авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 13 |

«НВУЗ АНО «РЕГИОНАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ» Учебник ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ...»

-- [ Страница 8 ] --

В-четвертых, из формулы (10.7) видно, что для проекта, денеж ный поток которого с позиции логики инвестирования и с определен ной долей условности можно назвать классическим в том смысле, что отток (инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот отток, соответствующая функция является убывающей, т. е. с ро стом г график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в точ ке IRR. Для наиболее типовой ситуации характерно однократное пере сечение графиком оси абсцисс (см. рис. 10.2).

В-пятых, ввиду нелинейности функции у= (r), а также воз можных, в принципе, различных комбинаций знаков элементов де нежного потока, функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс.

В-шестых, вновь благодаря тому, что у= (r) нелинейна, критерий IRR не обладает свойством аддитивности.

Показатель IRR измеряется в процентах и означает максимально допустимый уровень затрат по финансированию проекта, при дости жении которого реализация проекта не приносит экономического эф фекта, но и не дает убытка. Таким образом, смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвести ций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидае мую доходность проекта;

следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

Например, если проект полностью финансируется за счет банковского кредита, то значение )RR показывает границу банковской процентной ставки, превышение которой делает проект невыгодным.

Поскольку на практике любая коммерческая организация финансиру ет свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источ ников, в качестве ставки дисконтирования берется значение WACC.

Итак, экономический смысл критерия IRR заключается в следу ющем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя стоимость капитала (cost of capital, СС), под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если тако вой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR рассчитан ный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

• если IRRСС, то проект следует принять (проект обеспечит на ращение ценности фирмы);

• если IRRСС, то проект следует отвергнуть (проект потенци ально приведет к упущенной выгоде в целом по фирме или к снижению ее ценности);

• если IRR=СС, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а ее инвесторы получат стандартную доходность.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно:

проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой ве личины;

поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным. В определенном смысле показатель IRR дает характеристику резерва безопасности в отноше нии анализируемого инвестиционного проекта. Смысл понятия «без опасность» заключается в том, что при достаточно высоком значении IRR можно быть относительно спокойным в отношении точности прогнозных оценок дохода: если значения ожидаемых доходов (осо бенно если речь идет о доходах последних периодов срока эксплуата ции проекта) были завышены, значение IRR может снизиться (напри мер, с 60 до 45%), но все еще оставаться высоким для нормального уровня процентных ставок.

Значение IRR находится с помощью специализированного фи нансового кадькулятора или персонального компьютера. Если техни ческие средства отсутствуют, можно воспользоваться методом линей ной аппроксимации, предусматривающим нахождение IRR путем по следовательных итераций с использованием табулированных значе ний дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц вы бираются два значения ставки дисконтирования r 1r 2 таким об разом, чтобы в интервале ( r 1, r 2 ) функция NPV= (r) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют форму лу (r 1) IRR =r 1+ (10.8) (r r ) (r 1) (r 2 ) 2 r 1 — значение табулированной ставки дисконтирования, где при которой (r 1 )0 ( (r 1)0) ;

r 2 — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой (r 2)0 ((r 2)0).

10.1.5. Срок окупаемости инвестиции Под сроком окупаемости инвестиции (payback period, РР) понимается число базисных периодов, за которое произойдет возме щение сделанных инвестиционных расходов без учета фактора време ни:

m (10.9) PP=min m, при котором CF kIC, k= где CF k — поступления по годам, mn — срок продолжи тельности проекта.

Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.

Возможен расчет с различной точностью. Так, для проекта с денеж ным потоком (млн руб.) {-100, 40, 40, 40, 30, 20} значение показателя РР равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года — в случае точного расчета.

Одним из недостатков критерия РР является игнорирование им фактора времени. Для преодоления этого недостатка разработали мо дификацию показателя РР, известную как дисконтированный срок окупаемости инвестиции (discounted payback period, DPP) и преду сматривающий расчет числа базисных периодов, за которое произой дет возмещение сделанных инвестиционных расходов с учетом факто ра времени. Соответствующая расчетная формула, построенная на базе DCF-моде- ли, имеет вид:

m CFk DPP=min m, при котром IC, (10.10) k k =1 (1+r) где r — ставка дисконтирования.

В качестве ставки дисконтирования г чаще всего используется средневзвешенная стоимость капитала WACC, отражающая, как из вестно, средний уровень расходов по обслуживанию долгосрочных источников финансирования. В оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко: проект принимает ся, если окупаемость имеет место;

проект принимается только в слу чае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании лимита.

Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расче тах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учи тывать в анализе. Во-первых, он не учитывает влияния доходов по следних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но разным распределени ем ее по годам. В-третьих, данный метод не обладает свойством адди тивности.

10.1.6. Учетная норма прибыли Учетная норма прибыли (accounting rate of return, ARR), называ емая также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитыва ется делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину ин вестиции. Значение последней находится делением исходной суммы капитальных вложений на 2, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны;

если допускается наличие остаточной или ликвидаци онной стоимости (RV)y то ее оценка должна быть учтена в расчетах.

Существуют разные алгоритмы исчисления показателя ARR;

в частности, распространенным является следующий:

PN ARR=.

1 (10.11) (IC+RV ) Данный показатель чаще всего сравнивается с некоторой моди фикацией коэффициента рентабельности активов (ЛОЛ), рассчитывае мого делением дохода собственников фирмы на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего балан са-нетто) В принципе, возможно установление специального порого вого значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их систе мы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др. Основной недостаток критерия — неучет вре менной ценности денег.

Глава 10.2. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками Обычно в типовых методиках оценки инвестиционных проектов рассматривается наиболее стандартная и логически оправданная ситу ации, когда не дисконтированный возвратный поток превосходит ис ходную инвестицию и, кроме того, совокупный денежный поток пред ставляется по вполне определенной схеме: инвестиция, или отток, капитала (со знаком «-» в расчетах) и поступления, или приток, капи тала (со знаком «+» в расчетах). Однако не исключен вариант появле ния так называемого неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки денежных средств чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с крупными единовременными расходами, обусловлен ными необходимостью демонтажа оборудования, затратами на охрану окружающей среды и др. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы, сделанные на их основе, могу! быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем (решением) уравне ния NPV = 0, а функция NPV= (r) представляет собой алгебраи ческое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэф фициентов число положительных решений уравнения может коле баться от 0 до k. Иными словами, если значения денежного потока че редуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR. В табл. 10.1 при ведены варианты подобных инвестиционных проектов (рекомендуем читателю самостоятельно нарисовать графики функции NPV и сран нить их с рис. 10.2).

Таблица 10.1. Потоки с множественным значением IRR (тыс. долл.) Величина Денежный поток по годам Значение Проект 1-й 2-й 3-й инвестиций IRR, % IРА -10 2 9 9 35, 7, IРВ -1590 3570 -2000 — 17, 0, IРС -1000 6000 -И 000 6000 100, 200, С формальных позиций проект IРA имеет одно значение IRR, то гда как проекты IРВ и IPC — соответственно 2 и 3. Отсюда возникает любопытная ситуация, когда при изменении процентных ставок в эко номике проект может меняться от приемлемого к неприемлемому.

(Предлагаем читателю привести соответствующие примеры, в частно сти, в отношении проекта IРВ.) Безусловно, приведенные ситуации ис кусственны, а проекты с неординарными денежными потоками и име ющие несколько значений IRR оцениваются с помощью дополнитель ных критериев. Вновь повторим очевидную мысль, которой целесооб разно придерживаться любому аналитику и менеджеру: формальные критерии не могут быть единственным и непреложным аргументом в принятии управленческих решений. Оказывается, основной недоста ток, присущий IRR в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим и может быть преодо лен. Соответствующий аналог IRR, который может применяться при анализе любых проектов, назвали модифицированной внутренней нормой прибыли (MIRR). В литературе описаны варианты построения MIRR;

один из них имеет следующую логику.

Алгоритм расчета предусматривает выполнение нескольких процедур. Прежде всего рассчитываются суммарная дисконтирован ная стоимость всех оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков, причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется ставка дисконтирования, уравнивающая дисконтированную стоимость оттоков и суммарную наращенную стоимость притоков;

эта ставка и представляет собой критерий MIRR. Итак, общая формула расчета та кова:

(10.12) где OFk — отток денежных средств в k-м периоде (по абсолют ной величине);

IFk — приток денежных средств в k-м периоде;

r — стоимость источника финансирования проекта;

n — продолжительность проекта.

Заметим, что формула имеет смысл, если наращенная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков. Для де монстрации последовательности вычислений рассмотрим пример.

Пример Пусть проект IPA имеет следующий денежный поток (млн руб.):

{-10, -15, 7,11,8,12}. Рассчитать значения критериев IRR и MIRR, если стоимость источника финансирования данного проекта равна 12%.

Решение По формулам (10.1) и (10.6) находим: NPV = 19,1 млн руб., IRR - 15%. Таким образом, проект является приемлемым. Для наглядности алгоритм, заложенный в формулу (10.12), можно представить в следу ющем виде (рис. 10.3).

Рис. 10.3. Расчет критерия MIRR Из приведенных на рисунке расчетов и формулы (10.12) следу ет:

Из формулы (10.12) видно, что критерий MIRR всегда имеет единственное значение и потому может применяться вместо критерия IRR для неординарных потоков. Проект принимается в том случае, если MIRRСС, где СС — стоимость источника финансирования проекта. Для иллюстрации аналитических процедур воспользуемся рассмотренным примером (проект IРВ из табл. 10.1), в котором значе ния элементов денежного потока имели вид (тыс. долл.): {-1590, 3570, -2000}. Этому потоку соответствуют два значения IRR — 7,3 и 17,25%, а график функции NPV имеет следующий вид (см. рис. 10.4).

Рис. 10.4. График функции для проекта с неординарным денежным y =NPV= (r) потоком График показывает, что проект следует принять к исполнению, если стоимость источника финансирования (СС) удовлетворяет нера венству 7,3%СС17,25%, причем это можно было выяснить лишь с помощью критерия NPV (только в указанной области NPV0). Оказы вается, критерий MIRR также позволяет сделать правильное заключе ние о проекте. Рассмотрим три случая, когда стоимость капитала рав на соответственно 5%, 10% и 20%.

1. Стоимость источника финансирования СС - 5%.

Дисконтированная стоимость оттоков по абсолютной величине равна:

PV OF =1590+2000/1,0523404,1 тыс. долл.

Наращенная стоимость притоков равна:

TV IF =3570• 1,05=3748,5 тыс. долл.

Отсюда:

(1+MIRR)2=3748,5:3404,1=1,1012, т. е. MIRR4,93.

Поскольку значение MIRR меньше стоимости капитала, проект следует отвергнуть.

2. Стоимость источника финансирования СС =10%.

Рассчитываем новые значения наращенной и дисконтированной стоимостей и по формуле (10.12) находим: MIRR = 10,04%. По скольку значение критерия превосходит значение стоимости капита ла, проект следует принять.

3. Стоимость источника финансирования СС в 20%.

В этом случае MIRR = 19,9%. Поскольку его значение меньше значения стоимости капитала, проект следует отвергнуть.

Пример показал, что критерий MIRR в полной мере согласуется с критерием NPV и потому может быть использован для оценки неза висимых проектов. Что касается альтернативных проектов, то проти воречия между критериями NPV и MIRR могут возникать, если проек ты существенно разнятся по масштабу, т. е. значения элементов у од ного потока значительно больше по абсолютной величине, чем у дру гого, либо проекты имеют разную продолжительность. В этом случае вновь рекомендуется применять критерий NPV, не забывая одновре менно об учете рисковости денежного потока.

Глава 10.3. Сравнительный анализ проектов различной продолжительности В практике вполне вероятна ситуация, когда необходимо срав нивать проекты разной продолжительности. Речь может идти как о не зависимых, так и об альтернативных проектах. Рассмотрим следую щую ситуацию.

Ситуация Имеется два независимых проекта со следующими характери стиками (млн руб.):

IРA:-100 IРB:

-50 30 40 15.

Требуется ранжировать проекты по степени приоритетности, если стоимость капитала равна 10%.

Комментарий к ситуации Значения NPV при и IRR для этих проектов соответственно равны IРA: NPV- 9,1 млн руб., IRR = 20%;

IPB: NPV= 21,6 млн руб., IRR = 35,4%.

На первый взгляд, по всем параметрам проект IPB в более пред почтителен. Однако насколько правомочен такой вывод? Сразу же бросается в глаза временная несопоставимость проектов: первый рас считан на один год, второй — на три года. Сравнивая проекты по кри терию NPV, мы как бы выравниваем их по продолжительности, неяв но предполагая, что притоки денежных средств по проекту во втором и третьем годах равны нулю. В принципе, такое предположение не льзя считать неправомочным, однако возможна и другая последова тельность рассуждений.

Попробуем устранить временную несопоставимость проектов путем повтора реализации более короткого из них. Предположим, что проект IPA может быть реализован последовательно несколько раз, т. е. как только заканчивается k-я реализация проекта, вводится в дей ствие (k+1)-я реализация. Каждая реализация обеспечит свой доход, а их сумма (в данном случае за три реализации) с учетом фактора вре мени, характеризующая изменение благосостояния владельцев вслед ствие принятия проекта, уже сопоставима с NPV проекта IPB. Такая логика представляется вполне разумной, поскольку позволяет устра нить негативное влияние временного фактора ввиду разной продол жительности проектов. Следуя данной логике, мы переходим от проекта IРA к некоторому условному проекту IPA, продолжающемуся три года и имеющему следующий вид Проект IРA (имеет следующие значения критериев: NPV - 24, млн руб., IRR - 20%. По критерию NPV проект IРA (уже предпочти тельнее проекта IРB, поэтому выбор между исходными проектами IРA и IРB в пользу последнего уже не представляется бесспорным.

Поскольку на практике необходимость сравнения проектов раз ной продолжительности возникает постоянно, разработаны методы, позволяющие элиминировать влияние временного фактора. Наиболее прост в реализации метод бесконечного цепного повтора сравнивае мых проектов.

В основе метода — предположение о том, что каждый из срав ниваемых проектов может быть реализован неограниченное число раз: иными словами, в конце последнего года очередной k-и реализа ции проекта делается инвестиция, позволяющая начать (k + 1)-ю реа лизацию. В этом случае получим ряд из величин NPV: для первой реа лизации проекта NPV находится в точке 0 и не требует дисконтирова ния;

для второй реализации NPV находится в конце k-ro базисного ин тервала, а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя FM2(r, k);

для третьей реализации NPV находится в конце 2&-го ба зисного интервала, а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя FM2(r, 2k) и т. д. Поэтому NPV проекта с бесконечным числом реализаций находится по формуле (10.13) С помощью известной формулы суммы бесконечной геометри ческой прогрессии (10.13) преобразуется следующим образом:

(10.14) Из двух сравниваемых проектов проект, имеющий большее зна чение NPV(kyоо ), является предпочтительным. Пример Имеются три независимых проекта (в млн руб.): 1РЛ:-130;

50;

70;

40;

HV-180;

30;

40;

60;

70;

50.

Ранжировать их по степени предпочтительности, если стои мость капитала составляет 10%. Решение Рассчитаем значение NPV исходных проектов: 1РЛ: NPV - 3,36;

IPB: NPV - 4,27.

Расчеты показывают, что в случае однократной реализации проект 1Рд представляется предпочтительным. Однако здесь имеет место временная несопоставимость, поэтому окончательное суждение будем делать в условиях предпосылки о бесконечном числе реализа ций каждого из анализируемых проектов. Воспользовавшись форму лой (10.14), находим:

В условиях сделанной предпосылки проект предпочтителен.

Глава 10.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска Учет инфляции. При оценке эффективности капитальных вло жений необходимо (по возможности или если это целесообразно) учи тывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на темп инфляции (i) либо будущих поступлений, либо ставки дисконтирова ния. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияю щих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов — объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием разных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляе мое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, ко торые сравниваются между собой с помощью критерия NPV.

Более простой является методика корректировки ставки дис контирования на темп инфляции. Логика и техника подобной коррек тировки довольно очевидны и базируются на некотором соотношении процентных ставок в условиях инфляции.

Пример Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% го довых. Это означает, что 1 млн руб. в начале года и 1,1 млн руб. в кон це года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если до пустить, что имеет место инфляция в размере 5% в год, то для того чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,1 млн руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

1,1 • 1,05= 1,155 млн руб.

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприни матель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капита ла, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину ин декса инфляции:

1,10 • 1,05 = 1,155.

Основываясь на приведенном примере, можно написать общую формулу, связывающую реальную процентную ставку (r), применяе мую в условиях инфляции номинальную ставку (p) и темп инфляции (i):

1 + p = (1 + r) • (1 + i).

Данную формулу можно упростить.

1 + р = (1 + r) • (1 + i) = 1 + r + i + r • i.

Последним слагаемым ввиду его малости в практических расче тах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид p = r + i. (10.15) Уравнение (10.15) выражает так называемый эффект Фишера, суть которого в том, что инфляция неизбежно влечет за собой рост но минальных процентных ставок, а именно: в условиях инфляции номи нальная процентная ставка (т. е. ставка, заявляемая в финансовых до говорах) превышает реальную процентную ставку (т. е. ту доходность, которая устраивает инвестора в безынфляционной экономике) на темп инфляции.

Отсюда следует очевидная последовательность действий анали тика, оценивающего проекты в условиях инфляции: он должен уве личить реальную процентную ставку на темп инфляции и полученный результат использовать в качестве ставки дисконтирования. Напо мним, что, как отмечалось выше, ставка дисконтирования, используе мая при расчете NPVy представляет собой ту минимальную доход ность, которая устраивает инвестора.

Пример Рассматривается экономическая целесообразность реализации проекта при следующих условиях:

• величина инвестиций — 5 млн руб.;

• период реализации проекта — 3 года;

• доходы по годам (в тыс. руб.): 2000, 2000, 2500;

• текущая ставка дисконтирования (без учета инфляции) — 9,5%;

• среднегодовой темп инфляции — 5%.

Решение Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект сле дует принять, поскольку NPV = +399 тыс. руб. Однако если сделать поправку на индекс инфляции, т. е. использовать в расчетах модифи цированную ставку дисконтирования (р = 15%, так как 1,095 • 1,05 = = 1,15), то вывод будет диаметрально противоположным, поскольку в этом случае NPV = -105 тыс. руб., IRR = 13,8%. Если пользоваться упрощенной формулой (10.15), то вывод в данном случае не изменит ся, хотя числа будут несколько иными: р = 14,5%, NPV= -62,3 тыс.

руб.

Учет риска. Выше отмечалось, что инвестиционная деятель ность рискова по определению. Смысл риска — в большем или мень шем варьировании ожидаемых результатов, т. е. при определенных условиях эти результаты могут критически малыми. Из формального представления инвестиционного проекта в виде модели (9.1), неслож но понять, что можно выделить некоторые факторы, варьируя значе ниями которых можно снизить влияние риска. В системе критериев оценки проектов ключевым является критерий NPV. В нем есть два фактора: ожидаемые поступления и ставка дисконтирования. Смысл учета риска заключается в том, чтобы не принять проект, который мо жет привести к снижению ценности фирмы. Чтобы избежать этого, можно либо более осторожно оценивать ожидаемые поступления, либо дисконтировать их по более высокой ставке. Это и есть два основных варианта действий аналитика.

Методика варьирования значениями элементов возвратного по тока. Смысл методики понятен: постараться избежать неоправданно оптимистичной оценки ожидаемых поступлений. Возможны два вари анта действий: менее и более формализованный. Первый вариант подразумевает уменьшение ожидаемых поступлений на основе интуи ции и элементарной осторожности. В частности, довольно распростра нена методика, когда искусственно обособляют три ситуации: песси мистическую, наиболее вероятную, оптимистическую. Для каждой из них строят свои распределения ожидаемых поступлений. Таким об разом, для каждого проекта можно рассчитать три значения NPV. Раз мах вариации NPV (это разница между максимальным и минималь ным значениями критерия) показывает степень рисковости проекта.

Так, если анализируются независимые инвестиционные проекты, по этой методике можно выстраивать их по степени рисковости (для преодоления несопоставимости абсолютных характеристик проектов можно перейти к относительным показателям, разделив для каждого проекта размах вариации на максимальное значение NPV). Второй, т. е. более формализованный, вариант действий подразумевает по строение для оцениваемого проекта безрискового эквивалентного де нежного потока. Соответствующая техника описана в терминах тео рии полезности и подразумевает построение кривых безразличия.

Один из способов практической реализации данного метода сводится к разработке совокупности понижающих коэффициентов, каждый из которых относится к ожидаемому поступлению отдельного года.

Обычно значения этих коэффициентов по некоторой зависимости сни жаются по мере удаления от начала действия проекта (например, для первого года — 1,0;

для второго — 0,95;

для третьего — 0,88;

и т. д.).

Умножив понижающие коэффициенты на исходные значения элемен тов возвратного потока, получают безрисковый эквивалентный денеж ный поток. Далее рассчитывают NPV проекта. Понятно, что рассмот ренной методике свойствен исключительно высокий уровень субъек тивизма.

Методика корректировки ставки дисконтирования. В этом случае поступают так же, как и при учете инфляции, — ставку дис контирования увеличивают на некоторую рисковую надбавку. Тем са мым даек-я более осторожная оценка дисконтированной стоимости возвратного потока и, следовательно, самого значения NPV.

В принципе, возможно совмещение обоих подходов, однако на помним, что гораздо более ощутимый результат для оценки NPV дает варьирование значениями элементов возвратного потока.

Глава 10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений В рыночной экономике инвестиционные возможности обычно весьма велики, а потому подавляющая часть компаний чаще всего имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных, в принципе, инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфе ля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений.

Как правило, этот процесс сопровождается необходимостью принятия во внимание ряда ограничений и оговорок в отношении ряда парамет ров. Наиболее значимую роль играет фактор ограничения на объем источников финансирования. Инымйт Словами, имеется ряд возмож ных к внедрению инвестиционных проектов, однако объем капита ловложений ограничен сверху. В этом случае срабатывает обычная логика рассуждений — в портфель реализуемых проектов желательно включить наиболее эффективные, суммарно обещающие получение максимально возможного наращения ценности фирмы.

На практике используют два основных подхода к формирова нию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй — критерия NPV.

Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упоря дочиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последователь ный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит стои мость капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неизбежностью требует привлечения новых источников.

Поскольку воз- можцости компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимо сти привлечения внешних источников финансирования, т. е. к измене нию структуры источников в сторону повышения доли заемного капи тала. Возрастание финансового риска компании, в свою очередь, при водит к увеличению стоимости капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвести ций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR оче редного проекта будет меньше стоимости капитала, т. е. его включе ние в портфель становится нецелесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графическим методом.

Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации.

График инвестиционных возможностей (investment oppor tunity schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых инвестиционных проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли (IRR). Поскольку обычно воз можности фирмы в отношении привлечения источников финансиро вания всегда ограничены, построение графика IOS позволяет комплектовать инвестиционный портфель с учетом ограничения по общему объему инвестиций, отбирая в него проекты с наибольшим резервом безопасности. При построении графика принимаются во внимание лишь проекты, для которых IRR превышает средневзвешен ную стоимость капитала ( WACC) или стоимость целевого источника.

Пример Инвестиционный портфель фирмы NN содержит следующие проекты (см. табл. 10.2).

Таблица 10.2. Данные об инвестиционных проектах Объем требуемых инвестиций, Проект Значение IRR, % тыс. долл.

IР1 20 IР2 60 IР3 40 IР4 100 IP5 50 IP6 70 Приведенные в таблице данные позволяют упорядочить проек ты: а) по объему требуемых инвестиций и б) по динамике IRR. По скольку чем выше значение IRR, тем существеннее резерв безопасно сти проекта, показатель IRR может быть использован для упорядоче ния проектов по степени их предпочтительности включения в инве стиционный портфель (см. рис. 10.5).

Предположим, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) равна 10%. Это означает, что все анализируемые инвестици онные проекты потенциально приемлемы и при наличии источников финансирования могут быть включены в портфель. При этом необхо димо учесть, что проект IР6, в принципе, достаточно рисков, т. е. име ет незначительный резерв безопасности. Если бы в фирме NN значе ние WACC было равно 15%, то последний проект был бы заведомо неприемлем.

Рис. 10.5. График инвестиционных возможностей фирмы График предельной стоимости капитала (marginal cost of capital schedule, MCC) представляет собой графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Как известно, любой источник имеет свою стоимость (подробно эта тема будет рассмотрена в гл. 15).

Если для краткосрочного источника финансирования его стоимость может при определенных обстоятельствах вуалироваться, то для дол госрочного источника его стоимость отчетливо выражается некоторой процентной ставкой. Значения стоимости источника варьируют в за висимости от его вида. А потому структура источников финансирова ния сказывается на среднем значении стоимости капитала как основы финансового обеспечения деятельности фирмы. Основная пробле ма — соотношение между собственными и заемными источниками.

Первые всегда ограничены в объеме, вторые, в принципе, не ограни чены, поэтому при планировании капиталовложений всегда приходит ся ориентироваться на мобилизацию заемного капитала. Если у фир мы есть заманчивые инвестиционные возможности, а собственных ис точников не хватает, приходится привлекать средства сторонних лиц (лендеров). Последние оценивают текущий и последующий (т. е. по сле получения заемного финансирования) уровни финансовой зависи мости и определяют ту стоимость источника, которую они считают целесообразным предложить заемщику.

Очевидна взаимосвязь — чем выше доля заемного капитала, тем выше уровень финансового риска, олицетворяемого с заемщиком, и тем, следовательно, должен быть дороже вновь привлекаемый источ ник. Отсюда следует вывод: формирование инвестиционного портфе ля не может осуществляться по принципу включения в портфель всех выгодных инвестиционных проектов, поскольку:

• собственные источники финансирования ограничены;

• привлечение заемного капитала повышает финансовый риск фирмы;

• с ростом финансовой зависимости фирмы очередной внешний источник финансирования может быть мобилизован лишь под более высокую, чем в обычных условиях, процентную ставку, что влечет за собой и повышение средневзвешенной стоимости капитала;

• при достижении некоторого предела в структуре капитала (име ется в виду ситуация, когда доля заемного капитала становится весьма высокой) привлечение очередного объема заемного фи нансирования становится практически невозможным (например, процентная ставка и условия возврата средств будут непосиль ными для фирмы).

График МСС как раз и показывает зависимость между объемом финансирования и стоимостью капитала (обычно речь идет о WACC, но можно строить эту зависимость и в отношении только заемного капитала). Изменение графика идет скачкообразно (см. рис. 10.6).

Рис. 10.6. График предельной стоимости капитала График МСС на рис. 10.6 следующим образом объясняет логику изменения расходов по привлечению заемного капитала (заметим, что это один из возможных вариантов объяснения). Первые 80 тыс. долл.

можно привлечь под 11% годовых;

следующие 100 тыс. долл. — уже под 16%;

следующие 120 тыс. долл. — под 23%;

следующая сумма обойдется уже в 35% и т. д. В данном случае речь идет о наращивании привлеченного капитала, как раз и описывающего ситуацию, когда степень финансовой зависимости фирмы повышается — все большую долю в долгосрочных источниках финансирования занимает заемный капитал.

Комплектование инвестиционного портфеля осуществляется на ложением графиков IOS и МСС (т. е. построением их в одних и тех же осях координат). Предлагаем читателю совместить приведенные выше графики и определить, какие из возможных проектов могут быть включены в инвестиционную программу.

Точка пересечения графиков IOS и МСС примечательна не толь ко тем, что она позволяет отграничить приемлемые проекты от непри емлемых;

она показывает предельную стоимость капитала, которую можно использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV при комплектовании инвестиционного портфеля. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска.

Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматривать каждый проект изолированно, то в анализе можно ори ентироваться на индивидуальные значения стоимости источника;

если речь идет о портфеле как едином целом, более разумным является ис пользование предельной стоимости капитала. Таким образом, только после укомплектования портфеля на основе критерия IRR с одновре менным исчислением предельной стоимости капитала становится воз можным рассчитать суммарное значение NPV, генерируемое данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, поскольку изначаль но значение ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля неизвестно, т. е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

В главе, посвященной оценке стоимости источников средств, будет показано, что поиск точек разрыва — довольно тонкая опера ция, поэтому рассмотренная методика нередко упрощается. Напри мер, может использоваться либо неизменное значение WACC, либо к нему может вводиться поправка на риск проекта (подразделения);

эта поправка, задаваемая в виде множителя, либо увеличивает, либо уменьшает значение WACC. Тем не менее методика совместного ана лиза IOS и МСС, несомненно, полезна, по крайней мере, для понима ния логики процессов, происходящих в компании в связи с принятием и реализацией солидных инвестиционных программ.

Второй подход к формированию бюджета капиталовложений основывается на критерии NPV. Если ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования включает следующие проце дуры:

• устанавливается значение ставки дисконтирования, общее для всех проектов либо индивидуализированное по проектам в зави симости от источников финансирования;

• все независимые проекты с включаются в портфель;

• из альтернативных проектов выбирается проект с максималь ным NPV;

• если есть ограничения на объем капиталовложений, то одним из подходов является, во-первых, упорядочение проектов по убы ванию значения PI и, во-вторых, включение в портфель проек тов, начиная с проекта, имеющего максимальное значение РI, до тех пор пока не исчерпаны доступные по цене источники фи нансирования.

Если имеются ограничения ресурсного и (или) временного ха рактера, методика усложняется. Несложно понять, что ориентация на критерий PI помимо всего прочего, позволяет решать проблему опти мизации бюджета капиталовложений.

В реальной ситуации выбор проектов и составление оптималь ного инвестиционного бюджета может быть весьма непростой зада чей. Не случайно многочисленные исследования и обобщения практи ки принятия решений в области инвестиционной политики на Западе показали, что подавляющее большинство компаний, во-первых, рас считывает несколько критериев и, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как инфор мацию к размышлению.

Поэтому, заканчивая обзор методик анализа инвестиционных проектов, еще раз подчеркнем, что методы количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть га рантией безусловной правильности решений, принятых с их помо щью. Любые расчеты с помощью рассмотренных методов представ ляются весьма условными, при этом усложнение методов, расширение горизонта планирования, применение более точных и сложных мето дов оценки исходных параметров нередко приводит лишь к повыше нию неопределенности в полученном формальном результате. По-ви димому, именно этим объясняется тот факт, что на практике так и не нашли широкого применения в инвестиционном анализе методы оп тимального программирования.

Материалы для самостоятельной работы Дайте определение следующим ключевым понятиям: критерии оценки проектов, чистая дисконтированная стоимость, индекс рента бельности, внутренняя норма прибыли, срок окупаемости, дисконти рованный срок окупаемости, учетная норма прибыли, ликвидность проекта, метод бесконечного цепного повтора, безрисковый эквива лент, эффект Фишера, график инвестиционных возможностей, график предельной стоимости капитала.

Вопросы для обсуждения 1. Дайте общую характеристику критериев оценки инвестицион ных проектов.

2. В чем вы видите условность критериев оценки? Каковы, на ваш взгляд, слабые и сильные стороны ориентации на формальные методы оценки?

3. Как могут быть классифицированы критерии оценки инвестици онных проектов?

4. Поясните экономический смысл основных критериев оценки проектов (NPV, NTV, Р/, IRR, РР, DPPy ARR).

5. Что означает прилагательное «чистая» в понятии «чистая дис контированная стоимость»?

6. Связаны ли чистая дисконтированная стоимость и чистая терми нальная стоимость?

7. Могут ли совпадать значения критериев «чистая дисконтиро ванная стоимость» и «чистая терминальная стоимость»? Если да, то при каких условиях?

8. Существуют ли формальные соотношения между различными критериями оценки инвестиционных проектов?

9. Можно ли ранжировать критерии оценки проектов по степени их предпочтительности?

10.Какой критерий позволяет выстраивать проекты по величине отдачи с рубля инвестиций?

11.Какой критерий не делает различия между проектами с разными распределениями элементов возвратного потока? Хорошо это или плохо?

12.Постройте график функции y^NPV^f(r) и дайте характеристику его свойств.

13.Как понимается термин «резерв безопасности» в контексте оценки инвестиционных проектов?

14.О чем свидетельствует многократность пересечения оси абсцисс графиком NPV как функцией процентной ставки?

15.Каковы методы анализа проектов разной продолжительности?

16.,Цайте экономическую интерпретацию эффекта Фишера. Какие ставки предлагаются коммерческими банками в настоящее вре мя? Находит ли эффект Фишера отражение в этих ставках? Про комментируйте ситуацию.

17.Что такое инвестиционная программа? Какие проблемы возни кают при ее составлении? Какие способы ее формирования вы знаете?, 18.В чем смысл графика инвестиционных возможностей?

19.В чем смысл графика предельной стоимости капитала?

РАЗДЕЛ 11. УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ СРЕДСТВАМИ ФИРМЫ В ходе изучения этой главы вы сможете получить представле ние:

• о сущности оборотных активов и их месте в производственно коммерческом цикле;

• видах оборотных активов и их взаимной трансформации;

• понятиях постоянного и переменного оборотного капитала;

• понятии «оптимальная партия заказа» и алгоритме расчета ее величины;

• методиках управления запасами, дебиторской задолженностью и денежными средствами.

Глава 11.1. Оборотные средства: сущность, классификация Оборотные средства (current assets) — это активы предприятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения те кущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла, если последний превышает 12 мес. В экономической литературе обо ротные средства могут обозначаться как оборотные активы, текущие активы, оборотный капитал, мобильные активы. Политика в отноше нии управления этими средствами имеет значимость прежде всего с позиции обеспечения непрерывности и эффективности текущей дея тельности предприятия. Поскольку во многих случаях изменение обо ротных активов сопровождается изменением краткосрочных обяза тельств (пассивов), оба объекта учета рассматриваются, как правило, совместно в рамках политики управления чистым оборотным капита лом, величина которого рассчитывается как разность оборотного капитала (СА) и краткосрочных обязательств (CL).

Чистый оборотный капитал является своеобразным индикато ром свободы маневра в текущей деятельности, а потому в системе те кущего управления финансами фирмы предусматриваются меры по оптимизации его величины, проводится оценка соотношения и значе ний отдельных факторов его изменения. Что касается динамики ве личины чистого оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как положительная тенденция;

однако могут быть и исключения;

например, ее рост за счет увеличения безнадежных деби торов вряд ли удовлетворит финансового менеджера.

Оборотные активы и краткосрочные обязательства как характе ристики текущей деятельности фирмы представлены в балансе отдельными разделами, а их укрупненные статьи позволяют обосо бить основные компоненты, существенные для проведения факторно го анализа чистого оборотного капитала ( WC). К ним относятся:

производственные запасы (Inv), дебиторская задолженность (Л/?), де нежные средства (СЕ), краткосрочные пассивы;

иными словами, ана лиз основывается на следующей аддитивной модели:

WC = СА — CL = Inv +AR + CE — CL. (11.1) Эта модель позволяет проводить простейший факторный анализ и выявлять значимость включенных в нее факторов в контексте увели чения или снижения в динамике величины чистого оборотного капи тала.

Одной из основных составляющих оборотного капитала являют ся производственные запасы предприятия, которые, в свою очередь, включают сырье и материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и прочие запасы. Экономический и организационно производственный результат от хранения определенного вида оборот ных активов в том или ином объеме носит специфический для данно го вида активов характер. Например, большой запас сырья и материа лов спасает предприятие в случае неожиданной нехватки запасов от прекращения производства или появления на рынке более дорогостоя щих материалов-заменителей. Большое количество заказов на приоб ретение сырья и материалов хотя и приводит к образованию излиш них запасов, имеет смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков снижения цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает некоторую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). По тем же причинам предприятие предпочитает иметь достаточный запас готовой продукции, который позволяет более эко номично и эффективно управлять производством и Продажами. В ре зультате этого уже само предприятие, как правило, предоставляет скидку своим клиентам. Задача финансового менеджера — выявить результат и затраты, связанные с хранением запасов, и подвести ра зумный баланс.

Дебиторская задолженность — еще один важный компонент оборотного капитала. Когда одно предприятие продает товары друго му, это вовсе не означает, что товары будут оплачены немедленно;

как результат — образование задолженности покупателей перед данным предприятием. Эти неоплаченные счета за поставленную продукцию (или счета к получению) составляют большую часть дебиторской за долженности. Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к получению, являющиеся по существу ценными бумагами (коммерческими ценными бумагами). Одной из задач финансового менеджера по управлению дебиторской задолженностью является определение риска неплатежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва по сомнительным долгам, а также предоставление рекомендаций по работе с фактически или потенци ально неплатежеспособными покупателями.

Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе, на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств относят высоколиквидные краткосрочные финансовые вложе ния: ценные бумаги других предприятий, государственные казначей ские билеты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущен ные местными органами власти. Выбирая между наличными средства ми и ценными бумагами, финансовому менеджеру приходится решать задачу, подобную той, которая стоит перед менеджером по произ водству, — поиск оптимальной величины запаса. Всегда существуют преимущества, связанные с созданием большого запаса денежных средств. Это позволяет сократить риск истощения наличности, дает возможность не только своевременно рассчитываться с кредиторами, но и участвовать в неожиданно появившихся выгодных инвестицион ных проектах. С другой стороны, издержки хранения временно сво бодных, неиспользуемых денежных средств гораздо выше, чем затра ты, связанные с краткосрочным вложением денег в ценные бумаги. В частности, их можно условно принять в размере неполученной прибы ли при возможном краткосрочном инвестировании. Таким образом, финансовому менеджеру необходимо решить вопрос об оптимальном запасе наличных средств.

Краткосрочные обязательства (пассивы) — это обязательства предприятия перед своими поставщиками, работниками, банками, го сударством и др., планируемые к погашению в течение ближайших 12 мес. Основной удельный вес в них приходится на банковские кре диты и неоплаченные счета других предприятий (например, постав щиков). В условиях рыночной экономики основным источником кре дитов являются коммерческие банки. Поэтому обычным является тре бование банка об обеспечении предоставленных кредитов товарно-ма териальными ценностями. Альтернативный вариант заключается в продаже предприятием части своей дебиторской задолженности фи нансовому учреждению с предоставлением ему возможности полу чать деньги по долговому обязательству. Следовательно, одни пред приятия могут решать свои проблемы краткосрочного финансирова ния путем залога имеющихся у них активов, другие — за счет частич ной их распродажи.

В модели (11.1) важны все компоненты, однако с позиции эф фективного управления особую роль играют оборотные активы, по скольку именно они служат обеспечением кредиторской задолженно сти;

в известном смысле можно говорить о первичности активов по отношению к задолженности. Именно поэтому задача оптимизации величины и структуры оборотных средств, а также оценка их ликвид ности имеют первостепенную важность в текущем управлении финан сами.

В процессе производства происходит постоянная трансформа ция отдельных элементов оборотных средств из одного вида в другой.

Предприятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, за тем продает ее (как правило, с отсрочкой платежа), в результате чего образуется дебиторская задолженность, которая через некоторый про межуток времени превращается в денежные средства. Этот кругообо рот средств показан на рис. 11.1. Подчеркнем, что когда говорят об оборачиваемости активов, подразумевают, что оборачиваются не соб ственно активы, а вложения в них.

Рис. 11.1. Кругооборот вложений в оборотные активы Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое значение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объема и структуры оборотных средств, то они в значительной степе ни определяются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обращения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых компаний обычно наблюдается значительная сумма экви валентов денежных средств. Прямой связи между оборотными сред ствами и кредиторской задолженностью нет, однако считается, что у нормально функционирующего предприятия должно быть некоторое превышение оборотных активов над краткосрочными обязательства ми (вспомним рекомендательные ориентиры в отношении коэффици ентов ликвидности).


Величина оборотных средств определяется не только потребно стями рутинного производственного процесса, но и другими фактора ми — случайностью, сезонностью, модой и др. Поэтому принято подразделять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 11.2).

В теории финансового менеджмента существуют две основные трактовки понятия постоянный оборотный капитал. Согласно первой трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть обо ротных активов) представляет собой ту часть денежных средств, деби торской задолженности и производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цик ла. Это усредненная (например, по временному параметру) величина оборотных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия.

Согласно второй трактовке постоянный оборотный капитал — это необходимый минимум оборотных активов для осуществления произ водственной деятельности. Предприятию для осуществления своей деятельности необходим некоторый минимум оборотных средств (не кий вариант страхового запаса), например постоянный остаток денеж ных средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капита ла.

Рис. 11.2. Компоненты динамического ряда активов предприятия Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей части оборотных активов) отражает дополнительные оборотные акти вы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запа са. Например, потребность в дополнительных материально-произ водственных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализации возрастает дебиторская задолженность. Добавочные де нежные средства необходимы для оплаты сырья и материалов, а также трудовой деятельности, предшествующей периоду высокой деловой активности.

Следуя элементарной логике управления финансами, несложно понять, что рутинный, нормальный ход производственно-коммерче ский процесса может быть достигнут лишь в том случае, если в фирме придерживаются некоторой политики контроля за состоянием оборот ных активов, краткосрочных обязательств, чистого оборотного капи тала. Один и тот же объем производства может быть достигнут при разном обеспечении оборотными средствами. Если вспомнить, что любые активы без движения (в том числе и денежные средства!) несут в себе потенциальный убыток (в размере неполученного дохода), то вполне естествен вывод о том, что излишняя, неоправданная величина оборотных активов нежелательна. Однако и другая крайность — неоправданно низкий объем оборотного капитала — также не допу стима, поскольку это может сказаться на ритмичности работы фирмы.

Таким образом, политика управления оборотным капиталом должна обеспечить компромисс между риском потери ликвидности (т. е. не способностью предприятия своевременно рассчитаться по своим обя зательствам из-за недостаточности чистого оборотного капитала) и эффективностью работы (в части оптимизации величины и структуры оборотных активов, подразумевающей недопущение прямых и кос венных потерь от омертвления средств в излишних запасах). Заметим, что любая оптимизационная политика, в том числе и в отношении оборотных средств, условна и субъективна.

Глава 11.2. Управление вложениями в производственные запасы Производственные запасы в данном случае понимают как мате риальные оборотные активы и расходы и включают в этот объект сы рье, материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и товары для перепродажи. Для финансового менеджера предмет но-вещностная природа запасов не имеет особого значения;

важна лишь общая сумма денежных средств, омертвленных в запасах в тече ние технологического (производственного) цикла. Именно поэтому можно объединить эти, на первый взгляд, разнородные активы в одну группу.

Управление запасами имеет огромное значение как в технологи ческом, так и в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запасы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, отвлечен ные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, однако вполне естественно желание минимизировать вы зываемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы полу чить, инвестировав соответствующую сумму в альтернативный проект (например, самое простое решение — положить высвобожден ные деньги в банк под проценты). Косвенные потери при определен ных обстоятельствах могут стать прямыми. Исследования показыва ют, что при вынужденной реализации активов (например, в случае банкротства компании) многие оборотные средства «вдруг» попадают в разряд неликвидов, а вырученная за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.

Формализация политики управления производственными запа сами требует ответа на следующие вопросы:

• можно ли в принципе оптимизировать политику управления ве личиной запасов;

• какой объем запасов является минимально необходимым;

• когда следует заказывать очередную партию запасов;

• каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии?

Ответы на эти вопросы даются в теории оптимального управле ния запасами. Как известно, решение любой оптимизационной задачи предполагает идентификацию целевого критерия. В случае с произ водственными запасами таким критерием выступают затраты, связан ные с поддержанием запасов и укрупненно состоящие из двух компо нентов: затрат по хранению и затрат по размещению и выполнению заказов. Низкая частота завоза предполагает больший объем заказыва емой партии, что влечет за собой неизбежный рост расходов по хране нию сырья и соответственно дополнительные прямые и косвенные по тери от омертвления средств в запасах;

иными словами, эти потери можно снизить, если завозить запасы более часто и сравнительно не большими партиями, но в этом случае возрастут как прямые расходы, связанные с размещением и выполнением заказов, так и косвенные в виде упущенной скидки, предоставляемой поставщиком при заказе крупной партии.

Таким образом, оба компонента общих затрат, связанных с под держанием запасов, изменяются обратно пропорционально друг дру гу, поэтому теоретически можно найти такую величину среднего запа са, которой соответствует минимальный уровень этих затрат. Легче всего логику выявления оптимальной партии заказа представить гра фически (рис. 11.3).

Рис. 11.3. Логика модели оптимальной партии заказа (EOQ) Несложно вывести одно из возможных представлений модели управления запасами. Введем обозначения:

q — размер заказываемой партии запасов, ед.;

D — годовая потребность в запасах, ед.;

F— затраты по размещению и выполнению одного заказа (обыч но предполагаются постоянными), руб.;

H — затраты по хранению единицы производственных запасов, руб.;

Сс — затраты по хранению, руб.;

Сo — затраты по размещению и выполнению заказа, руб.;

Ct — общие затраты, руб.

Пусть предприятие придерживается следующей политики: по мере исчерпания запасов поступает очередная партия сырья и матери алов размером в q. В этих условиях средний размер запасов будет ра вен q/2, количество заказанных и полученных партий сырья и матери алов за год составит D/q, а суммарные затраты по поддержанию запа сов могут быть найдены по формуле q D C t =C c+C o=H +F (11.2) 2 q График функции общих затрат имеет вид параболы;

поэтому, дифференцируя по q и приравнивая к нулю первую производную, можно найти такое значение q, при котором функция достигает своего минимума, т. е. суммарные затраты по управлению запасами миними зируются. Соответствующая величина запаса носит название опти мальной партии заказа (economic order quantity, EOQ), а формула рас чета имеет вид H FD Ct= 2 =0;

2 q 2FD (11.3) EOQ=.

H В рамках этой теории разработаны схемы управления заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов;

в частности, определить уровень запасов, при ко тором необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выра жается следующей системой моделей:

RP = MU – MD SS = RP – AUAD MS = RP + EOQ – LU • LD, где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;

AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момен та размещения до момента получения сырья), дн.;

SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов (стра ховой запас), ед.;

MS — максимальный уровень запасов, ед.;

RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;

LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MD — максимальное число дней выполнения заказа;

LD — минимальное число дней выполнения заказа.

Графическая иллюстрация варьирования запасов в приведенной системе моделей выглядит следующим образом (рис. 11.4).

Политика управления заказами в этом случае такова. На основе статистики и экспертных оценок рассчитывают значения исходных факторов системы моделей. Как только уровень запасов опускается до величины RP или ниже, делают заказ на поставку сырья и материалов.

Если поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов в компании может достичь максимальной величины MS. Если после совершения заказа ежедневное потребления сырья и материалов достигло максимума и по каким-либо причинам поставка очередной партии затянулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом, т. е. уровень запасов может опуститься ниже величины 55, а при самых неблагоприятных условиях он может быть близким к нулю.

Рис. 11.4. Динамика запасов в условиях оптимального управления запасами Все приведенные модели в известной степени носят искусствен ный характер в силу целого ряда условностей. В частности, затраты по хранению обычно имеют нелинейную связь с уровнем запасов, рас считать более или менее приемлемые значения исходных факторов в моделях довольно сложно. Основное назначение этих моделей — по мочь в понимании логики управления запасами. Тем не менее для крупных компаний они имеют практическую значимость.


Для финансового менеджера огромную роль играет знание ана лиза вложений в производственные запасы. Не вдаваясь подробно в методику анализа, отметим, что в ее основе лежит, в частности, пони мание методов представления запасов в отчетности. В зависимости от того, какие методы учета запасов (или себестоимости продукции) определены учетной политикой хозяйствующего субъекта, возможна разная оценка средств, вложенных в запасы, а следовательно, и разные значения параметров, участвующих в определении оптималь ной политики управления ими.

Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их обо рачиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рас считываемый делением среднего за период остатка запасов на однод невный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемо сти сопровождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замедление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их от носительно более длительным омертвлением в запасах (иначе — им мобилизацией собственных оборотных средств). Сумма средств, до полнительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота), рассчитывается по формуле b C=(b qb 0) m1= bm 1. (11.4) где b C — сумма средств, дополнительно вовлеченных в обо b C0, либо сумма отвлеченных из оборота рот, если средств, если b C0 ;

b 0 — оборачиваемость запасов в днях в базисном периоде;

b1 — оборачиваемость запасов в днях в отчетном периоде;

m1 — однодневный фактический оборот в отчетном периоде.

Особому контролю и ревизии должны подвергаться залежалые и неходовые товары, представляющие собой один из основных элемен тов иммобилизованных оборотных средств. Эта практика является обыденной не только в России, но и в странах Запада.

При анализе недостач и потерь от порчи товарно-материальных ценностей, не списанных с баланса в установленном порядке, необхо димо изучить их состав и причины образования, постараться устано вить конкретных виновников для взыскания с них причиненного ущерба. Требуется также проверить условия хранения ценностей, обеспечение их сохранности по количеству и качеству, квалификацию материально ответственных лиц, запущен ли учет товарно-материаль ных ценностей, соблюдаются ли правила йроведения инвентаризаций и выявления их результатов.

Глава 11.3. Управление дебиторской задолженностью В процессе финансово-хозяйственной деятельности у предприя тия постоянно возникает потребность в проведении расчетов со свои ми контрагентами, бюджетом, налоговыми органами. Отгружая про дукцию или оказывая услуги, предприятие, как правило, не получает деньги в оплату немедленно, т. е. по сути оно кредитует своих покупа телей. Поэтому в течение периода от момента отгрузки продукции до момента поступления платежа средства предприятия омертвлены в виде дебиторской задолженности. Ее уровень определяется многими факторами: видбм продукции, емкостью рынка, степенью насыщенно сти рынка данной продукцией, условиями договора, принятой на предприятии системой расчетов и др. Управление дебиторской задол женностью предполагает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассмат ривается как положительная тенденция. Большое значение имеет от бор потенциальных покупателей и определение условий оплаты това ров, предусматриваемых в контрактах.

Продажа товароб постоянным клиентам проводится в кредит, условия которого зависят от множества факторов. Вырабатывая поли тику кредитования покупателей своей продукции, предприятие долж но определиться по следующим ключевым вопросам.

1. Срок предоставления кредита. Чаще всего применяются стандартизованные по условиям оплаты, в том числе продолжитель ности кредитования, договоры, тем не менее возможны отклонения от данной политики. Определяя договором максимально допустимый срок оплаты поставленной продукции, следует принимать во внима ние как правовые аспекты заключения договоров поставки, так и эко номические последствия того или иного варианта (в частности, влия ние инфляции).

2. Стандарты кредитоспособности. Заключая договор на по ставку продукции и определяя в нем условия оплаты, предприятие мо жет придерживаться установленных им критериев финансовой устой чивости в отношении покупателей. В зависимости от того, насколько кредитоспособен и надежен покупатель, условия договора, в том чис ле в отношении предоставляемой скидки, размера партии продукции, форм оплаты и др., могут меняться.

3. Система создания резервов по сомнительным долгам. При заключении договоров предприятие, естественно, рассчитывает на своевременное поступление платежей. Однако не исключены вариан ты с появлением просроченной дебиторской задолженности и полной неспособности покупателя рассчитаться по своим обязательствам.

Возникают понятия сомнительного и безнадежного долга.

Напомним прежде всего, что взаимоотношения кредитора и должника, в том числе в отношении срока исполнения обязательства, определяются в законодательстве. Так, в ст. 314 ГК РФ указано, что обязательство должно быть исполнено в пределах предусмотренного договором периода времени либо в разумный срок, если этот период не оговорен. Обязательство, не исполненное в разумный срок, а равно обязательство, срок исполнения которого определен моментом вос требования, должник обязан исполнить в 7-дневный срок со дня предъявления кредитором требования о его исполнении.

Под сомнительным долгом (doubtful debt) понимается любая задолженность перед налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, установленные договором, и не имеет соответствующего обес печения (залог, поручительство, банковская гарантия) (ст. 266 Налого вого кодекса РФ). Исходя из принципа осмотрительности (осторожно сти), для подобной задолженности создают резерв за счет прибыли до налогообложения и в балансе показывают дебиторскую задолжен ность за вычетом резерва. Согласно отечественным бухгалтерским ре гулятивам резерв по сомнительным долгам создается по результатам инвентаризации на последний день отчетного периода, т. е. по факту.

В международной практике, помимо прямого списания просроченного долга на результаты отчетного периода (в течение отчетного периода подобные долги обособляются, накапливаются на отдельном счете и на дату составления отчета списываются), предусматриваются и дру гие варианты расчетов с дебиторами, а именно формирование резерва по сомнительным долгам в процентах от объема реализации или деби торской задолженности (иными словами, акцент делается не на ретро спективу, а на перспективу).

Обосновывая целесообразность создания резерва по сомнитель ным долгам в качестве альтернативы списанию фактически просро ченного долга, обычно приводят следующие аргументы. Подобный вариант позволяет, во-первых, в рамках отчетного периода более строго следовать принципу сопоставления доходов с расходами, эти доходы обусловившими;

во-вторых, избегать фактического завыше ния отчетной суммы дебиторской задолженности, т. е. приукрашива ния текущего финансового положения фирмы. Вот почему крупные западные фирмы, как правило, не пользуются методом списания про сроченных долгов по факту, а делают резерв по упомянутой методике.

Согласно ст. 266 Налогового кодекса РФ формирование резерва по сомнительным долгам выполняется по данным инвентаризации, проведенной на последний день отчетного (налогового) периода, при этом в создаваемый резерв включаются:

• сомнительная задолженность со сроком возникновения свыше 90 дней — в полной сумме;

• сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45 до 90 дней — в размере 50%;

• сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45 дней — не увеличивает сумму создаваемого резерва.

Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превы шать 10% выручки отчетного (налогового) периода.

Процедура создания резерва по сомнительным долгам в учете имеет следующий экономический смысл: в резерв перебрасывается часть прибыли до налогообложения, за. счет которой и можно будет в дальнейшем списать сомнительный долг в случае его трансформации в безнадежный1. Резерв может быть использован исключительно на покрытие убытков от долгов, признанных безнадежными.

Безнадежный долг (bad debt) — это долг, не реальный к взыс канию, т. е. долг перед налогоплательщиком, по которому истек уста новленный срок исковой давности, а также долг, по которому обяза тельство прекращено вследствие невозможности его исполнения, на основании акта государственного органа или ликвидации организации (ст. 266 Налогового кодекса РФ).

4. Система сбора платежей. Этот раздел работы с дебитора ми предполагает разработку процедуры взаимодействия с ними в слу чае нарушения условий оплаты;

критериальных значений показателей, свидетельствующих о существенности нарушений;

системы наказания недобросовестных контрагентов.

5. Система предоставляемых скидок. Выше делался акцент на репрессивные методы работы с недобросовестными дебиторами.

Гораздо больший эффект имеют методы поощрения, к которым в дан ном случае относится предоставление покупателям опциона на полу чение скидки с отпускной цены.

В экономически развитых странах одной из наиболее распро страненных является схема типа «d/k чисто n» (d/k net n), означающая, что:

• покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты по лученного товара в течение k дней с начала периода кредитова ния (например, с момента получения или отгрузки товара);

• покупатель оплачивает полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (k + 1)-го по n-й день кредитного перио да (отсюда, кстати, видна смысловая нагрузка слова net: к концу срока кредитования покупатель обязан «расчистить» свои обяза тельства перед поставщиком);

• в случае неуплаты в течение п дней покупатель будет вынужден заплатить штраф, величина которого может изменяться в зави симости от момента оплаты.

Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продав цу. Первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку то варов, второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением обо рачиваемости средств, вложенных в дебиторскую задолженность, ко торая (как и производственные запасы) представляет собой по сути иммобилизацию денежных средств.

Финансовый менеджер может варьировать любым параметром в данной схеме, однако наиболее существенным является скидка. Она может устанавливаться разными способами, в том числе с использова нием некоторых формализованных алгоритмов, учитывающих влия ние инфляции и сокращение расходов на поддержание источников финансирования дебиторской задолженности.

Для того чтобы повысить эффективность работы с дебиторами, многие крупные компании создают самостоятельные подразделения или дочерние компании. Узкая специализация этих подразделений позволяет им не только пользоваться традиционными приемами рабо ты с дебиторами, но и применять современные методы, такие как секьюритизация и факторинг.

Факторинг (от англ. factor — посредник) — это операция, в результате которой специализированная компания (фактор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика дебиторскую задолженность, т. е.

право на получение платежа от покупателя продукции. Тем самым по ставщик не только получает денежные средства в оплату проданной продукции, но и освобождается от риска кредитования своего клиен та, связанного с возможной неуплатой долга. Большую часть суммы (60—90%) за поставленную продукцию поставщик получает от факто ра сразу же после отгрузки товара. Оставшаяся часть придерживается для покрытия риска неоплаты. После поступления платежа блокиро ванная сумма за вычетом процентов и комиссионных фактор-фирмы, выплачивается поставщику в срок, определяемый фактор-соглашени ем, причем независимо от текущего финансового положения покупа теля. Эта операция — достаточно дорогая для предприятия (в запад ной практике нередки случаи, когда потери составляют до 50% суммы дебиторской задолженности), а потому она применяется лишь в ис ключительных случаях.

Глава 11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами Активы этого типа представлены в начале и в конце типового трансформационного цикла (...=ДС1=ПЗ=НП=ГП=ДЗ=ДС2=...) описывающего кругооборот средств, вложенных в оборотные активы;

по сути, этим выражена основная идея производственно-коммерче ской деятельности предприятия — все начинается деньгами, деньгами и заканчивается. Причем требование эффективности процесса предпо лагает, что возвращаемая денежная сумма должна превышать сумму вложенную (ДС2ДС1). В условиях рыночной экономики значимость денежных средств определяется тремя причинами: рутинность (необ ходимость денежного обеспечения текущих операций), предосторож ность (необходимость погашения непредвиденных платежей), спеку лятивность (возможность участия в заранее непредусмотренном вы годном проекте).

В контексте управления оборотными активами денежные сред ства обычно рассматриваются совместно с так называемыми денеж ными эквивалентами.

Эквивалент денежных средств (cash equivalent) — это услов ный термин в анализе и финансовом менеджменте, относящийся к вы соколиквидным рыночным ценным бумагам, находящимся на балансе предприятия и приобретенным им с целью формирования страхового запаса денежных средств, в которые эти бумаги при необходимости могут быть трансформированы с минимальным временным лагом и минимальными потерями.

Денежные средства сами по себе, т. е. не вложенные в дело, не могут принести доход;

с другой стороны, предприятие всегда должно иметь определенную сумму свободных средств в силу сформулиро ванных выше причин. Этим определяется необходимость определен ной (хотя бы самой минимальной) систематизации подходов к управ лению этими активами. В целом система эффективного управления денежными средствами подразумевает выделение четырех блоков процедур, требующих определенного внимания финансового мене джера (аналитика): расчет операционного и финансового циклов;

ана лиз движения денежных средств;

прогнозирование денежных потоков;

определение оптимального уровня денежных средств.

Расчет операционного и финансового циклов. В числе важней ших характеристик эффективности текущей деятельности — показа тели продолжительности операционного и финансового циклов.

Операционный цикл (operating cycle) — это условное назва ние периода — типового повторяющегося элемента производственно коммерческого процесса (от получения сырья до возврата денежных средств в виде выручки), в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и расчетах (дебиторах). Аналитический показа тель, характеризующий среднее время омертвления денежных средств в этих активах, носит название продолжительности операционного цикла (operating cycle period). Начало операционного цикла — появле ние материальных запасов на балансе фирмы как сигнал о начале трансформационной цепочки сырье (с появлением обязательства оплатить его) =продукция=расчеты=денежные средства, а его окончание — появление на балансе выручки от реализации произве денной и проданной продукции. Подчеркнем: операционный цикл на чинается с момента появления обязательства оплатить приобретенные производственные запасы, т. е. с момента формального (но не обяза тельно фактического) вложения денежных средств в запасы, и закан чивается моментом возврата денежных средств на счета фирмы в виде выручки (рис. 11.5). Алгоритм расчета имеет вид D OC=Inv d+AR d, (11.5) Inv d где — оборачиваемость средств, омертвленных в произ водственных запасах (в днях);

AR d — оборачиваемость средств, омертвленных в деби торской задолженности (в днях).

Из формулы видно, что приведенный индикатор показывает, сколько дней омертвлены денежные средства в неденежных оборот ных активах. Снижение показателя в динамике — благоприятная тен денция. Среднеотраслевые значения этого показателя, а также част ных показателей оборачиваемости могут использоваться при оценке базовых параметров планируемого к внедрению нового проекта как ориентиры для расчета суммы оборотных средств, которую необходи мо зарезервировать.

Финансовый цикл (cash cycle) есть условное название периода как типового повторяющегося элемента торгово-технологического процесса, в начале которого денежные средства фактически уходят в оплату поставщикам за купленные у них сырье и материалы и в конце которого возвращаются в виде выручки. Показатель, характеризую щий среднее время между фактическим оттоком денежных средств в связи с осуществлением текущей производственной деятельности и их фактическим притоком как результатом производственно-финансовой деятельности, называется продолжительностью финансового цикла (cash cycle period).

Рис. 11.5. Трансформация денежных средств в оборотных активах Смысл финансового цикла заключается в следующем. Эффек тивность финансовой деятельности фирмы в части расчетов с контр агентами характеризуется не только своевременностью востребования дебиторской задолженности, но и рациональной политикой в отноше нии кредиторов. Кредиторской задолженностью можно управлять, от кладывая или приближая срок ее погашения. Благодаря этому реша ются две задачи: регулируется величина денежных средств на счете и рассматривается целесообразность поддержания дополнительного ис точника финансирования. Дебиторская и кредиторская задолженности взаимоуравновешивают друг друга, а их совместное влияние на эф фективность циркулирования денежных средств выражается через по казатель продолжительности финансового цикла Dcc, рассчитывае мый по формуле DCC =Inv d +AR d APd, (11.6) где APd — период погашения кредиторской задолженности (в днях).

Как видно из приведенных формул и рис. 11.5, финансовый и операционный циклы связаны между собой через период погашения кредиторской задолженности, а логика взаимосвязи такова. Операци онный цикл характеризует общее время, в течение которого финансо вые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. По скольку предприятие оплачивает счета поставщиков с временным ла гом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из обо рота, т. е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кре диторской задолженности. Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция.

Если сокращение операционного цикла может быть сделано за счет ускорения производственного процесса и оборачиваемости деби торской задолженности, то финансовый цикл может быть сокращен за счет как данных факторов, так и некоторого некритического замедле ния оборачиваемости кредиторской задолженности.

Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка это го блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с пози ции контроля и оценки эффективности функционирования предприя тия необходимо иметь представление о том, какие виды деятельности генерируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Ана лиз движения денежных средств позволяет определить сальдо денеж ного потока в результате текущей, инвестиционной и финансовой дея тельности. Логика анализа очевидна: необходимо выделить все опера ции, затрагивающие движение денежных средств. В международной учетно-анали- тической практике для этой цели разработаны два мето да. Различие между ними состоит в разной последовательности проце дур определения потока денежных средств в результате текущей дея тельности: либо по данным счетов бухгалтерского учета (прямой ме тод), либо в ходе корректировки чистой прибыли в контексте движе ния денежных средств (косвенный метод).



Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 13 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.