авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 13 |

«НВУЗ АНО «РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ» Учебник ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ...»

-- [ Страница 7 ] --

в основном они характерны для ресурсоемких от раслей. В области нефтедобычи уровень условно-постоянных расхо дов производственного характера очень высок, поскольку вне зависи мости от степени интенсивности использования скважины необходим определенный и весьма немалый минимум расходов на поддержание скважины. То же самое можно сказать о металлургической промыш ленности, железнодорожном и водном транспорте.

Уместно отметить в этой связи следующее обстоятельство:

необходимость в формулировании понятия производственного леве риджа и разработке методов его оценки изначально возникла при фор мировании бюджетов крупных капиталовложений. Многие альтерна тивные проекты могут существенно различаться по структуре расхо дов, что предопределяет необходимость расчета критического объема продаж. Кроме того, производственный леверидж как важнейшая ха рактеристика технической и технологической сторон деятельности компании оказывает существенное влияние на структуру источников средств.

Может сложиться впечатление, что контроль за уровнем произ водственного левериджа актуален лишь для коммерческих организа ций, имеющих высокий уровень условно-постоянных расходов произ водственного характера. Это верно лишь отчасти, поскольку мировой опыт показывает, что в рыночной экономике совершенно обыденным является диверсификация производственной деятельности. Для при мера приведем основные направления деятельности транснациональ ной компании Amer Group со штаб-квартирой в Хельсинки. Эта компания занимается импортом и продажей автомобилей, произ водством спортивной продукции для гольфа, тенниса, американского футбола, баскетбола и бейсбола, производством бумаги, табачных из делий и др. Перечисленные направления разноплановы и в отношении условно-постоянных расходов по дивизионам. Процесс диверсифика ции производственной деятельности является объективным, в той или иной степени он присущ (или будет присущ в недалеком будущем) и крупным отечественным компаниям.

Итак, сложившийся в компании уровень производственного ле вериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов путем управления объемом выпуска и структурой себестоимости (в частности, величиной ее важ нейшего компонента — условно-постоянных расходов производствен ного характера).

Финансовый риск находит отражение в соотношении собствен ных и заемных средств как источников долгосрочного финансирова ния, целесообразности и эффективности использования последних.

Привлечение заемных средств связано для коммерческой организации с определенными (порой значительными) издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на при быль? Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией финансового левериджа.

Количественно данная характеристика измеряется соотношени ем между заемным и собственным капиталами. Несложно понять, что при прочих равных условиях чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, долговременными постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем суще ственнее зависимость фирмы от сторонних инвесторов, т. е. чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компа нии. Иными словами, уровень финансового левериджа непосредствен но олицетворяет степень финансового риска компании, а потому ска зывается на требуемой акционерами норме прибыли. Связь здесь пря мо пропорциональная: чем выше уровень финансового левериджа (т. е. финансового риска), тем выше запрашиваемая акционерами до ходность собственного капитала.

Итак, сложившийся в компании уровень финансового левери джа — это характеристика потенциальной возможности влиять на чи стую прибыль коммерческой организации путем управления объемом и структурой долгосрочных источников финансирования и соответ ственно уровнем долговременных (постоянных) финансовых расхо дов.

Исходным в рассмотренной схеме является производственный леверидж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи между совокупной выручкой коммерческой организации, ее прибы лью (до вычета процентов и налогов) и расходами производственного характера. Величину последних можно исчислять, например, как сум му совокупных расходов коммерческой организации, уменьшенную на величину постоянных финансовых расходов, т. е. расходов по об служиванию внешних долгов, и платежей в бюджет. Влияние финан сового левериджа выявляется путем оценки взаимосвязи между чи стой прибылью и величиной прибыли до выплаты процентов и нало гов.

Обобщающей категорией является производственно-финансо вый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа, каким-ли бо простым количественным показателем, имеющим наглядную ин терпретацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние выявляется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансово го характера и чистой прибыли. Условно можно считать, что произ водственно-финансовый леверидж отражает степень бизнес-риска как риска непокрытия фирмой обязательных операционных и финансовых расходов.

Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены пу тем перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убыт ках (рис. 8.2).

Из приведенного рисунка и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу.

Именно условно-постоянные расходы производственного и финансо вого характера в значительной степени определяют конечные финан совые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень опера ционного левериджа;

выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то однозначную и безапелляционную ее харак теристику вряд ли можно сделать. Скорее всего, они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью;

высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает относительно низкий уровень финансового левериджа, и наоборот. Объяснение это му очевидно с позиции как общего риска, так и совокупных условно постоянных расходов.

Рис. 8.2. Взаимосвязь доходов и левериджа Подводя итог описанию категории «леверидж», сделаем следу ющие обобщения. В приложении к хозяйствующему субъекту (в пла не стабильности, ожидаемости и результативности его текущей дея тельности) можно выделить три ключевых вопроса:

1. Правильно ли выбраны направления вложения выделен ных фирме финансовых ресурсов (т. е. куда инвестированы средства)?

2. Обоснованно ли выбрана структура источников финанси рования (т. е. откуда взяты средства)?

3. Эффективно ли использует фирма ее ресурсный потенци ал? Леверидж как экономическая категория имеет непосредственное отношение к каждому из них.

Производственный риск и отражающий его производственный леверидж напрямую связаны с инвестиционным аспектом деятельно сти фирмы и сопровождают первый из перечисленных вопросов. Вы бор некоторой комбинации долговременных активов связан не только с омертвлением финансовых ресурсов, но и через амортизацию влияет на величину конечного финансового результата.

Финансовый риск и отражающий его финансовый леверидж напрямую связаны с источниковым аспектом деятельности фирмы и сопровождают второй из перечисленных вопросов. Привлечение лю бого источника финансирования предопределяет необходимость не только его возврата в дальнейшем, но регулярной платы за него неко торых процентов, т. е. сказывается на финансовом результате.

Бизнес-риск и отражающий его производственно-финансовый леверидж характеризуют, по сути, все стороны деятельности фирмы, включая упомянутые выше инвестиционный и источниковый аспекты, а также эффективность использования ресурсов фирмы, т. е. они со провождают третий из перечисленных вопросов.

Глава 8.2. Оценка производственного левериджа Под производственным, или операционным, левериджем (operating leverage) понимается некая характеристика условно-посто янных расходов (затрат) производственного характера (т. е. нефинан совых) в общей сумме текущих затрат фирмы как фактор колеблемо сти ее финансового результата, в качестве которого выбран показа тель операционной прибыли (см. рис. 7.2). В зависимости от выбран ной меры производственный леверидж может оцениваться разными способами. Управление динамикой и значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. операционный леве ридж — это стратегическая характеристика ее экономического потен циала. Дело в том, что варьирование этим фактором означает большее или меньшее внимание к инвестициям в материально-техническую базу. Наращивание уровня операционного левериджа приводит, с од ной стороны, к повышению технического уровня фирмы, т. е. к увели чению в ее имуществе доли внеоборотных активов, служащих, как из вестно, основным материальным генерирующим производственным фактором;

с другой — к появлению дополнительного риска неокупае мости сделанных капитальных вложений. Логика здесь очевидна и для наглядности может быть представлена следующей цепочкой:

А предпочтительнее М предпочтительнее Р, где А — автоматизация, М — механизация, Р — ручной труд.

Положительный потенциал (эффект) операционного левериджа обусловливается тем, что в целом мероприятия по механизации и ав томатизации экономически выгодны: новые техника и технология позволяют фирме получить конкурентные преимущества. Если объект инвестирования был выбран верно, вложения в него быстро окупятся и фирма и ее собственники получат дополнительные доходы. При прочих равных условиях и обоснованном выборе направлений инве стирования повышение технического уровня фирмы является выгод ным как для самой фирмы, так и для ее собственников.

Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа предопределяется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые активы представляют собой рисковое отвлечение денежных средств.

Представим себе, что приобретена дорогостоящая технологическая линия в расчете на повышенный спрос на производимую на ней про дукцию, но расчеты оказались ошибочными, продукция не пошла.

Лучшим вариантом выхода из создавшегося положения является про дажа линии в целом или по частям, но, как показывает опыт, выну жденная реализация любого доступного на рынке актива всегда чрева та существенными финансовыми потерями. (Так, только что куплен ный новый автомобиль после выезда за ворота рынка моментально те ряет в цене 5—10%, поскольку у очередного потенциального покупа теля непременно возникнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, связанный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дисконт как возмещение этого риска.) Поэтому по определению приобретение технологической линии сопровождается, с одной стороны, ростом операционного левериджа и надеждами на дополнительные прибыли, а с другой стороны, появле нием дополнительного риска — риска неокупаемости этой линии.

Риск, связанный с изменением структуры производственных мощно стей, называется производственным, или операционным, и представ ляет собой часть общего риска (так называемого бизнес-риска).

Итак, очевидным следствием операций инвестиционного харак тера является повышение общего риска, соотносимого с деятельно стью данной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вло женных средств через механизм амортизации, есть надежды на допол нительные доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды — большой вопрос. Поэтому повышение операционного левериджа — это мероприятие, требующее тщательного обоснования;

оно может принести как дополнительный доход, так и существенные потери.

Заметим, что высокий уровень операционного левериджа харак терен для высокотехнологичных отраслей, требующих по определе нию значительных инвестиций. Именно эти отрасли (так называемые high-tech отрасли), а также ценные бумаги представляющих их фирм рассматриваются, с одной стороны, как перспективно весьма доход ные, а с другой — как весьма рисковые.

Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного левериджа можно выразить следующими тезисами:

1. высокая доля условно-постоянных производственных за трат в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как вы сокий уровень операционного левериджа и свидетельствует о значи тельном уровне операционного риска (синоним: производственный риск);

2. повышение уровня технической оснащенности фирмы со провождается ростом присущего ей операционного левериджа и соот ветственно операционного риска;

3. суть операционного риска состоит в том, что условно-по стоян- ные затраты производственного характера определяются выбо ром этой материально-технической базы как источника генерирования текущих доходов и, следовательно, должны покрываться этими дохо дами;

если выбор был ошибочным, текущих доходов может не хва тить для покрытия затрат;

4. для компании с высоким уровнем операционного левери джа даже малое изменение объема производства в силу известной ав тономности и неизбежности условно-постоянных затрат произ водственного характера может привести к существенному изменению операционной прибыли;

5. компании с относительно высоким уровнем произ водственного левериджа рассматриваются как более рисковые с пози ции производственного риска (в данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. возмож ность Ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера);

6. управление производственным левериджем, а следова тельно, и операционным риском означает не достижение им некоторо го целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т. е. прибыли до вычета амортизации, процен тов и налогов) над суммой условно-постоянных расходов произ водственного характера (в годовом исчислении).

Приведенные тезисы с очевидностью приводят к выводу: уро вень операционного левериджа необходимо уметь оценивать и управ лять им. Известны несколько способов оценки этого показателя;

весь ма наглядным и легко интерпретируемым является представление уровня операционного левериджа в виде соотношения условно-посто янных (FC) и переменных ( VC) затрат (DOL1) или, что равносильно, в виде доли условно-постоянных затрат производственного характера в общей сумме затрат (DOLo):

FC FC DOL1= или DOL2= (8.1) VC FC+VC Приведенные представления операционного левериджа являют ся наиболее распространенными на практике1.

По сравнению с другими мерами оценки по моделям (8.1) име ют существенное преимущество — они поддаются пространственно временным сопоставлениям. Основное предназначение этой и подоб ных мер — контроль и анализ в динамике структурных изменений в расходах, существенных для формирования операционной прибыли.

Очевидно, что наращивание материально-технической базы фирмы как результат повышения технического ее уровня означают увеличе ние доли основных средств в активах фирмы, что сопровождается по ложительной динамикой показателей DOL1 и DOL2. Таким образом, при прочих равных условиях рост в динамике показателей DOL озна чает повышение производственного левериджа и соответственно рост риска достижения заданной операционной прибыли (появились до полнительные постоянные расходы, требующие покрытия). Рассмот рим сущность и значимость операционного левериджа на примере.

Пример В нижеследующей таблице приведены данные о двух компани ях, различающихся уровнем операционного (производственного) ле вериджа (см. графы 1 и 2). Требуется проанализировать влияние этого показателя на рентабельность продаж.

Решение В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня операционного левериджа на изменение рентабельности фирмы в слу чае варьирования объемами производства.

Таблица 8.1. Вариационный анализ рентабельности как функции операционного левериджа (тыс. руб.) Снижение произ- Увеличение произ Базовый вариант водства на 20% водства на 20% Показатель Фирма. Фирма Фирма АА Фирма АА Фирма АА Фирма ВВ ВВ ВВ А 1 2 3 4 5 Выручка от реализации 1000 1000 800 800 1200 Переменные затраты 600 400 480 320 720 Маржинальный доход 400 600 320 480 480 (EBITDA) Условно-постоянные за траты производственного 150 300 150 300 150 характера Операционная прибыль 250 300 170 180 330 (прибыль от продаж) Операционная рентабель 25% 30% 21,3% 22,5% 27,5% 35,0% ность, % Уровень операционного 0,2 0,43 — — — — левериджа (доли ед.) Снижение (-) или увеличе ние (+) рентабельности в -3,7% -7,5% +2,5% +5,0% процентных пунктах Комментарий к таблице Уровень операционного левериджа рас считывается как отношение величины условно-постоянных затрат производственного характера к общей сумме затрат:

для фирмы АА: DOL2 = 150: (150 + 600) = 0,2;

для фирмы ВВ: DOL2 = 300: (300 + 400) = 0,43.

То есть значение этого индикатора в два раза выше в компании ВВ по сравнению с компанией АА. Это означает, что в компании ВВ выше техническая оснащенность и соответственно, ниже затраты руч ного труда;

это проявляется, в частности, в относительно меньших переменных затратах. Такая политика оправданна, поскольку опера ционная рентабельность продаж (отношение операционной прибыли к выручке от реализации) в компании ВВ выше. Вместе с тем компания ВВ более рискова по сравнению с компанией АА, так как показатель рентабельности варьирует в большей степени (см. последнюю строку таблицы);

иными словами, можно значительно выиграть (например, в случае экономического подъема и роста объемов реализации продук ции), но можно и значительно проиграть (например, в случае эконо мического спада, сопровождающегося снижением объемов произ водства и реализации). В этом и проявляется эффект операционного левериджа как характеристики уровня производственного риска фир мы, его позитивный, и негативный потенциалы.

В заключение отметим, что уровень производственного левери джа — инерционный показатель, его резкие изменения практически крайне редки, поскольку связаны с радикальными изменениями в структуре материально-технической базы предприятия. Сделав вложе ния во внеоборотные активы, предприятие оказывается заложником выбранной стратегии развития в том смысле, что постоянные расходы в размере амортизационных отчислений должны учитываться при ис числении финансовых результатов несмотря на то, пользуется или нет успехом производимая им продукция. Если маржинальная прибыль невысока, предприятие должно попытаться найти возможности ее увеличения, а не идти на сокращение условно-постоянных расходов (например, путем продажи части внеоборотных активов). Безусловно, в жизни возможны варианты, в том числе связанные с изменением со става и структуры основных средств, однако если руководство увере но в выбранной стратегии, то к действиям, затрагивающим материаль но-техническую базу предприятия, прибегают лишь в крайнем случае.

Глава 8.3. Оценка финансового левериджа Под финансовым левериджем (financial leverage) понимается не кая характеристика финансовых условно-постоянных расходов (за трат) в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор ко леблемости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами.

Управление значением этого индикатора есть элемент стратегии раз вития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая харак теристика ее экономического потенциала.

Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означа ет большее или меньшее замещение собственных источников финан сирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долго срочной платной основе. Иными словами, привлекая средства ленде ров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нуж ное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачи вать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 7.3). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акцио неров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финан совый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с диви дендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:

1. высокая доля заемного капитала в общей сумме долго срочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;

2. финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степе ни финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму;

3. привлечение долгосрочных кредитов и займов сопрово ждается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансо вого риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы;

4. суть финансового риска заключается в том, что регуляр ные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходи мость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, со провождается прямыми и косвенными потерями;

5. для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетво ряются требования лендеров и лишь затем — собственников предпри ятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли;

6. управление уровнем финансового левериджа, а следова тельно, и уровнем финансового риска означает не достижение им не которого целевого значения, но прежде всего контроль за его динами кой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превы шения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в го довом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0;

это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственника ми, и генерируемой прибыли;

такую компанию нередко называют фи нансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привле ченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится деше вле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Дей ствительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собствен ников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение:

собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по нало гам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализи рованного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемно му капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а биз нес не пошел, то последствия подобного развития событий принципи ально разнятся в зависимости от того, кто был источником капита ла — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требу ют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятель ности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибег нуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансо вого левериджа (DFL) может измеряться различными способами;

наи большую известность получило представление в виде соотношения заемного (L) и собственного капитала (Е) или, что равносильно, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников:

L L DFL 1= или DFL 2= (8.2) E E+L Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных моделями (8.2), что характеризует увеличение уровня финансового риска, соотносимого с данной фирмой, точнее, с ее финансовой струк турой. Оценка по (8.2) обладает пространственно-временной сопоста вимостью. Для иллюстрации рассмотрим несложный пример.

Пример (развитие примера из главы. 8.2). Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом;

это означает, что она имеет более вы сокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%.

Требуется проанализировать влияние уровня финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Таблица 8.2. Вариационный анализ рентабельности как функции финансового левериджа (тыс.руб) Снижение произ- Увеличение произ Базовый вариант водства на 20% водства на 20% Показатель Фирма Фирма Фирма Фирма Фирма Фирма АА ВВ АА ВВ АА ВВ А 1 2 3 4 5 Собственный капитал 2000 1600 2000 1600 2000 Заемный капитал (10%) 200 600 200 600 200 Выручка от реализации 1000 1000 800 800 1200 Операционная прибыль (прибыль от 250 300 170 180 330 продаж, EBIT) Проценты к уплате (постоянные фи 20 60 20 60 20 нансовые затраты) Налогооблагаемая прибыль (NT) 230 240 150 120 310 Налог 46 48 30 24 62 Чистая прибыль 184 192 120 96 248 Чистая рентабельность реализован 18,4% 19,2% 15,0% 12,0% 20,7% 28,8% ной продукции, % Уровень финансового левериджа 0,1 0,375 — — — — (доли ед.) Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности в процентных пунк- — — -3,4% -7,2% +2,3% +9,6% тах Рентабельность собственного капи 9,2% 12,0% 6,0% 6,0% 12,4% 18,0% тала, ROE, % Снижение (-) или увеличение (+) — — -3,2% -6,0% +3,2% +6,0% ROE в процентных пунктах Комментарий к таблице Уровень финансового левериджа, рас считанный как отношение заемного капитала к собственному (DOL1), в компании ВВ почти в четыре раза выше чем в компании АА, т. е.

финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это прояв ляется и в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабель ности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождаю щемся спадом производства, рентабельность менее рисковой в финан совом смысле фирмы АА снизится с 9,2 до 6,0%, тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существенным — с 12 до 6%.

Еще более показательна динамика показателя чистой рентабельности реализованной продукции — если в базовом варианте фирма ВВ была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в прода жах уже более рентабельной становится фирма АА. Несложно понять, что в принципе возможна и такая ситуация, когда запас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок;

име ется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фирма будет вынуждена расплачиваться с лендерами не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала.

Приведенные в главе примеры позволяют не только оценить значимость категории «леверидж» с позиции теории, но и дать более наглядную ее смысловую интерпретацию. Действительно, леверидж выступает как своеобразный рычаг, позволяющий достичь ощутимых финансовых результатов, оправдывающих меры, принятые для повы шения технического уровня, предприятия и расширения долгосроч ных источников финансирования, и дополнительные текущие расхо ды. Верно и обратное: при неблагоприятном развитии событий потери могут быть отнрсцтельно большими.

Так, повышение уровня операционного левериджа означает уве личение доли внеоборотных активов, т.е. средств производства, яв ляющихся основным источником генерирования доходов предприя тия. Эффект рычага в данном случае проявляется в том, что при пра вильно выбранной стратегии производственной деятельности приоб ретение новых основных средств позволяет получить дополнитель ную прибыль в размере, превышающем расходы на их поддержание и обновление (амортизационные отчисления), и другие постоянные рас ходы. Чем больше разность дополнительных постоянных расходов и генерируемых ими доходов, тем более существен эффект рычага.

Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое решение финансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребности в финансировании, на втором — возмож ности в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые йнстру- менты, которыми возможно и целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено, это собственные средства (прибыль и акцио нерный капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долго срочные источники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.

Прибыль формально считается наиболее доступным источни ком, но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма желательные, т. е. практически обязательные, направления ис пользования (например, выплату дивидендов). Акционерный капи тал — дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские кредиты) имеют ряд очевидных достоинств:

меньше затраты на мобилизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравне нию с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, по скольку величиной кредита можно управлять в зависимости от финан совых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных моментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма изменчивы, возрастает риск потери ликвидности и др.

В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда надо рассчитываться с кредито ром либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга;

чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидно сти. Таким образом, вполне логично привлечение долгосрочных заем ных средств;

эффект рычага проявляется в том, что расходы на под держание этого источника меньше его вклада в генерирование допол нительной прибыли, т. е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия растет.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом:

с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долго срочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к полу чению дополнительной прибыли;

с другой стороны, возрастает уро вень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расши рение этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.

Практические действия по управлению левериджем не поддают ся жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабиль ности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фир мы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компа нии, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики го сударства в отношении инвестиционной деятельности, текущей и пер спективной ситуации на фондовых рынках и др.

В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т. е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнитель ного заемного капитала для расширения масштабов деятельности.

Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заем ные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т. е. успешно наращивающие свои производствен ные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно.

Некоторое повышение финансового риска по сравнению со среднео траслевым его значением здесь выглядит оправданным.

Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. За метим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руко водства компании привлекать внешние источники;

такая ситуация мо жет иметь место в высокорентабельных производствах, когда генери руемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финанси рования.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: леверидж, риск, производственный леверидж, финансовый леверидж, произ водственно-финансовый леверидж, мера уровня левериджа, условно постоянные расходы производственного характера, постоянные фи нансовые расходы, критический объем продаж, удельная валовая мар жа.

Вопросы для обсуждения 1. Дайте определение категории «леверидж» и поясните ее экономический смысл.

2. Как увязываются риск и леверидж? Приведите примеры.

3. Как классифицируются текущие расходы в контексте обо собления разных видов левериджа?

4. В чем позитивный и негативный потенциал операционно го левериджа?

5. Что такое позитивный и негативный потенциал финансо вого левериджа?

6. Что предпочтительнее — повышение или понижение уровня операционного (финансового) левериджа?

7. За счет чего можно повышать и понижать уровень опера ционного (финансового) левериджа?

8. Какие меры операционного левериджа вы знаете?'Дайте им экономическую интерпретацию. Сделайте их сравнительную ха рактеристику. Чем, на ваш взгляд, вызвана множественность мер? Ка кая из мер вам представляется более предпочтительной к использова нию и почему?

9. Рассмотрите п. 8 в приложении к финансовому левериджу.

10. Связан ли какой-либо леверидж с отчетностью? Если да, то с какой из форм? В чем заключается эта связь?

11. Можно ли рассчитать уровень левериджа по данным от четности?

12. Связаны ли между собой разные виды левериджа? Если да, то какие и каким образом?

13. Связаны ли между собой такие характеристики экономи ческого потенциала фирмы, как левериджрезервный заемный потен циал? Если да, то в чем суть связи и какой вид она имеет?

РАЗДЕЛ 9. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ФИРМЫ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о сущности понятия «инвестиция»;

• классификациях инвестиций;

• регулировании инвестиционной деятельности в России;

• сущности понятия «инвестиционный проект»;

• различных классификациях инвестиционных проектов;

• видах решений инвестиционного характера;

• формализованном представлении инвестиционное проекта.

Глава 9.1. Инвестиции: сущность, определения, регулирование Термин «инвестиция» входит в число наиболее часто используе мых понятий в экономике, особенно находящейся в процессе транс формации или испытывающей подъем. Это слово происходит от лат.

investio — «одеваю» и подразумевает долгосрочное вложение капита ла в экономику внутри страны и за границей. В руководствах по инве стиционной деятельности его, как правило, трактуют в широком смысле, понимая под инвестицией «расходование ресурсов в надежде на получение доходов в будущем, по истечении достаточно длитель ного периода времени».

В приведенном оцределении отметим три ключевых момента.

Во-первых, инвестиция всегда связана с расходованием ресурсов, т. е.

она расходна по определению. Иными словами, для того чтобы зани маться инвестиционной деятельностью, нужно иметь свободные ре сурсы, которые можно на время «связать», вложив их в некий проект, представляющийся инвестору перспективным и выгодным. Инвести ция предполагает накопление определенного финансового жирка, ко торый можно использовать не на потребление, а в инвестиционных целях.

Во-вторых, речь идет о «надежде на получение дохода в буду щем», которая, естественно, не является предопределенной. Иными словами, любая инвестиция рискова в том смысле, что надежда на по лучение дохода может и не оправдаться. Делая вложение, инвестор фактически отказывается от возможности потребления средств «сего дня», полагая, что «завтра» он сможет не только вернуть вложенные средства, но получить некоторый доход с устраивающей его нормой прибыли. Поскольку в экономике безрисковых операций практически не существует, подобный отказ от текущего потребления с очевидно стью рисков по своей сути. Не случайно поэтому инвестицию тракту ют как «отказ от определенной ценности в настоящий момент за (воз можно, неопределенную) ценность в будущем».

В-третьих, это понятие чаще всего связывают с долгосрочным вложением капитала. Однако можно дать и более общее определение, согласно которому под инвестицией понимаются представленные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих дохо дов. Здесь уже нет упоминания о временном аспекте, а потому в зави симости от горизонта инвестирования инвестиции можно классифи цировать на долгосрочные и краткосрочные. Поскольку подобное подразделение всегда является условным, приведенное определение вполне приемлемо;

иными словами, признак долгосрочности не яв ляется системообразующим при введении понятия «инвестиция».

Данный подход стал особенно актуальным в связи с развитием финансовых инвестиций. Дело в том, что в отношении вложений на рынке ценных бумаг никогда нельзя сказать с определенностью, как долго эти вложения будут иметь место. Не исключено, что при изме нении конъюнктуры рынка от приобретенных ценных бумаг как объекта инвестирования придется избавиться, т. е. продать их. Заме тим, что стратегический аспект в той или иной степени присутствует в любом решении финансового характера. Например, краткосрочные решения, рассматриваемые как элементы текущей финансовой поли тики в совокупности и их последовательной реализации, можно трак товать и как составные части стратегического финансового мене джмента (в качестве примера можно привести политику финансирова ния капитальных вложений за счет постоянно продлеваемых кратко срочных кредитов). Тем не менее в решениях инвестиционного харак тера в приложении к объектам материально-технической базы пара метр долгосрочности входит в число базовых.

Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и реальные. Первые представляют собой вложение капитала в долго срочные финансовые активы — паи, акции, облигации;

вторые — в развитие материально-технической базы предприятий производствен ной и непроизводственной сфер. Финансовые инвестиции могут осу ществляться как в отдельно взятый актив (например, в акции или об лигации конкретного эмитента), так и в набор активов;

в последнем случае инвестиция носит название портфельной (мы увидим, что портфельные инвестиции позволяют снижать риск потерь от инвести рования).

За реальными инвестициями в российском законодательстве за креплен специальный термин — капитальные вложения, под которы ми понимаются «инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструк цию и техническое перевооружение действующих предприятий, при обретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проект но-изыскательские работы и другие затраты» (ст. 1 Федерального за кона от 25 февраля 1999 г. № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельно сти в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»).

Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное значение, поскольку Создает основы для стабильного развития эконо мики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не случайно поэтому она регулируется на уровне страны и отдельных субъектов Федерации. Базовым регулятивом в отношении финансо вых инвестиций является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г.

№39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изменениями). В этом объемном документе даны ключевые понятия и характеристика операций с цен ными бумагами: эмиссионная ценная бумага, акция, облигация, фор мы и процедуры эмиссии, требования к проспекту эмиссии, виды про фессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, особенности ве дения реестра владельцев ценных бумаг, фондовая биржа, информа ционное обеспечение рынка ценных бумаг и др. Основным регуляти вом в отношении реальных инвестиций на уровне страны является упомянутый Федеральный закон № ЗЭ-ФЗ (с изменениями). Крупные субъекты РФ также имеют свое законодательство в этой области, с по мощью которого регулируется порядок получения поручительства администрации субъекта как обеспечения обязательств инвестора по возврату заемных денежных средств, привлекаемых для осуществле ния инвестиционной деятельности, определяются формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.

В упомянутых законодательных актах можно найти ключевые понятия инвестиционного процесса. В частности, согласно Федераль ному закону № ЗЭ-ФЗ под инвестицией понимаются «денежные сред ства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях по лучения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта», а ин вестиционная деятельность есть «вложение инвестиций и осуществле ние практических действий в целях получения прибыли и (или) дости жения иного полезного эффекта». На практике нередко термин «инве стиция» понимается в обобщенном смысле — как вкладываемые акти вы, сделанные расходы и (или) как собственно процесс вложения.

Ключевая роль в инвестиционном процессе принадлежит инве стору, под которым понимается физическое или юридическое лицо, вкладывающее на долго- или краткосрочной основе в некоторый проект собственные средства в предположении их возврата с прибы лью. С позиции рынков капитала (т. е. в контексте финансовых инве стиций) можно говорить о двух типах инвесторов — акционерах и лендерах. Инвестируя свои средства, первые приобретают право на получение части текущей прибыли и остаточного имущества в случае ликвидации проекта, вторые — право на получение регулярного дохо да (процента) и номинала приобретенной в момент инвестирования ценной бумаги в случае наступления определенных условий.

Один из ключевых элементов инвестиционной деятельности — риск. Риск сопровождает появление ожидаемого или обещаемого бо лее высокого результата (по сравнению с безрисксшой ситуацией), а соответствующая надбавка представляет собой некий вариант платы за риск. В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего делятся на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral in vestors), несклонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lov ers). В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены;

во вторую — инвесто ры, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требу ется заплатить цену, меньшую, чем справедливая;

в третью — инве сторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую, чем справедливая. Существуют и другие варианты классификации.

Глава 9.2. Инвестиционный проект: сущность, классификация Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде инве стиционного проекта. Согласно закону № 39-Ф3 «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходи мая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в уста новленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также опи сание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес план)».

Отсюда следует, что инвестиционный проект трактуется как на бор документации, содержащий два крупных блока документов:

• документально оформленное обоснование экономической целе сообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, включая необходимую проектно-сметную докумен тацию, разработанную в соответствии с законодательством РФ и утвержденную в установленном порядке стандартами (нормами и правилами);

• бизнес-план как описание практических действий по осуще ствлению инвестиций.

Однако на практике инвестиционный проект не сводится к набо ру документов, а понимается в более широком аспекте — как после довательность действий, связанных:

• с обоснованием объемов и порядка вложения средств;

• их реальным вложением;

• введением мощностей в действие;

• их эксплуатацией и получением запланированного результата;

• текущей оценкой целесообразности поддержания и продолже ния проекта;

• итоговой оценкой результативности проекта по его завершении.

В этом случае инвестиционному проекту свойственна опреде ленная этапность, т. е. он развивается в виде предусмотренных фаз (стадий), а набор документов, обосновывающих его целесообразность и эффективность, выступает лишь одним из ключевых элементов проекта в целом. Именно так будет трактоваться инвестиционный проект в данной книге. Что касается документального оформления проекта (в частности, подготовки соответствующего бизнес-плана), то логика, принципы и методики разработки подобных документов по дробно описаны в специальной литературе.

С позиции управленческого персонала компании инвестицион ные проекты могут быть классифицированы по различным основани ям (рис. 9.1). Приведем характеристику отдельных классификацион ных признаков.

Рис. 9.1. Виды классификации инвестиционных проектов Важную роль в анализе инвестиционных проектов является идентификация отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Если два и бо лее анализируемых проекта не могут быть реализованы одновремен но, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставши еся проекты должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими. Подразделение проек тов на независимые и альтернативные имеет особо важное значение при комплектовании инвестиционного портфеля в условиях ограниче ний на общий объем капиталовложений.

Считается, что проекты связаны между собой отношениями компле- ментарностиу если принятие нового проекта способствует ро сту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

Существенную роль в инвестиционном анализе имеет характе ристика вида денежного потока, присущего оцениваемому проекту.

Поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвести ции, сделанной единовременно или в течение нескольких последова тельных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если притоки денежных средств чередуются в любой после довательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Глава 9.3. Решения инвестиционного характера и логика их обоснования Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционно го характера: отбор и ранжирование;

оптимизация эксплуатации проекта;

формирование инвестиционной программы (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Классификация решений инвестиционного характера Инвестиционные решения первого блока предопределяются тем обстоятельством, что инвестор (например, предприятие) чаще всего имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае мо жет возникнуть проблема выбора. Причина двояка: оцениваемые проекты являются альтернативными;

фирма ограничена в источниках финансирования, поэтому доступные проекты выстраиваются по убы ванию приоритетности;

при этом очередной проект, находящийся в листе ожидания, реализуется по мере появления соответствующего источника финансирования.

Во второй блок входят два типа задач: в рамках первой решает ся, как долго следует эксплуатировать проект (т. е. периодически да ется ответ на вопрос: не лучше ли свернуть проект, а высвободившие ся ресурсы вложить в принципиально новый проект?);


в рамках вто рой анализируется целесообразность кардинальной замены произ водственных мощностей на новые (т.е. проект продолжается, но его материально-техническая база полностью обновляется за счет приоб ретения принципиально нового, более производительного оборудова ния).

В третьем блоке речь идет о пространственной, временной и пространственно-временной оптимизации. В первом случае подразу мевается ситуация, когда инвестиционные возможности текущего года Превышают возможности финансирования;

во втором — ситуа ция, когда совокупность проектов может быть распределена во време ни;

в третьем — ситуация, когда оцениваемые проекты необходимо упорядочить как в рамках смежных лет, так и погодовых ограничений на доступные объемы финансирования.

Принятие упомянутых решений инвестиционного характера вы полняется с помощью специальных критериев, в основе которых зало жено представление инвестиционного проекта в виде денежного пото ка. Рассмотрим логику этого представления.

Под инвестиционным проектом (investment project) мы будем понимать совокупность инвестиций и генерируемых ими доходов. С формальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить имитационное моделирование. В общем виде инвестиционный проект IP представляет собой следующую модель:

IP=IC j,CF k, n, r (9.1) где: IC j — инвестиция в7-м году, j = 1,2,...,m (чаще всего счи тается, что m = 1);

CF k — приток (отток) денежных средств в k-м году, k = 1,2,..., m;

n — продолжительность проекта (не обязательно конечная ве личина);

r — ставка дисконтирования или внутренняя доходность (в зави симости от вида задачи, решаемой в ходе инвестиционного анализа).

Сделаем несколько пояснений к модели.

Множество CF k носит название возвратного потока — это де нежный поток, генерируемый инвестиционным проектом после запус ка его в эксплуатацию, т. е. после освоения исходной инвестиции. За метим, что каждый элемент возвратного потока представляет собой текущие денежные поступления, уменьшенные на величину текущих денежных оттоков, связанных с проектом;

поэтому в литературе по инвестиционному анализу поток CF k нередко называют потоком чистых денежных поступлений.

Для реальных инвестиций обычно исходят из предположения о конечности проекта, т. е. n+, причем существенно (безусловно, возможны проекты с бесконечным возвратным потоком). Что касается финансовых инвестиций, то ситуации, когда приток денежных средств бесконечен, здесь встречаются гораздо чаще (например, инве стирование средств в бессрочные облигации). В любом случае, делая оценку в условиях бесконечного возвратного потока, обычно прибега ют к помощи аннуитетов. Если для реальных инвестиций базовым пе риодом считается год, то в случае финансовых инвестиций возможна иная периодичность потока. Логика отбора инвестиционного проекта заключается в том, что с помощью некоторого критерия исходная ин вестиция (IС) сравнивается с потоком ожидаемых поступлений CF k.

Осуществляется это с помощью методов финансовой математики, рассмотренных в разделе 4.

В контексте финансовых инвестиций обычно оперируют поня тиями «инвестиционный портфель», «портфельная инвестиция», а термин «инвестиционный проект» чаще всего используют в приложе нии к реальным инвестициям, предусматривающим вложение средств в некие материальные активы, последующая эксплуатация которых должна привести к поступлениям, позволяющим не только возместить сделанные капитальные затраты, но и получить некоторый доход, причем не обязательно в стоимостном выражении. Возникает задача определения целесообразности и экономической, социальной или со циально-экономической эффективности инвестиции. Дело в том, что по сравнению с многими финансовыми активами инвестиции в нефи нансовые активы имеют специфический риск, обусловленный их низ кой ликвидностью. Поэтому разработаны разнообразные и детализи рованные методики и критерии оценки инвестиционных проектов, связанных прежде всего с реальными инвестициями.

Инвестиционные проекты, анализируемые при составлении бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято свя зывать однородный денежный поток: либо чистые оттоки, либо чи стые притоки денежных средств. Во-вторых, чаще всего анализ ведет ся по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обяза тельным. В-третьих, условно считается, что объем инвестиций совер шается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств. В-четвертых, делается предпо ложение о том, что приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года. В-пятых, ставка дисконтирования должна со ответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).

Необходимо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Эта множественность определяется как возможностью применения критериев, так и целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использова нием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Глава 9.4. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа Целесообразность решений инвестиционно-финансового харак тера обосновывается путем формализованной обработки исходных па раметров в представлении (9.1). Делается это с помощью так называе мой модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow model, DCF-model), в которой как раз и реализована идея сопо ставления притоков и оттоков денежных средств, соотносимых с оце ниваемой финансовой Операцией:

CFk Vt= (9.2) k=1 (1+r)k где Vt — стоимостная характеристика денежного потока (оцени вается или задается как исходный параметр в зависимости от харак тера решаемой задачи);

CFk — элемент ожидаемого денежного потока в k-м периоде, олицетворяемого с финансовой операцией (этот поток также называ ют возвратным);

r — ставка дисконтирования (доходность).

В общем случае в модели (9.2) увязаны четыре параметра: стои мостная характеристика, время (число равных базисных интервалов, которое может быть конечным или бесконечным), элементы денежно го потока, процентная ставка. В зависимости от вида решаемой задачи некоторые из указанных параметров задаются как исходные, другие находятся в ходе выполнения счетных процедур с использованием не которой модификации DCF-модели.

В частности, для оценки теоретической стоимости финансового актива, имеющего ожидаемый денежный поток CFk, k=1, 2,..., n, считаются заданными все параметры, стоящие в правой части (9.2), а величина Vt представляет собой искомую величину. Если находится ожидаемая доходность ценной бумаги, то в левой части (9.2) берется значение текущей рыночной стоимости актива, считаются известными элементы ожидаемого денежного потока, а искомой величиной яв ляется ставка r. Отсюда видно, что можно сформулировать две типо вые задачи, решаемые с помощью DCF-модели:

задана совокупность параметров CFk, n, r и рассчитыва 1) ется значение Vt;

задана совокупность параметров V t,CF k, n и рассчиты 2) вается значение r. В качестве примера первой задачи упомянем о на хождении теоретической стоимости рыночной ценной бумаги, чистой дисконтированной стоимости инвестиционного проекта и др.;

задачей второго типа является нахождение доходности ценной бумаги, торгуе мой на рынке, или расчет внутренней нормы прибыли инвестиционно го проекта.

Сформулируем ряд обобщающих тезисов. Во-первых, DCF-мо дель является базовой для формализованной оценки стоимости или доходности финансового актива или операции с ним. Поскольку в об щем случае решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных видов активов и операций предусмотрены упрощенные способы нахождения приблизительного значения искомого индикато ра.

Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т. е.

она используется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на возвратный поток (например, значения элементов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т. е. не меняются хаотично).

В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оценивае мого актива. Если рынок нестабилен, о применении формализованных методов счета следует забыть.

В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стоимости актива, этот параметр выполняет роль ставки дисконтиро вания, в качестве которой берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, которую может позволить себе (нет друго го выбора) или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть аль тернативы по использованию временно свободных средств, обещаю щие определенную доходность) инвестор.

Иными словами, это характеристика, не имеющая непосред ственного отношения к оцениваемому активу, это некоторый индика тор, взятый извне и прилагаемый к данному активу (например, в каче стве r может быть взята доходность в среднем на рынке активов, ана логичных оцениваемому, т. е. принадлежащих тому же классу инве стиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диамет рально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается до ходность актива. Здесь из формулы (9.2) находится r, но эта процент ная ставка уже является непосредственной характеристикой именно данного актива, выражая присущую ему доходность, т. е. отдачу на вложенный в него капитал. В дальнейшем для различения упомяну тых ситуаций в моделях будет использоваться обозначение r, если речь идет о дисконтировании, и обозначение k, если речь идет об эф фективности (доходности).


В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых ограничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива являются исключительно субъективным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону, причем, не исключено, достаточно существенными.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: инвести ция, инвестиционный процесс, инвестиционная деятельность, реаль ные и финансовые инвестиции, участники инвестиционной деятельно сти, инвестиционный проект, решение о замене, отношения компле ментарное, отношения замещения, пространственная, временная и пространственно-временная оптимизации в инвестиционной деятель ности, инвестиционный портфель, портфельная инвестиция, DCF-мо дель.

Вопросы для обсуждения 1. Какие определения понятия «инвестиция» вы знаете?

2. Как увязаны между собой категории «инвестиция» и «вре мя»?

3. Соотносятся ли между собой понятия «инвестиция» и «бухгалтерский баланс»?

4. Каковы принципиальные различия между реальными и финансовыми инвестициями?

5. Какова роль отдельных участников инвестиционной дея тельности?

6. Кто такой инвестор? Какие типы инвесторов вы знаете? В чем принципиальное различие между ними?

7. Представлены ли инвесторы в балансе фирмы? Если да, то каким образом и в чем смысл представления?

8. Охарактеризуйте различные классификации инвестицион ных проектов.

9. Приведите примеры проектов, связанных отношениями комплементарно- сти.

10. Приведите примеры проектов, связанных отношениями замещения.

11. В чем смысл неординарности денежного потока в контек сте инвестиционной деятельности?

12. Какие основные проблемы могут возникать в фирме при обосновании ее инвестиционной программы?

13. Как могут быть типизированы решения инвестиционного характера?

14. Опишите содержательную часть отдельных блоков реше ний инвестиционного характера.

15. Что вкладывается в понятие «оптимизация эксплуатации проекта»?

16. Дайте описание ключевым элементам формализованного представления инвестиционного проекта.

17. Поясните логику построения DCF-модели.

РАЗДЕЛ 10. ФОРМАЛИЗОВАННЫЕ МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о совокупности критериев оценки инвестиционных проектов;

• преимуществах и недостатках отдельных критериев оценки проектов;

• противоречивости критериев;

• об оценке проектов в условиях инфляции и риска;

• о способах формирования бюджета капитальных вложений и его оптимизации.

Глава 10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов В организационном и технологическом аспектах реальные инве стиции существенно отличаются от финансовых. Здесь возникает осо бая форма ответственности, смысл которой в следующем. Финансовая инвестиция — это, по сути, вложение в ценные бумаги, т. е» опера ция, осуществляемая на бирже и в техническом плане не требующая значимых затрат времени и физического труда. В принципе, обратной продажей ценных бумаг можно хотя и с потерями, но достаточно бы стро отказаться от данной инвестиции.

Иное дело реальные инвестиции. Здесь возникают дополнитель ные и весьма серьезные сложности, в числе которых необходимость определенного понимания технологии выстраиваемого бизнеса, мате риально-вещественная разнородность отдельных элементов и частей объекта инвестирования, длительность собственно процесса инвести рования, наличие множества разнородных факторов, которые впо следствии могут оказывать негативное влияние на ход инвестици онного процесса и эксплуатацию проекта, и др. Вероятно, одной из са мых существенных особенностей является определенная необрати мость процесса — если инвестор по каким-либо причинам вознаме рится отказаться от инвестиционного проекта и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства, то сделать это одномомент но невозможно, кроме того, существенные потери здесь практически неизбежны.

Отсюда следует очевидный вывод: принятие решения о том, что данный инвестиционный проект целесообразен к разработке и внедре нию, возможно лишь в результате тщательной проработки всех обсто ятельств, сопутствующих проекту, оно не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях — нужны количественные подтверждения этой целесообразности. Одновременно нельзя впадать в другую крайность и безоглядно полагаться на некий формализованный алго ритм оценки — следует отдавать себе отчет в том, что никакой коли чественный критерий не может быть единственным и бесспорным ар гументом;

иными словами, по возможности необходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комбинации формализованных количественных критериев и неформальных суждений и оценок. В данной главе мы рассмотрим количественные критерии, полагая, что разумный инвестор будет пользоваться ими с учетом сделанного заме чания.

Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пони маться показатели, используемые:

• для отбора и ранжирования проектов;

• оптимизации эксплуатации проекта;

в) формирования оптималь ной инвестиционной программы.

Критерии, обосновывающие целесообразность реальных инве стиций, можно разделить на две группы: основанные на дисконтиро ванных оценках (принимается во внимание фактор времени) и осно ванные на учетных оценках (фактор времени во внимание не прини мается). В первую группу входят следующие критерии: чистая дис контированная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиции, внутренняя норма прибыли, модифици рованная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупае мости инвестиции. Во вторую группу входят срок окупаемости инве стиции и учетная норма прибыли.

10.1.1. Чистая дисконтированная стоимость Под чистой дисконтированной стоимостью (net present value, NPV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и ис ходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оценивае мого проекта. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. В основу данного метода оценки заложено следо вание основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Соответственно целесообраз ность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место прира щение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего иниции руется и всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.

е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учи тываются. Метод основан на сопоставлении величины исходной инве стиции (IС) с общей суммой дисконтированных элементов возвратно го потока CF k, k = 1,2,..., n генерируемых ею в течение прогнозируе мого срока действия проекта, состоящего из п равных базисных пери одов:

CFk n NPV= IC. (10.1) (1+r)k k = Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то воз мож ны два варианта расчета. Согласно первому варианту инвести ция рассматривается как элемент совокупного денежного потока, т. е.

чистый денежный поток k-гo года CFk находится как сумма прито ка и инвестиции, соответствующих этому году (это может иметь ме сто в случае, когда проект вводится очередями — притоки первой оче реди накладываются на инвестиции второй очереди и т. д.);

если при токов нет, то поток k-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус. Согласно второму варианту инвестиции обсчитывают ся отдельно с использованием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового темпа инфляции. Несложно понять, что первый вариант дает более осторожную оценку NPV. Базовой форму лой первого варианта является модель (10.1);

для второго варианта эта модель модифицируется следующим образом:

CFk IC j n m NPV=.

(10.2) k j=1 (1+i) j k =1 (1+r) где i — прогнозируемый средний темп инфляции.

Заметим, что варьирование ставкой дисконтирования, которое, по сути, имеет место в моделях (10.1) и (10.2), не является принципи ально важным — гораздо большее значение имеет варьирование эле ментами денежного потока.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV:

• если NPV0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а по тому проект следует отвергнуть;

• если NPV=0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнитель ных аргументов;

• если NPV0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличат ся? поэтому проект следует принять.

Адекватное восприятие сущности критерия NPV основывается на понимании сути процентной ставки г в модели (10.1). Эту ставку следует интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода, на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим капиталом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение собственников и лендеров. В качестве ставки дисконтиро вания г рекомендуют брать стоимость конкретного источника финан сирования, если таковой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной идентификации сделать не удается, а потому в качестве г используется значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для данной фирмы — это и есть упоминавшийся выше стан дартный (в известном смысле минимальный) уровень дохода, сложив шийся в течение ряда лет и устраивающий инвесторов.

Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми ак тивами фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например, вновь вводимый проект имеет NPV=0, это означает, что стандартный уровень возврата на вложенный капитал данным проек том не обеспечивается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за счет других параллельно вводимых новых проек тов, имеющих более высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного капитала. Первый вариант означает упущен ную выгоду, второй — фактическое уменьшение ценности фирмы.

Оба варианта вряд ли привлекательны для фактических инвесторов.

Поэтому и следует вывод о нецелесообразности принятия проекта с NPV0. Аналогичные рассуждения выстраиваются в случае NPV0 и NPV=0. Так, если проект имеет положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» получит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уровень, т. е. произойдет нара щение ценности фирмы. Что касается ситуации с NPV=0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практических расчетах маловеро ятно, но значение NPVвесьма близкое к нулю), то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта капитал собственников не возрастет, одна ко инвесторы получат стандартную доходность, вместе с тем и ре сурсная масса, и объемы производства возрастут, т. е. компания уве личится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компа нии рассматривается как положительная тенденция (например, с пози ции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более пре стижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же может рекомендоваться к принятию.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения эконо мического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показа тель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV раз личных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее исполь зовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвести ционного портфеля.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожидается изменение учетных ставок) могут использоваться индиви дуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитацион ных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирова ния, то, во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нуж но пользоваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

Пример Требуется проанализировать инвестиционный проект со следу ющими характеристиками (млн руб.): {-150,30,70,70,45}. Рассмотреть два случая:

• стоимость капитала равна 12%;

• ожидается, что стоимость капитала будет меняться по годам слёйующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.

Решение 1. Воспользуемся формулой (10.1): NPV=11,0 млн руб., т. е.

проект является приемлемым.

2. Здесь NPV находится прямым подсчетом:

В этом случае проект неприемлем.

10.1.2. Чистая терминальная стоимость Под чистой терминальной стоимостью (net terminal value, NTV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и ис ходной инвестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Принимается во внимание временная ценность денежных средств;

в основе критерия — DCF-модель. Логика расчета очевидна.

Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т. е. в его основе операция дисконтирования. По нятно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной опера цией — наращением (рис. 10.1). В этом случае элементы денежного потока будут приводиться (наращиваться) к моменту окончания проекта;

величина, рассчитанная сопоставлением наращенных эле ментов потока, получила название чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стоимость).

Очевидно, что формула расчета критерия NTV имеет вид n n k n NPV= CF k(1+r) (10.3) IC(1+r) k = Рис. 10.1. Логика расчета критериев NPV и NTV Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и NPV:

• если NTV0, то проект следует принять;

• если NTV0, то проект следует отвергнуть;

• если NTV=0, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а потому решение о целесообразности его принятия должно основываться на оценке дополнительных аргументов.

Легко заметить из алгоритмов расчета (10.1) и (10.3), что крите рии NTV и NРVвзаимообратны:

NTV= NPV(FM1 (r, n))или NPV=NTV(FM2(r, n)) (10.4) где FM1(r,n) и FM2(r,n) — факторные множители из финансо вых таблиц, приведенных в приложении 3.

Эти критерии дублируют друг друга, т. е. отбор проекта по од ному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике предпочтение отдается критерию NPV.

В условиях предыдущего примера по формулам (10.3) и (10.4) имеем:

10.1.3. Индекс рентабельности инвестиции Индекс рентабельности инвестиции (profitability index, РГ) — это отношение суммы дисконтированных элементов возврат ного потока к исходной инвестиции. Критерий принимает во внима ние временную ценность денежных средств. Этот метод является, по сути, следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (РI) также предусматривает сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока с исходной инвестицией, но в виде не разности, а отношения. Расчет, следовательно, ведется по формуле (в условиях приведенных выше обозначений):

CFk n П= :IC (10.5) k=1 (1+r)k Очевидна логика применения критерия:

• если PI1, то проект следует принять;

• если PI1, то проект следует отвергнуть;

• если PI=1, то проект не сказывается на величине ценности фир мы.

В отличие от чистой дисконтированной стоимости (NPV), ин декс рентабельности является относительным показателем: он харак теризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вло жений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каж дого рубля, инвестированного в проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из альтернативных, имею щих примерно одинаковые значения NPV(в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуе мых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обес печивает большую эффективность вложений) либо- при комплектова нии портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значе ния NPV. Этот критерий предпочтителен прц комплектовании порт феля независимых инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования;

в этом случае все проекты упо рядочиваются по убыванию Р/, рассчитанному по формуле (10.5), за тем, начиная с проекта с максимальным значением PI, последователь но включают проекты в портфель до тех пор, пока не исчерпаю^ воз можности финансирования. Оказывается, что такой подход обеспечи вает максимизацию совокупного NPV.

10.1.4. Внутренняя норма прибыли инвестиции Внутренняя норма прибыли (internal rate of return, IRR) чис ленно равна значению ставки дисконтирования, при которой чистая дисконтированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта (NPV) равна нулю. Принимается во внимание временная ценность де нежных средств (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя оку паемость). Для конкретного проекта значение IRR равняется г, найденному из уравнения:

CFk n NPV= (r)=0 или IC=0 (10.6) k =1 (1+r)k где CFk — элемент возвратного денежного потока, генерируемо го инвестицией IС в k-м году (базисном периоде);

n — продолжительность инвестиционного проекта (финансовой операции).

Из формулы (10.6) с очевидностью следует, что мы вновь при меняем DCF-модель, но уже в другом варианте, когда искомой являет ся процентная ставка, а другие параметры модели считаются заданны ми. На рис. 10.2 приведен график функции у= (r)= NPV для наи более типовой ситуации, когда единовременный отток (инвестиция IС) сменяется серией притоков (CFk), в сумме превосходящих IС (в дальнейшем проект с подобным денежным потоком мы будем услов но именовать классическим).

Рис. 10.2. График NPV типового инвестиционного проекта Для понимания природы графика формулу NPV более удобно представить в следующем виде:

CFk n y= (r)= NPV=, (10.7) (1+r)k k= где CFk — элементы возвратного потока проекта, т. е. притоки денежных средств;

CFo = – IС — исходная инвестиция;

n — продолжительность инвестиционного проекта.

Эта функция обладает рядом примечательных свойств;

некото рые из них носят абсолютный характер, т. е. не зависят от вида денеж ного потока, другие проявляются лишь в определенных ситуациях, т. е. характерны для специфических потоков. Во-первых, видно, что у= (r) — нелинейная функция;

как будет показано ниже, это свойство может иметь очень серьезные последствия при расчете кри терия IRR.

Во-вторых, график стремится k+ при приближении r к - ( NPV r 1+ ) (это формальное свойство, которое не следует ин терпретировать в терминах процентных ставок).

В-третьих, очевидно, что при r = 0 выражение в правой части i преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока, ины ми словами, график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сум ме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.



Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 13 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.