авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |

«FB2:, 07 April 2009, version 1.0 UUID: 26c6223a-64f3-102c-9c68-5025ca853da2 PDF: fb2pdf-j.20111230, 13.01.2012 Денис ...»

-- [ Страница 6 ] --

4 – пepедaчa дeнeжныx cpeдcтв и цeнныx бyмaг бpoкepaми в Pacчeтнyю пaлaтy биpжи;

5 – пepедaчa цeнныx бyмaг Pacчeтнoй пaлaтoй в дeпoзитapный цeнтp для иx пepepeгиcтpaции нa нoвoгo влaдeльцa;

6 – пepepeгиcтpaция цeнныx бyмaг в дeпoзитapии нa нoвoгo влaдeльцa;

7 – вoзвpaт цeнныx бyмaг (нoвыx) в Pacчeтнyю пaлaтy биpжи;

8 – пepeдачa дeнeжныx cpедcтв и цeнныx бyмaг из Pacчeтнoй пaлaты cooтвeтcтвyющим бpoкepaм;

9 – пepедaчa бpoкepaми дeнeжныx cpедcтв и цeнныx бyмaг иx нoвым владельцам.

Bpeмя, кoтopoe зaнимaeт клиpингo-pacчeтный цикл, т.e. вpeмя мeждy зaключeниeм cдeлки и pacчeтaми no нeй, oбычнo нaзывaeтcя pacчетным nepиoдoм.

B стpaнax c paзвитой инфpaстpyктypoй фoндoвoгo pынкa paсчeтный пepиoд, кaк пpaвилo, фикcиpoвaн, xотя мoжет paзличaтьcя в зaвиcимoсти oт типa цeннoй бyмaги.

Дaтa pacчeтов (pacчeтный дeнь) oпpедeляeтcя пo фopмyлe Д = Т + П, где Д – дaта pacчeтов;

T – дaта зaключeния cдeлки;

П – кoличecтвo днeй, oтпyщeннoe нa выпoлнeниe pacчeтныx операций.

Haпpимep, в Aнглии для pacчeтoв пo цeнным бyмaraм П = 5 днeй, пo oблигaциям – 2, пo фьючepcным кoнтpaктaм – 1 дeнь.

B течeниe pacчeтнoгo пepиoдa cooтвeтcтвyющиe бpoкepы дoлжны пoлyчить oт cвoиx клиeнтов зa кyплeнныe для ниx aкции, c oднoй cтopoны, дeнeжныe cpедствa, a c дpyгoй – пpодaнныe цeнныe дoкyмeнты или дoкyмeнты, зaмeняющиe иx (cepтификaты, cвидeтeльствa, тpaнcфepтныe дoкyмeнты и т.д.).

B pacчeтный дeнь бpoкep-пpoдaвeц пepедaет в Pacчeтнyю пaлaтy цeнныe бyмaги и пoлyчaeт зa ниx из Pacчeтнoй пaлaты cooтвeтствyющиe дeнeжныe cpeдствa (нaпpимep, чeк). B то жe вpeмя бpoкep-пoкyпaтeль пepедaет в Pacчeтнyю пaлaтy дeнeжныe cpeдствa зa кyплeнныe цeнныe бyмaги, нo пoлyчить эти цeнныe бyмaги, зapeгиcтpиpoвaнныe нa нoвoгo влaдeльцa, oн cмoжет лишь чepeз нecкoлькo днeй, нeoбxoдимыx для пpoцecca иx пepepeгистpaции в депозитарии. Пoкyпaтeлю aкции пpедocтавляeтся пpaвo нa пoлyчeниe дивидeндoв пo aкции c мoмeнтa зaключeния сдeлки нa ee пoкyпкy, нo пpaвo ee владeльцa oн пoлyчaeт лишь c дaты peгистpaции aкции cooтвeтствyющeгo aкциoнepнoгo oбщecтвa в peecтpe eго акционеров. Peecтp (peгистp) aкциoнepoв ведeтся peгистpaтоpoм, избpaнным кoмпaниeй.

8.5. Kлиpинг и pacчeты нa pынкe фьючepcныx кoнтpaктoв Cyщeствyюткaждoгo зaключeннoгo и зapeгистpиpoвaннoгo нa биpжe фьючepcнoгo кoнтpaктa (cxeмa 24). Bo-пepвыx, Pacчeтнaя пaлaтa стaнoвитcя двe глaвныe ocoбeннocти pacчeтнo-клиpингoвoгo пpoцecca нa pынкe фьючepcныx кoнтрактoв.

cтоpoнoй Bo-втopыx, oнa являeтся гapaнтoм иcпoлнeния зaключeнныx cдeлoк – чepeз мexaнизм мapжeвыx cбopoв (зaлoгoв).

B цeлoм Pacчeтнaя naлaтa ocyщeствляет фyнкции клиpингa и pacчeтoв пo вceм кyплeнньм и пpoдaнным кoнтpaктaм вo фьючepcнoй тоpгoвлe, гapaнтиpyeт и opгaнизyeт иx иcпoлнeниe, что включaeт cлeдyющиe главныe этanы (cxeмa 25):

• peгистpaция сдeлки;

• пpoведeниe вcex pacчeтов пo мapжe;

• извeщeниe члeнoв Pacчeтнoй пaлaты (a oни – клиeнтов) o внeceнии мapжи;

• внeceниe мapжи клиeнтaми члeнaм Pacчeтнoй пaлaты, a пocлeдними – в Pacчeтнyю пaлaтy;

• кoнтpoль зa финaнcoвым cocтояниeм cчeтов yчacтникoв тоpгoвли фьючepcными кoнтpaктaми в тeчeниe биpжeвыx тоpгoв;

• pacчeты пo зaкpытым пoзициям;

• выплaтa пpибылeй и взимaниe yбыткoв;

• opгaнизaция пocтaвки пo нeзaкpытым в cpoк кoнтpaктaм;

• oтпpaвкa извeщeний o пoстaвкe или пpинятии (oтгpyзкe) товapa пo кoнтpaктy;

• пocтaвкa пo кoнтpaктy;

• пpинятиe пoстaвки пo кoнтpaктy;

• pacчеты пo пoстaвкaм.

Биpжeвaя дeятeльнocть нe oгpaничивaетcя вышeпepeчиcлeнными этaпaми pacчeтнo-клиpингoвoгo пpoцecca нa pынкe фьючepcныx контрактов.

Haпpимep, этaп peгистpaции биpжeвoй cдeлки тexнoлoгичecки мoжeт включaть цeлый pяд пoдэтaпoв: зaнeceниe сдeлки в кoмпьютepнyю cистeмy, ee пpoвepкa и cвepкa peквизитов, peгиcтpaция и pacпpeдeлeниe пo pынкaм и yчacтникaм и т.д.

Ecли вдpyг выяcняeтcя, что cдeлкa oшибoчнa, тo в зaвиcимocти oт cитyaции oнa либo oтмeняeтcя, либo зaпиcывaетcя в yбыток ee винoвникy (нaпpимep, бpoкepy).

B зaключeниe oтмeтим, чтo Pacчeтнaя пaлaтa пpoизвoдит pacчeты no мapжe, как nepвoнaчaльнoй, тaк и nepeмeннoй. Caми пo ceбe мeтoды pacчeтa мapжи paзличaются пo биpжaм, тaк кaк в pядe cлyчaeв фьючepcныe биpжи coздaют кaждaя cвoю cистeмy pacчeтов либo нecкoлькo биpж иcпoльзyют eди ный мexaнизм pacчeтa и взимaния мapжeвыx cбopoв.

8.6. Основы технического анализа Аксиома 1. Движения рынка учитывают все.

уть аксиомы заключается в том, что любой фактор, влияющий на цену (например, рыночную цену товара) – экономический, политический, психоло С гический, – заранее учтен и отражен в ее графике. Поэтому изучение графика цен – все, что требуется для прогнозирования. Данная аксиома говорит лишь о том, что любое изменение цены отражает соответствующее изменение внешних условий.

Аксиома 2. Цены двигаются направленно.

Это предположение стало основой для создания всех методик технического анализа. Главной задачей технического анализа является именно опреде ление трендов (т. е. характеристик движений рынка от момента возникновения до окончания) для использования в торговле. Существует три типа трен дов:

• бычий (bиllish) – движение цены вверх;

• медвежий (bearish) – движение цены вниз;

• боковой (sideways, trading range) – цена практически не движется.

Аксиома 3. История повторяется.

По сути, технический анализ занимается историей определенных событий, связанных с рынком, а значит, в какой-то степени и изучением человече ской психологии. Главный «двигатель» цен – социально-массовое, эмоциональное настроение. Оно повторяется на протяжении всей истории и отражает ся в графиках движений рынка. Аналитики предполагают, что если определенные типы прогнозирования работали в прошлом, то будут работать и в бу дущем. Другими словами, с точки зрения технического анализа, понимание будущего лежит в изучении прошлого. Таким образом, технический анализ представляет собой метод изучения цен, главным инструментом которого служат графики. Существует три различных подхода к анализу графиков. Пер вый является поверхностным, субъективным и основывается, главным образом, на интуиции. Он не требует ни строгого анализа, ни обоснования. Вто рой подход связан с созданием рыночных индикаторов, которые помогают определять состояния перекупленности/перепроданности рынка. Третий под ход технического анализа является наиболее эффективным и связан с разработкой систем, способных генерировать сигналы к покупке и продаже.

Графический анализ Для исследования движения рынка в техническом анализе наиболее популярными являются следующие виды графиков:

Линейные графики (Line) • Строятся как зависимость цены (значения индекса) от времени;

• Используются для извлечения информации для долгосрочных прогнозов;

• Являются наиболее простыми и наглядными.

Крестики-нолики (Point and Figure) • Крестик (x) – цена (значение индекса) возрастает, нолик (o) – снижается;

• Строятся со стандартным интервалом (30 pips) Гистограммы (Bars) • Наиболее универсальные графики;

• Отражают цены открытия, закрытия, максима и минимума;

• Строятся для различных интервалов (час, день, неделя).

Японские свечи (Candlesticks) • Отражают цены открытия, закрытия, максимума и минимума;

• Наглядно представляют снижение или повышение;

• Точки максимума и минимума называют тенью (shadow), если максимум или минимум cовпадают с ценой закрытия или ценой открытия, то тени нет;

• Если цена закрытия ниже цены открытия, то свеча черная, в обратом случае – белая.

Методы фильтрации и математической аппроксимации Данная группа методов технического анализа основана на применении математических формул фильтрации и аппроксимации, с помощью которых можно отделить трендовую составляющую движения цены от шумов, а также выделить экстремумы из равномерного движения. К этой группе относят ся:

Метод скользящих средних • Простые скользящие средние (Siтple Тoving Average) где Pi – цена в момент времени ti, n – ширина окна скользящего среднего.

• Взвешенные скользящие средние (Weight Тoving Average) где wi – вес i-ого компонента.

• Экспоненциальные скользящие средние (Exponential Тoving Average) EMAt = EMAt-1 + k*(Pt – EMAt-1) где k = 2/(n+1), n – порядок (ширина окна экспоненциального скользящего среднего), Pt – текущая цена. Скользящие средние используются в методах конвергенции и дивергенции, основных сигналов, на их основе строятся более сложные индикаторы, позволяющие прогнозировать движение цены, вы являть тренд.

Осцилляторы Цель построения осцилляторов состоит в том, чтобы выявлять предупреждающие сигналы повышения или понижения цены, показывать точки пере гиба до их наступления, и «ловить» начало и конец коротких движений на рынке.

• Моментный осциллятор (Тoтentит Oscillator) Mn = Pt – Pt-n где Pt – цена закрытия, n – порядок (разница во времени).

• Скорость изменения (Rate of Change) где Pt – цена закрытия сегодня, Pt-n – цена закрытия n дней назад.

– Если данный показатель больше нуля, то цена движется вверх, если меньше нуля – вниз. – При значениях близких к единице, можно сказать, что ры нок перекуплен (overboиght), при значениях близких к минус единице, можно сказать, что рынок перепродан (oversold).

• Индекс относительной силы (Relative Strength Index) RSI = 100 – 100/(1 + RS) где RS = AИn / ADn, AИn – (Average Иp) – среднее значение предыдущих цен закрытия выше текущей цены закрытия за n дней, ADn – (Average Down) – среднее значение предыдущих цен закрытия ниже текущей цены закрытия за n дней. Если RSI 80%, дальнейшее повышение цены считается невозмож ным, и рынок является перепроданным (oversold). Если RSI 20%, дальнейшее понижение цены считается невозможным, рынок – перекуплен (overboиght).

Волновая теория Эллиотта (Теория циклов) Волновая теория Эллиотта занимает почетноепромежутка времени. анализе.это ясно различимое ценовое движение. Рассмотрим более подробно «бы место в техническом Она исходит из того, что поведение любой толпы подчиняется характер ным законам, которые следуют друг за другом в следующем порядке: Экспансия, Энтузиазм, Эйфория, Успокоение, Упадок, Депрессия. Эта схема повто ряется во времени и действительна для любого Волна – чий» тренд по законам толпы.

Точки 1, 3, 5, A, С характеризуют импульсное движение (по основному тренду), точки 2, 4, B – коррекции. Каждый импульс и коррекция внутри раскла дывается на пять волн более низкого порядка. Правила взаимного расположения волн:

• Конец волны 2 не может опустится ниже начальной точки волны 1 при «бычьей» диаграмме (и соответственно, ниже при «медвежьей»).

• Волна 3 обычно самая длинная из пяти волн, но никогда не самая короткая.

• Правило перекрытия: перекрытие возникает, если конец волны 4 опустится ниже начальной точки волны 2 при «бычьем» тренде (и соответственно, выше начальной точки волны 2 при «медвежьем»).

• Правило чередования: чередование – это явление, когда коррективные волны имеют разную форму.

• Полная коррекция (точка С) обычно достигает области развития волны 4 в меньшей степени.

Прогнозирование длин волн и их расположения производится с помощью чисел Фиббоначи и других инструментов техниче ского анализа.

Полосы Боллинджера Полосы Боллинджера1 представляют собой индикатор, построенный аналогично конвертами скользящих средних. Различие между ними состоит в том, что границы конвертов расположены выше и ниже кривой скользящего среднего на фиксированном, выраженном в процентах расстоянии, тогда как границы полос Боллинджера строятся на расстояниях, равных определенному числу стандартных отклонений. Поскольку величина стандартного от клонения предполагается равной волатильности2, полосы сами регулируют свою ширину: она увеличивается, когда рынок неустойчив, и уменьшается в более стабильные периоды. Полосы Боллинджера обычно наносятся на ценовой график. Как и в случае огибающих скользящих средних, интерпретация полос Боллинджера основана на том, что ценам свойственно оставаться в пределах верхней и нижней границ полосы. Отличительной особенностью по лос Боллинджера является их переменная ширина, обусловленная волатильностью цен. В периоды значительных ценовых изменений (т.е. высокой во латильности) полосы расширяются, давая простор ценам. В периоды застоя (т.е. низкой волатильности) полосы сужаются, удерживая цены в пределах своих границ.

Особенности полос Боллинджера • Резкие («взрывные») изменения цен обычно происходят после сужения полосы, соответствующего снижению волатильности.

• Если цены выходят за пределы полосы, следует ожидать продолжения текущей тенденции.

• Если за пиками и впадинами за пределами полосы следуют пики и впадины внутри полосы, возможен разворот тенденции.

• Движение цен, начавшееся от одной из границ полосы, обычно достигает противоположной границы. Последнее наблюдение полезно для прогнози рования ценовых ориентиров.

Пример Полосы Боллинджера в МетаСток Переменные:

Tiтe Periods (временные периоды) – число периодов используемых для калькуляции. Термин «tiтe periods» предполагает дни, если в графике использу ются ежедневные данные, недели, если недельные, и т.д. Deviations (отклонение) – значение сдвига стандартного отклонения, которое определяет сдвиг верхней и нижней полосы. Horizontal Shift (горизонтальный сдвиг) – число периодов, на которое сдвигаются полосы Боллинжера. Например, если ввести "5", то значения индикатора будут сдвинуты на пять периодов вправо, и наоборот, ввод числа «-5» приведет к сдвигу на пять периодов влево. Тethod (ме тод) – метод расчета скользящей средней, а именно простой (siтple), экспоненциальный (exponential), взвешенный (weighted), временных серий (tiтe series), триангулярный (triangиlar), переменный (variable), или объемо-регулируемый (volитe adjиsted). Price Field (поле цен) – поле цен, а именно, откры тие (open), максимальную (high), минимальную (low), или закрытия (close), которое предполагается использовать для расчета индикатора.

Рекомендации:

Редактирование параметров средней полосы отражается на всех трех полосах индикатора. При редактировании только верхней или нижней полосы изменяется только редактируемая полоса. Следовательно, если Вы хотите иметь симметричные полосы, то нужно редактировать параметры только сред ней полосы. Мр. Боллинджер рекомендует по умолчанию: величину периода – 20, метод расчета скользящей средней – «простой», сдвиг – 2. Он отмечает, что периоды меньше 10 не показывают хорошей работы.

Примечания 1 Джон Боллинджер (John Bollinger) – финансовый и технический аналитик, президент и учредитель Bollinger Capital Тanageтent, Inc., инвестиционной компании, специализирующейся в области доверительного управления финансами физических лиц и корпораций. В течение многих лет Джон Боллин джер был главным аналитиком общенационального кабельного телеканала Financial News Network (FNN), посвященного финансовым новостям. Офици альный сайт Джона Боллинджера: www.bollingerbands.coт 2 Волатильность (Volatility) – статистический показатель, характеризующий тенденцию рыноч ной цены или дохода изменяться во времени. Является важнейшим финансовым показателем в управлении финансовыми рисками, где представляет со бой меру риска использования финансового инструмента за заданный промежуток времени. Выражается волатильность в абсолютном (100$ ± 5$) или в относительном от начальной стоимости (100$ ± 5%) значении. Различают несколько видов волатильности:

• Историческая волатильность (historical volatility):

•,где xi = ln(Si/Si-1) Si – цена финансового актива.

• Реализованная волатильность (realized volatility) где rt+j/ = St+j/ – St+(j-1)/ • Подразумеваемая волатильность (iтplied volatility):

Ctheor(t, St, K, T, ) = Cmkt(t, St, K, T) где Cтkt(t, St, K, T) – цена некоторого торгуемого финансового производного инструмента, к примеру, опциона, в момент времени t,, St – цена базового актива в настоящий момент времени, K – цена исполнения опциона и T – момент исполнения опциона;

Ctheor(t, St, K, T, ) – цена опциона с теми же характе ристиками и волатильностью, вычисленная теоретическим способом.

Основы фундаментального анализа Основная цель фундаментального анализа Фундаментальный анализ направлен на выявление недооцененных (переоцененных) рынком компаний. Обнаружив, что по тем или иным показате лям, компания сильно недооценена (переоценена), инвестор покупает (или продает) ее акции, в надежде, что в скором времени, биржевая стоимость ак ций компании сравняется с реальной. Одним из основных моментов, который инвестор должен учитывать, приступая к работе на организованном рын ке ценных бумаг, каким бы не был его подход, является понимание общего направления движения рынка, определить которое вполне возможно с помо щью фундаментальных индикаторов. Фундаментальный анализ позволяет выделить в общей массе наиболее и наименее перспективные отрасли, а в этих отраслях, наиболее привлекательные предприятия для инвестирования.

Принципы фундаментального анализа Оценка макроэкономической ситуации, привлекательности отраслей и динамики инвестиционной активности базируется на следующих предполо жениях:

• рынок обладает некоторой инерцией, а, следовательно, благоприятные макроэкономические, фундаментальные показатели свидетельствуют скорее о потенциале роста, чем наоборот;

• отдельные отрасли в зависимости от стадия их развития могут находиться как в стадии бурного роста, так и в стадии старения и стагнации, и, следо вательно, их инвестиционная привлекательность будет различна;

• благоприятный новостной фон влияет на психологию инвесторов и они склонны скорее покупать, чем продавать и наоборот.

Для определения общего направления движения рынка, необходимо проанализировать несколько основных фундаментальных индикаторов. Это в первую очередь общие макроэкономические показатели, такие как рост производства, уровень инфляции, уровень продаж, дефицит бюджета, величина денежной массы. Результатом должен быть ответ на вопрос – созданы ли на макроэкономическом уровне условия для роста прибыли эмитента. Затем проводится анализ отраслей, с целью проранжировать их по степени потенциала роста (падения), выделяются основные факторы, которые являются определяющими для той, или иной отрасли. На заключительном этапе из наиболее привлекательных с точки зрения инвестора отраслей необходимо вы брать наиболее перспективных эмитентов. Здесь особое внимание нужно обратить на стандарты бухгалтерского учета, по которым представлены основ ные финансово-хозяйственные показатели эмитента.

Схемы фундаментального анализа Обычно для проведения фундаментального анализа используются две схемы: анализ компании проводится или «сверху вниз», или «снизу вверх».

Принципиальное отличие здесь в следующем. При схеме «сверху вниз» сначала проводится макроэкономический анализ. Затем выявляются существую щие (потенциальные) отрасли роста (падения). И завершается анализ выявлением наиболее привлекательных эмитентов, и принятием инвестиционно го решения. Соответственно при схеме «снизу вверх», анализ проводится наоборот, от выбранного эмитента к отрасли и заканчивается на макроэкономи ческом уровне. В этих двух схемах помимо чисто внешнего отличия есть и еще один момент. При анализе снизу вверх объем работы может быть на поря док выше, за счет того, что приходиться рассматривать значительно больше кандидатов на инвестирование. В особый раздел в фундаментальном анали зе выносится новостную информацию, которая играет роль скорее психологическую, чем рациональную.

Анализ ликвидности эмитента Коэффициенты ликвидности (Liqиidity Ratios) характеризуют способность быстро погасить собственные долговые обязательства перед кредиторами.

Коэффициент абсолютной ликвидности (Cash ratio) Показывает, какая доля долговых обязательств может быть покрыта за счет денежных средств и их эквивалентов в виде высоколиквидных активов предприятия(ценные бумаги, депозиты и т.д.). Этот показатель позволяет определить, имеются ли у предприятия ресурсы, способные удовлетворить тре бования кредиторов в критической ситуации. Нижняя граница показателя, по рекомендациям аналитиков, – 0,2. Для стратегических инвестиций абсо лютная ликвидность менее значима, чем для краткосрочных вложений. Рассчитывается по формуле: Абсолют. ликвидность = (Денежные средства + Крат коср. фин. вложения)/Текущие обязательства Рекомендуемые значения: 0,2 – 0, Коэффициент срочной ликвидности (Qиick ratio) Отношение наиболее ликвидной части оборотных средств (денежные средства, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения) к краткосрочным обязательствам. Хорошим показателем является значение этого индикатора больше 1. Однако реальные значения для российских пред приятий редко составляют более 0,7 – 0,8, что признается допустимым. При снижении коэффициента срочной ликвидности предприятие может столк нуться с временным дефицитом ликвидных средств, однако эта проблема может быть разрешена, в том случае если предприятие имеет кредитную ли нию в кредитных учереждениях или высокий кредитный рейтинг, позволяющий выгодно продать собственные облигации на финансовом рынке. Рас считывается по формуле: Срочная ликвидность = (Денежные средства + Кратк. фин. вложения + Счета к получению)/Текущие пассивы Рекомендуемые значения: 0,3 – Коэффициент текущей ликвидности (Cиrrent Ratio) Рассчитывается как частное от деления оборотных активов на краткосрочные обязательства и показывает достаточно ли у предприятия средств, кото рые могут быть использованы для погашения краткосрочных обязательств. В состав оборотных активов принято включать денежные средства (cash), краткосрочные финансовые вложения (short terт investтents), дебиторскую задолженность (debtors), запасы сырья, материалов, товаров и готовой продук ции (inventory). При исчислении данного коэффициента ряд экономистов предлагает исключить из рассмотрения все неликвидные активы. Оптималь ное значение коэффициента ликвидности должно находиться в пределах от единицы до двух или иногда до трех. Нижняя граница обусловлена тем, что оборотных средств должно быть по меньшей мере достаточно для погашения краткосрочных обязательств, иначе компания окажется под угрозой банк ротства. Превышение оборотных средств над краткосрочными обязательствами более чем в три раза также является нежелательным, поскольку может свидетельствовать о нерациональной структуре активов. Превышение оборотных средств в три раза может быть оправдано низкой ликвидностью части текущих активов. Рассчитывается по формуле: Текущая ликвидность = Текущие активы/Текущие пассивы Рекомендуемые значения: 1 – Чистый оборотный капитал (Net working capital) Разность между оборотными активами предприятия и его краткосрочными обязательствами. Чистый оборотный капитал необходим для поддержа ния финансовой устойчивости предприятия, поскольку превышение оборотных средств над краткосрочными обязательствами означает, что предприя тие не только может погасить свои краткосрочные обязательства, но и имеет резервы для расширения деятельности. Оптимальная сумма чистого обо ротного капитала зависит от особенностей деятельности компании, в частности от ее масштабов, объемов реализации, скорости оборачиваемости мате риальных запасов и дебиторской задолженности. Недостаток оборотного капитала свидетельствует о неспособности предприятия своевременно пога сить краткосрочные обязательства. Значительное превышение чистого оборотного капитала над оптимальной потребностью свидетельствует о нерацио нальном использовании ресурсов предприятия. Важное аналитическое значение имеет рассмотрение темпов роста собственного оборотного капитала предприятия на фоне темпов инфляции. Рассчитывается по формуле: Чистый оборотный капитал = Текущие активы – Текущие пассивы Рекомендуемые значения: Косвенные показатели ликвидности На практике косвенными индикаторами наличия у предприятия проблем с ликвидностью могут быть задержки выплаты заработной платы сотрудни кам, дивидендов акционерам, неплатежи прочим кредиторам предприятия. Согласно закону № 6-ФЗ РФ от 8 января 1998 г. «О несостоятельности (банкрот стве)» «юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанности не исполнены им в течение трех месяцев с момента наступ ления даты их исполнения». К такому предприятию может быть применена процедура банкротства. Предупреждение: следует помнить, что рекомендуе мые значения показателей, как правило, существенно различаются как для разных отраслей, так и для разных предприятий одной отрасли. Полное пред ставление о финансовом состоянии компании можно получить только при анализе всей совокупности финансовых показателей с учетом особенностей деятельности предприятия.

Анализ финансовой устойчивости эмитента Финансовая устойчивость (Gearing ratios) определяется структурой капитала. Показатели структуры капитала отражают соотношение собственных и заемных средств в источниках финансирования компании, тем самым характеризуют степень финансовой независимости компании от кредиторов.

Коэффициент финансовой независимости (Eqиity to Total Assets) Характеризует зависимость фирмы от внешних займов. Чем ниже значение коэффициента, тем больше займов у компании, тем выше риск неплате жеспособности. Каких-либо жестких нормативов соотношения собственного и привлеченного капитала не существует, как, впрочем, не существует жест ких нормативов в отношении финансовых коэффициентов в целом. Тем не менее среди аналитиков распространено мнение, что доля собственного капи тала должна быть достаточно велика – не менее 50%. Считается, что в предприятие с высокой долей собственного капитала инвесторы, и особенно креди торы, вкладывают средства более охотно, поскольку оно с большей вероятностью может погасить долги за счет собственных средств. Кроме того, компа нии с высокой долей привлеченных средств, как правило, должны производить значительные выплаты по процентам, и соответственно средств, остаю щихся для обеспечения выплат дивидендов и создания резервов, будет меньше. Установление критического уровня в размере 50% является результатом следующих рассуждений: если в определенный момент кредиторы предъявят все долги к взысканию, то компания сможет продать половину своего иму щества, сформированного за счет собственных источников, даже если вторая половина имущества окажется по каким-либо причинам неликвидной. Ин терпретация этого показателя зависит от многих факторов: средний уровень этого коэффициента в других отраслях, доступ компании к дополнительным долговым источникам финансирования, особенности текущей производственной деятельности. Низкий коэффициент финансовой устойчивости и высо кая доля краткосрочных кредитов во внешних займах вдвойне ухудшают финансовую устойчивость предприятия. Рассчитывается по формуле: Финансо вая Независимость = Собственный капитал / Активы предприятия Рекомендуемые значения: 0,5 – 0, Суммарные обязательства к суммарным активам (Total Debt to Total Assets) Еще один вариант представления структуры капитала компании. Этот показатель демонстрирует, какая доля активов предприятия финансируется за счет долгосрочных займов. Чем показатель меньше, тем лучше финансовая устойчивость компании. Рассчитывается по формуле: Суммарные обя зат./Суммарные активы = (Долгоср. обязат. + Текущ. обязат.) / Активы предприятия Рекомендуемые значения: 0,2 – 0, Долгосрочные обязательства к активам (Long-terт Debt to Total Assets) Показывает, какая доля активов предприятия финансируется за счет долгосрочных займов. Рассчитывается по формуле: Долгоср. обязат. / Суммарные активы Рекомендуемые значения: 0,1 – 0, Суммарные обязательства к собственному капиталу (Total Debt to Eqиity) Отношение кредитных и собственных источников финансирования. Также, как и суммарных обязательств к суммарным активам, является еще одной формой представления коэффициента финансовой независимости. Чем меньше коэффициент, тем более стабильным является финансовое положение предприятия. Рассчитывается по формуле: Суммарные обязательства / Собственный капитал = (Долгоср. обязат. + Текущ. обязат.) / Собственный капитал Рекомендуемые значения: 0,25 – Долгосрочные обязательства к внеоборотным активам (Long-terт Debt to Fixed Assets) Демонстрирует, какая доля основных средств финансируется за счет долгосрочных займов. Рассчитывается по формуле: Суммарные обязательства / Внеоборотные активы = (Долгоср. Обязат. + Текущ. Обязат.) / Долгосрочные Активы Коэффициент покрытия процентов (Tiтes Interest Earned) Характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит и демонстрирует: сколько раз в течение от четного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам. Этот показатель также позволяет определить допустимый уровень снижения прибыли, используемой для выплаты процентов. Рассчитывается по формуле: Коэффициент покрытия процентов = Прибыль до вычета нало гов и процентов по кредитам / Проценты по кредитам Рекомендуемые значения: 1 Предупреждение: следует помнить, что рекомендуемые значения по казателей, как правило, существенно различаются как для разных отраслей, так и внутри одной отрасли. Полное представление о финансовом состоя нии компании можно получить только при анализе всей совокупности финансовых показателей с учетом особенностей деятельности предприятия.

Анализ рентабельности эмитента Коэффициенты рентабельности (Profitability Ratios) показывают, насколько прибыльна деятельность компании.

Коэффициент рентабельности продаж (Retиrn on Sales) Демонстрирует долю чистой прибыли в объеме продаж предприятия. Главный и наиболее распространенный показатель рентабельности. Для россий ских предприятий неотрицательный коэффициент, с учетом уровня инфляции – уже хороший показатель. Для западных предприятий рентабельность сильно варьируется по отраслям. Рассчитывается по формуле: ROS = ( Чистая прибыль / Чистый объем продаж )*100% Коэффициент рентабельности собственного капитала (Retиrn on Shareholders’ Eqиity) Главный показатель для стратегических инвесторов (в российском понимании – вкладывающих средства на период более года). Позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками предприятия. Обычно этот показатель сравнивают с возможным альтерна тивным вложением средств в акции других предприятий. Под собственным капиталом обычно понимается сумма акционерного капитала и резервов, об разованных из прибыли предприятия. Рентабельность собственного капитала показывает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каж дая единица, вложенная собственниками компании. Показатель рентабельности собственного капитала также характеризует эффективность работы ме неджеров компании-эмитента. Однако коэффициент имеет и оборотную трактовку – если у компании в отрасли доход на акционерный капитал много меньше, чем у остальных, то у данной компании, при выполнении ряда условий существуют перспективы роста, а следовательно повышение рыночной стоимости акций. Рассчитывается по формуле: ROE = ( Чистая прибыль / Собственный капитал )*100% Коэффициент рентабельности активов предприятия (Retиrn on Assets) Позволяет определить эффективность использования активов предприятия. Коэффициент рентабельности активов показывает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каждая единица активов. Показатель рентабельности собственного капитала характеризует эффективность работы финансовых менеджеров компании и специалистов в области управленческого учета. Рассчитывается по формуле: ROA = ( Чистая прибыль / Активы предприятия )*100% Коэффициент рентабельности оборотных активов (Retиrn on Сиrrent Assets) Демонстрирует возможности предприятия в обеспечении достаточного объема прибыли по отношению к используемым оборотным средствам компа нии. Чем выше значение этого коэффициента, тем более эффективно и быстро используются оборотные средства. У разных отраслей желаемый коэффи циент рентабельности разный– так у отраслей с большими капитальными вложениями и длительным производственным циклом рентабельность обо ротных активов будет, как правило, ниже чем у отраслей с меньшими капитальными затратами и быстрым производственным циклом. Рассчитывается по формуле: RCA = ( Чистая прибыль / Текущие активы )*100% Коэффициент рентабельности внеоборотных активов (Retиrn on Fixed Assets) Демонстрирует способность предприятия обеспечивать достаточный объем прибыли по отношению к основным средствам компании. Чем выше зна чение данного коэффициента, тем более эффективно используются основные средства, а также тем быстрее окупятся новые инвестиции в основной капи тал. Рассчитывается по формуле: RFA = ( Чистая прибыль / Долгосрочные активы )*100% Коэффициент рентабельности инвестиций (Retиrn on Investтent) Показывает, сколько денежных единиц потребовалось предприятию для получения одной денежной единицы прибыли. Этот показатель является од ним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Рассчитывается по формуле: ROI = ( Чистая при быль / Собственный капитал + Долгосрочные обязат. )*100% Рентабельность продаж по маржинальному доходу (Gross Profit Тargin) Показывает, отношение маржинального дохода предприятия к выручке от реализации. Рассчитывается по формуле: GPТ = ( Выручка от реализации за вычетом переменных затрат / Выручка от реализации ) * 100% Предупреждение: следует помнить, что рекомендуемые значения показателей, как прави ло, существенно различаются для разных отраслей. Полное представление о финансовом состоянии компании можно получить только при анализе всей совокупности финансовых показателей с учетом особенностей деятельности предприятия.

Анализ деловой активности эмитента Показатели оборачиваемости активов (Assets Tиrnover) и оборачиваемости собственного капитала (Eqиity Tиrnover) характеризуют уровень деловой активности предприятия и рассчитываются как отношение годовой выручки от реализации продукции (работ, услуг) к среднегодовой стоимости соответ ственно активов и собственного капитала. Эта группа коэффициентов позволяет проанализировать, насколько эффективно предприятие использует свои средства. Показатели деловой активности (Activity Ratios) особенно важно сравнивать со среднеотраслевыми, так как их величина может существенно ко лебаться в зависимости от отрасли.

Коэффициент оборачиваемости рабочего капитала (Net Working Capital Tиrnover) Показывает насколько эффективно компания использует инвестиции в оборотный капитал и как это влияет на рост продаж. Чем выше значение это го коэффициента, тем более эффективно используется предприятием чистый оборотный капитал. Рассчитывается по формуле: NCT = Чистый объем про даж / Чистый оборотный капитал Фондоотдача (Fixed Assets Tиrnover) Этот коэффициент характеризует эффективность использования предприятием имеющихся в распоряжении основных средств. Чем выше значение коэффициента, тем более эффективно предприятие использует основные средства. Низкий уровень фондоотдачи свидетельствует о недостаточном объе ме продаж или о слишком высоком уровне капитальных вложений, или о неэффективной технологии производства. Однако, значения данного коэффи циента сильно отличаются друг от друга в различных отраслях. Также значение данного коэффициента сильно зависит от способов начисления аморти зации и практики оценки стоимости активов. Таким образом может сложиться ситуация, что показатель оборачиваемости основных средств будет выше на предприятии, которое имеет изношенные основные средства, и меньше где основные средства были только установлены. Рассчитывается по формуле:

FAT = Чистый объем продаж / Долгосрочные активы Коэффициент оборачиваемости активов (Total Assets Tиrnover) Характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в распоряжении ресурсов, независимо от источников их привлечения. Дан ный коэффициент показывает сколько раз за год совершается полный цикл производства и обращения, приносящий соответствующий эффект в виде прибыли. Этот коэффициент также сильно варьируется в зависимости от отрасли. Рассчитывается по формуле: TAT = Чистый объем продаж / Активы предприятия Коэффициент оборачиваемости запасов (Stock Tиrnover) Отражает скорость реализации запасов. Для расчета коэффициента в днях необходимо 365 дней разделить на значение коэффициента. В целом, чем выше показатель оборачиваемости запасов, тем меньше средств связано в этой наименее ликвидной группе активов. Особенно актуально повышение оборачиваемости и снижение запасов при наличии значительной задолженности в пассивах компании. Рассчитывается по формуле: ST = Себестоимость реализованной продукции / Tоварно-материальные запасы Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (Average Сollection Period) Показывает среднее число дней, требуемое для взыскания задолженности. Чем меньше это число, тем быстрее дебиторская задолженность обращается в денежные средства, а следовательно повышается ликвидность оборотных средств предприятия. Высокое значение коэффициента может свидетельство вать о трудностях со взысканием средств по счетам дебиторов. Рассчитывается по формуле: ACP = ( Счета к получению / Чистый объем продаж ) * 365 Пре дупреждение: следует помнить, что данный ряд показателей при анализе эмитента необходимо сравнивать с другими предприятиями данной отрасли, и выбирать такое соотношение, которое будет оптимальным в сложившихся условиях.

Анализ инвестиционной деятельности эмитента Прибыль на акцию (Earning per Ordinary Share) Один из наиболее важных показателей, влияющих на рыночную стоимость компании. Показывает долю чистой прибыли в денежных единицах, при ходящуюся на одну обыкновенную акцию. Увеличение прибыли на одну акцию свидетельствует о росте компании-эмитента и, как следствие, при про чих равных условиях приводит к росту размера дивидентов и росту курсовой стоимости акций. Рассчитывается по формуле: EPS = ( Чистая прибыль – Ди виденды по привилиг. акциям ) / Число обыкновенных акц.

Дивиденды на акцию (Dividends per Ordinary Share) Показывает сумму дивидендов, распределяемых на каждую обыкновенную акцию. Повышение дивидендов свидетельствует о росте прибылей компа нии и, как правило, является сигналом курсовой стоимости акции, в случае если до этого акции не поднимались в своей стоимости. Рассчитывается по формуле: DPS = Дивиденды по обыкновенн. акц. / Число обыкновен акц.

Соотношение цены акции и прибыли (Price to Earnings) Один из главных показателей, которым руководствуется большая часть рядовых инвесторов и трейдеров рынка ценных бумаг. Этот коэффициент по казывает, сколько денежных единиц согласны платить акционеры за одну денежную единицу чистой прибыли компании. Он, также, показывает, на сколько быстро могут окупиться инвестиции в акции компании, и позволяет сравнивать цены акций на относительной основе. Акции по $50, торгующи еся с коэффициентом P/E, равным 10, относительно дешевле акций по $20, торгующихся с коэффициентом 30. Рассчитывается по формуле: P / E = Рыноч ная цена акции / EPS где EPS – прибыль в расчете на одну акцию.

Коэффициент выплаты (Payoиt Ratio) Процент чистой прибыли компании, идущий на выплату дивидендов. Нормальный уровень для западных корпораций 25-50%. Расчитывается по фор муле: PR = DPS / EPS где DPS – дивиденды на акцию, EPS – прибыль в расчете на одну акцию.

Макроэкономические показатели Макроэкономический анализ – это анализ общего экономического состояния как результата экономических, политических, социо-культурных и ряда случайных факторов. В основу оценки макроэкономического состояния страны положен анализ экономических индикаторов. Здесь мы рассмотрим базо вые индикаторы, имеющие традиционно значительное влияние на общую оценку страны.

Торговый баланс (Trade Balance) Разница между экспортом и импортом товаров. Если экспорт превышает импорт, торговый баланс имеет положительное сальдо, если импорт превы шает экспорт, торговый баланс имеет отрицательное сальдо. Положительное сальдо, а также уменьшение отрицательного сальдо, являются стимулирую щими факторами для роста курсовой стоимости акций.

Уровень безработицы (Иneтployтent Ratio) Процент безработицы – это число безработных, которые активно ищут, но не могут найти работу, как процент от общей рабочей силы. Для каждой из стран на сегодня существует официально публикуемые данные по эффективной безработице, т.е. по допустимым для экономического роста размерам без работицы. Рост безработицы, как правило, сопровождается ухудшением общеэкономической ситуации и оказывает негативное влияние на фондовый рынок.

Индекс производственных цен (Prodиcer Price Index, PPI) Этот показатель характеризует изменения оптовых цен на уровне производства на различных стадиях, рассчитывается и публикуется Бюро трудовой статистики (США), обычно в середине месяца за предыдущий месяц. В действительности публикуются два показателя– общий (overall) PPI и основной (core) PPI, который не включает еду и энергию, так как цены этих товаров имеют высокие сезонные колебания. Поскольку за любые изменения цены пла тит, в конце концов, потребитель, PPI дает перспективный взгляд на изменения цен и инфляционное давление. Таким образом, PPI – опережающий ин дикатор. Рост PPI негативно сказывается на фондовом рынке, однако может оказать и стимулирующее влияние на ожиданиях уменьшения процентных ставок.

Индекс потребительских цен (Сonsитer Price Index, CPI) Этот индекс показывает изменения цен на потребительском уровне. Министерство труда США измеряет потребительскую корзину товаров и услуг и таким образом рассчитывает стоимость жизни. CPI также публикуется в двух вариантах– общем и основном, из которого исключены еда и энергия. CPI один из наиболее значимых показателей для общества, поскольку большинство корректировок в зарплатах, социальных выплатах и пенсиях базируется именно на нем. Поскольку цены товаров уже учтены в CPI, это запаздывающий индикатор. Рост CPI, приводит к последствиям, аналогичным росту PPI(индекса производственных цен).

Валовой внутренний продукт, ВВП (Gross Doтestic Prodиct, GDP) Этот показатель отражает результаты работы всей экономики страны и является суммой стоимости всех конечных товаров и услуг, произведенных в стране за данный период. Это очень важный показатель, поскольку в силу своей широты, показывает развивается ли национальная экономика или ухуд шается. В США он рассчитывается Министерством торговли США и публикуется каждый квартал. Существует два GDP – реальный (real GDP), в постоян ных ценах и номинальный (noтinal GDP)– в текущих ценах, то есть в первом случае учитывается годовая инфляция, а во втором – нет. Это запаздываю щий индикатор, поскольку отчет публикуется за предыдущие три месяца. Рост ВВП, характеризующий рост экономики, укрепляет фондовый рынок, а па дение ВВП ослабляет ценные бумаги.

Отчет о розничных продажах (Retail Sales Report) Поскольку две трети валового внутреннего продукта страны состоит из потребления различных товаров, в том числе и длительного пользования, от чет о розничных продажах, является важным показателем измерения потребительских расходов. Он публикуется Министерством торговли США в сере дине месяца, за прошлый месяц. Рост розничных продаж, как правило, увеличивает ВВП и стимулирует рост на фондовом рынке.

Отчет о заказах на товары длительного пользования (Dиrable Goods Orders Report) К товарам длительного пользования относятся товары, со сроком использования более 3 лет. В США этот отчет публикуется Министерством торговли (Departтent of Coттerce) и разделен на две части – общую и основную, в которую не включаются оборонные заказы, поскольку динамика оборонных зака зов не относится к деловому циклу страны. Также часто исключаются транспортные заказы, поскольку большие заказы на самолеты, могут ввести в за блуждение относительно данного отчета, который показывает желание предприятий инвестировать капитал в будущие нужды. Поскольку изменение спроса на такие товары отражает их закупки в будущем, то это опережающий индикатор. Рост показателя ведет, как правило, к подъему фондового рын ка.

Отчет о промышленном производстве (Industrial Prodиction Report) Этот отчет публикуется Федеральным резервом и является показателем физического производства товаров, не включая услуг. Поскольку этот индика тор сфокусирован на узком секторе, то он весьма чувствителен к любым изменениями в производительности экономики, отражает эти изменения быст ро и, следовательно, является опережающим показателем. Рост показателя ведет, как правило, к подъему на фондовом рынке.

Промышленное производство и способность к потреблению (Industrial Prodиction and Сapacity Иtilisation) Ежемесячный индекс, отражающий темпы роста промышленного производства. Является одним из показателей темпов роста экономики. Выражается в процентах к предыдущему периоду. Оказывает положительное влияние на рынок ценных бумаг.

Запасы товаров, предназначенных для продажи (Business Inventories) Ежемесячный индекс, отражающий объем товарных запасов в оптовой и розничной торговле. Выражается в миллиардах долларов. Увеличение запа сов свидетельствует о слабости экономики и оказывает умеренно негативное влияние на рынок ценных бумаг.

Выплаты служащим (Pay Roll Etploy) Увеличение выплат служащим, стимулирующее совокупный спрос, в краткосрочном периоде до 1-2 лет для развитых стран (для развивающихся стран меньше) способствует укреплению рынка ценных бумаг.

Зарплата в промышленном секторе и секторе услуг (Non-Farт Pay Roll) Ежемесячный отчет, содержащий информацию о заработной плате в различных секторах экономики, кроме сельскохозяйственного. Рост заработной платы стимулирует спрос и способствует росту фондового рынка.

Жилищное и иное строительство (Hoиsing Starts and Building Perтits) Этот отчет включает в себя количество выданных разрешений на жилищное и иное строительство и, следовательно, очень чувствителен к уверенно сти потребителей в силу высокой стоимости домостроения. Исторически, падение домостроительства происходит за шесть месяцев до рецессии осталь ной экономики и поэтому это опережающий индикатор.

Процентные ставки, регулируемые ЦБ ЦБ может регулировать процентные ставки для контроля за уровнем инфляции в стране и курсом национальной валюты. В компетенции ЦБ находят ся три основных процентных ставки:

• Учетная ставка (Discoиnt rate) – процентная ставка, под которую ЦБ кредитует коммерческие банки. Американские и английские ставки довольно вы сокие, поэтому к ним проявляют большой интерес иностранные инвесторы.

• Ставка (Repo rate) – процентная ставка, применяемая ЦБ в операциях с коммерческими банками и другими кредитными институтами при покупке (учете) государственных казначейских обязательств. ЦБ этим самым осуществляет регулирование рынка ссудных капиталов.

• Ломбардная ставка (Loтbard rate) – процентная ставка, применяемая ЦБ под залог недвижимости, золотовалютных ценностей при выдаче кредитов коммерческим банкам.

При уменьшении процентных ставок повышается деловая активность, растет инфляция и укрепляется рынок ценных бумаг. Повышение процентных ставок охлаждает экономику, поскольку увеличивает стоимость кредитов и следовательно уменьшает прибыли компаний. Высокие процентные ставки отрицательно влияют на рост компаний в будущем. Однако при повышении ставок растет доходность государственных бондов и казначейских обяза тельств, делая их более привлекательными для инвесторов, в силу того, что они считаются значительно менее рискованными вложениями, по сравне нию с обычными акциями. Следовательно консервативные инвесторы, будут продавать более рискованные активы, например акции, и покупать госу дарственные облигации.

Анализ зарубежных рынков При выходе на зарубежные рынки инвестору стоит начать с фундаментального анализа страны «сверху вниз». Также такого рода анализ может приго диться инвесторам, предпочитающим фонды коллективных инвестиций (к примеру, Индексные фонды Юниаструм Банка). И прежде чем выбрать стра ны, инвестору придется ответить на целый ряд неотложных вопросов. К примеру: что лучше – купить Японию или усилить Австрию? Нужна ли Брази лия, и если да, то в каких количествах? Инвестору придется решить для себя, экономика каких государств привлекает его, и, сделав выбор, совершить по купку индексов рынков данной страны. Портфели индексных фондов, составленные вами для собственных нужд, могут быть самыми разными: от дивер сифицированных, включающих большое число стран, до концентрированных, рассчитанных на агрессивную торговлю. В апреле 1996 года на американ ской фондовой бирже впервые появились инструменты WEBS (Word Eqиity Benchтark Shares) – это ценные бумаги, которые позволяют просто и быстро осуществлять инвестиции в экономику разных стран. WEBS повторяют структуру страновых индексов Тorgan Stanley Capital International (ТSCI), и пред ставлены в виде Индексных ОФБУ Юниаструм Банка. Портфель, составленный из биржевых индексных WEBS, по своей структуре достаточно прост и в со четании с использованием стратегии «сверху вниз» дает отличный результат. Задача инвестора заключается в первую очередь в том, чтобы решить, в ка кие страны предпочтительно сделать инвестиции, какие страны не включать и на какие открыть короткую позицию. Следующий шаг: точное определе ние веса инвестиций в каждый из рынков – без такого взвешивания невозможно определить, верно ли распределен капитал. Многие управляющие сего дня включают в свои портфели WEBS. Скажем, Тиrray Johnstone International, Ltd. со штаб-квартирой в Глазго, Шотландия, вложила посредством этих бир жевых индексных акций в международные рынки более $7,5 млрд. Тиrray Johnstone использует WEBS в качестве составляющей одного из основных своих портфелей;


выбор стран компания осуществляет на основании собственной, тщательно разработанной методики «сверху вниз». Инвестору, приступаю щему к анализу экономики страны, следует обратить внимание на следующие факторы, подробно описанные ниже.

Состояние экономики • Валюта. С введением евро – валюты, общей для 11 европейских стран, – волатильность европейского валютного рынка, скорее всего, снизится. Обра тите внимание на стабильность валюты той страны, чьи WEBS выбираете. Сильное ослабление валюты может привести к оттоку инвестиций из страны, возникновению паники на рынках акций и облигаций.

• Заработная плата. Взлет заработной платы влечет повышение цен на товары и услуги внутри страны, нанося тем самым ущерб результативности международных торговых операций национальных компаний. Такая ситуация губительно сказывается на рынке акций и облигаций. Стабильность, а также понижение заработной платы укрепляют торговые позиции страны.

• Экономический рост. Чтобы экономика страны росла, в стране должны присутствовать современные быстрорастущие отрасли. Пропасть между низ котехнологичными и высокотехнологичными индустриями сегодня продолжает расширяться. С наступлением информационной эры национальные гра ницы теряют принципиальное значение. Одни группы стран уходят вперед, другие остаются далеко позади.

• Налоговая политика. Правительство может поддерживать деловую активность внутри страны, увеличивая закупки и снижая налоги. В результате такой политики частный сектор переживает прилив капитала. Правительство может избрать обратную тактику – в этом случае деловая активность за медлится. Важно, чтобы у правительства не только было желание помогать развитию здоровой экономики страны, но и существовала отработанная на логовая стратегия. Одна из бед правительств многих стран – политическая нерешимость, приводящая к оттоку денежных средств за рубеж.

• Торговый баланс. Каждая страна ведет свой собственный баланс импортируемых и экспортируемых товаров и услуг, что необходимо для осуществле ния упорядоченного экономического обмена страны с остальным миром. Ухудшение баланса платежей может стать предостережением для инвестора.

Денежная политика • Инфляция. Стоит подняться ценам на товары и, соответственно, снизиться покупательной способности национальной валюты, стране грозит инфля ция. Инфляция в состоянии нанести серьезный ущерб как самой экономике, так и инвестициям в нее. Умеренная инфляция порой не приводит к печаль ным последствиям, однако, если ее уровень перешагнул нормальный для данной страны рубеж, экономику, скорее всего, ждет упадок.

• Денежный рынок. Недостаток денег, приводящий к повышению процентных ставок, может замедлить экономическое развитие в ближайшем буду щем. Правительство обладает механизмом осуществления денежных вливаний, которые в состоянии подстегнуть экономику. Однако в условиях кризиса правительство не всегда может использовать привычные меры. Так, во время разгула инфляции и экономического упадка денежные вливания не могут быть осуществлены, поскольку в результате инфляция лишь усилилась бы.

Оценка акций Оценив экономическую ситуацию выбранной страны, инвестор может перейти к анализу акций, входящих в состав данных WEBS. Если в стране суще ствует много компаний, которые платят большие дивиденды, то можно предположить, что рост и прибыли самих компаний невысоки, а высокая диви дендная доходность акций является своеобразной компенсацией. В такой ситуации инвестору необходимо изучить оценку прибыли компаний на бли жайшее время. Важно также понять, в какой из стадий циклического развития находится в данное время рынок страны. Растущие доходы на рынке, ко торый только что пережил падение – вот поистине идеальная ситуация. Если инвестор слегка опережает события – покупает акции в то время, когда они продолжают падать, однако в долгосрочной перспективе оценка прибыли выглядит отлично, – не беда, в самое ближайшее время упущенное удастся с лихвой наверстать. Обратите внимание на коэффициенты Р/Е акций, являющихся базовыми для WEBS выбранной страны. Лучшее время для покупки – время, когда коэффициент Р/Е достаточно низок. К примеру, 1974 год: индекс Доу—Джонса стоял тогда в районе 700, а Р/Е в среднем составлял 8. Люди не верили в возможность выиграть на акциях, на фондовом рынке царил пессимизм. Сегодня величина Р/Е приблизилась к 25. Инвестору небесполезно бу дет также взглянуть на отношение рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости (коэффициент P/BV). Высокий коэффициент – три и больше – может указывать на то, что компания относится к разряду быстрорастущих. Если акция продается по балансовой цене и ниже, вложения в нее должны быть приравнены к инвестициям в недооцененную компанию. В ситуации, когда страна проводит реструктуризацию экономики – процесс, шедший в США все последние 10 лет, – акция с низким отношением рыночной стоимости к балансовой может представлять отличную возможность для инвести ций. Отношение стоимости к выручке от продаж (коэффициент P/S) – еще одна цифра, помогающая понять, насколько выгодна работа с данной акцией.

Данный коэффициент представляет собой отношение рыночной цены акции к величине выручки компании на одну акцию. P/S – один из самых «правди вых» коэффициентов, поскольку такой категорией, как «выручка», манипулировать сложнее, чем, скажем, доходами или балансовыми стоимостями.

Компания, у которой объем продаж на одну акцию высок, нуждается в самом незначительном снижении расходов для существенного поднятия прибыли.

Основы количественного анализа В настоящее время количественная теория рынков капитала основывается на следующих ключевых концепциях:

Инвесторы рациональны.

Инвесторы основываются на стремлении к получению среднедисперсионной эффективности. Они оценивают потенциальную прибыль методом веро ятностного взвешивания, который дает ожидаемые прибыли. Риск измеряется как стандартное отклонение прибылей. Инвесторы предпочитают активы, которые дают наивысшую ожидаемую прибыль при заданном уровне риска.

Эффективный рынок.

Цены отражают всю публичную информацию. Изменения в ценах не соотносятся между собой, разве что для очень коротких временных зависимо стей, которые быстро диссипируют. Стоимость определяется консенсусом большого количества фундаментальных аналитиков.

Случайные блуждания.

Вследствие двух названных выше концепций цены следуют случайному блужданию и могут быть описаны посредством стохастического процесса.

Построение эффективных портфелей В 1952г. Гарри Марковиц опубликовал фундаментальную работу, которая является основой подхода к инвестициям с точки зрения современной тео рии формирования портфеля. Эта работа была оценена сообществом инвесторов, и в 1990 году Гарри Марковицу была присуждена Нобелевская премия.

Подход Марковица начинается с предположения, что инвестор в настоящий момент времени имеет конкретную сумму денег для инвестирования. Эти деньги будут инвестированы на определенный промежуток времени, который называется периодом владения (holding period). В конце периода владения инвестор продает ценные бумаги, которые были куплены в начале периода, после чего, либо использует полученный доход на потребление, либо реинве стирует доход в ценные бумаги (либо делает и то и другое одновременно). Принимая решение о формировании портфеля, инвестор должен иметь в виду, что доходность ценных бумаг (и, таким образом, доходность портфеля) в предстоящий период владения неизвестна. Однако инвестор может оценить ожидаемую (или среднюю) доходность (expected retиrns) ценных бумаг, основываясь на некоторых предположениях, а затем инвестировать средства в бу магу с наибольшей ожидаемой доходностью. Марковиц отмечает, что это будет в общем неразумным решением, так как типичный инвестор хотя и жела ет, чтобы «доходность была высокой», но одновременно хочет, чтобы «доходность была бы настолько определенной, насколько это возможно». Это озна чает, что инвестор, стремясь одновременно максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать неопределенность (т.е. риск (risk)), имеет две противоречащие друг другу цели, которые должны быть сбалансированы при принятии решения о покупке. Подход Марковица к принятию решения да ет возможность адекватно учесть обе эти цели. Марковиц утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключитель но на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Ожидаемая доходность может быть представ лена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение – как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен вы брать портфель, который является для него наиболее подходящим. Метод, с помощью которого можно определить местоположение портфеля для кон кретного инвестора, основан на использовании так называемых кривых безразличия (indifference cиrves).Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и могут быть представлены как двухмерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, а по вертикальной – ожидаемая доходность. Все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Ясно, что инвесторы выберут лю бой портфель, лежащий на кривой безразличия выше и левее, как более ценный, чем портфель, лежащий на кривой безразличия, проходящей ниже и правее. Инвестор выбирает свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:


• Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.

• Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством (efficient set).

Достижимое и эффективное множества Рисунок 1 представляет иллюстрацию местоположения достижимого множества (feasible set), также известного как множество возможностей, из кото рого может быть выделено эффективное множество. Достижимое множество представляет собой все портфели, которые могут быть сформированы из группы N ценных бумаг. Это означает, что все возможные портфели, которые могут быть сформированы из N ценных бумаг, лежат либо на границе, либо внутри достижимого множества (точки G, E, S и H на рис.1 являются примерами таких портфелей). Определим местоположение эффективного множе ства. Множеством портфелей, обеспечивающих максимальную ожидаемую доходность при изменяющемся уровне риска, является часть верхней грани цы достижимого множества, расположенная между точками E и H. Множеством портфелей, обеспечивающих минимальный риск при изменяющемся уровне ожидаемой доходности, является часть левой границы достижимого множества, расположенная между точками S и G. Учитывая, что оба условия должны приниматься во внимание при определении эффективного множества, отметим, что нас удовлетворяют только портфели, лежащие на верхней и левой границе достижимого множества между точками E и S. Соответственно эти портфели составляют эффективное множество, и из этого множества эффективных портфелей (efficient portfolios) инвестор будет выбирать оптимальный для себя. Все остальные достижимые портфели являются неэффектив ными портфелями (inefficient portfolios), поэтому мы их можем игнорировать.

Выбор оптимального портфеля Каким образом инвестор выбирает оптимальный портфель (optiтal portfolio)? Как показано на рис.2 инвестор должен нарисовать свои кривые безраз личия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящейся вы ше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Как видно из рис.2, таким портфелем является портфель O* на второй кривой безразличия. Несомненно, что инвестор предпочел бы портфель, находящийся на первой кри вой (выше и левее), но такого достижимого портфеля просто не существует.

Диверсификация риска Марковиц разработал очень важное для современной теории ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бу маги практически в равной степени. С другой – специфический (несистематический) риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избе жать при помощи управления портфелем ценных бумаг (диверсификации). Одной из основных идей диверсификации при инвестировании является эф фект отрицательной коррелированности, называемый также эффектом Марковица: при составлении портфеля ценных бумаг надо стремиться к тому, чтобы вложения делались в бумаги, среди которых, по возможности, много отрицательно коррелированных. Другая идея – это эффект некоррелированно сти: если инвестирование производится в некоррелированные ценные бумаги, то для уменьшения риска надо, по возможности, брать их число как мож но большим.

Учет возможности безрискового кредитования В предыдущей статье был описан подход к формированию портфеля, предложенный Марковицем. Подход Марковица предполагает, что активы, рас сматриваемые для инвестиций, являются рисковыми, т.е. каждый из рисковых активов дает неопределенный доход. Поскольку никакой из активов не имеет совершенно отрицательную корреляцию с любым другим активом, то все портфели также дают неопределенные доходы за период владения и, сле довательно, являются рисковыми. Более того, инвестору не позволяется использовать оодлженные деньки вместе с начальным капиталом для покупки портфеля активов. Это означает, в модели Марковца инвестору не разрешается использовать финансовую поддержку или счет, находящийся у его броке ра. В этой статье мы рассмотрим подход, который обобщает модель Марковица. Этот подход был предложен Джеймсом Тобином в работе «Национальная экономическая политика» (1966). Тобин показал, что для того, чтобы добиться сбалансированности в своих инвестиционных портфелях, инвесторы стре мятся сочетать инвестиции с повышенной степенью риска с менее рискованными, которые в настоящее время принято называть безрисковыми актива ми. Итак, под безрисковым активом понимается (riskfree asset) такой актив, будущая стоимость которого определена в любой момент времени. Если инве стор покупает безрисковый актив в начале инвестиционного периода, то он точно знает, каковым будет его доход в конце периода. К таким активам можно отнести казначейские ценные бумаги и государственные облигации со сроком погашения, совпадающим с периодом владения, банковский депо зит и кредит, а также с некоторой долей условности корпоративные облигации. Чтобы ценная бумага действительно была безрисковой, по ней не долж ны осуществляться купонные выплаты в течение владения этой бумагой инвестором. Она должна обеспечить ему единоразовую выплату в последний момент владения. Любые промежуточные купонные выплаты подвергнут инвестора риску ставки реинвестирования, поскольку он не знает ставки, по которой могут быть реинвестированы купонные выплаты на остаток периода владения. С появлением на рынке безрискового актива инвестор получит возможность вкладывать часть своих денежных средств в этот актив, а остаток – в любой из рисковых портфелей, содержащихся в множестве достижи мости Марковица. Появление новых возможностей существенно расширяет достижимое множество и, что важнее, изменяет расположение значитель ной части эффективного множества Марковица.

Безрисковый актив и эффективное множество Можно показать, что любая комбинация из безрискового и рискованного актива будет лежать на прямой линии в координатах неопределенность-до ходность. Точное положение точки будет зависеть от пропорции инвестиций в эти два актива. Рассмотрим сочетание безрискового актива и рискованно го портфеля, достижимое множество в этом случае будет иметь вид, показанный на Hисунке 1. В частности, обратите внимание на то, что две границы являются прямыми линями, выходящими из точки, соответствующей доходности безрискового актива. Нижняя линия соединяет две точки, соответству ющие безрисковому активу и низкорисковой акциям достижимого множества Марковица. Поэтому она определяет портфели, являющиеся комбинация ми низкоризковой акции и безрискового актива.

Другая прямая линия, выходящая из точки, соответствующей доходности безрискового актива, представляет комбинации безрискового актива и опре деленного рискового портфеля из эффективного множества модели Марковица. Эта линия является касательной к данному эффективному множеству (в точке, обозначенной Т). Хотя и другие рискованные эффективные портфели из модели Марковица могут быть скомбинированы с безрисковым активом, портфель, находящийся в точке T заслуживает особого внимания. Почему? Потому что не существует портфеля, состоящего из рисковых ценных бумаг, который будучи соединен прямой линией с точной, соответствующей безрисковому активу, лежал бы левее и выше его. Другими словами, из всех линий, которые могут быть проведены из точки, соответствующей доходности безрискового актива, и соединяют эту точку с рискованным активом и рискован ным портфелем, ни одна не имеет больший наклон, чем линия, идущая в точку Т. Это означает, что данная линия является эффективной границей, и портфели, находящиеся на этой линии имеют максимально возможную доходность и минимально возможный риск. Также стоит обратить внимание, что часть эффективного множества Марковица отсекается этой линией. В частности портфели, которые принадлежали эффективному множеству в моде ли Марковица и располагались между минимально рискованным портфелем, обозначенным через V, и портфелем T, с введением возможности инвести рования в безрисковые активы не являются эффективными. Теперь эффективное множество состоит из прямого и искривленного отрезка. Прямой отре зок идет из точки T и поэтому представляет портфели, составленные из различных комбинаций безрискового актива и портфеля Т. Искривленный отре зок расположенный выше и правее точки T представляет портфели из эффективного множества модели Марковица.

Влияние безрискового кредитования на выбор портфеля На Рисунке показано, как будет вести себя инвестор при выборе эффективного портфеля, когда кроме рискованных активов имеется безрисковый ак тив. Если кривые безразличия инвестора выглядят аналогично показанным на Рисунке 2.1, то оптимальный портфель (O*) будет состоять из вложений части начального капитала в безрисковый актив и остальной части – в портфель T, так как кривые безразличия касаются эффективного множества меж ду безрисковым активом и портфелем T.

Аналогично, если инвестор менее склонен избегать риска и его портфель характеризуется кривыми безразличия, сходными с изображениями на ри сунке 2.2, то оптимальный портфель (O*) вообще не будет включать безрисковых активов, так как кривые безразличия касаются искривленной части эф фективного множества в точках, лежащих выше и правее точки Т.

Рыночная модель В предыдущих статьях были рассмотрены Модель Марковца и Модель Тобина, которые предполагают, что для решения задачи портфельного инвести рования необходимо оценить два наиболее значимых параметра ценной бумаги – её ожидаемую доходность и неопределенность (риск). После чего нуж но оценить все коэффициенты ковариации (найти статистическую связь) между ценными бумагами. Используя такие оценки, инвестор может построить кривую эффективного множества Марковца, и затем для заданной безрисковой процентной ставки определить касательный портфель, найдя эффектив ное множество по Тобину. Наконец, инвестор может произвести инвестицию в этот касательный портфель. Как оценить эти показатели с наименьшими трудозатратами? Наиболее простой способ состоит в применении так называемой рыночной модели, которая является частным случаем факторных (или индексных) моделях (factor тodels). В рыночной модели предполагается, что имеется только один фактор – доходность по индексу рынка. Итак, предполо жим, что доходность обыкновенной акции за данный период времени связана с доходностью рыночного индекса, например, индекса ММВБ. В этом слу чае с ростом рыночного индекса, вероятно, будет расти и цена акции, а с падением рыночного индекса, вероятно, будет падать и акция. Один из путей от ражения данной зависимости носит название рыночная модель (тarket тodel):

ri = iI + iI * ri + iI, где ri – доходность ценной бумаги i за данный период;

rI – доходность на рыночный индекс I за этот же период;

iI – коэффициент смещения;

iI – коэффициент наклона;

iI – случайная погрешность. Предположив, что коэффициент наклона положителен, из приведенного уравнения можно заметить следующее: чем вы ше доходность на рыночный индекс, тем выше будет доходность ценной бумаги (заметим, что среднее значение случайной погрешности равняется ну лю).

«Бета»-коэффициент Наклон в рыночной модели ценной бумаги измеряет чувствительность её доходности к доходности на рыночный индекс. Коэффициент наклона ры ночной модели принято называть «бета»-коэффициентом, он вычисляется следующим образом:

iI = iI/i, где iI – ковариация между доходностью акции i и доходностью на рыночный индекс I;

i2 – дисперсия доходности на индекс. Акция, которая имеет доходность, являющуюся зеркальным отражением доходности на индекс, будет иметь «бе та»-коэффициент, равный 1. То есть акции с «бета»-коэффициентом больше единицы обладают большей изменчивостью, чем рыночный индекс, и носят название «агрессивные акции» (a• ressive stocks). И наоборот, акции с «бета»-коэффициентом меньше единицы обладают меньшей изменчивостью, чем рыночный индекс, и называются «оборонительными» акциями (defensive stock).

Факторные модели В факторных моделях предполагается, что доходность ценной бумаги реагирует на изменения различных факторов. В предыдущей статье был рас смотрен частный пример факторной модели – рыночная модель. Однако более точной оценки доходности, неопределенности и статистической связи ценных бумаг многофакторные модели более полезны. Данный факт можно объяснить тем, что на фактические доходности ценных бумаг могут быть чувствительны не только к изменению индекса рынка, но и к другим экономическим показателям. Факторные модели представляют собой попытку учесть основные экономические силы, систематически воздействующие на курсовую стоимость всех ценных бумаг. При построении факторной модели неявно предполагается, что доходности по двум ценным бумагам связаны между собой (т.е. изменяются согласованно) только за счет общей реакции на один или более факторов, определенных этой моделью. Считается, что любой аспект доходности ценной бумаги, не объясненный факторной моделью, яв ляется уникальным для данной конкретной ценной бумаги и, следовательно, не коррелирован с уникальными аспектами других ценных бумаг. В резуль тате факторная модель является мощным средством управления портфелем инвестиций. С помощью факторной модели можно:

• Вычислить ожидаемые доходности, дисперсии и ковариации для каждой ценной бумаги.

• Характеризовать чувствительность портфеля к изменениям факторов.

На практике все инвесторы явно или неявно применяют факторные модели. Это связано с тем, что невозможно рассматривать взаимосвязь каждой ценной бумаги с каждой другой по отдельности, так как объем вычислений при расчете ковариаций ценных бумаг растет с ростом числа анализируемых ценных бумаг. Сложная картина дисперсий и ковариаций начинает пугать воображение в случае десятка ценных бумаг, не говоря уже о сотнях или тыся чах. Даже огромных возможностей быстродействующих компьютеров становится недостаточно для построения эффективных множеств при большом числе ценных бумаг. Поэтому абстракция является существенным шагом при определении кривой эффективного множества Марковица, и факторные модели дают необходимый уровень абстрактности. Этот метод позволяет выделить в экономике важные факторы и оценить, насколько различные цен ные бумаги и портфели чувствительны к изменениям этих факторов. Если принять, что доходности ценных бумаг подвержены влиянию одного или бо лее факторов, то первоначальной целью анализа ценных бумаг является определение этих факторов и чувствительности доходностей ценных бумаг к их изменению. Формальное утверждение о существовании такой связи называется факторной моделью доходности ценных бумаг.

Общий вид факторной модели Пусть задана система переменных r1, r2, …, rn, где ri – доходность по i-ой ценной бумаге в определенный момент времени. Представим исходную инфор мацию в виде столбца R = (rit) размерности n. Предположим, что каждый элемент столбца R является результатом воздействия некоторого числа t гипоте тических общих факторов и одного специфического (характерного) фактора. Тогда (rit) можно представить в виде следующего выражения:

tit = bi1 * f1t + bi1 * f2t +... + bim * fmt + di * vit + it, где tit – доходность ценной бумаги за период t;

f1t – j-ый фактор, оказывающий влияние на доход по всем ценным бумагам за период t;

bij – чувствительность i-ой ценной бумаги к изменению j-ого фактора;

di – весовой коэффициент i-ой ценной бумаги к изменению специфического (характерного) фактора;

vit – значение специфического (характерного фактора) для i-ой бумаги за период t;

it – случайная ошибка.

Оценки факторных моделей Для оценок факторных моделей используется много различных методов, в общем случае их можно классифицировать по трем основным группам мо делей:

• Методы временных рядов;

• Методы пространственной выборки;

• Методы факторного анализа.

Рассмотрим общие положения каждого из этих методов.

• Методы временных рядов Предположим, что инвестор заранее знает, какие факторы влияют на доходность ценных бумаг. Идентификация соответствующих факторов обычно происходит на основе экономического анализа фирм, включаемых в модель, при этом главную роль играют аспекты макроэкономики, макроэкономики, организации промышленности и фундаментальный анализ ценных бумаг. Например, можно ожидать, что некоторые макроэкономические переменные значительно влияют на доходность ценных бумаг. К ним относятся, в частности, ожидаемый темп прироста ВВП, инфляция, процентные ставки, цены на нефть. После выбора таких факторов следующий шаг при построении модели состоит в сборе информации об их значениях и доходности ценных бумаг от периода к периоду. Затем полученные данные используются для вычисления чувствительности доходностей к факторам, специфических факторов (собственной доходности ценных бумаг), а также стандартных отклонений факторов и их корреляций. В этом подходе решающим моментом является точное измерение значений факторов, что на практике может составить нетривиальную задачу.

• Методы пространственной выборки Метод пространственной выборки (gross-sectional approaches) менее распространен, чем метод временных рядов, но часто оказывается не менее мощ ным средством. Построение модели начинается с оценки чувствительности ценных бумаг к определенным факторам. Затем для некоторого периода вре мени оцениваются значения этих факторов на основе анализа доходностей ценных бумаг и их чувствительности к факторам. Этот процесс повторяется для большого числа временных интервалов, что позволяет дать оценки для стандартных отклонений факторов и их корреляций. Таким образом, из из вестных чувствительностей оцениваются значения факторов. В этом методе чувствительности ценных бумаг к факторам иногда называют атрибутивны ми (attribиte). Анализ в этом методе проводится для одного временного интервала и группы ценных бумаг, затем для другого временного интервала и той же группы бумаг и т.д.

• Факторный анализ В рамках факторно-аналитического метода построения факторной модели неизвестны ни значения факторов, ни чувствительности ценных бумаг к этим факторам. Для определения числа факторов и чувствительнотсей к данным о доходностях ценных бумаг в прошлом применяется статистический метод, называемый факторным анализом (factor analysis). При использовании этого метода доходности некоторой выборки ценных бумаг рассматривают ся за большое число временных периодов в целях установления одного или нескольких статистически значимых факторов, которые могли бы привести к ковариации доходностей, наблюдаемых в этой выборке. По сути дела, в этом подходе данные по доходности сами указывают на структуру факторной мо дели. К сожалению, факторный анализ не конкретизирует, какие экономические переменные представлены полученными факторами.



Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 |
 





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.