авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |

«В о з р ож д е н и е ...»

-- [ Страница 2 ] --

независимо от используемой ими системы налогообло- когда некоторые ТВ-каналы, контент которых является жения и специальными — применяемые для компаний, платным для небольших региональных операторов, сами использующих упрощенную систему налогообложения платят федеральным кабельным операторам, чтобы на (УСН). ходиться в их сетке вещания.

К общим стоит отнести: корректировку капитальных Сокращение расходов на персонал. Размер данной затрат, корректировку на размер понесенных фиктивных экономии зависит:

ФИ Н А Н С Ы расходов, на отчисления в фонд универсальной услуги, от наличия у покупателя телекоммуникационного на отчисления в пользу правообладателей телевизион- бизнеса в регионе функционирования объекта приобре ных каналов, на налоги, начисляемые при выплате за- тения;

работной платы, а также корректировку на налог на при- типа телекоммуникационного бизнеса — фиксиро быль. ванный или мобильный.

К специальным — корректировка на НДС, на налог, В первом случае экономия может быть значительной взимаемый в связи с упрощенной системой налогообло- и доходить до 35% от затрат на персонал. Во втором жения, а также на размер амортизационных расходов и — синергетический эффект обычно незначительный. В стоимость приобретенных ОС. основном за счет сокращения управляющего персонала.

Размер экономии может составлять 5—10% от затрат на персонал.

1, Сокращение запланированных капитальных затрат на мобильный бизнес.

1,45 1,46 Приобретая компанию фиксированной связи, оператор мобильной связи помимо приобретения фиксированного бизнеса получает возможность использования инфра 1, Млрд долл.

структуры (в частности, ВОЛС) для оказания услуг мо бильной связи, что создает дополнительный синергетиче 1, ский эффект от экономии на капитальных затратах.

Увеличение доходов 1, От удержания абонентской базы.

1, Как известно, операторы фиксированной связи имеют значительно меньший отток абонентов, чем мобильные опе 1, раторы. Поэтому предполагается, что приобретение опера 2010 г. 2011 г.

тора фиксированной связи мобильным оператором снижает Рис. 3. Общая сумма сделок M&A с фиксированными отток абонентов за счет того, что мобильные абоненты будут операторами связи за 2010—2011 годы пользоваться конвергентными услугами объединенного опе Несмотря на всю комплексность и многофакторность ратора. Это, в свою очередь, увеличивает выручку Группы проводимого анализа приобретаемого актива, это играет покупателя. Данный синергетический эффект начинает реа важную роль в будущем росте и развитии компании, обе- лизовываться через несколько месяцев после приобретения спечивая синергетические эффекты, представляя собой оператора, и его размер незначительный.

увеличение эффективности деятельности объединенных компаний, сверх того уровня, который две фирмы уже до 1. МТС (0,353) стигли. Работая независимо друг от друга. В телекоммуникационном бизнесе следует выделить 5. Ростелеком (0,96) следующие виды синергетических эффектов, которые могут возникнуть у покупателей при приобретении регио нальных фиксированных операторов связи:

Сокращение расходов За счет экономии на масштабах при закупке интернет трафика, так как федеральные операторы могут закупать 2. Мегафон (1,2) у магистральных операторов трафик (арендовать полосу) значительно дешевле за счет предоставляемых ему ски 4. МТТ (0,012) 3. Вымпелком (Beeline) (0,102) док за объем. Кроме того, федеральные операторы связи зачастую сами владеют магистральными сетями между Рис. 4. Сумма сделок M&A c фиксированными городами, в связи с чем также возникает существенная операторами связи за 2010—2011 годы экономия. Так, по экспертным оценкам размер синерге- в млрд. долл. тического эффекта может составить до 70% от затрат на закупаемый трафик ТВ-контента, так как федеральные От перекрестного привлечения новых абонентов. операторы кабельного телевидения имеют значительные Предполагается, что если покупателем фиксированно скидки на закупаемый ТВ-контент. Встречаются случаи, го бизнеса будет компания, предоставляющая в данном По итогам 9 месяцев 2011 г., выручка от фиксированной телефонии, между Данные получены на основе анализа открытых источников информации. городной и международной связи составила порядка 46% от общих доходов.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ регионе мобильные услуги, то возникнет так называемый Таким образом, проанализировав специфику биз синергетический эффект от перекрестного привлечения неса операторов фиксированной связи, можно прийти абонентов. То есть после начала предоставления кон- к выводу, что наиболее прозрачным из всех подходов вергентных услуг связи мобильные абоненты покупателя оценки для всех участников рынка является доходный перейдут к фиксированной связи объекта приобретения, подход. В свою очередь, затратный или сравнительный а абоненты объекта приобретения перейдут к мобильной подходы могут быть применены лишь для определения ФИ Н А Н С Ы связи покупателя от конкурентов. ориентиров стоимости компании при принятии реше Данный синергетический эффект начинает реализовы- ния о целесообразности рассмотрения предложения ваться через несколько месяцев после приобретения опе- контрагента по сделке. Например, если цена, ожидае ратора, и его размер незначителен. мая продавцом, значительно превышает устоявшиеся Финансовая синергия на рынке мультипликаторы, то сделка, скорее всего, не Финансовая синергия при приобретении крупными состоится.

телекоммуникационными холдингами небольших опе- В свою очередь, определение стоимости компании на раторов выражается в снижении стоимости долга для основе прогнозирования генерируемого денежного потока объекта приобретения, так как после вхождения его в может осуществляться исходя из учета различных пред крупную корпорацию устраняются многие риски, свой- посылок, измерение которых должно происходить в рам ственные продаваемому объекту как обособленному ках существующего правового поля и разумных интересов бизнесу. потенциальных инвесторов — например, установление И если ставка дисконтирования для крупных холдинго- прогнозного уровня рентабельности продаж на реализуе вых структур находится в диапазоне от 9,5 до 14%, то для мом для инвестора уровне.

небольших операторов от 18 до 20%. Изменение таких предпосылок — условий извлече Как видно из приведенных примеров, дополнительная ния дохода от функционирования бизнеса вне установ синергетическая стоимость создается в основном покупа- ленных пределов приводит к существенным искажени телем, а, следовательно, покупатель не должен отдавать ям стоимости и необходимости поиска контрагента по значительную часть синергетического эффекта в виде сделке, допускающего установление таких условий из премии продавцам. влечения дохода при ведении бизнеса. Однако исходя Кроме синергии, у покупателя возникают и дополни- из указанных выше тенденций и особенностей рынка на тельные затраты, которые могут выражаться в дополни- хождение такого контрагента для покупки представляет тельных капитальных и операционных затратах: модерни- ся маловероятным.

зация сети в соответствии с его стандартами, внедрение Однако при подготовке сделки по продаже компании стандартных для покупателя IT (биллинг) и прочие. Такие оператора собственнику следует понять, с каких позиций затраты уменьшают стоимость, которую покупатель готов потенциальный инвестор оценивает его компанию, что по заплатить за фирму. зволит ему обосновать запрашиваемую цену.

Н.И. Рыжков «ВЕЛИКАЯ ОТЕЧЕСТВЕННАЯ:

ЛЕНД-ЛИЗ»

ИД «Экономическая газета», 2012 г., 440 стр.

В книге обобщены опубликованные в России и за рубежом материалы по ленд-лизу, представлены фактические данные и статистические оценки, раскрывающие неизвестные факты Великой Победы, многие из которых до недавнего времени на ходились под грифом «Совершенно секретно».

Приобрести книгу вы можете:

В интернет-м -магазине В редакции:

«Экономика и духовность»:

«Экон вн Тел: (499) 152-6558, (499) 152- 9) www.eko-spirit.ru. s sp t.ru E-mail: manager_ras@ideg.ru a Финансовая жизнь №2 2012 г.

Основы диагностики финансового состояния в строительстве ФИ Н А Н С Ы Нитецкий В., д.э.н., профессор Академии народного хозяйства Российской Федерации Неровня Ю., аспирант Академии народного хозяйства Российской Федерации В статье рассмотрены основные аспекты диагностики финансового состояния строительных организаций с учетом отраслевой специфики.

Ключевые слова: строительство, финансовый анализ, риск-менеджмент.

Fundamentals of diagnosis of the nancial condition of the construction Nitetsky V., PhD, Professor Nerovnya Y., post-graduate student The article describes the main aspects of diagnosis of the nancial condition of the building organizations, taking into account sectoral specicities.

Keywords: construction, nancial analysis, risk management.

Строительство как вид экономической деятельности «непрозрачность», что применительно к финансовому подчиняется общим экономическим законам, но при этом экономическому анализу означает вероятность рас имеет ряд особенностей. хождений между видами отчетности (бухгалтерская, Во-первых, мировой финансовый кризис, начавшийся налоговая, финансовая и т. д.) и реальным положением в 2007 году в США, начался именно с ипотечных агентств, вещей.

что привело к коллапсу на рынке недвижимости во всех Анализ финансово-хозяйственной деятельности стро развитых странах и, как следствие, тяжелейшей экономи- ительной организации на основе реальных данных как ческой ситуации на рынке строительства, в частности, в база для диагностики позволяет прогнозировать резуль России. Поэтому на сегодняшний день при финансовом таты этой деятельности и вовремя принимать актуаль анализе строительной организации необходимо учиты- ные управленческие решения.

вать последствия кризиса в российских условиях. Стандартный финансовый анализ — это анализ в Во-вторых, надо принимать во внимание объективные квартальном разрезе. Делать такой анализ необходимо, отраслевые особенности, такие как высокая степень гос- но в условиях строительной отрасли чаще всего — недо регулирования данного вида экономической деятельно- статочно. Накапливаемая база сформированных анали сти, высокая зарегламентированность отрасли, длитель- тических данных позволяет в более оперативном режиме ность цикла, индивидуальность проектов (даже типовые руководству реагировать на те или иные возникающие проекты необходимо привязывать к местности, что дела- проблемы, а также более гибко формировать текущую ет их уникальными), организационная структура строи- стратегию управления организацией. Кроме того, при тельной организации — сложносочиненные вертикально наличии в организации соответствующих программных и горизонтально взаимосвязи. модулей системы управления организацией (с помощью В-третьих, к субъективным отличительным чертам ERP-систем и т. п.) позволяет все необходимые аналити российского строительного бизнеса можно отнести его ческие данные и расчеты формировать в on-line-режиме Финансовая жизнь 2012 г.

№ Разделы финансового анализа строительной организации Раздел Цель Анализ активов: состава, структуры, оборачиваемости.

Прогноз способности организации в будущем Анализ инвестиций в оборотный капитал, создавать денежные средства Анализ инвестиций в основной капитал ФИ Н А Н С Ы Прогноз способности организации выполнить Анализ ликвидности и текущей платежеспособности в срок текущие обязательства Прогноз способности создавать денежные потоки Анализ денежных потоков за счет имеющейся ресурсной базы Анализ капитала: состав, структура, цена. Анализ Прогноз потребностей в заемных средствах и распределения способности к наращиванию капитала. будущих прибылей и денежных потоков между Анализ финансовых рисков кредиторами и собственниками Оценка потенциальных изменений экономических ресурсов;

Анализ финансовых результатов и доходности для формирования суждения об эффективности, деятельности. Анализ финансовой устойчивости с которой организация может использовать дополнительные ресурсы и формировать аналитические данные каждый день, каж- качественном уровне, целесообразно переходить к коли дую неделю, каждый месяц и т. д. чественным оценкам.

В современных условиях в строительной организации Предметом финансового анализа как особого направ необходим комплексный экономический анализ, одной из ления комплексного экономического анализа является основных задач которого становится обоснование выбора рассмотрение реального и прогнозного финансового со проектов, которые организации целесообразно произво- стояния строительной организации, меняющегося под дить (строить) кроме того, а также, какие ресурсы для этого воздействием внешней и внутренней среды и управлен использовать, с тем чтобы результаты производственно- ческих решений, в целях оценки его финансовой устойчи коммерческой деятельности строительной организации вости и эффективности деятельности.

соответствовали ее финансовой стратегии. Современный финансовый анализ охватывает доста Необходимость прогнозирования результатов деятель- точно широкий круг вопросов, которые выходят далеко ности, с одной стороны, и усиление фактора неопреде- за рамки традиционной оценки финансового состояния, ленности, особенно в долгосрочной перспективе — с проводимой, как правило, на основании данных бухгал другой, потребовали введения в теорию и практику фи- терской отчетности.

нансового анализа оценки рисков. Таким образом, в наиболее общем виде в составе Существенный уровень инфляции сделал необходи- основных разделов финансового анализа могут быть мым развитие относительно нового направления — ин- выделены следующие разделы:

фляционного анализа, позволяющего оценить влияние Оценка финансового состояния организации.

инфляции на денежные потоки, финансовые результаты, Анализ платежеспособности и ликвидности орга активы и обязательства. Отсутствие такого учета в ор- низации.

ганизации снижает достоверность результатов анализа Анализ операционного цикла.

бухгалтерской отчетности. Анализ состава и структуры капитала. Оценка Неотъемлемым элементом бухгалтерской отчетности долгосрочной платежеспособности.

становится информация, раскрывающая, уточняющая Анализ финансовых результатов и эффективно или дополняющая основные формы бухгалтерской отчет- сти деятельности организации.

ности с целью обеспечения достоверных результатов их Перспективный финансовый анализ.

анализа. Результаты анализа финансового состояния пред Для выработки стратегии, своевременного принятия ставляют собой основу для разработки управленческих управленческих решений и постоянного оперативного решений о привлечении и размещении средств для до контроля необходимо всестороннее изучение как самой стижения поставленных целей. Поэтому завершающим строительной организации, так и «среды ее обитания». этапом финансового анализа, опирающимся на резуль Надо понимать, что финансовый анализ с его количе- таты оценки финансового состояния, является соб ственным подходом к поиску и решению проблем явля- ственно обоснование финансовых решений и прогноз ется только частью общей оценки строительной органи- их последствий.

зации, и прежде чем перейти к «сухому языку цифр», Краткосрочный и долгосрочный финансовый анализ необходимо качественно оценить внешнюю и внутрен- отличается не только объемом охвата информационного нюю обстановку. И только после того как жизнеспособ- материала. Краткосрочный анализ направлен на выяв ность строительной организации будет подтверждена на ление текущих резервов для повышения эффективности Финансовая жизнь №2 2012 г.

Ключевые функции основных блоков финансового управления организацией Блок управления Основные функции Критерии оценки результативности Координация и осуществление финансового контроля за основной деятельностью согласно финансовой стратегии Контроль отклонений фактических показателей от Интегрированность системы ФИ Н А Н С Ы показателей финансового плана и выяснение причин учета и отчетности.

Надежность и своевременность Своевременное предоставление необходимой адекватной представления данных для целей финансовой информации Финансовый управления.

контроллинг Обеспечение интегрированной системы отчетов, объек- Соблюдение требований тивно и полно отражающих результаты деятельности законодательства, касающихся бухгалтерского учета и отчетности, Обеспечение эффективного контроля за поступлением финансов и налогообложения и расходованием денежных средств Контроль за соблюдением требований законодательства и выполнением юридических обязательств Анализ текущего финансового состояния с целью Своевременное представление руковод прогнозирования результатов деятельности и обоснования ству аналитических отчетов, необходимых финансовой стратегии для принятия стратегических решений.

Обоснование показателей бизнес-плана и обеспечение их Проведение детального финансового взаимной увязки анализа, обеспечивающего обоснование финансовых целевых показателей.

Мониторинг значений основных финансовых показателей Обеспечение системы финансового и с целью обеспечения соответствия результатов бюджетного планирования стратегическим целям организации Финансовый анализ Анализ способности организации генерировать Своевременное выявление негативных денежные средства тенденций и разработка системы мер, позволяющих улучшить финансовое Выявление возможностей повышения эффективности состояние организации.

вложения капитала Обоснование выбора тех инвестиционных Оценка целесообразности инвестиционных проектов решений, которые способствуют реализации целей функционирования Обоснование допустимого уровня риска для получения организации требуемого уровня доходности Привлечение требуемых ресурсов и реализация схем финансирования, обеспечивающих минимальную стои мость авансированного капитала Своевременность принятия решений по Управление активами организации, обеспечивающее ему управлению денежными потоками.

максимальную прибыль при допустимом уровне риска Поддержание платежеспособности и Финансовый финансовой устойчивости.

Обеспечение текущей и долгосрочной платежеспособности менеджмент Поддержание допустимого уровня риска.

Обеспечение наращения капитала.

Развитие прочных отношений с акционерами, контраген Своевременность принятия тами, банками и другими финансовыми институтами инвестиционных решений Принятие решений по инвестициям и управлению инвестиционными проектами, способствующих росту благосостояния собственников управления оборотным капиталом, обеспечения теку- мониторинг показателей рентабельности отдельных про щей платежеспособности и поддержания ликвидности. ектов.

Основные направления анализа на данном этапе свя- При проведении финансового анализа, охватывающе заны с оценкой состава и структуры оборотных активов;

го годовой и более период, основной упор должен быть обоснованием решений, определяющих политику управ- сделан на оценку формирования финансовых результа ления запасами, дебиторской задолженностью, денеж- тов и обоснование политики их распределения. Решения, ными средствами, обоснованием и выбором краткос- которые принимаются на основе данного анализа, каса рочных источников финансирования оборотных средств;

ются структуры капитала и обеспечения долгосрочной оценкой потребности во внешних источниках финанси- платежеспособности, стратегии в области долгосрочно рования оборотных активов и в собственном оборотном го инвестирования и его источников. Ключевая задача капитале. финансового анализа на данной стадии — выявление и Составной частью краткосрочного финансового ана- оценка влияния факторов, определяющих финансовую лиза следует считать оперативный анализ, а также устойчивость строительной организации.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ Анализ финансовых коэффициентов помогает увидеть Маркетинговые исследования собственного и проблему, сосредоточить на ней внимание и сформули- смежных рынков, отслеживание конкурентов, в том ровать подходы к ее решению. числе бенчмаркинговые исследования.

Вместе с тем финансовый анализ эффективен только Таким образом, эти модели должны показать возмож тогда, когда в его результатах заинтересовано руководство ность самостоятельного развития строительной органи организации. На уровне руководства должны быть прежде зации или необходимость антикризисного управления.

ФИ Н А Н С Ы всего решены вопросы о субъектах анализа;

об ответствен- Риск-менеджмент — целое научное направление, но ности лиц, формирующих информацию, используемую в в данном разделе статьи мы коснемся лишь фундамен анализе, за ее своевременное предоставление и достовер- тальных основ для понимания выводов, которые необхо ность;

о подчиненности аналитической группы и ее месте в димо сделать на основе проведенного финансового ана организационной системе управления;

периодичности про- лиза. Но, впрочем, снижение рисков — это перманентная ведения анализа;

выборе основных аналитических показа- мера управления организацией в том случае, если цель телей для текущего мониторинга;

об определении степени — долгосрочное процветание бизнеса.

глубины и подробности аналитических записок. В качестве основных направлений минимизации ри Финансовый анализ — это составная часть комплекс- сков можно предложить следующие пути:

ного экономического анализа строительной организа- Тщательная проверка партнеров и венчурных на ции. Комплексный экономический анализ включает в правлений бизнеса, хеджирование рисков и разделение себя анализ внешней среды (анализ рынка продукции, ответственности, например, между участниками и по ресурсов, капитала), анализ внутренней среды (технико- иск гарантов. В том случае, если риски и рентабель экономический, финансово-экономический анализ), а так- ность в венчурных бизнесах просчитаны и обоснованы, же функционально-стоимостной и финансовый анализ. необходимо выделение для этого направления само Кроме того, финансовый анализ — это составная часть стоятельных единиц бизнеса, чтобы не рисковать це финансового управления организацией. лым ради малого.

На основании проведенного всестороннего анализа Диверсификация направлений деятельности, по строительной организации необходимо сделать прогноз купателей товаров, работ, услуг и поставщиков, ди развития ситуации исходя из трех основных (позитивный, версификация привлеченного и/или заемного капитала.

нейтральный, негативный) сценариев развития событий. Распределение риска во времени.

Как правило, в условиях нехватки ресурсов, и в первую Стратегическое и тактическое управление орга очередь времени, проработкой позитивного сценария по низацией, использование всех видов анализов (SWOT понятным причинам пренебрегают. А нейтральный и осо- анализ, PEST-анализ) и инструментов для прогно бенно негативный сценарии, прорабатывают более тща- зирования и моделирования событий политической, тельно, предусматривая сохранение или изменение те- социально-экономической и нормативно-правовой си кущих тенденций внутренней и внешней среды бизнеса, туации, создание резервов.

наличие или отсутствие внешних источников инвестиций Таким образом, первым шагом необходимо проанали и заемного капитала, наличие или отсутствие возможно- зировать ситуацию в целом, потом переходить к финан сти принять участие в новых инвестиционных, в том чис- совому анализу как части управления организацией. За ле и венчурных, проектах. вершением данного цикла и началом следующего служит Построенные таким образом несколько моделей раз- опять же всесторонний анализ, уже детализированный с вития событий должны охватывать не только краткосроч- учетом полученных данных от первоначального финан ный и среднесрочный периоды, но и иметь хотя бы обоб- сового анализа.

щенную долгосрочную стратегию развития. Основная задача этих моделей выявить возможные негативные яв ления, которые на сегодняшний день еще не оказывают отрицательного влияния на строительный бизнес, но при Литература игнорировании которых ситуация может резко ухудшить- 1. Приказ Минфина России от 02.07.2010 № 66Н «О формах ся и выйти из-под контроля. бухгалтерской отчетности организаций».

Модели развития должны предусматривать: 2. Приказ Минфина России № 10н, ФКЦБ РФ от 29.01.2003 г.

Макроэкономические параметры и их динамику, ко- № 03-6/пз «О порядке оценки стоимости чистых активов ак торые влияют на мировые финансовые рынки, отрасли ционерных обществ».

и регионы. 3. Приказ Минфина России от 22.07.03 № 67н «О формах бух Государственную политику (государственный галтерской отчетности организаций».

бюджет, а следовательно, налогообложение, правовая 4. Бердникова Т.Б. Анализ и диагностика финансово нормативная база и т. п.). хозяйственной деятельности предприятия: Учеб. пособие. — Социально-экономическую сферу — возникновение М.: ИНФРА-М, 2007.

и исчезновение новых рынков, демографическая состав- 5. Ендовицкий Д.А., Щербаков М.В. Диагностический анализ ляющая, участвующая в спросе и предложении и т. д. финансовой несостоятельности организаций: Учеб. пособие / Развитие научно-технического прогресса, увели- Под ред. проф. Д.А. Ендовицкого. — М.:Экономистъ, 2007.

чение значимости экологии, безопасности окружающей 6. Ковалев В.В., Ковалев Вит. В., Учет, анализ и финансовый среды, требования к повышению качества и т. д. менеджмент. Москва: Финансы и статистика, 2006.

Финансовая жизнь №2 2012 г.

Финансовый анализ стратегических решений ФИ Н А Н С Ы в условиях неопределенности Просолупова К., аспирант кафедры экономического анализа Финансового университета при Правительстве РФ В работе систематизированы теоретические основы метода реальных опционов — начиная от математиче ского моделирования базовых типов опционов и заканчивая разработкой конкретных инструментов встраивания элементов метода реальных опционов в схему финансового анализа проектов. В практической части работы автором была решена эта проблема и самостоятельно разработаны варианты использования элементов метода реальных опционов в конкретной аналитической работе для ряда самых разных отраслей.

Ключевые слова: финансовый анализ, реальные опционы, стратегические альтернативы.

Financial analysis of strategic decisions under conditions of uncertainty Prosolupova K., Post-graduate student, Department of Economic Analysis, Financial University under the Government of the Russian Federation In a systematic theoretical basis of the method of real options — ranging from mathematical modeling of the basic types of options, and ending the development of specic tools using elements of real options method in the process of nancial analysis. In the practical part of the research the author has solved the problem and self-developed method uses elements of real options in a particular analytical work for a number of different industries.

Keywords: Financial Analysis, Real Options, Strategic Alternatives.

Ключевым элементом процесса стратегического Сценарный анализ — построение и сопоставление планирования является анализ стратегических аль- нескольких сценариев развития. Основными недостат тернатив. Как правило, он включает в себя следующие ками данного метода являются большая трудоемкость, элементы: низкая точность определения вероятности реализации Идентификация и развитие стратегических воз- различных сценариев, дискретность (ограниченное можностей (органического роста, сделок, диверсифи- количество сценариев) и, как следствие, значитель кации или концентрации). ная условность полученных результатов. На практике Оценка стоимости и потенциала реализации воз- часто анализ ограничивается кратким обзором суще можностей. ствующих вариантов и рассмотрением 1—2 наиболее Выбор стратегий или возможностей. вероятных сценариев. Таким образом, понятия риска Данный процесс на практике чаще всего реализован и неопределенности остаются почти неохваченными в двух формах: анализом.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ Построение таблиц чувствительности основных фи- показатели доходности бизнеса. С одной стороны, появ нансовых показателей (выручки, EBITDA, стоимости) от ляются новые деловые возможности (формирование ин ключевых параметров. Данный метод несколько сглажи- новационных продуктов и услуг), с другой — существенно вает недостатки предыдущего метода, но имеет ограни- увеличивается сложность поддержания существующего ченную применимость ввиду субъективности выделения бизнеса (повышение цен на ресурсы, быстрое устаре и моделирования ключевых параметров, большого диа- вание технологий). Эти противоречия делают необходи ФИ Н А Н С Ы пазона разброса значений, большого количества пара- мым встраивание разнообразных элементов анализа не метров и т. д. определенности в процесс принятия решений — сначала В данной работе сформирована методология исполь- на стратегическом, а потом и на операционном уровне.

зования в повседневной аналитической практике количе- Основной подход, который используется в рамках тра ственного метода, который позволяет не только оценить, диционной теории финансового анализа, — метод дис но и автоматизировать процесс анализа стратегических контированных денежных потоков (DCF). Данный метод возможностей — метода реальных опционов. пользуется большой популярностью прежде всего благо Особенностью этого метода является наличие акцен- даря сравнительной простоте и интуитивной понятности.

та как на внутренних неопределенностях компании, так и Для того чтобы рассчитать стоимость бизнеса, нужно на неопределенностях и рисках внешней среды, причем определить ставку дисконтирования и составить про не только финансовых. Это имеет большое значение, так гноз денежных потоков. NPV определяется как дискон как помимо ключевых типов неопределенности, описан- тированная стоимость комбинации денежных потоков.

ных в предыдущих разделах автореферата, наиболее При положительном NPV принято считать, что компания масштабной проблемой современной экономики явля- создает добавленную стоимость. Оценка NPV во многом ется проблема устойчивого развития, которое Комиссия зависит от ставки дисконтирования, которая в подавляю Брунтланд определяет как тот тип развития, который щем большинстве случаев устанавливается субъектив удовлетворяет нужды текущего поколения без ущерба но. В случае завышения ставки дисконтирования соз интересам будущих поколений. дается риск отказа от прибыльных проектов, занижения Вопросы неопределенности, связанной с природной — риск принятия убыточных проектов.

средой, и эффектов данной неопределенности на стра- Таким образом, DCF-метод и основанная на нем тра тегическую и операционную деятельность компаний диционная теория финансового анализа предполагают были затронуты еще А. Бучко (работа «Концептуализа- использование детерминированной ставки дисконтиро ция и измерение неопределенности окружающей сре- вания, что по сути является абсурдным в условиях со ды: оценка шкалы неопределенности природной среды временного делового мира. Она не принимает во внима Милса-Сноу», 1994 г.), Д. Миллером и Дж. Шэмзи (работа ние ингерентную стоимость опционов управленческих «Стратегическая реакция на неопределенность природ- возможностей, временной гибкости, роста, ликвидации ной среды»). и прочих факторов, которые могут оказать влияние на Концепция устойчивого развития является новым из- стоимость компании.

мерением неопределенности для компаний. Послед- Выделение небольшого количества сценариев с по ствия изменений в состоянии природной среды (исто- следующим DCF-анализом не позволяет провести щение запасов ресурсов) включают рыночную реакцию сколько-нибудь полный анализ данных вопросов, так как (повышение цен на ресурсы) и человеческий фактор рассматривает только наиболее вероятный денежный (ужесточение экологического законодательства, изме- поток, не учитывает возможности модификации проекта, нение культуры потребления). Эти факторы составляют учитывает специфические риски проекта только в виде экологическую неопределенность устойчивого разви- премии к ставке дисконтирования. В результате подобно тия. Неясно, в какой момент времени произойдет повы- го анализа можно отклонить перспективный проект толь шение цен на природные ресурсы и какие отрасли будут ко потому, что он заключает в себе высокую неопреде наиболее подвержены повышению цен. ленность.

Неравномерность воздействия данных негативных Таким образом, традиционные инструменты анализа факторов на различные типы бизнеса и отдельные ком- основаны на детерминированных параметрах. В то же пании может привести к изменению структуры и харак- время устойчивое развитие подразумевает по меньшей тера рынков. Данные факторы формируют организа- мере три типа неопределенности. Сохранение конку ционную неопределенность устойчивого развития. В рентоспособности в деловой среде будущего потребует результате перспективного анализа последствий подоб- от компаний гибкости стратегии. Для этого менеджмен ных типов неопределенности компании часто изменяют ту компаний придется научиться встраивать элементы свое поведение, особенно характер инвестиционных оценки неопределенности, связанной с устойчивым раз решений. Это приводит к следующему типу неопреде- витием, в схему финансового и стратегического анализа.

ленности — субъективного выбора корпоративных Истоки real options анализа лежат в области теории стратегий и недетерминированной эффективности ценообразования на рынке ценных бумаг. Этот аналити стратегий. Три типа неопределенности, упомянутые ческий подход применяет теорию финансовых опционов выше, создают совершенно новую среду принятия ре- (лучше всего известную такими элементами, как мо шений для современных компаний, особенности которой дель Блэка-Шоулза, биномиальный анализ) к процессам могут иметь положительный или негативный эффект на принятия инвестиционных и стратегических решений.

Финансовая жизнь №2 2012 г.

Основное достоинство real options-анализа — удиви- исполнения опциона и текущей ценой базового актива со тельная гибкость, которой лишены традиционные под- ставляет ингерентную стоимость опциона. Только in-the ходы анализа. Поэтому real options-анализ может быть money-опционы имеют ингерентную стоимость.

эффективным дополнением к стандартному анализу Когда цена базового актива ниже цены исполнения DCF, добавив к нему важное измерение аналитической опциона, опцион становится out-of-the-money. Опцион, гибкости. цена базового актива которого равна цене исполнения ФИ Н А Н С Ы Для анализа большинства традиционных бизнесов опциона, называется at-of-the-money-опционом. У out-of методы DCF-анализа достаточно эффективны, так как the-money и at-the-money options нет ингерентной стои основаны преимущественно на прогнозных моделях в мости. Их стоимость формируют иные факторы — время рамках устоявшихся закономерностей. до исполнения, волатильность, дивиденды и средняя до В то же время start-up-проекты, высокотехнологичные ходность рынка. Эта стоимость называется временной виды бизнеса и любые виды стратегических проектов стоимостью (term value). Временная стоимость равна наиболее эффективно могут быть оценены с помощью разнице между величиной опционной премии и ингерент метода реальных опционов, так как их основная стои- ной стоимости опциона:

мость сосредоточена именно в стратегических возмож- Опционная премия = Ингерентная стоимость + Вре ностях проекта. менная стоимость.

Применение метода реальных опционов, его элемен- Время до исполнения опциона.

тов или модификаций становится особенно уместным В общем случае чем длиннее промежуток времени до в тех случаях, когда анализируемый бизнес обладает даты исполнения опциона, тем выше опционная премия, следующими ключевыми характеристиками: поскольку выше неопределенность, связанная с опцио Команда талантливых и опытных менеджеров, ном. Наиболее стремительно стоимость опциона падает имеющих доступ к рынкам капитала. в последние месяцы/недели срока исполнения опциона.

Инновационный бизнес с широким потенциальным Волатильность рынка.

рынком. Волатильность рынка определяет вероятность поло Отрасли и рынки с высокой неопределенностью и жительной или отрицательной флуктуации цены базово волатильностью. го актива. Таким образом, волатильность рынка влияет Основные элементы метода. Производный финан- на размер опционной премии. Чем выше волатильность, совый инструмент — инструмент, стоимость которого тем больше размер опционной премии, поскольку воз зависит от стоимости базового актива (акций, фондовых растает неопределенность, связанная с опционом.

индексов, курсов валют, долговых инструментов, цен на Дивиденды по базовому активу. Так как величина сырье, фьючерсов и др.) дивидендов существенно влияет (часто даже определя Опцион на акции представляет собой производный ет) стоимость акций, она будет непосредственно влиять финансовый инструмент, дающий владельцу право, но также и на стоимость опциона.

не обязательство купить или продать акции (базовый ак- Процентные ставки. Исторически сложилось так, что тив) по установленной цене на установленную дату или более высокие процентные ставки увеличивали размер в любой момент времени раньше установленной даты. премии опционов колл и снижали размер премии по оп В финансовых сделках чаще всего используются оп- ционам пут.

ционы колл и пут1. По комбинации прав держателя оп- На сегодняшний день существует два основных подхо циона их можно подразделить на опционы европейского, да к количественному описанию ценообразования опцио американского типов, а также опционы «кэп». Держатель нов — биномиальная модель и ее аналог для непрерыв американского опциона может использовать его в любой ного времени, квантифицированный Блэком и Шоулзом.

момент времени до истечения срока действия опциона. Модель Блэка — Шоулза является расширением би Европейский опцион можно использовать только в стро- номиальной модели до непрерывного времени. Модель в го определенные моменты времени. Опцион типа «кэп» непрерывном времени может быть получена из модели в дает владельцу право использовать опцион только в те- дискретном времени путем деления интервала T на стре чение установленного срока до окончания периода мящееся к бесконечности количество малых интервалов.

На стоимость опциона влияет целый ряд факторов. В итоге дискретная модель превращается в непрерыв Самыми важными из них являются цена на базовый ак- ный стохастический процесс.

тив, срок действия опциона, волатильность доходности Еще Кокс, Росс и Рубинштейн в 1979 г. рассчитали или цены базового актива, наличие и размер дивидендов коэффициенты u и d для одностадийной биномиальной и средняя ставка доходности рынка капитала, на кото- модели:

ром торгуется опцион. u = eT/n и d = e-T/n, Стоимость базового актива. В том случае, если цена где — годовое среднеквадратическое отклонение базового актива превышает цену исполнения опциона, доходности;

колл-опцион становится in-the-money. В случае если цена T — срок жизни опциона;

базового актива ниже цены исполнения опциона, пут- N — количество биномиальных шагов.

опцион становится in-the-money. Разница между ценой Данные формулы весьма полезны, так как по сути они являются мостом между дискретной и непрерывной мо делями.

Колл — опцион на покупку, пут — опцион на продажу.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ Можно заметить, что модель Блэка — Шоулза пред- Для адекватного анализа стратегических проектов оп назначена прежде всего для анализа опционов аме- ционы нужно оценить и учесть при расчете показателей риканского типа, предполагающих исполнение в чет- инвестиционных проектов, начиная цикл создания стои ко фиксированную дату. В то же время большое число мости бизнеса и новых опционных возможностей.

бизнес-процессов больше напоминает опционы евро- Хотя реальные опционы существуют во многих биз пейского типа, предусматривающие возможность испол- несах, их идентификация и квантификация являются ФИ Н А Н С Ы нения в любой момент, что повышает их стоимость. сложным процессом. Реальные опционы можно условно Для анализа такого типа опционов можно использо- разделить на три основные группы: инвестирования/ро вать два подхода: ста, времени/обучения, отказа/сжатия. В свою очередь, не корректировать модель Блэка — Шоулза, та- данные группы подлежат дальнейшей кластеризации.

ким образом действуя в предположение наиболее кон Встраивание реальных опционов в методику сервативной оценки опциона;

финансового анализа с помощью классической модели оценить опцион на каждую дату потенциального исполнения (обычно Поскольку стоимость опциона изначально была опре ближайшая дата после выплаты дивидендов) и вы- делена для целей корректировки величины NPV, интуи брать из полученного набора чисел максимальное. тивно привлекательно применить корректировку на оп Перейдем теперь к способам анализа стратегических ционные премии, в первую очередь для целей анализа проектов с помощью элементов метода реальных опцио- показателей NPV и барьерных ставок IRR.

нов — формированию и использованию показателя стра- Скорректированная величина NPV-проекта будет рас тегического NPV. считываться следующим способом:

Реальный опцион — опцион на активы и обязательства, j доходы и расходы корпорации, который связан с приняти Option Premium, Adj. DCF i ем тех или иных управленческих решений. Базовым акти- NPV = NPV + вом опциона являются инвестиция, капитал, определенный i= Adj блок доходов и расходов проекта. Анализ проектов при по- где NPV — cкорректированная величина NPV;

DCF мощи реальных опционов будет сочетать в себе стратеги- NPV — величина NPV, рассчитанная традицион ческие (недетерминированная оценка оптимальной страте- ным методом — через FCFF и WACC;

гии) и операционные (возможности расширить, отложить, FCFF — свободный денежный поток фирмы;

модифицировать проект или отказаться от него). WACC — средневзвешенная стоимость капитала;

i Еще Брайан Артур отмечал различие между двумя Option Premium — стоимость i-го опциона в портфеле культурами конкуренции и стратегического поведения: проекта.

культура традиционного мира сосредоточена Логически обоснуем сущность данного эффекта.

преимущественно на оптимизации операций, структу- Классический расчет NPV-показателя основан на ры и контролей;

предпосылке нормального вероятностного распределе корпорации нового типа (корпорации, основанные ния денежных потоков проекта.

на знаниях) сосредоточены на поиске новых стратеги- Данное распределение действительно достаточно ческих возможностей. Как результат, иерархия стано- хорошо аппроксимирует большинство природных и со вится более плоской, менеджеры обретают большую циальных процессов. Но, к сожалению, в обычном, сим свободу, а формальные процессы планирования отхо- метричном виде оно не вполне применимо для анализа дят на второй план. Традиционная экономика — эконо- управляемых процессов, подразумевающих наличие ин номика денежных потоков, новая экономика — экономи- теллекта, способность обучения, гибкую реакцию на из ка стратегических возможностей. менения внешней среды.

Наличие реального опциона повлияет на кривую рас Ключевые черты инновационного и классического подходов пределения NPV, увеличив потенциальную прибыль и сократив расходы. Увеличение управленческой гибкости Традиционная Среда Новая экономика ведет к превышению фактических результатов деятель экономика ности над прогнозными. Таким образом, компания может Стратегическое Стратегическое Подход к бизнесу увеличить свою стоимость, адаптируясь к неопределен планирование мышление ности, получая и правильно используя новую информа Направление Оптимизация Адаптация цию, увеличивая управленческую гибкость (рис. 1).

Реальные Таким образом, в результате корректировок некото Тип анализа DCF опционы рые проекты, которые раньше по критерию NPV должны Процесс принятия стратегических решений можно были быть отвернуты, получат стратегический NPV бо структурировать следующим образом. Корпорация начи- лее нуля и станут кандидатами на инвестирование.

нает с анализа рынка и продуктовых характеристик (внеш- Результаты парного анализа NPV-дисконтной ставки в них переменных) — наряду с ключевыми решениями по результате корректировок на величину опционной премии проекту. Вышесказанное выливается в стратегическое также будут смещены в положительную сторону (рис. 2).

действие. Результатом стратегического процесса являет- IRR-анализ проектов включает в себя предположе ся формирование или размытие акционерной стоимости. ние о том, что денежные потоки проекта могут быть Финансовая жизнь №2 2012 г.

опционная премия ФИ Н А Н С Ы мода = 0 NPV мода = 0 NPV = мат. ожидание = мат. ожидание Рис. 1. Графическое моделирование опционной премии Adj незамедлительно реинвестированы в проект и генери- MIRR — модифицированная внутренняя норма до ровать ту же норму доходности, что и первоначально ходности с корректировкой на стратегические возмож инвестированные средства. Данная предпосылка не ности;

всегда является реалистичной. Поэтому при анализе Options Portfolio Value — стоимость портфеля реаль эффективности инвестиционных проектов часто ис- ных опционов проекта;

пользуют так называемый модифицированный показа- Investments — сумма начальных инвестиций либо дис тель IRR — MIRR (modied internal rate of return). При контированная сумма инвестиций за весь период проек его расчете делается предположение, что полученные та;

на промежуточной стадии проекта денежные потоки N — количество лет, на протяжении которых длится могут быть инвестированы с доходностью, равной теку- проект.

щему значению средней стоимости капитала компании Данные корректировки кажутся достаточно простыми, (WACC). логичными и понятными. Однако практика проведения В том случае, если при анализе учитывается влияние финансового анализа проектов с использованием ин стратегических возможностей (реальных опционов) на струментария реальных опционов является достаточно стоимость компании, необходимо внести определенные сложной.

корректировки и в расчет данного показателя: Теоретически анализ можно провести вручную, при помощи теории вероятностей, стохастической мате матики и дифференциальных уравнений. Однако для n Discounted Project Value Unadj.

MIRR = -1 + ———————————— увеличения достоверности практических результатов Investments анализа сложных инвестиционных проектов часто будет требоваться использование специального программного обеспечения, симуляционных моделей и прочего техни Options Portfolio Value Adj. n Unadj. n MIRR = -1 + (1+MIRR ) + ———————————, ческого инструментария.

Investments Общая схема процесса анализа проектов будет вы глядеть следующим образом (рис. 3).

Unadj где MIRR — модифицированная внутренняя норма Проводя финансовый анализ проектов с использова доходности без корректировки на стратегические воз- нием метода реальных опционов, важно понимать важ можности;

ную особенность формируемых показателей.

До проведения корректировки После проведения корректировки NPV NPV 0 I 0 I Рис. 2. Инвестиционный профиль проекта Финансовая жизнь 2012 г.

№ 6. Анализ опционов с помощью:

1. Составление списка проектов/ 7. Презентация непрерывных стратегий для анализа результатов и биномиальных моделей симуляций ФИ Н А Н С Ы 5. Формирование 2. Формирование наиболее 8. Выделение критериев виртуальных вероятного сценария анализа опционов с результатами DCF для каждого договора проектов в качестве входных параметров 9. Выбор проектов 4. Идентификация 3. Составление статистической и структурирование Формирование DCF модели портфеля реальных оптимального для проектов опционов инвестиционного портфеля Рис. 3. Схема анализа проекта Таблица Расширение стандартной формы Стандартная форма коэффициентного анализа для элементов метода реальных опционов 1. Стоимость NPV 6. Стоимость Скорректированный NPV APV Скорректированная IRR IRR Скорректированная MIRR MIRR 7. Риск Волатильность ден. потоков 2. Рост выручки Симуляционная VaR (5%) прибыли Симуляционная VaR (1%) активов Bаловая рентабельность NPV/Волатильность 8. Доходность/ Риск 3. Рентабельнocть Pентабельность по EBITDA VaR/NPV Pентабельность по EBIT Pентабельность по EBT 9. Специфические показатели, характеризующие вероятность исполнения каждого опциона в портфеле. Подбираются индивидуально для каждого типа опционов Чистая рентабельность 4. Показатели Дюпона NI/EBT EBT/EBIT EBIT/Продажи Оборачиваемость активов Леверидж Рентабельность капитала 5. Ликвидность Текущая ликвидность Мгновенная ликвидность Финансовая жизнь №2 2012 г.

Показатель NPV с учетом эффекта стратегиче- ожидание добавленной стоимости после реализации ских возможностей действительно более полно от- проекта.

ражает факторы формирования стоимости компании. Поскольку данные показатели весьма специфические, Однако на этапе коэффициентного анализа, выбора возможность их расчета определяется той информацией, проектов и распределения капитала между проектами которой владеет аналитик. Часто требуемая информа важно помнить, что данный показатель является не- ция бывает закрытой или недоступной. Например, веро ФИ Н А Н С Ы однородным и состоит: ятность реализации опциона «гибкость и адаптивность»

из «первого эшелона» стоимости — по прогнозам может частично быть характеризована историей успеха денежных потоков;

команды менеджеров (в том случае, если у менеджеров «второго эшелона» стоимости, которая не явля- был опыт реализации проектов в данной компании, мож ется детерминированной и является квантификацией но сравнить прогнозную и фактическую доходность по потенциальных возможностей бизнеса. данным проектам).


Поэтому на этапе выбора проектов наряду с использо ванием традиционных коэффициентов рентабельности, окупаемости, деловой активности важно использовать показатели, характеризующие риски проекта.

Мы привели здесь в качестве 9-й группы показате лей коэффициенты, которые характеризовали бы ве роятность исполнения того или иного опциона. Смысл Литература введения данной группы коэффициентов состоит в 1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и тех том, что стоимость реальных опционов и заключенных ника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

в них стратегических возможностей является условной 2. Нонака И., Такеучи Х. Компания — создатель знания. М.:

и всецело зависит от исхода неопределенности про- ЗАО «Олимп–Бизнес», 2003.

екта. В том случае, если опцион не будет исполнен, 3. Тис Д. Дж., Пизано Г., Шуен Э. Динамические способ сумма стоимости, которую он добавит компании, будет ности фирмы и стратегическое управление. Вестник С.-Пе равна нулю. В этом смысле стоимость реальных опци- тербургского ун-та. Сер. Менеджмент (4), 2003. С. 133—185.

онов радикально отличается от DCF-стоимости, кото- 4. Фаррелл Д., Тервиллигер Т., Вебб А. Оправданные техноло рая представляет собой безусловное математическое гии//Вестник McKinsey (3), 2003. С. 89—101.

Международная программа повышения квалификации для преподавателей вузов (Чехия, г. Прага) Институт исследования товародвижения Vysok kola ekonomie и конъюнктуры оптового рынка a managementu Октябрь 2012 г.

Менеджмент.

Образовательные системы Евросоюза:

перспективы сотрудничества и развития реклама Подробности: 8 (4 99 ) 15 2-86 98, 15 2-72 33 m ba @itk or.ru www.itkor.ru Подробности: (499 1 52- 86 98, 152- 9 6 ba@itkor u w Финансовая жизнь 2012 г.

№ Построение оптимального контракта, стимулирующего непринятие избыточного риска менеджерами банка БА Н КИ Пеникас Г., преподаватель кафедры математической экономики и эконометрики факультета экономики НИУ Высшая школа экономики Базельский комитет по банковскому надзору в 2010 г. поднял вопрос о поиске наиболее эффективного механиз ма мотивации, заложенного в контактах с высшим руководством банков, который стимулировал бы непринятие избыточного риска менеджерами банков. В работе предлагается теоретико-игровая постановка задачи выбора оптимального стимулирующего контракта. В результате анализа дерева игры делается вывод о том, что для стимулирования менеджеров банка не принимать избыточный риск необходимо, чтобы переменная часть их воз награждения (процент от размера прибыли, не убытка) была выше при выборе ими низкорискованных решений, чем при выборе высокорискованных.

Ключевые слова: Базель, банк, контракт, менеджер, теоретико-игровой подход.

The construction of the optimal contract, the excess risk of stimulating the failure of the bank managers Penikas G.

Lecturer of the Department of Mathematical Economics and Econometrics Faculty of Economics NIU Graduate School of Economics The Basel Committee on Banking Supervision in 2010 raised the question of nding the most effective mechanism of motivation inherent in the contacts with the senior management of banks, which would stimulate the failure of excess risk managers of banks. The paper proposes a game-theoretic formulation of the problem of choosing the optimal incentive contract. As a result of the game tree analysis concludes that the incentive for bank managers to take excessive risks are not necessary, so that the variable part of their remuneration (percentage of the amount of prot, not loss) was higher in the choice of low-risk decisions than selecting high-risk.

Keywords: Basel, bank, contract manager, game-theoretic approach.

Финансовый кризис 2007—2010 гг. во многом связы- высшего руководства банков, которые благоприятству вают с проблемой принятия финансовыми организация- ют принятию избыточных рисков, защищая их от небла ми избыточных рисков. В частности, отмечают, что такой гоприятных последствий, поскольку в последнем слу ситуации могли способствовать механизмы мотивации чае не предполагают никаких штрафов или взысканий Финансовая жизнь №2 2012 г.

с менеджеров. Для того чтобы все банки использовали контракты, увязывающие вознаграждение с прибылью передовые практики вознаграждения менеджеров, ба- банка за несколько лет. Дополнительно рекомендуется зельский комитет по банковскому надзору (БКБН) вы- вводить отложенное вознаграждение руководства, раз пустил документ, такие практики обобщающий [BCBS мер которого может быть уменьшен в случае получения (2010)]. Тем не менее, хотя они и позволяют избежать отрицательного финансового результата (убытка) бан многих связанных с управлением риском проблем1, по ком за период, на который вознаграждение отложено.

мнению автора, представленные практики не в полной Отмечено, что для повышения уровня контроля за спра мере решают проблему непринятия избыточных рисков, ведливостью вознаграждений менеджмента необходимо что требует разработки такого мотивационного контракта создавать комитет по вознаграждениям. Данные принци для менеджмента банка, который стимулировал бы не- пы рекомендуется ввести в контракты не только высшего принятие им избыточного риска. руководства, но и всех сотрудников, чьи решения влияют Рассмотрению задачи выбора оптимального моти- на уровень принимаемых банком рисков.

вационного контракта отводится особое внимание в Тем не менее, по мнению автора, проблемой предла БА Н КИ таком разделе институциональной экономической тео- гаемых решений является то, что размер вознагражде рии, как исследование ситуаций «принципал — агент». ния увязывается с полученным результатом деятельно Принципал, являясь неинформированной стороной, сти банка. Соответственно, базельский комитет полагает, предлагает контракт агенту — информированной сто- что ожидание нулевых премий сотрудниками в случае роне. Целью принципала является предложение такого понесения банком убытков будет их дестимулировать контракта, который бы стимулировал агента выполнить принимать высокорискованные решения, которые могут поставленную принципалом задачу при максимальном обернуться как значительными прибылями, так и суще исключении возможности нежелательного поведения со ственными убытками. Тем не менее, если сотрудники стороны агента. Поэтому в данном разделе будут кратко надеются на благоприятный исход и уже запланирова рассмотрены две группы работ: посвященные построе- ли высокие расходы от будущих премий, они продолжат нию оптимального контракта в целом и в банковской принимать высокорискованные решения в надежде на сфере в частности. положительный исход.

Одной из фундаментальных работ в области предло- Поэтому возникает потребность в разработке такого жения мотивационного контракта является работа Холм- мотивационного контракта для менеджеров банка, ко строма и Милгрома [Holmstrom, Milgrom (1991)], в кото- торый учитывал бы не просто итоговый результат, когда рой отмечается, что результат фирмы зависит от двух уже ничего нельзя изменить, но и уровень принятого ри ключевых факторов: от приложенных агентом усилий и ска, измеренный на промежуточном этапе. Для построе от рыночной конъюнктуры. Проблема принципала заклю- ния такого контракта необходимо рассмотреть дерево чается в том, что он не может отличить ситуацию, когда игры, в которой менеджер банка принимает решение об высокий финансовый результат (прибыль фирмы) стал уровне риска.

следствием высокого уровня приложенных усилий или Для построения дерева игры введем ряд предпосы благоприятной рыночной конъюнктуры. При этом если лок, делающих модель принятия решения об уровне рыночная конъюнктура явно влияет на то, будет ли ре- рисков менеджерами банка более наглядной, но не ис зультат деятельности агента (и фирмы, как следствие) кажающей ее сути:

Взаимодействие принципала (акционера банка не положительным или отрицательным;

то уровень прилага емых усилий влияет только на вероятность положитель- посредственно и Центрального банка (регулятора) опо ного исхода, т. е. если агент приложил больший уровень, средованно) и агента (менеджера банка) проходит в два то скорее всего прибыль фирмы будет положительной. периода. В начале первого периода менеджеру предла Поскольку итоговый размер прибыли фирмы является гается контракт следующего вида:

величиной, которую принципал может наблюдать, в от личие от уровня приложенных агентом усилий, то Холм- +d, (1) стром и Милгром рекомендуют размер вознаграждения агента увязать с величиной получаемой прибыли, а не где — фиксированная часть вознаграждения («страхо уровнем усилий из-за невозможности корректно оценить вая часть», 0), d — переменная часть («доля участия последний. Расширения модели Холмстрома и Милгро- в прибыли », d0). Затем менеджер банка принимает ма и обзор последних исследований в области оптималь- решение об уровне риска. В конце второго периода банк ных мотивационных контрактов представлены в работе фиксирует финансовый результат, на основании кото Гиббонса [Gibbons (2005)]. рого производится выплата вознаграждения менеджеру В части подходов к построению оптимальных моти- банка.

Менеджер банка может принять низкорискованное вационных контрактов в банковской сфере необходимо отметить документ, опубликованный в декабре 2010 г. (RL) или высокорискованное (RH) решение. Под риском базельским комитетом по банковскому надзору [BCBS будет пониматься та переменная, которую можно не (2010)], в котором предлагается вводить долгосрочные посредственно измерить на практике и вменить в мо тивационный контракт. Такой переменной на усмотре Например, поощряется вознаграждение за результаты деятельности по ние принципала может быть выбрана достаточность итогам нескольких периодов, чтобы избежать ориентации на краткосрочные капитала банка или уровень «финансового рычага».


результаты, как-то объемы выдач кредитов без учета будущих возвратов.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ R H L eRH eRL H L H L N N N N p+ 1-p- p+ 1-p БА Н КИ p p 1-p 1-p F UF F UF F UF F UF 2. 4. 6. 8.

1. 3. 5. 7.

- - - Рис. 1. Схема игры при принятии решения о риске и усилиях менеджерами банка Высокому риску соответствует низкая достаточность капи- принятии решений он имеет ожидания того, что благопри ятная (F) конъюнктура наступит в (1 p 0) случаях, тогда тала и высокий уровень финансового рычага, низкому — как неблагоприятная (UF) — в (1 1—p 0) случаях.

наоборот. Акционер и регулятор могут самостоятельно Следуя логике Холмстрома и Милгрома, предпола определить пороговое значение каждого из показателей, отделяющего высокорискованные значения от низкори- гается, что высокий уровень усилий увеличивает веро ятность положительного финансового результата на 0.

скованных. Определение данных пороговых значений не является целью данного исследования. Тогда можно ожидать, что в случае приложения высокого Предполагается, что уровень принимаемого риска уровня усилий вероятность благоприятного исхода (F) бу дет равна (1p+0), а неблагоприятного (UF) — (1 1 влияет на уровень прибыли в конце второго периода. Вы -p- 0).

сокий уровень риска увеличивает как будущие прибыли, так и будущие убытки на величину 1. Поэтому если Тогда взаимодействие принципала и агента можно при низком уровне риска банк может получить прибыль отразить деревом игры из рис. 1, где пунктирные линии ( ) или убыток (- ), то при высоком — прибыль ( ) или объединяют ситуации, которые принципал не может раз убыток (- ) соответственно. личить. Так, имея возможность наблюдать уровень при Менеджер банка, приняв решение об уровне риска, нятого риска (например, через величину достаточности во втором периоде может приложить высокий (eH) уро- капитала), принципал не знает, какой уровень усилий вень усилий или низкий (eL) для реализации принятого приложил агент. Поэтому все, что принципал знает, это им решения. Если под решением менеджера мог пони- имела ли место благоприятная рыночная конъюнктура маться выбор ценной бумаги, в которую банк вкладывает (F) или неблагоприятная (UF) при принятии высокого ри ликвидные средства, то высокий уровень усилий предпо- ска (RH) или низкого (RL).

лагает активное управление инвестициями в данную бу- Таким образом, в предложенном дереве игры возмож магу (т. е. активная торговля ею для цели максимизации ны восемь исходов, из которых принципал может разде прибыли), низкий уровень усилий — вложение на долго- лить лишь пары исходов (1—3, 2—4, 5—7, 6—8), точно срочный период без каких-либо покупок и продаж инстру- не зная, в каком исходе из двух он оказался.

мента внутри периода. Далее для простоты вычислений Имея целью построение контракта, стимулирующего предположим, что eH=e и eL=0. неприятие избыточного риска, принципал желает моти Во втором периоде «делает шаг природа (N)», кото- вировать агента предпочитать выбор низкорискованно рая может привести к благоприятной (F) рыночной конъ- го решения (RL). При этом принципал сохраняет жела юнктуре или неблагоприятной (UF). Когда имеет место ние, чтобы агент прикладывал максимум усилий (eH), благоприятная конъюнктура, банк зарабатывает прибыль хотя понимает, что однозначно не сможет их наблюдать.

( );

в период неблагоприятной — банк несет убытки (- ). Поэтому предлагается сформировать следующую сет Предполагается, что менеджер банка не может по- ку мотивационного контракта, определяющую величину влиять на рыночную конъюнктуру. Тем не менее при вознаграждения (B) менеджера банка в зависимости от Финансовая жизнь №2 2012 г.

наблюдаемых рыночной конъюнктуры и уровня принято- Поскольку менеджер банка не может повлиять на ры го риска (см. табл. 1). ночную конъюнктуру, как было предположено, то при Текущее трудовое законодательство не позволяет тре- выборе оптимальной стратегии он руководствуется ожи бовать выплат со стороны работника за наличие убытков даемым результатом, т.е. ориентируется на функцию банка2. Поэтому в случае неблагоприятной конъюнктуры ожидаемой полезности Неймана — Моргенштерна. Тог необходимо обнулить переменную часть вознагражде- да параметры скорректированной схемы мотивационно ния менеджеров банка (d12=d22=0), чтобы в случае суще- го контракта должны удовлетворять следующей системе ственных убытков величина бонуса не стала отрицатель- неравенств:

ной. Тогда необходимо рассматривать следующую схему мотивационного контракта (см. табл. 2). (p+)U(B21;

e)+(1-p-)U(B22;

e)pU(B21;

0)+(1-p)U(B21;

0) { Таблица 1 (p+)U(B11;

e)+(1-p-)U(B12;

e)pU(B11;

0)+(1-p)U(B12;

0) (3) (p+)U(B21;

e)+(1-p-)U(B22;

e)(p+)U(B11;

e)+(1-p-)U(B12;

e) Общая схема мотивационного контракта БА Н КИ Финансовый Уровень риска Используя введенную выше функцию (2) полезности результат менеджера банка, нейтрального к риску, и отталкиваясь Высокий (RH) Низкий (RL) (конъюнктура) от скорректированной схемы мотивационного контракта, Прибыль (F) перепишем систему (3):

B11=11+d11 B21=21+d Убыток (UF) B12=12+d12 B22=22+d { (p+)(21+d21 -e)+(1-p-)(22-e)p (21+d21 )+(1-p)(22) (p+)(11+d11 -e)+(1-p-)(12-e)p (11+d11 )+(1-p) (12) (4) (p+)(21+d21 -e)+(1-p-)(12-e)(p+)(11+d11 -e)+(1-p-) (12-e) Таблица В результате преобразования системы (4) получаем Скорректированная схема мотивационного следующую:

контракта Финансовый Уровень риска результат (21+d21 )-e(p+)+22(-)-e(1-p-) { Высокий (RH) Низкий (RL) (конъюнктура) (11+d11 )-e(p+)+12(-)-e(1-p-)0 (5) Прибыль (F) (p+)(21-11+(d21-d11) )(1-p-)(12-22) B11=11+d11 B21=21+d21 Убыток (UF) B12=12 B22= Систему (5) можно упростить до следующего вида:

Тогда цель контракта, состоящая в выборе менедже ром банка низкого уровня риска и высокого уровня уси e { лий, будет достигнута, если параметры скорректирован- — (21-22)+d21 ной схемы мотивационного контракта будут приводить к следующему выбору исходов в дереве игры на рис. 1 ме e (11-12)+d неджером банка (выражение «X Z» далее обозначает, — (6) что исход X предпочитается исходу Z):

Совместимость по стимулам для низкорискованных (p+)(21-11+(d11-d11) )(1-p-)(12-22) решений (5 7, 6 8).

Совместимость по стимулам для высокорискованных решений (1 3, 2 4). На следующем этапе для определения параметров Совместимость по принимаемым рискам при высоком оптимального контракта предлагается рассмотреть уровне усилий (5 1, 6 2). акционера банка, для которого не привлекательны Поскольку речь идет о выборе стратегии поведения большие положительные значения параметров в скор менеджером банка, немаловажную роль в определении ректированной хеме мотивационного контракта (табл. 2), параметров скорректированной схемы мотивационного поскольку они эквивалентны большему расходу и контракта будет играть склонность к риску менеджера уменьшают остающуюся ему часть прибыли. Поэтому банка. В данном исследовании рассматривается базо- рассмотрим решение задачи максимизации прибы вая модель нейтрального к риску менеджера банка. Это ли банка ( ) акционером банка при ограничениях из означает, что его функцию полезности (U) можно запи- системы (6) для случаев принятия низкого риска (7) и сать в следующем виде: высокого (8).

U(B;

ei)=B-ei, = max ((p+)( -21-d max )+(1-p-)(- -22)) (2) { 21,22,d21 21,22,d где ei = {eH;

eL}.

e В данном случае не обсуждаются случаи ответственности руководителей — (21-22)+d21 (7) при банкротстве организаций, причиной которых стало принятие руководи телями неадекватных или мошеннических действий.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ max ((p+)( -11-d11 )+(1-p-)(- -12)) = Как видно из неравенства (12), менеджер банка бу max { 11,12,d11 11,12,d дет выбирать низкорискованное решение, если размер переменной части его вознаграждения (d21 ) при более e (11-12)+d11 низком уровне прибыли ( ) будет не меньше размера — (8) переменной части его вознаграждения (d11 ) при при нятии высокорискованного решения и, как следствие, Для решения систем (7) и (8) необходимо рассмотреть при более высоком уровне прибыли ( ). При этом первые частные производные целевой функции прибы- менеджер банка будет прикладывать высокий уровень ли банка ( ) по интересующим параметрам контракта. усилий тогда и только тогда, когда ожидаемая допол Результаты представлены в системах (9) и (10) для низ- нительная прибыль ( ) будет выше прилагаемых им кого уровня риска и высокого соответственно. Области усилий (e).

возможных значений в системах (9) и (10) ниже указаны В статье было предложено теоретико-игровое опи исходя из того, что принципал не имеет возможности от- сание процедуры выбора менеджером банка высоко- и БА Н КИ дать в виде вознаграждения сумму, превышающую раз- низкорискованного решений. С точки зрения принципала мер прибыли банка. (акционера банка или регулирующего органа), нацелен ного на непринятие менеджментом избыточного риска, была предложена мотивационная схема, которая зави { д —— = -p-, 21 є [0;

] сит от наблюдаемого финансового результата и уровня д принятого менеджером банка риска, измеренного через показатели достаточности капитала или уровня «финан д —— = -1+p+, 22 є [0;

] сового рычага» (см. табл 3).

(9) д Таблица д Итоговая схема мотивационного контракта —— = - (p+), d21 є [0;

1] дd Финансовый Уровень риска результат Высокий (RH) Низкий (RL) (конъюнктура) { д —— = -p-, 11 є [0;

] B21 = d Прибыль (F) B11 = d д11 B12 = 0 B22 = Убыток (UF) д —— = -1+p+, 12 є [0;

] (10) д Ключевым выводом работы является то, что для сти д мулирования принятия менеджментом банка низкори —— = - (p+), d11 є [0;

1] дd скованных решений (или непринятия избыточного риска) необходимо гарантировать ему получение большей доли Исходя из первых уравнений систем (9) и (10) и непо- прибыли, чем в случае принятия им высокорискованного ложительных знаков соответствующих производных (по решения. Причем доля должна быть больше пропорцио построению имеется, что 0 p+ 1), следует, что фикси- нально тому, насколько прибыль могла бы быть выше рованную часть вознаграждения независимо от усилий и при принятии высокорискованного решения.

рыночной конъюнктуры целесообразно положить равной нулю, т. е. 11=12=21=22=0.

Тогда систему ограничений (6) можно преобразовать к виду:

e { d21 Литература — 1. Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) Final Document. Range of methodologies for risk and performance e d21 — (11) alignment of remuneration. 2010. BCBS Paper 194. http://www.bis.

org/publ/bcbs194.pdf.

2. Holmstrom B., Milgrom P. Multitask Principal-Agent Analyses:

(d11-d11) 0 Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design // Journal of В итоге возможно найти соотношение переменных ча- Law, Economics and Organization. 1991. Vol. 7. P. 24—52.

стей вознаграждения в схеме мотивационного контракта 3. Gibbons R. Incentives Between Firms (and Within) // Management для менеджера банка. Science. 2005. Vol. 51. P. 2—17.

e 1 d21 d11 —— (12) Финансовая жизнь №2 2012 г.

Формирование межбанковских финансово-кредитных отношений на постсоветском пространстве БА Н КИ Ковшова М., к.э.н., профессор кафедры финансового менеджмента и налогового консалтинга Российского университета кооперации Автором статьи рассматривается формирование системы межбанковских взаимоотношений через призму исто рического развития в 1992—1995 гг.

Ключевые слова: межбанковские кредитно-финансовые отношения, банковская система.

Formation of interbank nance and credit relations in the post-Soviet Union Kovshova M., Ph.D., Professor of Department of nancial management and tax consulting Russian University of Cooperation The author considers the formation of inter-relationships through the prism of historical development in 1992-1995.

Keywords: inter-bank credit and nancial relations, the banking system.

Для выявления процесса формирования системы сотрудничества с банковскими структурами Содру взаимоотношений банков — в контексте межбанковских жества Независимых Государств на новой основе. Для финансово-кредитных отношений на постсоветском про- этого изучался, к примеру, опыт партнерства в рамках странстве — чрезвычайно важно проведение детального Европейского платежного союза 1950—1958 гг., взаи исторического экскурса, а точнее, анализа динамики ста- модействия европейских стран в ходе подготовки Евро новления интеграционных банковских систем в наиболее пейского валютного союза2. Предлагалось по аналогии сложный исторический период 1992—1995 гг.1 решать, в частности, вопросы частичного получения Необходимо отметить, что с самого начала формиро- экспортных поступлений в виде расписки совместно вания системы банков новой России, двухуровневой бан- го расчетного центра, внедрить практику плавающих ковской системы — Центробанка РФ и коммерческих бан См. подробно: Цибулина А.Н. Теория оптимальных валютных зон и Евро ков страны, ставилась и решалась задача установления пейский валютный союз // Банковское дело. — 2007. — № 6. — С. 57—61;

Коханова В.С. Анализ развития рынка платежных карт стран Европейского Hinshaw R. The Word Economy in Transition. What Leading Economists Think. Союза (на примере Великобритании) // Финансовые исследования. — 2005.

- Cheltenham, Edward Elgar, 1996. — № 11. — С. 47—52.

Финансовая жизнь 2012 г.

№ валютных курсов в рамках границ, установленных по обязательства и требования сторон. Министерства фи взаимному соглашению3. нансов совместно с соответствующими государствен Европейский опыт подтверждает, что именно валют- ными органами проводили переговоры о конкретных ное сотрудничество является системообразующим фак- условиях предоставления и погашения межправитель тором в экономическом взаимодействии государств, ственных кредитов. Центральными банками ряда стран входящих в ту или иную интеграционную группировку, а применялись валютные курсы рубля, согласованные с также выступает важнейшей предпосылкой активизации Центральным банком Российской Федерации. При этом международных интеграционных процессов4. вопрос о применяемых уровнях процентных ставок за Одной из тяжелейших проблем в указанный период кредитные ресурсы, выделяемые центральными банка был вопрос раздела активов и пассивов бывшего Госбан- ми коммерческим банкам, и о применяемых нормативах ка СССР5. Известно, что для осуществления такого раз- резервных требований, правилах валютного регулиро дела центральные (национальные) банки большинства вания решался с учетом многосторонних переговоров постсоветских государств в соответствии с конституци- участников рублевой зоны.

БА Н КИ онными процедурами своих стран создавали совмест- Центральные банки ряда стран и Центральный банк ные комиссии. Центральный банк России предоставлял Российской Федерации устанавливали порядок про указанным комиссиям для ознакомления и работы все ведения операций и обеспечивали проведение расче необходимые материалы ликвидационной комиссии, тов между коммерческими банками своих стран через включая консолидированный баланс Госбанка СССР по корреспондентские счета, открываемые друг у друга, а состоянию на 1 января 1992 года. Комиссии разрабаты- также через субкорреспондентские счета, открываемые вали механизм раздела активов и пассивов по состоянию в расчетно-кассовых центрах по взаимной договоренно на указанную дату и представляли его на рассмотрение сти. Правительство России давало согласие на выделе глав государств6. ние Центральным банком РФ технических кредитов на Между Российской Федерацией и другими бывши- покрытие разницы между платежами и поступлениями ми советскими республиками были подписаны доку- по корреспондентским счетам центральных банков дру менты об урегулировании долговых обязательств и гих стран, связанными с торговыми операциями.

требований, образовавшихся по результатам торгово- В середине 1992 г. рубль оставался основной платеж экономических отношений в 1991—1993 гг.7 Согласно ной единицей во многих странах СНГ — последние нахо этим документам, оставшиеся неурегулированными дились в так называемой рублевой зоне. Рублевая зона, долговые обязательства и требования были перео- как отмечали в национальных республиках, создавала формлены в межправительственные кредиты в соответ- определенные трудности для новых независимых госу ствии с нормами и правилами, принятыми в междуна- дарств, особенно в контексте инфляционных процессов родной практике, имея в виду беспроцентный характер в новой России8.

таких кредитов, параллельный учет задолженности в Проводимая Центральным банком России эмисси свободно конвертируемой валюте. Урегулированию онная политика квалифицировалась в ближнем за подлежали отраженные на балансах центральных бан- рубежье как односторонняя, устойчивость единого ков сальдо счетов по взаимным расчетам (с учетом за- платежного средства — рубля — была невысокой.

ключительных оборотов). Происходило фактическое падение общей денежной В целях содействия урегулированию долговых обяза- единицы, снижение ее покупательной способности, тельств хозяйствующих субъектов новых независимых что негативно влияло на финансово-экономическое государств и Российской Федерации был проведен зачет положение в странах Содружества. Значительно взаимной задолженности предприятий и организаций за усложнялись вопросы банковских расчетов и плате фактически поставленную продукцию в порядке, уста- жей, обеспечения потребности республик в денежной новленном центральными банками. наличности. Как считали в национальных республиках, Для подготовки соглашений о межправительствен- российские власти предпринимали попытки выдвиже ном кредите центральные банки представили министер- ния ультимативных требований по ограничению са ствам финансов согласованные данные балансов, от- мостоятельности некоторых стран СНГ в проведении ражающие оставшиеся неурегулированными долговые финансово-кредитной политики. Руководства суве ренных государств требовали «истинного равенства», Шенаев В.Н., Наумченко О.В. Центральный банк в процессе экономиче «принадлежности печатного станка и банковской си ского регулирования: зарубежный опыт и возможности его использования в стемы одинаково всем государствам».

России. — М.: Консалтбанкир, 1994. — 112 с.

См. подробно: Рубинас Ю.В. Особенности становления и развития банков Как отмечали российские исследователи, в перспекти ских систем России и Украины. Автореф. дисс. на соиск. канд. эконом. наук.

вах развития рублевой зоны выделялись две основные — М.: 2006. — 24 с.

Кремнев П.П. Правопреемство государственной собственности и внешнего проблемы: законодательное оформление нового статуса долга бывшего Союза ССР // Вестник Московского университета. Серия 11:

рубля и определение роли и места Межгосударственного Право. — 2007. — № 1. — С. 51—71.

Соглашение по разделу активов и пассивов бывшего Госбанка СССР между банка9 и механизма его функционирования. Подчеркивая центральными банками государств — участников Содружества Независимых неоднозначную роль российского Центрального банка, Государств. 20 марта 1992 г. — Киев, 1992.

См.например: Протокол реализации договоренностей, достигнутых между Правительствами и Центральными банками Республики Узбекистан и Российской Федерации в области денежно-кредитных отношений в 1993 г. См. например: Каримов И.А. Узбекистан — собственная модель перехода на Москва, 13 января 1993 г. // Веб-сайт Национальной базы законодательства рыночные отношения. — Ташкент: Узбекистон, 1994. — С. 32.

Республики Узбекистан — www.lex.uz. О Межгосударственном банке СНГ см. в следующей главе диссертации.

Финансовая жизнь №2 2012 г.

не отрицается его важнейшая роль в формировании си- валютой между банками;



Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 6 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.