авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 12 |
-- [ Страница 1 ] --

Институт банкротства:

становление, проблемы,

направления реформирования

Москва

2005

УДК [347.736+658.168](470+571)

ББК 65.290

93(2Рос)+ 67.404(2Рос)

И71

Институт банкротства: становление, проблемы, направления реформирова

ния. – М.: ИЭПП, 2005. С. 432

Агентство CIP РГБ

Авторы: Радыгин А.Д. (руководитель авторского коллектива), Гонтмахер А.Е., Кузык М.Г.,

Межераупс И.В., Свейн Х., Симачев Ю.В., Шмелева Н.А., Энтов Р.М.

Основной целью настоящего исследования является анализ формирования института банкротства (несостоятельности) в России, в частности, исследование эволюции право вой базы, специфических целей использования института банкротства в переходной экономике России, мотивов и объектов применения данных процедур и выработка соот ветствующих рекомендаций применительно к условиям России. При анализе теоретических подходов к проблеме банкротства основное внимание уделялось рыноч ным механизмам финансового регулирования, формам и выбору процедур банкротства. Анали зируются первые результаты применения нового российского законодательства 2002– гг. При анализе опыта корпоративных банкротств в Канаде рассматриваются экономические основы банкротства, дается обзор современной системы права и правоприменения в данной сфере.

The Institution of Bankcruptcy: Its Rise, Challenges and Reform Avenues By: A. Radygin (team leader), A. Gontmakher, M. Kuzyk, I. Mezheraups, H. Swain, Yu. Si machev, N. Shmeleva, R. Entov The research focuses on the analysis of the emergence of the institution of bankruptcy (insol vency) in Russia. More specifically, it centers on studying the evaluation of its legal base, spe cific purposes of its use in the national transition economy, motives and objects of application of the given procedures and development of the respective country specific recommendations.

While analyzing theoretical approaches to the problem of bankruptcy, the authors focus on market financial regulation mechanisms, forms and options of bankruptcy procedures, as well as evaluation of first results of application of the new, 2002–2004, Russian law. In parallel with the analysis of the Canadian experiences in the area of corporate bankruptcy, the authors con sider economic fundamentals of bankruptcy and provide a review of the contemporary legal and law enforcement systems in this particular area.

JEL Classification: G33, G38, P2, P Редактор: Молдавский А.

Верстка: Юдичев В.

Исследование и публикация осуществлены в рамках проекта CEPRA (Российско Канадский консорциум по вопросам прикладных экономических исследований), финансируемого Канадским Агентством Международного Развития (CIDA) ISBN 5 93255 156 Лицензия на издательскую деятельность ИД № 02079 от 19 июня 2000 г.

125993, Москва, Газетный пер., 5.

Тел. (095) 229 6736, FAX (095) 203 88 E MAIL – info @iet.ru, WEB Site – http://www.iet.ru Содержание Введение............................................................................................. Глава 1. Проблемы банкротства:

теоретические подходы................................................................... 1.1. Рыночные механизмы финансового регулирования и их границы............................................................ 1.2. Формы банкротства: ликвидация или реорганизация?......................................................................... 1.3. Выбор процедур банкротства.................................................... Глава 2. Основные правовые этапы в развитии института несостоятельности в современной России................

.. 2.1. Традиционные модели и особенности переходной экономики.................................................................... 2.2. Общая оценка положений Третьего закона о несостоятельности............................................................ 2.3. Формирование подзаконной базы и регулирование полномочий органов государственной власти в период действия Нового закона.................................................................................. 2.4. Перспективы модификации законодательства о банкротстве................................................... Глава 3. Вопросы банкротства в региональном законодательстве........................................................................... Глава 4. Экономические аспекты формирования института банкротства и динамика дел........................................ 4.1. Специфические экономические и институциональные условия применения процедур банкротства................................................................... 4.2. Финансовые аспекты деятельности крупных промышленных предприятий в контексте их возможной несостоятельности........................................................................ 4.3. Основные тенденции в применении процедур банкротства в 1998–2002 гг........................................................... 4.4. Третий закон о несостоятельности:

первые результаты применения в 2003 г....................................... Глава 5. Практика использования процедур банкротства для захвата контроля и перераспределения с обственности.................................................................................. 5.1. Период с 1998 г. по конец 2002 г............................................. 5.2. Период с конца 2002 г. по настоящее время........................... Глава 6. Институт арбитражных управляющих в современной России................................................................... 6.1. Основные положения.............................................................. 6.2. Регулирование деятельности арбитражных управляющих: этапы развития................................. Глава 7. Актуальные проблемы правоприменения в сфере законодательства о банкротстве.................................... 7.1. Возбуждение дел о несостоятельности (банкротстве)................................................................................. 7.2. Новый порядок назначения арбитражных управляющих............................................................ 7. 3. Применение норм о финансовом оздоровлении................................................................................ 7.4. Применение норм о внешнем управлении.............................. 7.5. Применение норм, регулирующих порядок проведения конкурсного производства................................................................................. 7.6. Применение норм, регулирующих порядок заключения мирового соглашения.................................. 7.7. Применение норм о банкротстве отсутствующего должника............................................................. 7.8. Банкротство ликвидируемого должника.................................. 7.9. Привлечение к ответственности за нарушение закона «О банкротстве».......................................... Глава 8. Корпоративное банкротство в Канаде........................... 8.1. Экономические основы банкротства....................................... 8.2. Система, действующая в Канаде............................................. 8.3. Реформирование канадских законов о банкротстве................................................................................ 8.4. Пример авиакомпании «Эйр Канада»...................................... 8.5. Несколько специальных вопросов........................................... Приложение A: Десять видов действий, дающих основание для возбуждения дела о банкротстве................................................................................ Приложение Б: Полномочия и обязательства доверенных лиц в соответствии с ЗБН........................................... Приложение В: Законодательно установленные приоритеты в случаях неплатежеспособности компаний............... Заключение..................................................................................... Библиография................................................................................. Введение Теоретически правовые нормы регулирования несостоятельности предприятий могут преследовать следующие задачи: на макро уровне – снижение уровня хозяйственных рисков в экономике пу тем ликвидации неэффективных производств, обеспечение пере распределения промышленных активов в пользу эффективно хо зяйствующих предприятий, развитие конкурентной среды;

на мик роуровне – защита прав кредиторов, обеспечение финансовой дисциплины, повышение надежности кредитного обращения, про ведение реорганизации предприятий и их финансовой реструкту ризации, повышение качества корпоративного управления, пере распределение собственности в пользу «эффективных» владель цев, смена неквалифицированных менеджеров, внедрение рацио нальной системы управления на предприятиях.

В то же время реализация процедур банкротства – это всегда потери для кредиторов, должника, государства. Не исключение в этом и зарубежные страны с развитой экономикой. Возможности использования банкротства для реформирования бизнеса пред приятий, смены «неэффективного» собственника весьма ограни чены, его основное назначение – ликвидировать неэффективные производства, перераспределить нерационально используемые активы, снизить хозяйственные риски в экономике, то есть проце дуры банкротства могут быть созидательными прежде всего на макроуровне.

Опыт развитых зарубежных стран не позволяет однозначно ут верждать, что регулирование несостоятельности должно строить ся исходя из приоритета только кредиторов, есть примеры, когда оно в первую очередь направлено на защиту интересов должника или государства. Все определяется конкретной экономической политикой того или иного государства и во многом связано с мас штабами существующего в его экономике госсектора и отношени ем к необходимости его наличия.

Роль банкротства как средства давления на менеджеров корпо раций в рыночной экономике хорошо известна и во всех аспектах (как позитивных, так и негативных) описана в обширной литерату ре. Угроза банкротства корпорации при ошибочной политике ме неджеров на рынках (и в наиболее жестком варианте переход кон троля к кредиторам) стандартно рассматривается как важнейший внешний инструмент корпоративного управления. Очевидным ожидаемым итогом применения такого механизма (вне зависимо сти от плюсов и минусов конкретных страновых моделей – про кредиторских или про должниковских) должно быть оздоровление финансов и повышение эффективности деятельности корпорации, ставшей объектом соответствующих процедур.

Вместе с тем хорошо известны и те специфические объектив ные ограничения, из за которых в условиях России и ряда других стран переходной экономики применение данного механизма не стало пока эффективным и массовым:

– неблагоприятное финансовое состояние значительного числа вновь созданных корпораций;

– традиции мягких бюджетных ограничений;

– сохранение значительного количества корпораций с долей государства;

– отсутствие адекватной и квалифицированной исполнительной и судебной инфраструктуры;

– социально политические преграды для проведения реальных процедур банкротства убыточных корпораций, особенно в случае крупнейших или градообразующих предприятий;

– многочисленные технические трудности, связанные с объек тивной оценкой финансового состояния потенциальных бан кротов;

– коррупция и прочие криминальные аспекты проблемы, в том числе связанные с процессами перераспределения собствен ности.

Отечественное законодательство о банкротстве ориентировано на развитую рыночную экономику, когда доля хозяйствующих субъектов, в отношении которых необходимо применять процеду ры банкротства, относительно незначительна. Однако экономиче ская ситуация в России принципиально иная. Практически нет со мнений в необходимости формирования развитого института бан кротства в России, почти нет сомнений в том, что уже сейчас этот институт позитивно влияет на состояние малого и среднего бизне са. Основные проблемы связаны с практикой банкротства крупных предприятий.

Институт банкротства в России на протяжении 1990 х годов ис пользовался либо как способ перераспределения (захвата, удер жания, приватизации) собственности, либо как высокоселектив ный способ политического и экономического давления на пред приятия со стороны государства. Наблюдалась парадоксальная ситуация: те предприятия, которые имеют достаточный запас прочности, вовлекаются в процедуры банкротства (так как сущест вует благоприятная возможность для захвата контроля над ними со стороны конкурентов), а предприятия, что называется, «безнадеж ные» этой процедуры избегают (так как не находится желающих захватить эти предприятия, а шансы получить долги в ходе проце дуры банкротства невелики).

Если институт банкротства в 1992–1998 гг. имел скорее имита ционный характер, то второй закон (1998 г.) еще более исказил ситуацию, превратив институт банкротства из способа обеспече ния финансовой дисциплины в инструмент перераспределения собственности и вывода активов. Это прямо касалось и ситуации с налоговыми платежами. По оценкам ФСФО, каждое пятое бан кротство имело признаки преступных преднамеренных действий (в частности, банкротство для списания долгов). Необходимо при знать, что и государство, в свою очередь, иногда использует угро зу банкротства как инструмент давления на предприятие с тем, чтобы принудить его погасить долги по налогам или в иных, в том числе внеэкономических, целях.

В итоге, хотя российский закон «О несостоятельности (банкрот стве)», действовавший в 1998–2002 гг., был формально вполне прогрессивен с точки зрения мировой практики и предполагал оп ределенный баланс интересов должников и кредиторов, использо вание его норм на практике стало одним из наиболее одиозных проявлений дискриминации прав отдельных участников процесса С сентября 1993 г. в России действовало Федеральное управление по делам о несостоятельности (банкротстве) (ФУДН) при Госкомимуществе РФ, в марте 1997 г.

была создана Федеральная служба России по делам о несостоятельности и финан совому оздоровлению (ФСДН), а в июне 1999 г. она преобразована в Федеральную службу России по финансовому оздоровлению и банкротству (ФСФО). С марта 2004 г. функции ФСФО распределены среди нескольких государственных органов.

(в зависимости от конкретной ситуации, собственников предпри ятия и различных кредиторов, включая государство).

Со всей очевидностью необходимо было, с одной стороны, обеспечить защиту прав кредиторов в процессе банкротства пред приятия, но, с другой стороны, оградить предприятие должника от упрощенных схем недобросовестного перехвата контроля над ним (частью его активов) посредством процедур банкротства.

В течение всего периода действия второго (ныне недействующе го) закона о несостоятельности предпринимались попытки скоррек тировать его положения. При обсуждении проекта нового (третьего) закона о несостоятельности все стороны признали важность реше ния следующих проблем регулирования несостоятельности:

– нарушение прав предприятия должника и его собственников, отсутствие возможности для последних провести оздоровле ние предприятия под контролем кредиторов;

– недостаточная защищенность прав обеспеченных кредиторов;

– крайне ограниченные права государства как кредитора по обязательным платежам, уточнение процедур участия госу дарства как кредитора в процедурах банкротства;

– конфликт интересов уполномоченных государственных орга нов, правомерность и последствия предлагаемых расширен ных полномочий;

– распространенность практики использования процедур бан кротства для захвата (перехвата) управления предприятием, для вывода наиболее привлекательных активов в интересах отдельных кредиторов;

– неразвитость механизмов ответственности арбитражных управляющих;

– уточнение статуса саморегулируемых организаций арбитраж ных управляющих, условий членства, гарантийных фондов;

– отсутствие разумных особых механизмов банкротства пред приятий оборонно промышленного комплекса и естественных монополий;

– вопрос о полном отстранении арбитражного суда (который не несет ответственности) от каких либо решений о выборе и квалификации арбитражного управляющего и решений (одоб рения решений) в отношении активов предприятия;

– вопрос об исключении процедур «внешнего управления» и «финансового оздоровления» в принципе.

Однако представления о возможных способах решения выше перечисленных проблем оказались во многих случаях прямо про тивоположными. Говорить о сколько нибудь единой позиции госу дарственных органов по трансформации регулирования несостоя тельности не приходилось. Отметим, что позиция некоторых ве домств претерпевала в течение прошедших лет кардинальные из менения.

Острота дискуссии вокруг нового – уже третьего – закона о бан кротстве была связана прежде всего с недостатками данного зако на (как и любого иного) в общем институциональном контексте проблем коррупции, передела собственности, произвола и неком петентности со стороны различных государственных структур.

В итоге новый – третий – федеральный закон «О несостоятель ности (банкротстве) № 127 ФЗ, принятый 26 октября 2002 г., со держит следующие принципиальные новации:

– усиление защиты прав и законных интересов кредиторов;

– расширение круга прав добросовестных собственников (уч редителей, участников) предприятия должника, а также уси ление защиты их интересов в процедурах банкротства;

– защита добросовестных участников процедур банкротства от недобросовестных действий иных лиц;

– изменение статуса арбитражного управляющего;

– изменение статуса государственных органов, участвующих в процедуре банкротства;

– введение новой процедуры банкротства, применяемой к должнику в целях восстановления платежеспособности и по гашения долга (финансовое оздоровление).

Основными целями настоящего исследования являются анализ формирования института банкротства (несостоятельности) в Рос сии, в частности, изучение эволюции правовой базы, специфиче ских целей использования института банкротства как механизма перераспределения собственности в переходной экономике Рос сии, мотивов и объектов применения данных процедур и выработ ка соответствующих рекомендаций применительно к условиям России.

Исследование построено следующим образом.

При анализе теоретических подходов к проблеме банкротства ос новное внимание уделялось рыночным механизмам финансового регулирования, формам банкротства (ликвидация или реорганиза ция) и выбору процедур банкротства.

Рассмотрение общей эволюции правовых этапов в развитии института несостоятельности в современной России предваряется кратким анализом традиционных моделей и особенностей переходной экономики. Помимо общей характеристики особенно стей первого (1993–1997 гг.) и второго (1998–2002 гг.) этапов, рассматриваются некоторые специальные вопросы, как, напри мер, особенности банкротства отдельных групп должников, основные процедуры несостоятельности и др. В правовом плане, тем не менее, основное внимание уделяется третьему этапу (с 2002 г.), что предполагает анализ и общую оценку основных новаций в Третьем законе о несостоятельности, рассмотрение проблем формирования подзаконной базы и регулирования полномочий органов государственной власти, перспектив модификации законодательства о банкротстве. Исследование правовых аспектов дополняется рассмотрением вопросов банкротства в региональном законодательстве и ряда специальных проблем – институт арбитражных управляющих и некоторые другие.

Исследование экономических аспектов формирования института банкротства предполагает статистический анализ динамики соответствующих дел, изучение специфических экономических и институциональных условий применения процедур банкротства. В данном разделе выявляются основные тенденции в применении процедур банкротства в 1998–2002 гг., анализируются первые результаты применения нового законодательства в 2003 г.

При анализе экономических аспектов проблемы особое внимание обращалось на практику использования процедур банкротства для захвата контроля и перераспределения собственности, а также на финансовые аспекты деятельности крупных промышленных предприятий в контексте их возможной несостоятельности.

Значительное место отводится в настоящей работе актуальным проблемам правоприменения в сфере законодательства о банкротстве. В частности, были изучены следующие аспекты правоприменительной практики, наиболее актуальные для 2003–2004 гг.: возбуждение дел о несостоятельности (банкротстве), новый порядок назначения арбитражных управляющих, применение норм о финансовом оздоровлении, применение норм о внешнем управлении, применение норм, регулирующих порядок проведения конкурсного производства и порядок заключения мирового соглашения, применение норм о банкротстве отсутствующего должника, банкротство ликвидируемого должника, привлечение к ответственности за нарушение закона «О банкротстве».

При анализе опыта корпоративных банкротств в Канаде рассматриваются экономические основы банкротства, дается обзор современной системы права и правоприменения в данной сфере. Особый интерес для современной практики России представляет исследование вопросов реформирования канадских законов о банкротстве. На примере авиакомпании «Эйр Канада»

рассматриваются наиболее острые проблемы, которые возникли при рассмотрении данного дела.

В заключении представлены основные выводы, полученные в процессе исследования, и основные рекомендации касательно дальнейшего совершенствования института банкротства в России.

Глава 1. Проблемы банкротства:

теоретические подходы Определение прав собственности в условиях существования финансовых рынков не может быть завершенным и даже просто достаточно четким без решения проблем, связанных с неплатеже способностью фирмы. В какой мере само «автоматическое» функ ционирование рыночных механизмов и/или действия правовых ин станций, предпринимаемые в соответствии с существующим зако нодательством, могут защитить интересы собственника долговых обязательств? И в какой мере те процедуры банкротства, которые сегодня предлагаются в качестве «оптимальных», могут не только четко очертить круг прав собственника, но и обеспечить достаточ но действенную защиту его интересов?

Хозяйственно правовое урегулирование проблем, порождае мых неплатежеспособностью фирмы, относится к числу ключевых вопросов функционирования частной собственности и рыночных отношений;

от эффективности такого регулирования существенно зависят, в частности, бесперебойное функционирование системы расчетов и платежей, а также интенсивность и глубина развития финансовых рынков. И все же вплоть до настоящего времени про блемы банкротства, по видимому, не получили достаточно полно го отражения в стандартной неоклассической теории. В повсе дневной жизни и реальных стратегиях банков, корпораций заемщиков и других участников хозяйственного процесса перспек тивам возможного банкротства и его предполагаемым результа том отводится обычно гораздо большая роль, чем в рафинирован ных теоретических моделях поведения фирмы.

Поскольку в данном тексте изучаются лишь наиболее общие аспекты проблемы банкротства и не рассматриваются «технические», узко правовые детали, в боль шинстве случаев (за исключением отдельных оговариваемых моментов) не прово дится особых различий между понятиями «банкротство» фирмы, ее «дефолт», «не платежеспособность» или «несостоятельность».

Это обстоятельство особо выделил Дж. Стиглиц в своей Нобелевской речи. Stiglitz J.

Information and the Change in the Paradigm in Economics. – «American Economic Re view», 2002. Vol. 92, pp. 460–501.

1.1. Рыночные механизмы финансового регулирования и их границы При анализе перспектив финансирования инвестиционных про ектов всегда учитывается риск банкротства («кредитный риск»), и складывающиеся на рынке процентные ставки неизменно включа ют премию за риск. Размеры премии за кредитный риск зависят от многих факторов: от кредитной истории заемщика, текущих и ожи даемых характеристик ликвидности, волатильности цен на продук цию, выпускаемую фирмой заемщиком, и т.д. Тем самым в рамках определенных границ сам рынок осуществляет перераспределе ние доходов (имущества), отвечающее требованиям функциони рования частной собственности: при прочих равных условиях сни жается текущая стоимость фирмы, близкой к банкротству, и соот ветственно увеличивается стоимость фирмы, выступающей в каче стве кредитора.

Строго говоря, требование возмещения всех убытков, связан ных с нарушением своевременных платежей, можно предусмот реть в условиях соответствующего кредитного контракта. Однако сложность современной хозяйственной жизни, действие факторов неопределенности и риска приводят к тому, что оформление сколько нибудь полного контракта неизбежно было бы сопряжено с непомерными трансакционными издержками. Достаточно со слаться на многообразие возможных ситуаций неплатежеспособ ности, а также на то, что со временем размеры и структура активов заемщика могут существенным образом меняться, тогда как усло вия компенсации кредитора, предусмотренные в контракте, оста ются фиксированными.

Особую роль играют и информационные структуры, в рамках которых складывается рассматриваемое отношение. При отсутст вии определенности и асимметрии информации нелегко описать ситуацию обострения проблемы ликвидности и невозможности своевременных платежей с помощью обычной детерминистской Концепция неполноты контракта, сформулированная О. Хартом и Дж. Муром, а также развернувшаяся теоретическая дискуссия по указанному вопросу более под робно рассматриваются в кн. Радыгин А., Энтов Р. «Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления ре форм». Москва, 2001.

модели функционирования рыночных отношений. В действитель ности отношения, складывающиеся на финансовых рынках, харак теризуются не только неопределенностью, но и асимметричной информацией: как правило, кредитор не имеет прямого доступа ко всему массиву информации, которой располагают высшие управ ляющие фирмы заемщика, и должен ориентироваться на текущие «сигналы». Главным «сигналом», закрепляемым в кредитном кон тракте, неизменно оказывается готовность заемщика принять на себя стандартное обязательство уплаты долга и процентов по нему (а также согласие со штрафными санкциями в случае нарушения указанных условия).

Равновесие в модели, предполагающей подобные единообраз ные сигналы и исключающей использование более дифференциро ванной информации, принято называть «объединяющим» (pooling equilibrium). Из экономической теории известно, что в условиях асимметричной информации участники (заемщики) предпочтут стратегии, при которой подаваемые ими сигналы будут содержать единообразную (минимальную) информацию. Объединяющее рав новесие характеризует ситуацию, которая обычно оказывается бо лее расточительной (по сравнению со структурами, характеризую щимися двусторонними потоками информации), и достигаемая эко номическая эффективность, по критерию Парето, будет меньшей.

Не менее существенным оказывается влияние экстерналий, связанных с наличием нескольких кредиторов и других участников хозяйственного процесса. Такая взаимозависимость становится особенно очевидной, если на мгновение допустить, что отсутству ют единые процедуры банкротства, и проблемы, порождаемые не платежеспособностью фирмы заемщика, должны решаться лишь исходя из условий, предусматриваемых индивидуальным контрак том. Как могло бы обнаружиться воздействие указанных внешних эффектов в рассматриваемой ситуации?

В подобных условиях каждый из заимодавцев заключает с за емщиком индивидуальный контракт, предусматривающий те или иные условия обслуживания задолженности. В случае нарушения указанных условий кредитору должно предоставляться право при См., например, Mas Collel A., M. Whinston, J. Green. Microeconomic Theory. – Oxford University Press: New York, 1995, Chapter 13, Section C.

нудительного обращения (части) имущества должника в свою пользу. В реальной жизни, однако, круг обязательств фирмы заемщика отнюдь не ограничен ее денежными ссудами.

Достаточно упомянуть о временно привлекаемых работниках, которые обычно заключают с компанией краткосрочные контракты;

такие контракты, как правило, не предусматривают (по крайней мере, в эксплицитной форме) возможной неплатежеспособности фирмы. Указанное соображение может относиться и к контрактам, которые рассматриваемая корпорация заемщик заключила с ос тальными наемными работниками. Тогда в результате нарушения каких либо условий кредитного контракта (все) имущество фирмы будет направлено на выполнение ее обязательств перед данным заимодавцем, а наемные работники (и другие участники хозяйст венных операций) в итоге останутся без оплаты. Подобные ситуа ции наглядно свидетельствуют о том, насколько неоптимальными (и попросту несправедливыми) могут оказаться результаты пере распределения доходов и/или имущества в случае децентрализо ванного урегулирования финансовых проблем фирмы заемщика.

Точно таким же образом полное выполнение обязательств фирмы перед одним из кредиторов может сделать невозможным выполнение обязательств перед другими кредиторами. В связи с этим наряду с контрактами между фирмой заемщиком, с одной стороны, и каждым из кредиторов, с другой, потребовались бы еще контракты между самими заимодавцами. Указанные контрак ты должны были бы определять очередность выплат различным кредиторам, а также пропорции погашения задолженности для тех случаев, когда размер конкурсной массы оказывается недостаточ ным для погашения всех обязательств.

Ясно, что в современной развитой экономике, насчитывающей многие тысячи stakeholders, – кредиторов, наемных работников, поставщиков и т. д., то есть всех участников, материальные инте ресы которых напрямую связаны с функционированием той или иной корпорации, фиксирование подобных соглашений потребо вало бы просто немыслимых трансакционных издержек. И закон о банкротстве, предполагающий способы единообразного центра лизованного урегулирования финансовых проблем, порождаемых неплатежеспособностью фирмы, можно рассматривать, по мне нию одного из крупнейших экспертов в области экономики и пра ва, просто как стандартный контракт, само существование которо го обеспечивает экономию на трансакционных издержках.

Существование экстерналий в данной области приводит к поис кам таких условий, закладываемых в кредитные контракты, кото рые могли бы обеспечивать сравнительно большую защиту прав собственности. Для этого, в частности, с давних пор использова лись закладные обязательства, когда в качестве обеспечения ссу ды выступают те или иные реальные активы или ценные бумаги. В случае нарушения условий кредитного контракта заимодавец чаще всего мог потребовать в качестве компенсации указанные активы (доходы, вырученные от их продажи), причем в некоторых странах такие имущественные претензии могли выдвигаться даже незави симо от регистрации процедуры банкротства.

И все же развитие рынка ценных бумаг и банковского кредита никак не может ограничиться закладными обязательствами. Роль «залога» в обеспечении обязательств, формирующихся в различ ных секторах финансового рынка, в современных условиях играет прежде всего регулярный приток в фирму денежных ресурсов (cash inflow).

Очередность выполнения обязательств фирмой заемщиком иг рает особенно серьезную роль как раз в обстановке существенного ухудшения финансового положения данной компании. В этом, как отмечалось выше, проявляется важный аспект экстерналий в функ ционировании финансово кредитных отношений, обнаруживающих связи между различными рынками.

В случае, когда фирма пользуется услугами лишь одного креди тора, не имеет никаких обязательств перед остальными stake holders, и к тому же соответствующим кредитным контрактом дос таточно четко определена структура прав собственности ex post, эффективное решение, вообще говоря, могло бы быть достигнуто с помощью «коузианских» (описанных Р. Коузом ) процессов рыноч ного торга, использующих «компенсирующие» платежи (side pay Posner R. Economic Analysis of Law. 5 th ed. – A Wolters Kluwer Company, 1998, p. 442.

См., например, Coase R. The Problem of Social Cost. – «Journal of Law and Econom ics», 1960. Vol. 1, pp. 1–44.

ments). Однако неопределенность последующего распределения прав собственности, усугубляемая наличием значительного числа кредиторов и других stakeholders, существенно меняет картину.

Стоит принять во внимание также следующее обстоятельство.

Кредитор, предъявляющий свои требования, претендует на часть имущества, принадлежавшего должнику, тогда как компания должник, если и может продолжать свою деятельность, то лишь в том случае, когда она будет использовать все принадлежащие ей активы (по предположению, трудности, постигшие фирму, могут свидетельствовать, в частности, о том, что ликвидные и прочие ре зервы фирмы полностью исчерпаны). И даже в том случае, если компания приостановит свою деятельность и попытается реализо вать часть принадлежащего ей имущества, чтобы рассчитаться по тем обязательствам, по которым подошел срок уплаты, такая про цедура распродажи «по частям» должна была бы привести к суще ственному уменьшению совокупной стоимости активов.

Рассмотрим теперь несколько более подробно отношения, складывающиеся между кредиторами, с одной стороны, и компа нией заемщиком, с другой, в период, когда фирма вступает в по лосу серьезных затруднений. В обстановке нарастающей финан совой напряженности и начавшихся «сбоев» в выполнении условий кредитных контрактов каждый заимодавец использует для выра ботки своей стратегии максимально широкий круг рыночных «сиг налов». Рассматривая вопрос о возможной интерпретации сигна лов в условиях асимметричной информации, Р. Милгром и П. Робертс убедительно показали: при достаточно правдоподоб ных исходных посылках единственное равновесие («sequential equilibrium»), которое может иметь место в их модели, основывает Акцентирование данного аспекта проблемы представляется особенно важным в связи с большой суммой требующихся в подобной ситуации трансакционных из держек.

Ограничимся самым элементарным примером. Будем полагать, что ликвидацион ная стоимость фирмы составляет 300 млн руб., а сумма ее обязательств перед кре дитором Х равна 250 млн руб., перед кредитором У 350 млн руб. и т. д. Тогда, при бегнув к соответствующим «компенсационным» стимулам, банк Х мог бы догово риться с высшими управляющими компании должника о полном погашении своих кредитов;

остальным кредиторам пришлось бы в таком случае довольствоваться лишь небольшой конкурсной массой.

ся на предположении, согласно которому каждый из участников, принимающих решения, ориентируется на самую пессимистиче скую трактовку получаемых сигналов. Этот принцип формулирует ся как «assume the worst» («предположи наихудшее»).

На определенном этапе развития описываемого процесса (ко гда у многих заимодавцев появилась возможность обжаловать в суде нарушения кредитного контракта) неизбежно возникает фе номен «самосбывающихся» пессимистических пророчеств. В ожи дании предстоящего натиска наиболее осторожные (наиболее ак тивные) кредиторы срочно предъявляют обязательства к оплате, и это, в свою очередь, побуждает к действиям других заимодавцев, а вместе с тем резко сокращает возможности рефинансирования обязательств, подошедших к сроку оплаты, с помощью новых кре дитов.

Стратегия действий «на опережение» – необходимый компонент игры с нулевой суммой. (С точки зрения общественной эффектив ности рассматриваемая игра представляет собой игру с отрица тельной суммой, поскольку стратегии участников требуют затраты немалых усилий и материальных ресурсов). Развертывающееся между кредиторами соперничество в предусмотрительности, – особенно если учесть достаточно произвольный выбор «сигналов»

и разнобой в их интерпретации, – а также нависающая над фирмой угроза натиска должны были бы подрывать всякую стабильность производственных и финансовых операций, осуществляемых ком панией заемщиком.

В условиях нарастания финансовых трудностей будет сущест венно меняться и поведение собственников (обладателей основ ной части акций), а также высших менеджеров, управляющих фир мой заемщиком. Угроза полного крушения компании, сочетаю См. Milgrom P., J. Roberts. Relying on the Information of Interested Parties. – «Rand Journal of Economics», 1986. Vol. 17, pp. 18–32.

В теоретической литературе разработаны модели натиска вкладчиков на банк, детально описывающие логику развертывания банковской паники и «поведение толпы» в условиях асимметричной информации – см., например, Bryant J. Bank Col lapse and Depression. – «The Journal of Money, Credit, and Banking», 1981 Vol. 13, pp.

454–464;

Diamond D., P. Dybwig Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. – «Jour nal of Political Economy», 1983 Vol. 91, pp. 401–419;

Von Thadden «Optimal Liquidity Provision and Dynamic Incentive Compatibility». 1995.

щаяся с ограниченной имущественной ответственностью акционе ров, способствуют переходу к осуществлению более рискованных операций.

Такой переход диктуется определенной логикой. Перед лицом надвигающейся опасности предприниматели как бы отбрасывают прежнюю предусмотрительность, и, по существу, пытаются ис пользовать все, в том числе и «слишком рискованные», с рыночной точки зрения, возможности выживания и получения доходов.

Еще более отчетливые очертания эта тенденция обретает в тех действиях владельцев акций и высших менеджеров, которые пря мо противоречат принципам эффективного функционирования ча стной собственности. Речь идет о стратегии ликвидации близкой к банкротству фирмы изнутри и постепенном выводе части ее акти вов за пределы компании. Развертывающиеся операции также ха рактеризуют игру с отрицательной суммой: затраты средств и уси лий владельцев компании и/или высших менеджеров на «рекомби нацию», перераспределение фактических прав собственности ве дут к разрушению информационного и организационного капита ла, воплощенного в подрываемых хозяйственных структурах.

Таким образом, функционирование децентрализованных ры ночных механизмов может обеспечить лишь частичную защиту прав собственности кредиторов. Вместе с тем по мере усложнения структуры отношений собственности все отчетливей проявляются и «взрывоопасные» тенденции, действующие в противоположном направлении.

С ухудшением финансового положения фирмы неизбежно на растает размах деструктивных процессов, которые – при отсутст вии эффективных процедур банкротства – должны были бы сопро С 70 х годов прошлого столетия в экономической теории широкое распростране ние получили опционные модели неплатежеспособности фирмы (среди наиболее известных публикаций в этой области можно упомянуть работу нобелевского лау реата Р. Мертона – см. Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risky Structure of Interest Rates. – «The Journal of Finance», 1974, Vol. 29, pp. 449–470.

В рамках теоретических моделей, подобных модели Мертона, переход к инвести ционным проектам, обладающим сравнительно большим размахом колебаний (дисперсией) ожидаемых доходов и убытков, легко объясняется увеличивающейся стоимостью соответствующего опциона на покупку («колл опциона»), которым, по предположению, обладают владельцы компании (цена исполнения такого опциона равна номинальной стоимости долговых обязательств фирмы).

вождать децентрализованные способы решения проблем, порож даемых неплатежеспособностью компании. В подобных ситуациях будут скачкообразно увеличиваться и соответствующие издержки – издержки неплатежеспособности, порождаемые как поведением кредиторов, пытающихся обеспечить сохранность средств, пре доставленных в ссуду, так и акционеров, а также высших менед жеров, управляющих компанией заемщиком. Все это очерчивает границы возможной интернализации отмечавшихся выше внешних эффектов, позволяет четче выявить не только функции устанавли ваемых централизованным способом процедур банкротства, но и особый («приоритетный») характер соответствующего законода тельства.

Система законов о банкротстве устанавливает в обязательном порядке единые критерии неплатежеспособности фирмы, регла ментирует порядок регистрации банкротства и процедуры, пред полагающие одновременное рассмотрение обязательств компа нии должника по отношению ко всем заинтересованным сторо нам. Тем самым существование общегосударственных стандартов, норм и процедур исключает возможность конструирования каких то особых условий расчета с тем или иным участником – условий, которые предусматривались бы в индивидуальных контрактах для случаев неплатежеспособности фирмы.

При этом критерии неплатежеспособности могут исходить не только из факта неплатежей по обязательствам, подошедшим к сроку, но и из общих характеристик финансового положения фир мы. Так, в Соединенных Штатах неплатежеспособность фирмы «в смысле банкротства» (insolvency in a bankrupt sense) определяется, исходя из регистрируемых данных бухгалтерской отчетности: о такой неплатежеспособности, в соответствии с принятыми опре делениями, может свидетельствовать отрицательная чистая при веденная стоимость, negative net present value (в тексте соответст вующего документа рассматривается ситуация, когда обязатель ства компании превосходят «the fair market value», то есть «спра ведливую» рыночную цену фирмы). Поэтому неплатежеспособны ми в смысле банкротства фирмами могут оказаться и корпорации, вообще не прибегавшие к использованию заемных средств.

Заметим, что законодательство о банкротстве, призванное пре одолеть ограничения, связанные с неполнотой индивидуальных контрактов, и само обнаруживает существенную неполноту. Исход судебного процесса по делу о банкротстве фирмы в немалой сте пени зависит от интерпретации положений закона применительно к той или иной конкретной ситуации. Красноречивым свидетельст вом неполноты законов о банкротстве могут служить, например, огромные суммы, которые заинтересованным сторонам приходит ся расходовать на привлечение «экспертов» – юридических контор, специализировавшихся на участии в процессах банкротства, опла ту услуг инвестиционных банков и т. п.

Поскольку нормы и процедуры банкротства должны носить еди нообразный характер, соответствующие законы обычно принима ются на федеральном (общегосударственном) уровне. Однако практика правоприменения, как правило, существенно различает ся по отдельным регионам. Неодинаковая степень защиты креди торов оказывается одним из факторов, определяющих, в частно сти, неравномерность в распространении неплатежей, в развитии кредитных и страховых операций в отдельных административных единицах (штатах, республиках, провинциях, областях).

1.2. Формы банкротства: ликвидация или реорганизация?

Теоретический анализ проблемы исходит из того, что процеду ры банкротства должны обеспечивать:

– во первых, максимизацию текущей стоимости ликвидируемой или реорганизуемой компании (условия эффективности, реализуемые ex post) и, – во вторых, оптимальное распределение (перераспределение) указанной стоимости между заинтересованными сторонами.

Так, акционерная компания, не имеющая никакой задолженности, может оказать ся, в соответствии с приведенным выше определением, «неплатежеспособной в смысле банкротства» в тех случаях, когда, например, средние совокупные издержки фирмы превышают ее средние поступления (валовые доходы).

Именно последнее условие, то есть нормы, определяющие про порции перераспределения дохода (имущества) между заинтере сованными сторонами, оказывают влияние на предшествующие банкротству действия заемщиков, кредиторов и других участников соответствующих взаимоотношений/stakeholders (условия эффек тивности, реализуемые ex ante).

Задавая определенные стандарты в сфере обеспечения прав собственности в случае неплатежеспособности фирмы и, тем са мым, определяя «степень надежности» обязательств различного рода, законодательство о банкротстве служит исходным пунктом в расчетах участников хозяйственного процесса. Так, определение условий и процедур банкротства существенно влияет на выбор собственников (менеджеров) фирмы должника – выбор между продажей компании, заключением частного соглашения с креди торами или официальным объявлением фирмы банкротом. Сте пень защиты интересов собственника, определяемая процедурами банкротства, непосредственно учитывается кредиторами при оценках своих инвестиционных рисков.

По мере нарастания финансовых трудностей компании выявля ется острое противостояние, за которым стоит конфликт интере сов основных участников – собственников фирмы заемщика, выс ших менеджеров, управляющих указанной фирмой, и кредиторов.

Акционеры фирмы обычно заинтересованы в том, чтобы бан кротство было зафиксировано вслед за наступлением дефолта по текущим операциям (default on a flow basis), то есть вслед за перио дом, на протяжении которого обнаруживается, что текущие поступ ления оказываются меньше расходов. Владельцы акций рассчиты вают, что оперативная приостановка текущих операций позволит им сохранить возможно большую часть собственного капитала.

Кредиторы скорей склонны требовать осуществления процедур банкротства на более поздней стадии, когда обнаруживается «де фолт на базе акционерного капитала» (default on a stock basis), предполагающий, что текущие поступления устойчиво (на протя жении длительного времени) оказываются меньше, чем требую щиеся затраты. В этом случае кредиторы могут рассчитывать на см. Wruck K. Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency. – «Jour nal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 419–444.

обмен, по крайней мере, части просроченной задолженности на акции фирмы, объявившей дефолт.

В предшествующем разделе уже отмечались ограничения, на ко торые может наталкиваться разрешение проблем, порождаемых неплатежеспособностью фирмы, децентрализованными (чисто «ры ночными») методами. Однако установление централизованных, включающих все заинтересованные стороны, процедур банкротства отнюдь не исключает и не может исключать рыночных методов фи нансового регулирования;

такие процедуры, скорей, можно считать просто одним из компонентов инфраструктуры, в рамках которой осуществляются рыночные процессы. Сошлемся в этой связи на одно из проявлений указанных связей. Прежде чем апеллировать к суду, возбуждая дело о банкротстве, каждая из сторон неизменно проверяет: не может ли она обеспечить себе более выгодные усло вия, прибегнув к частным сделкам со своими партнерами.

Переговоры, развертывающиеся сразу после обнаружения де фолта по текущим операциям, обычно оказываются тем продук тивней (тем чаще приводят к компромиссным соглашениям), чем э круг «стратегических» кредиторов. Опыт свидетельствует: в же ходе подобных переговоров удается решить многие конфликты.

Если участники все же не могут придти к соглашению, тогда всту пают в силу регламентированные законом процедуры банкротства.

За столкновением интересов различных участников, по суще ству, стоит объективный конфликт – конфликт функций, которые должны быть реализованы в процессе банкротства. Такие про цедуры призваны прежде всего обеспечивать соблюдение пра См., например Gilson S., K. John, L. Lang Troubled Debt Restructurings: an Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default. – «Journal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 315–354.

В указанной выше работе С. Джилсона, К. Джона и Л. Ланга приведены результаты обследования 387 корпораций, акции которых обращались на Нью Йорской и Аме риканской фондовых биржах (1978–1987 гг.) и входили в самые нижние (наименее «успешные», по биржевым критериям) 5% акций. До половины (точней, 47%) тех фирм, которым пришлось столкнуться с серьезными финансовыми затруднениями и которые оказались, по крайней мере, временно неплатежеспособными, в ходе частных переговоров с кредиторами смогли придти к соглашению о реструктуриза ции своей задолженности. Таким образом, лишь примерно половина неплатеже способных фирм непосредственно столкнулась с официальными процедурами бан кротства.

вил, диктуемых существованием прав собственности. В случае устойчивой неплатежеспособности фирмы это предполагает продажу на наиболее выгодных условиях имущества должника (первое из условий, отмечавшихся в начале данного раздела) и максимально возможное в сложившихся условиях выполнение обязательств данной компании перед всеми заинтересованны ми сторонами.

Однако ликвидация фирмы и распродажа ее имущества фирмы далеко не всегда оправданы с точки зрения эффективного функ ционирования всей экономики. Более того, такие действия не все гда оправданы даже исходя из отмечавшегося выше условия эф фективности, реализуемого ex post: поддержка и реорганизация «жизнеспособной» фирмы могут иметь своим результатом повы шение ее NPV, чистой приведенной стоимости. Ликвидация фирмы фактически должна свидетельствовать об исчерпании возможно стей, связанных с использованием рассматриваемых активов в рамках сложившихся структур собственности;

она часто сопрово ждается, как уже было сказано, необратимым разрушением накоп ленного информационного и организационного капитала.

Выше отмечалось, что далеко не каждая неэффективная («не жизнеспособная») фирма проходит официальные процедуры бан кротства. Отметим здесь и другую сторону указанного соотноше ния: не каждая фирма, объявившая официально о своем банкрот стве, действительно является «нежизнеспособной». На практике достаточно часто встречаются ситуации, когда неплатежеспособ ность компании определяется временными неблагоприятными по воротами хозяйственной конъюнктуры, частной ошибкой, допу щенной в управлении наличными ресурсами, преходящими «шо ками» разного рода и проч. В качестве непосредственной причины дефолта особенно часто выступает обострение проблем ликвид ности, нередко связанное с пертурбациями финансовых рынков.


При этом нужно, правда, принять во внимание и следующее об стоятельство. Предположим, что рассматриваемая промышленная фирма может широко использовать современные технологии и об ладает достаточно хорошим оборудованием;

в трудном финансо вом положении она оказалась из за преходящих рыночных «шо ков» или из за недостаточно квалифицированного управления. То гда наиболее вероятным способом реорганизации рассматривае мой компании в наши дни окажется поглощение фирмы (сопрово ждаемое вероятной последующей сменой высшего управляющего персонала). Если же потенциальные инвесторы не проявляют сколько нибудь активного интереса к фирме (и при этом отсутст вие рыночного спроса не связано со специфическими обстоятель ствами, скажем, с непомерно большими размерами корпорации), это может служить косвенным свидетельством того, что перспек тива реорганизации данной компании представляется достаточно сомнительной или сопряжена со слишком большим риском.

П. Болтон и Д. Шарфстайн в своей теоретической модели от личают «дефолт ликвидности» (liquidity default), когда приток на личных поступлений на протяжении некоторого, не слишком дли тельного, промежутка времени оказывается недостаточным, от «стратегического дефолта» (strategic default), когда за обнаружи вающейся неплатежеспособностью компании стоит стратегия ме неджеров, направленная на выкуп фирмы, освободившейся от долгов. С точки зрения эффективного хозяйствования, как явству ет из рассуждений авторов, отнюдь не всегда целесообразно вслед за дефолтом (особенно дефолтом ликвидности) приступать к ликвидации неплатежеспособной фирмы. Если участники – ме неджеры и кредиторы – заключают между собой оптимальные кон тракты, стратегический дефолт может утратить привлекательность для менеджеров.

Представление о том, каковы пропорции «выбраковки» частных корпораций по различным каналам, могут дать результаты исследования Дж. Огдена, Ф. Джена и Ф. О’Коннора. Эти авторы показали, что из примерно 5 тысяч американских нефи нансовых корпораций, акции которых находились в «публичном» обращении в конце 1995 г., к концу 2000 г. выбыла из строя примерно пятая часть (22%). Более трех четвертей всех «исчезнувших» компаний (848 фирм) оказались поглощенными. И менее десятой части выбывших фирм (лишь 2% от общего числа рассматривавших ся корпораций) ступила на путь официального провозглашения себя банкротами (см. Ogden J., F. Jen, P. O’Connor «Advanced Corporate Finance: Politics and Strate gies» Prentice Hall: Upper Saddle River, N.J., 2003, pp. 626–627). Таким образом, ос новная часть компаний, выбывающих из строя, непосредственно «сортируется»

особым сектором рынка – рынком корпоративного контроля.

Bolton P., D. Scharfstein Optimal Debt Structure and the Number of Creditors. – «The Journal of Political Economy»”, 1996. Vol. 104, pp. 1–25.

В реальной действительности, однако, отыскать четкие крите рии, которые позволяли бы разделить частные компании, попав шие в полосу финансовых затруднений, на «жизнеспособные»

(с хозяйственной точки зрения) и «нежизнеспособные» весьма не легко. Ведь данные балансов сами по себе содержат мало инфор мации, которая позволила бы судить, насколько эффективным мо жет оказаться тот или иной способ альтернативного использова ния рассматриваемых реальных активов. Трудности подобного ро да неоднократно отмечались в экономической литературе: по ряду наиболее распространенных показателей бухгалтерской отчетно сти близкие к банкротству (или непосредственно обнаружившие свою неспособность рассчитаться по текущим обязательствам) фирмы могут сильно напоминать компании, действующие в наибо лее динамичных секторах экономики, и такое сходство вряд ли можно признать чисто случайным.

В качестве примера условий выбора между ликвидацией фирмы и ее реорганизацией можно обратиться к современной американ ской практике (особенности законодательства о банкротстве в других странах рассматриваются в последующем изложении).

В соответствии с главой 11 закона, принятого в США в 1978 г., подача представителями компании заемщика заявления о регист рации банкротства может автоматически обеспечивать некоторую «паузу»: в тех случаях, когда фирма продолжает функционировать, и ее рыночная стоимость остается неотрицательной, кредиторы (включая владельцев закладных обязательств) на протяжении не которого времени не могут предъявлять притязания на имущество, принадлежащее указанной компании. Исключительное право на Так, П. Бут и Б. Хатчисон провели любопытное сравнение основных хозяйственных показателей у 33 австралийских компаний, зарегистрировавших свою неплатеже способность, и 33 новых австралийских корпораций, акции которых впервые оказа лись в публичном обороте. Авторы не смогли обнаружить существенных статисти ческих различий между указанными группами. И те, и другие фирмы демонстриро вали не только более низкие (по сравнению со средними по всей экономике) харак теристики рентабельности, но и сравнительно меньшую ликвидность. Более того, и в той и в другой группе компаний удельный вес заемных средств в пассивах (вели чина «финансового рычага») оказывался значительно большим, чем средние пока затели, исчисленные для всех фирм – см. Booth P., P. Hutchison Distinguishing Be tween Failing and Growing Firms: a Note on the Use of Decomposition Measure Analysis. – «The Journal of Business Finance and Accounting». 1989, pp. 267–271).

разработку на протяжении первых 120 дней после регистрации планов реорганизации обанкротившейся компании (в ряде случаев этот срок может быть продлен специальным решением суда) пре доставляется ее менеджерам. Вместе с тем на протяжении дней разработчики проекта должны получить одобрение предла гаемых вариантов реорганизации со стороны кредиторов. Если же высшим управляющим не удается разработать подобный план (или он не пользуется поддержкой кредиторов), последние могут сами предложить свой проект реорганизации фирмы. В подавляющем большинстве случаев, однако, такой проект предоставляется ме неджерами компании, попавшей в критическое положение.

Как правило, обсуждение проектов реорганизации фирмы и по следующее судебное решение занимает не более года полутора.

Сроки осуществления реорганизации обычно оказываются более продолжительными, особенно в капиталоемких секторах экономи ки. Так, средняя продолжительность реорганизации, осуществ лявшейся обанкротившимися американскими железнодорожными компаниями в прошлом столетии, превышала 13 лет.

В процессе современного анализа взаимодействия основных действующих лиц, фигурирующих в ходе банкротства, – кредито ров и менеджеров фирмы заемщика – нередко используют игро вые модели и, в частности, известную модель торгов, предложен ную А. Рубинштейном.

В соответствии с общей логикой этой модели будем полагать, что в торге участвуют два персонажа – главный менеджер (CEO) фирмы заемщика, далее именуемый Менеджером, и представи тель объединившихся между собой кредиторов, далее именуемый Кредитором. В рассматриваемом конфликте каждая сторона мо Проекты реорганизации, предлагаемые банком, вызывают обычно меньшее дове рие участников, а нередко и судебных властей. Поэтому такие проекты в большин стве случаев направляются на отзыв нескольким экспертам и подвергаются значи тельно более разносторонней и тщательной проверке.

Weiss L. Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims. – «Journal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 285–314.

Warner J. Bankruptcy Costs: Some Empirical Evidence. – «The Journal of Finance», 1977, Vol. 32.

Rubinstein A. Perfect Equilibrium in a Bargaining Model. – «Econometrica», 1982, Vol.

50, pp. 97–110.

жет располагать определенными возможностями давления на партнера по переговорам.

Так, Менеджер может, как уже отмечалось, предложить проект реорганизации компании. Однако, в соответствии с американским законодательством, Кредитор может наложить вето на осуществ ление указанного плана, если последний предусматривает пред стоящее обеспечение имущественных требований кредитора та кими суммами, которые даже не достигают ликвидационной стои мости фирмы.

Но Менеджер может поставить Кредитора перед фактом своего ухода на другую работу, приносящую более высокий доход. Следо вательно, предполагаемая доля Управляющего в доходах компа нии, реорганизуемой в соответствии с его проектом, будет не меньше того оклада, который он рассчитывает получить в другой фирме. Чем меньше потери, вызываемые уходом Менеджера и связанное с этим обесценение специфических вложений челове ческого капитала, тем при прочих равных условиях сильней пози ции Менеджера в его конфликте с Кредитором.

Американская практика выбора между ликвидацией и реоргани зацией может свидетельствовать о том, что менеджерам и вла дельцам фирмы заемщика во многих случаях удавалось провести в жизнь такой план, который обеспечивал кредиторам обмен при надлежавших им обязательств (облигаций) на акции новой компа нии на сумму, лишь немногим превышавшую ликвидационную стоимость старой фирмы. В соответствии с такой договоренно стью, погашение прежних обязательств компании осуществляется ее акциями (если фирма сохраняет свое существование) или ак циями организуемой новой корпорации. Достигнув соглашения с кредиторами о перераспределении имущественных прав и полу чив одобрение суда, компания может продолжить свои операции.

Более того. Используя в качестве средства давления на Креди тора такие проекты реорганизации, которые должны повести к су Так, в 2003 г. крупнейший банкрот за всю историю США – американская компания «World Com» сумела договориться с кредиторами о реструктуризации своих обяза тельств. Передав часть своих активов и предоставив в обмен на долговые обяза тельства акции, фирма смогла уменьшить задолженность с 30 млрд долл. до 3,5– 4,5 млрд долл.


щественному уменьшению ликвидационной стоимости компании, Менеджеру иногда удавалось добиться еще более существенных уступок со стороны Кредитора (что соответствовало, разумеется, интересам не только менеджеров, но и собственников старой фирмы). В тех случаях, когда потенциальный ущерб, с которым со пряжен предлагаемый менеджерами проект обмена долговых обя зательств на акции, представляется «не слишком большим», отме чают Я. Бергман и Дж. Кэллен, «угроза оказывается действенной, и кредиторы соглашаются уступить разумным требованиям. Мы по лагаем, что во многих случаях именно такой обмен лежит в основе переговоров о судьбе задолженности между собственниками фирмы и кредиторами».

К числу действенных угроз, используемых Менеджером, отно сятся, как уже отмечалось, ультимативные предложения, предпо лагающие, что в случае, если Кредитор откажется принять проект, автор проекта просто покинет фирму. Может ли Менеджер, шан тажируя Кредитора подобной перспективой, выторговать себе еще большую долю в реорганизуемой фирме и вынудить Кредитора согласиться на суммы, не достигающие даже ликвидационной стоимости старой фирмы? И если такая возможность существует, можно ли четко определить величину соответствующих уступок?

Авторы монографии, специально посвященной использованию иг ровых моделей при изучении конфликтов в области хозяйственно го права, скептически замечают, что ответы на оба указанных во проса, по видимому, остаются неясными.

Выше упоминалось, что одним из условий реорганизации ком пании оказывается реструктуризация долговых обязательств и/или изменение структур собственности: кредиторы превращаются в совладельцев новой корпорации. Немалые трудности при этом по рождают внешние эффекты и проблемы согласования интересов различных кредиторов. Рассмотрим, например, случаи, когда часть задолженности представлена корпоративными облигациями, обращающимися на рынке ценных бумаг. Как свидетельствует Bergman Y., J. Callen Opportunistic Behavior in Debt Renegotiations and an Interior. – 1991, p. 138.

Baird D., R. Gertner, R. Picker «Game Theory and the Law». – Harvard University Press:

Cambridge, Mass, 1998, p. 235.

практика банкротств крупных американских компаний, банки, пре доставившие ссуды обанкротившейся фирме, обычно соглашают ся на более льготные для этой фирмы финансовые условия реор ганизации лишь тогда, когда становится понятным, что и довери тельные компании или банки, представляющие интересы владель цев облигаций, также готовы пойти на соответствующие уступки.

Острый конфликт интересов возникает, естественно, между владельцами обеспеченных и необеспеченных долговых обяза тельств. При обмене на акции новой фирмы владельцы закладных обязательств стремятся выговорить себе такие суммы, которые, по крайней мере, не уступали бы стоимости соответствующего за логового обеспечения. При этом увеличение риска и усиление в ходе реорганизации элементов неопределенности в ряде случаев побуждает владельцев закладных обязательств противостоять большинству остальных участников и предпочесть ликвидацию компании банкрота. К тому же после реорганизации привилеги рованное положение закладных обязательств постепенно «размы вается»: ведь для того, чтобы обеспечить возможности финанси рования для создаваемой компании, наивысший статус, в соответ ствии с существующими законами, придается обязательствам пе ред теми заимодавцами, которые готовы предоставить рассмат риваемой компании новые кредиты.

Допустим, однако, что противостоящим сторонам, например, Менеджеру и Кредитору, не удалось придти к соглашению. Лишь в этом случае сами судебные инстанции, рассматривающие дело о Допустим, например, что через год стоимость реорганизуемой фирмы с вероят ностью 4/5 может составить 150 (денежных единиц) и с вероятностью 1/5 может достигнуть 900 (математическое ожидание стоимости фирмы, соответственно, равно 300), тогда как сегодняшняя ликвидационная стоимость этой компании со ставляет 190, а претензии со стороны владельцев закладных обязательств равны 200. Отношение рассматриваемых участников к риску будем полагать нейтраль ным;

дисконтированием для простоты пренебрежем. Тогда большинство участни ков может высказаться за реорганизацию фирмы (300190), тогда как владельцы закладных выступят против этого. Ведь ожидаемый ими доход (150·4/5 + 200·1/5 = 160) меньше дохода, который они могли бы получить в случае немедленной ликви дации компании (190). Рассматривая банкротство крупной американской торговой фирмы «Macy», О. Харт отмечает влияние стратегии ликвидации, отстаиваемой владельцами закладных обязательств (см. Hart O. «Firms, Contracts and Financial Structure». – Clarendon Press: Oxford, 1995 p. 166).

банкротстве, должны принять решение о судьбе компании и о по следующих процедурах ее ликвидации или сохранения. При реор ганизации они не только определяют «подлинную стоимость» но вой корпорации, но и решают вопрос о том, как ценные бумаги, выпускаемые на указанную сумму этой компанией, будут распре делены между всеми заинтересованными сторонами.

Нетрудно заметить, что описанная система банкротства обеспе чивает достаточно благоприятные возможности для реорганизации обанкротившихся фирм. Для контраста можно сопоставить амери канские процедуры с английской практикой банкротства. В Англии Менеджер фирмы должника не имеет права без согласия Кредитора подать заявление о регистрации банкротства, а сами процедуры бан кротства не носят принудительного характера. (Во многом похожую ситуацию можно обнаружить и в Канаде, где Кредитор по истечении нескольких месяцев после оформления иска о банкротстве получает право на присвоение имущества должника ).

Среди факторов, определивших особенности английской про цедуры банкротства, выделим лишь следующее обстоятельство. В Англии преобладающая часть компаний прибегает к услугам одно го кредитора (floating charge creditor). До тех пор пока нефинансо вая компания не решит разместить свои облигации среди сравни тельно более широкого круга инвесторов, не ощущаются остро и проблемы, порождаемые внешними эффектами.

По существу, описанная система близка к описанному в пред шествующем разделе кредитному контракту, который в частном порядке заключают заемщик и кредитор. В соответствии со стан дартным кредитным контрактом, в случае неплатежеспособности фирмы заемщика «стратегический» кредитор может претендовать на доходы, обеспечиваемые продажей (части) ее имущества, пре жде всего ликвидных финансовых активов и товаро материальных запасов.

Используя игровую модель торгов А. Рубинштейна, можно ут верждать, что в Англии и Канаде Кредитор обладает существенно более широкими «возможностями выхода» (exit options). Это по зволяет существенно изменить в пользу Кредитора равновесные Порядок банкротства в Канаде более подробно рассматривается в специальном разделе.

пропорции, которые определяют распределение средств, обеспе чиваемых ликвидацией фирмы, или ценных бумаг, выпускаемых возникающей в результате реорганизации новой компанией.

Для того, чтобы сделать более наглядной особую роль, которую играет в подобных торгах соотношение между текущей рыночной стоимостью фирмы, продолжающей свою деятельность (оценками стоимости предлагаемых проектов), и ликвидационной стоимо стью старой компании, вновь обратимся к американскому законо дательству о банкротстве. В США «возможности выхода» Кредито ра представлены, как отмечалось выше, главным образом его пра вами на ликвидационную стоимость обанкротившейся фирмы.

Допустим, что фирма продолжает вести хозяйственные опера ции и выясняется, что ее текущая рыночная стоимость не превы шает ликвидационной стоимости (явное свидетельство того, что рынок пессимистически относится к перспективам альтернативно го использования активов, принадлежащих рассматриваемой ком пании). В этом случае Кредитор, в соответствии с существующими процедурами банкротства, может отвергнуть положение об авто матической приостановке всех требований и немедленно предъя вить претензии на имущество обанкротившейся фирмы.

Но тем самым не всегда выбор между ликвидацией компании банкрота и ее реорганизацией будет обеспечивать эффективное решение: он может склоняться в пользу реорганизации как раз то гда, когда перспективы такой «реанимации» не столь благоприят ны. Действительно, решение о реорганизации может оказаться просто результатом того, что, скажем, сильно устаревшее (или вы сокоспециализированное) оборудование, принадлежавшее ука занной фирме, на рынке не находит покупателей, и, соответствен но, рыночная цена его оказывается низкой. Малая ликвидационная стоимость имущества (служащая основанием для принятия судеб ного решения о реорганизации компании) сама по себе скорей может свидетельствовать о том, что большинство участников хо зяйственного процесса неблагоприятно оценивает перспективы альтернативного использования этого имущества (в нашем при мере, сильно устаревшего производственного оборудования).

И все же при всех оговорках процедуры банкротства чаще все го конструируются таким образом, чтобы обеспечить сопостав ление предполагаемых выгод, которые может обеспечить реор ганизация компании должника, и доходов, которые принесет ры ночная распродажа ее имущества. Такое сопоставление, в част ности, образует «сердцевину» американского законодательства о банкротстве. По мнению ряда экспертов (Р. Познер, М. Уайт) в США и Франции процедуры банкротства несколько «смещены» в сторону сохранения и/или последующей реорганизации компа ний, попавших в полосу финансовых затруднений. В Англии, как отмечалось выше, эти процедуры скорей «смещены» в противо положном направлении.

Реорганизация и ликвидация неплатежеспособной фирмы обычно выступают как противостоящие возможности, альтернати вы банкротства. Но на деле такое противостояние может оказаться лишь временным. Американский опыт может свидетельствовать о том, что немало проектов завершается ликвидацией «реорганизо ванной» компании или необходимостью новой реорганизации (ре структуризации финансовых обязательств).

Частый неуспех реорганизации может объясняться рядом фак торов, некоторые из них упоминались выше. Поэтому ограничимся здесь лишь ссылкой на весьма несовершенный характер инфор мации, которая обычно кладется в основу проектов перестройки хозяйственных операций, направленных на «продление жизни»

обанкротившейся фирмы. Профессор Мичиганского университета М. Уайт выделила специфические черты «объединяющего равно весия» в сигнальных моделях, описывающих ситуацию банкротст ва, охарактеризовав их термином «filtering failure» (неуспех в осу ществлении процессов «фильтрации»).

Выше приводились данные обследования примерно 5 тысяч американских корпо раций, акции которых находились в «публичном» обращении (Ogden J., F. Jen, P.

O’Connor «Advanced Corporate Finance: Politics and Strategies» Prentice Hall: Upper Saddle River, N.J., 2003, pp. 626–627). Из 107 компаний, объявивших себя банкро тами на протяжении 1996–2000 гг., 95 фирм сохранились и подверглись реоргани зации;

ликвидированными оказались лишь 12 компаний, то есть не более 1% от общего числа фирм, «выбывших из строя» с конца 1995 г.

Hotchkiss E. Postbankruptcy Performance and Management Turnover. – «The Journal of Finance», 1995. Vol. 50, pp. 3–21.

White M. Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11 Reorganizations and Out of Court Debt Restructurings. – «Journal of Law, Economics, and Organization», 1994. Vol. 10, pp. 268–295.

Так, менеджеры «нежизнеспособных» компаний (например, фирм, использующих старые технологии и оснащенных изношен ным оборудованием) стремятся доказать, что издержки, которые потребуются при реорганизации фирмы, окажутся не слишком большими. При сохранении асимметричных структур информаци онных потоков выявление подлинной величины таких затрат ока зывается дорогостоящим делом (потребуются существенные из держки для определения реальной величины предстоящих издер жек). К тому же и оппоненты менеджеров – кредиторы отнюдь не заинтересованы в том, чтобы сильно «уронить» рыночную стои мость спорного имущества.

Нередко фирма сталкивается с финансовыми трудностями вследствие того, что выпускаемая ею продукция устарела и стала пользоваться меньшим спросом (свидетельство того, что произо шел переход к завершающим стадиям в цикле жизни продукта).

Тогда и после «косметической» реорганизации, а также реструкту ризации финансовых обязательств рыночная цена может оказать ся меньше совокупных издержек. Указанная ситуация подробно описана экономической теорией. «Реорганизованная» фирма еще некоторое время будет продолжать свою деятельность в тех случа ях, когда цена превышает переменные издержки;

продолжитель ность нерентабельного функционирования компании определяет ся суммой накопленных ею обязательств и другими факторами.

1.3. Выбор процедур банкротства Существующее в развитых рыночных экономиках законодатель ство о банкротстве вызывает острую критику. Некоторые из его недостатков отчетливо видны на примере рассматривавшихся в предшествующем разделе американских процедур банкротства.

Выбор между ликвидацией компании и ее реорганизацией напря мую зависит от действий, предпринимаемых каждым из участни ков своих доходов (уменьшения обнаружившихся убытков). При существующей сегодня в большинстве стран практике банкротства сильные рыночные позиции одной из сторон, ее своекорыстные интересы и манипуляции могут привести к неэффективному реше нию вопроса о судьбе фирмы банкрота. Роль указанных обстоя тельств особенно существенна в ситуациях, в которых оказывают ся возможными политическое давление и ангажированность су дебных инстанций, коррумпированность судей и арбитражных управляющих.

Исходя из принципов микроэкономического анализа, решение вопроса о предстоящей судьбе обанкротившейся фирмы должно быть в возможно большей степени отделено от решений относи тельно распределения доходов (имущества) между заинтересо ванными сторонами. К настоящему времени выдвинут ряд содер жательных соображений относительно оптимальных процедур бан кротства и возможных направлений в практическом осуществле нии соответствующих реформ.

Большинство экономистов и юристов сходится в том, что сфера торга, который фактически ведут между собой напрямую участники процесса банкротства, должна быть ограничена в пользу процедур открытого аукциона (см. первый раздел). Л. Бебчук, а за ним Ф.

Агион, О. Харт и Дж. Мур (далее ссылки на этих авторов будут именоваться АХМ) предложили следующее решение проблемы:

процедуры банкротства будут предполагать создание новой кор порации, причем все заинтересованные стороны могут стать ее акционерами. Такая компания имеет гораздо меньшие долги;

за долженность фирмы банкрота (целиком или, по крайней мере, частично) обменивается на акции новой корпорации.

Среди решений, которые акционерам предстоит принять, по мнению АХМ, следует выделить два главных вопроса: 1) прибег нуть ли к реорганизации фирмы или ликвидировать ее, и 2) каковы пропорции обмена прежней задолженности на акции. В процеду рах, предлагаемых указанными авторами, проблема сохранения или ликвидации фирмы и проблемы перераспределения имущест ва и доходов оказываются в значительно большей степени отде ленными друг от друга.

Вопрос о дальнейшей судьбе фирмы банкрота, в соответствии с начальным проектом АХМ, должен решаться с помощью откры Bebchuk L. A New Approach to Corporate Reorganizations. – «Harvard Law Review», 1988, Vol. 101, pp. 775–804.

Aghion P., O. Hart, J. Moore Insolvency Reform in the UK: A Revised Proposal. – «Insol vency Law and Practice», 1995 Vol. 11, pp. 67–74.

тых аукционных торгов. Предложения на таких торгах могут вклю чать не только соображения относительно реорганизации фирмы, но и условия ее «выкупа» представляемые на рассмотрение собра ния акционеров. Так, менеджеры, управляющие другой компанией, могут предложить ту или иную цену за обанкротившуюся фирму, причем в качестве средства платежа могут использоваться (и в ре альной жизни часто используются) акции той компании, в которой работают данные менеджеры. Подобное предложение при опре деленных условиях может означать по существу поглощение не платежеспособной компании, осуществляемое в рамках процедур банкротства.

Свободный доступ аукционных заявок должен обеспечивать возможно более широкий перебор вариантов – вариантов, кото рые предусматривают различные способы использования активов, принадлежащих компании банкроту. Общий надзор за проведени ем аукциона осуществляет арбитражный суд, а решение по поводу поступивших предложений (в том числе предложений ликвидиро вать фирму и приобрести ее имущество) принимает собрание ак ционеров и представляет его для одобрения соответствующим су дебным инстанциям.

Предлагаемые проекты стремятся также ограничить искажения, связанные с асимметричностью рассматриваемых информацион ных структур. Судебные инстанции, осуществляющие надзор, должны тщательно следить за тем, чтобы каждый из участников аукциона (потенциальных акционеров) имел свободный доступ ко всем данным, содержащимся в бухгалтерской отчетности фирмы.

В соответствии со схемой, предложенной Л. Бебчуком, кон фликты между владельцами закладных обязательств и прочими кредиторами могут быть урегулированы следующим образом: вла дельцы привилегированных долговых обязательств получают (в соответствии с суммой указанной задолженности) акции органи зуемой корпорации, тогда как остальным кредиторам в обмен на долговые обязательства должны выдаваться опционы на покупку Как показал Дж. Бэйрд, чем более развиты рынки капитала, тем сильной опти мальная процедура банкротств тяготеет к аукционным торгам (Baird D. The Uneasy Case for Corporate Reorganizations. – «The Journal of Legal Studies», 1986, Vol. 15, pp.

127–147.

акций новой компании. В том случае, если стоимость обанкротив шейся фирмы превосходит суммы, требующиеся для того, чтобы удовлетворить зафиксированные в соглашении (решении суда) о банкротстве требования всех кредиторов, владельцы (акционеры) компании банкрота вслед за наименее привилегированными заи модавцами также получают опционы. При этом цена исполнения опционов у каждой из перечисленных групп участников может быть различной. Перед голосованием владельцы опционов принимают решение о том, какие из возможностей, представляемых опциона ми они хотят реализовать, и, соответственно, какую часть акций они намерены выкупить у владельцев привилегированных долго вых обязательств.

Намечая перспективы реформирования английского законода тельства о банкротстве, АХМ несколько модифицировали указан ную схему.

Первым шагом в осуществлении рассматриваемых процедур могла бы стать замена высшего управляющего аппарата фирмы банкрота независимым «практикующим» экспертом по вопросам банкротства («bankruptcy practitioner»). Именно этот эксперт и его аппарат предлагают проект реорганизации компании (либо про дажи ее в качестве действующей фирмы, либо прекращения хо зяйственных операций и ликвидации имущества, принадлежащего компании). Эксперт может, разумеется, воздержаться от категори ческих рекомендаций и просто предложить документ, в котором оцениваются достоинства и недостатки каждого из вариантов. Как и в предшествующем случае, решение остается за собранием ак ционеров, затем оно представляется для утверждения судебным инстанциям.

Обобщая опыт и критические замечания по поводу прежних схем банкротства, О. Харт, Р. Ла Порта, Ф. Лопес де Силанес и Дж. Мур в 1997 г. предложили новый проект. Акции, которые фигу Bebchuk L. «Using Options to Divide Value in Corporate Bankruptcy». NBER Working Paper №7614, Cambridge, Mass, 2000.



Pages:   || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 12 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.