прогнозирование на уровне предприятия было развито достаточно слабо, поскольку предприятие в своей работе руководствовалось «спускавшимися свер ху» плановыми ориентирами. В рыночной среде ситуация меняется кардинальным образом — каждое реально самостоятельное предприя тие уже не может рассчитывать на указания вышестоящих органов и потому его руководители вынуждены самостоятельно разрабатывать целевые ориентиры. Модели и методы прогнозирования используются для подготовки целевых ориентиров, необходимых для составления плана работы фирмы, ее генерального бюджета, бизнес-планов, а так же для выявления тенденций на рынках продукции и факторов произ водства. В частности, для оценки целесообразности принятия инве стиционного проекта необходим прогноз денежных потоков, связан ных с этим проектом, составление генерального плана предполагает получение прогнозных оценок в отношении сбыта продукции, цен на сырье и материалы и т. д. Из множества подходов к прогнозированию наибольшее распространение на практике получили методы эксперт ных оценок;



Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 13 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.